行為資產(chǎn)定價理論匯總課件

1第10章行為資產(chǎn)定價理論3傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論回顧1基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型4基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型412基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型1第10章行為資產(chǎn)定價理論3傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論回顧1基于投行為資產(chǎn)定價理論的研究角度多種多樣。一種代表性的角度是從CCAPM模型出發(fā)，逐步引入各種行為因素，比如財富偏好、習慣形成、追趕時髦、損失厭惡、嫉妒等。另一種研究方式是典型的行為金融學的理論的運用，它們直接從投資者行為的心理基礎出發(fā)，研究投資者心理對資產(chǎn)價格的決定，進而影響金融市場的均衡，比如通過構(gòu)造投資者的心理賬戶，來理解投資者對無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)的組合投資及其定價，就是典型的一種模型方法。兩種研究角度的關鍵差別在于前者一般假定投資者理性預期，而后者一般假定投資者有限理性，或者非理性。不過，通過許多金融學家的努力，兩者已經(jīng)開始逐漸相互融合。2行為資產(chǎn)定價理論的研究角度多種多樣。2310.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

基于效用修正的行為資產(chǎn)定價模型主要有以下特點：

1.此類模型的研究角度從CCAPM模型出發(fā),逐步引入各種行為因素,比如財富偏好、習慣形成、追趕時髦、損失厭惡、嫉妒等；2.這類模型基本上使用一般均衡模型可建立基本的分析框架。

10.2.1模型的特點

310.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型基于效用修4

在行為資產(chǎn)定價模型的一般均衡模型中,不但投資者效用最大化,而且各個市場都必須達到均衡。因此，投資者的最優(yōu)決策行為,不但決定了他的消費水平和資產(chǎn)持有的投資組合,而且決定了各個資產(chǎn)的價格。也即,在一般均衡模型中,資產(chǎn)的價格(或者收益率)是內(nèi)生的。10.2.2一般均衡框架

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

4在行為資產(chǎn)定價模型的一般均衡模型中,不但投5

10.2.2一般均衡框架

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

5

10.2.2一般均衡框架10.2基于效用函數(shù)修6均衡定價方程

投資者的控制變量則是所持有的資產(chǎn)數(shù)量，一般都是使用預算約束方程將消費替換為狀態(tài)變量和控制變量,將下一期的財富替換為控制變量,得到如下Euler方程：

其中，表示各個資產(chǎn)的收益率

10.2.2一般均衡框架

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

6均衡定價方程其中，表示各個資產(chǎn)的收益率10.2.7

10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

7

10.2.3模型的具體討論10.2基于效用函數(shù)8習慣形成模型

習慣形成(HabitFormation,HabitPersistence)：指投資者的偏好不但依賴于當前的消費水平，還依賴于習慣，而習慣與投資者過去的消費水平有關。

習慣形成描述了投資者心理的一個基本特征：重復刺激減弱了對刺激的感知能力和反應能力。習慣形成模型將習慣形成引進代表性投資者的效用函數(shù)，習慣越大,投資者從當期消費品所得到的效用水平就越小。習慣形成可解釋消費者總是對近期消費水平的變化敏感，而忽視消費的絕對水平。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

8習慣形成模型10.2.3模型的具體討論10.2基9習慣形成模型

習慣形成用于解釋無風險利率之謎，還可以解釋經(jīng)濟衰退為何令人極度恐慌，即使這種衰退與往年的經(jīng)濟增長相比對經(jīng)濟產(chǎn)出造成的影響并不大。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

9習慣形成模型10.2.3模型的具體討論10.2基10追趕時髦模型

追趕時髦(CatchingupwiththeJoneses)是指，投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當前的消費水平和滯后一期的經(jīng)濟中的平均總消費水平之上。在基于追趕時髦的效用函數(shù)中包含投資者自己的當前的消費水平和滯后一期的經(jīng)濟中的平均總消費水平，因此代表性投資者的追趕時髦行為會影響經(jīng)濟中所有資產(chǎn)的均衡收益率。模型可以很好地解釋股票溢價之謎和無風險利率之謎。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

