2022年三季度城投債市場(chǎng)運(yùn)行情況分析報(bào)告：城投債融資延續(xù)低迷表現(xiàn)信用利差持續(xù)收窄

——2022年三季度城投債市場(chǎng)運(yùn)行情況分析投融延低表，用差續(xù)窄核心觀點(diǎn)：2022年三季度，城投凈融資延續(xù)低迷表現(xiàn)，今年以來(lái)監(jiān)管發(fā)行方面審核偏嚴(yán)的態(tài)勢(shì)有放松，短期內(nèi)城投融資環(huán)境難有明顯好轉(zhuǎn)。短期限城投債的發(fā)行占比進(jìn)一步提升，中低資質(zhì)城投面臨較大融資壓力；區(qū)域城投融資分化依然顯著，多地隱債化解力度加大，西部地區(qū)和東北省份再融資表現(xiàn)不佳；城投企業(yè)債和銀行間產(chǎn)品融資有所降溫。三季度，城投債二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度進(jìn)一步升溫，由于城投債發(fā)行量仍然偏低，而三季度以來(lái)寬信用政策持續(xù)發(fā)力，市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，市場(chǎng)資產(chǎn)荒依然較重，供需不平衡進(jìn)一步凸顯，城投收益率持續(xù)走低；與今年年初和上半年末相比，城投債平均到期收益率和信用利差總體呈收窄態(tài)勢(shì)，異常交易次數(shù)較年初有所增長(zhǎng)，反映出投資人對(duì)城投更加青睞，未來(lái)城投利差或進(jìn)一步壓縮，但壓縮空間或較為有限。三季度，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的一攬子政策持續(xù)出臺(tái)，并且多地出臺(tái)了盤(pán)活存量資產(chǎn)的具體政策，對(duì)城投公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定利好，三季度推遲或取消發(fā)行的債券數(shù)量和計(jì)劃發(fā)行規(guī)模同比均大幅下降，因市場(chǎng)因素取消發(fā)行情況持續(xù)好轉(zhuǎn)；但另一方面城投債發(fā)行政策未見(jiàn)明顯放松，低資質(zhì)城投債發(fā)行仍然較為困難，再融資難度未見(jiàn)明顯緩解。跟蹤季后城投公司級(jí)別調(diào)整數(shù)量顯著下降，仍大部分集中于貴州省，蘭州城投發(fā)生技術(shù)性違約，后續(xù)建議持續(xù)關(guān)注相關(guān)地區(qū)城投再融資風(fēng)險(xiǎn)。地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控政策保持隱性債務(wù)“遏制新增、化解存量”的總體思路不變，預(yù)計(jì)未來(lái)違規(guī)舉債及化債問(wèn)責(zé)將更加常態(tài)化，防風(fēng)險(xiǎn)力度不減。同時(shí)三季度穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的一攬子政策持續(xù)出臺(tái)，政策性金融政策性開(kāi)發(fā)性金融工具持續(xù)發(fā)力，交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源等領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施在建項(xiàng)目等的融資需求將得到更多保障，并且多地出臺(tái)了盤(pán)活存量資產(chǎn)的具體政策，對(duì)城投公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定利好，在分化的背景下可適當(dāng)關(guān)注優(yōu)質(zhì)區(qū)域和信用修復(fù)地區(qū)的下沉機(jī)會(huì)。展望下階段，我們認(rèn)為城投短期違約風(fēng)險(xiǎn)依然很低“全省一盤(pán)棋”要求下省級(jí)政府將充分發(fā)揮責(zé)任主體統(tǒng)籌作用，風(fēng)險(xiǎn)或得到更加有效的控制。同時(shí)我們應(yīng)關(guān)注到地方政府隱債化解力度進(jìn)一步加強(qiáng)，貴州等偏高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或得到緩解，公開(kāi)債違約風(fēng)險(xiǎn)降低，建議持續(xù)關(guān)注后續(xù)系列落地政策的出臺(tái)。一、一級(jí)市場(chǎng)2022年三季度城投凈融資延續(xù)低迷表現(xiàn)，今年以來(lái)監(jiān)管發(fā)行方面審核偏嚴(yán)的態(tài)勢(shì)未有放松，短期內(nèi)城投融資環(huán)境難有明顯好轉(zhuǎn)；短期限城投債的發(fā)行占比進(jìn)一步提升，中低資質(zhì)城投面臨較大融資壓力；區(qū)域城投融資分化依然顯著，多地隱債化解力度加大，西部地區(qū)和東北省份再融資表現(xiàn)不佳；城投企業(yè)債和銀行間產(chǎn)品融資有所降溫。