科創(chuàng)板之虧損企業(yè)估值方法探討：基于自由現(xiàn)金流和研發(fā)費(fèi)用調(diào)整的虧損企業(yè)估值

請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明目錄允許損公市是科板重破 4科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)有4套無(wú)需盈利 4納斯達(dá)克虧損公占比高，漲幅與盈利公司無(wú)明顯差別 5哪些素影虧損企估值？ 7財(cái)務(wù)因素——R&D、凈資產(chǎn)、現(xiàn)金流和收入增長(zhǎng)率 8行業(yè)因素——高技行業(yè)有估值溢價(jià)，短期虧損不要緊 9周期因素——經(jīng)上行時(shí)，投資者對(duì)虧損的容忍度降低 10四類損公用不同值處式 10基于FCF研費(fèi)用調(diào)的虧業(yè)估值討 12自由現(xiàn)金流可適將“增長(zhǎng)性資本開(kāi)支”加回 12研發(fā)投入的會(huì)計(jì)理、資本結(jié)構(gòu)需要額外關(guān)注 13以Amazon為看P/FCF估值合理化 14硬科技公司用研成功率調(diào)節(jié)FCF 16互聯(lián)網(wǎng)公司在虧狀態(tài)下用多重運(yùn)營(yíng)指標(biāo)估值 17二級(jí)場(chǎng)溢明，上估值的方法必合適 18請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖表目錄圖1：納斯達(dá)克全球精選層虧損公司占比不低 6圖2：納斯達(dá)克精選層2012-2016年首發(fā)虧損公司與盈利公司在漲幅上差別不大圖3：與企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的行業(yè)及經(jīng)營(yíng)狀態(tài)因素 圖4：企業(yè)虧損的原因總結(jié) 10圖5：拼多多用戶數(shù)增長(zhǎng)曲線更陡峭（單位：億） 17圖6：2018年7月以來(lái)股價(jià)走勢(shì) 17圖7：1998-2008美國(guó)一二級(jí)市場(chǎng)估值差（EBITDA/EV） 19表1：科創(chuàng)板發(fā)行上市條件 4表2：納斯達(dá)克全球精選層上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn) 5表3：由于數(shù)據(jù)缺乏，結(jié)果可能存在一定的偏差 6表4:模型之外影響虧損企業(yè)估值的因素 7表5:實(shí)證表明研發(fā)投入可以計(jì)入估值 8表6：現(xiàn)金流：對(duì)預(yù)測(cè)估值有幫助，但不同市場(chǎng)效果不同 8表7:三種常見(jiàn)的成長(zhǎng)股虧損原因與財(cái)務(wù)特征 11表8：四類虧損原因?qū)?yīng)不同估值處理方式 12表9：Amazon歷年FCF，5年10倍增長(zhǎng) 15表10：Amazon現(xiàn)金流量表反映公司運(yùn)營(yíng)資本管控有效 15表11：運(yùn)營(yíng)費(fèi)用中用于技術(shù)和內(nèi)容的費(fèi)用逐年遞增 16表12：硬科技公司特點(diǎn)和對(duì)應(yīng)估值考慮 16表13：美團(tuán)的變現(xiàn)率逐步提升 18表14：一二級(jí)市場(chǎng)估值差異因素 18科創(chuàng)板相對(duì)APE或DCF估值方法之外，對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)可以采取的其他估值EV/FCFEV/EBITDAEV/GCIPipelineGMVScorecard法、博克斯法、實(shí)物期權(quán)法等各種不同的估值方法。4科創(chuàng)板允許虧損公司上市，包容性大大增強(qiáng)，向國(guó)際靠攏。虧損指的是會(huì)計(jì)期間內(nèi)，在既定的會(huì)計(jì)核算方式下利潤(rùn)表的凈利潤(rùn)項(xiàng)小于等于零。科創(chuàng)板5個(gè)維度6套核心上市標(biāo)準(zhǔn)1，其中有4套標(biāo)準(zhǔn)無(wú)盈利要求。這一改變突破了《證券法》第13條表1：科創(chuàng)板發(fā)行上市條件市值市值凈利潤(rùn)收入 研發(fā)/收入 現(xiàn)金流其他要求盈利市值-凈利潤(rùn)/收入標(biāo)準(zhǔn)

10億 兩年累計(jì)

- - - 是10億5000萬(wàn)>0≥1億 --是市值-營(yíng)收-研發(fā)標(biāo)準(zhǔn) 15億 - ≥210億5000萬(wàn)>0≥1億 --是≥15%市值-營(yíng)收-現(xiàn)金流 20億 - ≥3億 - 3年累計(jì)≥1億 否市值-營(yíng)收 30億 - ≥3億 - - 市場(chǎng)空間大取得階段性市值 40億 - - - -

