2022年金隅集團(tuán)研究報(bào)告

2022年金隅集團(tuán)研究報(bào)告投資主題我們首次覆蓋金隅集團(tuán)-A，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為公司在水泥和地產(chǎn)主業(yè)都構(gòu)筑了獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有助公司更好地應(yīng)對(duì)需求的波動(dòng)。盡管當(dāng)下房地產(chǎn)市場(chǎng)依然低迷，水泥和地產(chǎn)業(yè)務(wù)短期均將繼續(xù)面對(duì)市場(chǎng)的挑戰(zhàn)，但我們認(rèn)為不利的市場(chǎng)前景已經(jīng)大部分被股價(jià)反映。我們認(rèn)為如果房地產(chǎn)市場(chǎng)能逐步企穩(wěn)，水泥和地產(chǎn)主業(yè)的利潤(rùn)率仍然有上行空間，帶動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估。水泥業(yè)務(wù)方面，雖然經(jīng)歷了需求長(zhǎng)期的趨勢(shì)性回落(2021年華北/東北/陜西市場(chǎng)較峰值分別回落18.6%/37.1%/26.5%)，通過(guò)區(qū)域兼并收購(gòu)和深入的業(yè)務(wù)整合，公司的規(guī)模和市場(chǎng)份額得到了擴(kuò)張，盈利水平維持平穩(wěn)，是水泥業(yè)務(wù)的發(fā)展擺脫了對(duì)市場(chǎng)總需求的依賴。憑借過(guò)往的成功經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為公司有望繼續(xù)扮演區(qū)域市場(chǎng)的整合者的角色，在水泥需求缺乏增量的存量時(shí)代維持穩(wěn)健的規(guī)模和盈利增長(zhǎng)。地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，公司土地儲(chǔ)備質(zhì)優(yōu)量大。截至1H22在手土儲(chǔ)達(dá)到692萬(wàn)平米，相當(dāng)于2021年銷(xiāo)售規(guī)模的4.6倍。其中90%位于一線和二線城市。平均樓面價(jià)11,770元/平米，相比于銷(xiāo)售價(jià)格(2021年預(yù)售均價(jià)：25,228元/平米)，利潤(rùn)空間可觀。此外，公司還在北京擁有192萬(wàn)平米的工業(yè)用地，在天津擁有567萬(wàn)工業(yè)用地。伴隨工業(yè)廠房逐步遷出城市核心區(qū)，我們認(rèn)為這一獨(dú)特的工業(yè)用地資源優(yōu)勢(shì)與核心城市豐富的房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的結(jié)合，將為公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了更強(qiáng)的后勁。有別于市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)：1.我們認(rèn)為水泥行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局仍然健康。盡管2022年水泥價(jià)格出現(xiàn)了快速的回落，我們認(rèn)為需求的超預(yù)期回落是其中的主要矛盾。水泥行業(yè)避免價(jià)格惡性競(jìng)爭(zhēng)、維護(hù)良好生態(tài)的共識(shí)依然穩(wěn)固。我們認(rèn)為2023年更為平穩(wěn)的供需會(huì)帶來(lái)更好的競(jìng)合效果。2.我們認(rèn)為公司未來(lái)水泥業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)仍將穩(wěn)健。雖然公司所在區(qū)域市場(chǎng)需求已經(jīng)見(jiàn)頂回落，但我們認(rèn)為公司通過(guò)份額的提升仍然能獲得穩(wěn)健的規(guī)模擴(kuò)張。公司在成本管控、環(huán)保排放、規(guī)模效應(yīng)等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有助于公司獲得更強(qiáng)的市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。同時(shí)，公司在華北市場(chǎng)成功的整合經(jīng)驗(yàn)也有助于在其他繼續(xù)復(fù)制。我們認(rèn)為公司將繼續(xù)成為未來(lái)北方市場(chǎng)整合的領(lǐng)導(dǎo)者。3.