生豬養(yǎng)殖行業(yè)深度分析報告

大行業(yè)，大機遇—生豬養(yǎng)殖行業(yè)深度報告公布日期：2012-10-13來源：東方證券作者：楊寶峰上篇：中國生豬養(yǎng)殖現(xiàn)狀:大容量+低集中度

1.1中國豬肉需求將保持平穩(wěn)

1.2中國的豬肉消費必須“自力更生”

2.邂逅生豬養(yǎng)殖的“黃金十年”

2.1成本優(yōu)勢轉(zhuǎn)移帶來行業(yè)的整合機遇

2.2伴隨規(guī)?；?盈利能力進(jìn)入上升通道

2.3生豬養(yǎng)殖的規(guī)?；⒀缰辽俪掷m(xù)10年

下篇：

3.誰能脫穎而出

3.1千軍萬馬,逐鹿中原

3.2養(yǎng)殖模式之辯

3.3具備突破擴(kuò)張瓶頸的獨特能力的企業(yè)將最終制勝

4.當(dāng)“成長性”遇上“周期性”

4.1短期豬肉價格取決于供需,呈現(xiàn)周期波動的特點

4.2規(guī)?；⒉荒芟唐趦r格波動

4.3成長為主,周期為輔

5.投資建議及評級

投資要點

生豬養(yǎng)殖行業(yè)年產(chǎn)值在1萬億以上,且市場集中度極低(第一大市場份額僅1%),存在巨大的進(jìn)展機遇。迄今為止,它并未引起資本市場的足夠重視相關(guān)上市公司的總市值不足250億。

生豬養(yǎng)殖正迎來“黃金十年”。中國生豬養(yǎng)殖一直以散戶為主,過去大量“隱性成本“的存在,導(dǎo)致規(guī)模企業(yè)盈利困難,規(guī)?；茏?。從2007年起,農(nóng)民工工資的大幅提升帶來散戶退出以及“隱性成本”的顯性化,規(guī)模養(yǎng)殖的成本優(yōu)勢逐步得到體現(xiàn)?？赡芤院笊i生產(chǎn)將進(jìn)入規(guī)?；c技術(shù)進(jìn)步螺旋式上升時期。伴隨著規(guī)?；?大企業(yè)利用技術(shù)優(yōu)勢降低成本,盈利能力有望同步提升。參照國外養(yǎng)殖業(yè)進(jìn)展情況并結(jié)合中國國情,我們認(rèn)為生豬養(yǎng)殖規(guī)?；M(jìn)程將持續(xù)10年以上,行業(yè)的成長紅利特不可觀。

對內(nèi)確?？沙掷m(xù)進(jìn)展,對外能夠突破擴(kuò)張瓶頸的企業(yè)將最終制勝。現(xiàn)有規(guī)模企業(yè)的養(yǎng)殖模式各有利弊,我們認(rèn)為養(yǎng)殖模式選擇本身并不重要,如何在模式下設(shè)計出科學(xué)完善、能夠有效降低交易成本的激勵與利益分配體制才是模式成功的關(guān)鍵。在內(nèi)部模式可持續(xù)的前提下,真正決定企業(yè)能否脫穎而出的因素在于其是否具備突破外部擴(kuò)張瓶頸的能力。總結(jié)來講,優(yōu)秀的企業(yè)需要對內(nèi)具備可持續(xù)進(jìn)展能力(其核心要素是合理的利益共享機制),對外具備突破“六大擴(kuò)張瓶頸“的能力。

行業(yè)投資應(yīng)以“成長為主,周期為輔“。受到供給波動的阻礙,豬價存在3-4年的價格周期。我們認(rèn)為,這種周期波動可不能因為以后規(guī)?；潭忍嵘鴾p弱或者消逝。從周期投資的角度來看,目前養(yǎng)殖盈利尚未見底,投資時機可能尚需等待。但我們認(rèn)為,關(guān)于行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的企業(yè)而言,長達(dá)5-10年,復(fù)合30%-50%的高速、可持續(xù)增長足以彌補產(chǎn)品價格波動帶來的周期性,建議更多從成長性的角度去考量。

投資策略與建議：我們認(rèn)為,生豬養(yǎng)殖行業(yè)正迎來千載難逢的“黃金十年“。關(guān)于龍頭企業(yè)而言,可能以后將經(jīng)歷規(guī)?？焖贁U(kuò)張和盈利能力持續(xù)提升,業(yè)績有望具備持續(xù)超預(yù)期的潛質(zhì)。目前行業(yè)尚處于”跑馬圈地“時期,不必過分拘泥于利潤率等精細(xì)化治理指標(biāo),有效、快速地擴(kuò)張是這一時期甄選投資標(biāo)的關(guān)鍵的因素。基于上述邏輯,建議關(guān)注行業(yè)優(yōu)勢公司的長期成長性,我們首次給予雛鷹農(nóng)牧買入評級,給予正邦科技增持評級。

風(fēng)險提示:生豬價格大幅波動,擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期。

不同于市場的觀點：

1.市場普遍認(rèn)為散戶退出是近年來生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；耐苿右蛩?但往往只看到了打工收入提高帶來的機會成本提升。按照如此的邏輯,散戶退出趨勢是不具備可持續(xù)的,一旦養(yǎng)殖利潤中人力資本要素回報提升幅度與農(nóng)民工收入增幅相當(dāng),散戶不再退出,規(guī)?；謱⑼?。我們認(rèn)為真正持續(xù)促使養(yǎng)殖規(guī)模化的因素在于成本優(yōu)勢的轉(zhuǎn)移。過去以養(yǎng)豬為副業(yè)的散戶存在的大量“隱性成本”在近兩年隨著養(yǎng)殖“主業(yè)化”轉(zhuǎn)化為“顯性成本”,規(guī)模養(yǎng)殖成本優(yōu)勢開始凸顯,市場份額的提升自然“水到渠成”。如此的優(yōu)勢轉(zhuǎn)移在以后是不可逆的,因而我們認(rèn)為規(guī)?；内厔輹掷m(xù)下去。

