聯(lián)明股份投資價值研究報告

CHCHINASECURITIESRESEARC聯(lián) 投資要陳陳 2014521合理市值區(qū)間：10.85～14.47 2014521合理市值區(qū)間：10.85～14.47銷售，目前客戶是通用。公司已與通用建立了長期、目前國內(nèi)乘用車車身零部件市場規(guī)模約450億元。隨著未來國內(nèi) 2020 上市日主要股0價格（元規(guī)模（萬股日未來業(yè)績增長點在于 客戶需求增長和新產(chǎn)品、新客戶的開拓隨著公司目前的 客戶通用進入新一輪的車型更新和導(dǎo)入期，公司將把包 附加值的總成件在內(nèi)的產(chǎn)品切入到上海通用配套體系中，提升在通用中的配套占比，并隨著通用銷量的增長實現(xiàn)公司營收的新一輪增長。公司對大眾等新客上市日主要股0價格（元規(guī)模（萬股日00本次募生產(chǎn)項流動 前兩個項目將有效解決公司產(chǎn)能瓶頸，為公司產(chǎn)品多元化、客戶多元化創(chuàng)造有利條件，確保公司增長，同時提高公司模具研發(fā)等方面的技術(shù)能力。2014-20164.54、5.33、6.57億元，同比增長12.32%、17.25%、23.25%；實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤6862、7973、1031513.81%、16.18%、29.38%。綜合考慮絕對、相對估值，公司合理市值區(qū)間為10.85～國內(nèi)經(jīng)濟增長乏力，導(dǎo)致汽車行業(yè)增長緩慢的風(fēng)險；市場競爭加劇的風(fēng)險；對單一客戶依賴度較高的風(fēng)險；新增產(chǎn)能難以消化的風(fēng)險。由于外部環(huán)境和公司經(jīng)營有一定不確定性，投資者應(yīng)自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險。估 .................................................................................................................................................................21假 主要產(chǎn)品毛利率......................................................................................................................................利潤表..................................................................................................................................................... 報表.................................................................................................................................................................圖圖1：公司公開前股權(quán)結(jié) 圖3：主要產(chǎn)品-縱梁總 圖5：主要產(chǎn)品-輪罩總 圖6：主要產(chǎn)品-柱類總 圖13：公司收入結(jié) 圖35：通用轎車市場占有 圖36：通用SUV市場占有 圖37：重要汽車生產(chǎn)商汽車銷售........................................................................................................ 圖45：公司毛利率狀 表1：DCF估值參數(shù)設(shè) 表2：DCF估值敏感性分析（假定2000萬股 表8：公司2012年以來和通用簽訂的配套合 表11：募投項 表13：自籌項目2013年主要財務(wù)數(shù)據(jù)（萬元 估絕對估值：合理市值為12億考慮到公司主要客戶的發(fā)展和未來三年公司產(chǎn)品產(chǎn)能擴張的進度，預(yù)計公司2014-2016年實現(xiàn)營業(yè)收入4.54、5.33、6.57億元，同比增長12.32%、17.25%、23.25%；實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤分別為6862、7973、10315萬元，同比增長13.81%、16.18%、29.38%。表1：DCF估值參數(shù)設(shè)貝塔資本無風(fēng)險利率有效市場的預(yù)期收益率過渡期增長永續(xù)增資料來源：中信建投研究發(fā)展根據(jù)上述假設(shè)條件，運用DCF模型，得到公司市值為12表2：DCF估值敏感性分析（市值單位：億元永續(xù)增長率11資料來源：中信建投研究發(fā)展相對估值：合理市值區(qū)間10.85～14.47億元，估值區(qū)間18～24公司主要從事乘用車車身零部件的開發(fā)生產(chǎn)，銷售額中超過95%來自乘用車車身零部件；公司的客戶是通用，占有公司約96%的收入來源。公司和通用已經(jīng)建立穩(wěn)定可靠的供應(yīng)關(guān)系。通用正處于新一輪的產(chǎn)品更新和導(dǎo)入期，新上市的品，如邁銳寶、昂科拉，其銷量仍處于增長階段；未來兩年還將先后上市創(chuàng)酷、中級SUV、新凱越等更新或?qū)氘a(chǎn)品上市。公司在通用新產(chǎn)品中的供應(yīng)比例較高，通用產(chǎn)品更新?lián)Q代的加速、銷量的提升，對公司的營收會有較大的拉升作用。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的上移、大眾等新客戶的開發(fā)和對公司營收貢獻度的提升，均會促進公司營收的增長。公司前輪罩總成、天窗框總成等高附加值產(chǎn)品正處于放量期。公司配套車型大眾野帝已經(jīng)量產(chǎn)，同時擁有通用D-15D-211D-266K-211318Omega等即將上市的車型訂單。收入貢獻逐漸規(guī)?；拇蟊姷瓤蛻粑磥韺⑹枪局匾臓I收增長促進因素。預(yù)計公司2014-2016年實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤分別為6862、7973、10315萬元公司主業(yè)從事乘用車車身零部件制造，產(chǎn)品基本涵蓋除“四門兩蓋”外的所有車身零部件。國內(nèi)上市司中暫無和公司主營完全一致的公司。與公司主營業(yè)務(wù)、客戶結(jié)構(gòu)比較接近的上市公司有金馬、天汽模、世紀(jì)、龍生、雙林、云意電氣、亞太、星宇、萬安科技、京威等公司。上述公司中，世紀(jì)已于2013年四季度資產(chǎn)重組計劃，萬安科技的市盈率達到76.69倍，剔除這兩家由于公司情況或者數(shù)據(jù)異常而不具可比性的公司，選取金馬、天汽模、龍生、雙林、云意電氣、亞太、星宇、天汽模、龍生目前暫無市場一致，故采用2013年靜態(tài)市盈率作為相對估值指標(biāo)。如下表所示表表3：可比上市公司估值參照（按2014年5月21日前20個交易 平均價計算簡 主 平均 汽車座椅零部件、內(nèi)外飾零部件、發(fā)

