A股策略專題：信用風(fēng)險(xiǎn)收斂?jī)?yōu)質(zhì)房企與竣工鏈迎來(lái)估值修復(fù)

策略研究A股策略專題策略研究A股策略專題證券研究報(bào)告策略研究報(bào)告作者信用風(fēng)險(xiǎn)收斂，優(yōu)質(zhì)房企與竣工鏈迎來(lái)估值修復(fù)方奕(分析師)031658本報(bào)告導(dǎo)讀：。隨的核心變量。2017年定融資能力邊際改善，信用風(fēng)險(xiǎn)收斂。地產(chǎn)去金融化大背景下，企業(yè)融寬等政策密集出臺(tái)，通過(guò)釋放流動(dòng)性推動(dòng)房企資金加速“回血”。走出部分城市房貸利率下限自由下調(diào)、換購(gòu)住房免除個(gè)稅、下調(diào)首套個(gè)017年房企去金融化周期開(kāi)啟后，地產(chǎn)行業(yè)的上漲由年度的行情逐步收窄，驅(qū)動(dòng)因素由盈利增長(zhǎng)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)收斂。隨著需求與融資政策的協(xié)同發(fā)力，房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)邊際收斂。中期視角下，看好集中度提升的央國(guó)企地同時(shí)未來(lái)竣工周期驅(qū)動(dòng)的裝修建材、家電家居等領(lǐng)域有望率先受益。證書編號(hào)證書編號(hào)黃維馳(分析師)證書編號(hào)032684證書編號(hào)相關(guān)報(bào)告新材料：大國(guó)博弈制勝的突破口2022.11.15市場(chǎng)震蕩上行，估值分化2022.11.13決勝未來(lái)信息與能源格局的中國(guó)力量2022.11.11地產(chǎn)銷售下滑，中游開(kāi)工放緩2022.11.10投資機(jī)會(huì)在科技制造和醫(yī)藥2022.11.10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分A股策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 8 月維持“保價(jià)縮量”的微妙平衡 13 2.2.5.分化二：一線城市新盤火熱，部分二線城市開(kāi)盤去化率不足50% 14 A股策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分化進(jìn)度的變遷，以及“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”商業(yè)模式的轉(zhuǎn)換，房地產(chǎn)行業(yè)1.1.10年以上維度，人口紅利拐點(diǎn)已現(xiàn)年度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額占GDP的比例從2000年不到5%提升至性，如上游水泥、鋼鐵、玻璃等原材料，下游家電、家居等消費(fèi)品，以入中的較高權(quán)重，地產(chǎn)鏈合計(jì)占GDPP需求下行進(jìn)程開(kāi)啟。人口結(jié)構(gòu)和城鎮(zhèn)化率的變遷是房地產(chǎn)長(zhǎng)期需求的主要影響變量，人口紅利和城市化率的增長(zhǎng)提升了經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率，居民人口占比與商品房銷售面積增速具有一定相關(guān)性。上世紀(jì)80年代我國(guó)年，我國(guó)青壯年人口比例已較窄，其背后是較獨(dú)特國(guó)際都市。從租金回報(bào)率(即房?jī)r(jià)租金比的倒數(shù))來(lái)看，我國(guó)城市平均的受訪家庭至少擁有一套住房，相比之下美國(guó)、日本的住房自有率僅為65%/61%。圖6：2022年我國(guó)城市租金回報(bào)率介于1.5%-2%之間當(dāng)前主要矛盾美國(guó)地產(chǎn)行業(yè)龍頭公司在2008年金融危機(jī)之前的資產(chǎn)負(fù)債率高點(diǎn)分別則市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的銷售收入增速的預(yù)期提升，因此估值有提升空間，反之響房企擴(kuò)表能力，那么未來(lái)存貨增長(zhǎng)的預(yù)期將會(huì)變動(dòng)，則政策亦會(huì)對(duì)當(dāng)期的估值產(chǎn)生影響，也就是說(shuō)，只有出臺(tái)的政策是針對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張2017年定調(diào)的“房住不炒”是房企去金融化的開(kāi)端，以此作為分界線，房企從加杠桿擴(kuò)表周期進(jìn)入降杠桿縮表的周期。