銀行業(yè)：結(jié)構(gòu)性存款專(zhuān)題去偽存真夯實(shí)基礎(chǔ)

目錄一、結(jié)構(gòu)性存增，中小行依提升 4二、細(xì)則有待，銀行通過(guò)高提升吸引力 8結(jié)構(gòu)性存款類(lèi)型多樣，實(shí)質(zhì)為“嵌入金融衍生工具的存款” 8監(jiān)管尚未明晰，部分結(jié)構(gòu)性存款高收益確定性強(qiáng) 約束保底收益，規(guī)范投資資格 14三、監(jiān)管影響分析：收益率回歸合理區(qū)間，關(guān)注吸儲(chǔ)能力差異16收益回歸合理區(qū)間，監(jiān)管對(duì)負(fù)債端資金影響有限 16長(zhǎng)期發(fā)展依賴(lài)一般性存款，吸儲(chǔ)更看綜合能力 19投資建議 21行業(yè)主要風(fēng)險(xiǎn) 22圖表目錄圖表1.2017年下半年以來(lái)構(gòu)性存款迅猛 4圖表2.中小行結(jié)構(gòu)性存款增速超大行 4圖表3.上市銀行同業(yè)負(fù)債占比情況 5圖表4.2017年下半年個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款余額增速超企業(yè) 6圖表5.理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（2017年） 6圖表6.人民幣存款增長(zhǎng)乏力 6圖表7.上市銀行2018年存款延續(xù)低位增長(zhǎng) 6圖表8.大行結(jié)構(gòu)性存款占比約4% 7圖表9.中小行結(jié)構(gòu)性存款占比約8% 7圖表10.結(jié)構(gòu)性存款要素 8圖表利率掛鉤型結(jié)構(gòu)性存款說(shuō)明書(shū) 9圖表12.匯率掛鉤型結(jié)構(gòu)性存款說(shuō)明書(shū) 9圖表13.商品掛鉤型結(jié)構(gòu)性存款說(shuō)明書(shū) 10圖表14.股票掛鉤型結(jié)構(gòu)性存款說(shuō)明書(shū) 10圖表15.結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖 圖表16.結(jié)構(gòu)性存款相關(guān)文件梳理 12圖表17.存款掛牌利率上浮情況 13圖表18.結(jié)構(gòu)性存款說(shuō)明書(shū) 14圖表19.2010年以來(lái)LIBOR3M指標(biāo)未超過(guò)3% 14圖表20.高收益率觸發(fā)為概率事件的結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品 17圖表21.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率存在下行空間 17圖表22.貨幣基金收益率下行 17圖表23.結(jié)構(gòu)性存款與同類(lèi)產(chǎn)品的特點(diǎn)比較 18圖表24.結(jié)構(gòu)性存款占存款比重約6.6%（2019年1月） 18圖表25.中小行結(jié)構(gòu)性存款占比高于大行 18圖表26.大額存單利率上行 19圖表27.大行網(wǎng)點(diǎn)存絕對(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)（2017年） 19圖表28.大行、招行零售/活期存款占比高 19圖表29.大行及招行手機(jī)銀行APP活躍用戶(hù)排名靠前 20圖表30.招行掌上生活A(yù)PP不斷完善 20附錄圖表31.報(bào)告中提及上市公司估值表 23一、結(jié)構(gòu)性存款快增，中小行依賴(lài)度提升2017年以來(lái)監(jiān)管對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債考核影響商業(yè)銀行從同業(yè)端獲取資金的能力，同時(shí)出臺(tái)的流動(dòng)性管理辦法加強(qiáng)同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管。因此銀行負(fù)債端資金的獲取更加依賴(lài)穩(wěn)2017存款增長(zhǎng)迅猛。結(jié)構(gòu)性存款增長(zhǎng)迅猛，中小行結(jié)構(gòu)性存款增速超大行。2017額同比增速?gòu)?017年6月的19.96%提升至2018年5月的53.9%。從結(jié)構(gòu)性來(lái)看，由于負(fù)債端調(diào)整壓力相對(duì)大，2017年下半年以來(lái)，中小行的結(jié)構(gòu)性存款同比增速迅速提升并且超過(guò)大行。圖表1.2017年下半年以來(lái)構(gòu)性存款迅猛 圖表2.中小行結(jié)構(gòu)性存款增速超大行(億)120,000100,00080,00060,00040,00020,0000

60%50%40%30%20%10%0%2016-012016-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01

