實操PPP項目資產(chǎn)證券化三種模式是如何運作

實操PPP項目財富證券化三種模式是如何運作？實操PPP項目財富證券化三種模式是如何運作？1/13實操PPP項目財富證券化三種模式是如何運作？【實操】PPP項目財富證券化的三種模式是如何運作的？2017-01-17大綱：財富證券化是拓寬PPP項目融資渠道的金融手段。本文在研究了不同樣機構對財富證券化定義的基礎上，論述了PPP項目財富證券化的主要特點和現(xiàn)實意義，歸納了PPP項目財富證券化的三種運作模式，說了然現(xiàn)階段睜開PPP項目財富證券化的存在問題，并提出了相應的政策建議。重點詞：PPP，財富證券化，運作模式，政策建議”隨著我國PPP改革事業(yè)的不斷推進，融資問題逐漸成為PPP項目趕忙落地的重點。財富證券化作為項目融資的金融手段之一，其基礎財富特點與PPP項目投資收益牢固、回報期長的特點相吻合。推進PPP項目財富證券化，關于盤活存量PPP項目財富、吸引更多社會資本參加供給公共服務、提升項目牢固運營能力都擁有較強的現(xiàn)實意義。因此，本文在現(xiàn)有研究成就的基礎上，對PPP項目財富證券化睜開進一步研究，以期對PPP項目融資實操供給參照。PPP財富證券化的基本內涵（一）PPP的定義PPP（Public-PrivatePartnership），即“政府和社會資本合作”，因各國詳盡國情和研究實踐的不同樣，在世界范圍內PPP并沒有一個被廣泛認可和接受的定義。依照《關于在公共服務領域推行政府和社會資本合作模式的指導建議》（國辦發(fā)〔2015〕42號），“PPP模式是公共服務供給體系的重要創(chuàng)新，即政府采用競爭性方式擇優(yōu)選擇擁有投資、運營管理能力的社會資本，雙方依照同樣協(xié)商原則訂立合同，明確責權益關系，由社會資本供給公共服務，政府依照公共服務績效議論結果向社會資本支付相應付價，保證社會資本獲得合理收益”。PPP實質上是經(jīng)過政府和社會資本之間的合作，為了供給公共產(chǎn)品和服務而成立的全生命周期合作伙伴關系，以利益共享細風險分擔為特點，經(jīng)過引入市場競爭和激勵體系，發(fā)揮各方優(yōu)勢，提升公共產(chǎn)品和服務的供給質量和效率。（二）財富證券化的定義財富證券化目前主要分為四各種類：中國證券業(yè)督查管理委員會主管的財富支持專項計劃、中國銀行間市場交易商協(xié)會主管的財富支持票據(jù)、中國保險督查管理委員會主管的項目財富支持計劃、中國人民銀行與中國銀行業(yè)督查管理委員會主管的信貸財富證券化。由于本文主要論述PPP項目財富證券化，目前PPP項目以項目經(jīng)營權、收益權為基礎更為成熟，因此本文重視于對財富支持專項計劃、財富支持票據(jù)和財富支持計劃這三種模式進行研究。《關于證券企業(yè)睜開財富證券化業(yè)務試點相關問題的通知》（證監(jiān)機構字[2006]號）中對財富支持專項計劃進行規(guī)定，“證券企業(yè)面向境內機構投資者推行財富支持受益憑證，倡導成立專項財富管理計劃，用所募集的資本依照約定購買原始權益人能夠產(chǎn)生可預期牢固現(xiàn)金流的特定財富（即基礎財富），并將該財富的收益分配給受益憑證擁有人的專項財富管理業(yè)務活動”?！躲y行間債券市場非金融企業(yè)財富支持票據(jù)指引》（[2012]14號）中對財富支持票據(jù)進行明確，“財富支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場刊行的，由基礎財富所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一按限時內還本付息的債務融資工具”?！敦敻恢С钟媱潣I(yè)務管理暫行方法》（保監(jiān)發(fā)〔2015〕85號）中對財富支持計劃進行定義，“財富支持計劃業(yè)務，是指保險財富管理企業(yè)等專業(yè)管理機構作為受托人成立支持計劃，以基礎財富產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，面向保險機構等合格投資者刊行受益憑證的業(yè)務活動”。（三）PPP項目財富證券化的主要特點PPP項目財富證券化與一般種類項目財富證券化在運作原理、操作流程等方面并沒有實質差異，但由于PPP模式自己的特點而使其睜開的財富證券化表現(xiàn)出不同樣特點，詳盡包括：一是PPP項目財富證券化中運營管理權和收費收益權相分別。