大在中為了擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模提高市場份額鞏固行業(yè)戰(zhàn)

要因一。因為我國企業(yè)并購起步較晚，所以在并購支付方式的選擇上比較單一，主要以現(xiàn)金為主。但隨著股權(quán)分置的深化，資本市場逐漸發(fā)展，為并購中對價支付創(chuàng)造了條件。另一方面，相關(guān)制度的健全也推動了支付的發(fā)量較差的企業(yè)會選擇支付方式。除此之外，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響支付方式選擇的重要影響因一，控股股東可能會因為控制權(quán)而影響支付方式的選擇。那么在基于此，本文選取2010-2014年我國滬深兩市發(fā)生并購活動的上市公司作為研究樣本，從CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫選取相關(guān)研究數(shù)據(jù)，秉承探討式的實證思路從視角和現(xiàn)金流量視角對并購方盈余質(zhì)量進行度量，下，并購方盈余質(zhì)量越低，越偏向于采用支付；當并購方大股東持股比例位20%-60%之間時，即并購方大股東持股比例位于中間時傾向于采用現(xiàn)金支付；盈余質(zhì)量第一大股東持股現(xiàn)金支付方 支付方InChina'scapitalmarket,moreandmorelistedcompanieschoosemergersandacquisitions(M&A)toexpandthescaleofproductionandoperation,increasemarketshare,enhancethestrategicpositionoftheindustry,andenhancethecompetitivenessofenterprises.Thechoiceofpaymentmethodisanimportantpartinthedecisionmakingprocess,anditisalsooneoftheimportantfactorstodecidewhetheramergercanbecompletedsuccessfully.BecauseofthelatestartofChina'scorporatemergersandacquisitions,thepaymentmethodsarerelativelysingle,mainlyincash.However,withthedeepeningofreformofnon-tradableshares,thecapitalmarkethasgraduallydeveloped,whichcreatestheconditionsforthepaymentofthestockintheM&A.Ontheotherhand,thesoundoftherelevantsystemalsocontributedtothedevelopmentofthestockpayment,makingChina'spaymentmethodsofM&Awaytoshowthetrendofdiversification.Equitymergersandacquisitionsare ingmoreandmorecommon,moreandmoreimportant,whichmakesthestudyofthemodeofpayment,includingtheshareofthepaymentismoremeaningful.TheinfluencingfactorsofthemodeofpaymentofM&AhasbeenahotissueinM&Abehavior,manyforeignscholarsstudyshowsthattheequitystructure,thefinancialposition,therelativetransactionsize,themanagementstockownershipandtheindustryassociationofthetwosideswillaffectthepaymentmethod.Inrecentyears,somescholarsfromtheofearningsquality,researchontheimpactofearningsqualityonthemodeofpayment.Throughstatisticalysis,itisprovedthattheacquisitionprocess,ofteninflatedstockprices,thepoorqualityoftheenterprisewillchoosethewayofpaymentofthestock.Inaddition,theownershipstructureisoneoftheimportantfactorsinfluencingthechoiceofpaymentmethod,thecontrollingshareholdermayaffectthechoiceofpaymentmethodbecauseofthecontrolright.Thenunderthecontrollingshareholder'sfunction,itisalsoworthpayingattentiontohowtoaffectthemechanismoftheeffectofearningsqualityandthemodeofpayment.Basedonthis,thispaperselects2010-2014China'sShanghaiandShenzhenstockmarketsoccurA-sharelistedcompanymergerandacquisitionactivityastheresearchsample,fromtheCSMARdatabaseandwinddatabaseselectiondatarelatedresearch,adheringtothestudyofempiricalthinking,usingdescriptivestatistics,correlationcoefficienttestandmultiplelinearregressionmethodstudiesthemechanismofacquirer’squality,thebigshareholderandpaymentmethod.Theresearchshowsthat:acquiringfirmswithlowearningsqualitywillfinancetheiracquisitionwithstockpaymentmethod;biddersprefercashmethodofM&Atransactionswhenabidder’slargestshareholderhasanintermediaevelofthestockinthescaleof20%-60%;largestshareholdermayoverridetheimpactofearningsqualityonthechoiceofpaymentmethodinM&A.Highandlowlargestshareholderwillfavorstockacquisitionwhileintermediaevelsoflargestshareholderwillfavorcashregardlessofearningsquality.Theresearchconclusionsenrichthefactorsinfluencingthemodeofpayment,whichhastheoreticalandpracticalsignificance.:earningsquality;largestshareholder;cashpaymentmethod;payment.....................................................................................................................................第1章緒 研究背 研究意 研究內(nèi) 技術(shù)路 研究方 第2章文獻綜 基于的盈余質(zhì)量度 文獻評 第3章理論分析與研究假 第4章設(shè) 變量設(shè)計與度 4.2.2.1指 研究模型的建 第5章實證檢驗與分 描述性統(tǒng) 相關(guān)性分 5.2.1視角下的相關(guān)性分 回歸分 5.3.1視角下的回歸分 實證結(jié)果分 第6章研究結(jié)論與不 研究結(jié) 參考文 第1研究背景及意研究背我國全面深化以來，中國經(jīng)濟著產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整的迫切需要，而用來推進企業(yè)之間的資源配置和優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的健康積極有效的并購市場是對其中的問題在理論上缺乏深入和細致的以在現(xiàn)實中總會出現(xiàn)失敗的并購案例。并購支付方式是并購雙方最關(guān)注的問題經(jīng)濟發(fā)達的西方國家如、已經(jīng)由單一的現(xiàn)金支付逐漸向混合過渡，多樣化的發(fā)展趨勢越來越明顯，而我國自從開放以來，并購才逐步發(fā)展，經(jīng)歷的時間相較于西方國家而言相對較短，多元化的并購支付方式如、混合支付等的使用雖在逐漸增加,但現(xiàn)金勢主要是因為一個有效的資本市場是支付、定向增發(fā)、混合支付等多元化支付方式的基礎(chǔ)，而在股權(quán)分置時期，存在著流通股與非流通股同股不同價的價格也難以定奪。自2006年起，我國開始實行股權(quán)分置，逐步發(fā)展的資本流通，不僅增加了市場的流動性，而且使二級市場上的股價更能體現(xiàn)上市公司的價值，為并購支付方式中的并購創(chuàng)造了條件。另一方面，相關(guān)制度的健全也推動了支付的發(fā)展，2006年9月1日開始施行的《上市公司收購管理辦定“收購人可以采用現(xiàn)金、、現(xiàn)金與相結(jié)合等合法方式支付收購上市公司的價款”為支付等方式排除了制度，使得我國并購支付根據(jù)CSMAR2001-201515并購成功的事件共有17144起其中現(xiàn)金支付14297起占總數(shù)的83.39%，支付1398起，占總數(shù)的8.15%，現(xiàn)金和的混合支付767起，占總數(shù)的4.47%，其他支付方式如資產(chǎn)支付，承債支付等占總數(shù)的3.98%。從數(shù)據(jù)可以看的逐年降低。自2007年起，支付方式受到越來越多的關(guān)注，并且出現(xiàn)了跳躍式的增長，現(xiàn)金和的混合支付在2013-2015年這三年發(fā)生了642起，83%雖然眾多學者自從20世紀70年代后期開始對并購支付方式選擇的問題進行了諸多研究，但是并沒有形成有經(jīng)驗支持的被大多數(shù)人所認可的理論框架。并且在一些研究中發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)金支付的回報率明顯高于支付的回報率的情況下，仍然會有企業(yè)選擇支付。國內(nèi)外已經(jīng)有很多學者就并購支付方式的選擇、IPO到摘牌退市進行評價和監(jiān)督已經(jīng)開始倡導并且廣泛件交易的特別處理和摘牌退市等。所有這些政策措施給盈余信息披上了神權(quán)分置的推行，成立于1990年的中國資本市場越來越成熟，資本市場上公、層很有可能就會有通過去會計數(shù)字本文將主要研究并購研究意（一）（二）依據(jù)2010年我國頒發(fā)的《關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》：“國家鼓勵上市公司以股權(quán)支付或其他金新方式作為公司兼并重組的支付扶持下支付及其他金新方式等非現(xiàn)金支付方式必將成為我國企業(yè)在并研究內(nèi)容及技術(shù)路研究內(nèi)SPSS統(tǒng)計分析研究了盈余質(zhì)量對并購支付方式選擇的影響，視角和現(xiàn)金流量視角下的盈余質(zhì)量度量方法對盈余質(zhì)量進量觀下的盈余質(zhì)量用修正后瓊斯模型進量現(xiàn)金流量視角下的盈余質(zhì)量用DD模型spss進行統(tǒng)計分析，基于不同的盈余質(zhì)量視角通視角視角并購方盈余質(zhì)并購方盈余質(zhì)量與支付方式選擇的研研究方研究思路與方本文采用了理論研究與結(jié)合的方法，文獻研究法以及SPSS統(tǒng)計分理論研究與結(jié)合的方法本在現(xiàn)有理論基礎(chǔ)上結(jié)合研究的實際背景試圖通過應用到具通過大量的對于國外盈余質(zhì)量典型的文獻評述和盈余質(zhì)量理論研SPSS研究創(chuàng)新點與難在研究視角上有所突破。