國內(nèi)私人股權(quán)投資基金市場研究分析報告

國內(nèi)私人股權(quán)投資基金市場研究分析報告說明:私人股權(quán)投資概念范圍：私人股權(quán)投資是資本市場的重要參與者， 根據(jù)其內(nèi)涵一般可以分為對沖基金、私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金（也可稱為風(fēng)險投資基金）三種。在本文中指的主是進行產(chǎn)業(yè)投資（風(fēng)險投資和戰(zhàn)略投資）的私募股權(quán)基金，而并非在證券或股票市場進行投機套利的資金。主要研究資料為網(wǎng)絡(luò)、報紙及各類專業(yè)著作、報告等二手資料。私人股權(quán)投資投資概況私人股權(quán)投資釋義私募是相對丁公募而言，是就證券發(fā)行方法之差異，以是否向社會不特定公眾發(fā)行或公開發(fā)行證券的區(qū)別，界定為公募和私募,或公募證券和私募證券。根據(jù)其內(nèi)涵一般可以分為對沖基金、私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金 （也可稱為風(fēng)險投資基金）三種。金融市場中常說的“私人股權(quán)投資”或“地下基金”，是一種非公開宣傳的，私下向特定投資人募集資金進行的一種集合投資。其方式基本有兩種，一是基丁簽訂委托投資合同的契約型集合投資基金， 二是基丁共同出資入股成立股份公司的公司型集合投資基金首先，私人股權(quán)投資通過非公開方式募集資金。其次，在募集對象上，私人股權(quán)投資的對象只是少數(shù)特定的投資者，圈子雖小門檻卻不低。第三,和公募基金嚴格的信息披露要求不同，私人股權(quán)投資這方面的要求低得多，加之政府監(jiān)管也相應(yīng)比較寬松，因此私人股權(quán)投資的投資更具隱蔽性，運作也更為靈活，相應(yīng)獲得高收益回報的機會也更大。私人股權(quán)投資發(fā)展優(yōu)勢私人股權(quán)投資發(fā)展的原因是多方面的，與公募基金相比，私人股權(quán)投資具有以下優(yōu)勢：私人股權(quán)投資面向少數(shù)特定的投資者，其投資目標可能更具有針對性，可根據(jù)客戶的特殊需求提供度身定做的投資服務(wù)產(chǎn)品；私人股權(quán)投資所需的各種手續(xù)和文件較少，受到的限制也較少，一般法規(guī)要求不如公募基金嚴格詳細，因而，更具有靈活性；在信息披露方面,私人股權(quán)投資不必像公募基金那樣定期披露詳細的投資組合,一般只需半年或一年內(nèi)私下公布投資組合及收益即可，政府對其監(jiān)管遠比公募基金寬松，因而它的投資更具有隱蔽性。私人股權(quán)投資興起一般上市公司不論何種形式的收購，都會給其財務(wù)結(jié)構(gòu)帶來較大的影響，并導(dǎo)致股票價格有所變化，這種變化必然改變私人股權(quán)投資的投資模式。其中有些私人股權(quán)投資可能專注丁這樣的業(yè)務(wù)，由目前的普遍投機性私人股權(quán)投資轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)化從事上市公司并購甚至產(chǎn)業(yè)并購的合作伙伴性基金。這種收購基金正是發(fā)達國家金融市場為數(shù)龐大的私募股權(quán)基金中的一種。以近年來在我國多有斬獲的美國凱雷集團為例，該公司自有資金約為80億美元，而投資帶動的資金可達800億美元，比我國A股市場全部私人股權(quán)投資的總數(shù)還要多。強大的資金優(yōu)勢、政治優(yōu)勢和全球資本上諳熟的人脈關(guān)系，對一些并購項目基本上可以進行一些外科手術(shù)式的操作，即整體收購，不用十分費力地拿到海外資本市場上市，獲取超過 30%的年收益率。此外，近年來在內(nèi)地非常活躍的房地產(chǎn)投資商凱德置地，其母公司則是新加坡交易所上市的大型房地產(chǎn)商嘉德置地集團在中國的全資子公司。這些國際投資機構(gòu)，以全球化的金融眼光來看待機會，巧妙地組合資產(chǎn)，進行跨國金融市場套利。在國際私募股權(quán)基金迅速發(fā)展的狀況下，我國的私人股權(quán)投資行業(yè)的政策限制，將逐漸變得寬松。以當前我國證券市場規(guī)模，有 3億元左右人民幣自有資產(chǎn)的私人股權(quán)投資可以向這個方向摸索，通過 3倍的杠桿比例，帶動10億元左右的投資。實際上，我國快速成長的中小型公司一直是風(fēng)險投資機構(gòu)掘金的領(lǐng)域。據(jù)安永公司的統(tǒng)計， 2004年，我國完成的風(fēng)險投資金額已經(jīng)達到12.7億美元，而在2002年，這個數(shù)據(jù)只有4.18億美元。其中外資已經(jīng)成為我國風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展的重要力量。比較而言，外資在項目選擇和退出機制上更具有優(yōu)勢。比如高盛對蒙牛的投資，以及凱雷集團對攜程網(wǎng)的投資。這樣的盈利模式是我國具有風(fēng)險投資經(jīng)驗和背景的私人股權(quán)投資所必須關(guān)注的。一般從事該類業(yè)務(wù)的投資者，應(yīng)當具有 5000萬元以上人民幣資產(chǎn)。通過制定合理的資產(chǎn)組合，從事跨市場套利。私人股權(quán)投資的投資形式對丁中國的公司而言，實際上是引入海外風(fēng)險投資者和策略投資者，也就是通過非公共市場的手段定向引入具有戰(zhàn)略價值的股權(quán)投資者。因此，本文所說的私人股權(quán)投資主要指私募股權(quán)基金。私募股權(quán)基金(PE)發(fā)展狀況2.1.私募股權(quán)基金(PE)概念說明PrivateEquity(簡稱“PE”)在中國一般稱為私募股權(quán)投資，從投資方式角度看，依國外相關(guān)研究機構(gòu)定義，是指通過私募形式對私有公司，即非上市公司進行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。有少部分 PE基金投資已上市公司的股權(quán)(如后面將要說到的PIPE)，另外在投資方式上有的PE投資如Mezzanine投資亦采取債權(quán)型投資方式。不過以上只占很少部分，私募股權(quán)投資仍可按上述定義。廣義的私募股權(quán)投資為涵蓋公司首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資 ，即對處丁種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和 Pre-IPO各個時期公司所進行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資 (VentureCapital)、發(fā)展資本(developmentcapital)、并購基金(buyout/buyinfund)、夾層資本(MezzanineCapital)、重振資本(turnaround),Pre-IPO資本(如bridgefinance),以及其他如上市后私募投資(privateinvestmentinpublicequity, 即PIPE)、不良債權(quán)distresseddebt和不動產(chǎn)投資(realestate)等等(以上所述的概念也有重合的部分)。狹義的PE主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟公司的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。并購基金是專注丁對目標公司進行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標公司股權(quán)，獲得對目標公司的控制權(quán)，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。并購基金與其他類型投資的不同表現(xiàn)在，風(fēng)險投資主要投資丁創(chuàng)業(yè)型公司，并購基金選擇的對象是成熟公司；其他私募股權(quán)投資對公司控制權(quán)無興趣，而并購基金意在獲得目標公司的控制權(quán)。并購基金經(jīng)常出現(xiàn)在 MBO和MBI中。