成果醫(yī)藥行業(yè)獲準(zhǔn)二期 臨床請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明100億 否請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明50億≥5億50億≥5億否1不包含同股不同權(quán)企業(yè)以及紅籌企業(yè)的科創(chuàng)板上市要求。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明技術(shù)、同行競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)技術(shù)、同行競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)上市紅籌 2000億 否資料來(lái)源：上交所，證監(jiān)會(huì)，研究表2：納斯達(dá)克全球精選層上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)1：利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)2：現(xiàn)金和市值標(biāo)準(zhǔn)3：收入和市值標(biāo)準(zhǔn)4：所有者權(quán)益和資產(chǎn)稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)前三年為正，最近兩年大于220萬(wàn)美元，三年累計(jì)大于1100萬(wàn)美元前三年均為正，且累計(jì)大現(xiàn)金流于2750萬(wàn)美元市值最近12個(gè)月平均市值>5.5億美元最近12個(gè)月平均市值>8.5億美元1.6億美元收入前一年大于1.1億美元前一年大于9000萬(wàn)美元總資產(chǎn)8000萬(wàn)美元所有者權(quán)益5000萬(wàn)美元股價(jià)（買價(jià)）4美元4美元4美元4美元要求盈利是否否否資料來(lái)源：納斯達(dá)克官網(wǎng)，研究別根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2012-2016年5年，在納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)上市的37.149.6%，虧損/1:1.34，虧損公司上市占比不低。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖1：納達(dá)全精層虧公占不低 資料來(lái)源：Bloomberg,研究差別。Bloomberg2012-2016表3：由于數(shù)據(jù)缺乏，結(jié)果可能存在一定的偏差首發(fā)盈利公司首發(fā)虧損公司首發(fā)盈利與否+上市起至第3年漲幅數(shù)據(jù)同時(shí)有效（家）168145首發(fā)盈利與否數(shù)據(jù)有效（家）309231有效數(shù)據(jù)占比54.4%62.8%資料來(lái)源：Bloomberg,研究3+48.3%盈利組中值為+49.5%4.615.46，同樣區(qū)別較小。圖納達(dá)精層2012-2016年發(fā)損與盈公司幅上別大 資料來(lái)源：Bloomberg,研究A1995年Hayn[2]開(kāi)創(chuàng)性的將虧損公司和盈利公司分開(kāi)，發(fā)現(xiàn)虧損公司的凈利潤(rùn)題。先后出現(xiàn)多種理論加以解釋[3]，我們將這些理論的實(shí)證結(jié)果總結(jié)如下：影響因素分類影響指標(biāo)影響因素分類影響指標(biāo)正對(duì)公司價(jià)值的影響負(fù) 不明確或無(wú)備注R&D支出+對(duì)研發(fā)投入有估值溢入財(cái)務(wù)因素賬面凈資產(chǎn)+瀕臨破產(chǎn)公司估值與賬面凈資產(chǎn)相關(guān)性更大經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量不明確關(guān)系不明收入增長(zhǎng)率+收入增長(zhǎng)率與EV相關(guān)性顯著，但影響小行業(yè)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)

