2022年紅塔證券研究報告 深耕云南-以自營投資業(yè)務為特色

2022年紅塔證券研究報告深耕云南_以自營投資業(yè)務為特色證券行業(yè)分析：革故鼎新，商業(yè)模式重定位傳統(tǒng)證券業(yè)務從成長期進入飽和期經紀業(yè)務：互聯(lián)網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。互聯(lián)網擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013末至2022年6月末，A股投資者總數(shù)從6669萬戶增加到20624萬戶，增長209%。其中，近5年投資者年增長率始終保持在10%左右，呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現(xiàn)下滑。根據(jù)對中信證券渠道調研數(shù)據(jù)估計，2015年至2022年6月末，持倉投資者占投資者總數(shù)從41%降到26%，信用投資者占比從4.0%降到3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現(xiàn)了傳統(tǒng)經紀業(yè)務增長乏力。投行業(yè)務：注冊制帶來行業(yè)結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。根據(jù)全球交易所聯(lián)合會數(shù)據(jù)，2021年，APAC地區(qū)（東亞、東南亞及澳洲）IPO數(shù)量占全球48%，上交所以172家IPO的數(shù)量，居全球交易所的第三位。中長期看，大中華區(qū)域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A股年度股權融資規(guī)模大約是當年A股日均交易額的2倍左右。未來隨著全面注冊制的落地，對投行業(yè)務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業(yè)務格局進一步集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業(yè)務：需尋找融資業(yè)務和股票質押業(yè)務的新驅動。兩融業(yè)務，截至2022年6月末，A股市場兩融余額為16033億元，占比流通市值比例為2.27%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業(yè)務，2018年質押風險暴露之后，監(jiān)管引導券商收縮股票質押業(yè)務，預計未來的質押業(yè)務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規(guī)模的交易型信貸業(yè)務。高質量發(fā)展，證券業(yè)亟待突破證券行業(yè)總量繁榮，但邊際效率出現(xiàn)下滑。2016-2021年，中國證券行業(yè)營收增長53%，凈利潤增長55%，凈資產增長57%，總量呈現(xiàn)繁榮。但是效率指標表現(xiàn)不佳，行業(yè)凈資產回報率出現(xiàn)下滑，從7.53%下降到7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統(tǒng)業(yè)務進入穩(wěn)定期之后的必然結果。2022年上半年，證券行業(yè)凈資產回報率為3.09%，同比下滑0.68個百分點。展望未來，證券行業(yè)已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業(yè)務牌照的放開，現(xiàn)有平衡的競爭格局將會被打破。根據(jù)日韓開放經驗，外資券商主要依靠專業(yè)能力在資產管理、機構服務、交易業(yè)務和財富管理領域開展業(yè)務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業(yè)務領域進行展業(yè)。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業(yè)務和新產品層出不窮，這樣的周期背景下，本土券商需要抓緊補齊相關的短板、迎頭趕上。創(chuàng)新驅動的新周期已然開啟未來幾年是對券商創(chuàng)新能力的檢驗，包括新業(yè)務、新產品以及傳統(tǒng)業(yè)務的新模式。當下證券行業(yè)已經在政策、市場、創(chuàng)新機制層面迎來了創(chuàng)新改革的時間窗口。