依照《基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理方法》（2015年第25命令），在交通運輸、環(huán)境保護、市政工程等領域的PPP項目經(jīng)常涉及特許經(jīng)營，因此在這些PPP項目財富證券化的過程中，項目基礎財富與政府特許經(jīng)營權是親密聯(lián)系的。同時，由于我國對特許經(jīng)營權的受讓主體有嚴格的準入要求，PPP項目財富證券化中要轉移運營管理權比較困難，因此實質操作中更多地是將收益權分別出來作為基礎財富進行證券化。二是PPP項目財富證券化可將財政補助作為基礎財富。《財富證券化業(yè)務基礎財富負面清單指引》中將“以地方政府為直接或間接債務人的基礎財富”列入負面清單，但提出“地方政府依照早先公開的收益約定規(guī)則，在政府和社會資本合作（PPP）模式下應當支付或肩負的財政補助除外”，這一規(guī)定為PPP項目財富證券化供給了政策可能。實質上，財政補助作為部分PPP項目收入的重要本源，能夠產(chǎn)生牢固的、可展望的現(xiàn)金流，吻合財富證券化中基礎財富的一般規(guī)定。三是PPP項目財富證券化產(chǎn)品限時要與PPP項目限時相般配。PPP項目的限時一般為10-30年，相較于目前我國存在的一般種類的財富證券化產(chǎn)品的限時（多數(shù)在7年以內）要長好多。因此要設計出與PPP項目周期長特點相般配的PPP項目財富證券化產(chǎn)品，需要在投資主體準入和產(chǎn)品流動性方面提出更嚴的標準和更高的要求，其實不斷推進政策的完滿和交易體系的創(chuàng)新。四是PPP項目財富證券化更關注PPP項目自己?！蛾P于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》（財金[2015]57號）中明確規(guī)定，“嚴禁經(jīng)過保底許諾、回購安排、明股實債等方式進行變相融資”。這嚴禁了地方政府對PPP項目違規(guī)擔保許諾行為，也對PPP財富抵質押提出了更高要求。因此，在PPP項目財富證券化過程中應更重視項目現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力和社會資本的增信力度，保證PPP項目資產(chǎn)證券化的順利睜開。PPP項目財富證券化的現(xiàn)實意義為拓寬PPP項目融資渠道，指引PPP項目財富證券化的良性發(fā)展，國務院及相關部門出臺的政策文件中都對PPP項目財富證券化持必然的激勵態(tài)度。實質上，在基礎設施和公共服務領域睜開PPP項目財富證券化，關于盤活存量PPP項目財富、吸引更多社會資本參加供給公共服務、提升項目牢固運營能力擁有較強的現(xiàn)實意義。（一）盤活存量PPP項目財富PPP項目中很大比重屬于交通、保障房建設、片區(qū)開發(fā)等基礎設施建設領域，建設期資本需求巨大，且項目財富經(jīng)常擁有較強的專用性，流動性相對較差。若是對PPP項目進行財富證券化，能夠選擇現(xiàn)金流牢固、風險分配合理、運作模式成熟的PPP項目，以項目經(jīng)營權、收益權為基礎，變成可投資的金融產(chǎn)品，經(jīng)過上市交易和流通，盤活存量PPP項目財富，加強資本的流動性和安全性。（二）吸引更多社會資本參加供給公共服務PPP項目限時長，資本需求大，追求合理收益，而且法律政策層面沒有對退出體系的明保證障，因此對社會資本的吸引力相對有限。經(jīng)過PPP項目財富證券化，有利于成立社會資本在實現(xiàn)合理收益后的良性退出體系，這一創(chuàng)新性的PPP項目融資模式將能夠提升社會資本的積極性，吸引更多的社會資本投身于公共服務的供給。（三）提升項目牢固運營能力PPP項目睜開財富證券化，借助其風險隔斷功能，即經(jīng)過以真實銷售（指財富證券化的倡導人（Transferor）向刊行人（SpecialPurposeVehicle）轉移基礎財富或與財富證券化相關的權益細風險）的路子轉移財富和成立破產(chǎn)隔斷的SPV（SPV在法律上獨立于財富原始擁有人，其所擁有的財富在倡導人破產(chǎn)時不作為清理財富）的方式來分別能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎財富與倡導人的財務風險，在刊行人和投資者之間修筑一道牢固的“防火墻”，以保證項目財務的獨立和牢固，夯實項目牢固運營的基礎。PPP項目財富證券化的主要模式PPP項目財富證券化的基礎財富主要包括收益權財富、債權財富和股權財富三各種類，其中收益權財富是PPP項目財富證券化最主要的基礎財富種類。從我國推行運用PPP模式的實踐情況來看，以收益權為基礎睜開PPP項目財富證券化也相對成熟。