（元 雙林 6.98機周邊件、空調(diào)塑料云意電 車用整流器和調(diào)節(jié) 京威汽車金屬外飾件、內(nèi)飾系 汽車制動器、制動泵、真空助力器、亞太 9.60抱死系星宇車燈、三角警示 金馬機系列產(chǎn)品,電子電器產(chǎn)品,電工儀表, 工產(chǎn)天汽 汽車模具和小型車身沖壓 各類汽車座椅滑軌、調(diào)角器及升降器龍生 11.9功能件和座椅系統(tǒng)其他沖壓零部汽車配件、摩托車配件、精密金屬模世紀(jì) 18.47制造萬安科 汽車制動系 平均（剔除世 、萬安科技 資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展以上8家上市公司（剔除世紀(jì)、萬安科技）的2013年的平均靜態(tài)市盈率為26.43倍。向下給予10%的折價空間，形成相對估值的估值上限24倍，在估值上限的基礎(chǔ)上再向下給予25%的折價空間，作1818～2420136030萬元的歸屬母公司股東凈利潤，公司合理的市值區(qū)間為10.85～14.47億元。公司概公司前股權(quán)結(jié)公司的控股股東為聯(lián)明投資，公司的實際控制人為徐濤明、吉蔚娣夫婦。以上兩名自然人共持有聯(lián)明投資89%的股權(quán)，對公司形成間接共同控制。公司與下屬二級企業(yè)及其他分支機構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖所示：圖圖1：公司公 資料來源：招股說明書，中信建投研究發(fā)展公司主要從事乘用車車身零部件制（2012修訂，公司所處行業(yè)為汽車制造業(yè)（C36。主要產(chǎn)品按車身部位分類包括：1、車身前部：儀表板總成、前輪罩總成；2、車身后部：后端板總成、后輪罩總成、衣帽板總成3、側(cè)圍部分：柱類總成、門檻板總成、天窗框總成及車頂加強件、左右尾燈支架4、底盤部分：縱梁總成、地板通道板總成、地板梁及加強件。公司長期與通用等重要乘用車生產(chǎn)商的合作，已經(jīng)具備與整車商進行產(chǎn)品同步開發(fā)的能力，掌握了大型車身總成零部件的開發(fā)與生產(chǎn)的技術(shù)，具有較高的行業(yè)地位。目前公司是通用、上汽、大眾等國內(nèi)著名整車制造商的一級供應(yīng)商。首次公開投資價值圖2：主要產(chǎn)品-儀表板總 圖3：主要產(chǎn)品-縱梁總 圖4：主要產(chǎn)品-后端板總圖5：主要產(chǎn)品-輪罩總 圖6：主要產(chǎn)品-柱類總 圖7：主要產(chǎn)品-衣帽板總圖8：主要產(chǎn)品-地板梁及加強 圖9：主要產(chǎn)品-天窗框總 圖10：主要產(chǎn)品-門檻板總資料來源：招股說明書，中信建投研究發(fā)展表4：公司為主要客戶主要車型配套的具體零部客戶名 主要產(chǎn)車 產(chǎn)品所屬零部件名凱 儀表板總成、柱類總成、其林蔭大 后端板總成、衣帽板總凱迪拉 地板梁及加強通用北

