物業(yè)管理行業(yè)跟蹤報告：時代機遇重塑初心

21.2022年以來的走勢反復3資料來源：，中信證券研究部，股價截至2022年11月15日物業(yè)管理板塊在2022年經歷了巨大挑戰(zhàn)自2022年年初至今，1）按照總成交量排序前10的公司，平均跌幅達到35.9%；2）按年初市值前十大公司，平均跌幅達到35.7%。除了資本市場本身調整的原因，這個初生的板塊在業(yè)務獨立性，發(fā)展可持續(xù)性和成長性受到了不同程度的懷疑。2022年至今物管板塊表現證券代碼證券代碼1516.HK6098.HK6098.HK1209.HK0873.HK6049.HK1995.HK6666.HK6666.HK2669.HK001914.SZ001914.SZ3913.HK1516.HK2869.HK2869.HK3319.HK9666.HK300917.SZ1995.HK平均年初至今成交量排名前十的股票漲跌幅證券簡稱 年初至今漲跌幅（

）融創(chuàng)服務 -55.9碧桂園服務 -55.7世茂服務 -48.4旭輝永升服務 -56.2恒大物業(yè) -12.2招商積余 -24.3合景悠活 -39.1綠城服務 -25.9雅生活服務 -23.7特發(fā)服務 -17.3-35.9平均年初總市值排名前十的股票漲跌幅證券簡稱 年初至今漲跌幅（

）碧桂園服務 -62.6華潤萬象生活 -4.1保利物業(yè) -27.5恒大物業(yè) -12.2中海物業(yè) -1.5招商積余 -24.3融創(chuàng)服務 -67.8綠城服務 -30.8金科服務 -61.1旭輝永升服務 -65.4-35.74資本市場質疑物業(yè)管理行業(yè)業(yè)務、人員、資金的獨立性，融資的必要性和毛利率的可靠性。物業(yè)管理公司應收款科目的顯著增加，加劇了這一質疑。從2016年到2022年迄今，民營物業(yè)管理公司總計向資本市場再融資達到525億港幣，分紅則只有157億港幣。國有物業(yè)管理公司總計向資本市場再融資僅5.5億港幣（建發(fā)物業(yè)1筆再融資），但分紅達到40億港幣。部分民企物業(yè)管理公司應收賬款（含貿易及其他等）占收入比重2016年以來企業(yè)再融資凈額匯總（億港元）物業(yè)管理行業(yè)遭遇廣泛質疑資料來源：，中信證券研究部

注：2022年截至10月3503002502001501005002018

201920202021202280%70%60%50%40%30%20%10%0%金科服務融創(chuàng)服務碧桂園服務世茂服務旭輝永升服務新城悅服務2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31資料來源：各企業(yè)公告，中信證券研究部5單戶家庭的增值服務消費雖然有增長，但物業(yè)管理公司的增值服務仍然沒有打破機會主義的邊界：沒有哪家物業(yè)管理公司真正轉型為生活服務公司；沒有哪一門類的增值服務，產生了全國范圍的影響力，并明顯領先于專業(yè)服務提供商。增值服務的確取得了長足的進步，但這種進步仍然顯得低于市場樂觀者的預期。資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部樣本企業(yè)平均VAS收入及增速（億元）各企業(yè)VAS毛利占比（%）增值服務發(fā)展的瓶頸90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-14.012.010.08.06.04.02.02018

2019202020212022H1收入 增速-40.035.030.025.020.015.010.05.02021

2022H16市場顧慮隨著樓齡變老，物業(yè)管理公司在滿意度和盈利能力方面難以兩全。市場擔心此前的并購整合缺乏成效。市場擔心住宅市場外拓的競爭日趨激烈，存量盤外拓空間雖大，但盈利能力較低。資料來源：各公司公告，中信證券研究部。資料來源：各公司公告，中信證券研究部樣本企業(yè)在管面積同比增速（%）各企業(yè)在管面積中非住宅的比例提升（%）盈利可持續(xù)性的質疑70%60%50%40%30%20%10%0%2019

202020212022H1國企 民企 合計-10.020.030.040.050.060.0保利物業(yè)金科服務旭輝永升服務2018

2019

2020

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2022H172.更新行業(yè)認知，重塑獨立成長形象8物業(yè)管理是一個年營收金額超過1.4萬億元的行業(yè)（算法詳見《物業(yè)服務行業(yè)2021年年報總評——奇花初胎，矞矞皇皇（2022-04-05）》），是一個經營基本不受房價波動影響，且基本面受開發(fā)投資影響輕微的行業(yè)（如堅持獨立運營）。資料來源：，各公司公告，中信證券研究部預測；注：萬物云凈利潤為核心凈利潤，凈利潤率由核心凈利潤計算得來部分物業(yè)管理企業(yè)年營業(yè)收入及預測（百萬元）部分物業(yè)管理企業(yè)年凈利潤及預測（百萬元）大空間，穩(wěn)增長，低波動010,00020,00030,00040,00050,00060,000保利物業(yè)萬物云中海物業(yè)招商積余華潤萬象生活