我們認(rèn)為公司未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的地位將得到提升。在房地產(chǎn)企業(yè)普遍受到市場(chǎng)和融資能力的雙重?cái)D壓下，公司在高能級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)以及工業(yè)用地資源有望進(jìn)一步強(qiáng)化供需后續(xù)的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。股價(jià)復(fù)盤(pán)公司上市以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)可以總體分為7個(gè)階段：1.2011年3月-2015年5月，由于北方水泥需求見(jiàn)頂，而供給依然增長(zhǎng)，北方水泥行業(yè)供需關(guān)系快速惡化。公司水泥業(yè)務(wù)噸毛利從2011年的66元/噸回落至2015年的18元/噸。受水泥業(yè)務(wù)利潤(rùn)率惡化影響，公司股價(jià)表現(xiàn)顯著落后于指數(shù)(相對(duì)滬深300收益為-74.4%)。2.2015年6月-2016年6月，隨著供給側(cè)改革“三去一降一補(bǔ)”(去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板)等相關(guān)政策逐步推出和落地，水泥行業(yè)需求逐步企穩(wěn)，供給增長(zhǎng)也開(kāi)始趨于緩和。公司股價(jià)表現(xiàn)略優(yōu)于指數(shù)(相對(duì)滬深300收益為+1.8%)。3.2016年7月-2017年4月，公司此階段表現(xiàn)顯著強(qiáng)于指數(shù)(相對(duì)滬深300收益為+100.0%)，主要由于：1.公司推進(jìn)冀東發(fā)展的整合，京津冀地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)格局出現(xiàn)顯著改善；2.雄安新區(qū)設(shè)立，市場(chǎng)對(duì)由此帶來(lái)的公司發(fā)展大幅提升了預(yù)期。4.2017年5月-2018年6月，隨著雄安新區(qū)規(guī)劃的逐步成型，市場(chǎng)對(duì)公司的發(fā)展速度進(jìn)行了重新定位，公司股價(jià)表現(xiàn)落后于指數(shù)(相對(duì)滬深300收益為-61.2%)。5.2018年7月-2020年3月，水泥業(yè)務(wù)整合逐步深入，盈利水平進(jìn)一步提升。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)延續(xù)高能級(jí)市場(chǎng)為核心的戰(zhàn)略。公司總體盈利能力穩(wěn)步提升。此階段公司股價(jià)表現(xiàn)略遜于指數(shù)(相對(duì)滬深300收益為-2.1%)。6.2020年4月-2021年12月，高能級(jí)城市商品房限價(jià)、土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的影響開(kāi)始體現(xiàn)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率出現(xiàn)了顯著下滑。公司股價(jià)表現(xiàn)落后于指數(shù)(相對(duì)滬深300收益為-42.3%).7.2022年1月至2022年9月，公司的價(jià)值優(yōu)勢(shì)開(kāi)始得到體現(xiàn)。雖然水泥和地產(chǎn)兩大主業(yè)均受到需求端的挑戰(zhàn)，但是股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于指數(shù)(相對(duì)滬深300收益+14.0%)。水泥業(yè)務(wù)：下行期整合經(jīng)驗(yàn)豐富，靜待行業(yè)供需修復(fù)我們認(rèn)為公司對(duì)于水泥需求下行期的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)更為豐富。公司90%產(chǎn)能位于中國(guó)“三北”(華北、東北和西北)區(qū)域，華北、東北和陜西市場(chǎng)需求分別于2011年、2013年和2014年見(jiàn)頂后開(kāi)始回落。相比其他大部分大型水泥企業(yè)，公司更早地經(jīng)歷了水泥需求的持續(xù)下行。在這樣相比于其他大型水泥企業(yè)更為艱苦的市場(chǎng)環(huán)境下，公司的水泥業(yè)務(wù)的發(fā)展并未停滯，通過(guò)市場(chǎng)收購(gòu)和進(jìn)一步的管理整合，公司水泥業(yè)務(wù)的量?jī)r(jià)均實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，已經(jīng)逐步擺脫了對(duì)市場(chǎng)總需求增長(zhǎng)的依賴。