英 輪罩總成、柱類總成、天窗框總成、后端板總新君 縱梁總新君 柱類總成、地板梁及加強邁銳 柱類總景 縱梁總成、地板梁及加強件、天窗框總成、柱類總愛唯 儀表板總成、輪罩總新賽 縱梁總成、輪罩總昂科 前輪罩總成、上橫梁總成、天窗框總地板梁及加強件、儀表板總上汽車科魯大儀表柱類總成、輪罩上汽大榮野門檻支架總資料來源：招股說明書，中信建投研究發(fā)展目，公司主要客為用（含通用東岳、通用北盛上汽車、大眾等。其中通用占據(jù)公司超過95%的收入份額；大眾、上汽車等公司為公司近兩年開發(fā)的客戶，目前對收入貢獻份額約5%左右。在公司空港、煙臺、沈陽、等生產(chǎn)建設(shè)完成后，公司將根據(jù)實際情況繼續(xù)加大整車商客戶的開發(fā)。隨著新客戶的不斷開發(fā)、切入新客戶配套體系程度逐步深化，未來來自新客戶的收入份額將不斷提高。公司有部分模具業(yè)務(wù)，收入約5%左右。模具業(yè)務(wù)收入主要來自主機廠支付的訂單模具費用，其規(guī)模圖11：公司營收增長趨 圖12：公司凈利潤增長趨營 凈利 凈利潤 凈利

-圖13：公司收入結(jié) 圖14：公司前五大客戶結(jié)

車身零部件模具其他業(yè)務(wù)收入

通用汽 通用東岳汽 5 資料來源：招股說明書，中信建 研究發(fā)展行業(yè)概汽車零部件行業(yè)發(fā)展速度將繼續(xù)高于整車制造行我國的汽車銷量已經(jīng)進入平緩增長期，汽車零部件行業(yè)伴隨整車行業(yè)經(jīng)歷了多年高速增長期后，目前其增速也已經(jīng)趨緩。在過去10年的汽車行業(yè)快速發(fā)展階段，汽車零部件行業(yè)的增速一直高于整車制造行業(yè)，這一現(xiàn)象在未來一段時間仍將持續(xù)。我國現(xiàn)代化汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展基本由組建合資企業(yè)、引進品牌和車型來推動，但合資整車廠對采購本土企業(yè)的零部件始終持謹(jǐn)慎態(tài)度。由于國家對整車率的要求、國內(nèi)市場規(guī)模的擴大、市場競爭的加劇等原因，截至2012年，國內(nèi)零部件市場總收入2.2萬億元，約是整車產(chǎn)業(yè)總收入的0.88倍，而在歐美等傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)區(qū)這一倍數(shù)基本均大于1.2。有四個因素將促使未來幾年國內(nèi)零部件產(chǎn)業(yè)的增速大于整車產(chǎn)業(yè)增速：1、品牌率的提高；2、整車商零部件外包程度的提高；3、保有量增加使得售后市場規(guī)模的增長；4、汽車零部件國際貿(mào)易順差的擴大。預(yù)計未來5年國內(nèi)汽車零部件市場規(guī)模的年復(fù)合增長率12-15%之間圖15：國內(nèi)汽車銷量增長趨 圖16：國內(nèi)整車制造行業(yè)營業(yè)收入增長趨汽車銷 整車行業(yè)營業(yè)收 萬萬0

200120022003200420052006200720082009201020112012

億億0

200320042005200620072008200920102011

圖17：汽車零部件制造行業(yè)營業(yè)收入增長趨 圖18：汽車零部件制造行業(yè)利潤總額增長趨汽車零部件行業(yè)營業(yè)收 汽車零部件行業(yè)營業(yè)收 億億

