(財務(wù)預(yù)算編制)資本預(yù)算原理

---Year05060708091011FCFForecast($million)1.Sales518.0564.6609.8652.5691.6726.2755.32.GrowthversusPriorYear9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.EBIT(9%ofsales)50.854.958.762.265.468.04.Less:IncomeTax(37%)(18.8)(20.3)(21.7)(23.0)(24.2)(25.1)5.PlusDepreciation－－－－－－6.LessCapEx－－－－－－7．Less:Inc.inNWC(10%△sales)(4.7)(4.5)(4.3)(3.9)(3.5)(2.9)8.FCF27.430.132.735.337.739.9假如每年的資本性支出與折舊相等。公司有100millioncash,3milliondebt,21millionshares,rwacc=0.11.請估計2006年年初公司的股價。V二201139.9x(011FCFV二201139.9x(011FCF2GH-(rwacc(1+0.04)-0.04)-gFCF二$592.8-FCFmillion27.430.132.735.337.739.9592.8V=+-++++-+=456.901.111.1121.1131.1141.1151.1161.116456.9+100-3P==$26.38021估價乘數(shù)：消除規(guī)模因素，利用可比公司市盈率：行業(yè)可比公司的平均市盈率，乘以目標(biāo)預(yù)測公司的當(dāng)前每股收益ForwardP/E=p0EPSDivp0EPSDiv/EPS―1rEDivPayoutRate企業(yè)價值乘數(shù):V0EBITDAFCFV0EBITDA1gFCFgFCFwacc信息、競爭與股價有杠桿公司的資本預(yù)算與估價的基本假設(shè)：

1．項目承擔(dān)平均風(fēng)險。假設(shè)項目的市場風(fēng)險等于企業(yè)投資的平均市場風(fēng)險，在此假設(shè)下，項目的資本成本可基于企業(yè)風(fēng)險給予估計。2．企業(yè)的債務(wù)權(quán)益比率保持不變。假設(shè)企業(yè)可以根據(jù)其市場價值連續(xù)地調(diào)整財務(wù)杠桿，以使債務(wù)權(quán)益比率保持不變。這一假設(shè)決定了企業(yè)做新項目投資時將要承擔(dān)的債務(wù)額度，同時也說明了，企業(yè)的權(quán)益和債務(wù)風(fēng)險以及加權(quán)平均資本成本不會隨著杠桿水平的變化而變化。3．僅僅考慮公司稅這惟一的市場不完善因素?；谝欢ǖ膫鶆?wù)權(quán)益比率，財務(wù)杠桿對企業(yè)價值的影響主要是通過公司稅盾效應(yīng)起作用的。在此不考慮個人稅收和證券發(fā)行成本，并假設(shè)其他不完美因素(如財務(wù)困境或代理成本)在所選擇的債務(wù)水平上并不顯著。以后將逐步放寬上述假設(shè)。加權(quán)平均資本成本方法若項目的市場風(fēng)險類同于企業(yè)投資的平均市場風(fēng)險，則項目的資本成本等于企業(yè)的WACC。rwaccr+r(1rwaccE+DEE+DD項目融資既有債務(wù)，也有股權(quán)，若債務(wù)權(quán)益比率保持不變，則wacc保持不變。VL0FCF1—+1+VL0FCF1—+1+rwaccFCF(1+rwacc2+)2(1+FCF3-

r)3