2.市場普遍關(guān)注規(guī)?；瘞淼氖袌龇蓊~的提升,但忽略了集中度提高的過程將伴隨盈利能力的提升。我們認(rèn)為:規(guī)?；图夹g(shù)進(jìn)步將是一個相互促進(jìn)的螺旋上升過程。在此過程中,規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)成本不斷下降,但在規(guī)模化成為市場主導(dǎo)之前,價格并可不能下降,利潤率隨之上升。技術(shù)進(jìn)步帶來的盈利能力的提升至少能夠維持10年。

3.市場在評估養(yǎng)殖企業(yè)競爭力時往往把注意力放在企業(yè)生產(chǎn)模式上,我們認(rèn)為生產(chǎn)模式本身沒有好壞之分,關(guān)鍵是能用有效的機制去保證模式的可復(fù)制性,只要能夠可持續(xù)的模式差不多上成功的模式。真正決定企業(yè)以后進(jìn)展速度的因素在于突破外部進(jìn)展瓶頸能力。簡而言之,我們認(rèn)為甄選投資標(biāo)的的要訣在于:對內(nèi)具備可持續(xù)進(jìn)展能力,對外具備突破“六大擴(kuò)張瓶頸“的能力。

4.市場認(rèn)為散戶占比高是生豬價格波動的緣故,我們認(rèn)為規(guī)?；⒉荒芟蛘邷p弱價格波動,生豬養(yǎng)殖行業(yè)這種兼具“波動性”和“成長性”的特點正是它之于投資的魅力所在,在現(xiàn)時期,應(yīng)該以成長性為主。

1.中國生豬養(yǎng)殖現(xiàn)狀:大容量+低集中度

依照國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù),中國每年生豬產(chǎn)量在6.6億頭左右。2011年中國豬肉產(chǎn)量達(dá)到5053萬噸,占肉類整體產(chǎn)量的35%。以20元/千克終端價格保守計算,豬肉零售市場容量達(dá)到1萬億,加上飼料、疫苗等相關(guān)行業(yè),“一頭豬”一年能夠撬動的產(chǎn)值在1萬億以上。

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2010年中國GDP中最終消費支出為18.69萬億。以此推算,豬肉消費在最終消費中的占比達(dá)到5%以上。正因為如此,豬肉價格在CPI的比重達(dá)到3%。到目前為止,那個上萬億產(chǎn)值的行業(yè)并沒有引起二級市場太多的關(guān)注。A股生豬養(yǎng)殖類上市公司市值合計不足250億。

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目前生豬養(yǎng)殖行業(yè)第一大企業(yè)溫氏集團(tuán)的市場份額僅1%,前十大企業(yè)的市場份額約2%。以后行業(yè)整合空間巨大。

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1.1中國豬肉需求將保持平穩(wěn)

過去10年中國豬肉人均消費的復(fù)合消費為2.3%,高于世界1.7%的平均水平。以后增速會放緩,但絕對需求量可不能下降。

消費適應(yīng)決定中國豬肉人均消費將長期領(lǐng)先于世界其他國家。2010年中國人均豬肉消費達(dá)到38.5千克,大幅領(lǐng)先于世界其他國家。究其緣故,要緊是受到消費適應(yīng)的阻礙。通過對比發(fā)覺:(1)在世界范圍內(nèi),同等經(jīng)濟(jì)水平下,亞洲國家人均豬肉消費水平較高。(2)經(jīng)濟(jì)進(jìn)展水平較高的,人均豬肉消費較高。中國大陸的人均豬肉消費從20世紀(jì)70年代的不足1千克/年進(jìn)展到2010年的38千克/年,但仍低于同為華人,但經(jīng)濟(jì)進(jìn)展水平較高的臺灣和香港。

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豬肉消費在中國具有“不可撼動”的地位。隨著生活水平的提高,人們傾向于消費更豐富的肉類。過去30年中,豬肉消費的增速大部分時刻落后于禽肉和牛羊肉,但差距有收窄的跡象,同時僅在90-95年出現(xiàn)負(fù)增長。

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城鄉(xiāng)差距大,人均消費尚有增長空間。2010年,城鎮(zhèn)人均豬肉購買量為20.37千克,農(nóng)村人均消費量為14.4千克,差距在6千克/年(考慮肉制品和外出就餐消費,差距更大)。隨著都市化進(jìn)程的加速以及農(nóng)村生活水平的提高,一方面城鎮(zhèn)人口占比上升,另一方面農(nóng)村的人均消費水平仍有提升空間。

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2010年城鎮(zhèn)收入前40%的人群人均豬肉購買量為22.63kg,假設(shè)以后隨著人均收入的增長,全國人均人均能夠達(dá)到那個人均消費量,尚有30%以上的增長空間。

1.2中國的豬肉消費必須“自力更生”

2011年,全球豬肉生產(chǎn)量和消費量分不為9967萬噸和10128萬噸,其中中國豬肉產(chǎn)量和消費量分不占世界的50%和53%。中國不可能靠進(jìn)口解決吃肉的問題。

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依照USDA數(shù)據(jù),2011年中國進(jìn)口豬肉數(shù)量創(chuàng)歷史新高,僅80萬噸(國內(nèi)官方數(shù)據(jù)為120萬噸),但相關(guān)于中國每年5000多萬噸的消費量而言,占比不足2%。

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由于糧食成本較高,生產(chǎn)效率低下,中國的生豬生產(chǎn)成本在世界上處于較高的水平,以美國為例,即使考慮進(jìn)口成本(包括運輸費用,關(guān)稅(12%-20%),進(jìn)口增值稅(13-17%),總進(jìn)口成本在30%-45%)其仍然具備價格優(yōu)勢。

由于生產(chǎn)成本不具備優(yōu)勢,同時飼用玉米消費量近年來持續(xù)增長,差不多在一定程度上造成國家糧食短缺。以后相當(dāng)長期間內(nèi),中國豬肉進(jìn)口量還將持續(xù)上漲,但關(guān)于解決中國豬肉消費問題杯水車薪。

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2.邂逅生豬養(yǎng)殖的“黃金十年”