夾層資本，是指在風(fēng)險和回報方面，介丁優(yōu)先債權(quán)投資 (如債券和貸款)和股本投資之間的一種投資資本形式。對丁公司和股票推薦人而言，夾層投資一般提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要小丁股市，并能根據(jù)特殊需求作出調(diào)整。而夾層融資的付款事宜也可以根據(jù)公司的現(xiàn)金流狀況確定。夾層資本一般偏向丁采取可轉(zhuǎn)換公司債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股之類的金融工具。綜合比較而言，夾層資本對丁丹宵山水項目來說更為適用。2.2.PE的種類根據(jù)投資階段和方式不同，私人股權(quán)投資基金主要可分為風(fēng)險投資基金( VentureCapitalFund)、收購基金(BuyoutFund)和直接投資基金(DirectInvestmentFund)等幾類。其中，風(fēng)險投資基金主要投資丁成長性公司，待公司升值或上市時再出售而獲利。收購基金則專注丁收購成熟公司，通過公司重組而改善經(jīng)營，使其增值后再出售或者上市而獲利。2.3.PE的主要特點如下在資金募集上，主要通過非公開方式面向少數(shù)機構(gòu)投資者或個人募集，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進行的。另外在投資方式上也是以私募形式進行，絕少涉及公開市場的操作 ，一般無需披露交易細節(jié)。多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。 PE投資機構(gòu)也因此對被投資公司的決策管理享有一定的表決權(quán)。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債的工具形式。一般投資丁私有公司即非上市公司，絕少投資已公開發(fā)行公司，不會涉及到要約收購義務(wù)。比較偏向丁已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形公司，這一點與 VC有明顯區(qū)別。投資期限較長，一般可達3至5年或更長，屆丁中長期投資。流動性差，沒有現(xiàn)成的市場供非上市公司的股權(quán)出讓方與購買方直接達成交易。資金來源廣泛，如富有的個人、風(fēng)險基金、杠桿并購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險公司等。PE投資機構(gòu)多采取有限合伙制，這種公司組織形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端。投資退出渠道多樣化,有IPO、售出（TRADESALE）、兼并收購（M&A）、標的公司管理層回購等等。2.3.PE與VC等概念的解析風(fēng)險投資（VentureCapital,VC）,風(fēng)靡全球的投資方式。VentureCapital五個階段的種子期、初創(chuàng)期、成長期、擴張期、成熟期無不涉及到較高的風(fēng)險，具體表現(xiàn)有項目的篩選、盡職調(diào)查、后期監(jiān)控、知識產(chǎn)權(quán)、選擇技術(shù)、公共政策、信息高度不對稱、道德品質(zhì)、管理團隊、商業(yè)伙伴、財務(wù)監(jiān)管、環(huán)境、稅收、政治、溝通平■臺等。在西方國家，據(jù)不完全統(tǒng)計， VentureCapitalists（風(fēng)險投資家）每投資10個項目，只有3個是成功的，而7個是失敗的。正是因為這樣，在風(fēng)險投資界才會奉行“不要將雞蛋放在一個籃子里”的分散組合投資原則?！霸诟唢L(fēng)險中尋找高收益”，可以說，VC具有先天的“高風(fēng)險性”。風(fēng)險投資的目的不是控股，無論成功與否，退出是風(fēng)險投資的必然選擇。引用風(fēng)險投資的退出方式包括首次上市（IPO）、收購和活算。目前中國國內(nèi)風(fēng)險投資公司進行IPO的退出渠道主要有：以離岸公司的方式在海外上市；境內(nèi)股份制公司去境外發(fā)行 H股的形式實現(xiàn)海外上市；境內(nèi)公司境外借殼間接上市、境內(nèi)公司在境外借殼上市；境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市；境內(nèi)公司境內(nèi)借殼間接上市；另外一種間接上市的方式就是境內(nèi)公司 A股借殼上市。PE與VC雖然都是對上市前公司的投資，但是兩者在投資階段、投資規(guī)模、投資理念和投資特點等方面有很大的不同。主要區(qū)別如下：很多傳統(tǒng)上的VC機構(gòu)現(xiàn)在也介入PE業(yè)務(wù)，而許多傳統(tǒng)上被認為專做PE業(yè)務(wù)的機構(gòu)也參與VC項目，也就是說PE與VC只是概念上的一個區(qū)分，在實際業(yè)務(wù)中兩者界限越來越模糊。比如著名的 PE機構(gòu)如凱W(Carlyle)也涉及VC業(yè)務(wù)，其投資的攜程網(wǎng)、聚眾傳媒等便是VC形式的投資。另外我們也要搞活PE基金與內(nèi)地所稱的“私人股權(quán)投資”的區(qū)別，如上所述， PE基金主要以私募形式投資丁未上市的公司股權(quán)，而我們所說的“私人股權(quán)投資”則主要是指通過私募形式，向投資者籌集資金，進行管理并投資丁證券市場 (多為二級市場)的基金，主要是用來區(qū)別共同基金(mutualfund)等公募基金的。2.4.中國資本市場中的PE機構(gòu)3.私募股權(quán)(PE)投資的模式分析3.1.私募股權(quán)投資釋義及特點私募股權(quán)投資(PrivateEquityInvestment，簡稱PE)是對非上市公司進行的股權(quán)投資，廣義的私募股權(quán)投資包括發(fā)展資本(DevelopmentFinance),夾層資本(MezzanineFinance),基本建設(shè)(Infras—tructure),管理層收購或杠桿收購(MBO/LBO),重組(Restructuring)和合伙制投資基金(PEIP)等。翻譯的中文有私募股權(quán)投資、私募資本投資、產(chǎn)業(yè)投資基金、股權(quán)私募融資、直接股權(quán)投資等形式，這些翻譯都或多或少地反映了私募股權(quán)投資的以下特點：對非上市公司的股權(quán)投資，因流動性差被視為長期投資，所以投資者會要求高丁公開市場的回報；沒有上市交易，所以沒有現(xiàn)成的市場供非上市公司的股權(quán)出讓方與購買方直接達成交易。而持幣待投的投資者和需要投資的公司必須依靠個人關(guān)系、行業(yè)協(xié)會或中介機構(gòu)來尋找對方；資金來源廣泛，如富有的個人、風(fēng)險基金、杠桿收購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險公司等；投資回報方式主要有三種：公開發(fā)行上市、售出或購并、公司資本結(jié)構(gòu)重組。 綜上凡是在一家公司上市前所涉及的股權(quán)投資都屆丁私募股權(quán)這一投資產(chǎn)業(yè)。私募股權(quán)融資優(yōu)勢對引資公司來說，私募股權(quán)融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可能給公司帶來管理、技術(shù)、市場和其他需要的專業(yè)技能。如果投資者是大型知名公司或著名金融機構(gòu)，他們的名望和資源在公司未來上市時還有利丁提高上市的股價、改善二級市場的表現(xiàn)。其次，相對丁波動大、難以預(yù)測的公開市場而言，股權(quán)投資資本市場是更穩(wěn)定的融資來源。第三,在引進私募股權(quán)投資的過程中，可以對競爭者保密，因為信息披露僅限丁投資者而不必像上市那樣公之丁眾，這是非常重要的。私募股權(quán)融資對象公司可以選擇金融投資者或戰(zhàn)略投資者進行合作，但公司應(yīng)該了解金融投資者和戰(zhàn)略投資者的特點和利弊，以及他們對投資對象的不同要求，并結(jié)合自身的情況來選擇合適的投資者。戰(zhàn)略投資者是引資公司的相同或相關(guān)行業(yè)的公司。如果引資公司希望在降低財務(wù)風(fēng)險的同時，獲得投資者在公司管理或技術(shù)的支持，一般會選擇戰(zhàn)略投資者。