(億)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2016-012016-032016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01結(jié)構(gòu)性存款（億）同比增長(zhǎng)（右，YoY)結(jié)構(gòu)性存款（億）同比增長(zhǎng)（右，YoY)大行結(jié)構(gòu)性存款余額中小行結(jié)構(gòu)性存款余額 結(jié)構(gòu)性存款余額同比-大行（右軸，YoY)結(jié)構(gòu)性存款余額同比-小行（右軸，YoY)資料來(lái)：萬(wàn)、中國(guó)際券 資料來(lái)：萬(wàn)、中國(guó)際券我們?cè)谙挛膶?duì)以上三種情況進(jìn)行展開(kāi)說(shuō)明。同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，負(fù)債端存款依賴(lài)度提升無(wú)論是同業(yè)存單考核還是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的出臺(tái)，都限制了銀行同業(yè)負(fù)債資金融入規(guī)模，在新監(jiān)管背景下，銀行負(fù)債端資金來(lái)源獲取更加依賴(lài)存款本源。同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債考核，限制商業(yè)銀行同業(yè)負(fù)債獲取能力。2017年以來(lái)，監(jiān)管對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的考核趨嚴(yán)，無(wú)論是央行還是銀保監(jiān)會(huì)，都將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債考核口徑，而同業(yè)存單是過(guò)去幾年中小銀行的負(fù)債端擴(kuò)張的利器，因此中小銀行負(fù)債端存在結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力。經(jīng)過(guò)業(yè)務(wù)調(diào)整后上市銀行整體同業(yè)負(fù)債考核達(dá)標(biāo)，但需要注意的是，新口徑監(jiān)管限制了商業(yè)銀行從同業(yè)端獲取負(fù)債的能力。圖表3.上市銀行同業(yè)負(fù)債占比情況2018H2018Q3同業(yè)負(fù)債占比同業(yè)存單占比同業(yè)負(fù)債+同業(yè)存單占比同業(yè)負(fù)債占比同業(yè)存單占比同業(yè)負(fù)債+同業(yè)存單占比工商銀行10%0%10%100%10%建設(shè)銀行11%1%11%11%12%中國(guó)銀行16%0%1616%0%17%農(nóng)業(yè)銀行9%1%1%10%1%11%交通銀行23%3%26%24%2%26%招商銀行19%4%23%18%3%22%中信銀行207%27%23%428%民生銀行30%7%36%29%7%35%興業(yè)銀行36%8%44%31%8%39%浦發(fā)銀行28%8%36%25%9%4%光大銀行26%6%32%6%5%31華夏銀行22%9%32%22%10%32%平安銀行19%10%30%18%9%27%北京銀行19%13%32%19%13%32%南京銀行9%16%25%12%13%26%寧波銀行1%15%26%10%15%25%上海銀行30%11%41%31%10%40%江蘇銀行17%16%33%18%1%34%貴陽(yáng)銀行8%21%29%%21%29%杭州銀行17%5%33%1%16%33%江陰銀行11%616%9%8%17%無(wú)錫銀行6%28%5%2%7%常熟銀行8%12%20%7%12%19%吳江銀行8%9%17%8%9%17%張家港行16%%20%15%6%1%資料來(lái)源：上市銀行年報(bào)、萬(wàn)得、中銀國(guó)際證券注：同業(yè)負(fù)債中未剔除結(jié)構(gòu)性存款，測(cè)算結(jié)果可能存在誤差流動(dòng)性管理辦法對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行進(jìn)一步約束，鼓勵(lì)存貸業(yè)務(wù)的發(fā)展。新版《商業(yè)銀行流動(dòng)性管理辦的依賴(lài)度提升，也可以看到2018年初結(jié)構(gòu)性存款發(fā)行提速。監(jiān)管隨后在正式版文件中（2018年7月開(kāi)始執(zhí)行）的達(dá)標(biāo)時(shí)點(diǎn)從2019年推后至20202018年下半年以來(lái)結(jié)構(gòu)性存款增長(zhǎng)速度較前期略有回落但依然處于較高水平。資管新規(guī)落地，結(jié)構(gòu)性存款成保本理財(cái)替代品除了存款競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性存款需求的提升，資管新規(guī)要求理財(cái)產(chǎn)品打破理財(cái)剛兌背景下，結(jié)構(gòu)性存款成為保本理財(cái)產(chǎn)品替代品則是另外一個(gè)結(jié)構(gòu)性存款快增的重要因素。2017年底，一行三會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，正式文件于2018年4外理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，保本理財(cái)不復(fù)存在，銀行需要尋找保本理財(cái)?shù)奶娲芬苑蕾Y產(chǎn)的流失。結(jié)構(gòu)性存款具備較靈活的利率以及收益率較定期存款高的特點(diǎn)，成為保本理財(cái)較優(yōu)的替代產(chǎn)品。截至2017年底，理財(cái)產(chǎn)品余額為29.54萬(wàn)億，其中保本產(chǎn)品的存續(xù)余額為7.37萬(wàn)億元，占全部理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額的24.95%。在資管新規(guī)落地后，保本理財(cái)存在轉(zhuǎn)型需求，部分資金流向結(jié)構(gòu)性存款。從理財(cái)產(chǎn)品的客戶(hù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，面向個(gè)人投資者發(fā)行的一般個(gè)人類(lèi)、高資產(chǎn)凈值類(lèi)與私人銀行類(lèi)等理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額占全部理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額的67%。受保本理財(cái)需求替代影響，可以看到2017年個(gè)人的結(jié)構(gòu)性存款發(fā)行提速，余額同比增速?gòu)?017年10月開(kāi)始超過(guò)企業(yè)。圖表4.2017年下半年個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款余額增速超企業(yè) 圖表5.理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（2017年）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

80%60%40%20%0%2016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-06

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2014-010%2014-01

一般個(gè)人客戶(hù) 機(jī)構(gòu)客戶(hù)專(zhuān)屬 私人銀行專(zhuān)銀行同業(yè)專(zhuān)屬 個(gè)人理財(cái)占比

70%60%50%40%30%20%10%2017-120%2017-12個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款余額個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款余額同比（右軸）企業(yè)結(jié)構(gòu)性存款余額個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款余額個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款余額同比（右軸）企業(yè)結(jié)構(gòu)性存款余額企業(yè)結(jié)構(gòu)性存款余額同比（右軸）資料來(lái)：萬(wàn)、中國(guó)際券 資料來(lái)：中登、銀國(guó)證券非標(biāo)監(jiān)管下部分表外融資回歸表內(nèi)，提升負(fù)債端資金需求本輪金融去杠桿過(guò)程中對(duì)表外非標(biāo)業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，2017通知》（55號(hào)文），對(duì)銀信業(yè)務(wù)著手監(jiān)管，2018（2號(hào)文源重要性凸顯，存在部分表外融資需求回流表內(nèi)現(xiàn)象。在此背景下，銀行信貸需求走強(qiáng)，出于對(duì)流動(dòng)性缺口、改善流動(dòng)性指標(biāo)等角度考慮，結(jié)構(gòu)性存款的需求增加。年以來(lái)行業(yè)整體存款增速呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，存款增長(zhǎng)乏力情況延續(xù)至2018年。中小行的壓力較大行更為顯著，因此結(jié)構(gòu)性存款成為中小行的吸儲(chǔ)利器。一方面，非標(biāo)監(jiān)管下非標(biāo)的企業(yè)存款派生作用削弱，由于中小行的非標(biāo)占比相對(duì)高，2018年的對(duì)公存款增長(zhǎng)相對(duì)承壓。另一方面，從零售存款來(lái)看，貨基分流存款，零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，中小行由于網(wǎng)點(diǎn)布局相對(duì)少在零售存款競(jìng)爭(zhēng)中依然并不具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，中小銀行通過(guò)發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品來(lái)獲取資金來(lái)源的動(dòng)力更強(qiáng)。圖表6.人民幣存款增長(zhǎng)乏力 圖表7.上市銀行2018年存款延續(xù)低位增長(zhǎng)160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款2018Q22018Q3金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款2018Q22018Q3

