債務(wù)和稅收課件

第15章債務(wù)和稅收第15章債務(wù)和稅收Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-2本章結(jié)構(gòu)15.1利息的稅收抵扣15.2利息稅盾估值15.3資本重整以獲取利息稅盾15.4個人稅15.5有稅時的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-3學(xué)習(xí)目標(biāo)解釋利息支付對支付給投資者的現(xiàn)金流的影響。給定公司稅率和利息支付，計算利息稅盾。計算有杠桿公司的價值。計算有公司稅時的加權(quán)平均資本成本。描述杠桿資本重整對股權(quán)價值的影響。描述個人稅對杠桿公司稅收好處的影響。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-4學(xué)習(xí)目標(biāo)（續(xù)）給定股權(quán)和債務(wù)的公司和個人稅率，計算有個人稅時債務(wù)的稅收好處。討論從節(jié)稅角度考慮為何最優(yōu)的杠桿水平是利息等于EBIT時的水平。描述最優(yōu)的債務(wù)比例和公司的增長率之間的關(guān)系。評價國內(nèi)和國際范圍內(nèi)公司的明顯低杠桿。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-515.1利息的稅收抵扣公司按扣除利息支付后的利潤納稅。因而，利息費用減少了公司稅收的數(shù)額。這造成了對使用債務(wù)的激勵。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-615.1利息的稅收抵扣（續(xù)）考慮喜互惠（Safeway）公司，在2005年其息稅前收益大約為12.5億美元，利息費用約為40000萬美元。公司邊際所得稅率為35%。正如表15.1所示，在2005年有杠桿時公司的凈利潤比無杠桿時要低。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-7表15.12005年有杠桿和無杠桿時喜互惠的收益Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-815.1利息的稅收抵扣（續(xù)）

公司的債務(wù)減少了其股權(quán)價值。但有杠桿時公司提供給所有投資者的收益總額要更高。

有杠桿無杠桿支付給債權(quán)人的利息4000提供給股東的收益552812提供給所有投資者的收益總額952812Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-9

15.1利息的稅收抵扣（續(xù)）

無杠桿時，公司能夠向投資者總共支付81200萬美元。有杠桿時，公司能夠向投資者總共支付95200萬美元。增加的14000萬美元來自哪里？Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-1015.1利息的稅收抵扣（續(xù)）

利息稅盾（InterestTaxShield）由于利息的稅收抵扣的稅收支付的減少在Safeway的例子中，增加額等于有杠桿時稅收的減少：43800萬美元-29800萬美元=14000萬美元。利息支付提供了35%×40000萬美元=14000萬美元的稅收節(jié)約。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-11例15.1計算利息稅盾問題：建筑商DFB的利潤表如下所示。給定公司的邊際稅率35%，在2003-2006年間公司每年的利息稅盾是多少？Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-12例15.1計算利息稅盾（續(xù)）解答：根據(jù)等式（15.1），利息稅盾等于35%的公司所得稅稅率乘以每年的利息費用：

Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-1315.2利息稅盾估值當(dāng)公司使用債務(wù)時，利息稅盾每年提供公司稅收好處。這個好處可以計算為公司將收到的未來利息稅盾流的現(xiàn)值。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-14利息稅盾和公司價值有杠桿時公司支付給投資者的現(xiàn)金流將比無杠桿時高出利息稅盾的數(shù)額：Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-15圖15.1無杠桿公司和有杠桿公司的現(xiàn)金流Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-16利息稅盾和公司價值（續(xù)）有稅時的MM第一定理（MMPropositionIwithTaxes）由于債務(wù)帶來稅收節(jié)約的現(xiàn)值，有杠桿公司的總價值超過無杠桿公司的價值。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-17例15.2無風(fēng)險利息稅盾估值問題：假設(shè)DFB公司計劃在未來的10年內(nèi)每年支付10000萬美元的利息，然后在第十年末償還20億美元的本金。這些支付是無風(fēng)險的，并且在此期間DFB公司的邊際稅率保持為35%。如果無風(fēng)險利率為5%，利息稅盾可以使DFB的價值增加多少？Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-18例15.2無風(fēng)險利息稅盾估值(續(xù))解答：在這種情形下，未來10年內(nèi)每年的利息稅盾為35%×10000萬美元=3500萬美元。因此，我們可以將它作為10年期的年金進行估值。因為稅收節(jié)約額是已知的和無風(fēng)險的，我們可以用5%的無風(fēng)險利率將它們折現(xiàn)：在第10年末最后的本金償付是不能抵扣稅收的，所以它沒有對稅盾起作用。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-19永久債務(wù)的利息稅盾一般地，由于邊際稅率、債務(wù)余額、債務(wù)的利率、以及公司的風(fēng)險的變化，未來的利息支出水平以及稅收節(jié)約是不確定的。簡單起見，我們將考慮以上變量都保持不變的特殊情形。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-20永久債務(wù)的利息稅盾（續(xù)）假設(shè)公司借入債務(wù)D并永久持有。如果公司的邊際稅率為c,債務(wù)是無風(fēng)險的，無風(fēng)險利率為rf,于是每年的利息稅盾是c×rf×D，利息稅盾可以作為永續(xù)年金進行估值。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-21永久債務(wù)的利息稅盾（續(xù)）如果債務(wù)被公平定價，無套利意味著債務(wù)的市場價值一定等于未來利息支付的現(xiàn)值。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-22永久債務(wù)的利息稅盾（續(xù)）如果公司的邊際稅率固定，于是：Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-23有稅時的加權(quán)平均資本成本由于利息抵稅，實際的稅后借款利率為r(1?c)，加權(quán)平均資本成本變?yōu)椋篊opyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-24圖15.2有公司稅和無公司稅時的WACCCopyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-25維持目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率時的利息稅盾當(dāng)公司調(diào)整其杠桿以維持目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率，我們可以通過使用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)公司的自由現(xiàn)金流，計算有杠桿公司的價值，VL。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-26維持目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率時的利息稅盾（續(xù)）通過比較有杠桿公司的價值VL與無杠桿公司的價值VU，就可以確定利息稅盾的價值。VU是公司的自由現(xiàn)金流以公司的無杠桿資本成本，即稅前WACC，折現(xiàn)。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-27例15.3維持目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率時，利息稅盾的估值問題：西部木材公司預(yù)期來年具有自由現(xiàn)金流425萬美元，此后自由現(xiàn)金流每年按4%的比率增長。公司的股權(quán)資本成本為10%，債務(wù)資本成本為6%，公司稅率為35%。如果公司維持0.5的目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率，公司利息稅盾的價值是多少？Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-28解答：我們可以通過比較有杠桿時和無杠桿時公司的價值來估計公司利息稅盾的價值。我們通過以稅前WACC折現(xiàn)其自由現(xiàn)金流計算公司無杠桿時的價值：因為公司自由現(xiàn)金流預(yù)期以固定比率增長，我們可將它作為固定增長率的永續(xù)年金估值：為了計算公司有杠桿時的價值，我們計算它的WACC：于是包含利息稅盾的公司價值是：因此利息稅盾的價值是：例15.3維持目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率時，利息稅盾的估值（續(xù)）Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-2915.3資本重整以獲得利息稅盾假定Midco公司想要提升它的股價。公司目前有2000萬股流通股，每股市價為15美元，沒有債務(wù)。公司收益穩(wěn)定，公司適用稅率為35%。公司的管理者計劃借入10000萬美元的永久性債務(wù)，并將用借入的資金回購發(fā)行在外的股票。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-30稅收好處無杠桿時VU=(2000萬股)×(15美元/股)=30000萬美元如果公司借入10000萬美元永久性債務(wù)，公司的未來節(jié)稅額的現(xiàn)值為：

