生豬養(yǎng)殖行業(yè)市場分析報(bào)告

-4-生豬養(yǎng)殖行業(yè)市場分析報(bào)告2022年4月

11.1歷史豬周期2006環(huán)保政策等非市場因素導(dǎo)致豬肉價(jià)格上漲—能繁母豬存欄上升—生豬存欄量上升—生豬出欄量上升—生豬價(jià)格下跌—能繁母豬存欄下降—生豬存欄量下降—生豬出欄量下降——生豬價(jià)格上漲，歷史每輪完整的豬周期大約歷經(jīng)4~5年。第一輪豬周期（20062008年3月豬肉價(jià)格達(dá)到最高點(diǎn)元/幅達(dá)到171.81%45.67%，最終共歷時47個月。第二輪豬周期（）:2010年2速產(chǎn)能去化，2010年5年9月豬肉價(jià)格達(dá)到最高點(diǎn)19.92元/公斤，漲幅達(dá)到105.36%，之后豬價(jià)步入下行周期，跌幅為47.54%，最終共歷時48個月。第三輪豬周期（:2014年受環(huán)保禁養(yǎng)等政策影響，大量散戶退出市2016年6元/幅達(dá)到102.87%，之后豬價(jià)步入下行階段，跌幅為52.78%，最終共歷時49個月。第四輪豬周期（年由于非洲豬瘟和環(huán)保政策等因素影響，產(chǎn)能加速去化，豬價(jià)開始步入上行階段，于2019年10月達(dá)到最高點(diǎn)40.29元/公斤，漲幅高達(dá)302.50%20202021年1月的元/公斤下跌至2021年10月初的10.78元/公斤，后續(xù)由于季節(jié)性需求等因素小幅反彈，產(chǎn)能去化速度略有放緩，2021年初至今，豬價(jià)再次持續(xù)下跌，產(chǎn)能出清仍在進(jìn)程中，至今已歷時44個月。此輪豬周期價(jià)格波動大、時間跨度長，成為新一輪超級豬周期。-5-表1：歷史四輪豬周期進(jìn)程豬周期上升階段最高價(jià)（元）漲幅下降階段2008.03-2010.05共個月最低價(jià)（元/kg）跌幅第一輪（）第二輪2006.06-2008.03共個月--2010.05-2011.09共個月2011.09-2014.04共個月（）第三輪2014.04-2016.06共個月2016.06-2018.05共個月（）第四輪2018.05-2019.10共個月（至今）資料來源：Wind，市場研究部圖1：歷史四輪豬周期豬價(jià)走勢（元公斤）個省市平均價(jià)格生豬45403530252015105第二輪豬周期第四輪豬周期0資料來源：，市場研究部1.22022下半年或迎豬周期拐點(diǎn)豬肉需求較穩(wěn)定，供給決定豬周期拐點(diǎn)。我國是第一大生豬生產(chǎn)國與消費(fèi)國，居民人均豬肉消費(fèi)量2013-2020費(fèi)占比多年維持在60%左右，非洲豬瘟爆發(fā)疊加豬價(jià)上漲，年人均豬肉消費(fèi)量有所下降，但總體來看，豬肉需求較為穩(wěn)定，因此中長期來看，豬肉價(jià)格的主要影響因素為生豬供給水平。-6-圖2：中國居民人均豬肉消費(fèi)量（）圖3：中國居民人均肉禽類消費(fèi)結(jié)構(gòu)（%）豬肉禽肉牛肉羊肉居民人均豬肉消費(fèi)量2522.83100%80%60%40%20%0%20.0420.1420.1120.2819.7719.6220151018.2020132015201720192013201520172019資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部能繁母豬存欄仍處高位，生豬仍面臨供給過剩。16個月的保育期和育肥期，而能繁母豬存欄代表了仔豬的產(chǎn)能，因此能繁母豬的存欄量決定了生豬的供給水平。22019年10月豬肉價(jià)格達(dá)到最高點(diǎn)40.29元/公斤，自繁自養(yǎng)生豬模式和外購仔豬模式的養(yǎng)殖利潤分別也達(dá)到高點(diǎn)3080元/頭和2781元/頭，高額的養(yǎng)殖利潤驅(qū)動補(bǔ)欄情緒，能繁母豬存欄量迅速上升，2019年12月能繁母豬存欄環(huán)比增長55%達(dá)3080萬頭。由于能繁母豬存欄較豬肉價(jià)格存在滯后性，在2021年12021年6月本輪豬周期迎來能繁母豬存欄高處拐點(diǎn)，達(dá)45642021年月由于豬價(jià)短暫反彈產(chǎn)能去化速度放緩，2022年12022年1量為4290豬依舊面臨供給過剩局面。圖4：全國能繁母豬存欄量（萬頭，%）全國能繁母豬存欄圖5：全國生豬存欄量（萬頭，%）生豬存欄量生豬存欄量：環(huán)比（右）全國能繁母豬存欄環(huán)比（右）60008600005000040000300002000020404500300015000-20-40-60-80-4-8-1218-0318-1219-0920-0621-0321-1218-0519-0219-1120-0821-05資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部-7-豬價(jià)持續(xù)下跌飼料成本上升，養(yǎng)殖虧損驅(qū)動產(chǎn)能去化。1格在經(jīng)歷了約13個月的高位震蕩期后，于2021年1月開始進(jìn)入下行階段，主要是由于母豬產(chǎn)能不斷增長。此外，飼料成本也在不斷上升，俄烏沖突進(jìn)一步推升玉米和小麥價(jià)2）養(yǎng)殖虧損驅(qū)動產(chǎn)能去化。豬價(jià)持續(xù)下跌疊加飼料成本上升，養(yǎng)殖利潤在2021年1月開始逐漸下降，在2021年6月開始出現(xiàn)虧損，并且在之后虧損不斷擴(kuò)大，2021年10月由于豬價(jià)短暫反彈虧損有所減輕，但月開始繼續(xù)呈現(xiàn)虧損態(tài)勢，且虧損深度不斷加大，截至2022年3月18日，自養(yǎng)自繁生豬模式的養(yǎng)殖利潤為-547元/推動大量養(yǎng)殖戶退出市場，加速行業(yè)出清，驅(qū)動產(chǎn)能去化進(jìn)程加快。2022年下半年或迎豬周期拐點(diǎn)。一般而言，能繁母豬存欄領(lǐng)先生豬出欄約個月10個月左右的生豬供給拐點(diǎn)。年6月能繁2022年5月份左右或迎來生豬供給最高水平，考慮到能2022完成二次探底。圖6：2021年以來豬肉價(jià)格持續(xù)下跌（元公斤）圖7：豬糧比價(jià)持續(xù)下跌個省市平均價(jià)格生豬豬糧比價(jià)全國252015105453525155盈虧平衡點(diǎn)一級預(yù)警線018-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-11資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部圖8：自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤（元頭）圖9：外購仔豬養(yǎng)殖利潤（元頭）養(yǎng)殖利潤自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤外購仔豬4500400030001500025001000-500-1500-200018-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-11資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部-8-1.3生豬養(yǎng)殖行業(yè)格局生豬養(yǎng)殖處于產(chǎn)業(yè)飼料加工行業(yè)代表企業(yè)主要有新希望、海大集團(tuán)和大北農(nóng)等，動保產(chǎn)品行業(yè)代表企業(yè)主要有中牧股份和瑞普生物等。中游主要包括生豬養(yǎng)殖行業(yè)，代表企業(yè)主要有牧原股份、溫氏股份、正邦科技、新希望和傲農(nóng)生物等。下游主要包括生豬屠宰和肉制品加工，代表企業(yè)主要有雙匯發(fā)展和雨潤食品等。