《2022年上半年度中國國際收支報告》解讀：巨額貿易順差對沖短期資本外流人民幣匯率風險整體可控

控—《2022年上半年中國國際收支報告》解讀9月29日，國家外匯管理局公布了《2022年上半年中國國際收支報告（以下簡稱“《報告》”。在近期人民幣兌美元較快貶值的背景下，市場普遍關注三個問題：4月以來的人民幣兌美元貶值是否觸發(fā)了資本外流？這種外流帶來的影響是否可控？我國國際收支狀況能否對未來人民幣走勢形成有效支撐？基本結論：1、2022年上半年，受人民幣貶值、中美利差倒掛等因素驅動，債市出現(xiàn)一定程度的資本外流，但整體規(guī)?？煽兀冶痪揞~貿易順差對沖，未改變我國國際收支較大規(guī)模順差局面2、上半年我國短期資本凈流出增加，但經常賬戶、直接投資等基礎性國際收支順差規(guī)模較大，對人民幣匯率形成有效支撐；3、展望未來，我國經常項目仍將保持較高順差規(guī)模，直接投資有望延續(xù)順差格局，證券投資項目下的資本外流將受到有效控制，人民幣貶值預期難以有效聚集，當前衡量匯市強弱的三大人民幣匯率指數(shù)有望保持基本穩(wěn)定。正文：一、2022年上半年，我國國際收支呈現(xiàn)“一順一逆”特征，其中，受人民幣貶值、中美利差擴大等因素影響，證券投資項下出現(xiàn)一定程度資本外流，但整體規(guī)?？煽?，且被巨額貿易順差對沖。與此同時，上半年外商來華直接投資創(chuàng)下歷史次高水平，以海外存款和對外貸款為主的其他投資逆差大幅收窄，也是上半年我國國際收支繼續(xù)保持較大規(guī)模順差的重要原因。上半年，我國經常項目1順差1664億美元，創(chuàng)歷史同期最高，主要原因是貨物貿易順差大幅擴張、服務貿易逆差收窄。受我國產業(yè)鏈供應鏈優(yōu)勢進一步體現(xiàn)，穩(wěn)外貿、保市場主體1經常項目由4項構成：貨物貿易、服務貿易、初次收入、二次收入，其中二次收入主要包括經濟援助、僑民匯款等，規(guī)較小。政策持續(xù)發(fā)力，以及海外高通脹拉高我國出口額等因素影響，上半年我國出口增速屢超市場預期，累計同比增長13.9；同時，受國內經濟波動等因素影響，上半年進口累計同比增長5.8。這導致上半年貨物貿易順差規(guī)模達到3208億美元，在上年同期較高水平的基礎上再度大幅攀升36。我們認為，這一巨額貨物貿易順差在整張國際收支平衡表中發(fā)揮了“壓艙石的關鍵作用，不僅推動經常項目繼續(xù)保持較大規(guī)模順差，而且有效對沖了證券投資項下資金外流的影響，確保我國國際收支在上半年延續(xù)較大規(guī)模順差狀態(tài)。與此同時，受疫情因素繼續(xù)限制跨境旅行影響，作為我國服務貿易的主要逆差項，上半年旅行逆差仍然處在較低水平，加之同期運輸逆差收窄，上半年我國服務貿易逆差為364億美元，逆差規(guī)模較上年同期下降33。最后，盡管上半年以海外來華投資利潤匯回為主的初次收入逆差達到1296億美元，較上年同期擴大79，但我國經常項目順差整體上仍達到1664億美元，同比擴大43。需要指出的是，主要受我國經濟規(guī)模持續(xù)擴大影響，盡管上半年經常項目順差規(guī)模很大，但與國內生產總值（GDP）的比值為1.9，仍處于3以下的合理水平之內。圖12大億美元億美元數(shù)據(jù)來源：N，東方金誠上半年，我國金融項目（非儲備性質“由順轉逆，主要源于證券投資項下債市資金出現(xiàn)一定規(guī)模外流。1-6月我國金融項目（非儲備性質）逆差為1007億美元，而上年同期為順差15億美元。金融項目（非儲備性質）主要由4項構成：直接投資、證券投資、其他投資和金融衍生工具。《報告》顯示，上半年我國吸收外商來華直接投資繼續(xù)保持較大規(guī)模，總額達到1478億美元2，為歷史次高水平。這一規(guī)模較上年同期低268億美元，加之同期我國對海外直接投資規(guī)模有所擴大，直接投資順差由上年同期的1164億美元降至740億美元，但仍處于較高水平。需要指出的是，當前外商來華直接投資統(tǒng)計中，香港地區(qū)舉足輕重，占比在七成左右。