政策：鼓勵創(chuàng)新、扶優(yōu)限劣的新周期。2019年9月，證監(jiān)會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規(guī)則和監(jiān)管制度三個方面對資本市場改革進行了系統(tǒng)性規(guī)劃，再加上新《證券法》的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019年以來出臺的證券行業(yè)監(jiān)管政策從糾偏過度從嚴政策，到延續(xù)既定改革，再到尋求新突破，證券行業(yè)監(jiān)管政策已經回到放松約束和鼓勵創(chuàng)新的軌道。市場：機構化大幕開啟，業(yè)務重心再調整。2021年末與2007年對比，上交所散戶投資者（持股10萬以下）持股市值從0.6萬億降至0.4萬億元。同期，專業(yè)機構持股市值從2.1萬億增加到6.7萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優(yōu)惠的共同作用下，A股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，預計證券業(yè)務將呈現(xiàn)聚焦核心資產、衍生品和場外業(yè)務高速發(fā)展以及從單一服務到綜合服務三個特點。交易機制：衍生品發(fā)展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發(fā)展期。場內市場，50ETF期權、滬深300ETF和指數(shù)期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續(xù)隨著中證1000股指期貨和期權的推出，市場品類將更加完善。場外市場，場外期權和收益互換規(guī)模自2019年起保持穩(wěn)步提升增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業(yè)務創(chuàng)新提供條件?？苿?chuàng)板試行的融券改革有望向主板和創(chuàng)業(yè)板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發(fā)對沖型投資者需求，融券業(yè)務將迎來新的發(fā)展機遇。頭部集中的行業(yè)格局成熟市場證券業(yè)是集中的產業(yè)格局，國內證券行業(yè)頭部集中趨勢已現(xiàn)端倪。美國、日本TOP3證券公司凈利潤行業(yè)占比基本保持在40-60%。而中國證券行業(yè)受商業(yè)模式同質化影響，仍是分散格局，2021年TOP3凈利潤行業(yè)占比為22%。海外證券行業(yè)的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴張，擴大領先優(yōu)勢；3.并購整合補齊業(yè)務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業(yè)集中的三個因素正在中國市場上發(fā)生。隨著傳統(tǒng)業(yè)務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業(yè)模式進入瓶頸期，證券行業(yè)已進入供給側改革時段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業(yè)務的馬太效應，將加速證券行業(yè)集中度提升，中國證券業(yè)終究將形成美國和日本一樣的寡頭格局。公司概況：深耕云南，以自營投資業(yè)務為特色發(fā)展歷程：紅塔集團旗下券商，投資業(yè)務特色鮮明紅塔集團旗下券商，凈資本排名行業(yè)第25位。1990年，紅塔證券由紅塔集團整合云南省內三家信托投資公司后發(fā)起設立。三十余年來，紅塔集團及云投控等多家云南國資企業(yè)長期位列公司前五大股東，為紅塔證券注入了較為深厚的地方底蘊。截至2021年末，紅塔證券62家營業(yè)部中，30家位于云南省，占比達48%。資本層面，2019年紅塔證券在上海證券交易所完成IPO，后續(xù)通過2021年的配股持續(xù)補充公司資本。截至2021年末，紅塔證券凈資本規(guī)模為211.29億元，排名行業(yè)第25位。依托產業(yè)股東資源，深度布局投資業(yè)務。