圖10：生豬產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：市場研究部養(yǎng)殖散戶占比較大，行業(yè)集中度較低。采用生豬出欄量對生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模進(jìn)行測算，2021年生豬行業(yè)規(guī)模達(dá)6.71億頭，我國2021年生豬出欄量位列全國前五的上市豬企分別為牧原股份、正邦科技、溫氏股份、新希望和大北農(nóng)，僅為12.32%，我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)中養(yǎng)殖散戶占比較大，行業(yè)集中度較低。但縱向來看，大規(guī)模豬企憑借資金優(yōu)勢，在面臨非洲豬瘟等疫情時，能夠建立完整的清洗、消毒和隔離等疫病防控體系，而散戶和小規(guī)模場則逐漸被出清，因此近年來生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度正在不斷提高，CR5由2017年的4.63%上升至2021年的12.32%。-9-圖11：生豬養(yǎng)殖行業(yè)2021年僅為12.32%圖12：生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度近年來不斷提高（萬頭，%）前五合計(jì)CR5（右）12.32%6.00%15000100005000015%10%5%牧原股份正邦科技溫氏股份新希望9.22%7.45%6.28%20184.63%201787.68%大北農(nóng)其他0%201920202021資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部2隨著2022的配置選擇。共有7家A股上市豬企發(fā)行過可轉(zhuǎn)債，分別為牧原股份、溫氏股份、正邦科技、新希望、傲農(nóng)生物、天康生物和金新農(nóng)，其中新希望發(fā)行了兩只可轉(zhuǎn)債，分別為希望轉(zhuǎn)債和希望轉(zhuǎn)2。本報(bào)告將對這八只可轉(zhuǎn)債進(jìn)行梳理，為投資者提供配置建議。2.1牧原轉(zhuǎn)債2.1.1基本條款牧原轉(zhuǎn)債存續(xù)規(guī)模較大。牧原轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模95.48體信用評級為，債項(xiàng)信用評級為。票面利率：第一年0.20%，第二年0.40%，第三年0.80%1.20%，第五年1.50%2.00%107元。按照2022年3月2590.99-2.55%。目前為偏股型可轉(zhuǎn)債。初始轉(zhuǎn)股價(jià)為元/股，當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)為47.71元/股，目前已轉(zhuǎn)股比例為0%。按照3月日正股收盤價(jià)計(jì)算，對應(yīng)轉(zhuǎn)換價(jià)值為元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為10.70%26.58%15-30，80%15-30，130%30，70%。表2：牧原轉(zhuǎn)債基本條款牧原轉(zhuǎn)債收盤價(jià)127045.SZ牧原股份002714.SZ115.18元40.12%2022-02-21AA+農(nóng)林牧漁畜禽養(yǎng)殖Ⅲ90.99元-2.55%2025-08-16AA+民營企業(yè)周成交127.50元轉(zhuǎn)換價(jià)值純債價(jià)值7.51億元轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上市日10.70%純債溢價(jià)率純債到期收益率回售起始日債項(xiàng)評級平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率26.58%2021-09-10轉(zhuǎn)股起始日95.50億元主體評級到期日2027-08-16發(fā)行規(guī)模轉(zhuǎn)股價(jià)47.71元贖回價(jià)107元剩余年限5.39剩余規(guī)模95.48億元下修觸發(fā)比例票面利率80%贖回觸發(fā)比例130%回售觸發(fā)比例70%已轉(zhuǎn)股比例0%第一年0.20%，第二年0.40%，第三年0.80%，第四年1.20%，第五年1.50%，第六年2.00%資料來源：，市場研究部注：數(shù)據(jù)截至2022-03-25-10-2.1.2基本面分析牧原股份為生豬養(yǎng)殖行業(yè)龍頭。牧原食品股份有限公司（以下簡稱“公司”或“牧2009年12月由河南省鄉(xiāng)縣牧原養(yǎng)殖有限公司變更設(shè)立，年在深交所實(shí)現(xiàn)上市，截至2021年6月末，秦英林和錢瑛合計(jì)持有公司53.88%的股權(quán)，為本公司的最終實(shí)際控制人。公司主營業(yè)務(wù)為生豬的養(yǎng)殖和銷售，2021年公司銷售生豬4026.30萬頭，是我國較大的自育自繁自養(yǎng)大規(guī)模一體化的生豬養(yǎng)殖企業(yè)。豬價(jià)下跌拖累業(yè)績，年全年實(shí)現(xiàn)盈利。2021年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入億元，同比增長43.71%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤87.04億元，同比下降58.53%；預(yù)計(jì)2021年全年公司實(shí)現(xiàn)營收770億元至800億元，同比增長36.82%至42.15%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤65元至8070.86%至76.32%2021致公司2021年歸母凈利潤同比明顯下滑，但全年仍保持盈利。圖13：牧原股份營業(yè)收入和歸母凈利潤元，%）圖14：牧原股份主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）營業(yè)收入歸母凈利潤生豬其他類營收（右）歸母凈利潤（右）600400200080050012009006003000200201720192021Q1~Q3-300-10020172018201920202021H1資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部圖15：牧原股份ROE和ROA情況（%）ROEROA圖16：牧原股份生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利情況（億元，%）毛利毛利率（右）60453015062.0940030020010007037.055034.330.03309.8310-10-30201720192021Q1~Q320172018201920202021H1資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部-11-自育自繁自養(yǎng)一體30豬屠宰于一體的產(chǎn)業(yè)鏈，建立了獨(dú)特的輪回二元育種體系，是我國較大的生豬養(yǎng)殖、生一方面，采取“自繁自養(yǎng)”模式能夠通過對自育肥過程進(jìn)行精細(xì)化管理，從而更好地進(jìn)+改造升級，引入能夠長期降低成本的自動化、信息化的新設(shè)備和實(shí)施推廣新技術(shù)，提升生豬養(yǎng)殖效率。近年來，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利率均保持較高水平，2020年生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利率為62.09%，由于豬價(jià)下跌及飼料成本上漲有所下降，為34.30%。