宏觀經(jīng)濟與資產(chǎn)展望：利率壓制緩解經(jīng)濟改善可期

——2023年宏觀經(jīng)濟與資產(chǎn)展望利率壓制緩解，經(jīng)濟改善可期核心觀點12023年宏觀經(jīng)濟兩大特征：美債利率見頂回落、中國經(jīng)濟增速回升。主要資產(chǎn)（股債匯）定價壓力緩解。中國經(jīng)濟增速有望回升至5.7

，內(nèi)需較為顯著改善。單季GDP增速分別為：4.0

、8.3、5.5

、5.0

?；ǎ簩嵨锕ぷ髁棵黠@提升。房地產(chǎn)：筑底、企穩(wěn)。消費：防疫優(yōu)化、政策刺激，消費修復(fù)、回升。制造業(yè)：政策支持，保持?jǐn)U張。通脹平淡：CPI漸次回落，PPI低位徘徊。貨幣流動性:1）貨幣政策保持相對寬松：Q2之前，市場利率仍會低于政策利率；Q2之后，市場利率逐步向政策利率靠攏；2）預(yù)計全年社融增速約9.5

，與GDP的匹配關(guān)系看，仍較充裕。大類資產(chǎn)展望：美債：長短端先后見頂回落美元：相對高位盤整（100-110）金屬商品：延續(xù)弱勢中債：二季度后長端利率向3

靠攏人民幣匯率：貶值壓力緩解原油：高位震蕩（80-100美元/桶）風(fēng)險提示：疫情較明顯反復(fù)、宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)超預(yù)期波動。目錄contents21

海外經(jīng)濟分析與展望中國經(jīng)濟分析與展望國內(nèi)疫情及防控政策經(jīng)濟繼續(xù)修復(fù)回升通脹壓力相對較小貨幣政策保持寬松大類資產(chǎn)展望風(fēng)險提示1 海外經(jīng)濟分析與展望海外經(jīng)濟增長三大特征歐美通脹形勢加息政策與歐債風(fēng)險3海外經(jīng)濟核心觀點海外經(jīng)濟增長三大特征：兩大因素導(dǎo)致歐美經(jīng)濟放緩：高通脹打擊消費者信心、影響工業(yè)生產(chǎn)；強加息帶來利率上揚，對經(jīng)濟產(chǎn)生抑制效應(yīng)。相比歐洲經(jīng)濟，美國經(jīng)濟韌勁較強。美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征：服務(wù)消費、產(chǎn)能投資持續(xù)改善；政策退出、利率中樞上移，商品消費、住宅銷售和投資回落。2022年10月以后，美國通脹回落將會加快：1）持續(xù)加息對經(jīng)濟的抑制效應(yīng)逐步顯現(xiàn)；強勢美元下大部分商品價格持續(xù)回落；基數(shù)效應(yīng)。美聯(lián)儲加息政策：加息可能延續(xù)至2023年一季度，終點目標(biāo)大概為：4.75-5。警惕歐債危機重燃風(fēng)險。4今年是疫后向常態(tài)恢復(fù)：服務(wù)消費、產(chǎn)能投資持續(xù)改善；但伴隨政策退出、利率中樞上移，商品消費和住宅投資有所回落。俄烏沖突后，歐洲相當(dāng)部分能源進口轉(zhuǎn)向美國，對美國油氣行業(yè)形成利好。海外經(jīng)濟分析：美國經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)資料來源：BLOOMBERG，華西證券研究所指標(biāo)各分項貢獻率（

）2022/62022/32021/122021/92021/62021/32020/122020/92020/62020/32019/122019/9實際GDP(年化環(huán)比：

）-0.6-1.67.02.77.06.33.935.3-29.9-4.61.83.6國內(nèi)需求-1.741.497.123.747.607.345.5938.06-31.15-4.560.483.33個人消費1.40.92.12.07.87.02.526.3-23.1-4.31.62.3耐用消費品-0.20.60.4-2.20.93.20.16.20.1-0.80.50.7非耐用消費品-0.4-0.70.10.31.72.10.04.6-2.20.80.00.5服務(wù)2.00.91.63.95.21.72.515.5-21.0-4.21.01.1國內(nèi)私人投資-2.830.985.141.780.3-0.823.0712.69-9.65-0.88-1.480.48非住宅投資0.010.980.170.11.291.181.462.91-4.12-1.16-0.240.55住宅投資-0.93-0.15-0.05-0.29-0.240.521.32.21-1.180.6300.16庫存變動-1.910.155.011.96-0.75-2.520.37.57-4.35-0.35-1.24-0.24政府支出-0.29-0.40-0.16-0.02-0.541.18-0.01-0.971.570.570.410.58凈出口1.16-3.13-0.16-1.08-0.60-1.03-1.68-2.741.29-0.051.310.28出口1.51-0.532.37-0.130.510.032.204.98-8.66-1.820.130.02進口-0.35-2.60-2.53-0.95-1.11-1.06-3.88-7.729.951.771.180.2652022年二季度，歐元區(qū)GDP同比回落至4.3

、英國降至4.4。下半年將顯著降溫、回落。海外經(jīng)濟分析：歐洲經(jīng)濟下行風(fēng)險較大WIND資料來源：資訊，華西證券研究所62022年9月美國CPI為8.2

（高點在6月）,核心CPI為6.6（新高）；9月PPI為11.5，較前期有所回落。海外經(jīng)濟分析：美國通脹形勢WIND資料來源：資訊，華西證券研究所7海外經(jīng)濟分析：美國通脹與工資互相助推8通脹邏輯：財政刺激（赤字?jǐn)U大及赤字貨幣化），推升貨幣增速（M2）回升，帶來通脹上行；疫情帶來的供應(yīng)鏈沖擊導(dǎo)致供給短缺；俄烏戰(zhàn)爭帶來大宗商品價格上漲。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，美國貨幣增速領(lǐng)先通脹（核心PCE）5-9個月；本輪美國貨幣增速上行自2020年3月開始，通脹上行自2021年3月開始，間隔12個月。貨幣增速在2021年2月見頂回落，通脹高點在2022年3月。通脹見頂后會有所回落，但節(jié)奏將較為緩慢（3-9月），原因：美國已出現(xiàn)“通脹-工資”互相助推現(xiàn)象；俄烏戰(zhàn)爭對原油供給的持續(xù)影響；后疫情時代，旅游航空等服務(wù)需求回升，帶動油價及服務(wù)價格上行。2022年10月以后，美國通脹回落將會加快：持續(xù)加息對經(jīng)濟的抑制效應(yīng)逐步顯現(xiàn)；強勢美元下大部分商品價格持續(xù)回落；基數(shù)效應(yīng)。9海外經(jīng)濟分析：美國通脹形勢展望截止到2022年9月，通脹處于歷史高位：歐元區(qū)：一般CPI達到9.9；核心CPI達到4.8。海外經(jīng)濟分析：歐洲飛揚的通脹資料來源：WIND資訊，華西證券研究所10海外經(jīng)濟分析：日本通脹截止到2022年8月，通脹顯著回升：日本：一般CPI達到3附近；核心CPI達到0.7