PV(利息稅盾)=cD=35%×10000萬美元=3500萬美元Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-31稅收好處(續(xù))于是有杠桿公司的總價值將為：VL=VU+cD=30000+3500=33500萬美元因為債務(wù)的價值是10000萬美元，股權(quán)價值為：E=VL?D=33500?10000=23500萬美元Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-32稅收好處(續(xù))盡管流通股的價值下降到23500萬美元，但股東也收到了公司通過股票回購支付的10000萬美元?？傆?，股東收到了33500萬美元，比無杠桿時所持股份的價值增加了3500萬美元。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-33股票回購假定Midco公司以當(dāng)前每股15美元的價格回購股票。公司將回購667萬股。10000萬美元÷15美元/股=667萬股于是公司將有1333萬股流通股。2000萬股?667萬股=1333萬股Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-34股票回購(續(xù))股權(quán)的總價值為23500萬美元；因此新的股價為17.625美元/股。23500萬美元÷1333萬股=$17.625保留股票的股東獲得每股2.625美元的資本利得。$17.625?$15=$2.625Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-35股票回購(續(xù))股東的總收益為3500萬美元。2.625美元/股×1333萬股=3500萬美元如果在回購后股票價值為17.625美元/股，為什么股東愿意以15美元/股的價格出售股票給公司呢？Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-36無套利定價如果投資者能夠在股票回購前立即按每股15美元購買股票，而后他們能夠立即以更高的價格出售這些股票，這將代表一個套利機會。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-37無套利定價(續(xù))事實上，在股票回購?fù)ǜ婧驧idco股權(quán)的價值將立即從30000萬美元上升到33500萬美元。如果有流通股2000萬股，股價將上升至每股16.75美元。33500萬美元÷2000萬股=16.75美元/股Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-38無套利定價(續(xù))若股票的回購價格為16.75美元，作為這項交易的結(jié)果，出售股票的股東和保留股票的股東都將獲利每股1.75美元。$16.75?$15=$1.75Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-39無套利定價(續(xù))利息稅盾的好處由全部2000萬股原先的流通股獲得，總收益為3500萬美元。1.75美元/股×2000萬股=3500萬美元當(dāng)證券被公平定價時，公司的原先股東獲得因杠桿增加而產(chǎn)生的全部利息稅盾的好處。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-40例15.4不同的股票回購價格問題：假設(shè)Midco公司宣布一個價格，它將以這個價格回購價值10000萬美元的股票。請證明16.75美元是公司能夠提出的以及預(yù)期股東愿意出售股票的最低回購價格。如果公司出價高于每股16.75美元，利息稅盾的好處將如何分配？Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-41例15.4不同的股票回購價格(續(xù))解答：對應(yīng)每一股票回購價格，我們可計算出公司將回購的股票數(shù)量，和在股票回購后仍將保留的股票數(shù)量。將23500萬美元的股權(quán)總價值除以剩余的流通股數(shù)量，就可以得出回購交易后公司的新股價。除非回購價格至少和回購交易后的股價一樣高，沒有股東將愿意出售股票。否則，他們等待以后出售將更好。如下表所示，回購價格必須至少為16.75美元，股東才愿意出售股票而不是等待獲得一個更高的價格。如果公司提出的回購價格高于16.75美元，于是所有現(xiàn)有股東都將渴望出售股票，因為在回購交易完成后股價將會更低。在這種情形下，公司股票回購的提議將會被超額認購，公司需要采用抽簽搖號或其他的分配機制來選擇它將從誰那里回購股票。在那種情況下，更多的資本重整收益將由那些幸運地被選擇為回購對象的股東獲得。

Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-42分析資本重整：市值資產(chǎn)負債表存在公司所得稅時，我們必須將利息稅盾作為公司的一項資產(chǎn)包括進來。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-43表15.2Midco公司杠桿資本重整各步驟的市值資產(chǎn)負債表Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-4415.4個人稅投資者的現(xiàn)金流一般被兩次征稅。一次是在公司層面，然后當(dāng)投資者收到利息或股利支付時將被再次征稅。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-4515.4個人稅(續(xù))對個人而言:債權(quán)人收到的利息支付被作為收入征稅。股權(quán)投資者也必須對股利和資本利得交稅。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-46包含個人稅的利息稅盾投資者將為證券支付的金額取決于在支付了所有稅收以后投資者將收到的現(xiàn)金流。個人稅減少了投資者的現(xiàn)金流，從而會抵消一些財務(wù)杠桿的公司稅好處。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-47包含個人稅的利息稅盾(續(xù))實際的利息稅盾取決于支付的公司稅和個人稅。為了確定財務(wù)杠桿的真實抵稅收益，需要評估公司稅和個人稅的綜合效應(yīng)。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-48表15.31971-2005美國的最高聯(lián)邦稅率Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-49圖15.31美元EBIT產(chǎn)生的稅后投資者現(xiàn)金流Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-50包含個人稅的利息稅盾(續(xù))一般地，債權(quán)人從利息支付收到稅后每1美元，在稅后的基礎(chǔ)上花費股東(1?*)美元，其中：債務(wù)的有效稅收優(yōu)勢Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-51包含個人稅的利息稅盾(續(xù))當(dāng)債務(wù)收益沒有個人稅(i=0)或者當(dāng)債務(wù)收益和股權(quán)收益的個人稅率相同(i=e)時,該公式簡化為*=c。當(dāng)股權(quán)收益的稅負較低(e小于i),則*就小于c。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-52例15.5計算債務(wù)的有效稅收優(yōu)勢問題：1980年債務(wù)的有效稅收優(yōu)勢是多少？1990年呢？Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-53例15.5計算債務(wù)的有效稅收優(yōu)勢(續(xù))解答：利用等式（15.7）和表15.3中的稅率，可以計算出：給定當(dāng)時的稅率，1980年債務(wù)的有效稅收優(yōu)勢比1990年低得多。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-54圖15.41971–2005年有個人稅和無個人稅時債務(wù)的有效稅收優(yōu)勢Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-55有個人稅時利息稅盾估值在有個人稅和永久性債務(wù)時，有杠桿公司的價值將變?yōu)槿绻?小于c，在存在個人稅時財務(wù)杠桿的好處減少了。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-56有個人稅時利息稅盾估值(續(xù))個人稅對公司的加權(quán)平均資本成本有類似的影響。雖然我們?nèi)允褂靡韵碌仁接嬎鉝ACCCopyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-57有個人稅時利息稅盾估值(續(xù))在有個人稅時，公司的股權(quán)和債務(wù)資本成本將調(diào)整以補償投資者各自的稅收負擔(dān)。凈結(jié)果是債務(wù)的個人稅劣勢，導(dǎo)致有杠桿時的WACC的下降比在不存在個人稅時的下降更緩慢些。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-58例15.6估計有個人稅時的利息稅盾問題：估計在10000萬美元的杠桿資本重整后Midco公司的價值，考慮2005年的個人稅。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-59例15.6估計有個人稅時的利息稅盾(續(xù))解答：給定2005年=15%，給定公司當(dāng)前的價值=30000萬美元，我們估計=30000＋15%×10000=31500萬美元。如果原先流通股為2000萬股，每股價格將增加1500萬美元÷2000萬股=0.75美元。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-60確定債務(wù)的實際稅收優(yōu)勢對于特定的公司或投資者而言，當(dāng)確定實際稅收好處時，在估計考慮個人稅以后債務(wù)的有效稅收優(yōu)勢時所作的幾個假設(shè)也許需要調(diào)整。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-61確定債務(wù)的實際稅收優(yōu)勢(續(xù))原先假設(shè)投資者每年支付資本利得稅。然而，只有當(dāng)投資者出售股票并實現(xiàn)利得時才支付資本利得稅。資本利得稅的延遲支付降低了稅收的現(xiàn)值，可被解釋為較低的有效資本利得稅率。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-62確定債務(wù)的實際稅收優(yōu)勢(續(xù))具有應(yīng)計損失并可用來抵消利得的投資者面臨的有效資本利得稅率為零。因而，持有期較長或具有應(yīng)計損失的投資者面臨較低的股權(quán)收益稅率，減少了債務(wù)的有效稅收優(yōu)勢。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-63確定債務(wù)的實際稅收優(yōu)勢(續(xù))原先還假設(shè)股東來自增加的盈利的收益被平分為股利和資本利得。然而，對于具有更加高或更加低的股利支付率的公司而言，這一平均值將是不準(zhǔn)確的。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-64確定債務(wù)的實際稅收優(yōu)勢(續(xù))另外，原先假設(shè)投資者支付最高的邊際聯(lián)邦所得稅率。事實上，對個人投資者而言，稅率是不同的，許多投資者面臨較低的稅率。在較低的稅率時，個人稅的影響較不重要。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-65確定債務(wù)的實際稅收優(yōu)勢(續(xù))許多投資者無需支付個人稅。例如，退休儲蓄賬戶和養(yǎng)老基金中持有的投資是免稅的。對這些投資者而言，債務(wù)的有效稅收優(yōu)勢為全部的公司所得稅率。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-66確定債務(wù)的實際稅收優(yōu)勢(續(xù))底線:準(zhǔn)確計算債務(wù)的有效稅收優(yōu)勢是極其困難的。公司必須考慮其典型的債權(quán)人的稅收等級，以及典型的股東的稅收等級和持有期限。不同的公司以及不同的投資者之間債務(wù)的稅收優(yōu)勢將是不同的。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-6715.5有稅時的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)公司偏好債務(wù)嗎?當(dāng)公司向投資者籌集新資金時，主要是通過發(fā)行債務(wù)。在多數(shù)年份里，總的股票發(fā)行為負，這表明平均而言，公司通過回購股票減少了發(fā)行在外的股票數(shù)額。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-68圖15.51975–2005年美國公司的凈外源融資與資本性支出Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-6915.5有稅時的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（續(xù)）公司偏好債務(wù)嗎?雖然當(dāng)籌集外部資金時公司似乎偏好債務(wù)，但不是所有投資都是外源融資。