我們認(rèn)為在更艱難的需求環(huán)境下積累的成功經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)成為公司水泥業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，有助于未來(lái)繼續(xù)通過(guò)整合市場(chǎng)獲得穩(wěn)健的成長(zhǎng)。京津冀市場(chǎng)的成功整合我們認(rèn)為京津冀市場(chǎng)的成功整合是過(guò)去10年公司水泥業(yè)務(wù)逐步擺脫對(duì)于需求增長(zhǎng)依賴的關(guān)鍵所在。因?yàn)樗嘈枨蟮囊?jiàn)頂回落和仍然激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，水泥全行業(yè)的盈利在2015年出現(xiàn)了回落，公司水泥業(yè)務(wù)當(dāng)年也出現(xiàn)了虧損(當(dāng)年水泥業(yè)務(wù)利潤(rùn)總額-4.32億元)。面對(duì)北方市場(chǎng)的水泥需求缺乏向上彈性的不利前景，公司在供給端展現(xiàn)了更多的作為。公司2016年逆勢(shì)推動(dòng)了京津冀市場(chǎng)整合，而這一市場(chǎng)原本也是公司最具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的區(qū)域市場(chǎng)。通過(guò)對(duì)冀東發(fā)展集團(tuán)(55%控股權(quán))的收購(gòu)，公司不僅實(shí)現(xiàn)了規(guī)模和市場(chǎng)份額的擴(kuò)張，也穩(wěn)定了區(qū)域市場(chǎng)的水泥價(jià)格和盈利水平。目前已經(jīng)是華北市場(chǎng)最具影響力的企業(yè)。截至2021年底，公司在京津冀區(qū)域的市場(chǎng)份額達(dá)到51%。通過(guò)重塑核心區(qū)域市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，并在收購(gòu)?fù)瓿珊髮?duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行了更深入的整合和改造。我們看到公司的盈利能力有了顯著的提升，2016-2021年公司的平均噸毛利在87元/噸(2011-2015年平均39元/噸)，2016-2021水泥業(yè)務(wù)的毛利率和稅前利潤(rùn)率平均分別在27.6%/8.7%(2011-2015年平均17.1%/3.9%)。雖然市場(chǎng)需求仍在逐步回落，但水泥業(yè)務(wù)的盈利卻得到了顯著修復(fù)和提升。我們認(rèn)華北區(qū)域水泥需求回落的考驗(yàn)和行業(yè)整合的成功經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驇椭纠^續(xù)扮演這一市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者角色，從而進(jìn)一步提升公司在華北市場(chǎng)的份額和定價(jià)力。東北和陜西市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，有望成為潛在整合推動(dòng)者通過(guò)精益管理、生產(chǎn)線的優(yōu)化升級(jí)，公司在東北和陜西市場(chǎng)同樣具備了極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。相比之下，在這兩個(gè)區(qū)域市場(chǎng)份額更高的企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)力和盈利水平仍落后于公司?？紤]到當(dāng)前公司在這兩個(gè)區(qū)域市場(chǎng)的份額與其競(jìng)爭(zhēng)力并不相符，我們認(rèn)為未來(lái)的整合可能會(huì)有所延遲，但一定不會(huì)缺席。公司有望成為其中的推動(dòng)者，使公司在水泥逐步進(jìn)入存量時(shí)代下仍然能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的成長(zhǎng)。環(huán)保和社會(huì)效益領(lǐng)先，差異化錯(cuò)峰生產(chǎn)下顯優(yōu)勢(shì)為了削減大氣污染物排放，生態(tài)環(huán)境部在2017年起對(duì)京津冀及周邊區(qū)域的高排放企業(yè)提出了錯(cuò)峰生產(chǎn)要求。