2022年10月社融數(shù)據(jù)點評：政策加碼預期再升溫

一、社融五年同次低，府債和貸是核拖累社融增回落，政府債持續(xù)退坡和信貸乏力是核心拖累。9月社融存量增速為10.3%回落0.3個百分點，新增社融9079億元同少增7079億元達到近五年同期次低其中信貸和政府債分別同比少增3321和3376億元，占社融少增總額的94.4%，政府債持續(xù)退坡，疊加地產(chǎn)政策落地效果不佳，是拖累本月社融的核心因素此外企業(yè)債和非標基本持平往年未貼票和票此消彼長。圖1：2022年10月社融存量增速10.%，持續(xù)退坡40403020100011.1010.8010.33.0社會融規(guī)模量同比社融規(guī)社融模金融機構(gòu)項貸余額同金融機構(gòu)項存余額同圖2：10月社新增9079億元，同少增7079億元達近五年同期次低（億元） 社會融資規(guī)模:當月值000000000000000000000-月 月 月 月 月 月 月 月 月 1月 1月 1月21年 21年 22年 22年 22年圖3：政府債和人民幣貸款是拖累社融的核心因素000500000,00-500

,79社會融資規(guī)模

,31新增人民幣貸

74新增外幣貸款

70新增委托貸款

61新增信托貸款

217新增未貼票

,25企業(yè)債券融資

88股票融資

,91政府債券款 220 221 22210月政府債繼續(xù)退坡政府債融資2791億元同比少增3376億元本年截至10月31日,共發(fā)行地方政府債69723億，新增地方政府債46588億，再融資政府債23135億新增一般債7093億達到預算安排的98.52%(去年同期為94%),新增專項債39495億達到預算安排的107.82%四季度地方債發(fā)行計劃出臺，地方政府專項債券為關(guān)注重點。隨著5000億專項債結(jié)存限額的盤活在10月集中發(fā)行預計1月專項債發(fā)行速度將明顯回落結(jié)合年底地方債發(fā)行到期規(guī)模，地方債凈融資規(guī)模將有所收縮，一定程度上將對場流動性及債市形成支撐。圖4：新增專項債39495億，達到預算安排的107.82%近5年專項債發(fā)行進度000000月 月 月 月 月 月 月 月 月 1月 1月 1月2年 2年 2年 2年 2年10月企業(yè)債融資基本持平上，新增2325億元，同比多增64億元。10月城投債凈融資額為781.54億元，房企債凈融資-79億元，產(chǎn)業(yè)債凈融資額-1億元，有所改善1月8日交易商協(xié)會表示，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資預計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資后續(xù)可視情況進一步擴容。圖5：10月房企債凈融資79億元(億元)812590562509812590562509458507466455374284251309288287325362344209255245103806040200(00)202年202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年0月202年1月202年2月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年0月202年1月202年2月房企債（境內(nèi)）到期量 凈融資額圖6：10月城投債凈融資額為781.54億元(億元)300200200100100500202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年0月202年1月202年2月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年0月202年1月202年2月城投債到期量 凈融資額圖7：產(chǎn)業(yè)債融資有所改善(億元)8,6128,2337,9258,6128,2337,9257,7576,9287,1866,8036,6867,3436,9587,6016,9457,2666,0186,0316,1295,4055,7473,3248006004002000(00)202年月202202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年0月202年1月202年2月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年0月202年1月202年2月產(chǎn)業(yè)債到期量 凈融資額10月非標融資同比少減372億元延續(xù)了8-9月的改善趨勢但幅度邊際放緩。由于去年的低基數(shù)效應10月新增信托貸款減少61億元同比少減1000億元，是非標的主要支撐項；新增委托貸款增加470億元，同比多增643億元，委托貸款增長繼續(xù)受益于政策性金融工具投放。新增未貼-2157億元，同比多減1271億元，體實融資需求偏弱。二、信貸府項目撐企長，借貸愿大幅下滑10月信貸總量6152億元，同比少增210億元，政府發(fā)力難抵居民端乏。信貸總體呈現(xiàn)三大特點：一是政府項目支撐企業(yè)中長貸多增2433億元“政策性銀+國有大行”發(fā)揮了重要的頭雁作用，6000億元的政策性工具已經(jīng)投放完畢；二是票據(jù)繼7月之后再次以票沖，10月底票據(jù)利率降至1.2%，與票融多增745億元相互印證；三是居民中長貸同比收縮的幅度再次擴大，同比少增3889億元，是拖累本月社融的最關(guān)鍵因素（占據(jù)54.8%，收縮的幅度與疫情最嚴重的4月相當，說明近期出臺的地產(chǎn)政策落地效果較為一般，后續(xù)仍需發(fā)力松地產(chǎn)和穩(wěn)信心。圖8：10月信貸總量6152億近五年同期最低同少增210億元(億元) 金融機：新人民款：當值4004003003002002001001005000月 月 月 月 月 月 月 月 月 1月1月1月21年 21年 22年 22年 22年圖9：政府項目支企業(yè)信貸擴張居民中長貸大幅拖累信貸總量（億元000,00,00,00,00-200400