除此之外，本文與多數(shù)學者僅研究現(xiàn)金支付與支付得出我國企業(yè)并購的經(jīng)驗。2獻綜盈余質(zhì)量的文獻綜盈余質(zhì)量的發(fā)，了拓展之后在20世紀60年代-70年代在決策有用觀得到會計界的普遍認同，研究成為實證會計發(fā)源地——會計學術(shù)研究的重點問題之一。當時公呼吁關(guān)注市場上越來越多的財務報告質(zhì)量問題，會計界也從此時開始響應，盈余質(zhì)量的定20302080一些學者認為盈余質(zhì)量的高低在于盈余是否能很好的未來的現(xiàn)金流量，能夠影響企業(yè)未來盈余的時間長短以及穩(wěn)定程度的大小。LveThiagajan的研詢報告》國財務分析’e，盈余質(zhì)量的高低主要看盈余是否持續(xù)；Pnman(1999)就通過研究發(fā)現(xiàn),如果減去非日常損益后的盈余能夠未來盈余的狀況,那么公司的盈余就是高質(zhì)量的[2]；ichrdon（1998）認為盈余質(zhì)量是在下一個期間盈余能夠持續(xù)的程度[3]。和張小軍（200)從目前盈余預測未來盈余的角度將盈余質(zhì)量定義“當期盈余作為未來盈余指示器的能2004年，程小可提出決策相關(guān)性，也或者說決策有用（2009認為用盈余與現(xiàn)金流的匹配程度來界定盈余質(zhì)量這樣一種標準可以認為是將盈余界定為對未來現(xiàn)金流量的能力[4]眾多理論和均表明持續(xù)性較高的盈余有助于投資者對企業(yè)的定價因為投資者通常認為持續(xù)性較高的盈余包含了較多的性項目和較少的短暫性項目，更有效地反映了企業(yè)交易事項的本質(zhì),另外一種觀點認為盈余質(zhì)量是指公司真實性的程度強調(diào)盈余的可靠的進行確認、記錄以及最終在財務報表中列報,這是會計信息質(zhì)量的最基本的要求所以也只有真實的盈余信息才是財務告使用者所需要的B的前therine定義盈余質(zhì)量為：公司報的盈余忠實于經(jīng)濟學所定義盈余的Shipperincnthn（2003則將盈余質(zhì)量定義為公司凈收益與其真實盈余的差別程度。·.恩斯坦和約翰·.維歐德(1999)[5]。1998年，也的報表才能夠反映企業(yè)真正的經(jīng)營成果和財務狀況才能為投資者決策所使用；同年，認為盈余質(zhì)量的在于的真實性程度，也就是關(guān)注會計盈余中多少是企業(yè)真實的經(jīng)營業(yè)績又有多少是通過得的行為會影響盈余質(zhì)量。余信息,比如為了虛構(gòu)利潤進行的、提前確認收入以及隱瞞費用的利潤行為，這樣不僅自己會受到的嚴重處罰，最重要的是了廣大的中能得以持續(xù)健康的發(fā)展。高質(zhì)量的盈余需要符合以下兩個要求：(1)能夠真實的反映公司當前的運營狀況與內(nèi)在價值；(2)能夠良好公司未來的運營狀況。是無從保證盈余的效果的。盈余質(zhì)量的度逐漸開始的。盈余質(zhì)量的概念大概形成于20世紀30年代，但直到目前學術(shù)界對基于的盈余質(zhì)量度、過段對本企業(yè)實際經(jīng)營活動進行更改，亦或通過權(quán)衡等方式來改變本企業(yè)財務報表外在信息這種利潤的行為會影響到盈余的真實性，從而對盈余質(zhì)量的好壞產(chǎn)生影響。毋庸置疑，大多數(shù)、，影響著財務報告的真實度，從而影響盈余信息的決策相關(guān)性(，2010)。因而影響并反映著盈余質(zhì)量，公司和操躍程度愈高，反映出公司盈余質(zhì)量愈低，識別是學術(shù)界度量盈余質(zhì)量所廣泛使用的方法。盈余應計利潤法是最有效的度量方式。瓊斯模型是一個里程碑，Jones在1991年以(Healy1985)及(DeAngelo1986)的模型為基礎(chǔ)，引進了“非性應計利潤”這個概念，并作為盈余質(zhì)量的指示器，但是Jones首先拋棄以前的觀念，放棄將非操縱性應計利潤為每期都不變的假設(shè)拋棄以往使用總應計利潤來估計非性應，由于瓊斯模型無法應對管理層賒銷收入從而無法偵測的現(xiàn)象，Dechow,Sloana和Sweeney(1995)采用了一種更為貼近現(xiàn)金流的方式，已消除管理層賒銷收入對銷售收入的影響[6]。瓊斯模型以及修正的瓊斯模型驗證了應計項目回歸殘差可以用來反映的程度程度又被認為與盈余質(zhì)識別最為有效。該模型后來被大量用于的識別和評價。基于現(xiàn)金流量的盈余質(zhì)量度另外一些學者將盈余質(zhì)量的度量與現(xiàn)金流相結(jié)合，最簡單的形式就是Penman經(jīng)營現(xiàn)金流(CFO)和盈余的比值[7]。Klein和Todd（1993）認為在2000年的研究資料中盈余質(zhì)量的高低取決于會計盈余相應的現(xiàn)Sloan,R.G將會計盈余分成應計利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量兩部分，并通過未來會計盈余對應計利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量的回歸來進行盈余質(zhì)量的研究[9]。ThomasA.Lee,RobertW.Ingram等分析了凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量之間的關(guān)系，并把二者的差額 信號作了驗證采用凈利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流量的差額指標后模型的效果會更好[10]Dechow和Dichev（2002）認為盈余質(zhì)量的高低取決于營運資本盈余同經(jīng)為這種度量方式很好地包含了和股權(quán)資本成本的衡量，另外，DD模型不需[12]。該模型捕獲了與經(jīng)濟環(huán)境變化對盈余質(zhì)量的聯(lián)合影響,因而,相對于計量模型，Dechow&Dcihev模型在盈余質(zhì)量的度量上更具有。并購支付方式選擇的文獻綜[13]。雖然企業(yè)并購支付方式選擇研究在西方已經(jīng)經(jīng)歷了較長時間，但背景下實踐運用的阻礙了該領(lǐng)域相關(guān)研究的發(fā)展。史紅燕（2003）將西方國家成并購支付方式有承擔式支付、資產(chǎn)折股式支付、無償劃轉(zhuǎn)式支付、分常最終表現(xiàn)為現(xiàn)金支付和股權(quán)支付兩種形式[14]。