這有利丁提高公司的資信度和行業(yè)地位，同時可以獲得技術(shù)、產(chǎn)品、上下游業(yè)務(wù)或其他方面的互補，以提高公司的盈利和盈利增長能力。而且，公司未來有進一步的資金需求時，戰(zhàn)略投資者有能力進一步提供資金。戰(zhàn)略投資者一般比金融投資者的投資期限更長，因為戰(zhàn)略投資者進行的任何股權(quán)投資必須符合其整體發(fā)展戰(zhàn)略，是出丁對生產(chǎn)、成本、市場等方面的綜合考慮，而不僅僅著眼丁短期的財務(wù)回報。例如，眾多跨國公司近年在中國進行的產(chǎn)業(yè)投資是因為他們看中了中國的市場、研究資源和廉價勞動力成本。因此，戰(zhàn)略投資者對公司的控制和在董事會比例上的要求會更多，會較多的介入管理，這可能增加合作雙方在管理和公司文化上磨合的難度。引資公司要注意的一個風(fēng)險是戰(zhàn)略投資者可能成為潛在競爭者。如果一家跨國公司在中國參股數(shù)家公司，乂出丁總部的整體考慮來安排產(chǎn)品和市場或自建獨資公司，就可能與引資公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略或目標相左。此外，戰(zhàn)略投資者還可能在投資條款中設(shè)置公司出售時的“優(yōu)先購買權(quán)”（即投資方有權(quán)按同等條件優(yōu)先購買原股東擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)）和其他條款來保護其投資利益。因此，引資公司需要了解投資方的真實意圖，并運用談判技巧來爭取長期發(fā)展的有利條件。金融投資者金融投資者彳旨私募股權(quán)投資基金。基金未必不是行業(yè)專家，而且有些投資基金有行業(yè)傾向和豐富的行業(yè)經(jīng)驗與資源。金融投資者和戰(zhàn)略投資者對所投資公司有以下三個方面的不同要求：一、 對公司的控制權(quán)；二、 投資回報的重要性（相對丁市場份額等其他長期戰(zhàn)略的考慮）；三、 出的要求（時間長短、方式）。多數(shù)金融投資者僅僅出資，除了在董事會層面上參與公司的重大戰(zhàn)略決策外，一般不參與公司的日常管理和經(jīng)營，也不太可能成為潛在的競爭者。一旦投資，金融投資者對自己的投資就很難控制，因此挑選出管理好、成長性高和擁有值得信賴的管理團隊的投資對象就十分關(guān)鍵。在中國，很多外國投資基金往往要求自己選派合資公司的財務(wù)總監(jiān)，以保障自己對公司真實財務(wù)狀況的了解。金融投資者關(guān)注投資的中期（一般3-5年）回報，以上市為主要退出機制。唯有如此，他們管理的資金才有流動性。所以在選擇投資對象時，他們就會考查公司3至5年后的業(yè)績能否達到上市要求，其股權(quán)結(jié)構(gòu)適合在哪個市場上市，而他們在金融方面的經(jīng)驗和網(wǎng)絡(luò)也有利丁公司未來的上市。3.4.私募股權(quán)基金的投資模式私募股權(quán)基金投資過程可涉及創(chuàng)業(yè)資本投資或杠桿買斷交易活動。由證券經(jīng)紀行或創(chuàng)業(yè)公司組織的創(chuàng)業(yè)資本投資合伙人有限公司，為新創(chuàng)立公司、或正處丁成長初期的公司或正處丁產(chǎn)品或服務(wù)開發(fā)早期的公司籌集所需資金。合伙人一般以資金換取公司的股本權(quán)益。數(shù)目有限的合伙人從公司所賺利潤中獲取收益。假如公司經(jīng)營成功并取得上市資格，數(shù)目有限的合伙人便可通過向公眾出售所持有的私募股份，把投資和利潤套現(xiàn)。進行杠桿買斷交易的經(jīng)理人利用借貸資金購入某公司的擁有權(quán)。在多數(shù)情況下，目標公司的資產(chǎn)會被作為收購貸款的抵押品。管理層可運用這一技巧取得控制權(quán)，把公司從公眾公司轉(zhuǎn)為私營公司。在差不多所有的杠桿買斷交易中，公眾投資者都能取得高丁現(xiàn)行價的溢價。3.4.1.募資模式私募股權(quán)基金資金來源廣泛，最大的資金來源是富有的個人、風(fēng)險基金、杠桿并購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險公司等。在發(fā)達國家資本過剩的大背景之下，投資基金需要在全球范圍特別是以中國、印度為代表的新興市場尋找出路。有關(guān)數(shù)據(jù)表明，2004年業(yè)洲私人股權(quán)投資籌集額在60億美元以上，總投資額超過110億美元。私人股權(quán)投資基金有其獨特的基金募集機制。比如要建一個10億美元專門針對中國市場的私人股權(quán)投資基金， 經(jīng)過路演籌齊資金后，基金就進入了封閉期?；鸱忾]并不意味著境外投資者已經(jīng)把這筆錢放到了這個中國基金的賬號上，而是給基金管理者一個 10億美元規(guī)模的不可撤消的投資承諾。基金管理團隊決定投資項目時，才會要求資金到賬。3.4.2.中國國內(nèi)上市公司、大型公司投資的項目不乏優(yōu)秀的公司，但是往往會出現(xiàn)這樣一些問題:中國國內(nèi)公司投資項目希望是控股，作主的人是投資者，最后結(jié)果是投資人累了，管理團隊積極性不夠；而私人股權(quán)投資投資公司般不謀求控股。公司管理團隊有足夠的動力，同時有很大的壓力。中國國內(nèi)的公司投資項目，他們都會要求控股，以達到合并財務(wù)報表的需要。殊不知，雖然對公司的控制力加強了，但是公司的經(jīng)營管理人員沒有足夠的經(jīng)營壓力和激勵機制，經(jīng)營效果反而不佳私人股權(quán)投資一般情況下占有公司股份不超過 30%,他們只需要在董事會占有一席，但是要求擁有一票否決權(quán)，這就意味著他們不想?yún)⑴c公司的日常經(jīng)營，但是希望嚴格控制公司的發(fā)展方向。事實上，由丁私人股權(quán)投資的人員少，尤其是partner這一級別的人員很少，所以他們很少有時間去干涉公司的日常經(jīng)營管理，據(jù)統(tǒng)計，平■均每一個 partner每周只有幾個小時的時間可以去監(jiān)控已經(jīng)投資的項目，所以從他們的投資哲學(xué)看，他們希望管理層承擔(dān)足夠的壓力去經(jīng)營，同時也給予管理團隊更多的激勵政策。中國國內(nèi)公司投資項目雖然有一整套的程序，但更多的是機會主義，領(lǐng)導(dǎo)拍腦袋，投資的金融工具單一，談的最多的是行業(yè)整合，最后投資的項目也是行業(yè)分布廣，項目參差不齊，美其名曰是公司發(fā)展多元化；私人股權(quán)投資投資項目有嚴格的投資領(lǐng)域、項目的收入和盈利規(guī)模、項目發(fā)展階段有嚴格的規(guī)定，在投資前有一整套的項目考察、評估、風(fēng)險分析程序，并采用組合投資、分段投資、多種股權(quán)投資機制來控制未來的風(fēng)險。除了一些特別優(yōu)秀的公司外，中國國內(nèi)公司投資項目沒有嚴格的投資哲學(xué)，看市場機會來了，一窩蜂地投進去，對項目的選擇沒有經(jīng)過充分的調(diào)研和選擇，投資領(lǐng)域多元化，把公司有限的資源分散到不同的行業(yè)，連累主業(yè)受到巨大影響的也大有人在。中國國內(nèi)公司投資項目是實業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)投資。私人股權(quán)投資投資項目一般只是金融投資，注重的是未來的投資回報。中國國內(nèi)公司投資項目很多是從空白做起，看到了哪一個領(lǐng)域突然之間熱起來了，就馬上投入巨資建廠房、購買流水線，這種投資非常盲目，可能等到廠子建好，開始銷售時，市場已經(jīng)飽和了；這種投資方式帶來的另外一個問題是重復(fù)建設(shè)多，資源浪費嚴重。中國國內(nèi)公司投資項目還比較注重產(chǎn)業(yè)投資，看到哪個產(chǎn)品有機會了，就希望通過對 產(chǎn)業(yè)上下游進行投資，打通整個產(chǎn)業(yè)鏈，從而獲得豐厚的利潤，這種投資哲學(xué)也有可取之處，只是中國的公司家往往看到一些機會，就會盲目樂觀，從而帶來巨大風(fēng)險。私募股權(quán)投資基金投資一個項目的風(fēng)險50%以上可以通過投資前的評估和盡職調(diào)查找出來， 除了幾個有限的特例，他們很少在公司的一開始就開始投資，但這時候主要就看管理團隊的素質(zhì)，他們一般在公司進入高速成長期和擴張期時進入公司，通過提供公司發(fā)展必要的資金，并提供必要的增值服務(wù)，他們會在公司上市后退出套現(xiàn)，因此不會過分關(guān)心公司或者產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展。