,52

,23

183

,05

32

52

,40 07金 對 對 :::融 公 公 :::機 中 短 :構(gòu) 長 期 :新 期 增 人民幣

居 居 非 其民 民 銀 他::戶 戶 行::短中 業(yè)短期長 金期期 融機構(gòu)貸貸 220 221 222 款款圖10：10月票據(jù)利回落，銀行再次以票沖貸(億元) 金機新人幣:票融:月值8006004002000-00-00月 月 月 月 月 月 月 月 月1月1月1月21年 21年 22年 22年 22年政府項繼續(xù)支撐企中長貸擴張但短貸受到疫情的小幅擾動。企業(yè)中長貸和短貸出現(xiàn)明顯背離，中長貸同比多增2433億元，短貸同比少增1555億元，總體略高于季節(jié)性分化的原因在于中長貸基本由政府項目主導“政策性銀行+國有大行發(fā)揮了重要的頭雁作用6000億元的政策性工具已經(jīng)投放完畢；而受限于10月份的疫情再次反彈，企業(yè)開工受到抑制，短貸融資有所放緩。圖1：政府項目繼續(xù)支撐企業(yè)中長貸擴張，但短貸受到疫情的小幅擾動（億元） 金機構(gòu)新人幣:企當值月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 1月1月1月3002002001001005000-0021年 21年 22年 22年 22年居民端短貸和中長貸雙雙回落中長貸同比收縮幅度與4月份相。居中長貸同比少增3889億元短貸同比少增938億元其中居民中長貸是拖累本月社融的最關(guān)鍵因（占據(jù)54.8%收縮的幅度與疫情最嚴重的4月相當說明近期出臺的地產(chǎn)政策落地效果較為一般，后續(xù)仍需發(fā)力松地產(chǎn)和穩(wěn)信；居民短貸受限于近期疫情反彈，再次受到壓制，后續(xù)受限于就業(yè)壓力促消費政策仍需發(fā)力。圖12：居民端短貸和中長貸雙雙回落，中長貸同比收縮幅度與4月份相當（億元） 金機新人幣:居當值1001001008006004002000-00-00-00月 月 月 月 月 月 月 月 月1月1月1月21年 21年 22年 22年 22年三貨社融剪刀維倒流動性環(huán)仍未明顯改善月新增人民幣存款-1844億同比減少9493億元其中居民存款多增6997億元企業(yè)存款多減5979億元財政存款多增300億元說明財政發(fā)力的同時，私人部門儲蓄意愿仍然較，尤其是在居民端融資減少的同時，存款還大幅提升。10月2同比增長1.8%，較9月有所下降“2-1”剪刀差較9月增加0.3個百分點至6.%，依然維持在高位，反映貨幣的活程度依然較弱。圖13“2-1”剪刀差增加0.3個百分點至6.0%，依然維持在高位（）505050.050100-同比剪差 M同比 M同比“社融-2”剪刀差仍維持倒（-1.5%流動性循環(huán)仍未明顯改善10月流動性被動延續(xù)寬松，資金利率維持低位，但房地產(chǎn)景氣度低迷以及疫情反復等因素導致實體融資需求不振，資產(chǎn)端增長乏力，居民企業(yè)儲蓄意愿仍較高，金融機構(gòu)依然存在資金空轉(zhuǎn)的情況。圖14“社融2”剪刀差維持倒，流動性循環(huán)仍未明顯改善 1.001.001.001.001.001.00900800700600社融-2同比剪刀差（右） M2同比 社會融資規(guī)模存量:同