附近。WIND資料來源：資訊，華西證券研究所11通脹最為顯著的歐洲和美國，消費者信心遭受重挫，特別歐元區(qū)。海外經(jīng)濟分析：高通脹對消費者信心打擊明顯WIND資料來源：資訊，華西證券研究所121海外經(jīng)濟分析：美國消費放緩、歐元區(qū)消費收縮WIND資料來源：資訊，華西證券研究所32022年以來，歐美日制造業(yè)景氣度降溫。7月以來歐元區(qū)制造業(yè)PMI降至榮枯線之下，并持續(xù)變差。14海外經(jīng)濟分析：制造業(yè)景氣回落WIND資料來源：資訊，華西證券研究所疫情期間：寬松財政對居民收入形成支持，疊加持續(xù)貨幣寬松使得房貸利率處于低位，美國房地產(chǎn)市場保持高景氣度。伴隨財政刺激退潮，房貸利率中樞顯著上移，房地產(chǎn)市場較為明顯降溫。15海外經(jīng)濟分析：美國房地產(chǎn)市場資料來源：WIND資訊，華西證券研究所美國房價持續(xù)上漲的原因：1）疫情后財政支持下，居民購房需求較好，并帶來庫存水平下降；2)2022年大宗商品價格上漲及通脹顯著回升下，導(dǎo)致相關(guān)建筑材料及人工成本上行，并傳導(dǎo)至房價中。海外經(jīng)濟分析：房地產(chǎn)市場WIND資料來源：資訊，華西證券研究所16海外經(jīng)濟分析：房地產(chǎn)市場WIND資料來源：資訊，華西證券研究所17截止2022年9月：美國信貸保持?jǐn)U張態(tài)勢；歐元區(qū)企業(yè)信貸需求邊際有所走弱。海外經(jīng)濟分析：信用條件尚可資料來源：WIND資訊，華西證券研究所18美國失業(yè)率已下降至3.5

，本輪改善節(jié)奏較快。美國就業(yè)已顯著改善，9月失業(yè)率降至3.5

；就業(yè)規(guī)模已超過疫情前（2020,2）。勞動參與率較疫情前仍偏低，原因：1）長期因素：人口老齡化；2）疫情致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化，就業(yè)職位相應(yīng)改變。勞動力成本高企：1）前期財政補貼抬升了收入中樞及預(yù)期；2）高通脹帶來工資相應(yīng)上漲；2）較低勞動參與率下，勞動供需偏緊張。海外經(jīng)濟分析：美國就業(yè)修復(fù)較好19海外經(jīng)濟分析：美國加息縮表抗通脹加息狀況與未來展望：美聯(lián)儲9月加息75BP（基準(zhǔn)利率達到：3-3.25

），這是美聯(lián)儲2022年以來的第五次加息，也是連續(xù)第三次75pb，創(chuàng)自1981年以來最密集加息幅度。今年或仍有125bp加息空間：9月美國通脹繼續(xù)超出市場預(yù)期，數(shù)據(jù)公布后，市場對于聯(lián)儲的加息預(yù)期再度上行，CME聯(lián)儲觀察顯示，11月加息75bp的概率升至95，12月加息50bp的概率升至51.8。加息過程可能延續(xù)至2023年一季度，終點目標(biāo)大概為：4.75

-5；明年年末可能存在政策逆轉(zhuǎn)（降息）。美聯(lián)儲后續(xù)加息概率20海外經(jīng)濟分析：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化縮表按原計劃提速。委員會決定繼續(xù)按5

月份發(fā)布的《縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模計劃》實施縮表，9月縮減規(guī)模950億美元，其中包括600億美元國債和350億美元MBS。而此前6-8月每月的縮減規(guī)模為475億美元（300億美元國債，175億美元MBS）。21海外經(jīng)濟分析：歐債危機是否會重演22歐元區(qū)經(jīng)濟面臨的“四重壓力”1）通脹高企，短期仍未有明顯見頂信號；2）供需兩弱，經(jīng)濟下行風(fēng)險加大；3）引擎“熄火”，德、法經(jīng)濟前景不容樂觀；4）能源“危機”，俄烏沖突長期化的買單方。歐債危機后，邊緣國政府杠桿率并未明顯去化。希臘、意大利政府杠桿率繼續(xù)抬升，較歐債危機時抬升近20個百分點。疫情擾動以及過高的福利政策是邊緣國家政府杠桿率難以去化的根本原因意大利，當(dāng)下歐元區(qū)的薄弱一環(huán)。1）政局動蕩，政治碎片化嚴(yán)重。受政治體制影響，意大利政府更迭頻繁發(fā)生，讓原本動能就不足的意大利經(jīng)濟進一步蒙上陰影。2）經(jīng)濟增長緩慢，但社會福利不減。歐債危機后，意大利社會福利占GDP的比重逐年抬升，2021年占比接近31%，高于其他南歐邊緣國家。3）債務(wù)到期規(guī)模龐大，2023年將是壓力最大的一年，屆時到期規(guī)模將高達4392億美元，德-意利差升至78%分位區(qū)間。當(dāng)下歐元區(qū)面臨的問題堪比當(dāng)年歐債危機之時，甚至更為棘手，上述提到的因素都會成為懸于歐盟頭頂?shù)摹把呷?，一旦有類似?dāng)年評級機構(gòu)下調(diào)主權(quán)評級等外部因素的推波助瀾，歐盟或?qū)⒅匦孪萑雮鶆?wù)危機泥淖。具體研究內(nèi)容參見我們7月31日研報“歐債危機是否會重演？”海外經(jīng)濟分析：收益率上行將給政府融資帶來壓力WIND資料來源：資訊，華西證券研究所23中國經(jīng)濟分析與展望國內(nèi)疫情及防控政策經(jīng)濟繼續(xù)修復(fù)回升通脹壓力相對較小貨幣政策保持寬松24中國經(jīng)濟核心觀點國內(nèi)增長：伴隨穩(wěn)增長政策效果持續(xù)顯現(xiàn)、疫情影響逐步減弱，2023年中國經(jīng)濟增速將繼續(xù)修復(fù)、回升。預(yù)計全年GDP增速約5.7