億億

020032004200520062007

0200320042005200620072008200920102011

資料來源：CAAM，國 ，中信建 研究發(fā)展乘用車車身零部件市場發(fā)展前景廣乘用車車身零部件數(shù)量和品種繁多，其中大型件、復(fù)雜件整車制造商一般會選擇自己生產(chǎn)，同時將一些小型件、輔助件外包給零部件廠商生產(chǎn)。隨著國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)專業(yè)化分工不斷深化的趨勢，越來越多的整車制造商不斷的將的車身零部件外包給零件廠商來生產(chǎn)，包括“四門兩蓋”、輪轂罩等大型或復(fù)的車身零部件。目前國內(nèi)乘用車車身零部件市場（指外包市場，不包括整車部分，下文如無特殊說明則同理）規(guī)模約為4502020年國內(nèi)乘用車車身零部件市場規(guī)模將超過1000億元，年復(fù)合增長率約為14%。圖圖19：乘用車車身零部件總體市場結(jié)圖主機廠規(guī)模外包市場規(guī) 現(xiàn)有市場規(guī)?，F(xiàn)有市場產(chǎn)量擴張主機廠外包程度擴億億 0 資料來源：CAAM，國家，中信建投研究發(fā)展注：本文如無類似于“總體市場”的特殊說明，零部件市場均指乘用車車身零部件的外包獨立廠商更具發(fā)展?jié)搰鴥?nèi)的乘用車車身零部件生產(chǎn)商約有800多家，其中絕大部分業(yè)務(wù)規(guī)模較小。700多家生產(chǎn)商中年收入過億元的企業(yè)約有20家左右，約占有40%的市場份額。該20家規(guī)模較大的企業(yè)大致可以分為兩類，一類是大型汽車下屬零部件商，如上汽拖內(nèi)、賽科利、長春汽車沖壓件、東風(fēng)模具沖壓技術(shù)等；另一類是獨立的汽車零部件供應(yīng)商，如屹豐模具、新朋、新程汽配制造、聯(lián)明、天汽模等。表5：國內(nèi)汽車車身零部件配套關(guān)汽車主要成 沖壓件主要供應(yīng) 通用（含東岳、北盛、大眾、上

上汽拖內(nèi)、新 、匯眾汽車制造、賽科利 、聯(lián) 大眾、豐田、轎車、夏 本、長春市汽車沖壓件、富奧、富鋒沖壓件、三友汽車部件天汽東風(fēng) 神龍汽車、東風(fēng)日產(chǎn)、東風(fēng)本田、東風(fēng)乘 東風(fēng)模具沖壓技術(shù)、新程汽車配件、振華轎車附資料來源：中信建投研究發(fā)展獨立廠商中新朋崛起很快，其客戶較為單一，收入快速增長主要來自公司與大眾所建立的兩家合資公司：新朋聯(lián)眾汽車零部件、揚州新聯(lián)汽車零部件。兩家合資公司新朋均占51%的，近兩年已陸續(xù)為大眾配套“四門兩蓋”等大型沖壓件。新程汽配制造客戶較為多元，并已進入豐田、日產(chǎn)等日系整車商的配套體系。聯(lián)明憑借和通用良好的合作關(guān)系，近年收入也在穩(wěn)步增長。 21：新 汽車零部件業(yè)務(wù)收入增長趨 22：聯(lián) 車身零部件業(yè)務(wù)收入增長趨 億億億億 0

