萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)

萬(wàn)科論劍2015級(jí)金融學(xué)碩士第一組成員：王南忠、周凱、張茗、劉源CONTENTS目錄1/公司簡(jiǎn)介2/股權(quán)之爭(zhēng)始末3/寶能亮劍4/禍起蕭墻5/萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)6/事件啟示公司簡(jiǎn)介01名稱：萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱萬(wàn)科或萬(wàn)科集團(tuán)）證券代碼：000002（深圳：萬(wàn)科a）

02202（香港：萬(wàn)科企業(yè)）總部位于：深圳經(jīng)營(yíng)范圍：房地產(chǎn)開發(fā)等公司性質(zhì)：股份制公司市值：2407億人民幣（截止2017年3月14日）這里可以是標(biāo)題

總市值凈資產(chǎn)凈利潤(rùn)市盈率市凈率毛利率凈利率ROE萬(wàn)科A2401億1435億82.6億21.792.3926.53%9.65%8.13%房地產(chǎn)行業(yè)平均值173億90.1億4.91億26.451.9227.16%7.98%7.26%行業(yè)排名1|1511|1511|15130|15157|15182|15161|15138|151萬(wàn)科榮譽(yù)：1、2008年度“中國(guó)最具競(jìng)爭(zhēng)力品牌”和“中國(guó)購(gòu)買者滿意度第一品牌”2、2011年被評(píng)為最具應(yīng)變能力的地產(chǎn)航母；2010年被評(píng)為最順勢(shì)而為的千億航母；2009年被評(píng)為最勇于變革的領(lǐng)軍企業(yè)專家。上榜理由：2011年萬(wàn)科以剛需產(chǎn)品贏得市場(chǎng)，輕松越過(guò)千億門檻。3、萬(wàn)科榮獲“2009滬深房地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力TOP10”稱號(hào)。4、2012年入圍中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)500強(qiáng)。5、中國(guó)房地產(chǎn)研究會(huì)、中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)500強(qiáng)測(cè)評(píng)研究報(bào)告》中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)500強(qiáng)榜單出爐，萬(wàn)科集團(tuán)榜上有名，排名第1。6、2016年7月20日，《財(cái)富》“世界500強(qiáng)”企業(yè)排行榜出爐，萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司憑借2015年度1843.18億元（293.29億美元）的營(yíng)收首次躋身《財(cái)富》“世界500強(qiáng)”，位列榜單第356位。萬(wàn)科A財(cái)務(wù)指標(biāo)與行業(yè)對(duì)比表股權(quán)之爭(zhēng)始末02姚振華寶能集團(tuán)董事長(zhǎng)王石萬(wàn)科董事會(huì)主席傅育寧華潤(rùn)集團(tuán)董事長(zhǎng)許家印恒大董事局主席林茂德深圳地鐵董事長(zhǎng)萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)7.6寶能及一致行動(dòng)人持股達(dá)25%8.8恒大舉牌萬(wàn)科A8.15恒大繼續(xù)增持萬(wàn)科A至6.82%8.18萬(wàn)科董事會(huì)華潤(rùn)仍反對(duì)重組預(yù)案9.12萬(wàn)科否認(rèn)與深圳地鐵對(duì)賭11.11恒大再度增持萬(wàn)科A至8.95%11.23恒大二次舉牌萬(wàn)科A11.29恒大增持萬(wàn)科A至14.07%12.18萬(wàn)科A終止與深圳地鐵重組2017.1.12華潤(rùn)退出，深圳地鐵接盤萬(wàn)科在2014年間設(shè)立了一道“防火墻：在新的公司章程中清楚寫到：要改組董事會(huì)至少需要30%以上股份。一旦持股達(dá)到30%，就將觸發(fā)全面要約收購(gòu)。寶能亮劍03寶能組織結(jié)構(gòu)圖寶能看中的除了萬(wàn)科的資產(chǎn)、品牌、市場(chǎng)地位和發(fā)展前景，更看重萬(wàn)科的低估股價(jià)，股權(quán)分散。如果收購(gòu)成功，不但可以提高自己的社會(huì)地位、融資地位、也能借助萬(wàn)科獲取更多分紅和股權(quán)收益。寶能目的意圖一：為寶能系降低融資成本。寶能系也有房地產(chǎn)融資項(xiàng)目，但是很多項(xiàng)目融資成本遠(yuǎn)超10%，而萬(wàn)科的信用評(píng)級(jí)是AAA，通過(guò)發(fā)行公司債或企業(yè)債等融資手段可以達(dá)到低于4%的融資成本。如果寶能收購(gòu)萬(wàn)科后，向萬(wàn)科注入自身的地產(chǎn)項(xiàng)目，融資成本也會(huì)大幅下降，這對(duì)于降低寶能系的融資成本有很大幫助。寶能意圖一意圖二：緩解保費(fèi)償付壓力，尋找穩(wěn)定的長(zhǎng)期投資回報(bào)率。寶能系中前海人壽的資金從其保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)看主要還是依靠銷售“高現(xiàn)金價(jià)值保險(xiǎn)產(chǎn)品”，即萬(wàn)能險(xiǎn)。這種產(chǎn)品在做大保費(fèi)規(guī)模的同時(shí)，也對(duì)公司的償付能力提出更高要求。前海人壽公布的今年6月萬(wàn)能險(xiǎn)年利率在5%－7%之間，最高達(dá)7.4%，如此高收益的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品要求險(xiǎn)企有高收益的投資載體，由于負(fù)債端的成本倒逼使寶能系用這些險(xiǎn)資走上了“短錢長(zhǎng)配”、“風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配”的高風(fēng)險(xiǎn)投資之路。寶能系也是看到萬(wàn)能險(xiǎn)盈利的不可持續(xù)性，所以急切的要尋找穩(wěn)定的長(zhǎng)期投資回報(bào)率。寶能意圖二意圖三：會(huì)計(jì)上的考慮