10追趕時髦模型10.2.3模型的具體討論10.211嫉妒模型

嫉妒(Envy)是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當前消費水平和當前的經(jīng)濟中的平均總消費水平之上。Gali(1994)和Gollier(2003)研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價模型。嫉妒與追趕時髦都具有消費外在性,只是外在性影響偏好的時間不同,追趕時髦的消費外在性是一階滯后的,而嫉妒型的消費外在性是即時的。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

11嫉妒模型10.2.3模型的具體討論10.2基12損失厭惡模型

損失厭惡(Lossaversion)是指人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時，損失會使他們產(chǎn)生更大的情緒波動。

Barberis,Huang和Santos(2001)（BHS）引入前景理論重新定義了投資者的效用函數(shù)。BHS假設投資者偏好的形成分為兩個部分，一部分是投資者消費獲得的效用，而另一部分則是投資者持有風險資產(chǎn)的價值變化多帶來的效用。BHS可以解釋股權(quán)溢價之謎，但無法解釋無風險利率之謎。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

12損失厭惡模型10.2.3模型的具體討論10.21310.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論往往使用一個代表投資者，其信念和偏好決定了價格。這位代表投資者持有正確信念，并且是傳統(tǒng)意義上的預期效用最大化者，同時會表現(xiàn)出定常的風險規(guī)避或者是由于習慣形成導致的時變風險規(guī)避。在證券市場中存在大量的普通個體投資者和職業(yè)投資者。毋庸置疑，普通的個體投資者之間由于知識、信息、能力等存在較大差別，會表現(xiàn)出異質(zhì)性。10.3.1證券市場中的異質(zhì)信念

1310.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型14

在Shefrin(2008)構(gòu)建的具有異質(zhì)性的資產(chǎn)定價模型中，設定市場中有兩個代表性投資者，且他們對未來事件判斷具有不同的信念，體現(xiàn)出異質(zhì)性。模型推倒結(jié)果說明：不僅投資者的異質(zhì)性以及樂觀和悲觀的程度會影響資產(chǎn)價格，而且投資者的財富占所有投資者財富的比重即“話語權(quán)”也會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。10.3.2具有異質(zhì)性信念的模型

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型

異質(zhì)信念、通貨幻覺和中國房地產(chǎn)價格泡沫14在Shefrin(2008)構(gòu)建的具有異質(zhì)性的15

當市場中只存在一位代表性投資者，投資者的概率密度函數(shù)就是其均衡價格相關的概率密度函數(shù)。當市場中存在兩個代表性投資者，他們的密度函數(shù)具有相同的一般形式，但是由于使用了不同的分支概率而彼此產(chǎn)生差異。所以真實密度函數(shù)的概率群介于兩位投資者密度函數(shù)的概率群之間。圖10-1描述了概率分布可能的一種情況。

圖10-1概率分布10.3.2具有異質(zhì)性信念的模型

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型

15當市場中只存在一位代表性投資者，投資者的16

在離散時間、離散狀態(tài)模型中，隨機折現(xiàn)因子（SDF）也被稱作定價核，它衡量了每單位概率的狀態(tài)價格。隨機折現(xiàn)因子包含了所有的風險，可分解為：（１）情緒（２）總消費增長率（３）時間折現(xiàn)因子10.3.3行為隨機貼現(xiàn)因子

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型

16在離散時間、離散狀態(tài)模型中，隨機折現(xiàn)因子（S17行為隨機折現(xiàn)因子分解為：（１）基本成分（２）情緒成分（衡量市場中的總體錯誤）

與傳統(tǒng)隨機折現(xiàn)因子是原生狀態(tài)變量的單調(diào)遞減函數(shù)相反，行為隨機折現(xiàn)因子是一個振蕩的函數(shù)，其中的振蕩形狀反映了總量市場錯誤的特定結(jié)構(gòu)。10.3.3行為隨機貼現(xiàn)因子

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型

17行為隨機折現(xiàn)因子分解為：10.3.3行為隨機貼現(xiàn)1810.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型