1.00800600400200000-.00四、往后看回落大勢不改中長貸構(gòu)分化將延續(xù)我們前期在社融信貸邊際回暖時提及，本輪寬信用過程中存在顛簸，面臨反復風險信貸回升的持續(xù)性有貸觀（參見報告社融增速走向穩(wěn)而不強—2022年8月社融點（2022091010月社融信貸超季節(jié)性回落主要是因為房地產(chǎn)市場需求頹勢持續(xù)。往后看經(jīng)濟弱修復疊加內(nèi)生融資需求依舊疲弱，年底社融大概率維持回落趨勢，1月增速大概率維持在10.3%-10.2%附近，社融增速全年底線為10.2%。政策落實效果存異中長貸結(jié)構(gòu)仍將延續(xù)分化態(tài)勢一方面制造業(yè)基“托舉”政策顯效，政策性開放性金融工具以及基建項目加速建設(shè)將繼續(xù)支撐配套融資需求，年底企業(yè)中長貸有一定保障。另一方面，地產(chǎn)“托底”政策效果不佳“金九銀十未能如期而至30大中城市商品房成交面積同比增速-18%，跌幅較前值擴大4.%鑒于居民預期短時間難以扭轉(zhuǎn)居民中長貸回暖有待觀察。月信貸方面一是1月票據(jù)利率持續(xù)下行指向銀行受政策制約主動沖量，而不是企業(yè)端票融需求進一步惡化；二是穩(wěn)信貸政策落地加速，企業(yè)中長期貸款有支撐。其一央行創(chuàng)設(shè)2000億設(shè)備更新改造專項再貸款已基本投放完畢，將撬動更多信貸投放。10月28日，國務院常務會議進一步擴圍設(shè)備更新再貸款，將中小微企業(yè)和消費類設(shè)備更新改造納入專項再貸款和財政貼息支持范圍，最終投放超2000億元的概率較大。其二政策性銀行信貸投放加快，繼續(xù)發(fā)揮“頭雁”作，拉動中長期貸款，且結(jié)構(gòu)亮點仍是新興信用載（新興制造、綠色金融等6月1日國常會調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度以支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)截至10月31日農(nóng)發(fā)行新增貸款達10047元，同比增長97.7%1。若按照農(nóng)開行獲得3000億元信貸額度計算，前10月政策性銀行新增人民幣貸款達到2.7萬億元，同比多增000億-1萬億超額完成信貸增量目標考慮到經(jīng)濟弱修復以及融資需求偏弱，1月政策性銀行年底信貸投放力度不會太弱此外大行制造業(yè)中長貸增速要求不低于30%，對中長期貸款企穩(wěn)起到一定支撐作用。其三，SL連續(xù)放量，利率調(diào)降為政策性銀行補充資金。PSL自2020年2月之后被重啟，并連續(xù)兩個月放量9月和10月PSL凈增長規(guī)模分別為1082億元1543億元托底政策銀行信貸投放此外PSL利率調(diào)降40P至2.4%2，引導中長期資金成本進一步下降。其四地產(chǎn)紓困政策持續(xù)“托舉，托底地產(chǎn)融資、交付和需求端資金需求，但政策效果仍有待觀察地融資和交付方面1月8日交易商協(xié)將民營企業(yè)債券融資支持工具擴，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資，但其執(zhí)行效果仍存在一定不確定性需求端，9月底以來差別化房貸政策下部分城市首套房利率下限放寬公積金房貸定向降息15P換購住房個稅退稅優(yōu)等信貸政策出臺，但地產(chǎn)銷售頹勢并見改善，可見地產(chǎn)問題核心并不在于融資成本。1http://.db.om.n/n5/n15/46029/ontnt.html2http://.pb.go.n/hnghuobisi/125207/125213/4634692/4634700/4696249/indx.html圖15：2022年新增結(jié)構(gòu)性貨幣政策落地進度梳理工具名稱支持領(lǐng)域額度（億元）落實進度長期性工具支農(nóng)再貸款涉農(nóng)領(lǐng)域760026.5支小再貸款小微企業(yè)、民營企業(yè)1640015.5再貼現(xiàn)涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)705022.7階段性工具普惠小微貸款普惠小微企業(yè)40068.3碳減排支持工具清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術(shù)800069.1支持煤炭清潔高效利用專項再貸款煤炭清潔高效利用、煤炭開發(fā)利用和儲備300080.7技術(shù)創(chuàng)新再貸款科技創(chuàng)新企業(yè)200060.0普惠養(yǎng)老專項再貸款浙江、江蘇、河南、河北、江西時點，普惠養(yǎng)老項目40099.0交通物流專項再貸款道路貨物運輸經(jīng)營者和中小微物流（含快遞）企業(yè)100089.7設(shè)備更新改造專項再貸款制造業(yè)、社會服務領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個體工商戶2000100.0數(shù)據(jù)來源：人民銀行3圖16：政策性銀行新增信貸規(guī)模（億元20002000100010005000214 215 216 217 218 219 220 221農(nóng)開行 國開行 進出口銀行數(shù)據(jù)來源：人民銀行43http://.pb.go.n/hnghuobisi/125207/125213/4634692/4634700/4696249/indx.html4http://.pb.go.n/hnghuobisi/125207/125213/4634692/4634700/4696249/indx.html圖17：結(jié)構(gòu)上除基建外，后續(xù)亮點在綠色金融、新興制造業(yè)(億元6000500040003000200010000房地產(chǎn)貸