按照現(xiàn)有政策，水泥企業(yè)在秋冬季的錯(cuò)峰生產(chǎn)按照差異化的原則進(jìn)行，環(huán)?？?jī)效評(píng)價(jià)等級(jí)更高的企業(yè)在重污染天氣下，對(duì)于是否需要減產(chǎn)/停產(chǎn)具有更高的自主權(quán)。根據(jù)北京、天津、河北和山西的環(huán)保主管部門(mén)的績(jī)效評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，我們看到公司在這些區(qū)域86%的生產(chǎn)線屬于民生保障性企業(yè)或在績(jī)效評(píng)價(jià)中獲得了A級(jí)/B級(jí)的評(píng)價(jià)，而區(qū)域內(nèi)其他企業(yè)獲得以上評(píng)級(jí)的產(chǎn)能占比約47%。在執(zhí)行差異化錯(cuò)峰生產(chǎn)的背景下，我們認(rèn)為公司的環(huán)保和社會(huì)效益正通過(guò)錯(cuò)峰生產(chǎn)的差異化，在利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)效益上的得到進(jìn)一步體現(xiàn)，這對(duì)于公司在華北區(qū)域鞏固競(jìng)爭(zhēng)力有深遠(yuǎn)的意義。能源成本非影響盈利的核心要素，供需關(guān)系變化更為關(guān)鍵2H21以來(lái)，煤價(jià)出現(xiàn)大幅上漲，目前依然在高位運(yùn)行。雖然能源成本是水泥生產(chǎn)成本中的主要構(gòu)成(2021年能源及動(dòng)力成本占公司熟料生產(chǎn)成本62%，占水泥生產(chǎn)成本45%)，但我們認(rèn)為這并非影響未來(lái)行業(yè)和公司盈利的主要因素。由于：1.水泥并無(wú)替代品，用戶的使用需求很少因?yàn)樗鄡r(jià)格的上漲而消退；以及2.所有水泥企業(yè)基本都已煤炭為主要生產(chǎn)原料，幾乎沒(méi)有企業(yè)能夠避免煤價(jià)上升的影響，行業(yè)的供需關(guān)系往往是決定水泥業(yè)務(wù)盈利的最主要因素。在行業(yè)供需關(guān)系好轉(zhuǎn)階段，公司能更多能充分將能源成本的上漲向下游傳導(dǎo)，而供需關(guān)系惡化階段，公司往往需要承擔(dān)更多能源成本上漲帶來(lái)的不利影響。行業(yè)供需關(guān)系的變化對(duì)水泥業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率有著更為決定性的影響。2023年行業(yè)供需：基建投資延續(xù)高增長(zhǎng)，靜待需求企穩(wěn)后的再平衡水泥價(jià)格在2022年出現(xiàn)了顯著的回落。我們認(rèn)為水泥行業(yè)避免惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、踐行錯(cuò)峰生產(chǎn)提升社會(huì)效益、維護(hù)良好的全行業(yè)競(jìng)合生態(tài)的共識(shí)依然牢固，2022年5-7月水泥價(jià)格的快速回落更多反映了需求端超預(yù)期的快速惡化。相比于其他區(qū)域，金隅集團(tuán)所在的區(qū)域市場(chǎng)水泥價(jià)格更有韌性，回落幅度更小。當(dāng)前金隅所在市場(chǎng)的水泥價(jià)格已經(jīng)高于全國(guó)均價(jià)，這在以往是較為少見(jiàn)的局面。我們認(rèn)為這一方面反映了南方市場(chǎng)今年需求回落的幅度更大，對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)更多，另一方面似乎也印證了，金隅集團(tuán)所在市場(chǎng)的水泥企業(yè)更適應(yīng)于需求回落的局面，應(yīng)對(duì)上更加的從容。我們認(rèn)為2023年水泥需求有望實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇。基建投資在2023年仍會(huì)扮演穩(wěn)增長(zhǎng)的重要角色。各省十四五規(guī)劃中，交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)較十三五仍有顯著增長(zhǎng)，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備并非瓶頸。政府也已經(jīng)逐步動(dòng)用了更多政策工具，為各類投資主體提供更充裕的資金支持，對(duì)沖政府收入下降的不利影響。在房地產(chǎn)銷(xiāo)售延續(xù)低迷的基本假設(shè)下，地產(chǎn)投資2023年將延續(xù)回落，但是得益于較低的基數(shù)和房地產(chǎn)企業(yè)融資能力的邊際改善，我們預(yù)計(jì)降幅有望較2022年放緩。