有效市場假說認為，與基礎資產(chǎn)相關的所有信息能夠完全、充分地反映在價格上，價格是相等或相似于金融資產(chǎn)的價值的。但是在一個充滿不確定的經(jīng)濟現(xiàn)實中，信息是紛繁復雜的，信息的收集也是花費成本的，不同投資者收集、分析信息能力是有差異導致投資者占有的信息也是不完全、不對稱，從而產(chǎn)生了“噪音”。在這一前提下，交易形成的價格是不充分、不完全的，與金融資產(chǎn)的價值存在著偏差。10.3.4行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）

1810.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型有效市場1910.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型

基于對噪音交易者的考慮，Shefrin和Statman（1994）提出了行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）。這個理論說明資產(chǎn)的價格除了由基本風險決定外，還由投資者的心理因素決定。該模型假定投資者是有限理性的，進而將投資者的行為因素作為風險貼現(xiàn)因子之一，求得風險-收益的均衡解。10.3.4行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）

1910.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型基于對噪2010.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型

BAPM將投資者分兩類：信息交易者是嚴格按標準CAPM行事且不受認知偏差影響的理性投資者，只關注組合的均值方差，而且通過套利使資產(chǎn)價格趨于理性價值，因此也稱之為理性交易者或套利交易者。噪音交易者會犯各種認知偏差錯誤，并且沒有嚴格的均值方差偏好。BlackFisher（1986）將噪音交易者定義為：把“噪音”視為真正的信息而交易的人。噪音交易者有著與信息交易者不同的行為特征：(1)錯誤地認為他們掌握了有關風險資產(chǎn)未來價格的特殊信息，這些信息可能來自于技術分析師、股票經(jīng)紀人或者經(jīng)濟顧問的一些虛假信息。(2)對未來價格表現(xiàn)出過分主觀的錯誤看法。(3)對選擇證券組合依據(jù)一種不正確的理論，等等。盡管行為表現(xiàn)有所不同，但他們的本質(zhì)是相同的：即在信息不完全下對未來價格的判斷是有偏差的。2010.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型BAPM21

如果將對數(shù)效用函數(shù)替換成CRRA效用函數(shù)，可以推導得到任何證券Z的期望回報率是三項之和。

第一項是均衡利率錯誤定價的程度。第二項是價格有效時適用于證券回報率分布的風險溢價。第三項是一個情緒溢價，它體現(xiàn)了同時針對無風險利率和與證券Z相關的價格動態(tài)而言的錯誤定價。

10.3.4行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型

21如果將對數(shù)效用函數(shù)替換成CRRA效用函數(shù)，22BSV模型是由Barberis、Shleffer和Vishny于1998提出的。BSV模型認為，人們進行投資決策時存在兩種錯誤范式：其一是選擇性偏差(representative

bias)，如投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠。另一種是保守性偏差(conservativebias)，投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正增加的預測模型。

這兩種偏差常常導致投資者產(chǎn)生兩種錯誤決策：反應不足(under－reaction)和反應過度(over－reaction)。10.4.1BSV模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

22BSV模型是由Barberis、Shleffer和Vis23BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導致市場價格變化偏離效率市場假說的。反應過度和反應不足是投資者對市場信息反應的兩種情況。投資者在投資決策過程中，涉及與統(tǒng)計有關的投資行為時，人的心理會出現(xiàn)扭曲推理的過程。事件的典型性將導致反應過度，而“錨定”將引起反應不足。事件的典型性是指人們通常將事情快速地分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實質(zhì)內(nèi)容不同的東西歸為一類。當事件的典型性幫助人組織和處理大量的數(shù)據(jù)、資料的時候，就會引起投資者對某些舊的信息的過度反應。10.4.1BSV模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

23BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導致24BSV模型解釋力

慣性效應長期反轉(zhuǎn)公開事件的預測效應

10.4.1BSV模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

24BSV模型解釋力10.4.1BSV模型10.4基25BSV模型的缺陷（1）模型對于現(xiàn)實市場的解釋力受限；（2）不同決策偏差影響程度不同；（3）兩種偏差是否在市場中同時存在并發(fā)揮作用？10.4.1BSV模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