，單季增速分別為：4.0

、8.3、5.5

和5.0。消費：疫情防控優(yōu)化，中央和地方消費刺激政策頻出，消費將逐步回升。基建：項目較為充足、資金保障支持、督促落實有力，基建實物工作量將較明顯提升。預(yù)計基建投資增速在10

附近。房地產(chǎn)：處于“筑底”階段，推出全方位穩(wěn)定政策，保交樓、促銷售，有望企穩(wěn)。通脹壓力整體可控：CPI一季度或短暫破3，隨后震蕩回落，全年中樞2.0

；PPI低位震蕩，

8月之后才會逐步轉(zhuǎn)正，全年中樞-0.5

。貨幣流動性:1）貨幣政策保持相對寬松：2023年Q2之前，市場利率仍會低于政策利率；Q2之后，市場利率逐步向政策利率靠攏；2）預(yù)計全年社融增速約9.5

，與GDP的匹配關(guān)系看，仍較充裕。延續(xù)“積極的財政政策”，著力擴大內(nèi)需和促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化。預(yù)計財政赤字率約3

，新增地方政府專項債規(guī)模約4萬億元。252.1

國內(nèi)疫情及防控政策當(dāng)前國內(nèi)疫情狀況疫情防控政策變化趨勢26國內(nèi)疫情形勢27注：圖為新增確診病例數(shù)，包含本土新增、境外新增10月以來，國內(nèi)疫情多點散發(fā)，新增本土病例有所反復(fù)。根據(jù)10月28日國家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，全國新增本土病例324例，新增無癥狀感染者1153例。其中，廣東當(dāng)日新增感染者數(shù)量為77例，高于50例；福建、江蘇、陜西、四川和北京等地當(dāng)日新增本土感染者數(shù)量高于10例。此外，上海、貴州、浙江、河南等多地出現(xiàn)本土感染者，當(dāng)日感染者數(shù)量均為個位數(shù)。30,00025,00020,00015,00010,0005,00002022-01-012022-01-152022-01-292022-02-122022-02-262022-03-122022-03-262022-04-092022-04-232022-05-072022-05-212022-06-042022-06-182022-07-022022-07-162022-07-302022-08-132022-08-272022-09-102022-09-242022-10-082022-10-22全國:本土確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增全國:本土無癥狀感染者:新冠肺炎:當(dāng)日新增疫情防控政策變化趨勢28目前我國疫情防控主要依據(jù)《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》

，利用“三公聯(lián)動”的疫情信息劃分了封控區(qū)、管控區(qū)、防范區(qū)，并對三區(qū)采取不同的管控措施，體現(xiàn)了精準(zhǔn)的要求。具體而言：1、優(yōu)化調(diào)整風(fēng)險人員的隔離管理期限和方式；2、統(tǒng)一封管控區(qū)和中高風(fēng)險區(qū)劃定標(biāo)準(zhǔn)；3、完善疫情監(jiān)測要求；4、優(yōu)化區(qū)域核酸檢測策略。近期，2022年10月25日，國家發(fā)改委等六部門印發(fā)的《關(guān)于以制造業(yè)為重點促進外資擴增量穩(wěn)存量提質(zhì)量的若干政策措施》提出，在做好新冠肺炎疫情防控前提下，便利跨國公司、外商投資企業(yè)高管、技術(shù)人員及其家屬出入境。各地方要用好用足中外人員往來“快捷通道”。（上海、江蘇等地已優(yōu)化入境人員防控政策）當(dāng)前，我國已經(jīng)積累了應(yīng)對奧密克戎等變異株的防控經(jīng)驗，預(yù)計后續(xù)防疫政策選擇將更加快速、精準(zhǔn)、靈活，盡量避免對經(jīng)濟形成強干擾。2.2 經(jīng)濟有望繼續(xù)改善疫情斷續(xù)反復(fù)，消費受到擾動基建投資延續(xù)高增長，仍是穩(wěn)增長發(fā)力重點房地產(chǎn)市場處于“筑底”階段出口伴隨海外經(jīng)濟放緩邊際走弱292022年Q3我國GDP同比增長3.9

，明顯好于二季度。展望未來，雖然本土疫情反復(fù)和海外經(jīng)濟體增長放緩仍會對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生持續(xù)影響，但政策對基建、消費和房地產(chǎn)等方面支持力度加大、效果逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟將延續(xù)修復(fù)改善態(tài)勢。預(yù)計四季度經(jīng)濟增速將升至4.3

附近。伴隨穩(wěn)增長政策效果持續(xù)顯現(xiàn)、疫情影響逐步減弱，2023年中國經(jīng)濟增速將繼續(xù)修復(fù)、回升。預(yù)計明年一季度至四季度GDP增速分別為4.0

、8.3

、5.5

和5.0

，全年增速同比約5.7

。經(jīng)濟將繼續(xù)修復(fù)、回升30表：2023年主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)預(yù)測（億元

）31年份GDP物價水平工業(yè)增加值（%）消費品零售增速（%）固定資產(chǎn)投資增速（%）進出口流動性CPI(%)PPI(%)消費名義增速（%）消費實際增速（%）整體（%）房地產(chǎn)（%）基建（%）制造業(yè)（%）出口（%）進口（%）貿(mào)易差額(億美元)新增信貸規(guī)模(億元)社融余額增速（%）新增社融規(guī)模(億元)2023年E5.72.0-0.566.55.56-6.51083.54.58595.72000009.53310002022年E3.52.14.24.842.56.5-8.51310.594.58576.721500010.83450002021年8.10.98.09.612.510.74.94.40.213.529.9306759.219946210.33135002020年2.22.5-1.82.8-3.9-5.22.973.4-2.23.6-0.6524019638213.33486342019年6.02.9-0.35.7865.49.93.33.10.5-2.74217.516817110.72567352018年6.72.13.56.296.95.99.51.89.51016350916166310.32249002017年6.91.66.36.610.297.27.0154.88164195.513530014.12615002016年6.82.0-1.4610.49.68.16.915.74.2-7.7-5.5510012650017.82723002015年7.01.4-5.26.110.710.610.01.017.38.1-3-145932.211720015.12009002014年7.42.0-1.98.312.010.915.710.520.313.560.53830.69780014.2165300經(jīng)濟主要指標(biāo)預(yù)測注明：截至2022年9月，義社零：當(dāng)月同比2.5%，累計同比0.7%；實際社零：當(dāng)月同比-0.7%，累計同比-2.1%；定資產(chǎn)投資：累計增速5.9%，其中，制造業(yè)10.1%，房地產(chǎn)開發(fā)投資-8.0%，基建（含電力）11.2%；口：當(dāng)月同比5.7%，累計同比12.5%；進口：當(dāng)月同比0.3%，累計同比4.1%。工