旭輝永升服務碧桂園服務2020

2021

2022E 2023E0100020003000400050006000保利物業(yè) 萬物云 中海物業(yè) 招商積余

華潤萬象生活旭輝永升服務

碧桂園服務2020

2021

2022E 2023E部分物業(yè)管理企業(yè)凈利潤率及預測部分物業(yè)管理企業(yè)市值（億元）5%10%15%25%20%0%2020

2021

2022E 2023E保利物業(yè)華潤萬象生活萬物云旭輝永升服務中海物業(yè) 招商積余碧桂園服務1,4001,2001,0008006004002000保利物業(yè)萬物云中海物業(yè)招商積余華潤萬象生活

旭輝永升服務

碧桂園服務2020/12/31 2021/12/31 2022/11/159政策可能對物業(yè)管理公司的收入增長，盈利水平改善和頭部企業(yè)的壯大起助推作用。建立“黨委領導，政府組織，居民參與，企業(yè)服務”的管理機制，推進城市管理進社區(qū)，提高物業(yè)管理覆蓋率。試試社區(qū)公共設施數字化、網絡化、智能化改造和管理，鼓勵物業(yè)企業(yè)建立物業(yè)管理服務平臺，大力推進線上線下社區(qū)生活服務?！洞蛟煲司禹g性智慧城市——黨的二十大報告，輔導讀本》住房和城鄉(xiāng)建設部辦公廳，民政部辦公廳2022年10月31日下發(fā)《關于開展完整社區(qū)建設試點工作的通知》項目取值單位解釋住宅物管面積370億平米 測算理由詳見2019年11月4日報告《房地產行業(yè)專題研究——中國房屋存量可能存在明顯低估》?？紤]到物業(yè)管理全覆蓋的目標，我們不再假設有部分項目無物業(yè)管理公司。住宅物業(yè)費全國定價水平1.7元/月/平方米測算理由詳見2019年2月26日報告《物業(yè)管理行業(yè)專題研究報告——7100萬套住房物業(yè)費的秘密》全國全年住宅物業(yè)管理費規(guī)模7,548億元面積乘以費率*12個月商辦建筑面積估計80億平米根據年竣工面積估計商辦建筑物業(yè)費均價估計2元/月/平方米商辦物管費率一般更高全年商辦物管收費總計1,920億元增值服務加成估算1,136億元預計全行業(yè)增值服務的規(guī)模低于上市公司水平，社區(qū)增值服務收入占行業(yè)總收入（不算城市服務)的12%公建和城市服務年訂單規(guī)模3,800億元根據招標統(tǒng)計的總體規(guī)模估算行業(yè)總體收入規(guī)模預測14,404億元住宅+商辦+公建和城市服務資料來源：中信證券研究部測算物業(yè)管理行業(yè)2022年收入測算迎來強政策機遇的行業(yè)10資料來源：中華人民共和國民法典，中信證券研究部物業(yè)管理是不動產相關，不可替代的行業(yè)資料來源：中信證券研究部繪制民法典對于業(yè)主權利的表述個體利益最大化和共有權收益最大化物業(yè)管理服務是伴隨不動產產權存在的特殊服務物業(yè)管理公司是不動產的設施設備運維服務活動的組織者，也是業(yè)主行使物業(yè)共有權和共同管理權的專業(yè)受托人。隨著社會不動產面積的增加，物業(yè)管理行業(yè)的規(guī)?？臻g在持續(xù)增長。