綠色貸

普惠金

中長期工業(yè)21909

22009

22109

22209圖18：三種情形下的后續(xù)的地產(chǎn)銷售（萬平米7060504030201001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12222 202E（悲觀情形）202E中性情形） 202E（樂觀情形）圖19：1月社融增速可能維持10.3附近，全年企在102%以上（16151413121110.3109 10.2821912 22006 22012 22106 22112 社會融資規(guī)模存量:同比

22212五、經(jīng)濟的現(xiàn)實折出政策期的再溫，降先導期經(jīng)濟的弱現(xiàn)實折射出政策預期的再升溫。一方面，需求疲弱以及防疫政策優(yōu)化需要總量政策配套支持。另一方面，海外通脹回落趨勢的確立，也將進一步打開國內(nèi)政策空間，降準先導的可能性更。1月MF到期壓力激增至1萬億12月以及1月MF到期規(guī)模也不可小覷，同元旦春節(jié)期間資金缺口將進一步擴大，央行降準置換F可能年內(nèi)落地。盡管海外加息以及匯率壓力加大，但這并不會掣肘央行降準操作。歷史上多次出現(xiàn)聯(lián)儲加息或者匯率貶值階段國內(nèi)降準綜合來看，當前的貨幣政策以內(nèi)為主，保持流動性合理充裕仍是基本前提，年底貨幣政策在“經(jīng)濟弱修+社融回落+流動性缺口邊際加大”之下，降準可期。從目的和效果來看，降準更多是平衡資金信號意義在平衡資金面的同時給銀行降成本進而給后續(xù)PR調(diào)降創(chuàng)造更多空間。后續(xù)降準空間和時點方面，其一，降準空間上，從匹配年內(nèi)2增速以及平衡資金缺口看，降準幅度可能是25~50P。其二，降準時點上，若結(jié)合歷年降準時點、本輪社融大幅走低且其增速可能在年底維持回落趨勢的現(xiàn)狀，年