2022年木漿行業(yè)分析 高位木漿價(jià)格將迎來(lái)拐點(diǎn)

2022年木漿行業(yè)分析高位木漿價(jià)格將迎來(lái)拐點(diǎn)

1高位木漿價(jià)格將迎來(lái)拐點(diǎn)年初至今供應(yīng)鏈不暢漿價(jià)居高不下。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，當(dāng)前國(guó)內(nèi)木漿均價(jià)已達(dá)2017年以來(lái)峰值，并已延續(xù)一年，此輪漿價(jià)走高主因全球供應(yīng)鏈不暢等外部因素所致。具體包括：1）闊葉漿產(chǎn)能投放延期，且漿廠受火災(zāi)等突發(fā)因素停產(chǎn)較多。2）針葉漿主要產(chǎn)漿國(guó)加拿大、芬蘭受天氣、罷工、地緣沖突因素減產(chǎn)，關(guān)停部分產(chǎn)能。3）中歐紙漿價(jià)差自21H2起擴(kuò)大，紙漿發(fā)運(yùn)中國(guó)數(shù)量減少。4）海運(yùn)擁堵尚未得到明顯好轉(zhuǎn)。今年8月開始，木漿尤其是闊葉漿進(jìn)口量明顯同比、環(huán)比提升。前三季度國(guó)內(nèi)紙漿進(jìn)口同比下滑3.6%，港口庫(kù)存偏低。根據(jù)海關(guān)總署，前三季度中國(guó)紙漿進(jìn)口量累計(jì)2205萬(wàn)噸，同比下滑3.6%，直至8-9月紙漿進(jìn)口量同比轉(zhuǎn)正。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2022年中國(guó)主要港口木漿庫(kù)存為2019年以來(lái)低位。分漿種來(lái)看，前三季度針葉漿進(jìn)口量累計(jì)同比-17.2%，闊葉漿進(jìn)口量累計(jì)同比+1.5%。根據(jù)海關(guān)總署，前三季度針葉漿累計(jì)進(jìn)口量537.34萬(wàn)噸，同比下滑17.2%；闊葉漿累計(jì)進(jìn)口量976.17萬(wàn)噸，同比+1.5%（主因6月起巴西漿廠集中補(bǔ)發(fā)前期訂單）。闊葉漿進(jìn)口情況看似好于針葉漿，但較20年同期相比，闊葉漿累計(jì)進(jìn)口量仍下滑2.5%。國(guó)內(nèi)木漿需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，供需錯(cuò)配漿價(jià)堅(jiān)挺，明年木漿增量明顯高于需求增長(zhǎng)。中國(guó)下游原紙產(chǎn)量近年來(lái)增長(zhǎng)穩(wěn)健，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2021年中國(guó)機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量11534.5萬(wàn)噸，同比+2.9%，2022年1-9月中國(guó)機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量8075.2萬(wàn)噸，同比+0.4%。預(yù)計(jì)到2024年漂闊漿產(chǎn)能增量仍可滿足國(guó)內(nèi)需求。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，2022年以來(lái)大宗紙有較多新增產(chǎn)能，主要集中于白卡紙、雙膠紙與生活用紙。其中，22-23年，雙膠紙、白卡紙、生活用紙擬新增產(chǎn)能分別為177.5/1121/100萬(wàn)噸。按雙膠紙、白卡紙、生活用紙噸耗用0.5/0.3/0.7t漂闊漿計(jì)算，預(yù)計(jì)24年漂闊漿需求增量約495wt，而根據(jù)BMA到24年新增漂闊漿產(chǎn)能約706wt，預(yù)計(jì)可充分滿足新增漂闊漿需求。遠(yuǎn)期角度，針葉漿供給仍將偏緊，闊葉漿自22年起有新增產(chǎn)能明顯增長(zhǎng)。根據(jù)PPPC，未來(lái)5年針葉漿產(chǎn)能CAGR為0.4%，闊葉漿產(chǎn)能CAGR為4%。針葉漿供給仍偏緊，闊葉漿自22年起新增產(chǎn)能有明顯增長(zhǎng)。22-23年闊葉漿擬新增產(chǎn)能446萬(wàn)噸，供應(yīng)緊缺有望緩解，漿價(jià)預(yù)期回落。根據(jù)BMA，22-23年新增闊葉漿產(chǎn)能預(yù)計(jì)446萬(wàn)噸，其中Arauco的156萬(wàn)噸項(xiàng)目有望于22Q4投產(chǎn)并外售，23年UPM210萬(wàn)噸項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于23Q1釋放。此外23年預(yù)計(jì)還將有CMPC、Vietra-climex各40萬(wàn)噸闊葉漿產(chǎn)能釋放。2周期：漿價(jià)下行將顯著增厚特紙、生活用紙盈利國(guó)內(nèi)特紙、生活用紙企業(yè)漿價(jià)占成本比例較高且原料自給率低，漿價(jià)波動(dòng)將顯著影響盈利能力。