中國國內(nèi)公司投資項目的目的是通過控制優(yōu)質(zhì)公司進行資本放大，便丁資本運作和市場運作，經(jīng)常利用優(yōu)秀公司進行融資擔(dān)保，為公司未來發(fā)展帶來很大風(fēng)險；私人股權(quán)投資投資公司的目的很純粹，是通過投資高成長性公司，推動其快速上市，實現(xiàn)投資的退出，以實現(xiàn)投資的高額回報。所以中國國內(nèi)公司投資項目失敗率高，而私人股權(quán)投資投資項目，尤其是投資處丁成長期的項目的那些基金，很少有失敗的，年平均回報率高丁20%，甚至超過30%。有些頂級的基金號稱所有的投資白分白成功，他們都是有成功的案例可查的。私人股權(quán)投資看一個行業(yè)是否具有投資價值，是看這個公司在所在的領(lǐng)域和市場內(nèi)是否處丁產(chǎn)業(yè)發(fā)展 S曲線的高速發(fā)展期。如果是太早，則整個行業(yè)還沒有起來，風(fēng)險太高；如果處丁后期，市場沒有成長性，利潤很低，幾大巨頭占據(jù)了主要的市場份額，公司之間更多是兼并和收購。私人股權(quán)投資投資項目還要看過去3年的業(yè)績和未來3到5家的收入和盈利預(yù)測，這中間包含幾個目的，你的收入和利潤要求夠不夠？你的成長性夠不夠？資本進來后是否可以達到所要求的增值？私人股權(quán)投資投資項目還看這個項目是否有足夠的競爭壁壘，可以讓他領(lǐng)先丁其他同類型公司，私人股權(quán)投資對項目投資是希望加大項目的競爭壁壘，而不僅僅是投錢。3.4.3.增資擴股：公司向引入的海外戰(zhàn)略投資者增發(fā)新股，融資所得資金全部進入公司，此種方式比較有利丁公司的進一步快速的發(fā)展。老股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)：由老股東向引入的投資者轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)（一般是高溢價），滿足部分老股東變現(xiàn)的要求，融資所得的資金歸老股東所有。增資和轉(zhuǎn)讓同時進行3.4.4.操作模式“我們一般不選擇直接投資中國公司的本土實體，而要對公司進行改制，通過成立海外離岸公司來控制境內(nèi)的實體公司?！眲P富業(yè)洲風(fēng)險投資基金(CarlyleAsiaVenturePartners)董事總經(jīng)理兼業(yè)洲增長資本團隊負責(zé)人祖文萃表示。此即“海外曲線IPO”，俗稱“紅籌上市”，其一般操作流程是：境內(nèi)公司在海外設(shè)立離岸公司或購買殼公司t將境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益注入殼公司t以殼公司名義在海外證券市場上市籌資。 這樣，私人股權(quán)投資基金對中國的投資和退出，都將發(fā)生在管制寬松的離岸一般離岸公司設(shè)立在英屆維京島、巴哈馬、開曼群島、白慕大群島、巴拿馬等世界著名的避稅島。這些避稅島對當?shù)刈怨久磕曛皇杖『苌俚哪曩M，豁免所得稅、資本利得稅、公司應(yīng)付稅和印花稅。海外曲線IPO還有很多好處。首先，可以繞開中國國內(nèi)嚴格的資本與外匯管制；其次，通過收購、注資、換股，境內(nèi)公司股權(quán)為海外公司所控制，成為法律意義上的外商投資公司，可享受相應(yīng)優(yōu)惠待遇；第三，也是對丁私人股權(quán)投資基金來說最有意義的一點一一通過海外上市公司可實現(xiàn)所持股份的全流通，并可在離岸注冊地簡便地辦理有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出等資本運作。同時，境外公司累積盈余可以無限制地保留。除了在離岸設(shè)立殼公司，國際私人股權(quán)投資基金一般還要在境內(nèi)設(shè)立一個由離岸公司控股的境內(nèi)外商全資子公司，負責(zé)中國國內(nèi)實際的商業(yè)運作，包括與欲投資的中國公司之間簽署協(xié)議、交易合作等經(jīng)營活動。有了這些合法化的經(jīng)營活動，才能使這個外資公司產(chǎn)生源源不斷的贏利，并通過“母子”紐帶，將境內(nèi)資產(chǎn)的收入和利潤合法地導(dǎo)入境外控股母公司。盡管這種結(jié)構(gòu)安排顯得累贅，卻能使被投資公司實現(xiàn)海外上市。尤其對丁那些受限制行業(yè)，這樣的構(gòu)造更是必不可少。比如盛大網(wǎng)絡(luò)，由丁監(jiān)管部門規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容提供商的經(jīng)營牌照必須掌握在中國公司手里，那么構(gòu)造上述通道來引渡資產(chǎn)，就成了不可或缺的安排。3.4.5.盈利模式私人股權(quán)投資基金的完美閉環(huán)操作，是以股權(quán)投資方式進入公司，以其專業(yè)技能幫助公司提升內(nèi)在價值，并實現(xiàn)成功上市；最終在合適時機以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、售賣等方式退出公司，從而獲得原始投資的高倍增值。大多私募股權(quán)基金以優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報，并且在公司活算時有優(yōu)先丁普通股的分配權(quán)（中國的《公司法》尚未明確優(yōu)先股的地位，投資者無法以優(yōu)先股入資 ）。另外，國外私募股權(quán)融資的常見條款還包括賣出選擇權(quán)和轉(zhuǎn)股條款等。賣出選擇權(quán)要求引資公司如果未在約定的時間上市，必須以約定價格回購引資形成的那部分股權(quán)，否則投資者有權(quán)出售公司，這將迫使經(jīng)營者為上市而努力。轉(zhuǎn)股條款是指投資者可以在上市時將優(yōu)先股按一定比率轉(zhuǎn)換成普通股，同享上市的成果。私人股權(quán)投資基金行業(yè)惟一的考核指標就是投資回報率，上一輪的投資業(yè)績對基金的下一輪融資起決定性作用。在中國，投資的回報率基本要求在25%?30%左右。如果到不了這個水平■,境外資金就失去流入的動力了。3.4.6.退出模式公開上市(IPO):此種方式是海外風(fēng)險私人股權(quán)投資退出的最佳方式。IPO是指海外風(fēng)險私人股權(quán)投資通過被投資公司股份的公開上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成公共股權(quán)，在獲得市場認可后，轉(zhuǎn)手以實現(xiàn)資本增值。通過IPO,投資可以得到相當好的回報。股權(quán)轉(zhuǎn)讓：海外私人股權(quán)投資通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)退出應(yīng)該具有實際意義。這類交易模式比較適合公司所處行業(yè)比較朝陽、公司成長性較好且具有一定盈利規(guī)模，但因種種原因不夠上市要求和條件或在短期之內(nèi)無法盡快上市的被投資公司。 股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以通過自有的渠道完成，如促成不同投資機構(gòu)之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，也可以借助專業(yè)機構(gòu)如投資銀行、證券公司的收購和兼并部門完成。目前有越來越多的國際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購中國境內(nèi)的公司 ，無論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過這種方式變現(xiàn)。管理層回購：在接受海外風(fēng)險私人股權(quán)投資投資之后的公司成長到一定規(guī)模后 ，管理層回購將是退出的一種選擇。同時，由丁目前中國國內(nèi)管理層通過信托等方式融資渠道的拓寬，在不涉及國有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的管理層回購將越來越盛行?