2.1成本優(yōu)勢轉(zhuǎn)移帶來行業(yè)的整合機遇

中國生豬生產(chǎn)一直處于高度分散的狀態(tài)。2009年,出欄50頭以下的散戶養(yǎng)殖量仍然占到整體的近40%,而萬頭以上的大型豬場僅占到整體的6%。

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大量散戶的存在,導(dǎo)致國家對豬肉生產(chǎn)的操縱力特不弱。近年來豬價的大幅波動導(dǎo)致CPI出現(xiàn)大幅波動,對整個宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利阻礙。國家迫切希望養(yǎng)殖規(guī)?；潭饶軌蜓杆偬岣摺＾r(nóng)業(yè)部公布養(yǎng)殖業(yè)“十二五規(guī)劃”:希望到2015年出欄500頭以上生豬規(guī)?；B(yǎng)殖比重達(dá)到50%,2009年這一比例僅為31%。

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2.1.1過去大量“隱性成本“的存在,導(dǎo)致規(guī)?；茏?/p>

相對規(guī)模養(yǎng)殖戶而言,散養(yǎng)戶受到規(guī)模的阻礙和資金的限制,生產(chǎn)治理粗放,科學(xué)飼養(yǎng)意識淡薄,在生產(chǎn)過程中存在品種退化嚴(yán)峻、防疫意識差、飼料配比不科學(xué)、.批量出欄的能力弱、盲目生產(chǎn)等問題,導(dǎo)致存活率低下,加上規(guī)模小,真實成本不具備優(yōu)勢。

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以美國為例,2004年出欄規(guī)模在500頭以下的養(yǎng)殖場PSY(每頭母豬每年提供的出欄肉豬數(shù))比年出欄5000頭以上的養(yǎng)殖場低6頭,相應(yīng)地,營運成本和資本成本分不比年出欄5000頭以上的養(yǎng)殖場高9美元/磅和19美元/磅。

然而在中國,規(guī)模養(yǎng)殖的成本優(yōu)勢在過去專門長時刻得不到體現(xiàn),要緊是因為大量散戶以養(yǎng)豬為副業(yè),半自給自足。一是對成本不敏感,二是專門多隱性成本(如家庭用工、土地成本、自產(chǎn)糧食成本)沒有計入。導(dǎo)致他們計算的成本往往局限于付現(xiàn)成本,遠(yuǎn)低于真實成本。一個重要的印證在于:2007年往常,絕大多數(shù)時刻,豬料比都處于盈虧平衡線4.4以下。換言之,中國生豬養(yǎng)殖業(yè)大部分時刻處在“表面盈利,實際虧損”的狀態(tài)。

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關(guān)于規(guī)模養(yǎng)殖戶而言,幾乎所有成本差不多上顯性成本(如雇工、土地、工業(yè)飼料成本),導(dǎo)致即使技術(shù)、規(guī)模上有一定優(yōu)勢,仍然無法彌補“隱性成本”劣勢。在那個時期,規(guī)模養(yǎng)殖戶專門難盈利。

2.1.2兩個變化催生規(guī)?；摹按禾臁?/p>

依照國家統(tǒng)計局調(diào)查顯示:1995年農(nóng)民工月均工資為495元,2005年為875元,10年間復(fù)合增長率僅為6.85%。從2007年起,農(nóng)民工工資出現(xiàn)大幅上漲,2008-2011年復(fù)合增長率達(dá)到18%,遠(yuǎn)高于同期CPI和全國人均可支配收入的增長。與此同時,中國生豬價格從2007年起經(jīng)歷巨幅波動,受累于疫情,大量散養(yǎng)戶虧損嚴(yán)峻。在這種背景下,中國的生豬生產(chǎn)出現(xiàn)了兩個重要的變化:

(1)勞動力機會成本提升:與外出打工相比,養(yǎng)豬不具備成本優(yōu)勢,風(fēng)險大,因此越來越多的散戶選擇退出。這種背景下形成的供給缺口逐漸由專業(yè)養(yǎng)殖戶來彌補,

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(2)部分成本由“隱性”轉(zhuǎn)為“顯性”:隨著農(nóng)村青壯年勞動力的大幅減少,以養(yǎng)豬為副業(yè)的“半自給自足”型生產(chǎn)大量減少。對散戶而言,養(yǎng)豬由過去的“副業(yè)”逐漸轉(zhuǎn)變成“主業(yè)”,付現(xiàn)成本勢必提升,如天然粗飼料使用量明顯減少,帶來飼料成本提升,雇工增加等。

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在此情況下,規(guī)?；B(yǎng)殖戶相對散養(yǎng)戶的成本優(yōu)勢開始凸顯。

1假定人均年養(yǎng)殖量為40頭(調(diào)查平均水平),折算頭均利潤=農(nóng)民工年收入/40;實際凈利潤=實際凈利潤+家庭用工折價

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從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看,相關(guān)于散養(yǎng)戶而言,國內(nèi)規(guī)模養(yǎng)殖戶的成本優(yōu)勢要緊體現(xiàn)在人工上,那個優(yōu)勢以后會接著連續(xù)和加強。與此同時,我們認(rèn)為,隨著散戶飼養(yǎng)成本從“隱性”轉(zhuǎn)為“顯性”,規(guī)模戶在飼料,種畜方面的優(yōu)勢也將逐漸顯現(xiàn)。

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2.2伴隨規(guī)模化,盈利能力進(jìn)入上升通道

2.2.1生豬生產(chǎn)進(jìn)入規(guī)?；c技術(shù)進(jìn)步螺旋式上升時期

通過分析美國生豬養(yǎng)殖企業(yè)的進(jìn)展歷程,我們可看到規(guī)?；c技術(shù)進(jìn)步存在相互促進(jìn)的現(xiàn)象。