資料來源：CAAM，國家，中信建投研究發(fā)展由于獨立廠商在管理效率、質(zhì)量和性價比控制方面擁有明顯的優(yōu)勢，未來主流合資廠商將越來越傾向于和獨立廠商建立更廣泛的配套關(guān)系。在整車商車身零部件不斷加大外包的趨勢下，獨立零部件生產(chǎn)商更具競爭上的優(yōu)勢。公司競爭力分公司與通用合作關(guān)系穩(wěn)公司前身于1999 年起即與通用建立了合作。通用在汽車零部件采購體系中與供應(yīng)商間采取的是“一品一點”合作模式（即每種車型的同一零部件在其對應(yīng)車型開始生產(chǎn)至停產(chǎn)后15 年內(nèi)僅有一家供應(yīng)商進產(chǎn)及套，模公在的10多起長的幫2011-2013年，公司產(chǎn)品交樣均超過90%，高于通用85%的標(biāo)準(zhǔn)；產(chǎn)品交樣及時率均為100%；產(chǎn)品一次均超99%，在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。公司優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量奠定了雙方長期合作的基礎(chǔ)。目前公司產(chǎn)品譜系已涵蓋除四門兩蓋外的車身總成零部件，且已完全具備和通用同步開發(fā)的能力。跟隨通用在的布局，公司已在煙臺、沈陽、設(shè)立生產(chǎn)。同步開發(fā)、協(xié)同將進一步增強雙方的合作關(guān)系。表表6：公司 日 業(yè)務(wù)淵1999年 通用的整車正式批量生產(chǎn)，聯(lián)工貿(mào)為其首款批量車型“克新紀(jì)”提供門鉸鏈配件，成為通汽車零部件一供應(yīng)商之一。2000年 聯(lián)明工貿(mào)開始為通用“賽歐”型開發(fā)、生產(chǎn)地板梁類及強件并為通用的“別克商務(wù)車G8”車型開發(fā)、生產(chǎn)地板梁類及加強件和前圍板總。2001 聯(lián)明工貿(mào)為通用“君威”車型開發(fā)、生產(chǎn)了縱梁加強件2002 聯(lián)明工貿(mào)為通用“陸尊”車型開發(fā)、生產(chǎn)了地板梁類加強件203年 聯(lián)明投與公司共同出成了聯(lián)明機械，聯(lián)明投資其與車零部件制相的所有業(yè)務(wù)、產(chǎn)、技術(shù)以及均投入本公年公成功開發(fā)產(chǎn)了“凱越車的儀板總類總成其他沖壓件。2004 公司為通用“君越“君威”和“樂騁”車型配套后端板總成、衣帽板總成、柱類總成、縱梁總成和前圍板總成等2005年 公司開發(fā)、生產(chǎn)了“景程“樂風(fēng)“林蔭大道“凱迪拉克”大車型的大型總成件，包括后端板成、衣帽板總成柱類總成、縱梁總成、前圍板總成油底殼擋板、天窗框總成地板類及加強件等。2006 公司開發(fā)、生產(chǎn)了“凱越旅行車”的柱類總成及其他零部件，“君越”車型的后縱梁加強板、衣帽板總成和后端板總成2007 公司開發(fā)、生產(chǎn)了“新君威“新君越”車型的縱梁加強件、柱類總成和地板梁類及加強件2008 公司開發(fā)了“英朗“科魯茲”的橫梁總成、柱類總成2009 公司開發(fā)了“愛唯歐”和“新賽歐”車型的前圍上板總成、尾燈支架、翼子板安裝支架、輪罩總成和縱梁總成2010 公司開發(fā)了“昂科拉”前輪罩總成、上橫梁總成和天窗框總成2011 公司開發(fā)了“邁銳寶”車型的柱類總成2012 公司開始開發(fā)D-15車型的前輪罩總成和上橫梁總成、D-211車型的前輪罩總成2013 公司開始開發(fā)D-266車型的后輪罩總成、K-211車型的天窗框總成和地板梁類及加強件等資料來源：招股說明書，中信建投研究發(fā)展柱總成等產(chǎn)品數(shù)量占其同類零部件采購總量的比例均超過10%，雙方已經(jīng)建立了緊密的伙伴關(guān)系。圖圖23：公司產(chǎn)品 圖24：公司產(chǎn)品 B柱總 門檻板總 總成前鼻梁總成A柱總

資料來源：招股說明書，各公司資料，乘聯(lián)會，中信建投研究發(fā)展通用暢銷車型保證公司營收的穩(wěn)公司大部分營收均來自通用的暢銷車型，其中2013年內(nèi)，來自英朗、凱越的收入占據(jù)了公司超過的收入；來自前五大車型的收入份額超過了80%通用暢銷車型銷量的穩(wěn)定將大大降低公司營收波動的風(fēng)險，為營收增長打下了良好的基礎(chǔ)。圖圖25：公司來自各車型收入占總收 圖26：公司來自各車型收入占總收 英朗凱 邁銳寶昂科拉科魯茲君威、君

圖圖27：公司來自各車型收入占總收 圖28樂風(fēng)、樂騁、愛唯歐GL8景程新賽歐

資料來源：CAAM，招股說明書，中信建 研究發(fā)展首次公開投資價值圖29：英朗、凱越銷量趨 圖30：昂科拉、邁銳寶銷量趨英朗凱 昂科拉邁銳 8萬萬萬萬6425-

- 資料來源：CAAM，招股說明書，中信建投研究發(fā)展公司在市場上已經(jīng)形成較強競爭得益于通用在乘用車市場上的強勢地位，公司作為其車身零部件的供應(yīng)商，已在乘用車車身零部件市場上占據(jù)重要位置。圖31：公司產(chǎn)品占國內(nèi)市場份額（一 圖32：公司產(chǎn)品占國內(nèi)市場份額（二B柱總 上橫梁總 門檻板總成總