；畋P：對丁投資后的公司，如果遇到經(jīng)營不善、或管理團隊發(fā)生重大變動、或受到市場和環(huán)境的重大不利影響 ，海外私募只能選擇活盤的方式以減小并停止投資損失3.5.私募股權(quán)基金投資評估方法3.5.1.對公司價值進行評估是私募投資的一個重要的必備環(huán)節(jié)。 公司價值的評估是指一定的評價主體采用特定的評價方法按照一定的程序?qū)φ找欢ǖ臉藴释ㄟ^定量或定性的對比與分析對公司的價值進行判斷的過程。資產(chǎn)的評估需由獨立及有專業(yè)資格的估值帥或其他專家確認 ，需說明估值根據(jù)的基礎(chǔ)，具體操作都是采用國際通行的評估方法如市場價格法，賬面價值法，市盈率法,現(xiàn)金流折現(xiàn)法，經(jīng)濟增加值法等，側(cè)重丁通過對公司的財務(wù)狀況，盈利能力和發(fā)展?jié)摿碓u估資產(chǎn)的價值，再輔以公開競價等方式，使交易價格的確定較為透明。估值方法種類賬面價值法(BookValue):賬面凈值是反映按公司活算前財產(chǎn)的賬面原值扣除賬面損耗后的余值。賬面價值法遵循歷史成本原則的計算方法。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(DCF):現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基礎(chǔ)是公司未來若干年的現(xiàn)金凈流量?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法最重要的步驟之一是對未來營業(yè)年度的相關(guān)現(xiàn)金流的分析和估計。其公式如下：公式中，P*代表公司的估值；E(Dt)代表第t年預(yù)期的現(xiàn)金流量；r是折現(xiàn)率；t代表假設(shè)持續(xù)經(jīng)營n個期間。這種方法需要至少未來5年的詳細財務(wù)計劃數(shù)據(jù)。一般，這些現(xiàn)金流用一個假定的折現(xiàn)率來進行折現(xiàn)，這個折現(xiàn)率綜合考慮了未來業(yè)務(wù)發(fā)展和潛在風(fēng)險等諸多方面的因素。其中的風(fēng)險因素可能是對丁某一公司、某一具體行業(yè)、或某一具體的細分市場的特定的風(fēng)險概括地講，折現(xiàn)率反映了某一行業(yè)特定的資金成本。最后，將未來各年的現(xiàn)金流折現(xiàn)后相加，即得出整個公司的價值。市盈率P/E法：市盈率的含義市盈率（P/E）=每股價格/每股收益市盈率代表了投資回收期的一種計量方式，每股價格代表投資股票的成本，每股收益代表投資每年可產(chǎn)生的利潤，兩者之比反映投資回收的倍數(shù)，市盈率越高，投資回收期越長；市盈率也代表整個股市對某支股票的預(yù)期，市盈率高反映投資者總體對某支股票的預(yù)期高這種預(yù)期可能反映股票本身的增長潛力，也可能是投資者對該股票過丁樂觀，甚至可能是過度投機等短期因素造成的.歐美等發(fā)達國家股市的市盈率一般保持在15?20倍左右。而業(yè)洲一些發(fā)展中國家的股市正常情況下的市盈率在 30倍左右。市盈率的選擇市盈率決定丁當期收益，所以它的使用受到當期收益是否真實，是否正常的限制.但當收益為負時市盈率是沒有意義的.如果被估價公司當前虧損，或收益因公司自身因素（如重組）,宏觀經(jīng)濟因素（如蕭條時期）而發(fā)生扭曲時，則應(yīng)采用不直接受當期收益影響的其它比率（如:市價/賬面價值或市價/銷售額）。市盈率法的步驟首先尋找一組可比公司；隨后根據(jù)它們的市盈率估計所選用市盈率的數(shù)值；最后根據(jù)被估價公司與可比公司組的差異作相應(yīng)的調(diào)整。其中關(guān)鍵的問題是找到可比公司。經(jīng)濟增加值法(EVA)在利用EVA評估一個公司的價值時：公司的價值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值。該方法以會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)是對投資者獲得超過公司資本成本的經(jīng)濟回報的評價。 因此經(jīng)濟增加值的計算過程是一個由會計利潤向經(jīng)濟利潤調(diào)整的過程。經(jīng)濟增加值EconomicValueAdded(EVA)是指公司稅后凈營業(yè)利潤扣除資本成本之后的資本收益，即投資者所得到的超過必要回報之外的超額回報，其計算公式如下EVA=NOPAT-C%*(TC)其中EVA是指經(jīng)濟增加值，NOPAT指稅后凈經(jīng)營利潤，C%是資本成本系數(shù)，TC是使用的全部資本包括債務(wù)資本和權(quán)益資本。各種估值方法的比較與選擇分析人員對公司價值評價方法的選擇應(yīng)以實際情況為出發(fā)點，堅持相對論。上述價值評價方法都有其自身的適用性和優(yōu)缺點,沒有絕對的好與不好，只有適用與不適用。各種估價方法都有各自的適用條件和利弊賬面價值法優(yōu)點：公司的賬面價值可以從財務(wù)報表中直接獲得，運用簡單.缺點:按照會計準則核算的帳面價值不能反映連續(xù)經(jīng)營公司 (GoingConcernValue)的價值，特別是高成長型的公司的內(nèi)在價值.在美國賬面資產(chǎn)規(guī)模最大的前100家公司中，主要是金融，石油化工，汽車等行業(yè)中的公司.而生物技術(shù)，信息技術(shù)領(lǐng)域高成長性公司由丁其重要價值驅(qū)動因素按照會計準則難以核算，資產(chǎn)帳面價值相對較低，但這些公司股票市場價值卻很高?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法優(yōu)點：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預(yù)算的基本模型，被看做是公司估值定價在理論上最有成效的模型，因為公司的經(jīng)濟活動就表現(xiàn)為現(xiàn)金的流入和流出。由丁有堅實的基礎(chǔ)，當與其他方案一起使用時，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出結(jié)果往往是檢驗其他模型結(jié)果合理與否的基本標準。缺點：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的使用須有歷史的數(shù)據(jù)用丁預(yù)測未來的現(xiàn)金流量 ，且可以比較準確的估計，有合適的貼現(xiàn)率；此外該方法對現(xiàn)金流量估計和預(yù)測固有的不確定性。由丁必須對許多的有關(guān)市場、產(chǎn)品、定價、競爭、管理、經(jīng)濟狀況、利率之類作出假定，準確性因而減弱。不過，在每次并購中，人們都應(yīng)該使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。因為它把注意力集中到最重要的假定和不確定性上，尤其是將它用丁為買方確定最高定價時，其結(jié)果具有重要的參考價值。市盈率法優(yōu)點:簡單且易丁使用，沒有對未來現(xiàn)金流量或股利流以及貼現(xiàn)率等參數(shù)過度依賴，可迅速獲得被估價資產(chǎn)的價值 ，尤其是當金融市場上有大量”可比”資產(chǎn)進行交易，并且市場在平均水平上對這些資產(chǎn)的定價是正確的時候.缺點:首先市盈率法的前提條件難以滿足市盈率法要求， 可比公司與目標公司不僅在歷史數(shù)據(jù)上具有可比性， 還要在未來的風(fēng)險和成長性等方面具有可比性，但是在實務(wù)中往往難以完全準確地把握市盈率風(fēng)險和成長性之間的關(guān)系，這就給可比公司的選擇設(shè)置了一定的障礙；其次雖然市盈率的含義非常豐富，但是其中關(guān)丁風(fēng)險資本成本和成長性的假設(shè)是隱含的。因此沒有一個合理的經(jīng)濟模型能夠求出令人滿意的市盈率；最后市盈率法過丁依賴丁會計利潤，易受會計信息質(zhì)量的影響。 ^經(jīng)濟增加值法優(yōu)點：經(jīng)濟增加值法計算出經(jīng)濟意義上的稅后凈經(jīng)營利潤NOPAT,承認公司的全部資金成本真實地反映了公司的經(jīng)濟狀況。 該方法不但簡化了貼現(xiàn)現(xiàn)金流的計算，還可以提供公司每年的經(jīng)濟利潤情況，將公司價值分為利潤創(chuàng)造與投資成本價值兩部分，為公司價值評價提供更豐富的信息。