其中，一些內地企業(yè)在香港發(fā)行債券、股票等融資之后，再返回內地的投資占比較高。另外來自新加坡以及英屬維京群島、開曼群島等離岸金融中心的外商來華直接投資中，也有相當部分具有這種性質。上半年證券投資錄得1586億美元逆差，創(chuàng)下歷史同期最高水平，而上年同期逆差規(guī)模僅為107億美元。主要原因是上半年債市資金凈流出849億美元，而上年同期為凈流入502億美元。背后是4月以來，受中美利差轉入倒掛、人民幣匯率貶值等影響，債市中部分外資交易盤資金外流。這與債市托管數(shù)據(jù)相印證。需要指出的是，債市資金外流主要出現(xiàn)在2-6月份，多個月份凈流出金額近千億人民幣，而到了7、8月份，資金外流規(guī)模已降至300億至500億人民幣之間。一個原因是8月1日新的特別提款權（SDR）貨幣籃子正式生效，人民幣權重由10.92上調至12.28，推動國外央行進一步增持人民幣資產。這同時也反映出，盡管8月人民幣貶值幅度加大，但市場并未出現(xiàn)恐慌情緒。值得一提的是，盡管今年以來國內股市整體下行，但上半年股市外資仍然凈流入110億美元。圖在22掛%%2根據(jù)商務部數(shù)據(jù)，上半年我國實際利用外資為35億美元，與國際收支口徑規(guī)模存在差異，主要原因有三個：一是國際收支統(tǒng)計采用資產負債原則編制和列示，商務部直接投資數(shù)據(jù)采用方向原則編制和列示，兩者對反向（逆向）投資和聯(lián)屬業(yè)間投資的記錄原則不同；二是國際收支統(tǒng)計中的直接投資采用凈額編制，即資產和負債均按投資減撤資反映。三是國際支統(tǒng)計中的直接投資負債與商務部來華直接投資的差異還在于，直接投資負債包括了外商直接投資企業(yè)的未分配利潤、已配未匯出利潤、股東貸款等內容。數(shù)據(jù)來源：N，東方金誠圖3動值數(shù)據(jù)來源：N，東方金誠圖2出數(shù)據(jù)來源：N，東方金誠上半年，我國對外其他投資出現(xiàn)凈回流，對控制金融項目逆差規(guī)模發(fā)揮了重要作用。以美聯(lián)儲快速加息為代表，上半年全球金融環(huán)境驟變。海外加息直接導致上半年其他投資項下吸收的海外非居民存款從上年同期的凈流入920億美元，轉為凈流出245億美元；吸收的境外貸款則從上年同期的凈流入326億美元，轉為凈償還205億美元，主要原因是境外美元利率上行很快，境內銀行拆入資金減少。不過，上半年我國相應加大了跨境資金流動“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”力度，我國對外其他投資由上年同期的大規(guī)模凈流出轉為凈回流——上半年凈流入74億美元，而上年同期為凈流出2681億美元。這導致上半年其他投資逆差大幅收窄至56億美元。作為對比，2021年同期為逆差1088億美元。這是上半年證券投資出現(xiàn)大幅度逆差，而金融賬戶（非儲備性質）整體逆差規(guī)模得到控制的一個重要原因。此外，上半年金融衍生工具規(guī)模較小，影響不大。綜合上半年經常項目和金融項目（非儲備性質，我國國際收支繼續(xù)保持657億美元的順差，雖然較上年同期下降522億美元，但仍屬較大規(guī)模。圖52市大元數(shù)據(jù)來源：N，東方金誠二、上半年我國短期資本凈流出增加，但經常賬戶、直接投資等基礎性國際收支順差規(guī)模較大，對人民幣匯率形成有效支撐。展望未來，我國經常項目仍將保持較高順差規(guī)模，直接投資有望延續(xù)順差格局，證券投資項目下的資本外流將受到有效控制，人民幣貶值預期難以有效聚集，當前衡量匯市強弱的三大人民幣匯率指數(shù)有望保持基本穩(wěn)定。上半年，由證券投資、其他投資和凈誤差與遺漏三項組成的短期資本呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，差額分別為-1586、-56、-452和-2094億美元，凈流出規(guī)模較上年同期擴大566億美元。短期資本流動受境內外金融環(huán)境變化、中美利差走向、匯市情緒波動影響較大?？