新技術(shù)的出現(xiàn)是生豬養(yǎng)殖專業(yè)化和規(guī)模化的直接緣故。美國養(yǎng)殖規(guī)模化始于20世紀(jì)70年代,當(dāng)時養(yǎng)殖技術(shù)出現(xiàn)新的突破,科學(xué)飼養(yǎng)逐漸成為市場的主流。要緊體現(xiàn)在改良種豬、分段養(yǎng)殖,專業(yè)化飼養(yǎng)設(shè)備的出現(xiàn)等等,這些投入超出小規(guī)模養(yǎng)殖場的能力。大規(guī)模生產(chǎn)者通過改進(jìn)養(yǎng)殖技術(shù),贏得了低成本的競爭優(yōu)勢,小生產(chǎn)者被淘汰,大規(guī)模生產(chǎn)者確立了市場地位。這一時期以淘汰小養(yǎng)殖戶為主,美國豬場數(shù)量從1970年的76萬下降到1990年的26萬,淘汰了近2/3的企業(yè)。

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大規(guī)模生產(chǎn)者確立了市場地位,得以大量投入,反過來促進(jìn)了技術(shù)的進(jìn)步。進(jìn)入90年代后,美國生豬養(yǎng)殖逐漸高度壟斷化。企業(yè)實力得到鞏固后,開始大規(guī)模投入養(yǎng)殖技術(shù)研發(fā),勞動生產(chǎn)率不斷提套,體現(xiàn)在PSY從90年代起出現(xiàn)整體的長足進(jìn)步。

2.3.2技術(shù)進(jìn)步5-10年內(nèi)利好規(guī)模企業(yè)

部門勞動生產(chǎn)率提高將帶來價格下降,但個不勞動生產(chǎn)率提高對價格沒有阻礙。因而當(dāng)行業(yè)集中度提升是通過技術(shù)進(jìn)步、規(guī)模優(yōu)勢等非價格戰(zhàn)方式實現(xiàn)時,該過程往往伴隨行業(yè)整合者毛利率的提升。

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我們無法獲得規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)過去幾年整體的利潤情況,但能夠類比看到,伴隨著飼料行業(yè)集中度的快速提升,規(guī)模以上企業(yè)過去幾年盈利能力出現(xiàn)明顯提升。

回憶美國養(yǎng)殖業(yè)進(jìn)展的歷史,規(guī)模化始于70年代,在80年代開始加速。其中1985-1995年正處于規(guī)?；铀俚?0年,在這10年間,行業(yè)盈利能力呈現(xiàn)提升態(tài)勢。

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2包含資本和人力投入的機會成本,即ecnomicprofit=0,表示養(yǎng)殖者獲得了社會平均的利潤回報。

整體勞動生產(chǎn)率提高可能會帶來豬價的下降。2000年之后,美國規(guī)模化逐漸進(jìn)入尾聲,體現(xiàn)在豬場數(shù)量不再下降,同時大規(guī)模豬場出欄占比趨于穩(wěn)定。

與此同時,技術(shù)水平“方差”急劇縮小,體現(xiàn)在2004年,美國PSY、窩斷奶仔豬數(shù)等技術(shù)指標(biāo)前10%的豬場相對平均水平的優(yōu)勢差不多特不小。

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在這種背景下,部門勞動生產(chǎn)率整體提高,在需求沒有出現(xiàn)大幅增長的情況下,供過于求開始出現(xiàn),豬價隨之下降,企業(yè)盈利能力同步出現(xiàn)下降。

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2.3生豬養(yǎng)殖的規(guī)?；⒀缰辽俪掷m(xù)10年

規(guī)?；瘞淼狞S金進(jìn)展期遲早是要“曲終人散”的,那么我們需要回答的問題在于:如此一場盛宴何時結(jié)束,我們認(rèn)為生豬養(yǎng)殖業(yè)的“黃金期”至少能夠持續(xù)10年以上。

2.3.1規(guī)?；沃氐肋h(yuǎn)

中國目前規(guī)模化程度還專門低。2009年中國年出欄大于50頭的豬場占比僅60%,而美國和日本2010年年出欄大于500頭的出欄量占比分不達(dá)到97%和92%。(考慮國情,將500頭以上作為規(guī)?；饬繕?biāo)志)

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以美國為例,其規(guī)?；加?0世紀(jì)70年代,1985年左右開始加速,直到2000年開始放緩,2005年差不多結(jié)束。從規(guī)?；M(jìn)城來看,中國目前僅處于美國80年代末的水平。以后還需要10-20年的時刻去完成規(guī)?；倪M(jìn)程。

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2.3.2技術(shù)水平相差甚遠(yuǎn)

由于養(yǎng)殖技術(shù)水平較低、防疫意識差等,中國散戶目前的養(yǎng)殖水平還處在特不落后的水平,以后提高空間還專門大。

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2.3.3擴(kuò)張瓶頸決定”藍(lán)?！笨刹荒芩查g變?yōu)椤奔t?！?/p>

生豬養(yǎng)殖行業(yè)的巨大蛋糕正吸引著來自各行各業(yè)的資本,包括高盛、網(wǎng)易、武鋼等其他行業(yè)的投資者紛紛涉足生豬養(yǎng)殖業(yè),希望在行業(yè)整合過程中分一杯羹。市場不禁擔(dān)心,“藍(lán)?！睍刹荒芩查g變成紅海。我們認(rèn)為這種可能性特不小。究其緣故,在于目前養(yǎng)殖行業(yè)的擴(kuò)張遇到幾大瓶頸:

(1)土地瓶頸:生豬養(yǎng)殖對土地的消耗特不大。據(jù)可能,一個年出欄萬頭的豬場,占地面積在100畝以上。1畝地能夠養(yǎng)殖1.8萬只雞、1萬只鴨。只能養(yǎng)殖150頭豬左右。依照國土資源部、農(nóng)業(yè)部規(guī)定,生豬養(yǎng)殖只能使用荒山廢地和一般耕地,一般耕地面積只占到中國整體耕地面積的10%-20%,指標(biāo)特不緊張,專門多地點政府一般耕地的指標(biāo)差不多用到2030年。

(2)跨區(qū)擴(kuò)張瓶頸:中國的生豬養(yǎng)殖要緊分布在四川、河北和湖南,三省占全國的比重超過25%,其中四川數(shù)量一直位居第1位,比重在10%左右。前10位的省份合計占全國的比重在66%左右。除了前3位的省份比較集中外,從整體來看,生豬養(yǎng)殖的集中度并不高。