多數(shù)投資和增長是由公司內(nèi)部產(chǎn)生的資金支持的。即使公司沒有發(fā)行新股，但隨著公司的成長，股權(quán)的市值隨著時間的推移而提升。對于普通的公司而言，結(jié)果是債務(wù)所占公司價值的比重在30%-45%的范圍里變動。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-70圖15.61975–2005年美國公司的債務(wù)與公司價值比率[D/(E+D)]Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-7115.5有稅時的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（續(xù)）

公司偏好債務(wù)嗎?債務(wù)的使用在不同行業(yè)間差別很大。像生物技術(shù)或高科技的成長性行業(yè)中的公司具有非常少量的債務(wù)，而航空公司、汽車制造商、公用事業(yè)公司、以及金融公司具有高杠桿比率。Copyright?2007PearsonAddis圖15.7

選取的部分行業(yè)的債務(wù)與公司價值比率[D/(E+D)]圖15.7

選取的部分行業(yè)的債務(wù)與公司價值比率[D/(ECopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-73債務(wù)的稅收好處的限制為了獲得全部的財務(wù)杠桿的稅收好處，公司不需要使用100%的債務(wù)融資，但是公司需要有應(yīng)稅收益。這個約束條件可能限制作為稅盾所需的債務(wù)數(shù)額。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-74表15.4不同杠桿水平的節(jié)稅額Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-75債務(wù)的稅收好處的限制（續(xù)）從表15.4：

沒有杠桿時，公司沒有獲得稅收好處。高杠桿時，公司節(jié)省350美元的稅收。超額杠桿時，公司存在凈營業(yè)虧損，節(jié)稅額沒有增加。因為公司已經(jīng)不支付稅收，超額杠桿不能帶來立即的稅盾。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-76債務(wù)的稅收好處的限制（續(xù)）超出EBIT的利息支付不能產(chǎn)生公司稅收好處。因為利息支付在投資者層面構(gòu)成了稅收劣勢，超額杠桿時投資者將支付更高的個人稅，使他們的處境變差。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-77債務(wù)的稅收好處的限制（續(xù)）如果公司不支付稅收，式中c