紤]到高通脹壓力下，下半年美聯(lián)儲仍會維持較快加息勢頭，而國內通脹水平偏低，央行貨幣政策將會保持穩(wěn)增長取向，中美利差倒掛局面短期內難以扭轉，下半年短期資本仍會有一定規(guī)模流出。我們判斷，未來為控制短期資本流動對國際收支平衡以及對人民幣匯率可能造成的影響監(jiān)管層可能采取的措施包括：1、調低企業(yè)境外放款的宏觀審慎調節(jié)系數(shù)，控制資本流出；2調高企業(yè)和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節(jié)參數(shù)，擴大資本流入。中長期來看，中國金融市場對外開放方向明確，國內物價穩(wěn)定優(yōu)勢明顯，國際投資者配置人民幣資產、特別是國內債券的意愿總體依然較強，未來短期資本流動將大概率呈現(xiàn)“有進有出”的雙向波動格局。上半年，由經常項目和直接投資形成的基礎性國際收支順差合計2404億美元，同比增長3，處于歷史同期較高水平，有效發(fā)揮了平衡短期資本流動、穩(wěn)定外匯市場的基本盤作用。展望下半年，基礎性國際收支有望繼續(xù)保持較大規(guī)模順差狀態(tài)，進而為人民幣匯率提供有效支撐。經常項目方面，盡管受美歐經濟衰退陰影漸濃影響，我國出口增速趨于下滑，但在汽車出口、外貿新業(yè)態(tài)等新動能逐步涌現(xiàn)支撐下，下半年貨物貿易仍將保持較大規(guī)模順差局面。而短期內國際旅行仍受到疫情限制，我國服務貿易逆差有望繼續(xù)處于低位。海關總署數(shù)據(jù)顯示，7-8月我國貨物貿易順差同比增長58.8（上半年同比增速為56.5；外匯局數(shù)據(jù)顯示，7-8月服務貿易逆差同比收窄3（上半年為同比收窄33。以上意味著下半年我國經常項目順差規(guī)模仍會保持較高水平。直接投資方面，商務部數(shù)據(jù)顯示，7-8月我國實際利用外資規(guī)模同比增長14（上半年同比增速為22。我們認為，近期國內營商環(huán)境持續(xù)改善，加之國內消費市場不斷壯大，有望持續(xù)吸引外商來華投資。整體上看，下半年我國國際收支有望延續(xù)較大規(guī)模順差局面。整體上看，我們認為接下來穩(wěn)出口政策還需集中發(fā)力，特別是要充分利用我國產業(yè)鏈齊備、基礎設施完善的優(yōu)勢，靈活運用稅費減免、貿易便利化等政策工具，助力企業(yè)開拓海外市場。這不僅有利于保持外需對經濟增長的拉動力，而且也是鞏固國際收支平衡、穩(wěn)定人民幣匯率預期的一個重要支撐點。近期人民幣兌美元出現(xiàn)一輪較快貶值，但在我國國際收支保持較大規(guī)模順差等因素支撐下，市場預期整體穩(wěn)定。8月以來，受美元指數(shù)快速沖高影響，人民幣兌美元出現(xiàn)一輪較快貶值，但三大人民幣匯率指數(shù)（CFETS\BIS\SDR）僅現(xiàn)小幅下行，整體變化不大，且同期人民幣兌日元、英鎊等主要非美貨幣均有不同程度升值。這意味著本輪人民幣兌美元貶值主要由美元指數(shù)沖高所致，具有明顯的被動貶值性質。圖大定數(shù)據(jù)來源：N，東方金誠9月5日央行下調外匯存款準備金率，9月26日央行上調外匯風險準備金率，持續(xù)釋放穩(wěn)匯率信號。未來一段時間國內宏觀經濟有望保持回穩(wěn)向上勢頭，加之國際收支平衡將延續(xù)較大幅度順差局面，意味著無論從政策面還是基本面來看，接下來人民幣匯率出現(xiàn)脫離美元走勢的快速貶值風險都不大。2022年9月末，在、離岸風險逆轉指標（看漲美元/看跌人民幣期權與看跌美元/看漲人民幣期權的波動率之差）分別為1.405和1.342。盡管較前期有所上升，但整體波動幅度不大，仍遠低于歷史高位，顯示當前市場匯率預期較為穩(wěn)定。這既反映人民幣韌性增強，也從根本上得益于我國國際收支保持較大規(guī)模順差帶來的支持。圖幣定%數(shù)據(jù)來源：loobe，東方金誠我們判斷，當前穩(wěn)匯率的焦點不是守住某一固定點位，導致人民幣跟進美元兌其他貨幣大幅升值，而是保持三大人民幣匯率指數(shù)基本穩(wěn)定，穩(wěn)定匯市預期。這才是兼顧