長(zhǎng)期虧損 + - 取決于對(duì)虧損原因和性質(zhì)的判斷短期虧損 - 對(duì)短期估值有影響，對(duì)長(zhǎng)期無(wú)影響高科技行業(yè) + 對(duì)大量研發(fā)投入導(dǎo)致的虧損有行業(yè)溢價(jià)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明經(jīng)濟(jì)周期 + - 經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，對(duì)企業(yè)虧損容忍度變低請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來(lái)源：CNKI，GoogleScholar，研究財(cái)務(wù)因素——R&D、凈資產(chǎn)、現(xiàn)金流和收入增長(zhǎng)率R&D大量研究表明，投資人會(huì)將企業(yè)的研發(fā)支出給予定價(jià)。R&D是虧損公司潛在價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素。表5:實(shí)證表明研發(fā)投入可以計(jì)入估值論文論文 結(jié)論Joos和Plesko（2005）

將研發(fā)支出計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用的謹(jǐn)慎性會(huì)計(jì)處理方法會(huì)降低虧損公司的估值；投資者會(huì)將研發(fā)部分作為資產(chǎn)、非研發(fā)部分視為短期虧損分別給予定價(jià)Darrough和Ye（2007） 市場(chǎng)對(duì)虧損公司的定價(jià)中包含了R&D的價(jià)值。R&D是虧損公司潛在的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 Wu等人（2010） 隱性資產(chǎn)對(duì)知識(shí)經(jīng)濟(jì)中虧損公司估值的重要性顯著要組成因素安同良和王文翌（2017）資料來(lái)源：cnki

同等投入下，R&D的價(jià)值高于有形資產(chǎn)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明賬面凈資產(chǎn)：對(duì)接近破產(chǎn)的公司，賬面凈資產(chǎn)比利潤(rùn)表的虧損額更重要“放棄/適應(yīng)期權(quán)理論“(Abandonment/AdaptationOptionTheory)認(rèn)為如這種情況對(duì)現(xiàn)階段的科創(chuàng)板暫不適用。現(xiàn)金流：海外市場(chǎng)對(duì)預(yù)測(cè)估值有幫助，A多篇實(shí)證研究表明，在AA高，甚至相反。但注冊(cè)制改革之后，科創(chuàng)板的表現(xiàn)可能向國(guó)際靠攏。表6：現(xiàn)金流：對(duì)預(yù)測(cè)估值有幫助，但不同市場(chǎng)效果不同論文論文 結(jié)論Livnat和Zarowin（1990）[12] 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量能比每股收益更準(zhǔn)確地反映股票價(jià)格袁淳和王平（2005）[13] 現(xiàn)金流量中蘊(yùn)含的信息含量隨會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的降低而增加陸靜等（2002）[14] 與國(guó)外成熟資本市場(chǎng)相比我國(guó)上市公司的現(xiàn)金流量在股票定價(jià)中基本上不具備信息含量特別請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，竟然與股價(jià)呈相反趨勢(shì)變化蔡基棟和晏靜（2004）[15] 投資者在對(duì)ST類公司作投資分析和決策時(shí)，并沒(méi)有考慮到公司的現(xiàn)金流量信唐國(guó)瓊（2008）[11] 虧損公司現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值相關(guān)性弱資料來(lái)源：cnki，研究3）收入增長(zhǎng)率：關(guān)聯(lián)顯著，但解釋度低Darrough和Ye（2007）[5]采用Compustat數(shù)據(jù)庫(kù)中1982-2002年所有公生影響，并且在統(tǒng)計(jì)上顯著，但在估值模型中產(chǎn)生的影響很小，缺乏解釋力。緊實(shí)證研究表明：1）電子、制藥等技術(shù)密集型公司，其未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與公司的LevSougiannis(1996)[19]，LevZarowin(1998)[20]；如2）研發(fā)支出與制藥公司股票價(jià)格正相關(guān)Shortridge（2004）[21]。3）Amir和Lev(1996)[22]發(fā)現(xiàn)無(wú)線通訊行業(yè)虧損公司的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值可以通過(guò)非財(cái)務(wù)指標(biāo)（如服圖3：與業(yè)營(yíng)關(guān)行業(yè)經(jīng)狀因素 資料來(lái)源：cnki，研究經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性的永久性虧損，才會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生較大影響。