25BSV模型的缺陷10.4.1BSV模型10.4基26DHS模型是Daniel，HirsheiferandSubramanyam于1998年提出的。該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差。有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因(serf-contribution)。過度自信導致投資者夸大自己對股票價值判斷的準確性；有偏的自我歸因則使他們低估關于股票價值的公開信號。隨著公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對個人信息的過度反應和對公共信息的反應不足，就會導致股票回報的短期連續(xù)性和長期反轉(zhuǎn)。10.4.2DHS模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

26DHS模型是Daniel，Hirsheiferand27在DHS模型中，過度自信的投資者是指那些過高地估計私人信息所發(fā)出的信號的精度，過低地估計公開信息所發(fā)出的信號的精度的投資者。過度自信使私人信號比先驗信息具有更高的權(quán)重，引起反應過度。當包含噪聲的公開信息到來時，價格的無效偏差得到部分矯正。當越來越多的公開信息到來后，反應過度的價格趨于反轉(zhuǎn)。10.4.2DHS模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

27在DHS模型中，過度自信的投資者是指那些過高地估計私人28在DHS模型中，歸因偏差是指當事件與投資者的行動一致時，投資者將其歸結(jié)為自己的高能力；當事件與投資者的行為不一致時，投資者將其歸結(jié)為外在噪聲。即把成功歸因于自己英明；把失敗歸因于外部因素。如果一個投資者基于私人信息進行交易，買進股票之后得到好的公開信息，賣出股票之后得到壞的公開信息，在這種情況下，投資者的自信心增加。但是當相反的情形出現(xiàn)時，投資者的自信心并不是同等程度地減少。即把證實自己判斷的消息作為信息予以重視，把證偽自己判斷的消息作為噪聲予以懷疑甚至拋棄。這樣，歸因偏差一方面導致了短期的慣性和長期的反轉(zhuǎn)，另一方面助長過度自信。10.4.2DHS模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

28在DHS模型中，歸因偏差是指當事件與投資者的行動一致時，29DHS模型解釋力

DHS模型表明正的收益自相關性是連續(xù)反應過度的結(jié)果，隨后是長期的價格糾正。從而短期的正自相關與長期的負自相關協(xié)調(diào)一致。DHS模型還解釋了平均公開時間日的股票價格與事件后的長期超額收益趨勢具有相同的符號的現(xiàn)象。

10.4.2DHS模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

29DHS模型解釋力10.4.2DHS模型10.4基30DHS模型存在的主要問題（1）模型中過度自信的投資者是否能歸屬于一類特定的投資者如機構(gòu)、投資專家以及小的個體投資者，或者可以將三者均包括在內(nèi)；（2）是否對于假定具有較少信息的小投資者，仍然會表現(xiàn)出過度自信？10.4.2DHS模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

30DHS模型存在的主要問題10.4.2DHS模型10.431HS模型中假定市場中有兩種有限理性投資者：1.“信息挖掘者”2.“慣性交易者”HS模型解釋力

HS模型將中期的反應不足和長期的價格反應過度統(tǒng)一起來，因此又被稱為統(tǒng)一理論模型。

10.4.3HS模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

31HS模型中假定市場中有兩種有限理性投資者：10.4.332HS模型是HongandStein于1999年提出的，簡稱HS模型，又稱統(tǒng)一理論模型(unifiedtheorymodel)。統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV模型和DHS模型之處在于：它把研究重點放在不同作用者的作用機制上，而不是作用者的認知偏差方面。10.4.3HS模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

32HS模型是HongandStein于1999年提出的33該模型把作用者分為：“消息挖掘者”根據(jù)獲得的關于未來價值的信息進行預測，其局限是完全不依賴于當前或過去的價格；“慣性交易者”則完全依賴于過去的價格變化，其局限是他們的預測必須是過去價格歷史的簡單函數(shù)。在上述假設下，該模型將反應不足和過度反應統(tǒng)一歸結(jié)為關于基本價值信息的逐漸擴散，而不包括其他的對投資者情感刺激和流動性交易的需要。模型認為最初由于“消息挖掘者”對私人信息反應不足的傾向，使得“慣性交易者”力圖通過套期策略來利用這一點，而這樣做的結(jié)果恰好走向了另一個極端——過度反應。10.4.3HS模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