業(yè)增加值：當(dāng)月同比6.3%，累計同比3.9%；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：當(dāng)月同比1.3%，累計同比0.1%；名

固

出信

用擴張：累計新增信貸規(guī)模18.1萬億元，累計新增社融規(guī)模27.8萬億元，社融存量增速10.6%。32工業(yè)生產(chǎn)加快恢復(fù)-20-10010203040502016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09工業(yè)增加值累計同比工業(yè)增加值:制造業(yè)累計同比工業(yè)增加值:采礦業(yè)累計同比工業(yè)增加值:電力業(yè):累計同比9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.3

，較前值繼續(xù)上升2.1個百分點。1-9月規(guī)上工業(yè)增加值累計同比增長3.9

。隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼、部分行業(yè)需求回暖，工業(yè)增加值加快回升。從數(shù)值來看已接近疫情前同期水平，預(yù)計后續(xù)工業(yè)增加值將繼續(xù)回升。從產(chǎn)能角度來看，三季度，全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為75.6

，較二季度回升0.5個百分點。在41個工業(yè)大類行業(yè)中，25個行業(yè)產(chǎn)能利用率環(huán)比回升，回升面達到61.0

。后續(xù)隨著需求端的逐步改善，產(chǎn)能利用率將繼續(xù)回升。工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值產(chǎn)能利用率:制造業(yè):當(dāng)季值產(chǎn)能利用率:電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè):當(dāng)季值產(chǎn)能利用率:采礦業(yè):當(dāng)季值80787674727068666462609月社會消費品零售總額同比增長2.5

，回落2.9個百分點。1-9月份社會消費品零售總額同比上升0.7。消費結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分化?；旧钕M穩(wěn)定，例如：糧油食品類商品零售額增長8.5

，日用品類商品零售額增長5.6

；受到政策支持的汽車類維持高增長，增速為14.2

；餐飲收入有所回落，恢復(fù)基礎(chǔ)仍需鞏固。9月餐飲收入同比增速為-1.7

，較前值回落10.1個百分點。年初以來，受疫情反復(fù)、多點散發(fā)的影響，消費市場在波動中保持修復(fù)態(tài)勢。結(jié)合高頻數(shù)據(jù)來看，各地新冠疫情的影響仍在，未來應(yīng)持續(xù)關(guān)注疫情對消費的影響。疫情斷續(xù)反復(fù)，消費仍受擾動33國家層面的消費刺激政策在持續(xù)加碼：7月13日，國務(wù)院常務(wù)會議要求，多措并舉擴消費，確定支持綠色智能家電消費的措施；7月28日，商務(wù)部等13部門發(fā)布《關(guān)于促進綠色智能家電消費若干措施的通知》，促進綠色智能家電消費。7月29日，國務(wù)院常務(wù)會議指出，延續(xù)免征新能源汽車購置稅政策。鼓勵地方對綠色智能家電等予以適度補貼。積極發(fā)展數(shù)字消費。深入落實餐飲、零售等困難行業(yè)扶持政策，全面延續(xù)服務(wù)業(yè)增值稅加計抵減，確保應(yīng)享盡享，幫扶市場主體渡過難關(guān)、支撐消費；8月18日，國務(wù)院常務(wù)會議指出，決定延續(xù)實施新能源汽車免征車購稅等政策，促進大宗消費。同時，部署推動降低企業(yè)融資成本和個人消費信貸成本的措施。9月19日，發(fā)改委例行發(fā)布會指出，正加快研究推動出臺政策舉措，積極打造消費新場景，促進消費加快復(fù)蘇；9月29日，商務(wù)部例行發(fā)布會指出，商務(wù)部將“抓重點、拓場景、暢流通”，繼續(xù)促進消費持續(xù)恢復(fù)。10月26日，四季度首次國常會聚焦消費，指出要針對有效需求不足的矛盾，推動促消費政策加快見效。促進消費恢復(fù)成為經(jīng)濟主拉動力。34政策持續(xù)加碼，刺激消費需求此外，地方政府提振消費的措施也在加速出臺：8月5日，云南省印發(fā)《云南省促消費穩(wěn)增長三年行動計劃（2022—2024年）》，提出進一步優(yōu)化提升消費環(huán)境，提振消費信心、釋放消費潛力。8月10日，浙江啟動新一輪促消費措施，推出家電以舊換新、推進綠色智能家電下鄉(xiāng)等舉措。8月20日，廣西政府辦公廳印發(fā)《關(guān)于進一步促進消費的若干措施》，圍繞鼓勵汽車消費、升級家電家居消費、提振餐飲消費等13方面提出39條措施，綜合施策釋放消費潛力，促進廣西消費持續(xù)恢復(fù)。9月13日，甘肅省省政府辦公廳印發(fā)《甘肅省進一步釋放消費潛力促進消費增長的若干措施》，從系統(tǒng)全面促進消費的角度，提出了7方面29項重點舉措。9月29日，威海市促消費政策加碼，市政府新聞發(fā)布會表示將繼續(xù)發(fā)放家電、乘用車和商用車消費券。和第一輪不同，下一輪消費券將采取定額發(fā)放模式，首批定額消費券已投入500萬元，用于家電和汽車消費券的發(fā)放。10月25日，上海市促消費政策加碼，第三輪“愛購上?！彪娮酉M券報名啟動，第三輪上海電子消費券發(fā)放活動共投入3億元市級財政資金。35政策持續(xù)加碼，刺激消費需求成本壓力逐步緩解，制造業(yè)投資由降轉(zhuǎn)升資料來源：WIND資訊，華西證券研究所-100-500501001502002502020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09制造業(yè):利潤總額:累計同比1614121086420-2-4-62020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-091-9月制造業(yè)投資同比增長10.1