在絕大多數建筑物里，業(yè)主享有所有權，共有權和共同管理權，后兩者需要業(yè)主與其他業(yè)主相互協(xié)調，規(guī)范自身行為。物業(yè)管理公司追求共有權收益最大化，天然帶有“管理”屬性，約束消費者行為。追求共有權收益最大化，不止于“管理”，還包括品質和付費的平衡。權利 項目 詳情共有權民法典273條業(yè)主對建筑物專有部分以外的共有部分，享有權利，承擔義務；不得以放棄權利為由不履行義務。業(yè)主轉讓建筑物內的住宅、經營性用房，其對共有部分享有的共有和共同管理的權利一并轉讓。專有權民法典272條業(yè)主對其建筑物專有部分享有占有、使用、收益和處分的權利。業(yè)主行使權利不得危及建筑物的安全，不得損害其他業(yè)主的合法權益。共同管理權 民法典271條業(yè)主對建筑物內的住宅、經營性用房等專有部分享有所有權，對專有部分以外的共有部分享有共有和共同管理的權利。11資料來源：中信證券研究部物業(yè)管理是合約異常穩(wěn)定的行業(yè)資料來源：中信證券研究部繪制物業(yè)管理行業(yè)不同于一般服務業(yè)，要應對“眾口難調”的問題物業(yè)管理行業(yè)的特征物業(yè)管理行業(yè)的關鍵詞是穩(wěn)定，長期和可持續(xù)。這是一個天花板足夠高，盈利模型足夠穩(wěn)健的行業(yè)。物業(yè)管理的日常工作界面是聚合意見，說服客戶，提供成本合理的服務解決方案。這使得物業(yè)管理合同異常穩(wěn)定（遠超其他服務業(yè)），卻也一定程度增加增值服務的推廣難度（因為眾口難調）物業(yè)管理公司是品牌為本的行業(yè)，依托品牌美譽度推動行業(yè)發(fā)展。情況 分類 應對 結果遇到不當行為（亂停車，違章搭建）如果這種行為是極少數的管理規(guī)范說服，必要時向有關部門舉報一小部分業(yè)主高度不滿，可能和物管公司長期對抗如果這種行為是廣泛的退盤在管面積下降遇到成本上無法承擔的服務訴求（例如增設大堂管家，要求多設人工門崗，要求代取快遞）如果絕大多數業(yè)主愿意增加物業(yè)費（很少見）提價營收和利潤可能增加無法就提價進行談判解釋說明，但更常見的是供給替代，即用線上化的解決方案，既節(jié)約成本還提高滿意度好公司的滿意度會上升，缺乏解決問題能力的公司滿意度下降123.時代機遇和重歸初心13資料來源：中指數據，中信證券研究部增值服務，從多賽道并發(fā)到個別賽道精進2021年百強企業(yè)社區(qū)增值服務收入占比情況物業(yè)管理公司在過去一段時間開展了豐富多彩的增值服務，但又在很多領域遇到的發(fā)展瓶頸。這不僅是因為任何一家物業(yè)管理公司的客戶數量都是有限的;也是因為任何一家物業(yè)管理公司都扮演了協(xié)調說服的角色，感覺服務“差強人意”的用戶很多。物業(yè)管理公司想要取得增值服務的成功，要么聚焦于不動產領域，要么提供一種牽涉鄰里關系的服務，即這種服務本身用得上物業(yè)管理公司協(xié)調說服的特點。14資料來源：中信證券研究部效率真提升，業(yè)績真可持續(xù)增長物管合同將向龍頭企業(yè)單方向流動。空間科技服務仍然是一個真話題，也是物管公司新的增長點。建立可靠中后臺，具備品牌力的物業(yè)管理公司，服務邊界仍有明顯擴張空間。品質物業(yè)管理企業(yè)的業(yè)績可持續(xù)增長案例場景