因此本文對合適以收益權為基礎財富的三種模式，即財富支持計劃、財富支持票據(jù)、財富支持專項計劃進行研究。（一）以收益權作為基礎財富的三各種類研究以收益權為基礎睜開PPP項目財富證券化，第一要厘清收益權財富在PPP項目中的不同樣種類。PPP項目收費模式一般可分為使用者付費、政府付費和可行性缺口補助三種，而收益權財富也相應可分為使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補助、可行性缺口補助模式下的收費收益權和財政補助。1.使用者付費使用者付費模式下的基礎財富是項目企業(yè)在特許經(jīng)營權范圍內直接向最后使用者供給相關服務和基礎設施而享有的收益權。這類支付模式平時用于財務情況較好、可經(jīng)營系數(shù)較高及直接面向使用者供給基礎設施和公共服務的項目。此模式下的PPP項目經(jīng)常擁有需求量可展望性強，現(xiàn)金流牢固且連續(xù)的特點。但特許經(jīng)營權對被授予的資本實力、管理經(jīng)驗和技術等要求較高，因此在使用者付費模式下轉讓給SPV的基礎財富一般是特許經(jīng)營權產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流入，而不是特點經(jīng)營權的直接轉讓。這類模式的PPP項目主要包括市政供熱和供水、道路收費權（鐵路、公路、地鐵等）機場收費權等等。2.政府付費政府付費模式下的基礎財富是PPP項目企業(yè)供給基礎設施和服務而享有的財政補助的權益。這類模式下項目企業(yè)獲得的財政補助和供給的基礎設施和服務數(shù)量、質量和效率相掛鉤，項目企業(yè)也不直接向最后使用者供給基礎設施和服務，如垃圾辦理、污水辦理和市政道路等。但這類模式下財政補助應依照財政承受能力的相關要求，即不能夠高出一般公共估量支出的10%。因此，以財政補助為基礎財富的PPP項目財富證券化要重點考慮政府財政支付能力、估量程序等影響。3.可行性缺口補助可行性缺口補助是指在使用者付費無法滿足社會資本或項目企業(yè)的成本回收和合理回報時，由政府以財政補助、股本投入、優(yōu)惠貸款和其他優(yōu)惠政策的形式，恩賜社會資本或項目企業(yè)的經(jīng)濟補助。這類模式平時運用于可經(jīng)營性系數(shù)相對較低、財務效益相對較差、直接向最后用戶供給服務但僅憑收費收入無法覆蓋投資和運營回報的項目，比方科教文衛(wèi)和保障房建設等領域?？尚行匀笨谘a助模式下的基礎財富是收益權和財政補助，因此兼具上述兩種模式的特點。（二）PPP項目財富證券化的三種模式1.財富支持專項計劃財富支持專項計劃是指將特定的基礎財富或財富組合經(jīng)過結構化方式進行信用增級，以財富基礎所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，刊行財富證券化產(chǎn)品的業(yè)務活動。由證監(jiān)會負責看守財富支持專項計劃業(yè)務，但在具體推行中不要求對詳盡產(chǎn)品進行審察，產(chǎn)品一般在上交所、深交所或機構間私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)掛牌審察，并由基金業(yè)協(xié)會負責事后備案管理。PPP項目若是以收益權為基礎財富睜開財富支持專項計劃，其運作流程歸納為：（1）由券商或基金子企業(yè)等作為管理人成立財富支持專項計劃，并作為銷售機構向投資者刊行財富支持證券募集資本；（2）管理人以募集資本向PPP項目企業(yè)購買基礎財富（收益權財富），PPP項目企業(yè)負責收益權財富的后續(xù)管理；（3）基礎財富產(chǎn)生的現(xiàn)金流將如期歸集到PPP項目企業(yè)開立的資本歸集賬戶，并如期劃轉到專項計劃賬戶；（4）托管人依照料理人的劃款指令進行本息分配，向投資者兌付產(chǎn)品本息。2.財富支持票據(jù)財富支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場刊行的，由基礎財富所產(chǎn)生的現(xiàn)金流供給支持的，約定在一準時間內還本付息的債務融資工具。PPP項目中其操作流程是：（1）PPP項目企業(yè)向投資者刊行財富支持票據(jù)；（2）PPP項目企業(yè)將其基礎財富產(chǎn)生的現(xiàn)金流如期歸集到資本看守賬戶，PPP項目企業(yè)對基礎財富產(chǎn)生的現(xiàn)金流與財富支持票據(jù)應付本息差額部分肩負補足義務；（3）看守銀行將本期應付票據(jù)本息劃轉至上海清理所賬戶；（4）上海清理所將本息及時分配給財富支持票據(jù)擁有人。