，較前值小幅上升0.1個百分點，制造業(yè)投資增速由降轉(zhuǎn)升。從歷史數(shù)據(jù)看，制造業(yè)投資增速與企業(yè)利潤情況較為相關(guān)，制造業(yè)企業(yè)盈利影響企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿。今年上半年受到疫情干擾以及前期上游價格高企影響，制造業(yè)企業(yè)利潤增速下滑明顯，但自8月起，PPI延續(xù)回落，成本壓力逐步緩解，制造業(yè)利潤降幅收窄，投資增速由降轉(zhuǎn)升。固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比369月制造業(yè)PMI指數(shù)為50.1，重回擴張區(qū)間，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)取持續(xù)位于臨界值以上。同時，央行9月28日宣布，設(shè)立設(shè)備更新改造專項再貸款，專項支持金融機構(gòu)以不高于3.2

的利率向制造業(yè)、社會服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個體工商戶等設(shè)備更新改造提供貸款。10月26日，四季度首次國常會也指出，加快設(shè)備更新改造貸款投放，同等支持采購國內(nèi)外設(shè)備，擴大制造業(yè)需求并引導(dǎo)預(yù)期。展望未來，制造業(yè)投資增速將會繼續(xù)改善，后續(xù)還應(yīng)持續(xù)觀察企業(yè)利潤及訂單修復(fù)情況對制造業(yè)投資的影響。37制造業(yè)投資將會繼續(xù)改善資料來源：WIND資訊，華西證券研究所2022年1-9月基建投資（不含電力）同比增長8.6

，較前值小幅上升0.3個百分點；全口徑基建投資同比增速為11.2

，小幅上升0.83個百分點。基建投資增速與前值總體持平，延續(xù)此前的高速增長。同時，建筑業(yè)PMI等指標(biāo)來看，后續(xù)基建將延續(xù)回升態(tài)勢?；ㄍ顿Y延續(xù)高增長，仍是穩(wěn)增長發(fā)力重點403020100-10-20-30-40基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計同比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)70656055504540386040200-20-40-6080固定資產(chǎn)投資本年新開工項目計劃總投資額:累計同比200040006000800010000120001400001-3月

4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月2018 2019 2020 2021 202239今年發(fā)改委加快項目前期儲備與審批，推動基建項目盡快開工建設(shè)。1-8月，發(fā)改委審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投資項目74個，總投資10830億元，約是去年同期的2.6倍。新開工基建項目大幅增加。據(jù)國家統(tǒng)計局消息，1-8月份，基礎(chǔ)設(shè)施新開工項目個數(shù)達到5.2萬個，比去年同期增加1.2萬個，基礎(chǔ)設(shè)施投資新開工項目計劃總投資同比增長了16.6

，其中億元及以上新開工項目計劃總投資同比增長了18.8

。發(fā)改委項目審核顯著提速基建投資項目儲備豐富400510152025300100002000030000400005000060000新簽合同額:基建 同比增速(右，

)-50050100150中國中冶:累計同比中國化學(xué):累計同比中國電建:累計同比中國建筑:基礎(chǔ)設(shè)施:累計同比基建投資項目儲備豐富此外，建筑央企新簽訂單高速增長。上半年七大建筑央企（中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建、中國化學(xué)、中國中冶）的新簽基建合同金額約為4.6萬億元，同比增速22.4

。從部分企業(yè)公布的9月數(shù)據(jù)來看，基建新簽訂單的累計同比增速或?qū)⒗^續(xù)維持在高位。從項目看，發(fā)改委項目審核顯著提速，新開工基建項目大幅增加，建筑央企新簽訂單高速增長，后續(xù)擬在建基建項目儲備豐富，為今年四季度以及明年基建增長提供了良好基礎(chǔ)。建筑央企新簽合同金額（億元）與同比增速（） 建筑央企新簽訂單累計同比（

）預(yù)算內(nèi)資金是基建投資的重要資金來源806040200-20-40-60國家預(yù)算內(nèi)資金自籌資金其他資金6040200-20-4080國內(nèi)貸款

交通運輸

城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)

農(nóng)林水事務(wù)

節(jié)能環(huán)保利用外資1-9月，固定資產(chǎn)投資到位資金當(dāng)中，國家預(yù)算內(nèi)資金同比增長37.4

，較上月提升1.2個百分點。1-9月，一般公共預(yù)算支出中與基建相關(guān)的四項（節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運輸）共支出約4.3萬億元，同比增速約2.8

，連續(xù)4個月下降。其中，交通運輸支出同比增速達到6.5，較上月下降4.7個百分點。國家預(yù)算內(nèi)資金雖仍是基建投資的重要資金來源，但公共財政對于基建的支撐力度有所減弱，四季度基建投資或?qū)⒅饕揽繉ｍ梻驼咝蚤_發(fā)性金融工具的資金支持。固定資產(chǎn)投資資金來源:累計同比（） 一般公共預(yù)算基建相關(guān)分項:累計同比（

）418月24日國常會新增使用的5000多億元專項債結(jié)存限額在10月份集中發(fā)行，當(dāng)月新增專項債發(fā)行規(guī)模達到約4300億元。根據(jù)財政部之前透露，此次5000多億元專項債結(jié)存限額資金將重點支持交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、社會事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、國家重大戰(zhàn)略項目、保障性安居工程，以及新能源項目和新型基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)。9月28日召開的穩(wěn)經(jīng)濟大盤四季度工作推進會議指出，“依法依規(guī)提前下達明年專項債部分限額。”明年專項債限額的提前下達可對今年四季度至明年一季度的項目投資提供有效的資金支持。新增專項債發(fā)行加速推進年份實際下達時間額度(萬億元)占當(dāng)年額度比例（%）20182018-120.816020192019-12146.520202021-031.7747.220212021-111.4640歷年專項債額度提前發(fā)放情況1600014000120001000080006000400020000新增專項債發(fā)行金額(億元)42政策性開發(fā)性金融工具落地速度較快，成為預(yù)算內(nèi)資金的重要資金補充。6月29日，國務(wù)院常務(wù)會確定3000億元政策性、開發(fā)性金融工具用于支持重大項目建設(shè)。8月24日，國務(wù)院常務(wù)會議在之前3000億元政策性開發(fā)性金融工具已基本落到項目的基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上額度。銀保監(jiān)會政策銀行部主任周民源在10月14日接受采訪時介紹，開發(fā)銀行、政策性銀行已投放政策性開發(fā)性金融工具7300多億元。43政策性開發(fā)性金融工具持續(xù)落地-202468-500050010001500200001月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月社會融資規(guī)模:新增委托貸款:當(dāng)月值社會融資規(guī)模占比:新增委托貸款:當(dāng)月值(右，