公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，生豬出欄量破四千萬。年豬肉價(jià)格上升促使公司持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，2021年牧原股份生豬出欄量達(dá)到122.26%40002021萬年生豬出欄量提供支撐。圖17：牧原股份能繁母豬存欄量（萬頭，%）圖18：牧原股份生豬出欄量（萬頭，%）能繁母豬存欄量同比（右）生豬出欄量同比（右）122.26%600400200120%60%500035002000500140%80%4026.3283.10%20%-60%-120%0-40%20192020202120172018201920202021資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部2.1.3正股分析和信用風(fēng)險(xiǎn)分析1.正股分析估值處于較低位置，低于行業(yè)中樞。截至2022年3月25日收盤，縱向來看，牧原股份市盈率為19.2837.60%，牧原股份目前估值水平處于較低位置；橫向來看，申萬農(nóng)林牧漁指數(shù)市盈率為35.79倍，牧原股份估值低于行業(yè)中樞。-12-圖19：牧原股份位于低位（元，倍）收盤價(jià)PE-TTM申萬農(nóng)林牧漁指數(shù)PE圖20：牧原股份估值處于較低位置（元，倍）收盤價(jià)500400300200100060牧原股份40傲農(nóng)生物溫氏股份天康生物20唐人神新希望正邦科技金新農(nóng)PE-TTM017-0118-0119-0120-0121-0122-01(110)(50)1070130190250310資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部2.信用風(fēng)險(xiǎn)分析由于牧原股份共有32家子公司出現(xiàn)商業(yè)承兌匯票付款逾期，涉及逾期商票金額6947.14萬元，2021年12月15日，中誠信國際將公司評級展望調(diào)整為負(fù)面。截至2022年3月25日，牧原股份主體評級為，牧原轉(zhuǎn)債評級為。2.2溫氏轉(zhuǎn)債2.2.1基本條款存續(xù)規(guī)模相對較大。溫氏轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模億元，存續(xù)規(guī)模為60.2%0.5%、第三年1.0%1.5%1.8%2.0%1082022年3月25日同等級企業(yè)債收益率計(jì)算，對應(yīng)債底95.20元，純債到期收益率為。目前為偏股型可轉(zhuǎn)債。初始轉(zhuǎn)股價(jià)為元/股，當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)為17.62元/股，目前已轉(zhuǎn)股比例為0%。按照3月日正股收盤價(jià)計(jì)算，對應(yīng)轉(zhuǎn)換價(jià)值為元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為2.88%29.67%15-30，90%15-30，130%30，70%。表3：溫氏轉(zhuǎn)債基本條款溫氏轉(zhuǎn)債123107.SZ溫氏股份300498.SZ農(nóng)林牧漁純債價(jià)值畜禽養(yǎng)殖Ⅲ民營企業(yè)收盤價(jià)127.00元2.88%轉(zhuǎn)換價(jià)值123.44元33.41%2021-10-08AAA95.20元周成交10.32億元29.67%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上市日純債溢價(jià)率轉(zhuǎn)股起始日主體評級純債到期收益率-2.35%平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率到期日2021-04-2192.97億元17.62元90%回售起始日債項(xiàng)評級2025-03-292027-03-29發(fā)行規(guī)模轉(zhuǎn)股價(jià)AAA5.01贖回價(jià)108元剩余年限剩余規(guī)模92.96億元下修觸發(fā)比例票面利率贖回觸發(fā)比例130%回售觸發(fā)比例70%已轉(zhuǎn)股比例0%第一年0.20%，第二年0.50%，第三年1.00%，第四年1.50%，第五年1.80%，第六年2.00%資料來源：，市場研究部注：數(shù)據(jù)截至2022-03-25-13-2.2.2基本面分析溫氏家族為實(shí)際控制人，公司為生豬和黃羽肉雞養(yǎng)殖雙龍頭。溫氏食品集團(tuán)股份有年由溫鵬程等位自然人出資組建，20155.00%以上的股東，截至2021年6月末，溫氏家族對本公司的直接持股比例為16.31%，為本公司的最終實(shí)際控制人。公司主營業(yè)務(wù)為黃羽肉雞和商品肉豬的養(yǎng)殖和銷售，同時，圍繞畜禽養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈上下游，配套經(jīng)營屠宰、食品加工、現(xiàn)代農(nóng)牧裝備制造、獸藥生產(chǎn)、生鮮食品流通連鎖經(jīng)營以及金融投資等業(yè)務(wù)。非洲豬瘟疊加新冠疫情，公司盈利能力下降。年及以前，溫氏股份盈利能力較強(qiáng)，2019年歸母凈利潤增速高達(dá)252.94%達(dá)2020年生豬出欄量同比下降48.4%，2020年實(shí)現(xiàn)營收和歸母凈利潤749.39億元和74.26億元，同比增速分別為2.45%和-46.83%；2021年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收和歸母凈利潤465.76億元和16.01%和217.71%生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利率由正轉(zhuǎn)負(fù)，下降至-11.63%。圖21：溫氏股份營業(yè)收入和歸母凈利潤元，%）圖22：溫氏股份主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（%）營業(yè)收入歸母凈利潤肉豬類肉雞類其他類營收（右）歸母凈利潤（右）300100%80%60%40%20%0%80050019080-30-140200201720192021Q1~Q320172018201920202021H1-100-250資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部圖23：溫氏股份ROE和ROA近兩年呈下降趨勢（%）ROEROA圖24：溫氏股份生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利率情況（億元，%）毛利毛利率（右）4030.582001408028.844020024.82512.3210-11.63-5201720192021Q1~Q320-20-40-20-35-4020172018201920202021H1資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部-14-“公司農(nóng)戶”模式作為主要驅(qū)動力，正在不斷迭代升級。公司不斷變革“公司+農(nóng)戶”的經(jīng)營模式，逐漸從1.0版的“公司+農(nóng)戶”模式升級到2.0版的“公司+家庭農(nóng)場”+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+的“公司+現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園區(qū)+職業(yè)農(nóng)民”模式迭代，通過不斷改革創(chuàng)新提升養(yǎng)殖效率，降低養(yǎng)殖成本，完善安全防控。