wacc上式的推導(dǎo)過程：假如對一項投資的融資來自于債務(wù)和股權(quán)，r股東要求的回報率為假如對一項投資的融資來自于債務(wù)和股權(quán)，r股東要求的回報率為E，r債權(quán)人要求的回報率為D，則下一年企業(yè)將向債權(quán)人和股東支付總共：E(1＋r)+E(1＋r)+E(1+r)D下一年，投資的價值為：FCF+prFCF+pr1cD若在第1年末投資仍然持續(xù)，將有一個持續(xù)價值VL1continuationvalue)E(1＋r)+E(1+)=FCF故有E(1＋r)+E(1+)=FCF故有rwaccVL0(1E（1＋r(1+)-FCFE（1＋r）+(1+)-TE（1＋r）(1FCF(1wacc，得到VL(10waccVL0LrwaccVE（1＋r(1+)-FCFE（1＋r）+(1+)-TE（1＋r）(1FCF(1wacc，得到VL(10waccVL0LrwaccVL0VL0(1—TErE二E(1+r)EDrD[D(1ErEDrD(1—T(1—T代入（※沖得到:(1FCF(1VL=0FCF+VL11(1+r)waccVFCF+VLL=22同理可推:1(1+r),將VL代入VL表達(dá)式中，得wacc1到:FCFFCF+VL+122VL=FCF+VL1(1+r)1—1wacc0(1+r)(1+r)waccwaccFCF+FCF+VL—1—c22(1+r)(1+r)2(1+r)2waccwaccwacc可證:VL二FCFFCFFCF+L+2+-301+r(1+r)2(1+r)3waccwaccwacc估價示例：年度012341．銷售收入－60.0060.0060.0060.002.銷售成本－(25.00)(25.00)(25.00)(25.00)3?銷售利潤－35.0035.0035.0035.00011wacc

5?折舊—(6.00)(6.00)(6.00)(6.00)7.EBIT(6.67)20.0020.0020.0020.008.所得稅(0.4)2.67(8.00)(8.00)(8.00)(8.00)9.凈收益(4.00)12.0012.0012.0012.0010.加回折舊:—6.006.006.006.0011.減：CapEx:(24.00)————12.減：NWC的增加—————13.FCF:(28.00)18.0018.0018.0018.004．經(jīng)營費(6.67)(9.00)(9.00)(9.00)市值資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債與股東權(quán)益現(xiàn)金現(xiàn)存資產(chǎn)20600債務(wù)股權(quán)320300總資產(chǎn)620總負(fù)債與股權(quán)620(9.00)r=0.06r=0.10(9.00)r=waccE-r+EDr(1D-T)cE+r=waccE-r+EDr(1D-T)cE+DE+D300300-x0.1+x0.06x(1-0.4)600600注意：凈債務(wù)金額為：債務(wù)一現(xiàn)金=320—20=300,0.068VL0181818181.0681.0681.0681.068$61.25millionNPV=61.25-28=33.25.假如公司當(dāng)前的負(fù)債權(quán)益比率為300/300=1,D假如公司當(dāng)前的負(fù)債權(quán)益比率為300/300=1,D/(D+E)二0.5;為保持這一恒定比率，新項目的債務(wù)融資必須要等于新項目市場價值的50％。VL二$61.250million，公司必須要新增債務(wù)Vlx50%=0$61.25x50%million=$30.625million必須要新增股權(quán)：Vlx50%=0$61.25x50%million=$30.625million如何實現(xiàn)債務(wù)和股權(quán)的協(xié)調(diào)與同步增加？可以通過減少現(xiàn)金持有或通過借錢以增加債務(wù)。例如，公司花費現(xiàn)金20，額外又借入10.625,即可達(dá)到新增債務(wù)30.625,但項目投資僅需要資金28,因此，多余的(30.625-28)=2.625將作為股利發(fā)放給股東。因為新項目，股權(quán)市值增加了30.625,再加上股利收入2.625,股東共獲得30.625+2.625=33.25，恰好為項目的凈現(xiàn)值。