我們認(rèn)為行業(yè)的主要矛2009-2017年是房企持續(xù)加杠桿的階段，體現(xiàn)為融資渠道逐漸打開(kāi)，融資方式運(yùn)用到極致。主流頭部房企陸續(xù)在2009年前上市，通過(guò)股權(quán)融企的融資渠道逐漸拓寬，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、地產(chǎn)信托存量開(kāi)啟高速增長(zhǎng)；017年，是房企資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張和杠桿率上升最快的階段，房?jī)r(jià)在這個(gè)期間也一直上行，背后反映萬(wàn)A股策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分置“三道紅線”的監(jiān)管指標(biāo)，對(duì)房企進(jìn)行分檔管理，限制其有息負(fù)債擴(kuò)資金監(jiān)管，將房企銷售環(huán)節(jié)的融資端鎖緊，隨后四季度房企開(kāi)始顯著承知》，提出對(duì)預(yù)售資金進(jìn)行監(jiān)管，房企開(kāi)發(fā)鏈條上的融資渠道基本完全關(guān)閉。預(yù)售資金是房企資金來(lái)源最主要的部分，該政策年融資三道紅線出臺(tái)，房企的前端融資和開(kāi)發(fā)融資均受限，因此轉(zhuǎn)向銷A股策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分年8月對(duì)預(yù)售資金監(jiān)管的收緊，房企銷售回款被限制，而只有當(dāng)工程進(jìn)度越接近于竣工，房企的銷售回款才會(huì)被全部而現(xiàn)有的預(yù)售資金監(jiān)管為大概為貨值的30%，建設(shè)支出大概為貨值的銷售成為資金回籠的抓手圖13：?jiǎn)伪P去化率達(dá)到50%，房企才會(huì)具備竣工的動(dòng)力數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究2.邊際視角：供需兩端協(xié)同發(fā)力映“停貸”事件對(duì)市場(chǎng)信心造成了較大打擊，地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍在持?jǐn)?shù)產(chǎn)業(yè)債的額外風(fēng)險(xiǎn)增加。10月中下旬以來(lái)，地產(chǎn)債超額利差有所收窄。走闊結(jié)束2302202302202002022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-019080706050402022-112022-102022-092022-0822022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-01信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:房地產(chǎn)AAA信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:房地產(chǎn)AA+(右軸)250230210907050資：基本面仍尋底，內(nèi)部造血-外部輸血負(fù)反饋窄的數(shù)據(jù)，未來(lái)持續(xù)性有待觀察。地產(chǎn)下行周期之中，地產(chǎn)銷售問(wèn)題傳30200-20-30-40-50商商品房銷售面積:累計(jì)同比2022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-12房屋竣工面積:累計(jì)同比比近一年維持在5%左右的低位(2020年高點(diǎn)約為20%)。Q債高峰。圖20：2023Q1將出現(xiàn)房企償債高峰(億人民幣)圖21：202112-202201償債企業(yè)中AAA評(píng)級(jí)占比相對(duì)較低新匯率換算2.1.4.短期看銷售，中期看拿地，國(guó)企&民企分化顯著op乎銷聲匿跡。除了濱江集團(tuán)2022年勉強(qiáng)維持規(guī)模外，其他pA股策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分%%表1：2022年房企銷售額全面下滑，民企下滑幅度較大%%022年1-10月排名企業(yè)名稱企業(yè)性質(zhì)權(quán)益銷售額(億元)同比增長(zhǎng)021年1-10月排名企業(yè)名稱企業(yè)性質(zhì)權(quán)益銷售額(億元)1044-40 12保利發(fā)展233440-22.04保利發(fā)展602595-8.3%55856中國(guó)89-20.9%67677中國(guó)948金地集團(tuán)%%8779團(tuán)-24.8%%9控股12 - -70.2%02表2：2022年房企拿地前十中，民企顯著回落022年1-10月排名企業(yè)名稱企業(yè)性質(zhì)拿地金額(億元)同比增長(zhǎng)021年1-10月排名企業(yè)名稱企業(yè)性質(zhì)拿地金額(億元)1-8.4%1236.23保利發(fā)展-4 34產(chǎn)4.2%4保利發(fā)展5-27.3%%56中國(guó)47-47.2%6中國(guó)7-5.2%7團(tuán)889-76.0%-76.0%9越秀地產(chǎn)-30.0售資金放寬齊發(fā)力，信用風(fēng)險(xiǎn)有望邊際融資支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民要求，其中提到要穩(wěn)定房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款投放，對(duì)國(guó)有、民營(yíng)等各類房地在明確商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金相關(guān)要求，支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)流動(dòng)性壓力衍生的信用風(fēng)險(xiǎn)的高度關(guān)注與積極行動(dòng)，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)有望階段性緩和，悲觀預(yù)期將逐級(jí)修復(fù)。A股策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分部門文件/事項(xiàng)主要內(nèi)容行行出具保要求，支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企會(huì)融支產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康展工作的通知》實(shí)施好差別化住房信貸政策，合理確定當(dāng)?shù)貍€(gè)人住房營(yíng)企業(yè)債房企增務(wù)材料的通知》通過(guò)填寫《項(xiàng)目需求意向表》向公司提出增信需間交“第二支箭”繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具(“第二支箭”)，支持包括房2.2.1.居民端需求政策正持續(xù)放松，9月底迎來(lái)多項(xiàng)重磅政策出臺(tái)積分落戶政策，人才引進(jìn)政策，以及購(gòu)房補(bǔ)貼等政策，盡可能去釋方政府放開(kāi)購(gòu)房政策的限制，包括降低首付比例、二套房房貸政策放松常務(wù)會(huì)議首次提出允許地方“一城一策”運(yùn)用信貸政策支持剛性和改善州分行鼓勵(lì)當(dāng)?shù)厣虡I(yè)銀行推廣二手房“帶押過(guò)戶”模式。這是目前國(guó)內(nèi)9月底，中央連續(xù)發(fā)布多項(xiàng)重磅政策，提出房貸利率下限自由下調(diào)、換表4：近期全國(guó)及地方針對(duì)地產(chǎn)需求側(cè)政策響應(yīng)邊際提速地區(qū)/機(jī)構(gòu)價(jià)格不得高于房屋申報(bào)價(jià)格，且策體系與管理體制的實(shí)施意見(jiàn)》。加大中央預(yù)算內(nèi)投資對(duì)湖北武漢、宜昌和襄陽(yáng)三市將首套房貸利率進(jìn)行了下調(diào)，即為3.9%。A股策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分會(huì)家莊允許地方“一城一策”運(yùn)用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求。州下調(diào)至最低貸A股策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.2.2.收入與預(yù)期：居民購(gòu)房能力及意愿均有欠缺以上的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)，將居民部門的收入與杠桿率相乘，即可大致刻畫流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的居民資金總量與國(guó)內(nèi)商品房?jī)r(jià)格走勢(shì)形成一致。居民對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)的預(yù)期，從歷史上看，居民杠桿率配收入及杠桿率增速均走弱圖25：房?jī)r(jià)預(yù)期上漲/下降的占比為2016年以來(lái)最低/最高持“保價(jià)縮量”的微妙平衡性的商品，量?jī)r(jià)具有同向變動(dòng)的傾向。歷史上新房和二手房的成交面積和價(jià)格具有較強(qiáng)的同步性。