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由于養(yǎng)殖業(yè)免稅,無法為地點政府制造稅收,政府并不歡迎外地人去養(yǎng)豬。從那個角度來講,跨區(qū)擴(kuò)張相對困難。

(3)資金瓶頸:出欄一頭生豬的固定資產(chǎn)投資在800-1000元左右,若加上配套設(shè)施、流淌資金等,則投入在1500元左右,意味著一個10萬頭豬場的前期投入在1.5億左右。種豬場的固定資產(chǎn)投入更是高達(dá)1-2萬元/頭。

(4)技術(shù)瓶頸:養(yǎng)豬是一個復(fù)雜的系統(tǒng)性工程,既需要理論指導(dǎo),又離不開實踐經(jīng)驗的積存,相比制造業(yè)而言,無法標(biāo)準(zhǔn)化,對技術(shù)的要求事實上專門高。

(5)環(huán)保瓶頸:環(huán)保成本占生豬養(yǎng)殖成本的30%左右,且經(jīng)常受到媒體的詬病

(6)人才瓶頸:養(yǎng)豬的工作環(huán)境又臟又臭,其從業(yè)人員的社會地位也比較低。更多的年輕人不情愿從事養(yǎng)豬。同時,養(yǎng)豬對防疫要求專門高,可能需要長時刻隔離,生活單調(diào)乏味,被人們形象地稱之為“第二監(jiān)獄”。

瓶頸是雙刃劍,一方面對企業(yè)的擴(kuò)張產(chǎn)生了限制,但另一方面也限制了專門多單一要素?fù)碛姓叩倪M(jìn)入。正因為如此,我們看到試圖擴(kuò)張的企業(yè)往往是”雷聲大、雨點小“,真正實現(xiàn)規(guī)劃的屈指可數(shù)。雙匯合團(tuán)在2000年便制定下了要在2010年前出欄1000萬頭的宏偉目標(biāo),至2011年,出欄量僅為30萬頭。網(wǎng)易叫囂了專門多年,一頭豬都沒有養(yǎng)成。由此,我們認(rèn)為行業(yè)在相當(dāng)長時刻內(nèi)仍然處于“藍(lán)?！钡母偁帬顟B(tài)。3.誰能脫穎而出3.1千軍萬馬,逐鹿中原

2011年,美國出欄生豬前十位企業(yè)共擁有母豬數(shù)達(dá)到238萬頭,占到美國母豬存欄總數(shù)的近50%。其中規(guī)模最大的smithfield擁有母豬數(shù)達(dá)到83.8萬,而中國規(guī)模最大的溫氏存欄母豬數(shù)量僅30萬,規(guī)?；髽I(yè)擴(kuò)張的空間還特不大。

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在養(yǎng)殖企業(yè)積極擴(kuò)張的同時,下游屠宰加工積極向上游延伸,同時飼料企業(yè)也以不同的方式積極切入養(yǎng)殖業(yè),縱向一體化成為以后生豬養(yǎng)殖規(guī)?；M(jìn)展的重要途徑,加上如“網(wǎng)易”“高盛”等其他產(chǎn)業(yè)資本涉入,行業(yè)以后將呈現(xiàn)“千軍萬馬,逐鹿中原”的局面。

查看原圖3.2養(yǎng)殖模式之辯

養(yǎng)豬過程中最重要的兩個投入要素是人力和資本,依照這兩個要素的生產(chǎn)組織方式不同,現(xiàn)有養(yǎng)殖模式分為:獨立自養(yǎng)模式、公司+農(nóng)戶、雛鷹模式等。參照其他國家、其他養(yǎng)殖行業(yè)的養(yǎng)殖進(jìn)展歷史,我們認(rèn)為模式之間各有優(yōu)劣,長期來看在利潤率等方面并不存在顯著的差不。鑒于中國人多地少,資源整合難度大的國情,我們認(rèn)為“公司+農(nóng)戶”模式及其衍生出的“合作社”“養(yǎng)殖小區(qū)“等模式以后可能是中國養(yǎng)殖業(yè)以后進(jìn)展的主流模式。

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作為勞動密集型行業(yè),農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中最難克服的在于人與人之間的交易成本。我們認(rèn)為:養(yǎng)殖模式選擇本身并不重要,如何在模式下建立起一體化經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)鏈條,并設(shè)計出科學(xué)完善、能夠有效降低交易成本的激勵與利益分配體制才是模式成功的關(guān)鍵。下面我們將以“溫氏”和“雛鷹”為例解釋不同養(yǎng)殖模式下機制設(shè)計的關(guān)鍵要素。

3.2.1解構(gòu)“溫氏“神話

“溫氏”是“公司+農(nóng)戶”模式的典范。20年來許多企業(yè)試圖復(fù)制“溫氏”模式,真正成功的寥寥無幾。

溫氏集團(tuán)創(chuàng)建于1986年,最初是自繁自養(yǎng)的養(yǎng)雞場。后來為了突破資源進(jìn)展的限制,開始嘗試農(nóng)戶掛靠模式。公司為農(nóng)戶提供種苗、飼料、獸藥、養(yǎng)豬技術(shù)及治理等一條龍服務(wù),農(nóng)戶只負(fù)責(zé)生產(chǎn),公司采納愛護(hù)價收購產(chǎn)成品。與此同時,公司采納“分股形式“極大地調(diào)動了職員的積極性,實現(xiàn)了職員與企業(yè)的利益分享。

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依靠獨特的經(jīng)營模式,溫氏規(guī)模迅速擴(kuò)張。1994-2011年17年間,銷售收入從2.37億提升至309.93億,翻了130倍。在2007年收入破百億之后,進(jìn)展并未停滯,2007-2011年間的收入復(fù)合增速仍高達(dá)27%。2011年集團(tuán)生產(chǎn)肉雞7.77億只、肉豬663.56萬頭、肉鴨1191萬只,擁有合作農(nóng)戶5.21萬戶,戶均獲利6.32萬元。