生豬出欄量逐漸恢復(fù)。受非洲豬瘟和新冠疫情影響，溫氏股份2019年和2020年生1852萬頭和養(yǎng)殖效率，2021年生豬出欄量達(dá)到202038.47%2019年出欄量的70%以上。圖25：溫氏股份生豬出欄量逐漸恢復(fù)（萬頭，%）生豬出欄量同比（右）圖26：生豬養(yǎng)殖上市企業(yè)2021年生豬出欄量（萬頭，%）生豬出欄量同比（右）3000250020001500100050038.47%60%500040003000200010000160%110%60%10%-40%-90%-140%1321.74202110%-40%牧原股份正邦科技溫氏股份新希望傲農(nóng)生物2017201820192020資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部2.2.3正股分析和信用風(fēng)險(xiǎn)分析1.正股分析估值處于較低水平，低于行業(yè)中樞。截至2022年3月25日收盤，縱向來看，溫氏股份市盈率為-13.14倍，處于虧損狀態(tài)，PE-TTM近五年歷史分位數(shù)為0.3%，目前估值35.79行業(yè)中樞。-15-圖27：溫氏股份處于較低位置（元，倍）收盤價(jià)PE-TTM申萬農(nóng)林牧漁指數(shù)PE圖28：溫氏股份估值處于較低位置（元，倍）收盤價(jià)1501005060牧原股份40傲農(nóng)生物溫氏股份天康生物20唐人神新希望正邦科技0金新農(nóng)0PE-TTM-5017-0118-0119-0120-0121-0122-01(110)(50)1070130190250310資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部2.信用風(fēng)險(xiǎn)分析截至2022年3月25日，溫氏股份主體評級為，傲農(nóng)轉(zhuǎn)債評級為，評級展望為穩(wěn)定，信用狀況良好。2.3傲農(nóng)轉(zhuǎn)債2.3.1基本條款純債價(jià)值為元。傲農(nóng)轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模10億元，主體信用評級為，債項(xiàng)信用評級為0.3%0.5%1.0%1.5%、第五年為1.8%、第六年為2.0%，到期贖回價(jià)元，略高于市場平均水平。按照2022年3月25日同等級企業(yè)債收益率計(jì)算，對應(yīng)債底97.55元。目前為偏股型可轉(zhuǎn)債。初始轉(zhuǎn)股價(jià)為元/股，當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)為14.52元/股，目前已轉(zhuǎn)股比例為2%。按照3月日正股收盤價(jià)計(jì)算，對應(yīng)轉(zhuǎn)換價(jià)值為元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為0.21%61.04%15-30，85%15-30，130%30，70%。表4：傲農(nóng)轉(zhuǎn)債基本條款傲農(nóng)轉(zhuǎn)債收盤價(jià)113620.SH157.42元0.21%傲農(nóng)生物轉(zhuǎn)換價(jià)值603363.SH157.09元61.37%2021-09-16AA農(nóng)林牧漁純債價(jià)值飼料Ⅲ民營企業(yè)周成交61.92億元61.04%97.55元轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上市日純債溢價(jià)率轉(zhuǎn)股起始日主體評級純債到期收益率-5.28%平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率到期日2021-04-0210.00億元14.52元85%回售起始日債項(xiàng)評級2025-03-102027-03-10發(fā)行規(guī)模轉(zhuǎn)股價(jià)AA贖回價(jià)116元剩余年限4.9670%剩余規(guī)模9.79億元下修觸發(fā)比例票面利率贖回觸發(fā)比例130%回售觸發(fā)比例已轉(zhuǎn)股比例2%第一年0.30%，第二年0.50%，第三年1.00%，第四年1.50%，第五年1.80%，第六年2.00%資料來源：，市場研究部注：數(shù)據(jù)截至2022-03-25-16-2.3.2基本面分析年4月，年開始+張，營收占比由2019年的8.82%上升至2020年的31.39%，2021年生豬出欄325萬頭，同比增長141%了包含核心群、擴(kuò)繁群、商品母豬群的完善種豬繁育體系，并且通過飼料、生豬養(yǎng)殖、屠宰及食品、獸藥動保、原料貿(mào)易、豬場信息化管理、客戶支持服務(wù)等業(yè)務(wù)共同發(fā)展，形成了產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營模式，充分利用各業(yè)務(wù)板塊的協(xié)同作用提升養(yǎng)殖業(yè)務(wù)價(jià)值。公司受豬周期影響較大，業(yè)績有望在拐點(diǎn)后提升。近兩年公司業(yè)績波動較大，主要是受到豬周期的影響，2021公司養(yǎng)殖板塊處于虧損，以及由于公司生豬產(chǎn)業(yè)處于較快發(fā)展過程中，養(yǎng)殖產(chǎn)能未全部達(dá)產(chǎn)，固定費(fèi)用分?jǐn)偠?，短期成本較高，疊加融資規(guī)模增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。根據(jù)公司公告，公司預(yù)計(jì)2021年末完成母豬欄位交付萬個，由于行情變化，部分工作放緩，但20212022年末可完成該目標(biāo)。截至2022年3月初，存欄母豬（能繁+后備）約為32萬頭，隨著公司前期積極擴(kuò)建的產(chǎn)能陸續(xù)建成投產(chǎn)，產(chǎn)能不斷釋放，以及豬周期拐點(diǎn)的到來，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升。圖29：傲農(nóng)生物金字塔式良種豬繁育體系模式（%）圖30：傲農(nóng)生物生豬出欄逐年增加（萬頭，%）生豬出欄量生豬出欄量同比（右）5004003002001000150%141%324.59100%50%0%201920202021資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部資料來源：，市場研究部-17-圖31：傲農(nóng)生物營業(yè)收入和歸母凈利潤元，%）圖32：傲農(nóng)生物主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）飼料飼養(yǎng)其他營業(yè)收入歸母凈利潤營收（右）歸母凈利潤（右）12090603001501005020001600120080040000-50-400201720192021Q1~Q320172018201920202021H1資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部圖33：傲農(nóng)生物ROE和ROA情況（%）ROEROA圖34：傲農(nóng)生物生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利率情況（億元，%）毛利毛利率（右）25155703047.755025.4122.641019.443010-3.9201720192021Q1~Q3-10-30-10-30-520172018201920202021H1資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部2.3.3正股分析和信用風(fēng)險(xiǎn)分析1.