投資新項目后的市值資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債與股東權(quán)益現(xiàn)金—債務(wù)330.625現(xiàn)存資產(chǎn)600新項目61.25股權(quán)330.625總資產(chǎn)661.25總負(fù)債與股權(quán)661.25VL=tFCF+Vlt—+—11—+—1—1+rwaccD=dtXVLt項目投資的舉債能力年度012341．FCF:(28.00)18.0018.0018.0018.002.LeveredValue:61.2547.4132.6316.853.DebtCapacity30.6223.7116.328.43-(Atd=50%)如果用WACC貼現(xiàn),不要扣除利息,用EBIT(1-t)一Reinvestmentc,要把公司當(dāng)成完全權(quán)益融資那樣來計算稅金,WACC公式已經(jīng)包括了利息稅盾的價值。所謂公司資本成本,就是公司的現(xiàn)有證券全體所形成的投資組合的期望收益率,可以用來貼現(xiàn)與公司整體風(fēng)險相似的項目現(xiàn)金流。真實的資本成本(項目的貼現(xiàn)率)決定于資本的投資對象。真實的資本成本決定于項目的風(fēng)險,而不是接受項目的公司本身的風(fēng)險。那么為什么我們還要耗費這么多時間來估計公司及其行業(yè)的資本成本呢？這里的原因有二：首先,許多項目,也許是大多數(shù)項目,都可以看作具有常規(guī)風(fēng)險。也就是說,與公司的其他資產(chǎn)的總體風(fēng)險不相上下。對這些項目,公司資本成本就是正確的貼現(xiàn)率。其次,即使對風(fēng)險極高或者極其安全的項目，公司資本成本依然對確定貼現(xiàn)率相當(dāng)有益，是很好的出發(fā)點。畢竟對公司資本成本進(jìn)行適當(dāng)增減修正較之于估計每個項目的資本成本，一切從零開始要容易得多。這樣的情形與美妙的音樂好有一比。我們中的大多數(shù)人都沒有完美的音高感，唱歌要不跑調(diào)，就需要有很好的參照基調(diào)，如中音C調(diào)之類。不過，五音健全的人總能正確地把握相對聲高。經(jīng)商的人對相對風(fēng)險的直覺甚佳，至少對其熟悉的行業(yè)能夠如此，但對項目的絕對風(fēng)險或者要求的收益率就難以把握。因此，他們就以公司范圍的或行業(yè)范圍的資本成本作為基準(zhǔn)。如果項目與公司當(dāng)前業(yè)務(wù)具有相同的風(fēng)險，公司資本成本就是正確的門坎利率；但如果項目風(fēng)險高于整個公司的當(dāng)前風(fēng)險，資本成本就必須調(diào)高，項目現(xiàn)金流應(yīng)以此較高的利率貼現(xiàn)。反過來，對于風(fēng)險低于整個公司當(dāng)前風(fēng)險的項目，就要利用較低的貼現(xiàn)率。舉債為什么被稱為杠桿？根據(jù)MM定理，舉債不會影響公司資產(chǎn)的風(fēng)險或期望收入，但卻會增加普通股的風(fēng)險，并導(dǎo)致股東因承擔(dān)這樣的財務(wù)風(fēng)險而相應(yīng)地要求更高的投資收益。這類似于杠桿原理。資本結(jié)構(gòu)重整。加權(quán)平均資本成本公式使用過程中的人為錯誤：加權(quán)平均資本成本公式很有用，但也很危險，它會誘使人們形成邏輯錯誤。譬如說，經(jīng)理人打算上馬一個熱門項目，也許就會盯住公式：DEWACC=r(1-)(—)+r(—)DCVEV然后想當(dāng)然地認(rèn)為：哈哈，我們公司的信用評級很好。只要愿意，就可以借到項目成本90％的資金，這就意味著D/V=0.9和E/V=0.1,我們公司的借款利率為8%,權(quán)益期望收益率為15%，因此，WACC二0.08x(1-0.35)x0.9+0.15x0.1二0.062即6.2%，如果按這個貼現(xiàn)率貼現(xiàn)，這個項目前景很好。但是上述的經(jīng)理人在很多方面犯了錯誤：首先，加權(quán)平均資本成本公式只能用于與公司資本結(jié)構(gòu)同等模式的項目，而這里的公司并不是90%的負(fù)債融資。