自創(chuàng)立后，紅塔證券穩(wěn)步擴張業(yè)務范圍，相繼在2007、2011、2012、2012和2013年收購或新設紅塔期貨、紅塔投資、紅證利德、紅塔紅土基金和紅正均方，完善在期貨、直投、PE、公募和另類投資領域的布局。依托股東資源，紅塔證券在權益投資領域積極布局，母公司自營業(yè)務及投資子公司共同發(fā)力。2021年，紅塔證券投資凈收益和公允價值變動損益之和為22.76億元，占總收入（其他業(yè)務收入按凈額計算）的比重為80%，自營投資業(yè)務特色鮮明。公司治理：中國煙草總公司為實控人，享有絕對控制權中國煙草總公司為實控人，享有絕對控制權。截至2022H1，云南云和集團（紅塔集團子公司）持有紅塔證券30.17%的股權，為公司第一大股東。云南省投資控股集團和中國雙維投資分別持有公司17.33%和14.70%的股權，分列第二和第三大股東。除上述三股東外，其余股東持股比例均在10%以下。目前中國煙草總公司是紅塔證券的實際控制人，通過云南中煙工業(yè)、中國煙草總公司云南省公司、中國雙維投資有限公司和中國煙草子公司浙江省公司等子公司或孫公司共持有紅塔證券59.49%的股權，具有絕對控制權。董事會6名非獨立董事中，2人來自紅塔集團，1人來自公司內部，1人來自雙維投資，1人來自云南投控，1人來自中煙浙江。管理層構成較為多元。公司主要高管團隊共7人，董事長景峰來自紅塔集團，先前曾任職于中國銀行和廣發(fā)銀行，金融行業(yè)從業(yè)經歷較為豐富。總裁沈春暉2015年加入公司，先前曾任職于國泰君安和聯(lián)合證券，具有較為深厚的投行業(yè)務從業(yè)經歷。其余高管中，副總裁、董事會秘書兼財務總監(jiān)龔香林來自紅塔集團，目前任紅塔紅土基金董事長。副總裁周捷飛2012年加入公司，先前任職于同業(yè)機構。副總裁兼首席信息官嚴明2001年加入公司，先前任職于昆明國際信托。副總裁饒雄2004年加入公司，先前任職于公募基金。副總裁兼首席風險官楊海燕2020年加入公司，先前任職于云南投控。盈利能力：Q2業(yè)績邊際改善顯著，重資產業(yè)務收入占絕對主導2021年收入、利潤創(chuàng)歷史新高，2022Q2業(yè)績邊際改善顯著。2021年，紅塔證券實現(xiàn)營業(yè)收入67.34億元，同比增長20.57%；實現(xiàn)歸母凈利潤15.76億元，同比增長11.54%，收入和利潤規(guī)模均創(chuàng)歷史新高。2022Q1，受股票市場波動影響，證券公司投資收益回撤較為明顯，紅塔證券實現(xiàn)歸母凈利潤-7.18億元；二季度公司投資收益大幅改善，實現(xiàn)歸母凈利潤10.45億元，創(chuàng)上市以來單季度凈利潤最高值。自營投資板塊為業(yè)績核心引擎。紅塔證券擁有自營投資、財富管理和機構服務三大業(yè)務分部。自營投資業(yè)務分部經營股票自營投資、固定收益類自營投資、新三板做市投資、股權直投與另類投資業(yè)務。財富管理業(yè)務分部經營證券經紀業(yè)務、融資融券業(yè)務、資產管理業(yè)務、公募基金管理業(yè)務和私募股權管理業(yè)務。機構服務業(yè)務分部經營投資銀行業(yè)務、股票質押業(yè)務、研究與機構銷售業(yè)務和機構服務業(yè)務。2022H1，三大業(yè)務分部分別實現(xiàn)營業(yè)收入4.65、4.03和1.59億元，實現(xiàn)營業(yè)利潤4.30、0.31和1.06億元，自營投資業(yè)務板塊為公司業(yè)績變動的核心驅動因素。重資產業(yè)務收入占絕對主導，年內ROE水平仍有待提升。2021年，紅塔證券實現(xiàn)手續(xù)費收入5.01億元（其中經紀業(yè)務2.64億、投行業(yè)務0.92億、資管業(yè)務1.15億元），利息凈收入0.21億元，投資收益+公允價值變動損益22.76億元。如其他業(yè)務收入按凈額計算，重資產業(yè)務收入占比84%，重資產業(yè)務收入占絕對主導。2019-2022H1，證券行業(yè)近三年一期ROE分別為6.30%、7.27%、7.83%和3.03%，同期紅塔證券ROE分別為6.78%、10.21%、9.03%和1.40%，年內ROE不及行業(yè)平均水平。行業(yè)地位：處于行業(yè)中游，打造自營投資業(yè)務核心特色行業(yè)排名第32名左右，2022H1利潤行業(yè)排名小幅下降。2021年，紅塔證券歸母凈資產232.94億元，行業(yè)排名第31；實現(xiàn)歸母凈利潤15.76億元，行業(yè)排名第34。從總資產、凈資產、營收和凈利潤指標看，紅塔證券整體各項指標排名較為均衡，盈利能力小幅落后于資本實力，綜合排名行業(yè)第32位左右。