水泥需求有望呈現(xiàn)弱復(fù)蘇。我們預(yù)計(jì)2023年行業(yè)通過(guò)錯(cuò)峰生產(chǎn)、節(jié)能降耗等方式對(duì)有效供給的削減會(huì)加強(qiáng)。在水泥需求弱復(fù)蘇的背景下，我們預(yù)計(jì)階段性的再平衡有望實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，得益于更為平穩(wěn)的需求，行業(yè)競(jìng)合效果亦將回歸，推動(dòng)供需弱平衡背景下實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的價(jià)格和盈利修復(fù)。地產(chǎn)業(yè)務(wù)：高能級(jí)城市豐厚土儲(chǔ)和工業(yè)用地資源構(gòu)筑優(yōu)勢(shì)作為公司除水泥以外的另一支柱性主業(yè)，我們認(rèn)為公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)具備了獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。盡管當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)正受到銷(xiāo)售市場(chǎng)疲軟、融資渠道收緊、重點(diǎn)城市限價(jià)、土地價(jià)格上漲等諸多不利因素的挑戰(zhàn)，利潤(rùn)率和收入增長(zhǎng)正承受壓力，憑借當(dāng)前在高能級(jí)市場(chǎng)豐厚的土地儲(chǔ)備、工業(yè)用地資源帶來(lái)的潛在廉價(jià)土地獲取機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為公司這些獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將有助于其從容應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的挑戰(zhàn)。高能級(jí)城市土地儲(chǔ)備豐厚公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，公司土地儲(chǔ)備質(zhì)優(yōu)量大。截至1H22在手土儲(chǔ)達(dá)到692萬(wàn)平米，相當(dāng)于2021年銷(xiāo)售規(guī)模的4.6倍。其中90%位于一線和二線城市。平均樓面價(jià)11,770元/平米，相比于銷(xiāo)售價(jià)格(2021年預(yù)售均價(jià)：25,228元/平米)，利潤(rùn)空間可觀。得益于一、二線城市普遍有更好的基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，高能級(jí)城市對(duì)人口有更強(qiáng)的聚集效。根據(jù)各地方統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)匯總，2010-2020年，一、二線城市的常住人口年均增長(zhǎng)率分別在2.4%/1.8%，顯著高于同期全國(guó)人口的年均累積增長(zhǎng)率(0.5%)。盡管2022年以來(lái)，二線城市和部分一線城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售同樣出現(xiàn)了快速的回落，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，高能級(jí)城市人口更為顯著的聚集效應(yīng)有望使這些市場(chǎng)的長(zhǎng)期需求更顯穩(wěn)健。此外，一、二線房?jī)r(jià)總體更平穩(wěn)，伴隨各地政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展重視度的提升、過(guò)往普遍趨緊的房地產(chǎn)限制政策正在逐步調(diào)整，平穩(wěn)的房?jī)r(jià)表現(xiàn)有助于減少潛在購(gòu)房者因?yàn)榉績(jī)r(jià)預(yù)期惡化產(chǎn)生更多的觀望情緒，加速市場(chǎng)的修復(fù)。工業(yè)用地資源更添發(fā)展后勁公司還在北京擁有192萬(wàn)平米待開(kāi)發(fā)工業(yè)用地，在疏散非首都功能的進(jìn)程中，公司的工業(yè)產(chǎn)業(yè)正在逐步搬離首都核心區(qū)域，創(chuàng)造了大量的土地資源。同時(shí)，公司兼具備各類房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)的豐富經(jīng)驗(yàn)，從而幫助公司在工業(yè)用地的一級(jí)和二級(jí)開(kāi)發(fā)中都能獲得更多的收益，為這些騰退中的土地資源創(chuàng)造更大的價(jià)值。