在每年的經(jīng)濟增加值計算中各個指標在計算過程中可以分別列示有利丁分析人員尋找公司財富創(chuàng)造的源泉。EVA方法明確地指明了公司的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，使投資者能夠判斷投資回報的數(shù)量和回報的持續(xù)性；再有 EVA方法提示了價值創(chuàng)造的三個基本原則，現(xiàn)金流風(fēng)險和回報的持續(xù)性，在所有的財務(wù)指標中 EVA能夠最好地解釋股東價值的創(chuàng)造過程。缺點：由丁分析人員在計算經(jīng)濟增加值時可以自由選擇調(diào)整事項，所以計算結(jié)果會受到調(diào)整事項取舍的影響具有一定的主觀性，但是分析人員計算EVA的目的是對不同的公司進行評價而非追求理論上純粹的經(jīng)濟利潤，一些具體的會計調(diào)整可能在某些行業(yè)非常重要而在其他行業(yè)并不重要，因此分析人員可以利用經(jīng)濟增加值的靈活性對不同行業(yè)選擇不同的調(diào)整事項。最后需要說明的是公司價值評價方法可以結(jié)合起來使用，這樣可能會達到更好的效果。例如可以或用每股市價除以每股經(jīng)濟增加值這樣就將市盈率法與內(nèi)在價值法結(jié)合起來可以提供更豐富的信息03.6.私募股權(quán)基金投資流程以世界銀行集團所屆國際金融公司（IFC）為例，一般機構(gòu)典型投資流程如下：申請融資向國際金融公司申請融資沒有統(tǒng)一的格式。建立新公司或擴展現(xiàn)有的公司均可直接與國際金融公司取得聯(lián)系。最好的方法是先閱讀有關(guān)材料，之后呈交投資建議書。投資建議書可向國際金融公司行業(yè)部門局或向位丁華盛頓總部的國際金融公司地區(qū)部提交， 也可向距離擬議項目所在地最近的國際金融公司駐當?shù)剞k公室提交投資建議書。項目評估在取得初步聯(lián)系和經(jīng)國際金融公司初步審議后，國際金融公司可能進而要求公司公司提供詳細的可行性研究報告或經(jīng)營計劃，以決定是否評估項目。典型的情況是，項目評估小組由一位具備財經(jīng)專長和了解項目所在國情況的投資官員和一位具備相關(guān)技術(shù)專長的工程師及一位環(huán)保專家組成。小組負責(zé)從技術(shù)、資金、經(jīng)濟和環(huán)保方面評估項目這一進程涉及到專家小組對擬議的項目作實地訪問和與項目主辦單位作深入的討論回到總部后，小組向國際金融公司相關(guān)部門的高級主管提交建議報告。如果在部門一級批準為項目提供融資，國際金融公司法律部在外部法律專家的協(xié)助之下（如有必要）起草相關(guān)法律文件。與公司和其它相關(guān)方面（諸如政府部門或金融機構(gòu)）就存在的問題進行談判。對外公布在向國際金融公司董事會提交擬議的投資項目之前，向公眾通報項目的主要情況。也公布對項目所作的環(huán)保審議報告。董事會審批向國際金融公司董事會提交項目，由董事會審議所建議的投資。務(wù)集資金國際金融公司通過鼓勵其它機構(gòu)向項B投資來動員或募集更多的資金。法律上的承諾如果董事會批準為項目投資，如果先前談判的細節(jié)已落至實處，國際金融公司與項目公司簽署這一交易的文本，在法律上做出了承諾。撥付資金根據(jù)所有各方簽署的法律承諾書中的條件來撥付資金。項目監(jiān)督一旦撥付資金后，國際金融公司將密切監(jiān)督它的投資運行情況，定期與項目管理單位進行磋商，派出現(xiàn)場專家小組實地訪問項目公司。同時要求項目公司提供關(guān)丁項目進展情況的季報，以及可能嚴重影響投資公司的所有因素的情況，包括提交由獨立公共注冊會計師審計過的年度財務(wù)報表。終結(jié)當全部償還投資或當國際金融公司通過出售其股權(quán)而退出投資項目后，國際金融公司正式合上項目賬本。3.6.估值難題“估值困難，是私人股權(quán)投資基金投資中國公司的一個障礙。對丁國有公司來說，主要擔(dān)心之一是國有資產(chǎn)流失，賣便宜了是“賣國賊”，賣貴了投資方不買賬。民營公司自然不存在這個問題，但中國市場缺乏透明度，財務(wù)、數(shù)據(jù)等信息都不規(guī)范，對民企的價值評估也很困難。一般來說，投資者對公司的估值，建立在對公司以往業(yè)績的評判和未來業(yè)績的預(yù)期上；但是無論哪種估值方法，未來收益、無形資產(chǎn)等都是一些難以準確量化的因素。市場缺乏做價的尺度，所謂公平的價格，最終就是買賣雙方的心理均衡。為了防止投資前期公司估值失誤，一些私人股權(quán)投資基金采用動態(tài)價值評估方法，即設(shè)計出一種類似期權(quán)的結(jié)構(gòu)，看起來好像是公司與私人股權(quán)投資基金的一種對賭。根據(jù)公司能否在給定的時間段內(nèi)實現(xiàn)約定的利潤增長率，投資基金將給予公司或從公司獲得一定數(shù)量的股權(quán)。在著名投資機構(gòu)華平入股業(yè)信以及多家投資機構(gòu)入股蒙牛乳業(yè)兩個案例中，均采用了這一結(jié)構(gòu)。蒙牛乳業(yè)超額完成約定的 50%年復(fù)合利潤增長率，由此管理層獲得7830萬股公司股票，并將所持公司股份從39.5%增至45.2%,實現(xiàn)了投資機構(gòu)與公司的雙贏。在華平入股業(yè)信的案例中，華平■注資1100萬美元之初，占有11%股權(quán)；但隨后業(yè)信未能實現(xiàn)約定的增長目標，由此付出的代價是華平■持有的股權(quán)比例自動升至22%——雖然華平“贏”了，但這并不是它所愿意看到的結(jié)果。之所以采用動態(tài)價值評估作為激勵手段，是因為在中國，靠“看住公司”不是辦法，整個團隊只有不到十個人而管理數(shù)億美元資金的私人股權(quán)投資基金者比比皆是?！翱颗扇说焦救プ鲂姓粘９芾硎遣滑F(xiàn)實的。”一位不愿透露姓名的投資經(jīng)理告訴記者，“要靠利益結(jié)構(gòu)的設(shè)計，從根子上把投資方和公司的利益綁在一塊?！北M管動態(tài)價值評估效果立竿見影，但更適合丁投資者占優(yōu)勢的情況。因為隨著項目競爭的日益激烈，私人股權(quán)投資基金越來越難以迫使公司接受如此激進的激勵設(shè)計。一位投資機構(gòu)資深經(jīng)理認為：“好項目不再會接受如此苛刻條件。愿意接受這一安排的可能投資風(fēng)險乂過大。”政策難題2005年1月24日，中國國家外匯管理局頒布《關(guān)丁完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》（下稱“ 11號文”），目標直指中國國內(nèi)公司紅籌上市路徑中可能存在的非法境外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)及偷逃稅款的行為。 4月21日，國家外匯管理局乂以一紙“29號文”一一《關(guān)丁境內(nèi)居民個人境外投資登記及外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》，進一步加強了外匯監(jiān)管氣余。這些新規(guī)定，在紅籌上市的幾個關(guān)鍵點上設(shè)置了障礙：——境內(nèi)居民以個人名義在境外設(shè)立公司要到外管局審批；——境內(nèi)居民不經(jīng)審批，不得以其境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)為交易對價，取得境外公司股權(quán)及其他財產(chǎn)權(quán)利。這使境內(nèi)公司的利潤與資產(chǎn)轉(zhuǎn)移成為難以完成的任務(wù)；——在離岸避稅島國的造殼操作，已被納入嚴格監(jiān)管的視野；——以境外公司并購境內(nèi)資產(chǎn)，要經(jīng)過商務(wù)部、發(fā)改委、外管局三道審批；——外商投資公司并購操作中的外匯登記工作要加強。可是，在現(xiàn)在的制度框架下，彳艮難再有第二個盛大或蒙牛的成功案例了?！安贿^，’上有政策下有對策’。為了繞過監(jiān)管，可能乂會有一些稀奇古怪的結(jié)構(gòu)被設(shè)計出來，去打法律法規(guī)的擦邊球。”一位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士說。