33該模型把作用者分為：10.4.3HS模型10.434

HS模型的分析過程：首先，當只有信息挖掘者時，價格對新的信息反應緩慢，存在反應不足但不存在過度反應，這主要是由于信息逐步擴散造成的。

其次，加入慣性交易者。他們利用信息挖掘者引起的反應不足進行套利。如果慣性交易者僅按照最近一期的價格變化來進行交易，將導致最初的向基本面變化的價格最終加速，形成對消息的反應過度。

10.4.3HS模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

34HS模型的分析過程：10.4.3HS模型1035

HS模型的優(yōu)勢：首先，HS模型的有限理性假設是具有一定的說服力和直覺上的適用性的；其次，HS模型在推論過程中并不包含投資者心態(tài)或流動性干擾等外部變量；再次，從模型上看，相對于BSV模型和DHS模型，HS模型可能具有較強的解釋力度。

10.4.3HS模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

35HS模型的優(yōu)勢：10.4.3HS模型10.43610.4.4三個模型的特征和比較BSV模型DHS模型HS模型不同的投資者心理偏差保守性偏差和代表性偏差過度自信和自我歸因偏差隱含了保守思維和代表性思維不同的市場假設假設市場是均質(zhì)的非均質(zhì)市場條件下非均質(zhì)市場條件下異象具有不同的解釋過程在保守性偏差決定的均值回復模式下，投資者對單個收益意外的反應不足導致慣性現(xiàn)象。在代表性偏差決定的趨勢模式下，對一系列同向的收益意外產(chǎn)生過度反應，導致長期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。投資者對私人信息過度自信，公開信息在自我歸因偏差的作用下，使過度自信加劇，兩者共同作用產(chǎn)生了短期慣性現(xiàn)象。長期來看，價格偏離會逐漸消失，并導致長期反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。信息挖掘者對新的信心反應不足，慣性交易者清除這種反應不足，并直至過度反應。這導致了慣性現(xiàn)象和長期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

3610.4.4三個模型的特征和比較BSV模型DHS模型37第10章行為資產(chǎn)定價理論3傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論回顧1基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型4基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型412基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型1第10章行為資產(chǎn)定價理論3傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論回顧1基于投行為資產(chǎn)定價理論的研究角度多種多樣。一種代表性的角度是從CCAPM模型出發(fā)，逐步引入各種行為因素，比如財富偏好、習慣形成、追趕時髦、損失厭惡、嫉妒等。另一種研究方式是典型的行為金融學的理論的運用，它們直接從投資者行為的心理基礎出發(fā)，研究投資者心理對資產(chǎn)價格的決定，進而影響金融市場的均衡，比如通過構(gòu)造投資者的心理賬戶，來理解投資者對無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)的組合投資及其定價，就是典型的一種模型方法。兩種研究角度的關鍵差別在于前者一般假定投資者理性預期，而后者一般假定投資者有限理性，或者非理性。不過，通過許多金融學家的努力，兩者已經(jīng)開始逐漸相互融合。38行為資產(chǎn)定價理論的研究角度多種多樣。23910.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

基于效用修正的行為資產(chǎn)定價模型主要有以下特點：

1.此類模型的研究角度從CCAPM模型出發(fā),逐步引入各種行為因素,比如財富偏好、習慣形成、追趕時髦、損失厭惡、嫉妒等；2.這類模型基本上使用一般均衡模型可建立基本的分析框架。

10.2.1模型的特點

310.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型基于效用修40

在行為資產(chǎn)定價模型的一般均衡模型中,不但投資者效用最大化,而且各個市場都必須達到均衡。因此，投資者的最優(yōu)決策行為,不但決定了他的消費水平和資產(chǎn)持有的投資組合,而且決定了各個資產(chǎn)的價格。也即,在一般均衡模型中,資產(chǎn)的價格(或者收益率)是內(nèi)生的。10.2.2一般均衡框架

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

4在行為資產(chǎn)定價模型的一般均衡模型中,不但投41

10.2.2一般均衡框架

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

5

10.2.2一般均衡框架10.2基于效用函數(shù)修42均衡定價方程

投資者的控制變量則是所持有的資產(chǎn)數(shù)量，一般都是使用預算約束方程將消費替換為狀態(tài)變量和控制變量,將下一期的財富替換為控制變量,得到如下Euler方程：