)40003500300025002000150010005000國家開發(fā)銀行農(nóng)業(yè)開發(fā)銀行進出口銀行政策性開發(fā)性金融工具資金投放金額根據(jù)已公布的數(shù)據(jù)，政策性開發(fā)性金融工具主要投向交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施、城鄉(xiāng)冷鏈和重大物流基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、社會事業(yè)、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、保障性安居工程、新型基礎(chǔ)設(shè)施八大領(lǐng)域。同時，資金投向注重向經(jīng)濟大省、重點省市傾斜，助力相關(guān)省份挑起穩(wěn)經(jīng)濟大梁。農(nóng)開行向廣東、江蘇、山東、浙江、河南和四川6個經(jīng)濟大省投放基金1222億元、支持項目819個，占比分別為50

和49

；截至9月28日，進出口銀行向廣東、江蘇、山東、浙江、河南和四川投放基金252億元，約占同期投放額度的50.4%。政策性開發(fā)性金融工具持續(xù)落地152141320水利

交通

市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)

職業(yè)教育項目

其他交通 能源與水利 產(chǎn)業(yè)園區(qū)及重大物流 其他18596844農(nóng)發(fā)行政策性金融工具投向進出口銀行政策性金融工具投向隨著政策性、開發(fā)性金融工具的加速投放,

各商業(yè)銀行也積極推進落實相關(guān)基建項目配套融資。商業(yè)銀行積極推進配套融資銀行時間配套融資情況中國工商銀行截止8月12日已實現(xiàn)對基礎(chǔ)設(shè)施基金投資涉及的5個省、8個項目完成貸款審批金額近370億元，累計實現(xiàn)配套融資投放合計逾26億元。9月初工商銀行廣東省分行向“陽春至信宜(粵桂界)高速公路項目”發(fā)放項目前期貸款3億元，這是廣東省首筆政策性、開發(fā)性金融工具的配套融資。截至9月24日工商銀行新疆分行，已審批3000億、8000億清單內(nèi)項目12個，審批金額271億元，已實現(xiàn)貸款投放項目7個，發(fā)放金額67億元。截至9月31日在服務(wù)重大項目方面，工行緊緊圍繞基礎(chǔ)設(shè)施基金投資項目配套融資、交通水利能源網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施等五大重點領(lǐng)域和“十四五”規(guī)劃重點項目營銷，基建領(lǐng)域貸款余額比上年末增加逾6400億元。中國銀行截至9月16日中國銀行已完成基礎(chǔ)設(shè)施基金投資項目配套融資審批逾2500億元，實現(xiàn)配套融資投放近75億元，涉及17個省市涵蓋公路、鐵路、機場、水利、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、風(fēng)電光伏等領(lǐng)域。中國建設(shè)銀行截至9月26日兩批基礎(chǔ)設(shè)施基金授信總額達2816億元，確?；痦椖颗涮兹谫Y有效推進。截至9月31日基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)領(lǐng)域貸款余額人民幣5.66萬億元，較上年末增加近人民幣5800億元，支持國家基礎(chǔ)設(shè)施和民生項目建設(shè)中國農(nóng)業(yè)銀行截至9月16日農(nóng)業(yè)銀行完成配套融資審批超過3600億元，投放超過100億元。交通銀行8月25日為浙江省綜合交通發(fā)展“十二五”規(guī)劃中的重要高速項目柯諸高速項目授信10億元并發(fā)放首筆貸款8000萬元。8月25日交行新疆區(qū)分行為農(nóng)發(fā)行已投基金的某火光儲多能互補項目發(fā)放配套貸款

5

億元，以信用方式支持綠色能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)光大銀行截至9月27日光大銀行已投放7筆“國家基礎(chǔ)設(shè)施基金重大項目”配套融資，投放金額1.78億元；已為17個項目批復(fù)授信，總金額超100億元。中國郵政銀行截止至9月2日中國郵政儲蓄銀行已完成10個基礎(chǔ)設(shè)施基金支持項目的授信審批，授信金額合計198億元北京銀行8月30日北京銀行長沙分行向長沙機場改擴建工程成功投放首筆銀團貸款。此次銀團貸款業(yè)務(wù)總規(guī)模115億元，期限30年，北京銀行長沙分行作為承貸份額最大的參與行，承貸6億元。4546施工進度逐步改善，建筑需求逐步釋放05010001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2018 2019 2020 2021 2022資料來源：

WIND資訊，華西證券研究所資料來源：

WIND資訊，華西證券研究所資料來源：

WIND資訊，華西證券研究所資料來源：

WIND資訊，華西證券研究所80604020001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月

2018 2019 2020 2021 2022施工端，近期中高頻指標(biāo)顯示，基建施工進度在逐步提升。宏觀基建增速與微觀基建數(shù)據(jù)之間的背離也開始逐步改善。水泥發(fā)運率:全國:當(dāng)周值 磨機運轉(zhuǎn)率:全國:當(dāng)周值80604020001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月20182021202250040030020001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2022開工率:石油瀝青裝置2019 2020主要鋼廠產(chǎn)量:螺紋鋼:全國:當(dāng)周值2018 2019 2020 202147財政支持與基建投資說明: 政府財政赤字率目標(biāo)

=

全國公共財政收支差額預(yù)算/名義GDP:E狹義赤字率

=(全國公共財政收支差額預(yù)算+全國政府性基金收支差額預(yù)算)/名義GDP廣義赤字率

=(PSL新增余額+政策性銀行金融債凈融資+城投債凈融資+鐵道債凈融資+國債凈融資+地方債凈融資)/名義GDP2020年國債凈融資中包括特別抗疫國債凈融資10000億元。2023E各口徑財政赤字率測算一覽2010-2022E各口徑財政赤字率測算一覽全國公共