圖33：公司產(chǎn)品占國內(nèi)市場份額（三 圖34：公司產(chǎn)品占國內(nèi)市場份額（四前鼻梁總成A柱總 前輪罩板撐條總成天窗框總

資料來源：招股說明書，中信建投研究發(fā)展注：鑒于公司生產(chǎn)的車身零部件主要為乘用車配套，根據(jù)中國汽車工業(yè)等的年度乘用車銷量數(shù)據(jù)及公司產(chǎn)品的銷量，依據(jù)計算公式：市場占有率＝公司產(chǎn)品當(dāng)年銷量/（當(dāng)年乘用車銷量×每輛車該類產(chǎn)品的使用數(shù)量）首次公投首次公投資公司B柱總成、上橫梁總成、門檻板總成、總成等產(chǎn)品在總體市場上的占有率均超過1.5%，在外長期的生產(chǎn)經(jīng)驗積累、嚴(yán)格的質(zhì)量和成本控制、規(guī)模化的生產(chǎn)，均有助于公司保持市場領(lǐng)先，并給公司為幾項產(chǎn)品開拓新客戶提供了良好的基礎(chǔ)條件。業(yè)務(wù)增長前景通用加快產(chǎn)品導(dǎo)入，將帶動公司通用目前正處于新一輪的已有車型更新?lián)Q代、新產(chǎn)品導(dǎo)入的時期。通用在這一時期內(nèi)將保持高于行業(yè)的銷量增速，并帶動公司營收增長。圖圖 圖 通用SUV市場占有通用轎車銷 市占 市場占有

輛輛

0

圖圖37圖38通用別 通用雪佛 大 長安福 行業(yè)平 54年年3 02008

2009

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2012

2013

2008 2009 2010 2011 2012 2013資料來源：CAAM，中信建 研究發(fā)展表7：重要汽車生產(chǎn)商新車上市統(tǒng)創(chuàng)酷、中級新賽歐、新科魯新凱越、新英新邁銳新君威、新君越、新大A+級轎B級SUV、新途C級轎車、新途觀、新朗長安福ESCORT(緊湊型銳界、金牛新嘉年華、S-Max、B-資料來源：各公司資料，乘聯(lián)會，中信建投研究發(fā)2009年至今，公司通過參與通用的招投標(biāo)與通用簽訂了28份《供應(yīng)商指定合涉及通用的科魯茲、新賽歐、英朗、愛唯歐、邁銳寶、昂科拉等目前主力銷售車型。尤其是公司與通用2012年以來簽訂的15份合同，涉及2014年、2015年上市的D15、D-211、D-266、K-211、318、Omega等車型。公司在上海通用的更新或?qū)氲能囆椭泄?yīng)比例均比較大，新車型的上市將提高公司對通用的滲透率，從而推升公司的營收增長。表8：公司2012年以來序標(biāo)發(fā)布日合同期 K-211配套車身零部件（1個 2015- K-211配套車身零部件（2個 2015- D-216配套車身零部件（3個 2015- Omega配套車身零部件（3個 2015- Omega配套車身零部件（2個 2015- Omega配套車身零部件（4個 2015- K-211配套車身零部件（4個 2015- K-211配套車身零部件（2個 2015- 318項目配套車身零部件（4個 2014- D-266配套車身零部件（4個 2014- D-211配套車身零部件（2個 2014- D-15配套車身零部件（14個 2014- E-18配套車身零部件（3個 2013- E-18配套車身零部件（1個 2013- E-16配套車身零部件（2個 2013-資料來源：招股說明書，中信建投研究發(fā)展公司 通用中的配套份額仍有較大提升空公司部分附加值較高的產(chǎn)品在通用同類產(chǎn)品總采購量中的占比仍較低，如前輪罩總成、天窗框總成等產(chǎn)品，占通用的采購比例不足6%。相對于前期的成熟產(chǎn)品，上述兩項產(chǎn)品對通用的滲透率明顯偏低。圖圖39：公司產(chǎn)品 圖40：各車型 前輪罩板撐條總成天窗框總 車型銷量占通用銷量比例來自車型銷售額占公司總收入比