技術基礎

節(jié)省成本智能巡更圖像識別（AI），物聯(lián)網，安防攝像硬件節(jié)省巡邏保安的人工成本高空拋物管

圖像識別（AI），物聯(lián)網，理 安防攝像硬件解決高空拋物管理的痛點案場防飛單

圖像識別（AI），物聯(lián)網，系統(tǒng) 安防攝像硬件解決案場傭金分配問題車場保潔自動化，物聯(lián)網，掃地車或掃地機器人實現勞動機械化，提高勞動效率能耗管理智能傳感器，物聯(lián)網，后臺管理系統(tǒng)節(jié)約巡檢工序，優(yōu)化能耗使用科技應用直接替代人工的應用案例資料來源：中信證券研究部并購市場大幅降溫，但國企參與的收并購金額卻大幅增加。并購對價更加合理，整合經驗更加成熟。并購真進展——合理對價和有效整合上市物管企業(yè)披露收并購交易額（億元）收并購中央國企和民企占比（%，外環(huán)：2022M9；內環(huán)：2021）資料來源：克爾瑞，中信證券研究部資料來源：克爾瑞，中信證券研究部605040302010001002003004002018 2019202020212022M9交易金額 交易數量華潤萬象生活今年收購的三單物業(yè)公司時間項目在管面積2021年利潤2021PE2022年1月禹州物業(yè)2100萬方0.76億142022年1月中南服務5174萬方1.76億142022年9月祥生物業(yè)2350萬方1.05億10資料來源：華潤萬象生活公告，中信證券研究部15民企 央國企16民企物管公司和民企地產公司情況迥異，物業(yè)管理公司的資產負債表負擔很輕，應收款問題可能得到化解，存量在管面積貢獻穩(wěn)定盈利。未來一年，我們認為民營物業(yè)管理公司中的優(yōu)秀企業(yè)可能進一步和關聯(lián)開發(fā)企業(yè)脫鉤。雖然企業(yè)的增量關聯(lián)在管面積將會因為竣工交付延遲而明顯下降，雖然脫鉤可能意味著盈利能力略有下降(非業(yè)主增值服務貢獻下降)但脫鉤也可能意味著重塑資產負債表，企業(yè)重歸穩(wěn)健本色。民企物管公司或重歸初心部分民企物管公司應收賬款（億元）及關聯(lián)方欠款占比部分民企物管公司物業(yè)管理服務第三方收入占比35%30%25%20%15%10%5%0%050100150200碧桂園服務 旭輝永升服務資料來源：各公司公告，中信證券研究部；注：截止2022年6月新城悅服務應收賬款 關聯(lián)方欠款占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019 2020資料來源：各公司公告，中信證券研究部20212022H1碧桂園服務 旭輝永升服務 新城悅服務174.行業(yè)投資策略和重點公司推薦18物業(yè)管理行業(yè)作為高天花板，低資本開支的穩(wěn)定現金流行業(yè)，當前主流國企的2023年PE僅14-16倍，主流民企的僅6-11倍（中信證券預測）。我們重點推薦業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長，品牌獨具優(yōu)勢的國企和國資背景物管公司，主要包括保利物業(yè)、萬物云、華潤萬象生活、招商積余等。我們認為部分民營物管公司的生產經營情況也已在邊際改善的前夜，獨立前景可期。邊際改善在即，估值吸引力強資料來源：，中信證券研究部預測；注：股價為2022年11月15日收盤價（收盤價為交易幣種，中海物業(yè)EPS為港幣，其他企業(yè)EPS為人民幣，萬物云EPS為核心EPS）重點企業(yè)盈利預測及估值表簡稱代碼收盤價EPSPE評級2122E23E24E2122E23E24E保利物業(yè)06049.HK43.751.532.032.713.6726201611買入招商積余001914.SZ15.340.480.610.791.0332251915買入萬物云02602.HK44.801.561.902.623.8826221611買入華潤萬象生活01209.HK34.750.761.001.351.7242322419買入中海物業(yè)02669.HK8.170.300.420.590.8125201410買入綠城服務02869.HK5.290.260.290.350.4419171411買入貝殼W02423.HK39.650.610.281.712.23601292116買入旭輝永升服務01995.HK4.930.350.460.560.67131087買入新城悅服務01755.HK8.150.520.801.171.6214965買入碧桂園服務06098.HK19.741.201.411.621.8115131110買入項目/年度202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)8,03710,78314,03718,21524,083營業(yè)收入增長率YoY34.7%34.2%30.2%29.8%32.2%凈利潤(百萬元)6748461,1241,5022,030凈利潤增長率YoY37.3%25.6%32.9%33.6%35.2%每股收益EPS(基本)(元)1.221.532.032.713.67毛利率18.7%18.7%18.7%18.9%19.2%凈利率8.4%7.8%8.0%8.2%8.4%PE33.026.219.814.810.9PS2.82.11.61.20.9資料來源：，中信證券研究部預測；注：股價為2022年11月15日收盤價19保利物業(yè)：乘國企之風，大物業(yè)戰(zhàn)略加速少數實現股權激勵的國有物企。