存款同比增速35%30%25%20%15%10%5%200720082009201020112012201320142015201620172018交行200720082009201020112012201320142015201620172018交行吳江寧波常熟興業(yè)貴陽(yáng)平安上海光大北京江蘇工行南京招行中信民生無(wú)錫農(nóng)行中行華夏浦發(fā)江陰建行資料來(lái)：萬(wàn)、中國(guó)際券 資料來(lái)：萬(wàn)、中國(guó)際券從存款結(jié)構(gòu)來(lái)看，可以看到無(wú)論是大行還是中小行，2017年以來(lái)結(jié)構(gòu)性存款的占比提升。大行的結(jié)201713%2018年125%8%圖表8.大行結(jié)構(gòu)性存款占比約4% 圖表9.中小行結(jié)構(gòu)性存款占比約4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2015-012015-032015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2015-012015-032015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01大行結(jié)構(gòu)性存款（個(gè)人）大行結(jié)構(gòu)性存款（單位） 大行結(jié)構(gòu)性存款（個(gè)人）大行結(jié)構(gòu)性存款（單位）中小行結(jié)構(gòu)性存款（個(gè)人）中小行結(jié)構(gòu)性存款（單位）資料來(lái)：萬(wàn)、中國(guó)際券 資料來(lái)：萬(wàn)、中國(guó)際券二、細(xì)則有待明確，銀行通過(guò)高收益提升吸引力理財(cái)新規(guī)落地后，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性存款的管理辦法將于年內(nèi)出臺(tái)。從目前來(lái)看，結(jié)構(gòu)性存款諸多細(xì)則待包括承諾投資者較高的保底收益率、沒(méi)有衍生品資格的銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款等等。預(yù)計(jì)這些內(nèi)容都會(huì)在監(jiān)管辦法中予以明確并有所約束。結(jié)構(gòu)性存款類(lèi)型多樣，實(shí)質(zhì)為“嵌入金融衍生工具的存款”(試行)（掛鉤的標(biāo)的包括了利率、匯率、指數(shù)、信用等等），具投資風(fēng)險(xiǎn)高于存款，收益存在不確定性，投資者在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的前提下可以獲得比存款利率更高的投資收益。結(jié)構(gòu)性存款的要素包括了掛鉤標(biāo)的、計(jì)息方式、是否保本、期限情況以及贖回條件。通過(guò)對(duì)結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品的梳理可知，現(xiàn)下銀行發(fā)行的產(chǎn)品多由“固收資產(chǎn)+衍生交易工具”兩部分組成，差異主要體現(xiàn)在掛鉤標(biāo)的、收益類(lèi)型、能否保本、期限、贖回條件等。圖表10.結(jié)構(gòu)性存款要素要素結(jié)構(gòu)性存款類(lèi)型掛鉤標(biāo)的多樣鉤型結(jié)構(gòu)性存款和商品掛鉤型結(jié)構(gòu)性存款固定收益率存款期限內(nèi)收益率固定計(jì)息方式浮動(dòng)收益率（階梯式穩(wěn)步提升（先確定的總收益目標(biāo)時(shí)，該存款即被終止）等情況保本型1）本金配臵固定收益證券，僅用利息買(mǎi)入期權(quán)；是否保本2）“低風(fēng)險(xiǎn)+低收益”資產(chǎn)占比高，獲得收益能夠保證本金非保本型“高風(fēng)險(xiǎn)+高收益”資產(chǎn)占比高期限短期掛鉤利率和匯率的產(chǎn)品一般在1年以?xún)?nèi)中長(zhǎng)期掛鉤股票的產(chǎn)品期限一般在1-5年；掛鉤商品的產(chǎn)品一般在3-7年。贖回條件可提前贖回可提前贖回結(jié)構(gòu)性存款不可提前贖回不可提前贖回結(jié)構(gòu)性存款資料來(lái)源：各銀行官網(wǎng)、中銀國(guó)際證券根據(jù)“固收資產(chǎn)+組成，一部分是固收資產(chǎn)投資所產(chǎn)生的固定收益（低風(fēng)險(xiǎn)低收益），另一部分則是由掛鉤標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的收益（高風(fēng)險(xiǎn)高收益）。我們下圖用幾個(gè)產(chǎn)品進(jìn)行展開(kāi)說(shuō)明：圖11和圖12分別為利率掛鉤型結(jié)構(gòu)性存款和匯率掛鉤型結(jié)構(gòu)性存款，均為二元預(yù)期型結(jié)構(gòu)性存款，收益情況需要根據(jù)觀察日是否觸發(fā)條件而定，產(chǎn)品最終的預(yù)期收益率只有兩種情況，以圖11掛鉤標(biāo)的為3MUSDLibor利率為例：如果在掛鉤標(biāo)的觀察日的3MUSDLibor6%，收益率為2%，為保底收益率；如果在掛鉤標(biāo)的觀察日的3MUSDLibor利率小于6%，收益率為4.6%。圖表11.利率掛鉤型結(jié)構(gòu)性存款說(shuō)明書(shū)人民幣人民幣363天/起息日（含）至到期日（不含）XX表現(xiàn)，向存款人支付浮動(dòng)利息（如有，下同）。預(yù)期到期利率：2.00%4.6%（年化））存款收益計(jì)算存款到期日的前兩個(gè)倫敦銀行營(yíng)業(yè)日存款收益=存款本金×R×實(shí)際存續(xù)天數(shù)÷360，360天/年。R為實(shí)際的年化收益率。如果在掛鉤標(biāo)的觀察日的3MUSDLibor利率大于等于為_(kāi)2.00_%(保底收益率3MUSDLibor利率小于6%，R為4.6%.