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“公司+農(nóng)戶”是一種合作性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營形式,之因此在中國獲得迅速進(jìn)展,要緊在于它解決了傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)中農(nóng)戶分散經(jīng)營、技術(shù)落后、抗風(fēng)險能力低等問題。“溫氏模式“看似容易,復(fù)制起來難度專門高。如何建立起一體化經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)鏈條,做到散而不亂是成功的關(guān)鍵。我們認(rèn)為:溫氏成功的要訣正是在于其通過有效的利益分享機制以及長期的合作建立信任,通過降低各個環(huán)節(jié)的交易成本,實現(xiàn)公司與農(nóng)戶共贏的局面。溫氏模式的問題在于最終會造成操縱權(quán)過于分散。

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3.2.2雛鷹何以“展翅高飛”

雛鷹模式簡而言之確實是將農(nóng)戶請到公司自建(或租賃)的豬場集中養(yǎng)殖。該模式有效綜合部分“公司+農(nóng)戶”和“獨立自養(yǎng)”模式的優(yōu)勢。相關(guān)于“溫氏“模式,由于集中飼養(yǎng),專門好地規(guī)避了農(nóng)戶道德風(fēng)險。相對”獨立養(yǎng)殖“模式,以養(yǎng)殖效果結(jié)算農(nóng)戶收入,較好地解決了農(nóng)戶激勵問題。

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“雛鷹模式“的缺陷在于重資產(chǎn),同時與”工廠化養(yǎng)殖“相比,職員是能夠培養(yǎng)的,代養(yǎng)農(nóng)戶資源是有限的,規(guī)模擴(kuò)大之后較易遇到瓶頸。

3.3具備突破擴(kuò)張瓶頸的獨特能力的企業(yè)將最終制勝

假如講解決內(nèi)部可持續(xù)進(jìn)展機制是企業(yè)進(jìn)展的基礎(chǔ)條件,那么突破外部瓶頸的能力則是決定企業(yè)進(jìn)展速度的關(guān)鍵因素。從外部來看,以后能夠分享市場變革紅利,在這場“圈地”運動中最終勝出的企業(yè)一定是在突破“六大瓶頸”方面領(lǐng)先于競爭對手的企業(yè)。

土地瓶頸和跨區(qū)擴(kuò)張瓶頸:解決土地與環(huán)保瓶頸需要企業(yè)擁有強大的政府和社交公關(guān)能力。

資金瓶頸:上市企業(yè)和從其他行業(yè)切入養(yǎng)殖,差不多進(jìn)行完資本積存的企業(yè)具備優(yōu)勢

環(huán)保和技術(shù)瓶頸:長時刻的養(yǎng)殖經(jīng)驗積存、科研投入等

人才瓶頸:解決人才瓶頸,無外乎兩種模式,一是將現(xiàn)有的養(yǎng)殖戶通過一定的方式轉(zhuǎn)化為企業(yè)所用,“公司+農(nóng)戶”和”雛鷹模式“是目前具有代表性的兩種模式。二是通過不斷引進(jìn)專業(yè)技術(shù)人才,自身培養(yǎng)積存,牧原食品在這方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位,其獨創(chuàng)的“師徒制”在行業(yè)里頗有口碑。

查看原圖4.當(dāng)“成長性”遇上“周期性”

4.1短期豬肉價格取決于供需,呈現(xiàn)周期波動的特點

作為完全市場化的農(nóng)產(chǎn)品,國家調(diào)控在生豬市場的作用相對較弱,能夠講生豬價格差不多是由供需決定的。需求和供給差不多上有波動的,其中短期需求增速要緊與收入和替代品價格相關(guān),中國生豬消費需求差不多維持3%-5%的增長,需求會隨著價格的漲跌迅速補平,但供給由于生產(chǎn)周期的緣故無法快速填平,因而波動要緊來源于供給。

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短期需求阻礙與收入、替代品價格的關(guān)系。以1992-2010年數(shù)據(jù)做回歸,得到城鎮(zhèn)居民豬肉消費的收入彈性指數(shù)為0.67,農(nóng)村居民收入價格彈性指數(shù)為0.82,農(nóng)村居民豬肉消費受到收入的阻礙更大。從圖中看出,2003年以后,城鎮(zhèn)居民收入增長與豬肉消費的關(guān)系差不多不明顯。

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豬肉價格絕對水平并不阻礙其需求,但相對其他肉類的相對價格水平則對需求產(chǎn)生明顯的阻礙,可見豬肉與牛羊肉、雞肉間有較強的替代作用。

“蛛網(wǎng)效應(yīng)“導(dǎo)致生豬市場的價格呈現(xiàn)周期性的波動。由于生豬生產(chǎn)存在14個月左右的周期,生產(chǎn)規(guī)模一旦確定,中途不能改變,因此供給的缺口無法隨著價格漲跌迅速彌補。因而價格波動周期往往在3年左右。

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近10年,我國生豬價格一直呈現(xiàn)3-4年的波動周期。過去兩個周期,價格波動有加劇,且周期出現(xiàn)紊亂的趨勢,究其緣故要緊與疫病和政策有關(guān)。如06年的豬藍(lán)耳和11年初的流行性腹瀉,導(dǎo)致大量生豬死亡,加劇了供給缺口的擴(kuò)大,導(dǎo)致價格大幅上漲。而2009年政府在價格下降過程中實施能繁母豬補貼,直接導(dǎo)致了母豬補欄非正常上升,導(dǎo)致行業(yè)虧損周期加長一年。

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4.2規(guī)?；⒉荒芟唐趦r格波動

生豬價格呈現(xiàn)周期性波動的全然緣故在于生豬養(yǎng)殖周期較長決定了供給缺口無法迅速得到彌補,“規(guī)?；敝荒茉谝欢ǔ潭壬蠝p少生產(chǎn)決策者數(shù)量和提高信息透明度。只要供給的價格彈性尚在,產(chǎn)量就無法消除波動性,價格的周期性波動也將無法幸免。

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以美國為例,2000年之后規(guī)?；瘞捉墒?但價格和盈利能力波動較之前并未表現(xiàn)出減少的跡象。我們認(rèn)為:以后生豬價格的周期波動仍然會持續(xù),波動的程度和持續(xù)時刻受到疫病和政策阻礙。