2018年，公司完成了對(duì)天津建材集團(tuán)的收購(gòu)，獲得了天津區(qū)域豐富的工業(yè)用地資源，使公司得以將在北京積累的工業(yè)用地清理+轉(zhuǎn)換+開(kāi)發(fā)(開(kāi)發(fā)+運(yùn)營(yíng))的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步復(fù)制到其他核心城市。截至1H22，公司在天津市擁有567萬(wàn)平米的工業(yè)用地。我們認(rèn)為這種將優(yōu)質(zhì)土地資源和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行結(jié)合的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)將為公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展提供更強(qiáng)的后勁。資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健雖然當(dāng)前部分房地產(chǎn)企業(yè)由于前期高杠桿運(yùn)營(yíng)、融資能力受限、房地產(chǎn)市場(chǎng)冷卻等因素影響，面臨償債風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為公司的資產(chǎn)負(fù)債表仍較為健康，短期并不需要對(duì)公司的流動(dòng)性有擔(dān)心。截至1H22，公司合并口徑剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率為62%(低于三條紅線中劃定的70%)，凈負(fù)債率為84%(低于三條紅線中劃定的100%)，現(xiàn)金短債比48%(低于三條紅線中劃定的100%)。截至2022年3月末，公司共取得銀行授信1881億元，其中尚未使用的授信余額為1151億元，具備充裕的備用流動(dòng)性。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為在水泥和地產(chǎn)業(yè)務(wù)均已經(jīng)構(gòu)筑了較為牢固的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將有助于公司更從容應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的挑戰(zhàn)，平穩(wěn)地穿越周期。盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)公司水泥業(yè)務(wù)的在2022-2023年將走出V型。在經(jīng)歷了2022年需求快速下行帶來(lái)的銷(xiāo)量和噸毛利回落后，在2023年行業(yè)需求弱復(fù)蘇、供需關(guān)系更為平穩(wěn)的背景下，行業(yè)競(jìng)合有望發(fā)揮更大作用。雖然我們預(yù)計(jì)2023年的銷(xiāo)量難以恢復(fù)到2021年的水平，但得益于噸毛利的改善，水泥業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望超越2021年。今年以來(lái)水泥需求出現(xiàn)顯著回落，我們預(yù)計(jì)公司2022年的銷(xiāo)量也將同步減少。我們預(yù)計(jì)2022年水泥熟料銷(xiāo)量9224萬(wàn)噸，同比-7.5%；相比于1H22的銷(xiāo)量降幅(-10.7%)，全年的銷(xiāo)量降幅將有所收窄，主要因?yàn)?1)我們預(yù)計(jì)下半年水泥需求有望迎來(lái)邊際復(fù)蘇(雖然復(fù)蘇的力度可能依然較為疲軟)，以及2）去年9-10月份由于能耗雙控影響，基數(shù)較低。我們預(yù)計(jì)2023年起水泥需求有望迎來(lái)弱復(fù)蘇，公司的銷(xiāo)量亦將迎來(lái)恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)2023/2024年銷(xiāo)量分別為9685萬(wàn)噸/9976萬(wàn)噸，同比+5.0%/+3.0%。雖然水泥價(jià)格在5月以來(lái)快速回落，但得益于去年下半年價(jià)格的大幅上漲，我們預(yù)計(jì)2022年均價(jià)仍有望較2021年平均高39元/噸。但是由于煤價(jià)的上漲，我們預(yù)計(jì)2022年單位銷(xiāo)售成本同比上漲46元/噸。在成本較銷(xiāo)售價(jià)格上漲更快的背景下，我們預(yù)計(jì)2022年公司的噸毛利將呈現(xiàn)顯著回落。但伴隨供需關(guān)