三季度，城投債凈融資額同比、環(huán)比均走弱，分別大幅減少3217.60億元和850.07億元，同比、環(huán)比降幅分別為51.95和22.22。數(shù)據(jù)顯示1，今年三季度城投公司共發(fā)行債券14432.68億元，償還量共11456.23億元，相較去年同期，發(fā)行同比降幅5.13，而償還額同比增幅27.01。發(fā)行量的收縮和償還量的提升，導(dǎo)致凈融資額回落顯著。根據(jù)今年前三季度總體表現(xiàn)來(lái)看，1-9月城投債總發(fā)行42547.42億元，同比減少1.72；償還量29530.07億元，同比增加14.68；凈融資額13017.35億元，同比下降4523.71億元，降幅25.79。今年以來(lái)城投監(jiān)管發(fā)行方面審核偏嚴(yán)的態(tài)勢(shì)始終未有放松，凈融資持續(xù)低迷。據(jù)源Win東金誠(chéng)三季度城投融資進(jìn)一步壓縮，加碼基建并未帶來(lái)城投融資的放松“基建投資提速+城投債融資下滑”這一罕見(jiàn)組合延續(xù)，其中一個(gè)背景是監(jiān)管層在6月設(shè)立兩項(xiàng)政策性金融工具，定向支持基建，7月和8月政策性金融工具再度加碼，一定程度上意味著今年基建投資提速對(duì)城投平臺(tái)的依賴度有所減弱；另一個(gè)背景則是有關(guān)清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所和私募基金風(fēng)險(xiǎn)1本文所涉城投債數(shù)據(jù)來(lái)自東方金誠(chéng)城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間為10月12日，下同。據(jù)源Win東金誠(chéng)4防范處置工作被明確提出要求，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)打擊地方交易場(chǎng)所違法違規(guī)濫發(fā)融資產(chǎn)品行為，傳遞了地方政府債務(wù)監(jiān)管不放松的信號(hào)，顯示地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)延續(xù)。此外，今年以來(lái)地方政府國(guó)有土地使用權(quán)出讓金收入持續(xù)處于低位，對(duì)城投企業(yè)的回款和償債保障相應(yīng)減弱，也會(huì)對(duì)一些城市城投債融資帶來(lái)不利影響。展望四季度據(jù)源Win東金誠(chéng)4據(jù)源Win東金誠(chéng)從發(fā)行期限看，今年三季度城投債發(fā)行的短期化特征進(jìn)一步顯現(xiàn)。具體看，三季度，一年期及以下期限發(fā)行規(guī)模占比由上季度的28.63升至30.87，其余各期限發(fā)行占比均下滑，平均發(fā)行期限較二季度進(jìn)一步縮短，這顯示中長(zhǎng)期限城投債的發(fā)行難度進(jìn)一步增加。從各級(jí)別城投主體發(fā)行分布看，城投債發(fā)行占比較高的依然是AA+級(jí)主體。結(jié)合償還量表現(xiàn)AA+級(jí)主體發(fā)行占比較二季度基本持平，但償還量占比環(huán)比下降，因此凈融資占比提9.69個(gè)百分點(diǎn)；而絕對(duì)值方面，償還量環(huán)比增幅顯著高于發(fā)行量。總體來(lái)看，三季度城投凈融資的壓縮，主要?dú)w因于AA+和AA級(jí)主體償還量的明顯提高，中低資質(zhì)城投仍面臨融資壓縮的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行融資壓力較大。據(jù)源Win東金誠(chéng)從區(qū)域分布看，三季度城投債融資的區(qū)域分化情況仍然顯著。江蘇省城投企業(yè)的融資活躍度進(jìn)一步下降，凈融資規(guī)模落后于山東和浙江兩省，考慮到江蘇省區(qū)縣級(jí)城投總體發(fā)債較多的背景，其凈融資下滑或與今年以來(lái)區(qū)縣級(jí)平臺(tái)融資審核趨嚴(yán)有一定關(guān)聯(lián)。從實(shí)際凈融資規(guī)模來(lái)看，今年三季度共有9個(gè)省份呈現(xiàn)凈償還狀態(tài)，仍主要分布在趨勢(shì)性收緊的西部地區(qū)和東北等地，主要包括黑龍江、吉林、遼寧、內(nèi)蒙古、甘肅、新疆、貴州、云南和北京等省份。其中，受蘭州地區(qū)城投債務(wù)壓力較大及蘭州城投技術(shù)違約影響，甘肅城投凈融資大幅下降；東北各省份凈償還的狀態(tài)，主要與其發(fā)行市場(chǎng)的收縮有較大關(guān)聯(lián)；云南三季度凈融資的明顯收窄，或與前期部分城投到期償還壓力增加，市場(chǎng)投資者對(duì)其擔(dān)憂有關(guān)；而結(jié)合近期上海多個(gè)區(qū)隱性債務(wù)清零的情況來(lái)看，隨著多地隱債化解力度加大，不排除以北京為代表的部分省份對(duì)城投融資主動(dòng)壓降的可能性。