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明低的定價(jià)。（2008）[251993-2005在定價(jià)中的作用顯著增強(qiáng)。2我們認(rèn)為討論虧損公司估值方法時(shí)不應(yīng)泛泛的將虧損企業(yè)混為一談，而是應(yīng)該按照虧損的原因?qū)ζ髽I(yè)分類考慮。我們將虧損企業(yè)的虧損原因分為四類：圖4：企虧的因結(jié) 資料來(lái)源：《投資估價(jià):評(píng)估任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)》研究2本節(jié)內(nèi)容參考了達(dá)莫達(dá)蘭《投資估價(jià)：評(píng)估任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)》,第22章：對(duì)盈利為負(fù)或極低公司的估價(jià)[1]1（科創(chuàng)板關(guān)聯(lián)度???）易辨別，只影響一兩年的業(yè)績(jī)。如：a）巨額商譽(yù)計(jì)提；b）一次性的激勵(lì)費(fèi)用;c)2（科創(chuàng)板關(guān)聯(lián)度波動(dòng)造成虧損的情況會(huì)比較少見(jiàn)。3（科創(chuàng)板關(guān)聯(lián)度虧損。這種情況在成長(zhǎng)股也相對(duì)少見(jiàn)。4司中十分常見(jiàn)（科創(chuàng)板關(guān)聯(lián)度。1）生命周期偏早。如新產(chǎn)品仍處于研發(fā)期，尚未產(chǎn)生明顯收入；產(chǎn)線投產(chǎn)但尚未放量；2）張，為爭(zhēng)取龍頭地位而投入大量營(yíng)銷費(fèi)用；3）SaaS從利潤(rùn)表來(lái)看，表現(xiàn)為幾種情況：表7:三種常見(jiàn)的成長(zhǎng)股虧損原因與財(cái)務(wù)特征收入收入 毛利率 費(fèi)用 凈利潤(rùn) 原因 關(guān)注點(diǎn) 典型公司市場(chǎng)空間與競(jìng)爭(zhēng)者正常正常銷售費(fèi)用高負(fù)市場(chǎng)空間與競(jìng)爭(zhēng)者正常正常銷售費(fèi)用高負(fù)激進(jìn)的市場(chǎng)開(kāi)拓高增長(zhǎng)SaaS企業(yè)的成本與收入錯(cuò)配渠道資源銷售人員激勵(lì)政策銷售費(fèi)用支出計(jì)劃拼多多、趣頭條、Salesforce、Groupon、Dropbox低或零負(fù)-負(fù)重資產(chǎn)或研發(fā)投入早期產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)品上市時(shí)機(jī)與客戶反饋麥迪遜醫(yī)藥、蔚來(lái)汽車市場(chǎng)空間與競(jìng)爭(zhēng)者

產(chǎn)品/產(chǎn)品組合仍處于研發(fā)期

研發(fā)團(tuán)隊(duì)配置產(chǎn)品領(lǐng)先性與研發(fā)階段

阿卡迪亞、西安海天天資料來(lái)源：wind,研究

以上四種情形，不同類型應(yīng)對(duì)應(yīng)不同的估值調(diào)整，比如特定事件導(dǎo)致的虧損，應(yīng)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明加回影響，并用扣非指標(biāo)計(jì)算估值。但我們重點(diǎn)關(guān)注的是第四類企業(yè)的估值方式。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第四類虧損企業(yè)可用四種方式進(jìn)行估值：bottomlinetopline相對(duì)于凈利潤(rùn)指標(biāo)，EBIT、EBITDA、毛利潤(rùn)、銷售收入來(lái)進(jìn)行估值；FCF選用非財(cái)務(wù)性經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。比如用戶數(shù)、平臺(tái)流水等ARPUappapp的付費(fèi)轉(zhuǎn)化率與ARPU可以有巨大差異，甚至有些互聯(lián)網(wǎng)模式由于付費(fèi)率和值過(guò)低，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)模式失敗。AmazonFacebook2）是否有規(guī)模效應(yīng)。規(guī)3）是否可以保持技術(shù)領(lǐng)先。一時(shí)的技術(shù)領(lǐng)先是需要警惕的，保持技術(shù)領(lǐng)先才是獲得高估值的要義。