掛鉤標(biāo)的觀察日/期間3MUSDLibor利率（USD-LIBOR-BBA，指英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)于每個(gè)倫敦銀行業(yè)營(yíng)業(yè)日之倫敦11LIBOR01上的三個(gè)月期美元同業(yè)拆借利率，如在觀察日路透頁(yè)面LIBOR01上未能顯示USD-LIBOR-BBA存款掛鉤標(biāo)的本金及利息下限0.1億元，上限5億元募集規(guī)模存款期限利率掛鉤型存款類(lèi)型存款幣種XX銀行2018年第32期個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款人民幣產(chǎn)品名稱(chēng)資料來(lái)源：各銀行官網(wǎng)、中銀國(guó)際證券名稱(chēng)XX銀行人民幣結(jié)構(gòu)性存款（掛鉤美元/日元匯率）名稱(chēng)XX銀行人民幣結(jié)構(gòu)性存款（掛鉤美元/日元匯率）存款幣種人民幣存款類(lèi)型匯率掛鉤型存款期限90天募集規(guī)模不超過(guò)20億元本金及利息浮動(dòng)利息，預(yù)期到期利率：3.15%（保底）或3.35%存款掛鉤標(biāo)的掛鉤標(biāo)的為美元/日元即期匯率掛鉤標(biāo)的觀察日/期間期初價(jià)格-2.6000存款收益計(jì)算浮動(dòng)利率范圍：3.15%-3.35%（年化），在最不利的情況下，本存款到期利率為3.15%。3.35%保底）標(biāo)的觀察值為每日EBS（銀行間電子交易系統(tǒng)）所取的美元兌日元匯率的報(bào)價(jià)；資料來(lái)源：各銀行官網(wǎng)、中銀國(guó)際證券圖13和圖14分別為商品掛鉤型和股票掛鉤型結(jié)構(gòu)性存款，兩者均為浮動(dòng)收益的結(jié)構(gòu)性存款，計(jì)息方式為固定+浮動(dòng)利率，浮動(dòng)收益部分與黃金價(jià)格的期間漲跌幅相關(guān)。以圖13的黃金價(jià)格掛鉤型產(chǎn)品為例，根據(jù)產(chǎn)品的條件，最終的收益率區(qū)間為為4.4%~4.5%。（1）如果期間黃金漲幅＜=－10%，則產(chǎn)品利率＝4.40%；如果期間黃金漲幅＞=10%，則產(chǎn)品利率＝4.50%。如果期間黃金漲幅在-10%-10%之間，則產(chǎn)品利率＝4.45%＋定價(jià)日黃金漲幅*0.5%。名稱(chēng)XXX名稱(chēng)XXX個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款增盈系列18083期存款幣種人民幣存款類(lèi)型商品掛鉤型存款期限365天募集規(guī)模不超過(guò)15億元本金及利息XX向存款人支付浮動(dòng)利息（如有，下同）。預(yù)期到期利率：4.4%4.6%（年化）存款掛鉤標(biāo)的掛鉤標(biāo)的為黃金價(jià)格水平掛鉤標(biāo)的觀察日/期間Au(T+D)存款收益計(jì)算浮動(dòng)利率范圍：4.40%-4.50%（年化），在最不利的情況下，本存款到期利率為4.40%。（1）如果期間黃金漲幅＜=－10%，則產(chǎn)品利率＝4.40%；如果期間黃金漲幅＞=10%，則產(chǎn)品利率＝4.50%。如果期間黃金漲幅在-10%-10%之間，則產(chǎn)品利率＝4.45%＋定價(jià)日黃金漲幅*0.5%。(含定價(jià)日漲幅為定價(jià)日黃金收盤(pán)價(jià)與交易日黃金收盤(pán)價(jià)之間的漲幅。資料來(lái)源：各銀行官網(wǎng)、中銀國(guó)際證券圖表14.股票掛鉤型結(jié)構(gòu)性存款說(shuō)明書(shū)名稱(chēng)XX銀行掛鉤滬深300（區(qū)間）結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品存款幣種人民幣存款類(lèi)型股票掛鉤型存款期限120天本金及利息浮動(dòng)利息，預(yù)期到期利率：3%（保底）~7%存款掛鉤標(biāo)的掛鉤標(biāo)的為滬深300掛鉤標(biāo)的觀察日/期間滬深300指數(shù)收盤(pán)價(jià)存款收益計(jì)算產(chǎn)品年化收益率=1.5%+1.5%*n1/N+4%*n2/N+5.5%*n3/N。N為觀察期內(nèi)滬深300為觀察期內(nèi)滬深300指數(shù)收盤(pán)價(jià)小于進(jìn)場(chǎng)價(jià)*100%的交易日天數(shù)，n2為觀察期內(nèi)滬深300指數(shù)收盤(pán)價(jià)在[進(jìn)場(chǎng)價(jià)*100%，進(jìn)場(chǎng)價(jià)*105%]（大于等于進(jìn)價(jià)*100%且小于進(jìn)場(chǎng)價(jià)為觀察期內(nèi)滬深300數(shù)收盤(pán)價(jià)在[進(jìn)場(chǎng)價(jià)*105%，進(jìn)場(chǎng)價(jià)*110%]（大于等于進(jìn)價(jià)*105%且小于等于進(jìn)場(chǎng)價(jià)*110%）區(qū)間內(nèi)的交易日天數(shù)，進(jìn)場(chǎng)價(jià)＝期初觀察日滬深300指數(shù)收盤(pán)價(jià)。資料來(lái)源：各銀行官網(wǎng)、中銀國(guó)際證券從上述幾個(gè)產(chǎn)品的介紹中可知，對(duì)于投資者而言，最終從結(jié)構(gòu)性存款投資中所獲得的凈收益有以下三部分組成：固定資產(chǎn)投資部分的本金+利息；掛鉤標(biāo)的波動(dòng)所產(chǎn)生的收益的收益（如有）；以“存款+看漲期權(quán)”結(jié)構(gòu)為例，客戶(hù)最后的收益為：投資于存款部分的本金以及到期所獲得的利息；衍生品投資部分，到期后，如果看漲期權(quán)行權(quán)，獲得收益為價(jià)格-執(zhí)行價(jià)-購(gòu)買(mǎi)費(fèi)用；如果不行權(quán)，僅需要支付購(gòu)買(mǎi)期權(quán)的費(fèi)用。扣除支付給銀行的產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)費(fèi)用。投資存款部分獲得利息投資存款部分獲得利息資金A資金M不觸發(fā)資金M-A觸發(fā)或者不觸發(fā)觸發(fā)收益率為b%期權(quán)組合況而定。收益率為a%股價(jià)-執(zhí)行價(jià)看漲期權(quán)收益為0銀行客戶(hù)到期后，本金投資存款部分獲得固定利息，投資者得到存款+利息。利息存款資料來(lái)源：金融監(jiān)管研究院、中銀國(guó)際證券注：為簡(jiǎn)化示意圖未考慮顧客支付給銀行的管理費(fèi)監(jiān)管尚未明晰，部分結(jié)構(gòu)性存款高收益確定性強(qiáng)目前僅有一些理財(cái)、衍生品的文件提及對(duì)結(jié)構(gòu)性存款的監(jiān)管要求，但尚未出臺(tái)專(zhuān)門(mén)針對(duì)結(jié)構(gòu)性存款的監(jiān)管法規(guī)。從相關(guān)的文件梳理來(lái)看主要為定性要求，包括了結(jié)構(gòu)性存款定義、發(fā)行機(jī)構(gòu)衍生品牌照要求、結(jié)構(gòu)性存款核算要求、寫(xiě)明衍生品投資部分在本金中的占比。時(shí)間 文件名 相關(guān)內(nèi)容200.07