其中，表示各個資產(chǎn)的收益率

10.2.2一般均衡框架

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

6均衡定價方程其中，表示各個資產(chǎn)的收益率10.2.43

10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

7

10.2.3模型的具體討論10.2基于效用函數(shù)44習慣形成模型

習慣形成(HabitFormation,HabitPersistence)：指投資者的偏好不但依賴于當前的消費水平，還依賴于習慣，而習慣與投資者過去的消費水平有關。

習慣形成描述了投資者心理的一個基本特征：重復刺激減弱了對刺激的感知能力和反應能力。習慣形成模型將習慣形成引進代表性投資者的效用函數(shù)，習慣越大,投資者從當期消費品所得到的效用水平就越小。習慣形成可解釋消費者總是對近期消費水平的變化敏感，而忽視消費的絕對水平。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

8習慣形成模型10.2.3模型的具體討論10.2基45習慣形成模型

習慣形成用于解釋無風險利率之謎，還可以解釋經(jīng)濟衰退為何令人極度恐慌，即使這種衰退與往年的經(jīng)濟增長相比對經(jīng)濟產(chǎn)出造成的影響并不大。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

9習慣形成模型10.2.3模型的具體討論10.2基46追趕時髦模型

追趕時髦(CatchingupwiththeJoneses)是指，投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當前的消費水平和滯后一期的經(jīng)濟中的平均總消費水平之上。在基于追趕時髦的效用函數(shù)中包含投資者自己的當前的消費水平和滯后一期的經(jīng)濟中的平均總消費水平，因此代表性投資者的追趕時髦行為會影響經(jīng)濟中所有資產(chǎn)的均衡收益率。模型可以很好地解釋股票溢價之謎和無風險利率之謎。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

10追趕時髦模型10.2.3模型的具體討論10.247嫉妒模型

嫉妒(Envy)是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當前消費水平和當前的經(jīng)濟中的平均總消費水平之上。Gali(1994)和Gollier(2003)研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價模型。嫉妒與追趕時髦都具有消費外在性,只是外在性影響偏好的時間不同,追趕時髦的消費外在性是一階滯后的,而嫉妒型的消費外在性是即時的。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

11嫉妒模型10.2.3模型的具體討論10.2基48損失厭惡模型

損失厭惡(Lossaversion)是指人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時，損失會使他們產(chǎn)生更大的情緒波動。

Barberis,Huang和Santos(2001)（BHS）引入前景理論重新定義了投資者的效用函數(shù)。BHS假設投資者偏好的形成分為兩個部分，一部分是投資者消費獲得的效用，而另一部分則是投資者持有風險資產(chǎn)的價值變化多帶來的效用。BHS可以解釋股權(quán)溢價之謎，但無法解釋無風險利率之謎。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價模型

12損失厭惡模型10.2.3模型的具體討論10.24910.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論往往使用一個代表投資者，其信念和偏好決定了價格。這位代表投資者持有正確信念，并且是傳統(tǒng)意義上的預期效用最大化者，同時會表現(xiàn)出定常的風險規(guī)避或者是由于習慣形成導致的時變風險規(guī)避。在證券市場中存在大量的普通個體投資者和職業(yè)投資者。毋庸置疑，普通的個體投資者之間由于知識、信息、能力等存在較大差別，會表現(xiàn)出異質(zhì)性。10.3.1證券市場中的異質(zhì)信念

1310.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型50

在Shefrin(2008)構(gòu)建的具有異質(zhì)性的資產(chǎn)定價模型中，設定市場中有兩個代表性投資者，且他們對未來事件判斷具有不同的信念，體現(xiàn)出異質(zhì)性。模型推倒結(jié)果說明：不僅投資者的異質(zhì)性以及樂觀和悲觀的程度會影響資產(chǎn)價格，而且投資者的財富占所有投資者財富的比重即“話語權(quán)”也會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。10.3.2具有異質(zhì)性信念的模型