正股分析估值處于較低水平，低于行業(yè)中樞。截至2022年3月25日收盤，縱向來看，傲農(nóng)生物市盈率為-36.13倍，處于虧損狀態(tài)，PE-TTM近五年歷史分位數(shù)為0.1%，目前估值35.79行業(yè)中樞。-18-圖35：傲農(nóng)生物處于較低位置（元，倍）收盤價(jià)PE-TTM申萬農(nóng)林牧漁指數(shù)PE圖36：傲農(nóng)生物估值處于較低位置（元，倍）收盤價(jià)400300200100060牧原股份40傲農(nóng)生物溫氏股份天康生物20唐人神新希望正邦科技金新農(nóng)PE-TTM130190250310-100017-0918-0919-0920-0921-09(110)(50)1070資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部2.信用風(fēng)險(xiǎn)分析截至2022年3月，傲農(nóng)轉(zhuǎn)債評級為，評級展望為穩(wěn)定，信用狀況良好。2.4希望轉(zhuǎn)債希望轉(zhuǎn)22.4.1基本條款1.希望轉(zhuǎn)債純債價(jià)值為6，債項(xiàng)信用評級為。票面利率：第一年0.20%，第二年0.40%，第三年0.80%，第四年1.20%1.60%2.00%年3月25日同等級企業(yè)債收益率計(jì)算，對應(yīng)債底96.87元。目前為偏債型可轉(zhuǎn)債。初始轉(zhuǎn)股價(jià)為元/股，當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)為19.75元/股，目前已轉(zhuǎn)股比例為76%。按照3月日正股收盤價(jià)計(jì)算，對應(yīng)轉(zhuǎn)換價(jià)值為元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為41.87%-15.01%15-30，80%15-30，130%30，70%。表5：希望轉(zhuǎn)債基本條款希望轉(zhuǎn)債127015.SZ新希望000876.SZ農(nóng)林牧漁純債價(jià)值飼料Ⅲ民營企業(yè)收盤價(jià)116.80元41.87%轉(zhuǎn)換價(jià)值82.33元20.58%2020-07-09AAA96.87元周成交1.14億元-15.01%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上市日純債溢價(jià)率轉(zhuǎn)股起始日主體評級純債到期收益率-1.69%平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率到期日2020-02-0440.00億元19.75元80%回售起始日債項(xiàng)評級2024-01-032026-01-03發(fā)行規(guī)模轉(zhuǎn)股價(jià)AAA3.78贖回價(jià)106元剩余年限剩余規(guī)模9.50億元下修觸發(fā)比例票面利率贖回觸發(fā)比例130%回售觸發(fā)比例70%已轉(zhuǎn)股比例76%第一年0.20%，第二年0.40%，第三年0.80%，第四年1.20%，第五年1.60%，第六年2.00%資料來源：，市場研究部注：數(shù)據(jù)截至2022-03-25-19-2.希望轉(zhuǎn)2純債價(jià)值為2發(fā)行規(guī)模81.56，債項(xiàng)信用評級為。票面利率：第一年0.20%，第二年0.40%，第三年0.80%，第四年1.20%1.60%2.00%年3月25日同等級企業(yè)債收益率計(jì)算，對應(yīng)債底91.29元，純債到期收益率為-2.26%。目前為偏股型可轉(zhuǎn)債。初始轉(zhuǎn)股價(jià)為元/股，當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)為14.45元/股，目前已轉(zhuǎn)股比例為0%。按照3月日正股收盤價(jià)計(jì)算，對應(yīng)轉(zhuǎn)換價(jià)值為元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為12.16%23.26%15-30，80%15-30，130%30，70%。表6：希望轉(zhuǎn)2基本條款希望轉(zhuǎn)2收盤價(jià)127049.SZ126.21元12.16%新希望000876.SZ112.53元38.25%2022-05-09AAA農(nóng)林牧漁純債價(jià)值飼料Ⅲ民營企業(yè)周成交4.54億元23.26%轉(zhuǎn)換價(jià)值純債溢價(jià)率轉(zhuǎn)股起始日主體評級贖回價(jià)91.29元轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上市日純債到期收益率-2.26%平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率到期日2021-11-2981.50億元14.45元80%回售起始日債項(xiàng)評級2025-11-022027-11-02發(fā)行規(guī)模轉(zhuǎn)股價(jià)AAA5.61107元剩余年限剩余規(guī)模81.50億元下修觸發(fā)比例票面利率贖回觸發(fā)比例130%回售觸發(fā)比例70%已轉(zhuǎn)股比例0%第一年0.20%，第二年0.40%，第三年0.80%，第四年1.20%，第五年1.60%，第六年2.00%資料來源：，市場研究部注：數(shù)據(jù)截至2022-03-252.4.2基本面分析飼料規(guī)模位于全國前列，養(yǎng)豬業(yè)務(wù)相對起步較晚。公司經(jīng)營的主要業(yè)務(wù)包括飼料、白羽肉禽、豬養(yǎng)殖、食品。公司的飼料業(yè)務(wù)在國內(nèi)飼料行業(yè)多年保持規(guī)模第一，位于全年開始在山東夏津投資建設(shè)100萬頭生豬生產(chǎn)項(xiàng)目采用高度的自動化、集約化生產(chǎn)方式，2016年2月，公司董事會審議通PIC、+養(yǎng)為輔，公司養(yǎng)豬業(yè)務(wù)營收占比由2014年的4.71%上升至2020年的22.68%，2021年，公司生豬出欄量達(dá)997.81萬頭，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)成為對公司盈利影響最大的核心業(yè)務(wù)。養(yǎng)豬業(yè)務(wù)降本增效，力求實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。年豬價(jià)持續(xù)下跌、飼料原料價(jià)格不斷上漲、公司仍有部分外購豬苗育肥出欄以及公司持續(xù)推進(jìn)種豬更替與優(yōu)化等因素，生豬2021年業(yè)績預(yù)告，2021年歸母凈利潤預(yù)計(jì)虧損8.6-9.6億元左右。在此背景下，公司從快速擴(kuò)張階段全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)健經(jīng)營，12021年3月起，2群血清雙抗雙篩、熱成像儀應(yīng)用、物資靜置減毒消毒等措施，升級防控及凈化方法，提高防控水平。3）優(yōu)化組織架構(gòu)。細(xì)化總部職能，在一線生產(chǎn)單元，深入推進(jìn)技能認(rèn)證，-20-以助激活團(tuán)隊(duì)與優(yōu)化員工結(jié)構(gòu)。