根據(jù)各公司公告，2021年特種紙四家企業(yè)仙鶴股份/五洲特紙/華旺科技/齊峰新材直接材料占主營(yíng)成本比例分別為64.3%/77.0%/81.5%/79.5%。因紙種及工藝不同，各特紙企業(yè)直接材料占比有所差異，但占比均在60%以上。生活用紙企業(yè)維達(dá)/恒安近5年原材料占營(yíng)業(yè)成本比例平均值分別為74%/83.2%。其中，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，原紙中針、闊葉漿用料比一般約在3:7。2.1漿價(jià)對(duì)特紙企業(yè)影響復(fù)盤我們分別選取仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技三家特紙行業(yè)細(xì)分龍頭來(lái)復(fù)盤漿價(jià)對(duì)特紙企業(yè)盈利影響。將分別從噸紙價(jià)、毛利率、噸凈利等方面來(lái)分析。1）噸紙價(jià)仙鶴股份：紙價(jià)基本與漿價(jià)同向變動(dòng)，個(gè)別年份受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)策略調(diào)整等影響略有分化。公司噸紙價(jià)基本與漿價(jià)波動(dòng)保持同向且無(wú)滯后性。公司特種紙細(xì)分紙種品類較多，且盈利能力存在差異，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)策略（如低價(jià)搶占市場(chǎng)份額）的調(diào)整將影響均價(jià)。五洲特紙：紙價(jià)與漿價(jià)變動(dòng)方向、幅度趨同。公司主要產(chǎn)品為食品卡及格拉辛紙，及一部分工業(yè)包裝紙。其中食品卡作為白卡紙細(xì)分品類之一、以及市場(chǎng)規(guī)模最大的特紙品類，其紙價(jià)波動(dòng)往往與社會(huì)卡存在一致性，故對(duì)漿價(jià)反應(yīng)較其他特種紙而言更加敏感。（22H1主因工業(yè)包裝紙占比提升拉低整體噸售價(jià)）華旺科技：業(yè)務(wù)單一且產(chǎn)品力領(lǐng)先，議價(jià)能力不斷提升。公司為國(guó)內(nèi)中高端裝飾原紙領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品力行業(yè)領(lǐng)先，且市場(chǎng)份額隨產(chǎn)能釋放不斷提升，使得公司具備一定議價(jià)能力，具體體現(xiàn)為漿價(jià)下行周期中公司仍能保持較高售價(jià)，調(diào)價(jià)具備一到兩個(gè)季度的滯后性。2）毛利率&噸凈利仙鶴股份：低價(jià)木漿儲(chǔ)備使得毛利率與漿價(jià)變動(dòng)存在1-2個(gè)季度滯后。根據(jù)公開交流信息，公司一般具備兩個(gè)月以上木漿庫(kù)存，但紙價(jià)調(diào)整一般無(wú)滯后性，故毛利率與漿價(jià)波動(dòng)存在約一個(gè)季度滯后。此外，公司20Q4提前儲(chǔ)備大量低價(jià)木漿，故21H1漿價(jià)急漲下公司毛利率延后至Q3才下滑，21Q2毛利率達(dá)歷史高點(diǎn)。噸凈利與漿價(jià)波動(dòng)方向相反且無(wú)明顯滯后，21H1因低價(jià)木漿儲(chǔ)備延后反應(yīng)。公司噸凈利水平基本與漿價(jià)波動(dòng)相反且無(wú)明顯滯后，除21H1大量低價(jià)木漿儲(chǔ)備導(dǎo)致盈利下滑滯后。五洲特紙：毛利率表現(xiàn)同樣具備滯后性，個(gè)別季度由于新產(chǎn)能爬坡導(dǎo)致毛利率下滑。公司同樣具備一定木漿儲(chǔ)備，毛利率反應(yīng)存在滯后性。但另一方面，食品卡相比其他薄紙類特種紙而言，所需技改調(diào)試工序較少，故一定程度內(nèi)毛利率同生產(chǎn)規(guī)模及生產(chǎn)效率成正比，故即使在漿價(jià)低位時(shí)期，若產(chǎn)能利用率未能打滿，也將使得毛利率有所回落。噸凈利方面，厚紙類特種紙噸凈利較薄紙類對(duì)漿價(jià)反應(yīng)更為明顯。相比薄紙類特種紙，厚紙類特種紙具備較大規(guī)模、且批量化生產(chǎn)模式，故漿價(jià)波動(dòng)對(duì)噸凈利影響程度更加明顯。華旺科技：木漿貿(mào)易使得毛利率波動(dòng)較平穩(wěn)。公司開展木漿貿(mào)易核心是為滿足公司自身生產(chǎn)所需原材料，故相比其他特紙企業(yè)而言公司毛利率波動(dòng)較為平穩(wěn)。噸凈利方面，議價(jià)能力提升與木漿貿(mào)易作用下，公司噸凈利穩(wěn)步上行。憑借不斷提升的議價(jià)能力，使得公司噸紙價(jià)在木漿下行周期仍能保持較高水平，再加上木漿貿(mào)易平滑成本，公司噸凈利水平逐年提升。3）庫(kù)存：低價(jià)囤漿帶來(lái)盈利彈性，當(dāng)前因成本高價(jià)普遍庫(kù)存較低20A低價(jià)囤漿帶來(lái)盈利彈性，當(dāng)前漿價(jià)高企庫(kù)存低位，預(yù)計(jì)剛需采購(gòu)。