資料來源：招股說明書，乘聯(lián)會，中信建投研究發(fā)展通用已有車型的更新?lián)Q代有利于公司向其供應(yīng)新的配套產(chǎn)品；新車型的導(dǎo)入公司產(chǎn)品也具有同步開發(fā)的優(yōu)勢。公司在通用中的配套份額仍有提升空間，而且未來一段時間將是這一份額提升的重要體現(xiàn)期。大眾等新客戶開拓空目前，除了通用外，其他客戶對公司的營收貢獻份額不足5%，公司對通用以外的客戶可開發(fā)空間比較大。公司于2013年承接了大眾多個訂單，包括的訂單零部件總計27個，將使公司來自大眾的收入大眾的乘用車銷量規(guī)模大、車身零部件外包程度高，對車身零部件市場貢獻的市場規(guī)模較大。目前上海大眾車身零部件的主要供應(yīng)商除上汽拖內(nèi)、賽科利等上汽系零部件制造商外，還有屹豐模具、新朋（合資）等。公司切入大眾的配套體系，為其營收增長打開了另一條重要通道。表9：公司與整車商客戶簽署的主要供應(yīng)商指定合同（不簽約對 標(biāo)大 汽車車身零部件（12個發(fā)布日合同期-大 汽車車身零部件（15個-大 汽車車身零部件（1個-上汽 汽車車身零部件（3個）5上汽 汽車零部件（6個）6上汽 汽車零部件（2個）6上汽 汽車零部件（1個）6上汽 汽車車身零部件（59個上汽 汽車車身零部件（57個資料來源：招股說明書，中信建投研究發(fā)展公司目前已在煙臺、沈陽、等以外地區(qū)投建工廠。煙臺、沈陽、是國內(nèi)重要的汽車產(chǎn)業(yè)地，匯聚了眾多重要的整車生產(chǎn)商。公司于三地投建生產(chǎn)，將更利于與當(dāng)?shù)貜S商開展合作，進入新的客戶配套體系。生產(chǎn)多元化也將促進公司客戶的多元化。公司將提高大型件/總成件等高附加值沖焊產(chǎn)品銷售比經(jīng)過多年的發(fā)展和積累，公司目前擁有先進的沖壓、焊接總成及模具開發(fā)技術(shù)，具備與整車商進行產(chǎn)品同步開發(fā)的能力，掌握了部分大型車身總成零部件的開發(fā)與生產(chǎn)的技術(shù)，但是大型總成零部件的比例在公司產(chǎn)品比例中并不高。表10：公司部分主要研發(fā)項目具體情項目名 主要內(nèi) 目 研發(fā)進

小批量試生產(chǎn)鋁合金沖壓工 鋁合金材料沖壓工藝中回彈和穩(wěn)定性研 掌握鋁合金沖壓工藝及模具設(shè)計經(jīng) 模具試制階資料來源：招股說明書，中信建投研究發(fā)展汽車大型總成零部件的開發(fā)與制造代表著公司整體的技術(shù)實力和生產(chǎn)實力，具有較高的技術(shù)含量和產(chǎn)品附加值。公司有著部分大型車身總成零部件的長期研發(fā)、生產(chǎn)的經(jīng)驗，如前輪罩總成、天窗框總成等總成件。未來公司將不斷提高現(xiàn)有大型總成件的銷量，同時、研發(fā)其他重要大型件/總成件的產(chǎn)品。同時，公司也在跟進新材料車身零部件的研發(fā)，如鋁合金材料等。大型總成件、新材料零部件的銷量占比提升有利于公司營收和的增長。公司財務(wù)狀況銷量提升、價格穩(wěn)定促進公司營收增通用凱越銷量增長穩(wěn)定，同時英朗、邁銳寶、昂科拉新車型銷量連年攀高，拉動了公司產(chǎn)品銷量的增長。圖41：公司收入增長趨 圖42：公司來自各車型的收車身零部 模 其他業(yè)務(wù)收 營收 20112012

0

圖43：公司來自各車型的銷售 圖44：公司來自各車型銷售量的平均單20112012 20112012 元元 資料來源：招股說明書，中信建 研究發(fā)展按照公司與通用的價格協(xié)議，公司第一年產(chǎn)品價格按競標(biāo)價格執(zhí)行，自第二年起的46年內(nèi)每年產(chǎn)品價格較前一年下降3%-5%，同時要適時根據(jù)原材料價格波動來做相應(yīng)調(diào)整，所以公司所供應(yīng)的單個零部件價格將成下降趨勢，但基本保持穩(wěn)定。報告期內(nèi)，英朗車型配套零部件價格變動較大，是因為公司供應(yīng)該車型的零部件個數(shù)增加，如2013年英朗兩廂車型包含的零部件為42個，較2012年增加1個；2013年英朗三廂車型包銷量的增長和價格的穩(wěn)定將促進公司營收的穩(wěn)步能力相較同類公司處于較好水公司主營業(yè)務(wù)毛利率近年來一直維持在25%～30%之間，處于行業(yè)較為合理的水平。公司毛利率于2012年同比降低3.1個百分點，主要因為工資上漲、固定資產(chǎn)投資增加（空港和煙臺投產(chǎn)）導(dǎo)致制造費用和模具費用上升。 年，隨著工資、模具成本增速回落，公司主營業(yè)務(wù)毛利率又有所回升由于公司出色的管理能力，公司期間費用率一直低于同類可比公司，使得公司在行業(yè)凈利潤率下移的趨勢中，仍能保持公司凈利潤率基本穩(wěn)定，目前已處于行業(yè)領(lǐng)先的水平。圖45：公司毛利率狀 圖46：公司主營業(yè)務(wù)成本結(jié)車身零部件毛利 模具毛利 綜合毛利40%