杭潔（2008）認為一般并購交及承擔等）三種方式。我國企業(yè)并購主要以現(xiàn)金支付為主，并且圍繞國有股法人股不流通的公司控制權(quán)市場，出現(xiàn)一些特殊的支付方式，比如承擔式、資產(chǎn)折股式等，而常出現(xiàn)于西方企業(yè)并購市場中的支付、有價支付等方式在我國并購市場上較少運用。楊柳青，和轉(zhuǎn)（2012）隨著股權(quán)分置的完成和國家有關(guān)并購政策的調(diào)整近年來中國并購市場上已經(jīng)開始出現(xiàn)等非現(xiàn)金支付方式眾多國內(nèi)外學者都基于來源和表現(xiàn)形式等多方面，并購支付方式選擇的影響因素概了廣泛的；rti（1996的樣本包含了1978年1988846起公眾公司并購事件研究了并購模式投資機會管理層持股相對交易規(guī)模和投資人對并Fihman更傾向于使用支付這是因為如果使用現(xiàn)金支付額外的借貸增加了債權(quán)人的監(jiān)督，會降低當前管理層對未來投資機會的有效控制[6]。除此之外，相對交而個人比例無顯著影響[17]和(2009)研究認為并購公司的控制權(quán)對企業(yè)選擇并購對價方式?jīng)]有顯著影響18]。兵等(2009)卻得出不同的結(jié)論，研究表明當主并公司大股東的持股比例處于中間水平(30%一60%)時,(包括承債支付)當持股比例較低或相對較高時傾向于選擇支付[19]。和趙息（2013）研究了股權(quán)控制、容量對支付方式的影響，得到結(jié)論：高管持股比例越大，企業(yè)使用現(xiàn)金支付的比例就越高；在大股東持股的中等區(qū)間內(nèi)，股權(quán)比例越大，并購企業(yè)較多的使用支付在股權(quán)很高和很低的區(qū)間內(nèi)股權(quán)比例對支付方式影響不顯著容量越大的企業(yè)由于具有更大的舉債能力現(xiàn)金支付的比例越高[20]。；MyersMajlf1984nn（1987，Shlefr和ihny（2003；hods一ropf，obinon和innthan(2005)得出了一致的結(jié)論當主并公司股價被高估時,其更傾向于選擇支付,當股價被低估時則采用現(xiàn)金支付方式[21]。國內(nèi)學者和(2009)的經(jīng)驗研究未能與國外學者得出一致結(jié)論,他們的研究結(jié)果顯示并購公司的股價表現(xiàn)與并購支付方式選擇之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系[18]。（2008）總結(jié)了國外對經(jīng)濟周期影響并購支付方式的文獻。20世紀80Wtterwulghe(1980),Melieher等(1983)Mueller(1987)在研究經(jīng)濟周Marti（1996）研究了商業(yè)周期對并購支付方式選擇的影響，研究結(jié)果表明,如果整個業(yè)績良好,人們更喜歡選擇作為并購支付方式[17]。Beckenstein(1979)和Becheti(1986)，Shea(1991),Baillie和Bollerslev(1994)等分別研究了并購活動與債盈余質(zhì)量與并購支付方式，管理層可能就會通過管理盈余企業(yè)的利潤，從而影響盈余質(zhì)量，達到使股價提高的目的。EricksonandWang(1999)并購方在支付方式進行并購前andVishny(2001)利用市場驅(qū)動模型說明公司的估價對支付方式有顯著的影響，股價被高估的公司使用支付的概率會增加，對并購方的長期短期收益均有利，而對于被低估的公司，則更傾向于使用現(xiàn)金支付[25]。Rhodes-KropfandViswanathan(2005)估值與并購存在相關(guān)性[26]。此外，Louis(2004)，在交換公告前，并購方會報告自身的重大積極的異常收益，以此來夸大盈余[27。Kenneth,QianandHamid(2013)收集市場的并購交易數(shù)據(jù)分別研究短期盈余會選擇支付方式[28]。，當并購企業(yè)由于高估的價值選擇支付方式時無論被并購企業(yè)是否知道并購企業(yè)的被高估，他們都有可能同意支付的方式。ShleiferandVishny(2001)，如果目標公司的管理層知道并購企業(yè)的股價被高估，他們?nèi)粫獠①忂@是因為并購企業(yè)可能會向目標企業(yè)的管理層提出各種利好條件，如保留他們在目標企業(yè)中的關(guān)鍵地位，豐厚的離職金等[25]。被并購方的夠擁有充足的現(xiàn)金來承擔并購所需要的大部分企業(yè)會選擇支付或者是在資本市場中借錢來籌金。LeeandMasulis(2009)的研究表明盈余質(zhì)量高的企業(yè)比那些盈余質(zhì)量低的企業(yè)能夠在資本市場中更容易以較少的成本借到大股東持股與并購支付方式選在并購交易支付選擇的因素中第一大股東持股絕對是其中重要且具有決定性的因一AmihudandTravlos(1990)認為在乎控制權(quán)的公司股東在籌資投資中更傾向于選擇現(xiàn)金或方式，而股權(quán)籌資可能導致股權(quán)被稀釋，并且增加喪失控制權(quán)的風險[30]Jung和Stulz(1996)企業(yè)控制權(quán)被控股股東所掌握時，因收購很可能削弱控股股東的控制權(quán)，故其選擇收購的可能性較小[31]。ShleiferandVishny(2001)表明，在并購方股權(quán)高度集中的情況下由于控股股東地位穩(wěn)固控制權(quán)不會輕易受到，所以大股東對是否采用支付方式并不敏感，但是當并購方股權(quán)高度分散時，由于并購際并不存在控股股東則并購企業(yè)大股東對公司控制權(quán)的問題就不會在意，他們也會更加能夠接受支付方式[25]。FaccioandMasulis(2005)對前人的研究結(jié)果進行了擴展，在其中得到的結(jié)論是，如果并購方第一大股東的持股比例在20%-60%這一區(qū)間時,其持股比例或較低時，其持股比例與支付方式之間的關(guān)系并不明顯[32]。Martynova和Rermeboog(2009)發(fā)現(xiàn),20%60%之間時，股權(quán)稀釋的可能性較大因此這類公司更愿意采用現(xiàn)金對價方式國內(nèi)的研究中兵、和李09)則發(fā)現(xiàn)如果并購方第一大股東的持股比例在30%-60%這一傾向采用支付[19]而嚴復海和（2014則運用有序多分類Logitic回歸模型檢驗得出在關(guān)聯(lián)方并購下并購方控股股東持股比例與支付間存在并非U[33]（201Fiondulis(2005)158（2060%于支付[34]而和(2009)研究卻得出不同的結(jié)他們認為并購公司的控制權(quán)對企業(yè)選擇并購對價方式?jīng)]有顯著影響[1]，樣本選取可能是造成這一差異的主要原因。