如果項目融資結(jié)構(gòu)與公司資本結(jié)構(gòu)不同的話，則首先要根據(jù)公司資本結(jié)構(gòu)計算稅前加權(quán)平均資本成本冷，然后再根據(jù)MM第2定理和項目的融資結(jié)構(gòu)，計算:，并且計算稅后的加權(quán)平均資本成本，作為項目的貼現(xiàn)率。E其次，項目資金的直接來源與項目的門坎利率沒有必然的聯(lián)系，真正重要的是項目對公司借債能力的整體影響。在上述的熱門項目上投資1美元不會引起公司的借債能力增加0.90美元。如果公司借進(jìn)項目成本的90%資金，實際上它就在一定程度上將自己的現(xiàn)有資產(chǎn)押了進(jìn)去。新項目負(fù)債融資高于正常水平能夠帶來好處完全是已有項目的積累，而非新項目的貢獻(xiàn)。

第三，即使公司愿意而且能夠負(fù)債融資90％，其資本成本也不會下降到6.2％（經(jīng)理過于天真的預(yù)測計算）。你不可能增加負(fù)債比例卻不增加股東的財務(wù)風(fēng)險，股東對公司普通股要求的收益率將會增加，而且隨著負(fù)債比例的上升，將肯定增加負(fù)債的利率。調(diào)整現(xiàn)值法Vl=APV=Vu+PV（interesttaxshield）-PV（financialdistress,agency,andissuancecosts）卸載財務(wù)杠桿（不考慮所得稅因素的影響）后的資本成本EDE+Dr一PrDetaxWACCr=ur+E+De接上例，r=0.5x10.0%+0.5x6.0%=8.0%u18181818Vu=+-+-+--$59.62million1.081.0821.0831.084再將所得稅影響因素即稅盾效應(yīng)考慮進(jìn)來：年度012341．DebtCapacity30.6223.7116.328.43－2.InterestPaid(6%)－1.841.420.980.513.Interesttaxshield(40%)0.730.570.390.200.730.570.390.20$1.63millionPV(Interesttaxshield)-++■+一1.081.0821.0831.084VL=APV=VU+PV(interesttaxshield)-PV(financialdistress,agency,andissuancecosts)=59.62+1.63=$61.25million解釋：Er=r+D—r=PretaxWACCUE+DEE+DD上式如何得出？分析：據(jù)MM定理，在不考慮所得稅因素影響的情況下，E+D二U二ValueofAssets若（復(fù)制）投資于由E與D構(gòu)造的資產(chǎn)組合，則組合的收益率等于組合中各種資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均，即:EDr+r=rE+DEE+Ddu

Dr=Er+(r一r)UEUDTheFlow-to-EquityMethodWACC和APV法，不考慮利息和債務(wù)支付問題。1計算項目的股權(quán)自由現(xiàn)金流(freecashflowtoequity,FCFE)年度012341．銷售收入－60.0060.0060.0060.002．銷售成本－(25.00)(25.00)(25.00)(25.00)3．銷售利潤－35.0035.0035.0035.004．經(jīng)營費(6.67)(9.00)(9.00)(9.00)(9.00)5．折舊(6.00)(6.00)(6.00)(6.00)7.EBIT(6.67)20.0020.0020.0020.004．經(jīng)營費(6.67)(9.00)(9.00)(9.00)(9.00)5．折舊(6.00)(6.00)(6.00)(6.00)7.EBIT(6.67)20.0020.0020.0020.009.Pretaxincome(6.67)18.1618.5819.0219.4910.所得稅(0.4)2.67(7.27)(7.43)(7.61)(7.80)11.凈收益(4.00)10.9011.1511.4111.7012．加回折舊：－6.006.006.006.0013.