4.3成長為主,周期為輔

4.3.1周期性投資尚需等待

價格短期大幅波動帶來企業(yè)盈利的周期性波動本身意味著投資機會。從周期性投資的角度來看,我們認(rèn)為盈利預(yù)期(非實際價格)見底是投資的最佳時機。從那個角度而言,我們認(rèn)為還需等待。

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受到原材料價格上漲及季節(jié)性阻礙,以后豬價環(huán)比將出現(xiàn)和氣反彈,但養(yǎng)殖盈利短期內(nèi)難以出現(xiàn)明顯改觀,要緊基于以下緣故:

1.本輪周期中,豬價于2011年9月見頂后開始進(jìn)入下降通道,6月份在經(jīng)歷連續(xù)23個月盈利后出現(xiàn)第一次虧損,全行業(yè)未經(jīng)歷虧損,專門難完成供需平衡的調(diào)節(jié)。

2.目前生豬存欄盡管出現(xiàn)下降,但母豬存欄仍處在歷史高位,中期供應(yīng)壓力仍然存在。

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3.受美國干旱阻礙,豆粕價格較年初上漲達(dá)到50%。按照20%的添加量計算,100公斤出欄生豬需要豆粕在50-60公斤,頭均成本增長在80-100元,折合每公斤為0.8-1元,本周期生豬價格底部將因此而提升1元/公斤左右,也即養(yǎng)殖盈利底部尚以后臨,但豬價差不多觸底。

本輪豬周期尚需8-12個月。從過去周期的演進(jìn)過程來看,仔豬價格開始快速下滑的同時,母豬補欄積極性受損,母豬存欄不再創(chuàng)新高。由于母豬從妊娠到仔豬育肥出欄,需要10個月左右。只要母豬存欄量減少,生豬出欄最快5個月,最遲10個月便可下降。因而從母豬存欄下降開始,10-14個月生豬價格出現(xiàn)反彈。本輪仔豬價格從6月初開始出現(xiàn)快速下跌,7月份母豬存欄環(huán)比首次出現(xiàn)下降,可能本輪豬周期豬價見底至少需要8-12月。

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4.3.2成長性投資:高速、高確定性、可持續(xù)的成長紅利

在行業(yè)規(guī)?；崴俚谋尘跋?我們可能以后5-10年,規(guī)模企業(yè)擴(kuò)張可不能看到“天花板”,其擴(kuò)張速度平均在30%-50%,而優(yōu)秀的企業(yè)復(fù)合增速能夠達(dá)到50%以上。關(guān)于那些證明具備優(yōu)秀能力的公司,如此高速、高確定性、可持續(xù)的成長紅利值得每一位投資者為之心動,短期波動”不足為懼“?；貞浢绹酥寥蜃畲蟮纳i養(yǎng)殖企業(yè)Smithfield的成長歷程,有助于我們認(rèn)識如此的成長紅利。

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Smithfield1984年上市,1986年開始進(jìn)入生豬養(yǎng)殖行業(yè),其最高母豬存欄量達(dá)到122萬頭(2007年),年出欄生豬達(dá)到2500萬頭左右,占全美20%左右的市場份額。在長達(dá)20年的高速擴(kuò)張中,,其股價最高漲幅達(dá)到153倍(2005年),并遙遙領(lǐng)先于SPX500。

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5.投資建議及評級

我們認(rèn)為,生豬養(yǎng)殖行業(yè)正迎來千載難逢的“黃金十年“。關(guān)于龍頭企業(yè)而言,可能以后將經(jīng)歷規(guī)?？焖贁U(kuò)張和盈利能力持續(xù)提升,業(yè)績有望具備持續(xù)超預(yù)期的潛質(zhì)。目前行業(yè)尚處于”跑馬圈地“時期,不必過分拘泥于利潤率等精細(xì)化治理指標(biāo),有效、快速地擴(kuò)張是這一時期甄選投資標(biāo)的較為關(guān)鍵的因素。基于上述邏輯,建議關(guān)注雛鷹農(nóng)牧、正邦科技的長期成長性。

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風(fēng)險提示：生豬價格大幅波動:養(yǎng)殖企業(yè)利潤隨著豬價波動。若豬價波動過大,容易導(dǎo)致養(yǎng)殖企業(yè)利潤波動加大。

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擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期:養(yǎng)豬屬于重資產(chǎn)行業(yè),同時受到土地、環(huán)保審批等眾多行政因素阻礙,擴(kuò)張進(jìn)度存在較大的低于規(guī)劃的風(fēng)險。

002477.SZ雛鷹展翅,搏擊長空

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投資要點

成功踐行“雛鷹模式”,具備可持續(xù)擴(kuò)張能力。雛鷹模式類似于“公司+農(nóng)戶+基地”是介于“獨立養(yǎng)殖”和“公司+農(nóng)戶”之間的一種模式。養(yǎng)殖基地所有權(quán)屬于公司,這點與“獨立養(yǎng)殖”相似。養(yǎng)殖主體為獨立的農(nóng)戶而非“職員“,這一點與”公司+農(nóng)戶“相似。通過利益共享的代養(yǎng)費激勵機制將農(nóng)戶的積極性和責(zé)任性充分激發(fā)出來,同時通過“分散養(yǎng)殖、統(tǒng)一治理”保證了公司內(nèi)部進(jìn)展的穩(wěn)定和可持續(xù)性。

獨特的“能人模式“,通過合作建場實現(xiàn)高速、低成本擴(kuò)張,與此同時,大幅提升了突破“土地”等擴(kuò)張瓶頸的能力?？赡芄疽院笕甑某鰴诹磕芫S持50%的增速。2014年生豬出欄有望達(dá)到330萬頭。

公司戰(zhàn)略清晰,搶占高端市場。中國高端豬肉市場占據(jù)約5-10%的市場份額尚無全國性品牌,去年全國銷量最大的高端豬肉品牌“壹號土豬”出欄在15萬頭左右。公司在三門峽養(yǎng)殖生態(tài)豬,今年有望出欄3萬頭,13/14/15年的出欄量有望達(dá)到12/20/40萬頭。參考目前國內(nèi)高端豬肉市場市場份額最大的壹號土豬的凈利潤率,測算以后三年貢獻(xiàn)EPS有望達(dá)到0.12/0.56/0.88.。