盈余質(zhì)量、大股東持股與并購支付方式選EricksonandWang(1999)研究發(fā)現(xiàn)，無論是并購方還是目標企業(yè)，選擇現(xiàn)金支付方式時的收益要高于選擇支付方式時的收益控股股東就會根據(jù)自身持股比例，選擇是增加并購收益還是保持其對企業(yè)的控制權(quán)[24]。Kenneth,Qianand企業(yè)偏向于現(xiàn)金并購而控制權(quán)處于中間的管理者則會偏向與或混合支付方非?？赡苈?lián)合公司管理層和其他大股東實施自利性并購,使得自身可快速獲取所以控股股東天生就具有利己，和(2000)研究表明，在利大收益或使自身損失降到最低的方案[35]。在我國，上市公司并購行為文獻評其定義、特征、評估方法等方面進行了理論與。本文認為盈余質(zhì)量最基本的特性是真實性與持續(xù)性，如果公司為了粉飾財務報表利潤，編制無中生有的盈余信息，肯定會對盈余質(zhì)量產(chǎn)生影響。基于不同的視角，盈余評估的方法也多種多樣大部分學者主要采用的方法是基于視角的修正后瓊斯DD取得大量理論以及成果,但是結(jié)論卻不一致。其中國外有學者己經(jīng)對盈余質(zhì)量與并購支付方式的選擇關(guān)系構(gòu)建了理論模型同時進行了相應的，他們發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量低的并購企業(yè)，可能會由于利潤而導致股價虛增，從而選擇支付方式以節(jié)約并購成本盈余質(zhì)量高的企業(yè)則在資本市場上更容易籌集到并購所需的，他們會更傾向于現(xiàn)金并購。但是目前這些研究都相對較為零支付方式選擇影響的相對缺乏對于大股東持股與并購支付方式的選擇的研究，國內(nèi)外雖然都有一定的理論模型與實證檢驗，但是結(jié)果卻較為。大居多，而較少，控股股東會在利己主義的驅(qū)動下，忽視企業(yè)的發(fā)展。本系，同時將大股東持股對二者的調(diào)節(jié)作用。3論分析與研究假并購支付方式理企業(yè)并購的涵企業(yè)并購(MergersandAcquisitions,M&A)即企業(yè)之間的兼并與收購行為,是企業(yè)法人在自愿、等價有償基礎(chǔ)上,以一定的經(jīng)濟方式取得其他法人的行為,是企業(yè)進行資本和經(jīng)營的一種主要形式。企業(yè)并購包括兼并和收購兩層含義、兩種方式,國際上通常將兼并和收購合在一起使用,統(tǒng)稱M&A,在我國《中民公司法》第184條規(guī)定:“公司合并可采取吸收合并和新設(shè)個公司吸收一家或一家以上的公司,被吸收的公司法人資格不復存在,其債權(quán)和。企業(yè)并購支付方式選據(jù)目前國際學者企業(yè)并購支付方式劃分標準,將企業(yè)并購的支付方式劃分現(xiàn)金支付是指收購方通過支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來目標公司的資產(chǎn)或股種支付方式中現(xiàn)金支付所占比例很高。從現(xiàn)金支付的來源來看,現(xiàn)金支付根據(jù)來源又可以細分為現(xiàn)金流支付融資現(xiàn)金支付和權(quán)益融資現(xiàn)金支股權(quán)支付也稱為換股,是指收購方直接用作為支付工具來支付并購價款的支付方式。具體包括增資換股、庫存股換股、回購換股三種形式。增資換。股是指收購方向目標公司定向增發(fā)新股(普通股或優(yōu)先股)來替換目標公司原來的,從而達到收購的目的。增資換股的增資比例應根據(jù)目標公司的價值和收庫存股換股是指用收購方先前后又重新購回并持有的按一定比例來替換目標公司的。回購換股是指收購方從原有股東(通常母子公司)手中買回先前的，再按一定比例來換取目標公司的回購換股同樣沒。、混合支付是指并購方對標的公司提出收購要約時，將現(xiàn)金、認股權(quán)證的現(xiàn)金，以減少不必要的財務風險。但因我國企業(yè)所擁有的直接融資較少，間接融資又著較大的約束因而該支付方式在我國市場中的應、同時結(jié)合我國資本市場特點,并購支付方式還包括承債式支付，資產(chǎn)支付，無償劃撥等承債式支付是指并購方企業(yè)通過承擔標的公司的全部債權(quán)為條件來取得標的公司控制權(quán)的式資產(chǎn)支付是指并購方通過資產(chǎn)交換的方式來獲取標的公司的控制權(quán)的一種較為特殊的并購支付方式,該支付方式可使主并方將原有的不良資產(chǎn)置換為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),使企業(yè)資產(chǎn)得到優(yōu)化。無償劃撥是指地方或主管部門作為國有股的持股單位直接將國有股在國有投資主體之間進行劃撥的行為。公司資產(chǎn)價值的私有信息理從公司資產(chǎn)價值的私有信息分析，Hansen(1985,1987)認為支付方式選擇主司時，以部分股權(quán)支付比只有現(xiàn)金支付能使目標公司獲得更高的收益[36]。當并購方市場價值被高估時，傾向選擇支付;當其市場價值被低估時，則傾向用現(xiàn)金支付[37]信號傳遞理較低被的概率[16]。Philippe和Du?an（2000）將研究視角放在了并購方，認要約收購中，現(xiàn)金支付可以緩解并購方之間的競爭[38]。Eckbo和Heinkel（1990模型認為雙邊信息不對稱可以由現(xiàn)金和組合支付的獲得分離行為金融理從行為金融視角來分析，Shleifer和Vishny(2001)的市場驅(qū)使并購的模型[25]RhodesViswanathan（2004）的第二價格拍賣模型[26]，均說明市場評于使用現(xiàn)金。AndreAmar（2009）從投資機會、公司特征角度進行了研究，發(fā)現(xiàn)那些有更好投資機會的公司更可能選擇支付目標方的相對交易規(guī)模越控制權(quán)融資和融資比例之間的權(quán)衡[31]。