全國政府財政收支

性基金收差額預(yù)算

支差額預(yù)算狹義赤字合計PSL新增額度政策性銀

城投債凈

鐵道債凈

國債凈融

地方債凈行金融債 融資 融資 資 融資凈融資廣義赤字合計名義GDP政府預(yù)期目標(biāo):財政赤字:赤字率狹義赤字率廣義赤字率2010105006561115670371952145070272000194654121193.0%2.5%4.7%20119000790979011459232089041852000208544879402.0%2.0%4.3%20128000817881713495687712505149500272715385801.6%1.6%5.1%20131200078112781108106840154091662116304715929632.0%2.2%5.1%201413500807143071050012979162588683008369796435632.1%2.2%5.7%2015162001721179211081210678973516001070036637801626888582.3%2.6%11.6%20162180042482604897141459914761133013150580221115757463953.0%3.5%14.9%201723800829932099635012023540514401473441166811198320363.0%3.9%9.7%201823800138843768469209903419611501446333262698959192812.6%4.1%7.6%2019276002185449454267013853124973801754730472774199908652.8%5.0%7.8%20203760044677822772022548323081600403534368113340010160003.6%8.1%13.1%2021357003673972439021542239791020218834814211656611436703.2%6.3%10.2%2022E33700365007020020002000015500130265004370010783012180082.8%5.8%8.9%2023E39000400007900002000016000500300004900011550012996153.0%6.1%8.9%從全口徑財政收支來看，受房地產(chǎn)市場影響，國有土地使用權(quán)出讓相關(guān)收入的回升或仍需要時間。一般公共預(yù)算和專項債資金仍將是明年基建投資的重要資金來源。同時，廣義財政資金也將是重要的補充來源。從節(jié)奏上看，8月24日國常會新增的政策性開發(fā)性金融工具，在9-10月份已經(jīng)完成了4300億元的投放；

4000多億元新增專項債在10月集中發(fā)行;

明年專項債部分限額也將提前下達。此外，六大經(jīng)濟強省中除河南和山東外都屬于南方地區(qū)，基建投資受冬季天氣因素影響也相對較弱。隨著相關(guān)基建項目資金逐步落地，從10月開始，基建實物工作量將會出現(xiàn)較明顯提升。從今年年末到明年年初的基建投資將維持在一個較高的增速水平上。綜上，預(yù)計明年基建投資將繼續(xù)保持較高增長，全年增速在10

附近。48財政支持與基建投資2022年以來，房地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑，需求端維持偏弱狀態(tài)。受到本土疫情反復(fù)、房企信用事件和經(jīng)濟增長放緩的影響，消費者信心和預(yù)期較明顯下滑，商品房銷售面積和銷售額維持負(fù)增長。其中，2022年9月銷售面積和銷售額較年初分別下降12.6和7個百分點至-22.2

和-26.3

。分城市來看，截至2022年9月，三線城市的商品房成交面積同比下降40

，下降幅度要大于一線城市（同比下降24.4）和二線城市（同比下降28.5）。房地產(chǎn)需求端偏弱160140120100806040200-20-40-602018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09商品房銷售面積:累計同比

商品房銷售額:累計同比150100500-50-10020030大中城市:商品房成交面積:當(dāng)月值:累計值:同比30大中城市:商品房成交面積:一線城市:當(dāng)月值:累計值:同比30大中城市:商品房成交面積:二線城市:當(dāng)月值:累計值:同比30大中城市:商品房成交面積:三線城市:當(dāng)月值:累計值:同比497月28日，中央政治局會議指出：“要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生?！?月31日，國常會指出：“支持剛性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借款。促進汽車等大宗消費。”9月29日，央行貨幣政策委員會三季度例會指出“因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，推動“保交樓”專項借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度，引導(dǎo)商業(yè)銀行提供配套融資支持，維護住房消費者合法權(quán)益，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。”10月26日，四季度首次國常會指出：“因城施策支持剛性和改善性住房需求”。50促銷售與保交樓中央層面的促銷售政策持續(xù)加碼：5月15日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布通知，將首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場報價利率(LPR)減20個基點。5月20日，5年期貸款市場報價利率下調(diào)15BP至4.45

，成為LPR改革以來5年期調(diào)降幅度最大的一次。8月22日，5年期貸款市場報價利率下調(diào)15BP至4.3

。9月29日，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于階段性調(diào)整差別化住房信貸政策的通知》。對于2022年6-8月份新建商品住宅銷售價格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市，可自主決定在2022年底前階段性維持、下調(diào)或取消首套商業(yè)性個人住房貸款利率下限。9月30日，中國人民銀行決定，自2022年10月1日起，下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點，5年以下（含5年）和5年以上利率分別調(diào)整為2.6

和3.1

。同日，財政部和稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個人所得稅政策的公告》，支持居民改善住房條件。房貸利率下調(diào)有利于刺激房地產(chǎn)市場需求，促進房地產(chǎn)貸款增長。51促銷售：放松政策遍開花各地促銷售政策持續(xù)加碼。各地因城施策做出的房地產(chǎn)調(diào)控政策變化可以大體分為：“放松限購”、