據(jù)源Win東金誠(chéng)從城投債的發(fā)行審批機(jī)構(gòu)來(lái)看，三季度，發(fā)改委的企業(yè)債融資和銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模占比均有下滑，分別下降2.43和1.14個(gè)百分點(diǎn)，而交易所城投債發(fā)行占比提升，主要系私募債產(chǎn)品發(fā)行的增加。不過(guò)，從絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，三季度交易所城投債終止審查的項(xiàng)目進(jìn)一步增加，發(fā)改委企業(yè)債降溫明顯，總體上城投監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)的態(tài)勢(shì)并未扭轉(zhuǎn)。二、二級(jí)市場(chǎng)三季度，城投債二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度進(jìn)一步升溫，由于城投債發(fā)行量仍然偏低，而三季度以來(lái)寬信用政策持續(xù)發(fā)力，市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，市場(chǎng)資產(chǎn)荒依然較重，供需不平衡進(jìn)一步凸顯，城投收益率持續(xù)走低；與今年年初和上半年末相比，城投債平均到期收益率和信用利差總體呈收窄態(tài)勢(shì)，異常交易次數(shù)較年初有所增長(zhǎng)，反映出投資人對(duì)城投更加青睞，未來(lái)城投利差或進(jìn)一步壓縮，但壓縮空間或較為有限。三季度，城投債二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度進(jìn)一步升溫，交易合計(jì)約50966.25億元，同比增長(zhǎng)89.13。其中江蘇、浙江、山東、廣東和湖南等省份成交筆數(shù)較多。從到期收益率來(lái)看，9月末城投債平均收益率較年初多數(shù)有小幅下行。由于上半年一級(jí)市場(chǎng)凈融資額未見(jiàn)明顯改善，而三季度以來(lái)寬信用政策持續(xù)發(fā)力，市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，供需不平衡進(jìn)一步凸顯，城投收益率持續(xù)走低，市場(chǎng)資產(chǎn)荒依然較重。據(jù)源iFiD東金

表：2年前三季度中債城投債平均到期收益率月份中債城投債平均到期收益率中債城投債平均到期收益率中債城投債平均到期收益率中債城投債平均到期收益率中債城投債平均到期收益率中債城投債平均到期收益率(AAA):3年(AA+):3年(AA):3年(AAA):5年(AA+):5年(AA):5年1月2883053263223453762月2893063273313493753月3133283473523663924月3013183373423613925月2903033223303443786月2923053233283453707月2842963103273383688月2632752873053193439月259274286298317338據(jù)源iFiD東金誠(chéng)利差方面，與今年年初和上半年末相比，城投債利差總體呈收窄態(tài)勢(shì)，下降幅度介于6BP～30BP之間。與年初相比，9月各期限城投債平均信用利差有所收窄，其中短期限城投利差下降幅度相對(duì)較大，主體信用AAA、AA+和AA級(jí)的1年期城投債信用利差較上月分別變動(dòng)-4.78BP、-2.26BP和-2.59BP，較年初分別變動(dòng)-26.06BP、-26.74BP和-30.27BP。從等級(jí)看，AA級(jí)城投債利差收窄幅度最大，AAA城投利差變動(dòng)幅度相對(duì)較小。整體來(lái)看“資產(chǎn)荒背景下對(duì)城投債挖掘有所增強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，投資人風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)偏好降低，加之“資產(chǎn)荒”不斷加劇，投資人對(duì)城投更加青睞，未來(lái)城投利差或進(jìn)一步壓縮，但壓縮空間或較為有限。據(jù)源iFiD東金誠(chéng)異常交易方面，2022年三季度共有159家城投公司主體的債券出現(xiàn)異常交易，二季度較年初有所增長(zhǎng)，其中93家城投公司多日出現(xiàn)交易價(jià)格異動(dòng)，占比58.49。