3.財富支持計劃財富支持計劃是將基礎財富交付給保險資管企業(yè)等專業(yè)管理機構，以基礎財富所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，由受托機構作為刊行人成立支持計劃，合格投資者購買產(chǎn)品而獲得再融資資本的業(yè)務活動。PPP項目以收益權為基礎財富睜開財富支持計劃，其運作流程為：（1）保險資管企業(yè)等專業(yè)管理機構成立財富支持計劃；（2）PPP項目企業(yè)依照約定將基礎財富移交給財富支持計劃；（3）保險財富管理企業(yè)面向保險機構等合格投資者刊行受益憑證，受益憑證可按規(guī)定在保險財富登記交易平臺刊行、登記和轉讓；（4）由托管人保留財富支持計劃財富并負責財富支持計劃項下資本撥付；（5）托管人依照保險財富管理企業(yè)的指令，及時向受益憑證擁有人分配本金和收益。PPP項目財富證券化的現(xiàn)存問題（一）法律法規(guī)還沒有健全在現(xiàn)階段PPP相關政策文件中，明確激勵PPP項目經(jīng)過財富證券化拓寬融資渠道，但PPP自己作為一項嶄新的改革事業(yè)，PPP項目財富證券化向來沒有完滿的法律保障，好多問題還沒有明確。比方收益權與經(jīng)營權轉讓的問題。收益權親密依賴于經(jīng)營權，但在現(xiàn)行框架下，只能以收益權作為基礎財富，將其轉移至財富證券化特別目的載體，而不能夠轉移經(jīng)營權。若是僅以收益權作為基礎財富銷售給SPV睜開資產(chǎn)證券化業(yè)務，經(jīng)營權依舊屬于PPP項目企業(yè)，這近似于一般所有權未轉讓而收益權轉讓的財富證券化項目，同樣也會產(chǎn)生收益權項目中的真實銷售及破產(chǎn)隔斷的問題。（二）交易體系亟待完滿從實質情況來看，對PPP項目財富證券化業(yè)務受理、審察及備案的相關體系尚不完滿，且PPP項目財富證券化產(chǎn)品目前市場規(guī)模相對較小，產(chǎn)品流動性較低。而且，我國財富證券化產(chǎn)品的二級市場交易體系自己還不完滿，比方不能夠睜開標準券質押式回購等，在PPP項目投資中，社會資本很難經(jīng)過財富證券化實現(xiàn)真實的退出。（三）項目限時還不般配PPP項目的周期長，經(jīng)營期大多數(shù)在10-30年，原則上不能夠低于10年。而財富證券化產(chǎn)品的存續(xù)限時一般在5年以內，極稀有高出7年的財富證券化產(chǎn)品。因此，單個財富證券化產(chǎn)品限時難以覆蓋單個PPP項目的全生命周期。若是在以PPP項目收益權為基礎財富睜開的財富證券化產(chǎn)品期滿后，再睜開另外的財富證券化，不但程序繁瑣，也會增加融資成本。（四）中長遠投資者比較缺乏目前國內財富證券化的投資者集體主若是商業(yè)銀行、券商、公募/私募基金、財務企業(yè)等，這些機構偏好于中短限時的固定收益產(chǎn)品，平時為5年以內。目前保險企業(yè)關于財富證券化產(chǎn)品的投資門檻較高，企業(yè)年金、社?；鸬却笮蜋C構投資者在財富證券化產(chǎn)品的投資準入方面還有明確限制。由于PPP項目限時平時為10-30年，若融資限時較短，則難以充分利用未來的基礎財富現(xiàn)金流，使得優(yōu)秀PPP項目開展財富證券化的動力不足。政策建議（一）加強頂層設計一方面，要成立完滿的PPP項目財富證券化政策系統(tǒng)。推進擬定特地、一致的PPP項目財富證券化政策文件，對阻攔發(fā)展的問題進行合理調整，確立一致的刊行、上市和交易規(guī)則，為PPP項目財富證券化業(yè)務的發(fā)展供給規(guī)范、合理的法律框架。另一方面，PPP主管部門應共同證監(jiān)會推進完滿相關配套措施。針對經(jīng)營權轉讓、財政補助轉讓以及資產(chǎn)證券化交易中的SPV、真實銷售、破產(chǎn)隔斷等各個環(huán)節(jié)的相關問題加以明確，為PPP項目睜開財富證券化掃清阻攔，積極推進PPP項目財富證券化發(fā)展。（二）完滿體系建設下一步，應努力完滿二級市場的交易體系，提升PPP項目財富證券化產(chǎn)品的流動性，搭建投資主體多元化的市場退出體系，詳盡能夠從以下三個方面著手：一是推出針對PPP項目財富證券化產(chǎn)品的標準券質押式回購交易體系。標準券質押式回購是提升PPP項目財富證券化產(chǎn)品流動性和降低交易風險的有效方式之一。贊同睜開標準券質押式回購，能提升產(chǎn)品吸引力和流動性。二是擴