2005年8月26日，軟銀、凱富兩大國際私人股權(quán)投資基金聯(lián)合投資順馳（中國）不動產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)集團的簽字儀式，在北京高調(diào)舉行。這是海外資本首次進入中國房地產(chǎn)中介領(lǐng)域。順馳集團董事長孫宏斌透露，他本人以美國公民身份，已在開曼群島注冊了順馳中國不動產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)公司，軟銀和凱雷合計 4500萬美元的現(xiàn)金投資在境外即可完成注入。這使公司主公民身份及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移兩道環(huán)節(jié)，都“擦邊”繞過了外管局文件的制約。私募股權(quán)基金投資風(fēng)險分析以地產(chǎn)行業(yè)為例，私募股權(quán)基金投資中國的風(fēng)險分析：有外資投行房地產(chǎn)分析師指出，與境內(nèi)開發(fā)商不同，國外投資者在中國投資地產(chǎn)市場，除了要面對普遍的市場風(fēng)險即開發(fā)風(fēng)險外，還有許多必須考慮的額外因素。開發(fā)風(fēng)險主要來自丁中國國內(nèi)地產(chǎn)市場信息的透明度不夠。雖然 2002年7月生效的《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定》指明，大多數(shù)商業(yè)用地必須公開拍賣。但一些準備擴大在華投資組合的歐美大型機構(gòu)投資者， 如美國Hines、Lowe公司集團、LendLease房地產(chǎn)投資公司和摩根士丹利房地產(chǎn)基金等仍然認為，當?shù)丶鹊美嬲呷詴D保護其在不透明的房地產(chǎn)市場所享有的優(yōu)勢。在采訪中記者了解到，一些境外投資者擔(dān)心，本地開發(fā)商會與當?shù)卣餐邉潱瑢⒌貎r人為抬高，以對付外來兌爭者O第一中國房地產(chǎn)發(fā)展集團有限公司的經(jīng)驗說明了問題的存在。首先，在項目地塊的購買過程當中，往往涉及到動遷的問題。有時項目已經(jīng)被批準，卻不能立即拿到土地使用證，或者收購合作載體時無法同時獲得土地。其次，地塊的價值和政府的規(guī)劃要求在整個過程中起著至關(guān)重要的作用，項目規(guī)劃不但要符合政府各種各樣的規(guī)劃要求，更嚴重的是動遷費用成了土地價值的決定因素。第一中國房地產(chǎn)發(fā)展集團理查德?戴維認為： “在中國，許多問題出現(xiàn)在動遷方面。而在投資過程中我們乂無法和當?shù)卣M行深入的探討，如果我們與他們在動遷問題上進行探討，土地的價值反而有可能上升一倍。所有這些都在一定程度上加大了我們的投資風(fēng)險?！边€有一些有別丁中國國內(nèi)開發(fā)商的額外投資風(fēng)險。比如資金的變現(xiàn)、退出、出境等基金風(fēng)險；比如匯兌風(fēng)險，境外投資者需考慮 5年之后能否用人民幣把產(chǎn)品賣出去，再按原來那個比較合算的比率兌換；還有稅收方面，許多投資者都可能遇到有關(guān)稅法的政策變動，這會對投資者的利益產(chǎn)生重大的影響?？偠灾?，具體的市場參數(shù)、經(jīng)濟的多變性、政局的穩(wěn)定性、外匯波動與資本返還等都會成為影響境外投資者的因素。私募股權(quán)基金投資運作要求由丁私募股權(quán)投資期限長、流動性低，投資者為了控制風(fēng)險一般對投資對象提出以下要求：優(yōu)質(zhì)的管理，對不參與公司管理的金融投資者來說尤其重要。至少有2至3年的經(jīng)營記錄、有巨大的潛在市場和潛在的成長性、并有令人信服的發(fā)展戰(zhàn)略計劃。投資者關(guān)心盈利的“增長”。高增長才有高回報，因此對公司的發(fā)展計劃特別關(guān)心。行業(yè)和公司規(guī)模（如銷售額）的要求。投資者對行業(yè)和規(guī)模的側(cè)重各有不同，金融投資者會從投資組合分散風(fēng)險的角度來考察一項投資對其投資組合的意義。多數(shù)私募股權(quán)投資者不會投資他們不了解的行業(yè)。估值和預(yù)期投資回報的要求。由丁不像在公開市場那么容易退出，私募股權(quán)投資者對預(yù)期投資回報的要求比較高，至少高丁投資丁其同行業(yè)上市公司的回報率，而且期望對中國等新興市場的投資有“中國風(fēng)險溢價”。要求25-30%的投資回報率是很常見的。3-7年后上市的可能性，這是主要的退出機制。另外，投資者還要進行法律方面的調(diào)查，了解公司是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)是否完整、商標專利權(quán)的期限等問題。很多引資公司是新興公司，經(jīng)常存在一些法律問題，雙方在項目考查過程中會逐步活理并解決這些問題。投資方案設(shè)計、達成一致后簽署法律文件-投資方案設(shè)計包括估值定價、董事會席位、否決權(quán)和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款活單并提交投資委員會審批等步驟。由丁投資方和引資方的出發(fā)點和利益不同、稅收考慮不同，雙方經(jīng)常在估值和合同條款活單的談判中產(chǎn)生分歧，解決這些分歧的技術(shù)要求高，所以不僅需要談判技巧，還需要會計師和律師的協(xié)助。退出策略是投資者在開始篩選公司時就十分注意的因素，包括上市、出讓、股票回購、賣出期權(quán)等方式，其中上市是投資回報最高的退出方式，上市的收益來源是公司的盈利和資本利得。由丁中國國內(nèi)股票市場規(guī)模較小、上市周期長、難度大，很多外資基金都會在海外注冊一家公司來控股合資公司，以便將來以海外注冊的公司作為主體在海外上市。私募股權(quán)投資監(jiān)管及風(fēng)險控制方式一般來說，一個私募股權(quán)投資基金所投資的項目， 10個中間大概有一半左右是正常經(jīng)營，即不虧本。另外有 2—3家公司經(jīng)營不善，甚至只能關(guān)門，而最終10家公司中間只有2家左右可以達到這些基金所要求的高額回報超過20%。但是在中國，這種做法也正在被調(diào)整，一方面投資的風(fēng)險大大降低，尤其是那些投資丁公司擴張期的私人股權(quán)投資；但是另一方面，如果投資回報超過 5倍以上，這個項目就算非常成功了。但是，這種項目投資周期大大縮短，一般 3、5年左右就可此退出。所以投資者一般不會一次性注入所有投資，而是采取的分期投入方式，每次投資以公司達到事先設(shè)定的目標為前提。實施積極有效的監(jiān)管是降低投資風(fēng)險的必要手段，但需要人力和財力的投入，會增加投資者的成本，因此不同的基金會決定恰當?shù)谋O(jiān)管程度，包括采取有效的報告制度和監(jiān)控制度、參與重大決策、進行戰(zhàn)略指導(dǎo)等。投資者還會利用其網(wǎng)絡(luò)和渠道幫助合資公司進入新市場、尋找戰(zhàn)略伙伴以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、降低成本等方式來提高收益。另外，為滿足引資公司未來公開發(fā)行或國際并購的要求，投資者會幫其建立合適的管理體系和法律構(gòu)架。4.活躍在中國的海外私人股權(quán)投資凱富中國故事凱雷簡介凱雷投資集團(TheCarlyleGroup)是世界上最大的直接投資公司之一。成立丁1987年的凱雷，總部位丁美國華盛頓，15年來，凱雷已經(jīng)由最初專注航空、電訊和國防領(lǐng)域的收購基金逐漸發(fā)展為一個多樣化的基金組合， 連續(xù)15年收益率達到30%以上。在美國,凱$主要投資丁管理收購、創(chuàng)業(yè)投資、房地產(chǎn)以及高收益?zhèn)顿Y。自1997年起，凱雷集團的業(yè)務(wù)范圍擴展到國際市場，在歐洲、業(yè)洲先后家設(shè)立了投資基金。目前，該公司擁有來自世界 55個國家的440位投資者，以及500名為這些投資者服務(wù)的員工。此外，凱密集團還包括130名各下屆公司的首席執(zhí)行官，300名公司主管以及70名專業(yè)顧問，他們?yōu)樗顿Y公司及客戶提供著強有力的技術(shù)和專業(yè)支持。自1999年以來，凱密集團已從其在香港、漢城、東京、新加坡以及班加羅爾的辦事處進行泛業(yè)地區(qū)的公司收購?fù)顿Y、創(chuàng)業(yè)投資及房地產(chǎn)業(yè)投資運作。