濰坊渤海水產(chǎn)綜合開(kāi)發(fā)有限公司、濰坊濱海投資發(fā)展有限公司、廣西柳州市東城投資開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限公司、赤水市城市建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)有限公司、畢節(jié)市天河城建開(kāi)發(fā)投資有限公司和柳州市城市投資建設(shè)發(fā)展有限公司等涉及的異常交易日分別達(dá)到59天、32天、29天、25天、23天和23天，或暗示一定風(fēng)險(xiǎn)因素存在。7～9月城投債異常交易平均價(jià)差幅度分別為-4.41、-4.89、-5.02；平均到期收益率偏離分別為314.86BPs、484.98BPs和468.20BPs。據(jù)源iFiD東金誠(chéng)三、城投信用環(huán)境及事件三季度穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的一攬子政策持續(xù)出臺(tái)，并且多地出臺(tái)了盤(pán)活存量資產(chǎn)的具體政策，對(duì)城投公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定利好，三季度推遲或取消發(fā)行的債券數(shù)量和計(jì)劃發(fā)行規(guī)模同比均大幅下降，因市場(chǎng)因素取消發(fā)行情況持續(xù)好轉(zhuǎn)；但另一方面城投債發(fā)行政策未見(jiàn)明顯放松，低資質(zhì)城投債發(fā)行仍然較為困難，再融資難度未見(jiàn)明顯緩解。跟蹤季后城投公司級(jí)別調(diào)整數(shù)量顯著下降，仍大部分集中于貴州省，蘭州城投發(fā)生技術(shù)性違約，后續(xù)建議持續(xù)關(guān)注相關(guān)地區(qū)城投再融資風(fēng)險(xiǎn)。受城投債整體融資緊縮、市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”等因素的影響，2022年三季度推遲或取消發(fā)行的債券數(shù)量和計(jì)劃發(fā)行規(guī)模同比均大幅下降，因市場(chǎng)因素取消發(fā)行情況明顯好轉(zhuǎn)。三季度推遲或取消發(fā)行債券累計(jì)33只，計(jì)劃發(fā)行規(guī)模188.15億元，同比分別下降64.52和61.01。從區(qū)域看，推遲或取消發(fā)行的主體主要在東部地區(qū)，數(shù)量和規(guī)模分別為16只和94.70億元其中江蘇省最多，其次為山東省、江西省和浙江省等，仍主要以經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)為主。從主體信用等級(jí)看，所涉及城投債中，最新主體評(píng)級(jí)為6只AAA級(jí)、10只AA+級(jí)和17只AA級(jí)，總體分布在中低評(píng)級(jí)區(qū)間，偏低評(píng)級(jí)發(fā)行人融資難度仍相對(duì)較高。據(jù)源iFiD東金誠(chéng)嚴(yán)控新增地方政府隱性負(fù)債政策環(huán)境下，城投融資監(jiān)管趨緊，疊加土地出讓金收入下降負(fù)債率較高的省份部分平臺(tái)騰挪空間下降，2020年上半年城投債評(píng)級(jí)負(fù)面調(diào)整的數(shù)量同比明顯增加，部分弱資質(zhì)區(qū)域城投平臺(tái)再融資難度上升，跟蹤季后城投公司級(jí)別調(diào)整數(shù)量大幅下降。三季度，共有5家（詳見(jiàn)表2）城投企業(yè)主體評(píng)級(jí)或評(píng)級(jí)展望被下調(diào)，較上季度明顯下降，大部分集中于貴州省，遼寧省和新疆省各有1家。下調(diào)原因主要為區(qū)域融資環(huán)境趨于惡化、存在債務(wù)逾期、對(duì)外擔(dān)保顯著增加等。8月29日“19蘭州城投PPN008”發(fā)生“技術(shù)性違約。當(dāng)日銀行間市場(chǎng)清算所發(fā)布了關(guān)于未足額收到“19蘭州城投PPN008”付息兌付資金的通知，后在晚上20:30大額付款通道開(kāi)通后，蘭州城投及時(shí)兌付了524.80億元利息，技性違約的發(fā)生反映出蘭州城投債務(wù)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)依然較高，未來(lái)償債能力需持續(xù)關(guān)注。表：2年三季度城投債主體信用等級(jí)下調(diào)匯總城投主體名稱(chēng)事件對(duì)象類(lèi)型主體評(píng)級(jí)地區(qū)大洼縣城市建設(shè)投資有限公司發(fā)債主體主體評(píng)級(jí)調(diào)低A-遼寧畢節(jié)市安方建設(shè)投資集團(tuán))有限公司發(fā)債主體主體評(píng)級(jí)調(diào)低A-貴州貴州東湖新城市建設(shè)投資有限公司發(fā)債主體主體評(píng)級(jí)調(diào)低A-/r/