而Basu等（2009）從并購方控股股東控制權(quán)稀釋與并購支付契約設(shè)計關(guān)系進行研究發(fā)現(xiàn)如果支付使其控制權(quán)利益受到時就會選擇現(xiàn)金支付如果持股較多則控制權(quán)被稀釋的概率降低，此時會采取支付[40]。并購支付方式影響因素的理論分購支付方式影響因素領(lǐng)域奠定了研究基礎(chǔ)和分析范式。自上世紀80年代以后,一些學者陸續(xù)了有關(guān)并購的重要理獻從不同角度對企業(yè)并購支付方式分析大股東持股對并購支付方式的影響基于委托理論與行為經(jīng)濟學理論對盈余質(zhì)量影響并購支付方式的理論分信息不對稱理論是指在市場經(jīng)濟活動中不同對有關(guān)信息的掌握程度是不同的；若該掌握的信息較充分，則在相關(guān)決策中通常處于有利地位；而若該擁有的信息較貧乏，則在相關(guān)決策中往往處于劣勢地位。該理論還認為：收益。Myers，Majluf(1984)在信號傳遞理論中，并購雙方存在信息不對稱，當并購方的價值被市場高估時其管理層更傾向于以融資作為并購支付段[41]；相反，當公司價值被市場低估時，其公司管理層更傾向于采用現(xiàn)金支付作為并購支付。Shleifer和Vishny(2001)利用市場驅(qū)動模型說明市場評估對支付方式有顯著的影響。對于被高估的公司，其使用支付的概率增加對并購方的長期和短期收益均有利而對于被低估的公司，更傾向于使用現(xiàn)金[25]Rhodes-KropfandViswanathan(2004)認為并購方和目標 Robinso（2005）對Shleifer、Vishny（2001）和Rhodes、Viswanathan(2004)的結(jié)論表示贊同，并情況時，他們也有可能會接受這種顯失公允的支付方式[44。Shleiferand大股東持股影響并購支付方式的理論分括股東與管理者在內(nèi)的各類利益相關(guān) 都會與企業(yè)形成各種契約關(guān)系各。企業(yè)絕對控制的一方能夠獲得信息并通過制定利己的決策來實現(xiàn)利益的掠益，這種私人收益是多方面的，它不僅體現(xiàn)為物質(zhì)上的，也體現(xiàn)為一種精神上的或價值支付會稀釋控制權(quán)，從理論上講，這種稀釋性帶來兩個方股東之間的問題而且在大股東和廣大中小股東之間也會產(chǎn)生嚴重的問可能減弱并購企業(yè)大股東的投票權(quán)，甚至可能使并購企業(yè)的控股股東失去對并AmihudandTravlos(1990)認為股權(quán)籌資可能導致股權(quán)被稀釋，并且增加喪失控制權(quán)的風險[30]。ShleiferandVishny(2001)認為在并購方股權(quán)高度集中的情況下，由于控股股東地位穩(wěn)固，控制權(quán)不會輕易受到，所以大股東對是否采用支付方式并不敏感，但是當并購方股權(quán)高度分散時，由于并購方們也會更加能夠接受支付方式[25]。。所以在我國，控制脅對并購支付方式的影響研究非常有必要。張晶和張永安（2011則更傾向于支付[34]。和趙息（2013）研究了股權(quán)控制、容量對高在大股東持股的中等區(qū)間內(nèi)股權(quán)比例越大并購企業(yè)較多的使用支付，際并不存在控股股東，則并購企業(yè)大股東對公司控制權(quán)的問題就不會在意[45]。H2：第一大股東持股位于20%-60%之間，即中間水平時，更傾向于現(xiàn)金支大股東持股調(diào)節(jié)作用的理論分影響。Jensen和William(1976)認為，委托理論中的委托關(guān)系實質(zhì)為一的實質(zhì)就是一群利益相關(guān)者追求自身利益的一種經(jīng)濟行為[46]。當并購施并合理的分析例如根據(jù)現(xiàn)“經(jīng)濟人假設(shè)認為控股股東天生就具有利己。和(2000)研究表明,在利己主義驅(qū)動下的經(jīng)濟主體,會在各種可供選擇的方案中選擇一個能使自身獲得最大收益或使自身損失降到最低的方案[35]。理者的相互影響并購雙方的決策行為也極有可能因利己主義而作出非理我國上市公司控股股東通常以中小股東利益的方式來實現(xiàn)自身利益的可能主要關(guān)注如何通過現(xiàn)有的資產(chǎn)實現(xiàn)自身利益的最大化而不是推動公司H3：盡管較低的盈余質(zhì)量會使并購方選擇支付，但是當?shù)谝淮蠊蓶|持H3a:基于視角下，盡管較低的盈余質(zhì)量會使并購方選擇支付，H3b:基于現(xiàn)金流量視角下，盡管較低的盈余質(zhì)量會使并購方選擇支付，第4章設(shè)樣本選擇與數(shù)據(jù)收本文通過國泰安數(shù)據(jù)庫CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫中的中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫獲取有關(guān)2010-2014五的中國滬深類上市公司全部并購樣本為AR系列研究數(shù)據(jù)庫中的中國市場交易數(shù)據(jù)庫及上市公司財務年報數(shù)據(jù)庫獲wind數(shù)據(jù)庫獲得。數(shù)據(jù)分析過程主要借助SPSS16.0以及Excel20③剔除屬于重組等重組類型的并購，④由于本文主要研究的支付方式為現(xiàn)金支付支付以及混合支付，所以只保留支付方式為現(xiàn)金支付，支付和混合支付的并購事件；，⑦剔除并購當年處于ST由于支付方式的并購樣本數(shù)量過少將影響回歸模型對支付方式的以現(xiàn)金作為并購支付方式的該行業(yè)全部樣本[47]，按照上述標準對原始樣本處理后，得到樣本容量為2138的樣本，其中現(xiàn)金支付1896起，支付151起，混合支付91起現(xiàn)金支付支付和混合支付占樣本的比例分別為88.68%7.06%，變量設(shè)計與度被解釋變Ca解釋變本文將基于不同的視角分別定義盈余質(zhì)量分別研究指標和現(xiàn)金流指性應計利潤”正常應計利潤回歸的殘差作為或性應計利潤具體的做法如公（1）（4指標下的盈余質(zhì)量（DA表示，DA=∣DAi,t∣）DA越大，盈余質(zhì)量越低。??????,??=??????,???DAi,t=i公司第t年可性應計利TAi,ti公司第tNDAi,t=i公司第t年非可性應計利（2（3）??????.??=??????,???????.???1?