減：CapEx:(24.00)一14.減：NWC的增加－15.PlusNetBorrowing30.62(6.92)(7.39)(7.89)(8.43)16.FCFE:2.629.9816.FCFE:2.629.989.769.529.27NetBorrowingatDatet=FCFE=FCF—(1一e)x(InterestPaymentsc(NetBorrowing)年度012341．DebtCapacity30.6223.7116.328.43一2.InterestPaid(6%)一1.841.420.980.513.Interesttaxshield(40%)0.730.570.390.20

NPV(FCFENPV(FCFE2.62++++-1.101.1021.1031.104=$33.25million據(jù)上圖，年度012341．DebtCapacity30.6223.7116.328.43－2．NetBorrowing30.62(6.92)(7.39)(7.89)(8.43)3.InterestPaid(6%)－(1.84)(1.42)(0.98)(0.51)4.CashFlowfromDebt30.62(8.76)(8.81)(8.87)(8.93)NPV(CashFlowfromDebt)=30.62+-8-76+-8-81+-8-87+-8-93=030.621.061.0621.0631.064上述方法的前提仍然是債務(wù)權(quán)益比率固定，否則的話，股權(quán)的風(fēng)險，進(jìn)而股權(quán)資本成本將發(fā)生變化。而且，我們假設(shè)項目的風(fēng)險和杠桿程度與企業(yè)整體的風(fēng)險和杠桿程度大致相當(dāng)。于是，項目的資本成本就與公司資本成本相匹配。然而，在現(xiàn)實世界中，特定的項目往往不同于企業(yè)的平均投資項目（面臨不同的市場風(fēng)險）。尤其對于某些橫跨多個行業(yè)的公司，更是如此。假如Avco公司準(zhǔn)備新投資塑料制品生產(chǎn)項目，這一項目的風(fēng)險與公司原先的主要業(yè)務(wù)——包裝業(yè)務(wù)的市場風(fēng)險不同。那么如何估計塑料制品項目的資本成本？Firm股權(quán)成本債務(wù)成本負(fù)債一公司價值比率（D/（E+D））可比公司#112.0%6.0%40%可比公司#210.7%5.5%25%若可比公司1與2均保持目標(biāo)杠桿比率，則可以估計它們（每個競爭者）的無杠桿資本成本（unleveredcostofcapital,即不考慮所得稅影響，或稱作“卸載財務(wù)杠桿”）分別為:可比公司#1:r=0.60x12.0%+0.40x6.0%=9.6%U可比公司#2:r=0.75x10.7%+0.25x5.5%=9.4%U取可比公司的無杠桿資本成本的平均值（9.5%，作為塑料制品項目的無杠桿資本成本。于是，可以運用APV法進(jìn)行資本預(yù)算。假如企業(yè)為該項目融資的目標(biāo)杠桿比率，不同于企業(yè)的總體杠桿比率，意即不同的投資項目或分部具備不同的最優(yōu)舉債能力。假如Avco公司為塑料制品項目的融資結(jié)構(gòu)維持為D/E=1/1,借債成本為6%,那么,

D/r=D/r=r+(r-r)EUEuD9.5%+02(9.5-6%)0.5r=wacc0.5x13.0%+0.5x在不考慮所得稅影響時的項目股權(quán)資本成本為：示例：某跨國公司為伐木和加工設(shè)備的生產(chǎn)商。當(dāng)前，=13.0%6.0%x（1-0.40）=8.3%公司的股權(quán)資本成本為12.7%,借款成本為6%。公司通常維持40%的債務(wù)一企業(yè)價值比率。當(dāng)前，公司的工程師們開發(fā)出一種GPS存貨追蹤系統(tǒng)，公司打算將其發(fā)展為一個獨立的分部。管理層認(rèn)為該項投資的風(fēng)險類似于其他科技公司的投資項目，可比公司類似的項目的無杠桿資本成本為15%。假如該跨國公司欲為這一新項目采取10%的債務(wù)融資（90%的股權(quán)融資），借債的利率為6%，公司所得稅稅率為35%。