《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問(wèn)題的通知》

商業(yè)銀行銷(xiāo)售的理財(cái)計(jì)劃中包括結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品的，其結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品應(yīng)將基礎(chǔ)資產(chǎn)與衍生交易部分相分離，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)按照儲(chǔ)蓄存款業(yè)務(wù)管理，衍生交易部分應(yīng)按照金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理。理財(cái)資金用于投資金融衍生品或結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，商業(yè)銀行或其委托的境內(nèi)投資管理人應(yīng)具備金融機(jī)構(gòu)衍生品交易資格，以及相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力?！洞婵罱y(tǒng)計(jì)分類(lèi)及編碼標(biāo)準(zhǔn)(試指金融機(jī)構(gòu)吸收的嵌入金融衍生工具的存款，通過(guò)與利率、匯率、指數(shù)

行)》《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品銷(xiāo)售管理辦法》

等的波動(dòng)掛鉤或與某實(shí)體的信用情況掛鉤，使存款人在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲得更高收益的業(yè)務(wù)產(chǎn)品。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)辦衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)的資格分為以下兩類(lèi)：（一）基礎(chǔ)類(lèi)資格：只能從事套期保值類(lèi)衍生產(chǎn)品交易；（二）普通類(lèi)資格：除基礎(chǔ)類(lèi)資格可以從事的衍生產(chǎn)品交易之外，還可以從事非套期保值類(lèi)衍生產(chǎn)品交易。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)從事與外匯、商品、能源和股權(quán)有關(guān)的衍生產(chǎn)品交易以及場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品交易，應(yīng)當(dāng)具有中國(guó)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格，并遵守國(guó)家外匯管理及其他相關(guān)規(guī)定。對(duì)掛鉤性結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，名稱(chēng)中含有掛鉤資產(chǎn)名稱(chēng)的，需要在名稱(chēng)中明確所掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)占理財(cái)資金的比例或明確是用本金投資的預(yù)期收益掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)。2014.02 《關(guān)于2014年銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》2018.0