公司受益于國企平臺在公建城服領域拓展的信用優(yōu)勢和在整個大物業(yè)方面的先發(fā)卡位優(yōu)勢，又是所有國企大公司中，少數實現員工股權激勵的大公司之一，市場化管理優(yōu)勢明顯。大物業(yè)戰(zhàn)略加速落地。截至2022年中期，公司在管面積5.2億平米；合同面積達到7.3億平方米，較去年底達到7529萬平方米。上半年公司新中標第三方合同12.4億元，新中標合同與上半年基礎物管比值為31%，表明公司長期增速不低。非居發(fā)展快速，物管業(yè)務收入中非居業(yè)態(tài)占比39%，非居部分同比收入增速為37.3%，明顯快于住宅部分增速。盈利能力穩(wěn)中有升，效率改善顯著。公司2022年上半年綜合毛利率20.2%，比去年同期上升0.2個百分點，公司在行業(yè)利潤率有較大壓力的情況之下實現了效率的提升。其中住宅物業(yè)管理毛利率16.5%，同比提升0.1個百分點。此外，公司2022年上半年管理費用率8.0%，比去年同期下降0.5個百分點，也帶動了凈利潤率的提升。保利物業(yè)（06049.HK）盈利預測及估值項目/年度202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)18,14523,70531,56240,95153,683營業(yè)收入增長率YoY30.3%30.6%33.1%29.7%31.1%核心凈利潤(百萬元)1,5371,8422,2433,0924,573核心凈利潤增長率YoY37.1%19.8%21.8%37.8%47.9%核心凈利潤每股收益EPS(基本)(元)1.301.561.902.623.88毛利率18.5%17.0%16.0%16.7%17.6%核心凈利潤率8.5%7.8%7.1%7.6%8.5%凈資產收益率ROE23.4%16.9%12.6%15.6%20.0%PE*31.526.321.615.710.6PS2.72.01.51.20.9資料來源：，中信證券研究部預測；注：股價為2022年11月15日收盤價,PE*由核心凈利潤計算得到20萬物云：對于物業(yè)本質的五點回答規(guī)模領先，布局合理。公司全業(yè)態(tài)管理面積8.4億平米，一二線城市收入占比92%。獨一無二的三空間服務能力和具備廣泛美譽度的核心品牌。2021年公司全口徑第三方外拓面積7300萬平米，位居行業(yè)第一。第三方住宅和非住宅合同留存率達到97%。我們預計公司商企服務的營收和毛利2021-2024年CAGR可分別達到38%和42%。公司也是最早進入城市空間服務的物業(yè)管理公司之一。會并購但不盲目依賴資本驅動。公司通過資本運作，擴大了業(yè)態(tài)服務專業(yè)能力，尤其是補上了商企服務的能力短板，也增加了區(qū)域布局。但公司不主張以并購主導規(guī)模擴張，其IPO的募集資金用途中只有20%的資金用于并購。重視科技的力量。公司建立了基于AIoT的DOC，并利用EBA系統(tǒng)等物聯(lián)網設備提高人效。公司的科技方案也成為一條獨立的業(yè)務線，在2022年上半年實現科技服務收入11.6億元，并有可能在2021-2024年實現接近40%CAGR的高速增長。堅持初心，面對最大挑戰(zhàn)，重視服務提效。公司努力通過蝶城改造供應鏈，提升效率。我們預計，公司到2025年有望完成改造蝶城300個，帶動公司整體收入和利潤增長。萬物云（02602.HK）盈利預測及估值項目/年度202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)6,7798,87512,77316,54820,686營業(yè)收入增長率YoY15.5%30.9%43.9%29.6%25.0%凈利潤(百萬元)8181,7252,2933,0913,924凈利潤增長率YoY124.1%110.9%32.9%34.8%26.9%每股收益EPS(基本)(元)0.360.761.001.351.72毛利率27.0%31.1%28.7%30.3%31.0%凈利率12.1%19.4%18.0%18.7%19.0%凈資產收益率ROE6.6%12.4%14.7%17.4%19.0%PE88.942.231.723.518.5PS10.78.25.74.43.5資料來源：，中信證券研究部預測；注：股價為2022年11月15日收盤價21華潤萬象生活：在大空間服務方面持續(xù)領先購物中心在管規(guī)模擴大，免租影響程度可控。2022年上半年，公司新開6座購物中心，其中包括3座重奢定位項目。免租方面，最大業(yè)主方華潤置地表示將為租戶提供22-25億元的租金減免（包括購物中心、寫字樓及體育中心等），其中購物中心的租金減免對華潤萬象生活的全年業(yè)績整體影響程度可控。合同外拓進展順利，市場化程度更近一步。住宅與非商業(yè)物管方面，我們測算公司上半年實現市拓在管面積新增超過2000萬平米。除市場拓展以外，公司年初收購的兩家物業(yè)管理公司都在上半年完成并表，兩單新增第三方在管面積7200萬方，目前整合情況良好。商管方面，公司上半年新拓展7個第三方合同，7月份另拓展3個第三方合同。市場競爭格局不斷變化，公司品牌紅利有望持續(xù)釋放。2022年以來，一些雄心勃勃的民企商管品牌遭遇關聯(lián)方資金壓力，關聯(lián)方交付和品牌外拓聲譽都受到沖擊。公司本就是商管業(yè)務第三方外拓的先行者，未來發(fā)展之路可能更為平順。住宅物管市場的起落，客觀上也為公司未來的項目外拓和并購提供了更好的環(huán)境。華潤萬象生活（01209.HK）盈利預測及估值招商積余（001914.SZ）盈利預測