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，對(duì)收購(gòu)方而言，若不能夠?qū)Ρ煌顿Y單位施加重大影響，按照可供出售金融資產(chǎn)計(jì)量，則存在較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；若能夠增持至20%以上，實(shí)現(xiàn)權(quán)益法核算，在考慮融資成本7-10%的情況下，收購(gòu)10倍甚至更低估值水平的公司，完全不會(huì)對(duì)報(bào)表利潤(rùn)產(chǎn)生不利影響。寶能意圖三ManagementAdesignercanusedefaulttexttosimulatewhattextwouldlooklike.寶能資金來(lái)源ManagementAdesignercanusedefaulttexttosimulatewhattextwouldlooklike.寶能資金來(lái)源ManagementAdesignercanusedefaulttexttosimulatewhattextwouldlooklike.寶能資金來(lái)源ManagementAdesignercanusedefaulttexttosimulatewhattextwouldlooklike.寶能資金來(lái)源ManagementAdesignercanusedefaulttexttosimulatewhattextwouldlooklike.寶能資金來(lái)源ManagementAdesignercanusedefaulttexttosimulatewhattextwouldlooklike.寶能資金綜述寶能收購(gòu)所用的主要杠桿手段收益互換

就是券商用自己的錢或從銀行借來(lái)的錢去買股票，客戶存放20%到50%左右的保證金或保證品，享受整個(gè)股票的股價(jià)盈虧和股利，其實(shí)等于動(dòng)用了2倍(50%保證金要求)到5倍(20%保證金要求)的杠桿比例。

在收益互換合約中，鉅盛華將現(xiàn)金形式的合格履約保障品轉(zhuǎn)入證券公司，證券公司按比例給予配資后買入股票，該股份收益權(quán)歸鉅盛華所有，鉅盛華按期支付利息，合同到期后，鉅盛華回購(gòu)證券公司所持有股票或賣出股票獲得現(xiàn)金。資管計(jì)劃

資管計(jì)劃就是集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，集合客戶資產(chǎn)，讓券商來(lái)管理，名義上它是證券公司針對(duì)高端客戶開發(fā)的理財(cái)服務(wù)創(chuàng)新產(chǎn)品，但實(shí)際上，用的好的話就又是一種杠桿了。

最核心的一點(diǎn)：資管計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)資金可以來(lái)自銀行配資。這種項(xiàng)目對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，就是一筆規(guī)模數(shù)十億的中間業(yè)務(wù)，一般配資銀行會(huì)要求將資金托管到本銀行。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，反正先虧劣后的資金。