對(duì)于研發(fā)具有不確定性的指標(biāo)，用二叉樹(shù)期權(quán)等方式進(jìn)行估值類的企業(yè)尤其合適。表8：四類虧損原因?qū)?yīng)不同估值處理方式四類虧損原因四類虧損原因 科創(chuàng)板相關(guān)度 估值處理方式特定事件導(dǎo)致虧給予折價(jià)周期性虧損?用PB估值，關(guān)注利潤(rùn)彈性給予折價(jià)周期性虧損?用PB估值，關(guān)注利潤(rùn)彈性過(guò)度舉債虧損?融資假設(shè)、清算價(jià)值1、選擇利潤(rùn)表指標(biāo)，從bottomline向topline上移；生命周期/經(jīng)營(yíng)策 2、選用資產(chǎn)負(fù)債表或現(xiàn)金流量表的指標(biāo)；略導(dǎo)致的虧損 ????? 3、選用非財(cái)務(wù)性經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。比如用戶數(shù)、平臺(tái)流水等4、選用二叉樹(shù)期權(quán)等進(jìn)行估值

選用扣非指標(biāo)淡化處理注意商譽(yù)等看似一次性事件可能反映出來(lái)的經(jīng)營(yíng)負(fù)面信息并請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來(lái)源：研究FCF討我們重點(diǎn)來(lái)探討基于FCF和研發(fā)費(fèi)用調(diào)整的虧損企業(yè)估值方法。自由現(xiàn)金流可適當(dāng)將“增長(zhǎng)性資本開(kāi)支”加回DCF，需要先計(jì)算出企業(yè)的自由現(xiàn)金流。凈利潤(rùn)到自由現(xiàn)金流的調(diào)整過(guò)程如下：EBIT【息稅前利潤(rùn)】-Taxation【】請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明+Depreciation&AmortizationChangesinWorkingCapital-Capitalexpenditure=FCF】經(jīng)減掉，在未來(lái)的折舊則是需要加回。資本支出指企業(yè)為取得長(zhǎng)期資產(chǎn)而發(fā)生的支出。也反應(yīng)出一般輕資產(chǎn)的公司現(xiàn)金流會(huì)好于重資產(chǎn)公司。AjusedCFCF【自由現(xiàn)金流量】=EBIT【息稅前利潤(rùn)】-Taxation【稅款】+Depreciation&AmortizationChangesinWorkingCapital【營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)】-Capitalexpenditure【資本支出】+【增長(zhǎng)性資本支出】增長(zhǎng)性資本支出=Z%*Capitalexpenditure【資本支出】我們?cè)?.3亞馬遜的案例中可以假設(shè)其增長(zhǎng)性資本支出的占比為50%，加回之后FCF絕對(duì)量提高，F(xiàn)/FCF的閾值就會(huì)變?yōu)橐粋€(gè)更符合常識(shí)的估值區(qū)間。就以上可調(diào)整科目，我們認(rèn)為應(yīng)該關(guān)注以下幾點(diǎn)：研發(fā)投入資本化還是費(fèi)用化？如果企業(yè)將研發(fā)投入資本化，后期進(jìn)行逐年攤銷。在自由現(xiàn)金流的計(jì)算中，攤銷金額是被加回的，并不會(huì)降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明DCF模型下的企業(yè)估值產(chǎn)生重大影響。債務(wù)結(jié)構(gòu)-Debt-to-equityRatio/發(fā)行債務(wù)是有一定難度，股權(quán)融資的從FCF的公式中可以看出，EBIT是沒(méi)有將利息支出計(jì)入的。但實(shí)際上公司AQR在《DemystifyingIlliquidAssets: ExpectedReturnsforPrivateEquity報(bào)告中也提到非上市公司每1美元的股本承擔(dān)100-200%的債務(wù)而上市公司平均每1美元的股本承擔(dān)50%的債務(wù)這樣的情況下，非上市公司的波動(dòng)性和貝塔系數(shù)是應(yīng)該更高，從而是應(yīng)該有更高的折現(xiàn)率，而對(duì)應(yīng)更低的估值（折現(xiàn)率一般采用WACC＝Ke×E/(D+E)+Kd(1-t)×D/(D+E)，Ke=Rf+(RmM-Rf)+RS，與貝塔系數(shù)成正比）。負(fù)債與權(quán)益之比(D/E)越大的公司，債務(wù)雖不影響其自由現(xiàn)金流的計(jì)算，但是應(yīng)該從折現(xiàn)率端考慮。因?yàn)橄騻鶛?quán)人支付的利息增加了剩余現(xiàn)金流流向股東的風(fēng)險(xiǎn)。