圖37：新希望營業(yè)收入和歸母凈利潤情況（億元，%）圖38：新希望主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）飼料豬產(chǎn)業(yè)禽產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入歸母凈利潤食品貿(mào)易營收（右）歸母凈利潤（右）120010008006004002000120090060030002001000-100-200-300-300201720192021Q1~Q32018201920202021H1資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部圖39：新希望生豬出欄量情況（萬頭，%）圖40：新希望養(yǎng)豬業(yè)務(wù)毛利和毛利率情況（億元，%）毛利38.53毛利率（右）生豬出欄量生豬出欄量同比（右）907050150012009006003000150%100%50%0%23.1330997.8116.23501030-6.47-10-301020%-102018201920202021H1201920202021資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部2.4.3正股分析和信用風(fēng)險(xiǎn)分析1.正股分析估值處于較低水平，低于行業(yè)中樞。截至2022年3月25日收盤，縱向來看，新希望市盈率為-11.20倍，處于虧損狀態(tài)，PE-TTM近五年歷史分位數(shù)為7.3%，目前估值水35.79中樞。-21-圖41：新希望處于較低位置（元，倍）收盤價(jià)PE-TTM申萬農(nóng)林牧漁指數(shù)PE圖42：新希望估值處于較低位置（元，倍）收盤價(jià)7060牧原股份3040傲農(nóng)生物溫氏股份天康生物-10-5020唐人神新希望正邦科技金新農(nóng)0(110)(50)10PE-TTM7013019025031017-0918-0919-0920-0921-09資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部2.信用風(fēng)險(xiǎn)分析截至2022年3月25日，新希望主體評級為，希望轉(zhuǎn)債和希望轉(zhuǎn)2評級均為，評級展望為穩(wěn)定，信用狀況良好。2.5金農(nóng)轉(zhuǎn)債2.5.1基本條款純債價(jià)值為評級為0.4%0.6%1.0%1.5%、第五年為1.8%2.0%年3月日同等級企業(yè)債收益率計(jì)算，對應(yīng)債底96.77元，純債到期收益率為-13.07%。目前為平衡型可轉(zhuǎn)債。初始轉(zhuǎn)股價(jià)為元/股，當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)為6.93元/股，目前已轉(zhuǎn)股比例為78%3月25率為25.89%，平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率為16.16%，為平衡型可轉(zhuǎn)債。下修條款（15-30，90%、提前贖回條款（15-30，130%30，70%。表7：金農(nóng)轉(zhuǎn)債基本條款金農(nóng)轉(zhuǎn)債收盤價(jià)128036.SZ141.51元25.89%金新農(nóng)002548.SZ112.41元46.23%2018-09-17AA-農(nóng)林牧漁純債價(jià)值飼料Ⅲ公眾企業(yè)周成交29.30億元16.16%轉(zhuǎn)換價(jià)值純債溢價(jià)率轉(zhuǎn)股起始日主體評級贖回價(jià)96.77元轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上市日純債到期收益率-13.07%平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率到期日2018-04-026.50億元6.93元回售起始日債項(xiàng)評級2022-03-092024-03-09發(fā)行規(guī)模轉(zhuǎn)股價(jià)AA-1.9670%106元剩余年限剩余規(guī)模1.46億元下修觸發(fā)比例票面利率90%贖回觸發(fā)比例130%回售觸發(fā)比例已轉(zhuǎn)股比例78%第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%資料來源：，市場研究部注：數(shù)據(jù)截至2022-03-25-22-2.5.2基本面分析及飼料，并通過商品豬供給、飼料營養(yǎng)、種豬繁育、動物保健等多個方面逐步打造生豬種豬、豬飼料及畜禽、水產(chǎn)養(yǎng)殖過程中所需的生物制品、獸藥等。公司生豬養(yǎng)殖模式以+農(nóng)戶”的放養(yǎng)模式為輔；目前，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)主要分布在湖北、廣東、福建、黑龍江、江西、安徽、河南、河北等省市。行情波動影響公司盈利，降本增效應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)。非洲豬瘟后，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，營收占比由2018年的12.42%大幅上升至2020年的53.33%，2022年3月初，公司擬收購其子公司福建一春的少數(shù)股東權(quán)益，力求進(jìn)一步發(fā)展生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。由于2021公司2021年前三季度歸母凈利潤虧損189.88%1大繁殖性能低下母豬淘汰力度，補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)后備，提升生產(chǎn)指標(biāo)，繼續(xù)做好非瘟和其它疾病防控等工作，提高育成率。2）出讓華楊藥業(yè)，盤活資產(chǎn)及回收現(xiàn)金流，聚焦主業(yè)，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。圖43：金新農(nóng)營業(yè)收入和歸母凈利潤情況（億元，%）圖44：金新農(nóng)主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）養(yǎng)殖行業(yè)動物保健飼料行業(yè)電信增值服務(wù)原料貿(mào)易其他營業(yè)收入歸母凈利潤營收（右）歸母凈利潤（右）5040302010050302000-200-40010-10-600201720192021Q1~Q320172018201920202021H1資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部-23-圖45：金新農(nóng)生豬出欄量情況（萬頭，%）生豬出欄量生豬出欄量同比（右）圖46：金新農(nóng)養(yǎng)豬業(yè)務(wù)毛利和毛利率情況（億元，%）毛利毛利率（右）20015010050150%100%50%0%15105604020037.9229.4827.4422.66106.898.0233%0-20020172018201920202021H1201920202021資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部2.5.3正股分析和信用風(fēng)險(xiǎn)分析1.正股分析估值處于較低水平，低于行業(yè)中樞。截至2022年3月25日收盤，縱向來看，金新農(nóng)市盈率為-11.09倍，處于虧損狀態(tài)，PE-TTM近五年歷史分位數(shù)為32.80%，目前估值35.79業(yè)中樞。圖47：金新農(nóng)處于較低位置（元，倍）圖48：金新農(nóng)估值處于較低位置（元，倍）收盤價(jià)PE-TTM申萬農(nóng)林牧漁指數(shù)PE收盤價(jià)607030牧原股份40傲農(nóng)生物溫氏股份新希望天康生物-10-5020唐人神正邦科技金新農(nóng)0(110)(50)10PE-TTM1301902503107017-0918-0919-0920-0921-09資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部2.