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型

異質(zhì)信念、通貨幻覺和中國房地產(chǎn)價格泡沫14在Shefrin(2008)構(gòu)建的具有異質(zhì)性的51

當市場中只存在一位代表性投資者，投資者的概率密度函數(shù)就是其均衡價格相關的概率密度函數(shù)。當市場中存在兩個代表性投資者，他們的密度函數(shù)具有相同的一般形式，但是由于使用了不同的分支概率而彼此產(chǎn)生差異。所以真實密度函數(shù)的概率群介于兩位投資者密度函數(shù)的概率群之間。圖10-1描述了概率分布可能的一種情況。

圖10-1概率分布10.3.2具有異質(zhì)性信念的模型

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型

15當市場中只存在一位代表性投資者，投資者的52

在離散時間、離散狀態(tài)模型中，隨機折現(xiàn)因子（SDF）也被稱作定價核，它衡量了每單位概率的狀態(tài)價格。隨機折現(xiàn)因子包含了所有的風險，可分解為：（１）情緒（２）總消費增長率（３）時間折現(xiàn)因子10.3.3行為隨機貼現(xiàn)因子

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型

16在離散時間、離散狀態(tài)模型中，隨機折現(xiàn)因子（S53行為隨機折現(xiàn)因子分解為：（１）基本成分（２）情緒成分（衡量市場中的總體錯誤）

與傳統(tǒng)隨機折現(xiàn)因子是原生狀態(tài)變量的單調(diào)遞減函數(shù)相反，行為隨機折現(xiàn)因子是一個振蕩的函數(shù)，其中的振蕩形狀反映了總量市場錯誤的特定結(jié)構(gòu)。10.3.3行為隨機貼現(xiàn)因子

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型

17行為隨機折現(xiàn)因子分解為：10.3.3行為隨機貼現(xiàn)5410.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型

有效市場假說認為，與基礎資產(chǎn)相關的所有信息能夠完全、充分地反映在價格上，價格是相等或相似于金融資產(chǎn)的價值的。但是在一個充滿不確定的經(jīng)濟現(xiàn)實中，信息是紛繁復雜的，信息的收集也是花費成本的，不同投資者收集、分析信息能力是有差異導致投資者占有的信息也是不完全、不對稱，從而產(chǎn)生了“噪音”。在這一前提下，交易形成的價格是不充分、不完全的，與金融資產(chǎn)的價值存在著偏差。10.3.4行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）

1810.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型有效市場5510.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型

基于對噪音交易者的考慮，Shefrin和Statman（1994）提出了行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）。這個理論說明資產(chǎn)的價格除了由基本風險決定外，還由投資者的心理因素決定。該模型假定投資者是有限理性的，進而將投資者的行為因素作為風險貼現(xiàn)因子之一，求得風險-收益的均衡解。10.3.4行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）

1910.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型基于對噪5610.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型

BAPM將投資者分兩類：信息交易者是嚴格按標準CAPM行事且不受認知偏差影響的理性投資者，只關注組合的均值方差，而且通過套利使資產(chǎn)價格趨于理性價值，因此也稱之為理性交易者或套利交易者。噪音交易者會犯各種認知偏差錯誤，并且沒有嚴格的均值方差偏好。BlackFisher（1986）將噪音交易者定義為：把“噪音”視為真正的信息而交易的人。噪音交易者有著與信息交易者不同的行為特征：(1)錯誤地認為他們掌握了有關風險資產(chǎn)未來價格的特殊信息，這些信息可能來自于技術分析師、股票經(jīng)紀人或者經(jīng)濟顧問的一些虛假信息。(2)對未來價格表現(xiàn)出過分主觀的錯誤看法。(3)對選擇證券組合依據(jù)一種不正確的理論，等等。盡管行為表現(xiàn)有所不同，但他們的本質(zhì)是相同的：即在信息不完全下對未來價格的判斷是有偏差的。2010.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型BAPM57

如果將對數(shù)效用函數(shù)替換成CRRA效用函數(shù)，可以推導得到任何證券Z的期望回報率是三項之和。

第一項是均衡利率錯誤定價的程度。第二項是價格有效時適用于證券回報率分布的風險溢價。第三項是一個情緒溢價，它體現(xiàn)了同時針對無風險利率和與證券Z相關的價格動態(tài)而言的錯誤定價。