,t=i公司第tCFOi,titAi,t-1 i公司t－1????????.??=??0+??1?????.???1+??2(?????????,????????????,??)?????.???1+??3????????,??

?REVi,t i公司第t?RECi,t=itPPEi,t=i公司第t年年末的固定資產(chǎn)TAi.t=b0+b1?Ai.t?1+b2(?REVi,t??RECi,t)?Ai.t?1+b3PPEi,t?Ai.t?1+現(xiàn)金流量指DechowDichev（2001）應計模型來計量盈余質(zhì)量，該模型是由應計利潤與現(xiàn)金流的概念關(guān)系發(fā)展出的一個計量模型是營運應計利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流實現(xiàn)的程度[11]。DD模型將營運應計利潤對前期，當（5（AQ表示，AQ=∣λj,t∣）AQ越大，盈余質(zhì)量越低。Accrualsj,t=φ0+φ1CFOj,t-1+φ2CFOj,t+φ3CFOj,t+1+λj,t Accrualsj,t為營運應計利潤，Accrualsj,t=?CAj,t-?CLj,t-?Cashj,t?CAj,t=j公司第t年與t-1?CLj,t=jt年與t-1?Cashj,t=j公司第t年與t-1年貨幣的變化?STDEBTj,t=j公司第t年與t-1CFOj,t=j公司第t年的經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流量凈額。上述模型中所有變量度量，當?shù)谝淮蠊蓶|持股占公司總股本在20%-60%之間時，賦值為1；當?shù)?0%20%0.控制變（Mshare（CSC，并購方是國有公司或機構(gòu)時為1，其他為0；并購方規(guī)模（LnAsset，并購（Finlev（Cashflow，（PE（ROE4-14-1變量的具體描0%參照模型（1）-（5），DA越大，=并購方是國有公司或機構(gòu)時1現(xiàn)金流并購前一年末并購方每股現(xiàn)流[20%-60%]1研究模型的建為了驗證盈余質(zhì)量的好壞是否與并購支付方式有關(guān)借鑒Kenneth,QianandHamid(2013)Cash%=α0+α1DQ+α2CSC+α3LnAsset+α4Finlev+α5+α6PE+α7ROE+ 其中0代表截距項，1—8分別代表自變量，控制變量以及交乘項的系數(shù)向量，t代表模型誤差項。1b,Cash%=α0+α1AQ+α2CSC+α3LnAsset+α4Finlev+α5+α6PE+α7ROE+ Cash%=α0+α1Larshare+α2CSC+α3LnAsset+α4Finlev+α5+α6PE+α7ROE+ 3a,Cash%=α0+α1DQ+α2CSC+α3LnAsset+α4Finlev+α5Cashflow+α6+α7ROE+α8Larshare+α9Larshare*DQ+ 3b,Cash%=α0+α1AQ+α2CSC+α3LnAsset+α4Finlev+α5Cashflow+α6+α7ROE+α8TobinQ+α9Larshare+α10Larshare*AQ+ 5證檢驗與分描述性統(tǒng)全樣本描述性統(tǒng)0.91，表明大多數(shù)并購企業(yè)都采用現(xiàn)金支付方式來進行并購，這與樣本中各支付方式所占相吻合。8.6722都較小，而標準差也不大，說明樣本間的波動不太大，大部分20%-60%0.881，說明在樣本5-1全樣本描述性統(tǒng)計特不同支付方式下描述性統(tǒng)金支付，支付以及混合支付，該樣本中總共包含了1896組現(xiàn)金支付的并購事件，151起支付的并購以及91起現(xiàn)金與混合支付的并購。，從分組下的描述性統(tǒng)計來看，基于視角下，從平均值來看支付的DQ值最大，其次是混合支付，最后是現(xiàn)金支付，由于DQ與盈余質(zhì)量反方1a；，AQ值都是最大的，由于AQ值與盈余質(zhì)量反向變動，也就是支付的盈余質(zhì)1b。5-2分組描述性統(tǒng)計特相關(guān)性分視角下的相關(guān)性表5-3列示了基于視角下因變量自變量與控制變量之間的相關(guān)性。DQ1%的水平上與支付方式負相關(guān)，也就是盈余質(zhì)量越差，越偏向于支付，這初步驗證了假設(shè)1a；同時大股東持股在20%—60%的區(qū)間與支付方式在1%的顯著水平上正相關(guān)，這說明大股東持股在20%-60%的區(qū)間里，更表5-3視角下的相關(guān)系數(shù)矩111111111注：**、*1%，5%現(xiàn)金流量視角下的相關(guān)性表5-4AQ1%的水平上與支付方式負相關(guān)，也就是盈余質(zhì)量越差，越偏向于支付，這初步驗證了假設(shè)1b。5-4現(xiàn)金流量視角下的相關(guān)系數(shù)矩111111111注：**、*1%，5%回歸分視角下的回歸分5-5中的四個模型中，DQ都與Cash%（Q較高會減少并購中現(xiàn)金的支付，但是盈余質(zhì)量只在模型Ⅰ中與h%在10%1并購企業(yè)會傾向于選擇支付，但是證明力較弱。1%的水平上顯著正相關(guān)，說明當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20%-60%之間時，并購企業(yè)會顯著的增5%的水平上顯著負1%的水平上與支付方式顯著負相關(guān)，這說明當控股股1%的置信水平上顯著正相關(guān)，說明并購企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，越偏Ⅲ中資產(chǎn)負債率都與支付方式在5%的置信水平上顯著負相關(guān)，模型Ⅱ與模型Ⅳ表5- 視角下線性回歸結(jié)果-------------------AdjustedR注:***、**、*1%、5%、10%現(xiàn)金流量視角下的回歸分5-65-6中的四個模型中，AQ都與Cash%顯著負相關(guān)，也就是說盈余質(zhì)量付方式都在1%的水平上顯著負相關(guān)，這個結(jié)果驗證了假設(shè)1b，也就是有著較差1%的水平上顯著正相關(guān)，說明當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20%-60%之間時，并購企業(yè)會顯著的增加3b的預期保持一致。