2022H1，紅塔證券實現(xiàn)歸母凈利潤3.26億元，排名上市券商第33位，較2021年下降2位。處于行業(yè)中游，打造自營投資業(yè)務核心特色。2021年，11家券商歸母凈資產規(guī)模突破800億元且凈利潤突破90億元，組成第一梯隊。東方證券等12家券商凈利潤突破20億，歸母凈資產突破200億元，整體位于行業(yè)中上游。隨著證券行業(yè)馬太效應不斷加大，中型券商需提升細分領域專業(yè)能力，尋找自身差異化、特色化競爭點。紅塔證券依托產業(yè)股東資源，在投資業(yè)務領域深度布局，投資業(yè)務收入占比行業(yè)領先。以投資能力為依托，紅塔證券未來有望打造差異化競爭特色。經營分析：自營投資業(yè)務為公司收入核心自營投資板塊：公司收入核心，權益自營規(guī)模領先可比券商自營業(yè)務：權益自營規(guī)模領先可比券商，固收自營規(guī)模高速擴容。2021年和2022H1，紅塔證券投資收益+公允價值變動損益分別為22.76和5.22億元，收入占比分別為80%和71%，近三年投資收益占比總收入的比重保持在70%以上（由于紅塔證券其他業(yè)務收入及成本波動巨大但是凈值小且穩(wěn)定，此處收入占比中其他業(yè)務收入按照凈值計算，后文均采用此口徑），為公司核心收入來源。結構層面，紅塔證券2022H1末自營權益類證券及證券衍生品/凈資本和自營固定收益類證券/凈資本分別為25.05%和140.01%，較2021年末增長1.24和51.63個百分點，固收自營業(yè)務規(guī)模高速擴容。另外，紅塔證券權益自營規(guī)模約48.6億元，自營規(guī)模在同資產規(guī)模券商中領先。權益自營規(guī)模占凈資本比重占比顯著領先于華西（19.35%）、華安（10.73%）、國金（10.91%）和國海（13.12%）等可比券商。做市及另類投資業(yè)務：另類投資子公司同比由盈轉虧。做市業(yè)務方面，截至2022H1末，紅塔證券新三板做市業(yè)務共持有各類股票75只，持倉公允價值2.79億元。后續(xù)隨著科創(chuàng)板做市資格的擴容，紅塔證券做市業(yè)務規(guī)模有望持續(xù)擴容。另類投資業(yè)務方面，紅塔證券通過全資子公司紅正均方進行經營。2022H1，紅正均方實現(xiàn)營業(yè)收入-0.17億元，實現(xiàn)歸母凈利潤-0.15億元，同比由盈轉虧?？苿?chuàng)板跟投方面，紅正均方當前未解禁跟投規(guī)模為0.25億元，預計2022Q3跟投收益在0.16億元左右，有望實現(xiàn)扭虧為盈。財富管理板塊：經紀業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展，資管收入占比下滑經紀業(yè)務：收入占比較為穩(wěn)定，深度布局云南地區(qū)。2021年和2022H1，紅塔證券經紀業(yè)務手續(xù)費凈收入分別為2.64和1.09億元。近五年經紀業(yè)務收入占營業(yè)收入的比重保持在10-15%左右。其中，股票經紀和期貨經紀為經紀業(yè)務收入主體，2022H1股票代理買賣收入（0.91億元）和期貨代理買賣收入（0.17億元）合計占經紀業(yè)務總收入的98.6%。客戶方面，2022H1紅塔證券客戶數(shù)為39.60萬人，其中年內新增客戶9556人；客戶托管資產規(guī)模為1540億元，較年初下降9.1%。渠道方面，云南為紅塔證券的布局重點。截至2021年末，紅塔證券62家營業(yè)部中，30家位于云南省，占比達48%。資管業(yè)務：收入占比逐漸下滑，全資控股紅塔紅土基金。2021年和2022H1，紅塔證券資管業(yè)務手續(xù)費凈收入分別為1.15和0.27億元，近五年收入占比持續(xù)下滑。券商資管方面，紅塔證券通過資管分公司和紅塔資產（紅塔紅土基金全資子公司）經營資管業(yè)務。2022H1，資管分公司資管規(guī)模為561.32億元，較年初下降4.20%。其中，集合、定向、專項資管規(guī)模分別為0.50、543.71和17.11億元。紅塔資產資管規(guī)模為250.23億元，較年初下降28.96%。公募業(yè)務方面，全資子公司紅塔紅土基金2022H1公募管理規(guī)模為71.10億元，較年初下降23.44%，其中非貨公募基金管理規(guī)模為50.61億元；2022H1凈利潤為21.23萬元，利潤貢獻較為有限。PE資管方面，全資子公司紅證利德2022H1末管理基金的實繳規(guī)模為