10.3.4行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價模型

21如果將對數(shù)效用函數(shù)替換成CRRA效用函數(shù)，58BSV模型是由Barberis、Shleffer和Vishny于1998提出的。BSV模型認為，人們進行投資決策時存在兩種錯誤范式：其一是選擇性偏差(representative

bias)，如投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠。另一種是保守性偏差(conservativebias)，投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正增加的預測模型。

這兩種偏差常常導致投資者產(chǎn)生兩種錯誤決策：反應不足(under－reaction)和反應過度(over－reaction)。10.4.1BSV模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

22BSV模型是由Barberis、Shleffer和Vis59BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導致市場價格變化偏離效率市場假說的。反應過度和反應不足是投資者對市場信息反應的兩種情況。投資者在投資決策過程中，涉及與統(tǒng)計有關的投資行為時，人的心理會出現(xiàn)扭曲推理的過程。事件的典型性將導致反應過度，而“錨定”將引起反應不足。事件的典型性是指人們通常將事情快速地分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實質(zhì)內(nèi)容不同的東西歸為一類。當事件的典型性幫助人組織和處理大量的數(shù)據(jù)、資料的時候，就會引起投資者對某些舊的信息的過度反應。10.4.1BSV模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

23BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導致60BSV模型解釋力

慣性效應長期反轉(zhuǎn)公開事件的預測效應

10.4.1BSV模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

24BSV模型解釋力10.4.1BSV模型10.4基61BSV模型的缺陷（1）模型對于現(xiàn)實市場的解釋力受限；（2）不同決策偏差影響程度不同；（3）兩種偏差是否在市場中同時存在并發(fā)揮作用？10.4.1BSV模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

25BSV模型的缺陷10.4.1BSV模型10.4基62DHS模型是Daniel，HirsheiferandSubramanyam于1998年提出的。該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差。有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因(serf-contribution)。過度自信導致投資者夸大自己對股票價值判斷的準確性；有偏的自我歸因則使他們低估關于股票價值的公開信號。隨著公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對個人信息的過度反應和對公共信息的反應不足，就會導致股票回報的短期連續(xù)性和長期反轉(zhuǎn)。10.4.2DHS模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

26DHS模型是Daniel，Hirsheiferand63在DHS模型中，過度自信的投資者是指那些過高地估計私人信息所發(fā)出的信號的精度，過低地估計公開信息所發(fā)出的信號的精度的投資者。過度自信使私人信號比先驗信息具有更高的權(quán)重，引起反應過度。當包含噪聲的公開信息到來時，價格的無效偏差得到部分矯正。當越來越多的公開信息到來后，反應過度的價格趨于反轉(zhuǎn)。10.4.2DHS模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

27在DHS模型中，過度自信的投資者是指那些過高地估計私人64在DHS模型中，歸因偏差是指當事件與投資者的行動一致時，投資者將其歸結(jié)為自己的高能力；當事件與投資者的行為不一致時，投資者將其歸結(jié)為外在噪聲。即把成功歸因于自己英明；把失敗歸因于外部因素。如果一個投資者基于私人信息進行交易，買進股票之后得到好的公開信息，賣出股票之后得到壞的公開信息，在這種情況下，投資者的自信心增加。但是當相反的情形出現(xiàn)時，投資者的自信心并不是同等程度地減少。即把證實自己判斷的消息作為信息予以重視，把證偽自己判斷的消息作為噪聲予以懷疑甚至拋棄。這樣，歸因偏差一方面導致了短期的慣性和長期的反轉(zhuǎn)，另一方面助長過度自信。10.4.2DHS模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

28在DHS模型中，歸因偏差是指當事件與投資者的行動一致時，65DHS模型解釋力

DHS模型表明正的收益自相關性是連續(xù)反應過度的結(jié)果，隨后是長期的價格糾正。從而短期的正自相關與長期的負自相關協(xié)調(diào)一致。DHS模型還解釋了平均公開時間日的股票價格與事件后的長期超額收益趨勢具有相同的符號的現(xiàn)象。

10.4.2DHS模型10.4基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型

29DHS模型解釋力10.4.2DHS模型10.4基66DHS模型存在的主要問題（1）模型中過度自信的投資者是否