=0時，于是超額杠桿的稅收劣勢為：注意:*ex

為負，因為(*e<i)。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-78債務(wù)的稅收好處的限制（續(xù)）從節(jié)稅角度看，利息等于EBIT時是最優(yōu)的杠桿水平。在最優(yōu)的杠桿水平，公司將其全部的應(yīng)稅收益規(guī)避了納稅，并且公司沒有任何稅收劣勢的超額利息。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-79債務(wù)的稅收好處的限制（續(xù)）當(dāng)然，公司不可能精確地預(yù)測其未來的EBIT（和最優(yōu)的債務(wù)水平）。如果公司未來的EBIT具有不確定性，于是具有利息將超過EBIT的風(fēng)險。結(jié)果，對于高利息水平而言，節(jié)稅額下降，可能減少最優(yōu)的利息支付水平。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-80圖15.8不同利息水平下的節(jié)稅額Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-81債務(wù)的稅收好處的限制（續(xù)）一般地，當(dāng)公司的利息費用接近其期望應(yīng)稅收益時，債務(wù)的邊際稅收優(yōu)勢下降，從而限制了公司應(yīng)該使用的債務(wù)數(shù)額。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-82成長與債務(wù)增長將影響最優(yōu)杠桿比率。為了避免超額利息，具有正收益的公司應(yīng)具有使得利息支付低于其期望應(yīng)稅收益的債務(wù)水平。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-83成長與債務(wù)（續(xù)）從納稅的角度來看，公司的最優(yōu)債務(wù)水平是與其當(dāng)前收益成比例的（相稱的）。然而，公司股權(quán)的價值將取決于收益的增長率：收益的增長率越高，股權(quán)的價值就越高。結(jié)果，公司的增長率越高，在公司的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的最優(yōu)比例[D/(E+D)]將越低。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-84其他稅盾在稅法中有關(guān)抵扣和稅收減免存在許多條款，例如折舊、投資稅收減免、過去營業(yè)虧損的結(jié)轉(zhuǎn)，等等。在一定程度上公司具有其他稅盾，公司的應(yīng)稅收益將減少，它依賴利息稅盾的程度將減少。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-85低杠桿之謎圖15.9揭示了兩個重要模式：在最近幾年，公司運用債務(wù)使它們更大比例的收益規(guī)避納稅（反映債務(wù)的有效稅收優(yōu)勢增加）。公司具有的杠桿水平遠遠少于我們關(guān)于利息稅盾的分析所預(yù)測的水平。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-86圖15.91975–2005年標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司的利息支付占EBIT的百分比Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-87低杠桿之謎（續(xù)）世界范圍里公司都具有相似的低債務(wù)融資比例。盡管在債務(wù)的稅收優(yōu)勢方面，所有國家的公司稅法規(guī)定都是類似的，個人稅率差異很大，導(dǎo)致*的很大變化。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-88表15.5國際財務(wù)杠桿和稅率（1990）Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-89低杠桿之謎（續(xù)）平均而言，看來公司是杠桿不足。然而，難于接受大多數(shù)公司都這樣次優(yōu)地做?，F(xiàn)實中，資本結(jié)構(gòu)的“故事”中有比我們到目前為止討論的更多的迷。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-90低杠桿之謎（續(xù)）到目前為止分析中缺失的關(guān)鍵一項是，增加債務(wù)水平會增加破產(chǎn)的可能性。如果破產(chǎn)成本高昂，這些成本就可能抵消債務(wù)融資的稅收優(yōu)勢。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-91問題?Copyright?2007PearsonAddis第15章債務(wù)和稅收第15章債務(wù)和稅收Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-93本章結(jié)構(gòu)15.1利息的稅收抵扣15.2利息稅盾估值15.3資本重整以獲取利息稅盾15.4個人稅15.5有稅時的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-94學(xué)習(xí)目標(biāo)解釋利息支付對支付給投資者的現(xiàn)金流的影響。給定公司稅率和利息支付，計算利息稅盾。計算有杠桿公司的價值。計算有公司稅時的加權(quán)平均資本成本。描述杠桿資本重整對股權(quán)價值的影響。描述個人稅對杠桿公司稅收好處的影響。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-95學(xué)習(xí)目標(biāo)（續(xù)）給定股權(quán)和債務(wù)的公司和個人稅率，計算有個人稅時債務(wù)的稅收好處。討論從節(jié)稅角度考慮為何最優(yōu)的杠桿水平是利息等于EBIT時的水平。描述最優(yōu)的債務(wù)比例和公司的增長率之間的關(guān)系。評價國內(nèi)和國際范圍內(nèi)公司的明顯低杠桿。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-9615.1利息的稅收抵扣公司按扣除利息支付后的利潤納稅。因而，利息費用減少了公司稅收的數(shù)額。這造成了對使用債務(wù)的激勵。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-9715.1利息的稅收抵扣（續(xù)）考慮喜互惠（Safeway）公司，在2005年其息稅前收益大約為12.5億美元，利息費用約為40000萬美元。公司邊際所得稅率為35%。正如表15.1所示，在2005年有杠桿時公司的凈利潤比無杠桿時要低。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-98表15.12005年有杠桿和無杠桿時喜互惠的收益Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-9915.1利息的稅收抵扣（續(xù)）

公司的債務(wù)減少了其股權(quán)價值。但有杠桿時公司提供給所有投資者的收益總額要更高。

有杠桿無杠桿支付給債權(quán)人的利息4000提供給股東的收益552812提供給所有投資者的收益總額952812Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-100

15.1利息的稅收抵扣（續(xù)）

無杠桿時，公司能夠向投資者總共支付81200萬美元。有杠桿時，公司能夠向投資者總共支付95200萬美元。增加的14000萬美元來自哪里？Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-10115.1利息的稅收抵扣（續(xù)）

利息稅盾（InterestTaxShield）由于利息的稅收抵扣的稅收支付的減少在Safeway的例子中，增加額等于有杠桿時稅收的減少：43800萬美元-29800萬美元=14000萬美元。利息支付提供了35%×40000萬美元=14000萬美元的稅收節(jié)約。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-102例15.1計算利息稅盾問題：建筑商DFB的利潤表如下所示。給定公司的邊際稅率35%，在2003-2006年間公司每年的利息稅盾是多少？Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-103例15.1計算利息稅盾（續(xù)）解答：根據(jù)等式（15.1），利息稅盾等于35%的公司所得稅稅率乘以每年的利息費用：

Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-10415.2利息稅盾估值當(dāng)公司使用債務(wù)時，利息稅盾每年提供公司稅收好處。這個好處可以計算為公司將收到的未來利息稅盾流的現(xiàn)值。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-105利息稅盾和公司價值有杠桿時公司支付給投資者的現(xiàn)金流將比無杠桿時高出利息稅盾的數(shù)額：Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-106圖15.1無杠桿公司和有杠桿公司的現(xiàn)金流Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-107利息稅盾和公司價值（續(xù)）有稅時的MM第一定理（MMPropositionIwithTaxes）由于債務(wù)帶來稅收節(jié)約的現(xiàn)值，有杠桿公司的總價值超過無杠桿公司的價值。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-108例15.2無風(fēng)險利息稅盾估值問題：假設(shè)DFB公司計劃在未來的10年內(nèi)每年支付10000萬美元的利息，然后在第十年末償還20億美元的本金。這些支付是無風(fēng)險的，并且在此期間DFB公司的邊際稅率保持為35%。如果無風(fēng)險利率為5%，利息稅盾可以使DFB的價值增加多少？Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-109例15.2無風(fēng)險利息稅盾估值(續(xù))解答：在這種情形下，未來10年內(nèi)每年的利息稅盾為35%×10000萬美元=3500萬美元。因此，我們可以將它作為10年期的年金進行估值。因為稅收節(jié)約額是已知的和無風(fēng)險的，我們可以用5%的無風(fēng)險利率將它們折現(xiàn)：在第10年末最后的本金償付是不能抵扣稅收的，所以它沒有對稅盾起作用。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-110永久債務(wù)的利息稅盾一般地，由于邊際稅率、債務(wù)余額、債務(wù)的利率、以及公司的風(fēng)險的變化，未來的利息支出水平以及稅收節(jié)約是不確定的。簡單起見，我們將考慮以上變量都保持不變的特殊情形。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-111永久債務(wù)的利息稅盾（續(xù)）假設(shè)公司借入債務(wù)D并永久持有。如果公司的邊際稅率為c,債務(wù)是無風(fēng)險的，無風(fēng)險利率為rf,于是每年的利息稅盾是c×rf×D，利息稅盾可以作為永續(xù)年金進行估值。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-112永久債務(wù)的利息稅盾（續(xù)）如果債務(wù)被公平定價，無套利意味著債務(wù)的市場價值一定等于未來利息支付的現(xiàn)值。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-113永久債務(wù)的利息稅盾（續(xù)）如果公司的邊際稅率固定，于是：Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-114有稅時的加權(quán)平均資本成本由于利息抵稅，實際的稅后借款利率為r(1?c)，加權(quán)平均資本成本變?yōu)椋篊opyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-115圖15.2有公司稅和無公司稅時的WACCCopyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-116維持目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率時的利息稅盾當(dāng)公司調(diào)整其杠桿以維持目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率，我們可以通過使用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)公司的自由現(xiàn)金流，計算有杠桿公司的價值，VL。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-117維持目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率時的利息稅盾（續(xù)）通過比較有杠桿公司的價值VL與無杠桿公司的價值VU，就可以確定利息稅盾的價值。VU是公司的自由現(xiàn)金流以公司的無杠桿資本成本，即稅前WACC，折現(xiàn)。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-118例15.3維持目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率時，利息稅盾的估值問題：西部木材公司預(yù)期來年具有自由現(xiàn)金流425萬美元，此后自由現(xiàn)金流每年按4%的比率增長。公司的股權(quán)資本成本為10%，債務(wù)資本成本為6%，公司稅率為35%。如果公司維持0.5的目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率，公司利息稅盾的價值是多少？Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-119解答：我們可以通過比較有杠桿時和無杠桿時公司的價值來估計公司利息稅盾的價值。我們通過以稅前WACC折現(xiàn)其自由現(xiàn)金流計算公司無杠桿時的價值：因為公司自由現(xiàn)金流預(yù)期以固定比率增長，我們可將它作為固定增長率的永續(xù)年金估值：為了計算公司有杠桿時的價值，我們計算它的WACC：于是包含利息稅盾的公司價值是：因此利息稅盾的價值是：例15.3維持目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率時，利息稅盾的估值（續(xù)）Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-12015.3資本重整以獲得利息稅盾假定Midco公司想要提升它的股價。公司目前有2000萬股流通股，每股市價為15美元，沒有債務(wù)。公司收益穩(wěn)定，公司適用稅率為35%。公司的管理者計劃借入10000萬美元的永久性債務(wù)，并將用借入的資金回購發(fā)行在外的股票。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-121稅收好處無杠桿時VU=(2000萬股)×(15美元/股)=30000萬美元如果公司借入10000萬美元永久性債務(wù)，公司的未來節(jié)稅額的現(xiàn)值為：