Amazon為例看P/FCF亞馬遜為虧損或微利上市公司的典范。亞馬遜從2015年才開(kāi)始盈利，而且2015-2016FCF20132018年，2019410包括購(gòu)買或租賃物業(yè)和設(shè)備的決定。資本開(kāi)支方面，公司對(duì)資產(chǎn)和設(shè)備投入從201334201811320142015年的FCF202014-2015年是亞馬遜扭虧為盈的年份，2014年下半年市值約1500億美元。2014P/FCF=75X，2015P/FCF=20XP/FCFPE更有2015年亞馬遜的市值強(qiáng)勢(shì)翻倍至3000億美元。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明YearEndedDecember31,millionsUSD2013YearEndedDecember31,millionsUSD201320142015201620172018Netcashprovidedby(usedin)operatingactivities$5,475$6,842$11,920$17,203$18,365$30,723Purchasesofpropertyandequipment,netofproceedsfrompropertyandequipmentincentives(3,444)(4,893)(4,589)(6,737)(10,058)(11,323)Freecashflow$2,031$1,949$7,331$10,466$8,307$19,400Netcashprovidedby(usedin)investingactivities($4,276)($5,065)($6,450)($9,516)($27,084)($12,369)Netcashprovidedby(usedin)financing($539)$4,432($3,763)($3,716)$9,928($7,686)資料來(lái)源：Amazon年報(bào)，研究2013-2018FCFYearEndedDecember31,millionsUSD2013YearEndedDecember31,millionsUSD201320142015201620172018DepreciationofPP&Eandotheramortization,includingcapitalizedcontentcosts3,2534,7466,2818,11611,47815,341Accountsreceivable,netandotherAccountspayableAccruedexpensesandother(846)(1,039)(1,755)(3,436)(4,780)(4,615)1,8881,7594,2945,0307,1003,2637367069131,724283472Unearnedrevenue3997411,2921,9557381,151資料來(lái)源：Amazon年報(bào)，研究面，公司在運(yùn)營(yíng)費(fèi)用中披露了費(fèi)用項(xiàng)目分拆。2013-2018年公司用于技術(shù)和內(nèi)容方65288式。這是一種非常保守的會(huì)計(jì)處理方法，避免其自由現(xiàn)金流高估。P/FCF4.2請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明我們假設(shè)亞馬遜的Z%為30%，也就是有30%的研發(fā)費(fèi)用是符合標(biāo)準(zhǔn)可以加回的。以2014-2015年為例：AdjustedFCF2014=1949+30%*9275=5731MillionsUSD;AdjustedFCF2015=7337+30%*12540=11099MillionsUSD.對(duì)應(yīng)2014年下半年亞馬遜1500億美元的市值，2014P/FCF=26，2015P/FCF=13X。潤(rùn)，而且未在FCF間接反映在了公司的高估值上。Operatingexpense，Operatingexpense，millionsUSD201320142015201620172018technologyandcontent6,5659,27512,54016,08522,62028,837資料來(lái)源：Amazon年報(bào)，研究亞馬遜是全世界最成功的公司之一，其業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)的獨(dú)特性是眾多公司想要FCF因素呈現(xiàn)，對(duì)這類公司的真實(shí)價(jià)值的合理體現(xiàn)。FCF公司的對(duì)于重資產(chǎn)的資本開(kāi)始是顯著高于一般互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的（除了重物流建設(shè)的京東FCF乘以一個(gè)0和100的區(qū)別，專業(yè)的判斷在投資中起的作用可能會(huì)大于財(cái)務(wù)狀況本身。