“購房補貼”、“公積金政策”、“首付比例調(diào)整”、“房貸利率調(diào)整”、

“放松限售”、“二手房帶押過戶”、“多孩家庭住房扶持政策”、“一人購房全家?guī)驼摺?、“出租破限購政策”以及“集中購房政策”?1類，如表所示。52促銷售：放松政策遍開花資料來源：華西證券研究所整理促銷售：放松政策遍開花53資料來源：華西證券研究所整理穩(wěn)房地產(chǎn)：放松政策遍開花施政頻率不斷提升，需求端初顯成效。根據(jù)我們整理，從1月份到9月份，各城市頒布的“促銷售”政策接近800余項。從下圖中可以看出，施政頻率與房地產(chǎn)銷售之間存在一定的相關(guān)關(guān)系。在政策發(fā)布的高峰期，房地產(chǎn)銷售邊際改善明顯，說明因城施策有助于住房需求的釋放。9月以來，各城市因城施策的節(jié)奏再次加快，特別是一線和二線城市政策出臺頻率和力度明顯增加。我們預(yù)計四季度將會有更多城市結(jié)合自身實際情況頒布各類促銷售政策，從而進一步促進居民購房需求釋放，帶動房地產(chǎn)市場整體活躍度的提升。54資料來源：華西證券研究所整理中央層面：8月19日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、財政部、人民銀行等有關(guān)部門將出臺措施，完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式，支持已售逾期難交付住宅項目建設(shè)交付。地方層面：通過我們的梳理，地方政府在推進“保交樓”的過程中，主要的政策有三類：成立紓困基金、加強監(jiān)管?？顚Ｓ煤头颠€相關(guān)資金。其中，“成立紓困基金”主要通過向房地產(chǎn)企業(yè)或項目提供貸款，彌補流動性缺口，緩解資金不足的問題；“加強監(jiān)管?？顚Ｓ谩敝饕峭ㄟ^加強對商品房預(yù)售資金的監(jiān)管，確保后續(xù)資金全部用于項目本身，防止進一步出現(xiàn)停工；“返還相關(guān)資金”主要通過政府返還部分資金來彌補房企流動性缺口。保交樓：政企合力見實效55資料來源：華西證券研究所整理企業(yè)層面：除了中央和地方發(fā)力推動“保交樓”外，各大房地產(chǎn)企業(yè)也在通過各種措施實現(xiàn)自救。根據(jù)我們的梳理，大致有四種類型：引進信托公司接管項目、債權(quán)人收購出險企業(yè)優(yōu)質(zhì)項目、拍賣項目公司債權(quán)引入投資方、合作開發(fā)項目由資金方接管。56整理保交樓：政企合力見實效類型案例引進信托公司接管項目恒大集團陸續(xù)與光大信托、五礦信托等多家信托公司簽署協(xié)議，將部分城市項目剝離給信托公司，信托公司則向項目公司投入資金以保障項目后續(xù)開發(fā)建設(shè)，確保完成保交樓任務(wù)債權(quán)人收購出險企業(yè)優(yōu)質(zhì)項目在深圳市政府協(xié)調(diào)下，中信集團已收購佳兆業(yè)在深圳的4個項目，總貨值約500億元，極大程度上保障了出險企業(yè)優(yōu)質(zhì)項目的如期交房。拍賣項目公司債權(quán)引入投資方在阿里拍賣平臺，無錫市翠竹房地產(chǎn)開發(fā)有限公司債權(quán)擬被轉(zhuǎn)讓，起拍價10.05億元，以期盡快引入投資人續(xù)建無錫恒泰悅景府項目。合作開發(fā)項目由資金方接管融創(chuàng)在重慶墊江、蔡家和萬州等區(qū)域項目，將由資金方宏亨接手收購股權(quán)，并成立城市公司主導(dǎo)后續(xù)項目開發(fā)建設(shè)。而在此過程中，宏亨也將積極尋找其他資金介入合作開發(fā)。“保障性租賃住房”和“棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還”等紓困模式也在積極探索中。各地方政府也在積極探索“保障性租賃住房”和“棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還”等紓困模式?！氨Ｕ闲宰赓U住房”和“棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還”等紓困模式則是將出險項目轉(zhuǎn)換為保障性租賃住房和棚改項目，具體說明見下表。目前官方對于這兩種模式還在探索中，后續(xù)進展需要持續(xù)跟蹤。57整理保交樓：政企合力見實效類型案例保障性租賃住房針對已經(jīng)建成或即將建成，但銷售困難、大量積壓房企資金的現(xiàn)房、準(zhǔn)現(xiàn)房項目，通過政府購買現(xiàn)房作為安置房、完善保障性租賃住房政策體系、探索保障性租賃住房退出機制等措施，提高存量房去化率，恢復(fù)被收購房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流。棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還針對棚戶區(qū)、城中村改造項目，通過市級平臺統(tǒng)貸統(tǒng)還、積極組織項目前期手續(xù)、提供充足抵質(zhì)押物、有效做大平臺公司、研究探索房票機制等措施，安置房建設(shè)主體由開發(fā)商轉(zhuǎn)變?yōu)檎脚_公司，將安置房全部包裝為棚改項目，盤活土地資源，保證金融機構(gòu)的貸款安全性，解決好被拆遷群眾安置問題保交樓初顯成效，關(guān)注后續(xù)政策進展。總體來說，中央、地方政府以及企業(yè)為“保交樓”做出的努力，在一定程度上緩解當(dāng)前的房地產(chǎn)困境。8月的竣工面積環(huán)比增速相較于前幾年同期出現(xiàn)了大幅提升，竣工節(jié)奏加快。在四季度，隨著“保交樓”專項借款進一步落位，各地針對停工項目的解決措施亦將不斷落實，“保交樓”工作有望取得更多實質(zhì)性進展。58整理保交樓：政企合力見實效250200150100500-50-1003456789101112歷年各月房地產(chǎn)竣工面積環(huán)比（

）2019 2020 2021 2022去年下半年以來，由于房地產(chǎn)銷售以及土地成交回落，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)下滑。今年1-9月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增速降至-8。房地產(chǎn)施工、新開工和竣工面積同比降幅也不斷擴大，其中施工面積和竣工面積在9月份同比增長-38和-5.3。結(jié)合當(dāng)前的數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)投資開發(fā)仍處于筑底階段。59房地產(chǎn)投資企穩(wěn)尚需時間-500501002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:建筑工程:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:安裝工程:累計同比100500-50-1002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比整理根據(jù)房地產(chǎn)投資的邏輯，房地產(chǎn)銷售不斷改善是促進投資的前提，而房企拿地又是開工、施工的領(lǐng)先指標(biāo)。2022年上半年，房企拿地規(guī)模持續(xù)下降，100大中城市土地成交總價同比增長-53.3

，其中二、三線城市下降幅度最大，分別為-59.1

和-53.9

。進入6月以后，一線城市拿地快速回暖，但二三線城市并沒有出現(xiàn)顯著的回升。同時，房地產(chǎn)銷售是地產(chǎn)開發(fā)的重要資金來源，房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)將依賴于房地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)。當(dāng)前房地產(chǎn)需求端偏弱狀態(tài)將持續(xù)壓制房地產(chǎn)開發(fā)資金提升。展望未來，房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)仍需時間，特別是二三線城市。后續(xù)房地產(chǎn)投資的具體走勢將取決于房地產(chǎn)銷售的回升節(jié)奏以及各地房地產(chǎn)調(diào)控政策與保交樓情況。60房地產(chǎn)投資企穩(wěn)尚需時間-500501002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:自籌資金:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:其他資金:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:國內(nèi)貸款:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:各項應(yīng)付款合計:累計同比-200