鉅盛華曾經(jīng)回復(fù)過(guò)深交所的質(zhì)詢，為了取得萬(wàn)科4.97%股份，共動(dòng)用七個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃，所支付的資金總額為96.52億元，鉅盛華系相關(guān)資管計(jì)劃的劣后級(jí)級(jí)委托人，其中自有資金32.17億元！也就是說(shuō)增持杠桿率達(dá)到兩倍，且有平倉(cāng)線的要求，股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，就會(huì)面臨補(bǔ)倉(cāng)避免被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。ManagementAdesignercanusedefaulttexttosimulatewhattextwouldlooklike.寶能資金綜述寶能收購(gòu)所用的主要杠桿手段股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押就是出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。一般觀點(diǎn)認(rèn)為，以股權(quán)為質(zhì)權(quán)標(biāo)的時(shí)，質(zhì)權(quán)的效力并不及于股東的全部權(quán)利，而只及于其中的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。換言之，股權(quán)出質(zhì)后，質(zhì)權(quán)人只能行使其中的受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，公司重大決策和選擇管理者等非財(cái)產(chǎn)權(quán)利則仍由出質(zhì)股東行使。

通俗地說(shuō)，股權(quán)質(zhì)押就是把“股票持有人”持有的股票（股權(quán)）當(dāng)作抵押品，向銀行申請(qǐng)貸款或?yàn)榈谌叩馁J款提供擔(dān)保，最重要的是，決策權(quán)還在公司高層手里，所以股權(quán)質(zhì)押是上市公司大股東重要的融資工具之一。

根據(jù)報(bào)道，前海人壽從今年7月開始股權(quán)就不斷被質(zhì)押，現(xiàn)在45億股中，已經(jīng)有31.047億股權(quán)被質(zhì)押，占比近70%。除了質(zhì)押前海人壽，“寶能系”其他資金也加了多重杠桿，包括寶能投資集團(tuán)持有的30.98億股鉅盛華股權(quán)，鉅盛華持有的9.26億股萬(wàn)科股票均已經(jīng)質(zhì)押。融資融券