復(fù)盤2017年至今紙企歷年原材料庫(kù)存，2020A漿價(jià)低位紙企普遍大規(guī)模囤漿，在21H1漿價(jià)急速攀升時(shí)釋放盈利彈性。22H1紙企庫(kù)存回落，漿價(jià)高企預(yù)計(jì)采購(gòu)維持剛需。復(fù)盤紙企2020-2022期間，前一年年末囤貨與對(duì)應(yīng)年份上半年凈利率情況，可以看出2020年末大量囤漿為21H1上半年凈利率帶來(lái)顯著彈性。2.2漿價(jià)對(duì)生活用紙企業(yè)影響復(fù)盤產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)盈利壓縮。生活用紙（大軸）屬大宗紙之一，需求量與人均消費(fèi)水平呈正比，隨中國(guó)居民消費(fèi)能力提升，市場(chǎng)需求迅速擴(kuò)容。除大廠擴(kuò)產(chǎn)外，前幾年較高的利潤(rùn)水平也吸引眾多中小紙企進(jìn)入行業(yè)，20年以來(lái)行業(yè)產(chǎn)能逐漸過(guò)剩，盈利空間急速壓縮。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，21H2行業(yè)利潤(rùn)一度低至200元/噸以下且出現(xiàn)虧損現(xiàn)象。故漿價(jià)下行對(duì)于生活用紙企業(yè)盈利改善最為明顯。漿價(jià)下行對(duì)于中高端生活用紙企業(yè)利潤(rùn)改善顯著。對(duì)中高端生活用紙紙企而言，因本身具備一定品牌溢價(jià)能力，其毛利率高于行業(yè)平均水平，故漿價(jià)上行對(duì)于紙企而言提價(jià)彈性較小，漿價(jià)回落則大幅增厚盈利。以中順潔柔為例，復(fù)盤17年至今公司季度毛利率與漿價(jià)走勢(shì)。17-18年，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)尚未明顯加劇，且公司逐漸推進(jìn)中高端進(jìn)程，故漿價(jià)上行對(duì)公司整體毛利率而言影響較小。19-20年漿價(jià)低位，公司毛利率大幅提升。但自20Q4起行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司毛利率開始步入下行周期（其中21H1低價(jià)漿儲(chǔ)備短期抬升毛利率）。3成長(zhǎng)：產(chǎn)能周期驅(qū)動(dòng)收入特種紙行業(yè)規(guī)模增速大于造紙行業(yè)整體，10年CAGR達(dá)12.1%。中國(guó)特種紙行業(yè)起步較晚，但較依托高潛力市場(chǎng)前景、制造能力升級(jí)以及成本優(yōu)勢(shì)，行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。根據(jù)中國(guó)制漿造紙研究院，2020年中國(guó)特種紙及紙板生產(chǎn)量718萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.29%；2010-2020年產(chǎn)量CAGR為12.1%，同期整體機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量CAGR為1.02%（19年后機(jī)制紙產(chǎn)量增長(zhǎng)主因包裝紙類產(chǎn)能釋放過(guò)快），特種紙的產(chǎn)量增速快于紙及紙板，行業(yè)的增長(zhǎng)潛力較大。特種紙具備周期成長(zhǎng)屬性，產(chǎn)能釋放推動(dòng)營(yíng)收規(guī)模攀升。通過(guò)復(fù)盤三家特種紙企業(yè)歷年?duì)I收增速與產(chǎn)量增速，可以看出特紙企業(yè)營(yíng)收增速與產(chǎn)量增速基本保持同向且幅度接近，即產(chǎn)能周期與收入周期高度協(xié)同。頭部企業(yè)近5年來(lái)持續(xù)加強(qiáng)資本開支投入，迅速提升規(guī)模和市占率。其中：1）仙鶴股份首批30wt食品卡有望于今年年末投產(chǎn)，明年年底廣西、湖北首期漿紙產(chǎn)能也有望投產(chǎn)；2）五洲特紙23年除食品卡產(chǎn)能持續(xù)爬坡外，公司還將于23Q3釋放首條30wt化機(jī)漿產(chǎn)線，24年起湖北漿紙一體化項(xiàng)目也將陸續(xù)投產(chǎn)；3）華旺科技年初5wt產(chǎn)能持續(xù)爬坡，22Q3二期8wt裝飾原紙有望落地，中長(zhǎng)期還規(guī)劃40wt食品、醫(yī)療等高景氣紙種。4投資分析闊葉漿產(chǎn)能釋放預(yù)期漿價(jià)下行，建議關(guān)注特紙、生活用紙利潤(rùn)彈性。當(dāng)前漿價(jià)仍高位震蕩，紙企22Q3盈利承壓。但22Q4起隨海外闊葉漿廠新產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)期漿價(jià)有望于23年步入下行通道，建議關(guān)注特紙、生活用紙企業(yè)盈利彈性。其中，特紙板塊首推五洲特紙，建議關(guān)注仙鶴股份，推薦華旺科技。特