101033爭(zhēng)對(duì)手打破了壁壘，估值是需要折減的。特點(diǎn)估值中的問(wèn)題調(diào)整表特點(diǎn)估值中的問(wèn)題調(diào)整請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明周期長(zhǎng)現(xiàn)金流開(kāi)始產(chǎn)生的時(shí)間預(yù)測(cè)難度大FCF*研發(fā)成功率壁壘高難以量化 用專利、研發(fā)進(jìn)度、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況等估值資料來(lái)源：研究互聯(lián)網(wǎng)公司在虧損狀態(tài)下用多重運(yùn)營(yíng)指標(biāo)估值PE其在一定規(guī)模后是否對(duì)上下游形成議價(jià)力的指標(biāo)。用戶數(shù)：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心指標(biāo)，在中早期與估值成正比京東的市值較量中有非常明顯的體現(xiàn)。3長(zhǎng)在2018圖5：拼多戶增曲線陡（位億） 圖6：2018年7月股價(jià)勢(shì) 京東拼多多2018京東拼多多20182017201620150 0.6 1 1.6 22.92.42.333.144.25資料來(lái)源：拼多多財(cái)報(bào)，京東財(cái)報(bào)，研究 資料來(lái)源：wind,研究平臺(tái)類公司，變現(xiàn)率（Takerate）為重要指標(biāo)之一請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明GMV201520162015201620172018變現(xiàn)率2.50%5.50%9.50%12.70%資料來(lái)源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)財(cái)報(bào)，研究綜上所述，我們得出以下估值建議：自由現(xiàn)金流和研發(fā)費(fèi)用的重估是可行的估值方式；債股比、上市后債務(wù)可替換性需要重點(diǎn)評(píng)估。二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)不明，上輪估值加成的方法未必合適實(shí)務(wù)中一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性折價(jià)并不明顯科創(chuàng)板接納了更多創(chuàng)新型甚至短期沒(méi)有利潤(rùn)的公司上市可以理解為是把一級(jí)市場(chǎng)的公司放到了二級(jí)市場(chǎng)上那么一級(jí)市場(chǎng)的估值方式和歷史情況，是值得去考慮和借鑒的。AQR在《DemystifyingIlliquidAssets: ExpectedReturnsforPrivateEquity一文中對(duì)資本結(jié)構(gòu)流動(dòng)性市值估值幾個(gè)方面進(jìn)行了論述也回溯了美國(guó)歷史上的情況資本結(jié)構(gòu)在前面已經(jīng)有論述在流動(dòng)性和估值方面理論上二級(jí)市場(chǎng)是有流動(dòng)性溢價(jià)的但是研究發(fā)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)相對(duì)與二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性估值折價(jià)在實(shí)務(wù)當(dāng)中并不明顯中國(guó)市場(chǎng)也同樣如此各類創(chuàng)新企業(yè)在美國(guó)和香港上市后也是屢屢破發(fā)市值更是大幅低于上市前的一輪融資估值其中虧損企業(yè)的比例也是非常高這也是我們要對(duì)本身在一級(jí)市場(chǎng)上就估值很高的公司特別注意的原因。APE差異巨大。因素影響因素影響對(duì)科創(chuàng)板的映射資本結(jié)構(gòu)債股比高的公司應(yīng)該考慮更高的波動(dòng)同樣適用，需要考慮股權(quán)融資后對(duì)債權(quán)的替換問(wèn)題請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明性和貝塔流動(dòng)性一級(jí)市場(chǎng)是有流動(dòng)性折價(jià)，但在實(shí)務(wù)中經(jīng)常被忽略登陸科創(chuàng)板后，流動(dòng)性比一級(jí)市場(chǎng)提高，會(huì)放大對(duì)估值的提高市值絕對(duì)市值越小的公司估值越容易產(chǎn)生偏差同樣適用估值根據(jù)實(shí)證經(jīng)驗(yàn)，很多時(shí)候一級(jí)市場(chǎng)相對(duì)二級(jí)市場(chǎng)并沒(méi)有估值折價(jià)高估值公司在港股、美股破發(fā)的情況屢見(jiàn)不鮮。