就是證券公司向客戶出借資金供其買入證券或出具證券供其賣出證券的業(yè)務(wù)，當(dāng)然也有民間的融資融券公司提供這樣的業(yè)務(wù)，不過(guò)那個(gè)利息就高了。禍起蕭墻04一是大股東華潤(rùn)持15.23%，充當(dāng)財(cái)務(wù)投資人；二是管理層持股計(jì)劃4%左右。股權(quán)分散舉牌恰逢A股大跌之后，公司股價(jià)被低估，給人以可乘之機(jī)。股價(jià)低估萬(wàn)科企業(yè)雖獲得業(yè)內(nèi)眾多榮譽(yù)，但是有部分中小投資者質(zhì)疑萬(wàn)科董事長(zhǎng)行為。媒體對(duì)萬(wàn)科態(tài)度“君萬(wàn)之爭(zhēng)”問(wèn)題時(shí)，依靠“毒丸計(jì)劃”逃脫，但后來(lái)未采取有效措施，即華潤(rùn)未起到大股東職責(zé)與義務(wù)。前車之鑒010203041、為何會(huì)被“野蠻人”盯上？萬(wàn)科與阿里巴巴之間的對(duì)比這兩家中國(guó)標(biāo)桿性公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上有極大的相似度，至少包括：（1）股權(quán)都高度分散，（2）創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)都不控股，（3）都搞過(guò)事業(yè)合伙人制。兩家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相似，那馬云與王石對(duì)公司的控制權(quán)是否也相似呢？天壤之別。萬(wàn)科與阿里巴巴都搞過(guò)事業(yè)合伙人制，兩家公司事業(yè)合伙人制度的最大差別體現(xiàn)在公司的控制權(quán)上：阿里巴巴通過(guò)事業(yè)合伙人制度（包括股東會(huì)層面的投票權(quán)委托與董事會(huì)層面半數(shù)以上董事提名權(quán)）很好地解決了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)問(wèn)題，是家“人”（創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)）說(shuō)了算的公司，但萬(wàn)科的事業(yè)合伙人制更接近于員工股權(quán)激勵(lì)，并沒有解決創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)問(wèn)題，是家“錢”（投資方）說(shuō)了算的公司，外部資本控制公司。就制度設(shè)計(jì)而言，王石即便不“控股”，也有“控制”公司的制度設(shè)計(jì)空間，包括投票權(quán)委托與一致行動(dòng)人協(xié)議。既然股權(quán)結(jié)構(gòu)極其相似，為什么創(chuàng)始人馬云與王石對(duì)公司控制權(quán)會(huì)差距這么大呢？造成這兩家公司控制權(quán)巨大差異的主要原因包括：（1）馬云與王石在不同的年代開始創(chuàng)業(yè)，馬云有更寬松的創(chuàng)業(yè)法制環(huán)境。（2）在公司創(chuàng)立之初，馬云即持有公司大量股份。在2005年雅虎進(jìn)入前，馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)還持有公司47%股權(quán)；（3）不管是內(nèi)部定位，還是外部認(rèn)知，馬云一直是公司“創(chuàng)始人”，從不以“職業(yè)經(jīng)理人”自居；（4）阿里巴巴的主要投資人都是市場(chǎng)化的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，而不是內(nèi)部決策機(jī)制復(fù)雜的國(guó)有股東；（5）馬云在阿里上市前解決了公司控制權(quán)問(wèn)題；（6）美國(guó)資本市場(chǎng)提供了更大的控制權(quán)制度創(chuàng)新空間。就制度設(shè)計(jì)而言，王石即便不“控股”，也有“控制”公司的制度設(shè)計(jì)空間，包括投票權(quán)委托與一致行動(dòng)人協(xié)議。既然股權(quán)結(jié)構(gòu)極其相似，為什么創(chuàng)始人馬云與王石對(duì)公司控制權(quán)會(huì)差距這么大呢？造成這兩家公司控制權(quán)巨大差異的主要原因包括：（1）馬云與王石在不同的年代開始創(chuàng)業(yè)，馬云有更寬松的創(chuàng)業(yè)法制環(huán)境。（2）在公司創(chuàng)立之初，馬云即持有公司大量股份。在2005年雅虎進(jìn)入前，馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)還持有公司47%股權(quán)；（3）不管是內(nèi)部定位，還是外部認(rèn)知，馬云一直是公司“創(chuàng)始人”，從不以“職業(yè)經(jīng)理人”自居；（4）阿里巴巴的主要投資人都是市場(chǎng)化的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，而不是內(nèi)部決策機(jī)制復(fù)雜的國(guó)有股東；（5）馬云在阿里上市前解決了公司控制權(quán)問(wèn)題；（6）美國(guó)資本市場(chǎng)提供了更大的控制權(quán)制度創(chuàng)新空間。公司市值與公司價(jià)值嚴(yán)重不匹配。萬(wàn)科是一家發(fā)展良好的地產(chǎn)公司，股價(jià)卻經(jīng)常低到個(gè)位數(shù)，但公司業(yè)績(jī)卻意外的好，公司資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)高于其市價(jià)。寶能要想獲得萬(wàn)科的公司資產(chǎn)，只需要在資本市場(chǎng)花費(fèi)很少的錢，就能達(dá)到控股萬(wàn)科的目的，從而影響其公司決策，這就是為什么寶能愿意來(lái)一場(chǎng)“蛇吞象”式收購(gòu)的原因之一。大股東增持二級(jí)市場(chǎng)股票，然而后續(xù)鬧翻。尋求大股東幫助與安邦保險(xiǎn)達(dá)成一致行動(dòng)人；萬(wàn)科第一大自然人股東劉元生應(yīng)援萬(wàn)科管理層尋求其他投資人一是拖延寶能二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)萬(wàn)科股票；二是增加寶能資產(chǎn)2倍杠桿成本停牌拖延計(jì)劃向深圳地鐵定向增發(fā)股票，稀釋寶能股份，后遭董事會(huì)反對(duì)，未通過(guò)。反收購(gòu)計(jì)劃010203042、萬(wàn)科的應(yīng)戰(zhàn)策略萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)05（一）萬(wàn)科的股權(quán)結(jié)構(gòu)

萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最大的一個(gè)特點(diǎn)是分散。根據(jù)公司法慣常的統(tǒng)計(jì)口徑，對(duì)于有限公司一般統(tǒng)計(jì)其前五大股東持股情況，對(duì)于股份公司一般統(tǒng)計(jì)其前十大股東持股情況。2015年12月11日萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司A股的主要股東持股情況為：第一大股東鉅盛華及其一致