信用風(fēng)險(xiǎn)分析截至2022年3月25日，金新農(nóng)主體評級為，金農(nóng)轉(zhuǎn)債評級為，評級展望為穩(wěn)定。-24-2.6天康轉(zhuǎn)債2.6.1基本條款純債價(jià)值為106，債項(xiàng)信用評級為。票面利率：第一年0.30%，第二年0.50%，第三年1.00%，第四年1.50%，第五年1.80%，第六年2.00%108元。按照年3月25日同等級企業(yè)債收益率計(jì)算，對應(yīng)債底103.96元，純債到期收益率為-28.94%。目前為偏股型可轉(zhuǎn)債。初始轉(zhuǎn)股價(jià)為元/元/股比例為91%。按照3月25日正股收盤價(jià)計(jì)算，對應(yīng)轉(zhuǎn)換價(jià)值為167.43元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為18.48%61.05%15-30，90%15-30，130%30，70%。表8：天康轉(zhuǎn)債基本條款天康轉(zhuǎn)債128030.SZ天康生物002100.SZ農(nóng)林牧漁純債價(jià)值飼料Ⅲ地方國有企業(yè)收盤價(jià)198.37元18.48%轉(zhuǎn)換價(jià)值167.43元90.81%2018-06-28AA103.96元周成交1.75億元61.05%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上市日純債溢價(jià)率轉(zhuǎn)股起始日主體評級純債到期收益率-28.94%平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率到期日2018-01-2910.00億元7.40元回售起始日債項(xiàng)評級2021-12-222023-12-22發(fā)行規(guī)模轉(zhuǎn)股價(jià)AA贖回價(jià)108元剩余年限1.7570%剩余規(guī)模0.87億元下修觸發(fā)比例票面利率90%贖回觸發(fā)比例130%回售觸發(fā)比例已轉(zhuǎn)股比例91%第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%資料來源：，市場研究部注：數(shù)據(jù)截至2022-03-252.6.2基本面分析打造畜牧業(yè)完整閉環(huán)，形成全產(chǎn)業(yè)鏈架構(gòu)。公司實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)代畜牧業(yè)畜禽良種繁育-飼料與飼養(yǎng)管理-動物藥品及疫病防治-畜產(chǎn)品加工銷售4疫苗、飼料及飼用植物蛋白、種豬繁育、生豬養(yǎng)殖、屠宰加工及肉制品銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈架構(gòu)。其中生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)主要采取“自繁自養(yǎng)”模式，形成生豬育種、種豬擴(kuò)繁、仔豬繁育、商品豬飼養(yǎng)、屠宰加工的產(chǎn)業(yè)鏈。年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)全年虧損6.3-7.3億元，生豬養(yǎng)殖板塊是拖累主因。分業(yè)務(wù)來看，飼料業(yè)務(wù)和生物疫苗業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)均實(shí)現(xiàn)正增長，盈利能力有所提升，而生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)由于豬價(jià)持續(xù)下跌和飼2021年公司生豬銷量為19.20%/公斤，同比下降46.65%，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)出現(xiàn)深度虧損。科學(xué)規(guī)劃生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，全產(chǎn)業(yè)鏈助力降本增效。面臨持續(xù)下跌的豬價(jià)，公司一方面叫停了高成本的外購仔豬，完善非瘟防控體系，科學(xué)規(guī)劃生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)；另一方面公司利用全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，通過調(diào)整飼料配方和利用獸藥疫苗業(yè)務(wù)等來降低養(yǎng)殖成本及提高-25-生產(chǎn)效率，通過對養(yǎng)殖全過程的精準(zhǔn)把控來降本增效。圖49：天康生物營業(yè)收入和歸母凈利潤元，%）圖50：天康生物主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）飼料玉米青貯收入生豬養(yǎng)殖營業(yè)收入歸母凈利潤其他營收（右）歸母凈利潤（右）150100501501005025015050-500-1500201720192021Q1~Q3201920202021H1資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部圖51：天康生物生豬出欄量情況（萬頭，%）圖52：天康生物養(yǎng)豬業(yè)務(wù)毛利和毛利率情況（億元，%）毛利毛利率（右）生豬出欄量生豬出欄量同比（右）80%2001501005020151057054.28160.335060%40%20%0%29.37306.81019%-10-300020172018201920202021201920202021H1資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部2.6.3正股分析和信用風(fēng)險(xiǎn)分析1.正股分析估值處于較高水平，高于行業(yè)中樞。截至2022年3月25日收盤，縱向來看，天康生物市盈率為335.69倍，PE-TTM近五年歷史分位數(shù)為99.90%橫向來看，申萬農(nóng)林牧漁指數(shù)市盈率為35.79倍，天康生物估值遠(yuǎn)高于行業(yè)中樞。-26-圖53：天康生物處于較高位置（元，倍）收盤價(jià)PE-TTM申萬農(nóng)林牧漁指數(shù)PE圖54：天康生物估值處于較高位置（元，倍）收盤價(jià)400300200100060牧原股份40傲農(nóng)生物溫氏股份天康生物20唐人神新希望正邦科技金新農(nóng)0(110)(50)10PE-TTM7013019025031017-0918-0919-0920-0921-09資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部2.信用風(fēng)險(xiǎn)分析截至2022年3月，天康生物評級為，評級展望為穩(wěn)定，信用狀況良好。2.7正邦轉(zhuǎn)債2.7.1基本條款純債價(jià)值為166，債項(xiàng)信用評級為0.4%0.6%1%1.5%，第五年1.8%，第六年2%，到期贖回價(jià)元。按照2022年3月25日同等級企業(yè)債收益率計(jì)算，對應(yīng)債底96.59元，純債到期收益率為3.28%。目前為偏債型可轉(zhuǎn)債。初始轉(zhuǎn)股價(jià)為元/股，當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)為14.77元/股，目前已轉(zhuǎn)股比例為0%。