盡管并購企業(yè)的盈余10%的水平上顯著負相關(guān)，5%的水平上與支付方式負相關(guān)，這說明當控股股東性質(zhì)為國1%的置信水平上顯著正相關(guān)，說明并購企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，越表5- 現(xiàn)金流量視角下線性回歸結(jié)果-------------------AdjustedR注:***、**、*1%、5%、10%實證結(jié)果分經(jīng)過前文的，得到的研究結(jié)果如下不同的盈余質(zhì)量度量方式下盈余質(zhì)量低的并購企業(yè)選擇支付方式的可能性更高，而盈余質(zhì)量高時并購方則更傾向于現(xiàn)金支付，假設(shè)1a和1b得到驗證，由或者過低時，則對支付方式選擇不太敏感。假設(shè)2得到了經(jīng)驗數(shù)據(jù)的支持。造成這一現(xiàn)象的原因可能是如果并購支付方式選擇支付必定會有新的股東進來不容易受到，所以對支付方式不敏感。第三，基于委托理論與行為經(jīng)濟學理論，本文研究結(jié)果表明，在現(xiàn)金流量視角下，盡管較低的盈余質(zhì)量會使并購方選擇支付支付，但是當?shù)谝淮蠊?b也得到了有促進公共利益的動力。所以控股股東天生就具有利己，他們會為了自身的6究結(jié)論與不研究結(jié)研究較為成影因素主要有rti（1996研了并購模式投資機會管理層持股相對交易規(guī)模和投資人對并購支付方式的影響；和(2009)，兵等(2009)，和趙息（2013）等人研究了并購公司的控制權(quán)對企業(yè)選擇并購對價方式的影響；yrs和jluf（1984Hne（1987hleifer（e和Viswannthan(2005)研究了市場價格水平對并購支付方式的影響（1996）研究了商業(yè)周期對并購支付方式選擇的影響；kntein(1979)和hti(1986)，Sh(1991),illieollrlev(1994)等分別研究了并購支付方式nnth,ndmid(2013)從盈余質(zhì)量的分類角度，研究了盈余質(zhì)量與并購支付方式之間的關(guān)系。近年來,以控制權(quán)為切入點的金融契約理論,為解決公司治理問題提供了一種新思路。該理論以心理學及行為學的思想和方法為指導,為研究企業(yè)的并購動因提供了一個全新的思考角度。嚴復海和2014從該角度出發(fā)研究了制權(quán)私利對并購支付方式的影響，張晶和張永（201研究了并購方股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購支付方式的影響輩的驗然后是從控制權(quán)理論與行為經(jīng)濟學理論的視角出發(fā)，探討大股東持股對并購支付方式的影響以及三者的作用機制。低的盈余質(zhì)量會使并購方選擇支付支付但是當?shù)谝淮蠊蓶|持股處于中間水研究局限及未來研究展首先，本文根據(jù)CSMAR與Wind數(shù)據(jù)庫選取樣本，有些并購交易數(shù)據(jù)由于金為主，雖然股權(quán)分置后支付，混合支付越來越受到重視，但是相較于現(xiàn)金支付的樣本支付與混合支付的樣本仍然相對較少存在不配比的現(xiàn)象，與支付方式選擇的調(diào)節(jié)作用沒有得出在視角下大股東持股對盈余質(zhì)量，比如外部因素包括我國經(jīng)濟發(fā)展水平市場行情，其他利益相關(guān)者包括被并，LevB,ThiagarajanSR.FundamentalInformationysis[J].JournalofAccountingResearch,1993,31(2):190-215.PenmanSH,ZhangXJ.AccountingConservatism,theQualityofEarnings,andStockReturns[J].SocialScienceElectronicPublishing,1999,77(2):págs.237-264.RamakrishnanRTS,ThomasJK.ValuationofPermanent,Transitory,andPrice-IrrelevantComponentsofReportedEarnings[J].JournalofAccountingAuditing&Finance,1998,13(3):301-336.吳德軍.、盈余與盈余質(zhì)量[J].財會,2009,36期:86-王茁,王欣欣.國外盈余質(zhì)量研究:定義與度量[J].商場現(xiàn)代化,2007,,秦默,令南.改進后擴展瓊斯模型與其他計量模型的比較研究[J].財經(jīng)論叢(浙江財經(jīng)大學學報),2008,2008(3):78-83.PenmanSH.OnComparingCashFlowandAccrualAccountingModelsforUseinEquityValuation:AResponsetoLundholmandO'Keefe(CAR,Summer2001)[J].ContemporaryAccountingResearch,2001,18(4):681–692.儲一昀,.上市公司質(zhì)量分析[J].會計研究,2000:31-SloanRG.DoStockPricesFullyReflectInformationinAccrualsandCashFlowsAboutFutureEarnings?[J].SocialScienceElectronicPublishing,1996,LeeTA,IngramRW,HowardTP.TheDifferencebetweenEarningsandOperatingCashFlowasanIndicatorofFinancialReportingFraud[J].ContemporaryAccountingResearch,1999,16(4):749–786.Dechow,P.andDichev,I.“Thequalityofaccrualsandearnings:theroleofaccrualsestimationerrors”,TheAccountingReview,2001,77(1):35-59.FrancisJ,LafondR,OlssonP,etal.TheMarketPricingofAccrualQuality[J].JournalofAccounting&Economics,2005,39(2):295-327.周.融資、并購與公司控制[C]. 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