但是科創(chuàng)板的交易制度與海外仍有巨大不同。對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)本身就有高估值的公司予以謹(jǐn)慎資料來(lái)源：AQR《DemystifyingIlliquidAssets:ExpectedReturnsforPrivateEquity》，研究51040是公司此前在一級(jí)市場(chǎng)的融資估值。回溯美國(guó)的歷史，從EBITDA/EV的角度，1998-20062008-2018最近十年估值逐漸趨同，但是也未見(jiàn)一級(jí)市場(chǎng)有估值折價(jià)。而在中國(guó)，過(guò)去十年P(guān)E/VC蓬勃發(fā)展，獨(dú)角獸層出不窮，從去年二級(jí)市場(chǎng)走低以來(lái)，一二級(jí)估值倒掛也是不爭(zhēng)的事實(shí)。圖7：1998-2008一二市估差（EBITDA/EV） 資料來(lái)源：AQR《DemystifyingIlliquidAssets:ExpectedReturnsforPrivateEquity點(diǎn)。鑒于A于在科創(chuàng)板上常年沒(méi)有成長(zhǎng)的虧損企業(yè)，更嚴(yán)格的退市制度，會(huì)消滅其殼溢價(jià)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明參考文獻(xiàn)DamodaranAswath.投資估價(jià)：評(píng)估任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)[M].林謙,安衛(wèi),譯.清華大學(xué)出版社,2014.HaynC.Theinformationcontentoflosses[J].Journalofaccountingandeconomics,1995,20(2):125-153.杜勇,干勝道,杜軍.虧損上市公司的價(jià)值評(píng)估:理論綜述與啟示[J].財(cái)貿(mào)研究,2008(3).JoosP,PleskoGA.ValuingLossFirms[J].TheAccountingReview,2005,80(3):847-870.DarroughMN,YeJ.ValuationofLossFirmsinaKnowledge-BasedEconomy[J].ReviewofAccountingStudies,2007,12(1):61-93.WuH,FargherN,WrightS.Accoutingforinvestmentandrelevanceoflossestofirmvalue[J].TheInternationalJournalofAccounting,2010,45(1):104-127.安同良,王文翌.基于金融市場(chǎng)定價(jià)的中國(guó)制造業(yè)上市公司R&D價(jià)值[J].中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題,2017(2):54-67.CollinsDW,PincusM,XieH.Equityvaluationandnegativeearnings:Theroleofbookvalueofequity[J].TheAccountingReview,1999,74(1):29-61.薛爽.虧損公司的股票價(jià)格是如何確定的？[J].中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究,2002(4):100-133.D?N?ERG?KB.ValueRelevanceofEarningsandBookValueofEquityinTurkey:The2003-2009Period[J].IktisatIsletmeveFinans,2013,28(332):47-66.唐國(guó)瓊.虧損公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性實(shí)證研究[J].金融研究,2008(11):146-159.LivnatJ,ZarowinP.Theincrementalinformationcontentofcash-flowcomponents[J].JournalofAccountingandEconomics,1990,13(1):25-46.袁淳,王平.會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與價(jià)值相關(guān)性：來(lái)自深市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理2005(5):36-39.陸靜,孟衛(wèi)東,廖剛.上市公司會(huì)計(jì)盈利、現(xiàn)金流量與股票價(jià)格的實(shí)證研究