為防止房?jī)r(jià)和交易量之間出現(xiàn)螺旋式下降，同時(shí)防止房?jī)r(jià)下跌溢出到家庭部門和其他部門，政府有動(dòng)力通過(guò)政策手段(如取消指導(dǎo)價(jià))優(yōu)先維護(hù)房?jī)r(jià)。目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)一二線城市房?jī)r(jià)目A股策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分相對(duì)平穩(wěn)，一線＞二線＞三線，新房＞二手房。根據(jù)70個(gè)大中城市市新房?jī)r(jià)格亦保持穩(wěn)定，三線城市房?jī)r(jià)則出現(xiàn)顯著下跌。一二線城市商，中西部二線城市發(fā)生“停貸”事件的隱患最大，而三四線城市由于長(zhǎng)期一二線城市商品房成交面積均出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月的環(huán)比下跌。其中20229個(gè)二線城市)新樓盤開(kāi)盤認(rèn)購(gòu)套數(shù)和去化率，可以發(fā)現(xiàn)：1)從去二線城市意愿造成影響。2)從認(rèn)購(gòu)套數(shù)看，2018年是一個(gè)分界點(diǎn)，二線城市的認(rèn)購(gòu)套數(shù)開(kāi)始連年下滑，一線城市的量從2019年開(kāi)始逐年提升，提供明核心資產(chǎn)依然受到追捧。另外，據(jù)克而瑞50.6.分化三：成交面積一線有韌性，二線有所回暖，三線相對(duì)低迷城市主要反映了季節(jié)性變化，與往年同期類似，但二線城市去化周期顯著超越季節(jié)性，呈現(xiàn)9月第四、五周全國(guó)商品房成交面積持續(xù)大幅提升，未來(lái)商品房銷售回A股策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.新格局下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：優(yōu)質(zhì)房企與竣工鏈估值修復(fù)高β行業(yè)，經(jīng)濟(jì)上行期伴隨了地產(chǎn)行業(yè)GDP漸回落至7%附近形成穩(wěn)態(tài)，政府往往在經(jīng)濟(jì)下行期將穩(wěn)增長(zhǎng)訴諸于地產(chǎn)行業(yè)的刺激，因此全國(guó)與地產(chǎn)行業(yè)GDP增速呈現(xiàn)金融化大周期開(kāi)啟，行業(yè)擴(kuò)張受限，逐漸成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下拉項(xiàng)，地產(chǎn)-國(guó)內(nèi)GDP增速差。2000-2017年地產(chǎn)GDP增速有5次超過(guò)全國(guó)上，且超額收益的起始一般領(lǐng)先增速差見(jiàn)底約一個(gè)季度。隨著2017年AA股策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17年之前：盈利水平增長(zhǎng)動(dòng)多輪年度級(jí)別行情度級(jí)別行情，主要由盈利水平的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。2000年至2017年，房地產(chǎn)益，自股權(quán)分置改革后，每輪行情期間均伴隨了行業(yè)基本面數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利的顯著提升，且地產(chǎn)指數(shù)多次出現(xiàn)年度級(jí)別行情圖37：2017年之前，地產(chǎn)行情主要依靠盈利端驅(qū)動(dòng)標(biāo)升序排列，從而將這些公司分為5組，分別計(jì)算每組上市公司的平均漲幅，以對(duì)每一輪地產(chǎn)行情進(jìn)行歸因(數(shù)值低(低PB)、業(yè)務(wù)擴(kuò)張激進(jìn)(高營(yíng)收、負(fù)債率增速和低流動(dòng)比率等)、A股策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分-2015年兩輪行情期間，業(yè)務(wù)擴(kuò)張快、資產(chǎn)質(zhì)量高的公司具有更大的漲幅中，17年之后：風(fēng)險(xiǎn)邊際收斂驅(qū)動(dòng)兩輪季度級(jí)別反彈弱，僅出現(xiàn)兩次季度級(jí)別反彈，反彈主要由風(fēng)險(xiǎn)的邊際收斂驅(qū)動(dòng)。20172018Q3房企融資環(huán)境改善，地產(chǎn)板塊出現(xiàn)為期約半年的絕對(duì)和相對(duì)收松綁房地產(chǎn)的形式來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。