《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》

商業(yè)銀行已經(jīng)發(fā)行的保證收益型和保本浮動(dòng)收益型理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)按照結(jié)構(gòu)性存款或者其他存款進(jìn)行規(guī)范管理。結(jié)構(gòu)性存款是指商業(yè)銀行吸收的嵌入金融衍生產(chǎn)品的存款，通過(guò)與利率、匯率、指數(shù)等的波動(dòng)掛鉤或者與某實(shí)體的信用情況掛鉤，使存款人在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲得相應(yīng)收益的產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)性存款應(yīng)當(dāng)納入商業(yè)銀行表內(nèi)核算，按照存款管理，納入存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)保費(fèi)的繳納范圍，相關(guān)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定計(jì)提資本和撥備。衍生產(chǎn)品交易部分按照衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理，應(yīng)當(dāng)有真實(shí)的交易對(duì)手和交易行為。商業(yè)銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款應(yīng)當(dāng)具備相應(yīng)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格。資料來(lái)源：央行、銀保監(jiān)會(huì)、中銀國(guó)際證券我們對(duì)近期銀行所發(fā)行的結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品進(jìn)行整理，存在部分結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品，客戶(hù)最終獲得較高收益率的確定性強(qiáng)，給出較高的保底收益率。目前部分高收益結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品存在以下幾處存在爭(zhēng)議的地方:設(shè)臵高保底收益率，部分結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品保底收益率接近5%。（存款+衍生品工具1.2-1.5倍區(qū)間，1.50倍-1.55（2.25%-2.33%），相比之下，目前主流結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（1年期）的保底收益在3%-5%左右，明顯高于一般存款產(chǎn)品。出現(xiàn)這類(lèi)情況主要原因在于結(jié)構(gòu)性存款定義的缺失。目前沒(méi)有正式文件明確要求結(jié)構(gòu)性存款資金的固定資產(chǎn)投資部分必須為存款，因此部分結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)中寫(xiě)明固定資產(chǎn)投資的可投資范圍包括了存款、存單、公司債、資管計(jì)劃等等，能獲得較存款更高的收益水平。另外，也沒(méi)有法規(guī)明確規(guī)定結(jié)構(gòu)性存款屬于存款范疇，即使部分資金投資于存款，該部分的收益率也無(wú)需受制于市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制。較基準(zhǔn)上浮比例%三個(gè)月半年一年兩年三年工商銀行22.7%19.2%16.7%7.1%0.0%中國(guó)銀行22.7%19.2%16.7%7.1%0.0%建設(shè)銀行22.7%19.2%16.7%7.1%0.0%農(nóng)業(yè)銀行22.7%19.2%16.7%7.1%0.0%交通銀行22.7%19.2%16.7%7.1%0.0%招商銀行22.7%19.2%16.7%7.1%0.0%光大銀行27.3%26.9%30.0%14.8%0.0%浦發(fā)銀行27.3%26.9%30.0%14.3%1.8%中信銀行27.3%26.9%30.0%14.3%9.1%興業(yè)銀行27.3%26.9%30.0%28.6%16.4%民生銀行27.3%26.9%30.0%11.9%1.8%平安銀行27.3%26.9%30.0%19.0%1.8%華夏銀行27.3%26.9%30.0%14.3%12.7%北京銀行27.3%26.9%30.0%19.0%14.5%寧波銀行40.0%40.0%40.0%23.8%12.7%南京銀行27.3%26.9%26.7%20.0%14.5%資料來(lái)源：萬(wàn)得、中銀國(guó)際證券在條款設(shè)臵中，觸發(fā)或有收益率為大概率事件。分是通過(guò)衍生品工具投資獲得，存在“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”的特征，較保本更高收益的獲得并不是必然LIBOR等指標(biāo)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中觸發(fā)高收益的條件極易達(dá)成，最后投資者能夠明確獲得高收益。在這個(gè)過(guò)程客投資”的角色，交易過(guò)程中的利得損失并不由投資者承擔(dān)，這與結(jié)構(gòu)性存款最初的產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念相悖。LIBOR3M2%0-6LIBOR3M指標(biāo)的收益率并沒(méi)有超過(guò)3%，在觀察日出現(xiàn)6%的概率較低。在這種情況下，投資者基本上可以確定獲得高收益率。存款幣種人民幣存款幣種人民幣363天/起息日（含）至到期日（不含）存款期限存款類(lèi)型 363天/起息日（含）至到期日（不含）存款期限產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)（證，也不承擔(dān)任何法律責(zé)任），適合風(fēng)險(xiǎn)屬性為低及以上的客戶(hù)。本金及利息XX（產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)（證，也不承擔(dān)任何法律責(zé)任），適合風(fēng)險(xiǎn)屬性為低及以上的客戶(hù)。本金及利息XX（或化）起存金額存款起點(diǎn)5萬(wàn)人民幣，超過(guò)存款金額的起點(diǎn)部分，應(yīng)為1000元人民幣的整數(shù)倍存款掛鉤標(biāo)的存款收益計(jì)算3MUSDLibor利率（USD-LIBOR-BBA，指英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)于每個(gè)倫敦銀行業(yè)營(yíng)業(yè)日之11LIBOR01LIBOR01USD-LIBOR-BBA，則由甲方銀行確定該掛鉤標(biāo)的的適用利率）存款收益=存款本金×R×實(shí)際存續(xù)天數(shù)÷360，360天/R在掛鉤標(biāo)的觀察日的3MUSDLibor6%，R為2.00%(保底收益率)；如果在掛鉤標(biāo)的觀察日的3MUSDLibor利率小于6%，R為4.6%.資料來(lái)源：銀行官網(wǎng)、中銀國(guó)際證券圖表19.2010年以來(lái)LIBOR3M指標(biāo)未超過(guò)3%(%)6.05.04.03.02.01.02010-012010-062010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10LIBOR:LIBOR:美元:3個(gè)月資料來(lái)源：萬(wàn)得、中銀國(guó)際證券（3）結(jié)構(gòu)性存款衍生品部分投資存疑在產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)中一般會(huì)說(shuō)明投資衍生品的比例，可能存在的問(wèn)題主要是：部分中小銀行是否具備衍生品工具投資資格？監(jiān)管已明確規(guī)定具備衍生品交易牌照的金融機(jī)構(gòu)才能夠開(kāi)展相關(guān)資產(chǎn)投資，因此結(jié)構(gòu)性存款發(fā)行的銀行必須具備衍生品交易牌照。但實(shí)際上，截至2018年底，已開(kāi)辦代客衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)（期權(quán)）的中外資銀行僅有61家，開(kāi)辦代客衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)（遠(yuǎn)期、掉期）的中外資銀行為95家，部分中小銀行并不具備基礎(chǔ)類(lèi)衍生品交易資格，發(fā)行的結(jié)構(gòu)性存款真實(shí)性存疑。約束保底收益，規(guī)范投資資格2018年以來(lái)結(jié)構(gòu)性存款發(fā)行過(guò)程中所存在的問(wèn)題已經(jīng)引起了監(jiān)管層的關(guān)注，隨著大資管市場(chǎng)的逐步規(guī)范，結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管文件有望在今年落地，預(yù)計(jì)將在結(jié)構(gòu)性存款的定價(jià)、投資范疇、投資資格、信息披露等方面進(jìn)行規(guī)范。