圖47：可比公司毛利率對 圖48：可比公司凈利率對聯(lián) 雙 云意電 京 亞 星 聯(lián) 雙 云意電 京 亞 星 %% %%50

0 圖49：公司期間費用率結(jié) 圖50：可比公司期間費用率對銷售費用 用 財務(wù)費用 期間費用

聯(lián) 雙 云意電 京 亞 星宇

%%86420 資料來源：招股說明書，Wind，中信建投研究發(fā)展募金項目分公司自成立以來，一直致力于乘用車車身零部件的開發(fā)、制造。本次募金用于擴大車身零部件現(xiàn)有產(chǎn)品的產(chǎn)能、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并補充公司流動。具體地說，募金將投資于以下三個項目表11：募投項序 項目名 實施主 項目投資總額（萬元 募金投入額（萬元汽車大型沖壓零部件生產(chǎn)（一期） 本公 模具研發(fā)項汽車沖壓及焊接零部件生產(chǎn)項 煙臺萬事 補充流動 本公司 合 資料來源：招股說明書，中信建資料來源：招股說明書，中信建 研究發(fā)展公司目前焊接設(shè)備產(chǎn)能利用率處于較為合理的水平，但是沖壓設(shè)備產(chǎn)能利用率一直維持在120%能不足狀態(tài)。產(chǎn)能不足一方面限制了公司大型沖壓件總成等高附加值產(chǎn)品的拓展，影響了公司產(chǎn)品多元化的發(fā)展；另一面，限制了公司對新客戶訂單的接手，影響了公司客戶多元化的發(fā)展。隨著公司訂單的增加，沖壓設(shè)備產(chǎn)能不足的影響更加顯現(xiàn)。公司已使用自籌投建了沈陽、兩地的生產(chǎn)，在一定程度上解決了該兩地客戶的訂單沒有產(chǎn)能的問題。募投項目投建的空港、煙臺生產(chǎn)將有效解決原客戶新產(chǎn)品訂單飽和和兩地新客戶的開發(fā)問題。 圖51：沖壓設(shè)備產(chǎn)能利用 圖52：焊接設(shè)備產(chǎn)能利用

資料來源：招股說明書，中信建投研究發(fā)展兩個募投項目中，空港項目將新建具有國內(nèi)領(lǐng)先水平的汽車大型車身零部件生產(chǎn)及模具研發(fā)產(chǎn)業(yè)募投項目和自籌投建的沈陽、項目達產(chǎn)后，產(chǎn)能將實現(xiàn)充分?jǐn)U張，有效解決中期發(fā)展所的產(chǎn)能瓶頸問題。圖圖53：募投項目和自 圖54：公司募投項目產(chǎn)能增現(xiàn)有產(chǎn)能新增產(chǎn)能（自籌項目）新增產(chǎn)能（募投項目 空港煙臺萬事 億萬億萬10煙臺萬事

0沈陽聯(lián) 聯(lián) 本 資料來源：招股說明書，中信建 研究發(fā)展表12：募投項目達綱年主要財務(wù)數(shù)

金額（萬元空港項 煙臺項銷售收 稅前利 稅后利 利潤率（稅前 利潤率（稅后 資料來源：招股說明書，中信建投研究發(fā)展表表13：自 項目2013年主要財務(wù)數(shù)據(jù)（萬元項 沈陽聯(lián)明機 聯(lián)明機成立日 2013年 2013年9月10資 資產(chǎn)總 負(fù)債合所有者權(quán)益合 營業(yè)收 資料來源：招股說明書，資料來源：招股說明書，中信建 研究發(fā)展假的假設(shè)如下2、通用新車型、大眾等新客戶（車型）開發(fā)順利3、募金項目按時投產(chǎn)、達產(chǎn)5、所得稅率維持在25%左右主要產(chǎn)品收入及其增長率按照以上假設(shè)，預(yù)計公司各產(chǎn)品的收入、來自主要客戶的收入及增長率如下表14：公司業(yè)務(wù)收入及增長率情況（百萬元營業(yè)收主營業(yè)車身零部模-其-資料來源：招股說明書，中信建 研究發(fā)展表15通 通用東 通用北 小 賽科其合資料來源：招股說明書，中信建投研究發(fā)展公司2015年、2016年來自其他客戶的快速增長是因為假定公司對上汽、大眾等新客戶的開拓開主要產(chǎn)品毛利率但考慮到2014年、2015年產(chǎn)能為公司新產(chǎn)能集中投放期，該兩年內(nèi)公司毛利率會偏低。根據(jù)上表，表16：主要業(yè)務(wù)的收入、毛利率及成車身零部收入（百萬元 收入增速毛利率 成本（百萬元 模收入（百萬元 收入增速-毛利率 成本（百萬元 其