隨著A股策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2021Q3央行信貸投放見(jiàn)底回升，疊加居民端政策邊際放松，地產(chǎn)板塊出臺(tái)后，引發(fā)以恒大為代表的高杠桿地產(chǎn)企業(yè)的暴雷，市場(chǎng)對(duì)于托底政求端調(diào)控松綁。在以需求端為主的政策持續(xù)刺激下，地產(chǎn)行業(yè)2021年圖40：2018Q3房企發(fā)債規(guī)模回升，催化一輪反彈行情圖41：2021Q3居民中長(zhǎng)期貸款增速轉(zhuǎn)正不同。2018Q4反彈的邏輯在于融資端約束的階段性松綁，風(fēng)險(xiǎn)特征較高的公司(民企、高負(fù)債率、低流動(dòng)比率)漲幅更大；2021Q4反彈的邏輯在于政策放松的預(yù)期升溫，由于此前企業(yè)端多次收緊、部分民企暴雷，風(fēng)險(xiǎn)特征較低的公司(央企、高流動(dòng)比率、前期超跌)漲幅更大。此外，行業(yè)寒冬逆勢(shì)擴(kuò)張的公司(高總資產(chǎn)增速)亦有較高漲幅。前行業(yè)的寬松政策依然著力于需求端，由于房企融資受限，地產(chǎn)行業(yè)的維度的機(jī)會(huì)仍在于階段性的政策提振與預(yù)期改善，具備融資優(yōu)勢(shì)的一二A股策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2年兩輪行情期間，風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)成為驅(qū)動(dòng)上漲的主導(dǎo)中，3.2.地產(chǎn)鏈復(fù)盤：裝修建材、廚衛(wèi)電器等相關(guān)性較強(qiáng)分別與同期的地產(chǎn)新開(kāi)工/施工/銷售/竣工的季度同比數(shù)據(jù)做相關(guān)系數(shù)(具體算法詳見(jiàn)表格下方備注)，結(jié)果顯示，水泥、普鋼、工程機(jī)械、管材、玻璃制造、廚衛(wèi)電器、家居用品與地產(chǎn)竣工周期相關(guān)性較高，銀行、白地產(chǎn)鏈行業(yè)與地產(chǎn)的相關(guān)關(guān)系可具體分為開(kāi)工周期和竣工周期兩類：國(guó)泰君安證券研究A股策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表7：地產(chǎn)鏈行業(yè)單季度營(yíng)收增速與地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)當(dāng)季同比增速相關(guān)系數(shù)工周期的相關(guān)關(guān)從歷史相對(duì)收益看，裝修建材、廚衛(wèi)電器在2010年以來(lái)的4輪地產(chǎn)行漲幅的區(qū)別極大，我們采用相對(duì)收益衡量地產(chǎn)鏈與房地產(chǎn)行業(yè)上漲的聯(lián)均為9.0%，其他行業(yè)的勝率或賠率均不顯著。此外，盈利驅(qū)動(dòng)的61888%9024123.1%.61888%9024123.1%.主要年份&起止日期2012-13年2011/12/312013/5/312014-15年2014/2/282015/12/312018-19年2018/9/302019/3/312021-22年2021/10/312022/3/31行業(yè)大類行業(yè)名稱相對(duì)收益行情走勢(shì)營(yíng)收增速相對(duì)收益行情走勢(shì)營(yíng)收增速相對(duì)收益行情走勢(shì)營(yíng)收增速相對(duì)收益行情走勢(shì)營(yíng)收增速Wind全A13.3%111.8%15.4%%房地產(chǎn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)23.9%47.44%7.%27.5%開(kāi)工周期銀行10.9%-42-9.8%7.9%水泥制造23.%%65.9%9%4.38.6%38.6%普鋼-27.%-33.3%2.8%工程機(jī)械-31.-31.%-68-68%%竣竣工周期裝修建材18.4%23.5.% .8%玻璃制造%-1.2%-1.%1.0%白色家電19.9%-2.%-4.2%廚衛(wèi)電器18.%%2.%%-0.3%家居用品-2. %21.9%3.8%營(yíng)收增速。3.3.重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)表表9:地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈個(gè)股盈利預(yù)測(cè)表收盤價(jià)收盤價(jià)EPSPE代碼公司所屬行業(yè)評(píng)級(jí)2022/11/152022E2023E2024E2