明確定義及投資范疇，保本投資部分收益水平受限由于缺少結(jié)構(gòu)性存款的明確規(guī)定，不屬于“存款”范疇，存款部分的收益率設(shè)臵并不受存款自律機(jī)制約束，因此銀行能夠通過(guò)設(shè)臵較高的保本收益水平來(lái)吸引客戶(hù)，最后結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品的特點(diǎn)呈現(xiàn)為“高收益+低風(fēng)險(xiǎn)”。我們認(rèn)為未來(lái)監(jiān)管將對(duì)結(jié)構(gòu)性存款的投資范疇進(jìn)行明確，將保本部分投資限制于存款，因此保本部（低風(fēng)險(xiǎn)低收益（高風(fēng)險(xiǎn)高收益本質(zhì)。規(guī)范發(fā)行主體衍生品交易資質(zhì)此前并未有具體文件規(guī)范中小銀行衍生品工具投資資格，部分發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款的中小銀行實(shí)際上并不具有衍生品工具交易資格，我們認(rèn)為后續(xù)牌照管理將趨嚴(yán)，對(duì)銀行的衍生品交易資質(zhì)以及實(shí)際交商業(yè)銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款應(yīng)當(dāng)具備相應(yīng)交易行為。相對(duì)而言，衍生品交易資質(zhì)規(guī)范的可行性更高，但對(duì)于衍生品交易具體情況的監(jiān)管存在一定難度，落地效果有待觀測(cè)。充分的信息披露與風(fēng)險(xiǎn)提示目前市場(chǎng)（尤其是零售客戶(hù)）對(duì)結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知不足，我們認(rèn)為銀行在銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)性存款時(shí)需要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)提示，并且在說(shuō)明書(shū)中完全披露資產(chǎn)投資的去向以及投資的方式。三、監(jiān)管影響分析：收益率回歸合理區(qū)間，關(guān)注吸儲(chǔ)能力差異監(jiān)管預(yù)計(jì)后期會(huì)出臺(tái)專(zhuān)門(mén)針對(duì)結(jié)構(gòu)性存款的管理規(guī)定，我們認(rèn)為對(duì)結(jié)構(gòu)性存款最關(guān)鍵的影響在于對(duì)收益率的約束以及對(duì)衍生品工具投資要求的規(guī)范。如果監(jiān)管從嚴(yán)，結(jié)構(gòu)性存款最終的預(yù)期收益率或有下行。部分不具備衍生品牌照的中小銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款存在難度，可能存在業(yè)務(wù)調(diào)整壓力。對(duì)結(jié)構(gòu)性存款的影響：預(yù)期收益率下行，收益回歸合理區(qū)間監(jiān)管出臺(tái)后對(duì)結(jié)構(gòu)性存款定價(jià)帶來(lái)的影響從兩方面考慮：對(duì)保底收益率的影響+衍生（20萬(wàn)）55%（2.33%）3%，我們預(yù)2%-3%3%及以上基礎(chǔ)收益率的結(jié)構(gòu)性存款難以繼續(xù)發(fā)行。對(duì)或有收益率的影響由于衍生品工具投資具備風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)結(jié)構(gòu)性存款衍生品部分投資真實(shí)性的監(jiān)管趨嚴(yán)，衍生品部分投資所獲的收益也存在不確定性。掛鉤的產(chǎn)品差異以及投資策略差異使得衍生品收益率大相徑庭。但可以確定的是，隨著產(chǎn)品設(shè)計(jì)的逐步規(guī)范，確定性高收益率結(jié)構(gòu)性存款發(fā)行難度加大。另外，目前給予高確定性收益率結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)行者以中小行居多，如果未來(lái)不具備衍生品交易資質(zhì)的中小行無(wú)法繼續(xù)發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品，整體來(lái)看或有收益率水平也將有下行。如果從E（X）=A%*E（X1）*P（X1）+（1-A%）*E（X2）*P（X2）來(lái)看產(chǎn)品最終預(yù)期的收益率（其中A代表投資存款的資金占比，E（X1）代表投資存款的收益率，E（X2）代表投資衍生品部分的收益率；P（X2）代表衍生品投資部分獲得預(yù)期收益率的概率），根據(jù)上述分析，監(jiān)管出臺(tái)后，E（X1）將有下行，P（X2）≈100%的情況難以出現(xiàn)，P（X2）將減小，整體來(lái)看，預(yù)期收益率將下行。目前市場(chǎng)上也存在產(chǎn)品設(shè)計(jì)較為合理的結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品，保底收益率設(shè)臵與同期存款類(lèi)產(chǎn)品相差不大，較高收益率的獲得為概率事件而非大概率事件。以?huà)煦^黃金兌美元的結(jié)構(gòu)性存款為例，目標(biāo)區(qū)間為“期初價(jià)格-200至期初價(jià)格”，最高的收益率（3.5%）的獲得需要滿(mǎn)足觀察期內(nèi)黃金兌美元的價(jià)格均處于該區(qū)間。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，黃金兌美元價(jià)格的價(jià)格波動(dòng)在觀察期內(nèi)超過(guò)200是可能發(fā)生的，因此產(chǎn)品最終收益率可能低于3.5%，明顯低于部分高確定性收益率產(chǎn)品（4%-6%的最終預(yù)期收益率）。圖表20.高收益率觸發(fā)為概率事件的結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品掛鉤標(biāo)的目標(biāo)區(qū)間觀察日期預(yù)期收益率收益率區(qū)間黃金兌美元掛鉤標(biāo)的期初價(jià)格-200364天預(yù)期年化收益率=2％+0％×/2％及0.％均為年化收益率。其中，實(shí)際天數(shù)，M2.7％，預(yù)期最高年化收益率為3.5％。2.7%-3.5%（年化）掛鉤美元/日元匯率期初價(jià)格-2.600090天觀察水平，收益率為3.50%；否則為3%3%3.5%（年化）掛鉤滬深300指數(shù)（期末價(jià)格/期初價(jià)格*100%90天3005%投資者獲得5.20%年化收益率。3005%，并且大于或等于（滬深300指數(shù)價(jià)格表現(xiàn)+5%）。300指數(shù)價(jià)格表現(xiàn)小于-5%1000，則到期時(shí)投資者獲得2.60%的年化收益率。300指數(shù)價(jià)格表現(xiàn)小于-5%,且期末價(jià)格低1000，則到期時(shí)投資者獲得2.50%的年化收益率。2.5%-5.2%（年化）掛鉤澳元/美元匯率期初價(jià)格-0.012030天3.10%；如果在觀察期內(nèi)每個(gè)觀2.9%2.90%或3.30%（年化）資料來(lái)源：各銀行官網(wǎng)，中銀國(guó)際證券對(duì)負(fù)債端的影響：結(jié)構(gòu)性存款存調(diào)整壓力，大小行表現(xiàn)分化，行業(yè)負(fù)債端資金影響有限但影響可控，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模大幅壓降的可能性低。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行將弱化保底收益率約束帶來(lái)的負(fù)面影響。2019年為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”，相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境依然會(huì)延續(xù)，受益于寬貨幣政策，預(yù)計(jì)資金面將維持充裕，因此資金利率將處于較低水平，隨著短端利率向長(zhǎng)端的傳導(dǎo)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍有進(jìn)一步下行的空間。在此背景下，整體資管產(chǎn)品收益率存在下行趨勢(shì)，能夠部分對(duì)沖監(jiān)管對(duì)結(jié)構(gòu)性存款保底收益率進(jìn)行約束所帶來(lái)的負(fù)面影響。以貨幣基金為例，配臵資產(chǎn)主要為銀行存款以及債券（同業(yè)存單占比高），由于銀行間市場(chǎng)資金面圖表21.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率存在下行空間 圖表22.貨幣基金收益率下行4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