高瞻遠(yuǎn)矚。立志向下游擴(kuò)漲。從其他國家養(yǎng)殖業(yè)進(jìn)展的情況來看,利潤將最終向下游傾斜。公司在持續(xù)擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模的同時,進(jìn)軍下游,今年推出“雛牧香”并投資屠宰場,開設(shè)50家品牌零售店?？紤]到一般渠道費用投入過大,公司的品牌零售店將要緊采取“團(tuán)購+配送”的經(jīng)營模式,幸免了前期過大的廣告投入和過長的門店培育期?？赡芤院笃放屏闶蹣I(yè)務(wù)既能增加公司的利潤,同時也能在一定程度上平滑業(yè)績的周期性。

財務(wù)與估值：我們可能公司2011-2013年每股收益分不為0.86、1.48、2.31元,三年復(fù)合增速達(dá)到42%。參考生豬養(yǎng)殖行業(yè)可比公司估值,給予2013年15倍PE估值,對應(yīng)目標(biāo)價22元,首次給予公司“買入”評級。

風(fēng)險提示:生豬價格大幅波動,擴(kuò)張速度不達(dá)預(yù)期。

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公司養(yǎng)殖水平和盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平

養(yǎng)豬在專門大程度上依靠于責(zé)任心,得益于“雛鷹模式“對農(nóng)戶積極性的充分調(diào)動,公司的生豬養(yǎng)殖盡管時刻不長,但從盈利能力上甚至好于專門多傳統(tǒng)的養(yǎng)豬公司。

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獨特的“能人模式“突破擴(kuò)張瓶頸養(yǎng)豬是重資產(chǎn)行業(yè),“資金”是養(yǎng)豬企業(yè)擴(kuò)張中最重要的瓶頸之一。以公司為例,目前已公告項目的投資額高達(dá)75.5億元,且僅能支撐到2015年的進(jìn)展。為了解決資金問題,公司一方面能夠利用股權(quán)、債權(quán)融資,(作為上市公司,在資金方面相關(guān)于競爭對手有明顯的優(yōu)勢)。另一方面公司獨創(chuàng)的“能人模式”也能夠減輕許多的資金壓力。

能人多為地點官員或者是有威望的人,公司在擴(kuò)張過程中大量引入能人參與,除了提供資金以外,更重要的是實現(xiàn)了利益捆綁,從而大大降低了擴(kuò)張過程中的交易成本,有助于提高突破“土地”、“環(huán)?！钡绕款i的能力。圖3:公司與能人合作模式圖解

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高速擴(kuò)張,但面臨資金壓力

公司已公告拿地的項目整體出欄差不多達(dá)到330萬頭,加上目前現(xiàn)有的存欄量,完全能夠滿足以后3年的進(jìn)展,等于差不多差不多鎖定了以后三年的業(yè)績。在融資方式上,公司除了少部分采納過去“合作建場“的模式以外,大部分將依靠于銀行貸款和資本市場融資。

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高效滲透下游

從美國養(yǎng)殖業(yè)進(jìn)展歷史來看,利潤最終將向下游滲透。與此同時,養(yǎng)殖業(yè)面臨巨大的價格波動性和疾病風(fēng)險。為增加抗風(fēng)險能力,提升長期競爭力,公司差不多邁出向下游滲透的步伐。目前差不多公告的項目包括“200萬頭生豬屠宰項目“以及”年存儲10萬噸的冷鮮肉冷鏈物流項目“。今年上半年,公司品牌零售業(yè)務(wù)正式啟動,先期在鄭州地區(qū)開設(shè)50家專賣店,逐步向河南省其他地區(qū)輻射,最終將走向全國。

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為了幸免傳統(tǒng)零售渠道投入大,培育期長的弊端,公司獨辟蹊徑,完全采納經(jīng)銷代理的模式來進(jìn)行渠道擴(kuò)張。在擴(kuò)張過程中,接著秉承“雛鷹模式”中精髓的利益分享機制,充分調(diào)動經(jīng)銷商的積極性。在合作初期,公司甚至打算將利潤90%讓利于經(jīng)銷商。我們認(rèn)為公司的零售業(yè)務(wù)有望在較短的時刻內(nèi)打開局面。

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盈利預(yù)測

我們對公司2012-2013年盈利預(yù)測做如下假設(shè):

1)收入的大幅增長要緊來自于生態(tài)豬一般生豬和仔豬出欄數(shù)量的增長。

2)對2012/13/14年仔豬的均價假設(shè)為29/30/33元/千克。生豬均價假設(shè)為15/15/16.5元千克。假定2014年為豬價周期高點。

3)由于公司以后項目將采納部分自建,部分由合作方建設(shè)的方式,假設(shè)自建和租賃各占50%,租賃部分按照所需資金的12%作為租賃成本。

4)由于涉足下游屠宰和零售業(yè)務(wù),公司所得稅率分不提升至1.59%、2.39%和2.26%。

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投資評級：我們可能公司2011-2013年每股收益分不為0.86、1.48、2.31元,三年復(fù)合增速達(dá)到42%。參考生豬養(yǎng)殖行業(yè)可比公司估值,給予2013年15倍PE估值,對應(yīng)目標(biāo)價22元,首次給予公司“買入”評級。

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風(fēng)險提示：

(1)由于生豬價格波動性較大,若生豬價格大幅下滑,將對公司盈利能力產(chǎn)生較大阻礙。表4:生豬、仔豬價格敏感性分析

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(2)生態(tài)豬業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張或者盈利水平不達(dá)預(yù)期。

生態(tài)豬業(yè)務(wù)屬于公司新開展的業(yè)務(wù),在國內(nèi)目前也尚無成規(guī)模的標(biāo)桿企業(yè),其盈利水平和擴(kuò)張速度目前都屬于經(jīng)驗推測,存在較大的與實際不符的的風(fēng)險。按照我們的測算阻礙如下:

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(3)資金難以支撐公司的進(jìn)展。

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