按照3月25日正股收盤價(jià)計(jì)算，對應(yīng)轉(zhuǎn)換價(jià)值為48.88元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為105.62%-49.39%，85%15-30，130%30，70%。表9：正邦轉(zhuǎn)債基本條款正邦轉(zhuǎn)債收盤價(jià)128114.SZ100.51元105.62%2020-07-1516.00億元14.77元85%正邦科技轉(zhuǎn)換價(jià)值002157.SZ48.88元4.06%農(nóng)林牧漁純債價(jià)值飼料Ⅲ民營企業(yè)周成交6.85億元-49.39%96.59元轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上市日純債溢價(jià)率轉(zhuǎn)股起始日主體評級純債到期收益率3.28%平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率到期日2020-12-23AA回售起始日債項(xiàng)評級2024-06-172026-06-17發(fā)行規(guī)模轉(zhuǎn)股價(jià)AA贖回價(jià)110元剩余年限4.2370%剩余規(guī)模15.96億元下修觸發(fā)比例票面利率贖回觸發(fā)比例130%回售觸發(fā)比例已轉(zhuǎn)股比例0%第一年0.4%，第二年0.6%，第三年1%，第四年1.5%，第五年1.8%，第六年2%。資料來源：，市場研究部注：數(shù)據(jù)截至2022-03-25-27-2.7.2基本面分析公司實(shí)現(xiàn)三業(yè)并舉，打造一體化農(nóng)牧產(chǎn)業(yè)鏈。公司的主要業(yè)務(wù)包括飼料、生豬養(yǎng)殖及獸藥等，構(gòu)建了從“飼料→獸藥→種豬繁育→商品豬養(yǎng)殖→屠宰→肉食品加工”的一體化農(nóng)牧產(chǎn)業(yè)鏈，飼料業(yè)務(wù)成熟的動物營養(yǎng)技術(shù)和優(yōu)質(zhì)飼料產(chǎn)品、獸藥業(yè)務(wù)成熟的動物疾病預(yù)防與治療技術(shù)和優(yōu)質(zhì)獸藥產(chǎn)品均對公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張形成強(qiáng)有效的支+式。四搶戰(zhàn)略2020年和2021年出欄955.97年第四季度啟動“萬頭引種”計(jì)劃，建立自主核心群，涵蓋法系、丹系、加系、美系等全球優(yōu)秀種豬品系，為行業(yè)內(nèi)最大規(guī)模且啟動時間最早的引種計(jì)劃，力求從源頭把控仔豬成本、生2021年6頭的種群重構(gòu)工作。豬價(jià)下跌沖擊業(yè)績，資金壓力較大。2021億元，同比增長22.59%-76.27240.39%年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-197.00億元至-182.0億元，同比下降442.96%至416.84%。公司在面臨豬肉價(jià)格持續(xù)下跌、飼料成本上升等外部影響因素時，仍保持產(chǎn)能釋放、出欄規(guī)模持續(xù)增長，2021年生豬出欄量為56%，年前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-17.84億元，在豬價(jià)下跌階段面臨較大的資金壓力。多措并舉提升養(yǎng)殖效率，合理籌劃實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流穩(wěn)健。公司采取了多種措施提升經(jīng)營質(zhì)量和效率：12）引進(jìn)海外優(yōu)質(zhì)群種，提升能繁母豬質(zhì)量。長期來看有望通過提升繁殖性能、抗病性、生長效率等指標(biāo)來優(yōu)化種群結(jié)構(gòu)，隨著產(chǎn)能的不斷釋放，有望帶來養(yǎng)殖成本的下降。3）2021年100億元授信；12圖55：正邦科技營業(yè)收入和歸母凈利潤元，%）圖56：正邦科技主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）營業(yè)收入歸母凈利潤養(yǎng)殖飼料原料貿(mào)易食品獸藥農(nóng)藥其他營收（右）歸母凈利潤（右）60012009006003000800500200-1004002000-300-400201720192021Q1~Q32017資料來源：，市場研究部2018201920202021H1資料來源：，市場研究部-28-圖57：正邦科技生豬出欄量情況（萬頭，%）圖58：正邦科技養(yǎng)豬業(yè)務(wù)毛利和毛利率情況（億元，%）生豬出欄量生豬出欄量同比（右）毛利毛利率（右）200015001000500080%60%40%20%0%15010050453015027.421492.6756%20.6510.77.93-15-3002018201920202021H1201620172018201920202021資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部2.7.3正股分析和信用風(fēng)險(xiǎn)分析1.正股分析估值處于較低水平，低于行業(yè)中樞。截至2022年3月25日收盤，縱向來看，正邦科技市盈率為-3.10PE-TTM12.20%35.79行業(yè)中樞。圖59：正邦科技處于較低位置（元，倍）收盤價(jià)PE-TTM申萬農(nóng)林牧漁指數(shù)PE圖60：正邦科技估值處于較低位置（元，倍）收盤價(jià)605004003002001000牧原股份40傲農(nóng)生物溫氏股份新希望天康生物20唐人神-100正邦科技金新農(nóng)0(110)(50)10PE-TTM-20017-0918-0919-0920-0921-0970130190250310資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部2.信用風(fēng)險(xiǎn)分析2021年12月4金誠將正邦科技主體信用等級由下調(diào)至信用等級由下調(diào)至。-29-3投資建議3.1基本面對比牧原股份2021年實(shí)現(xiàn)盈利，居于行業(yè)前列。對比這八只生豬轉(zhuǎn)債標(biāo)的對應(yīng)正股的2021年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入562.8243.71%87.0458.53%；預(yù)計(jì)2021年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤65億元至8076.32%至70.86%。牧原股份憑借規(guī)模優(yōu)勢及成本優(yōu)勢，在豬周期的下行階段，面臨持續(xù)下降的豬價(jià)和上升的飼料成本，仍在2021年實(shí)現(xiàn)全年盈利。表10：轉(zhuǎn)債標(biāo)的正股業(yè)績對比（億元，%）2021Q1-32021E預(yù)計(jì)歸母凈利潤營業(yè)收入同比歸母凈利潤同比同比牧原股份溫氏股份傲農(nóng)生物新希望562.82465.69133.22944.7536.9843.71%-16.00%81.62%26.32%55.35%43.01%22.59%87.04-97.01-5.03-58.53%-217.71%-200.12%-225.89%-189.88%-113.05%-240.39%65.00億元至80.00億元-133.37億元-76.32%至-70.86%-279.61%-12.80億元至-10.80億元-387.96%至-335.61%-96.00億元至-86.00億元-294.17%至-273.94%-64.01-2.92金新農(nóng)-9.9