PV(利息稅盾)=cD=35%×10000萬美元=3500萬美元Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-122稅收好處(續(xù))于是有杠桿公司的總價值將為：VL=VU+cD=30000+3500=33500萬美元因為債務(wù)的價值是10000萬美元，股權(quán)價值為：E=VL?D=33500?10000=23500萬美元Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-123稅收好處(續(xù))盡管流通股的價值下降到23500萬美元，但股東也收到了公司通過股票回購支付的10000萬美元。總計，股東收到了33500萬美元，比無杠桿時所持股份的價值增加了3500萬美元。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-124股票回購假定Midco公司以當(dāng)前每股15美元的價格回購股票。公司將回購667萬股。10000萬美元÷15美元/股=667萬股于是公司將有1333萬股流通股。2000萬股?667萬股=1333萬股Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-125股票回購(續(xù))股權(quán)的總價值為23500萬美元；因此新的股價為17.625美元/股。23500萬美元÷1333萬股=$17.625保留股票的股東獲得每股2.625美元的資本利得。$17.625?$15=$2.625Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-126股票回購(續(xù))股東的總收益為3500萬美元。2.625美元/股×1333萬股=3500萬美元如果在回購后股票價值為17.625美元/股，為什么股東愿意以15美元/股的價格出售股票給公司呢？Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-127無套利定價如果投資者能夠在股票回購前立即按每股15美元購買股票，而后他們能夠立即以更高的價格出售這些股票，這將代表一個套利機會。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-128無套利定價(續(xù))事實上，在股票回購?fù)ǜ婧驧idco股權(quán)的價值將立即從30000萬美元上升到33500萬美元。如果有流通股2000萬股，股價將上升至每股16.75美元。33500萬美元÷2000萬股=16.75美元/股Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-129無套利定價(續(xù))若股票的回購價格為16.75美元，作為這項交易的結(jié)果，出售股票的股東和保留股票的股東都將獲利每股1.75美元。$16.75?$15=$1.75Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-130無套利定價(續(xù))利息稅盾的好處由全部2000萬股原先的流通股獲得，總收益為3500萬美元。1.75美元/股×2000萬股=3500萬美元當(dāng)證券被公平定價時，公司的原先股東獲得因杠桿增加而產(chǎn)生的全部利息稅盾的好處。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-131例15.4不同的股票回購價格問題：假設(shè)Midco公司宣布一個價格，它將以這個價格回購價值10000萬美元的股票。請證明16.75美元是公司能夠提出的以及預(yù)期股東愿意出售股票的最低回購價格。如果公司出價高于每股16.75美元，利息稅盾的好處將如何分配？Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-132例15.4不同的股票回購價格(續(xù))解答：對應(yīng)每一股票回購價格，我們可計算出公司將回購的股票數(shù)量，和在股票回購后仍將保留的股票數(shù)量。將23500萬美元的股權(quán)總價值除以剩余的流通股數(shù)量，就可以得出回購交易后公司的新股價。除非回購價格至少和回購交易后的股價一樣高，沒有股東將愿意出售股票。否則，他們等待以后出售將更好。如下表所示，回購價格必須至少為16.75美元，股東才愿意出售股票而不是等待獲得一個更高的價格。如果公司提出的回購價格高于16.75美元，于是所有現(xiàn)有股東都將渴望出售股票，因為在回購交易完成后股價將會更低。在這種情形下，公司股票回購的提議將會被超額認購，公司需要采用抽簽搖號或其他的分配機制來選擇它將從誰那里回購股票。在那種情況下，更多的資本重整收益將由那些幸運地被選擇為回購對象的股東獲得。

Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-133分析資本重整：市值資產(chǎn)負債表存在公司所得稅時，我們必須將利息稅盾作為公司的一項資產(chǎn)包括進來。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-134表15.2Midco公司杠桿資本重整各步驟的市值資產(chǎn)負債表Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-13515.4個人稅投資者的現(xiàn)金流一般被兩次征稅。一次是在公司層面，然后當(dāng)投資者收到利息或股利支付時將被再次征稅。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-13615.4個人稅(續(xù))對個人而言:債權(quán)人收到的利息支付被作為收入征稅。股權(quán)投資者也必須對股利和資本利得交稅。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-137包含個人稅的利息稅盾投資者將為證券支付的金額取決于在支付了所有稅收以后投資者將收到的現(xiàn)金流。個人稅減少了投資者的現(xiàn)金流，從而會抵消一些財務(wù)杠桿的公司稅好處。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-138包含個人稅的利息稅盾(續(xù))實際的利息稅盾取決于支付的公司稅和個人稅。為了確定財務(wù)杠桿的真實抵稅收益，需要評估公司稅和個人稅的綜合效應(yīng)。Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-139表15.31971-2005美國的最高聯(lián)邦稅率Copyright?2007PearsonAddisCopyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-140圖15.31美元EBIT產(chǎn)生