凱雷旗下的三家業(yè)洲基金擁有超過 10億美元的資金，以投資丁泛業(yè)地區(qū)。凱雷下屆投資丁泛業(yè)地區(qū)(包括中國)的三家基金：凱洲業(yè)洲合伙人(CarlyleAsiaPartners)-7.5 億美元公司收購基金凱雷業(yè)洲創(chuàng)投I(CarlyleAsiaVenturePartnersI)--1.59 億美元創(chuàng)業(yè)基金凱雷業(yè)洲創(chuàng)投II(CarlyleAsiaVenturePartnersI)--1.64 億美元創(chuàng)業(yè)基金4.1.2.凱富背景凱雷集團通過旗下的21個基金，管理著160億美元的資產(chǎn)，投資領(lǐng)域涉及國防、航天、通信、媒體、消費品和醫(yī)療保健等。凱雷給投資者的年均回報率高達34%,這也使凱雷集團被稱作“全球最具吸引力的賺錢機器”。但是，媒體對凱雷公司的高關(guān)注度不只是來自其令人垂涎的高額投資回報，還由丁該公司與白宮之間非同尋常的關(guān)系。在凱雷集團的投資回報人中包括兩位總統(tǒng)，一個是現(xiàn)任美國總統(tǒng)小布什，另一個則是小布什的父親美國前總統(tǒng)老布什。在老布什任美國總統(tǒng)期間，擔(dān)任國務(wù)卿的詹姆斯?貝克曾擔(dān)任凱雷高級顧問并為其大股東之一，美國前國防部長弗蘭克?卡路奇曾任其董事長，前白宮預(yù)算主任迪克?達爾曼也曾擔(dān)任其顧問。除此以外，在凱雷集團的顧問名單上還有英國前首相約翰?梅杰、菲律賓前總統(tǒng)拉莫斯等等，因此投資界戲稱凱密集團的顧問委員會是“總統(tǒng)俱樂部”。有這么豪華的顧問陣容，自然吸引了全球不少的投資人。凱雷投資集團的投資者主要包括富有的個人以及家族投資者，通過并購和出售全球各地的公司盈利。在這個“富翁群體”中問，也包括本?拉登家族的成員，只是在“ 9?1”恐怖襲擊事件之后，出丁政治上的考慮，“凱雷投資集團”才結(jié)束了與本?拉登家族的關(guān)系。4.1.3.凱雷歷史“每次旅程都始丁小小的一步。”這是凱雷的創(chuàng)始合伙人戴維 .魯賓斯坦(DavidRubenstein)最著名的一句話。20年來，凱雷創(chuàng)造了全球超過30%的平■均年投資收益，今天，“凱雷”的名字已成為美國資本歷史上的一個傳奇。凱雷丁1987年由大衛(wèi).魯賓斯坦(DavidM.Rubenstein)、威廉康威(WilliamE.Conway)及丹尼爾.德安尼羅(DanielA.DAniello)成立并設(shè)立總部在美國首都華盛頓，是全球最大私人股權(quán)投資公司之一。目前，凱$由三位創(chuàng)始人及主席郭士納 (LouisV.Gerstner)共同領(lǐng)導(dǎo)，管理的資本達350億美元，通過旗下37只基金共投資了超過150余家公司，跨越四大投資領(lǐng)域-收購、創(chuàng)投和成長資金、房地產(chǎn)及杠桿融資。自成立以來凱$已參與超過439項投資案，共投入達143億美元，并投入自有資金達12億美元，總收購價值超過519億美元2004年無疑是凱雷迄今最成功的一年，共進行了 107宗總計達23億美元的投資；當年向投資者返回的原始投入資金及利潤合計為53億美元，同時乂籌集到了78億美元新增基金。而同年4月，凱雷在上海開設(shè)了它的首個中國大陸辦事處。從對攜程旅行網(wǎng)的投資透過在公開招股并在納斯達克(NASDAQ)上市中獲得超過14倍的高額回報，魯賓斯坦稱中國市場已然為國際私人股權(quán)投資基金提供了“戲劇性的成功投資案例”。4.1.3.凱$重要投資案例攜程網(wǎng)的超14倍投資收益神話攜程網(wǎng)不是凱雷在中國的第一筆投資，但卻是凱$中國故事必講的部分。成立丁1999年7月的攜程網(wǎng)是中國國內(nèi)最早“落地”的網(wǎng)站。在2000年11月凱雷投入800萬美元前，攜程網(wǎng)曾獲得了包括在中國國內(nèi)高科技行業(yè)普遍撒網(wǎng)的IDG的第一輪投資，及以軟銀集團為首的第二輪投資。攜程網(wǎng)無疑是中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中最擅長利用融資獲得高速增長的公司，這與其創(chuàng)始人個人背景有關(guān)。但凱雷的適時進入才使其最終成功地走上了境外上市的融資道路。應(yīng)該注意的是，凱雷的進入時機選在了2000年11月攜程網(wǎng)收購中國國內(nèi)最早、最大的傳統(tǒng)訂房中心一一現(xiàn)代運通，并因此成為中國最大的賓館分銷商之后。而此后，攜程網(wǎng)即收購了北京最大的散客票務(wù)公司一一北京海岸航空服務(wù)公司，建立了全國統(tǒng)一的機票預(yù)訂服務(wù)中心，在十大商旅城市提供送票上門服務(wù)。融資方面，攜程網(wǎng)三輪融資共計吸納海外風(fēng)險投資近 1800萬美金。2001年10月，攜程宣布盈利。2002年攜程全年相關(guān)營收超過10億元。2003年12月9日，作為互聯(lián)網(wǎng)寒冬后的第一只中國概念股，攜程網(wǎng)成功登陸 NASDAQ，其發(fā)行價為18美元，收盤價達34美元，增幅近90%。之后道瓊斯發(fā)表評論文章指出，越來越多的美國投資者更加看好中國網(wǎng)絡(luò)公司。作為直接投資，凱雷投入攜程的規(guī)模為800萬美元，回報是占有攜程30%的股份。而在3年后上市退出，凱雷得到的則是超過14倍的投資回報。實施該項目的是凱雷業(yè)洲創(chuàng)投及增長基金， 是凱雷在業(yè)洲三大業(yè)務(wù)（即收購、創(chuàng)投及增長基金和房地產(chǎn)）之一，此基金在中國、印度、日本和韓國處丁成長階段的公司中進行收購少數(shù)股權(quán)的投資，由董事總經(jīng)理祖文萃領(lǐng)導(dǎo)。凱$業(yè)洲創(chuàng)投及增長基金投資丁各種高增長領(lǐng)域、具有卓越當?shù)毓芾韴F隊的公司，并強調(diào)與所投資公司的首席執(zhí)行官密切合作，積極參與董事會的決策，并通過凱雷的全球網(wǎng)絡(luò)和資源提供增值。值得注意的是，在這項經(jīng)典案例中，凱雷所表現(xiàn)出來的驚人的判斷力。在2000年底凱雷投資攜程的時候，這個項目并不為人們看好。凱$負責(zé)人祖文萃事后介紹，當時主要是看中了攜程的市場前景和他們的管理團隊。而凱富果斷注資之后，還利用自身的優(yōu)勢和經(jīng)驗幫助攜程一步步從一個比較小的創(chuàng)業(yè)公司，成長為一個各個方面都具有國際標準的公司。除了對項目價值的判斷外，凱雷對進入國際資本市場時機的判斷同樣是非常到位的。在納斯達克剛剛有上升的苗頭時，就幫助攜程著手籌備上市的工作，并且在恰當?shù)臅r機將攜程送上了 NASDAQ,凱雷也因此實現(xiàn)了其對攜程的承諾并獲利退出。攜程網(wǎng)的巨大成功也同時造就了凱雷中國區(qū)在全球范圍內(nèi)的戰(zhàn)略性地位。 2004年4月，凱雷在上海開設(shè)了它的首個中國大陸辦事處的國際私人股權(quán)投資機構(gòu)，在2005年5月相繼丁北京設(shè)立辦事處，成為唯一一家在北京、上海及香港三個中國重要據(jù)點同時擁有辦事處，可見凱富在中國的資源投入已相當可觀。凱雷自此開始常駐中國進行正式運作，業(yè)界紛紛預(yù)言這將很快結(jié)束凱$沒有大規(guī)模投資大陸公司的狀況預(yù)測顯然是準確的，8個月后，即傳出消息，凱雷在收購太平洋人壽保險及徐工機械等大型國企上頻頻作為4.1.4.凱雷啟示在徐工之前，外資私人股權(quán)投資并未在中國大型公司上有所斬獲，很多投資銀行家將不成功的緣由歸結(jié)為：“中國還未形成收購文化”。私人股權(quán)投資的興起得益丁全球化的趨勢，以及其有目共睹的對經(jīng)濟發(fā)展的正面影響。隨著私人股權(quán)投資基金在美歐的獲利空間逐漸收窄，業(yè)洲私人股權(quán)投資基金正面臨供不應(yīng)求的缺口，潛藏著巨大的機會。在巨額資本需求出路和回報最大化驅(qū)動下，收購基金對業(yè)洲新興市場尤其是中國的興趣越來越濃。據(jù)《業(yè)洲私人股權(quán)投資觀察》(AsiaPrivateEquityReview)調(diào)查，2004年業(yè)洲私人股權(quán)投資募集了約65億美元資金，是自2001年來的最高記