% (0.50)(1.00)(1.50)(2.00)2015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01

%7.06.05.04.03.02.01.02015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01 1年-10年（右軸） 中債國(guó)債到期收益率:1年 率:易方達(dá):E錢(qián)包中債國(guó)債到期收益率:10年 7日年化收益率:平安銀行:平安盈(大華)資料來(lái)：萬(wàn)、中國(guó)際券 資料來(lái)：萬(wàn)、中國(guó)際券目前的結(jié)構(gòu)性存款的產(chǎn)品體現(xiàn)為保本、相對(duì)高收益的特征，大額存單也具備該特點(diǎn)，但準(zhǔn)入門(mén)檻相對(duì)高，限制投資者的產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)能力。從理財(cái)來(lái)看，資管新規(guī)落地后，非保本理財(cái)向凈值化轉(zhuǎn)型，凈值型產(chǎn)品將風(fēng)險(xiǎn)與收益真實(shí)地傳遞給投資者，原先風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的保本理財(cái)購(gòu)買(mǎi)者或難以接受，我們認(rèn)為短期內(nèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品難有大幅增長(zhǎng)，分流結(jié)構(gòu)性存款的可能性低。圖表23.結(jié)構(gòu)性存款與同類(lèi)產(chǎn)品的特點(diǎn)比較結(jié)構(gòu)性存款定期存款大額存單理財(cái)貨幣基金購(gòu)買(mǎi)起點(diǎn)5萬(wàn)起50元起20萬(wàn)起1萬(wàn)起1元收益率上限無(wú)有無(wú)無(wú)無(wú)收益率存在或有較高收益收益率低收益率高于定期存款凈值型收益率高于定期存款資料來(lái)源：各銀行官網(wǎng)，中銀國(guó)際證券201916.6%圖表24.結(jié)構(gòu)性存款占存款比重約6.6%（2019年1月） 圖表25.中小行結(jié)構(gòu)性存款占比高于大行7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%2015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01

10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%2015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01 結(jié)構(gòu)性存款占比 結(jié)構(gòu)性存款占比結(jié)構(gòu)性存款占比(大行）結(jié)構(gòu)性存款占比（中小行）資料來(lái)：萬(wàn)、中國(guó)際券 資料來(lái)：萬(wàn)、中國(guó)際券中小行或與非銀機(jī)構(gòu)合作，大額存單利率上浮空間有望打開(kāi)。我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管框架的設(shè)計(jì)將充分考慮保本理財(cái)轉(zhuǎn)型需求以及結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管對(duì)部分中小銀行負(fù)債端資金補(bǔ)充帶來(lái)的壓力。短期來(lái)看，結(jié)構(gòu)性存款是中小銀行負(fù)債端資金補(bǔ)充的重要手段，因此我們猜想，監(jiān)管如果從嚴(yán)規(guī)范發(fā)行機(jī)構(gòu)的衍生品資質(zhì)，不具備衍生品交易業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資格的中小行或?qū)で笈c非銀機(jī)構(gòu)的合作，委托其進(jìn)行衍生品工具交易。如果無(wú)法發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品，部分中小行需要尋求新的資金補(bǔ)充方式或者加強(qiáng)原有途徑（例如存款、大額存單）的競(jìng)爭(zhēng)力，在此背景下，大額存單上浮空間有望打開(kāi)。實(shí)際上，資管新規(guī)落地后，針對(duì)市場(chǎng)的保本需求，多家銀行已先后上浮大額存單利率，將大額存單作為保本理財(cái)?shù)奶娲a(chǎn)品。據(jù)融360數(shù)據(jù)，2018年4月以來(lái)，各大行以大額存單為突破口調(diào)整存款定1.41.421.451.5倍、1.52倍、1.55倍。圖表26.大額存單利率上行4.163.873.182.982.274.163.873.182.982.272.141.641.571.941.854.54.03.53.02.52.01.51.00.53個(gè)月6個(gè)月1年期3個(gè)月6個(gè)月1年期2年期3年期1111月大額存單均值 4月大額存單均值資料來(lái)源：融360、中銀國(guó)際證券長(zhǎng)期發(fā)展依賴(lài)一般性存款，吸儲(chǔ)更看綜合能力結(jié)構(gòu)性存款、大額存單是銀行短期負(fù)債端資金補(bǔ)充的方式，但長(zhǎng)期來(lái)看，負(fù)債端穩(wěn)定資金的獲取依然需要依賴(lài)存款。僅僅通過(guò)提升產(chǎn)品定價(jià)來(lái)獲得資金的方式并不具備可持續(xù)性，存款的獲取更加依靠各家銀行吸儲(chǔ)的綜合實(shí)力，例如，客戶(hù)資源稟賦、渠道的拓展、為客戶(hù)提供的綜合化服務(wù)。方銀行有望脫穎而出。從網(wǎng)點(diǎn)布局來(lái)看，大行較中小銀行具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，固然使銀行擁有較為可觀的線(xiàn)下客戶(hù)數(shù)量。而對(duì)于中小銀行來(lái)說(shuō)，在線(xiàn)下獲客點(diǎn)有限情況下，增強(qiáng)線(xiàn)下客戶(hù)粘性、充分挖掘客戶(hù)需求更為重要。零售客戶(hù)存款的沉淀在一定上能夠反映用戶(hù)粘性，從這個(gè)維度來(lái)看，大行和