試估計各個分部的資本成本。伐木和加工設(shè)備分部:=12.7%，D/D+E=0.40,wacc二0.6x12.7%+=12.7%，D/D+E=0.40,wacc二0.6x12.7%+0.4x6%x(1-0.35)二9.2%0.612.7%+0.4x6%二10.0%丄科技分部:可比公司的rU15%科技分部的D=0.10E0.90=15%0.100.90(15%6%)=可比公司的rU15%科技分部的D=0.10E0.90=15%0.100.90(15%6%)=16%rwacc0.90x16%+0.10x6%x(1-0.35)14.8%可見，不同分部的資本成本是不同的。Page592commonmistakeInfact,whenthefirmincreasesleverage,itsequityanddebtcostofcapitalwillrise.TocomputethenewWACCcorrectly,wemustfirstdeterminethefirm'sunleveredcostofcapital,然后再加入新的杠桿水平的影響，以計算出新杠桿水平下的股權(quán)資本成本，最后再計算加權(quán)平均資本成本。APV法的應(yīng)用此前，我們一直假設(shè)項目的增量債務(wù)被用以維持固定的債務(wù)－股權(quán)比率，這可以簡化分析，但并不是所有的企業(yè)都采用固定的負(fù)債比率政策，在此種情況下，WACC法與FTE法難以應(yīng)用。下面將放寬這一假設(shè)，APV法得以方便且靈活地運用。丄固定利息覆蓋（保障）比率Page594constantinterestcoverageratioInterestPaidinYeart=kxFCFt由于稅盾與現(xiàn)金流同步變動，因此稅盾的風(fēng)險與項目現(xiàn)金流的風(fēng)險相同，以無杠桿資本成本折現(xiàn)。PV(InterestTaxShield)=PV(TkxFCF)c=TkxPV(FCF)=TkxVuccVl=Vu+PV(InterestTaxShield)=Vu+TkxVuc=(1+Tk)VucEXAMPLE:SeePage595丄預(yù)先確定的債務(wù)水平(PredeterminedDebtLevels)假如為新項目融資的舉債計劃預(yù)先已確定，例如，Avco公司計劃為新項目舉債$30.62million,一年后債務(wù)按計劃減少為$20million，兩年后按計劃減少為$10million，三年后降為0。如何估價？年度012341．DebtCapacity30.6220.0010.00－－2．InterestPaid(6%)－1.841.200.60－3.InterestTaxShield(40%)－0.730.480.24－與固定利息覆蓋(保障)比率例子中的稅盾折現(xiàn)率不同，在此，稅盾風(fēng)險與債務(wù)支付的風(fēng)險類似，因此，當(dāng)依據(jù)事先的固定方案舉債時，可以用債務(wù)資本成本對稅盾折現(xiàn)。TOC\o"1-5"\h\z0.73|4PV(InterestTaxShield)=++1.061.0621.063=$1.32millionl=Vu+PV(InterestTaxShield)==59.62+1.32=60.94如果債務(wù)為永久性債務(wù)D,則有：L=Vu+PV(InterestTaxShield)=Vu+PV(TrD)=Vu+TxDcDc所謂預(yù)先確定的債務(wù)水平，是指債務(wù)不隨現(xiàn)金流或價值的波動而進(jìn)行調(diào)整。其他的融資效應(yīng)對估價的影響除了前面討論過的稅盾因素以外，其他的市場缺陷諸如證券發(fā)行成本、證券錯誤定價、個人稅、財務(wù)困境和代理成本等因素都將對企業(yè)估價或者項目估價產(chǎn)生影響。

--發(fā)行成本和其他融資成本對估價的影響這些項目融資費用應(yīng)該被視為項目要求投資的一部分，從而減少了NPV。NPV=Vl一(Investment)-(AfterTaxIssuanceCos