食品飲料行業(yè)研究：高端景氣延續(xù)-大眾壓力顯現(xiàn)

食品飲料行業(yè)研究：高端景氣延續(xù)_大眾壓力顯現(xiàn)

1、回顧：需求、成本等多因素擾動，21Q2板塊業(yè)績分化較大

收入保持穩(wěn)增，基數(shù)+費(fèi)投常態(tài)化+社保紅利減弱，盈利能力小幅承壓。21Q2板塊收入同比+14.9%，凈利潤同比+9.9%，收入維持增長，凈利潤環(huán)比降速，主要系基數(shù)影響所致。21Q2毛利率45.1%，同比小幅提升，主要系開工效率對沖部分成本壓力，期間費(fèi)用率為17.6%，同比+0.2pct，主要系疫情影響逐步減弱，費(fèi)用投放逐步恢復(fù)常態(tài)，疊加社保減免紅利弱化下，人工成本提升所致。21Q2凈利率為17.2%，同比-0.8pct，板塊盈利能力小幅承壓。

1.1、2021年中報總結(jié)

1.1.1、經(jīng)營質(zhì)量：疫情影響逐步弱化，經(jīng)營逐步恢復(fù)常態(tài)

板塊需求逐步恢復(fù)，經(jīng)銷商打款積極性提高。21Q2食品飲料板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比+43.08%，板塊回款同比+14.39%，板塊基數(shù)效應(yīng)持續(xù)，其中白酒板塊同比+22.78%，調(diào)味品同比-13.51%，調(diào)味品板塊回款較差與消費(fèi)信心下降、餐飲需求未恢復(fù)至疫前同期、社區(qū)團(tuán)購分流KA系統(tǒng)等有關(guān)。食品飲料板塊應(yīng)收款同比+6.28%，其中白酒應(yīng)收同比+25.66%，應(yīng)收款增加主要系票據(jù)增加。板塊預(yù)收款同比+26.36%，白酒同比+34.24%，啤酒同比+24.87%，主要系疫情影響逐步淡化，有，相關(guān)需求恢復(fù)顯著，經(jīng)銷商打款積極性高。

1.1.2、板塊細(xì)分：21Q2基數(shù)影響，利潤增幅顯著低于收入

基數(shù)擾動持續(xù)，21Q2食品板塊業(yè)績普遍下滑。21H1食品飲料板塊收入同比+14.9%，凈利潤同比+28.3%，板塊保持穩(wěn)增。21Q2收入、凈利潤增幅前二的子板塊為白酒、啤酒，主要系需求逐步恢復(fù)所致。

成本壓力逐步顯現(xiàn)，子板塊收入分化較大。21Q2啤酒、乳制品等受益于成本壓力下的提價、傳統(tǒng)流通渠道、夜店等消費(fèi)場景的恢復(fù)，收入增幅靠前，白酒由于低基數(shù)，收入同比超過雙位增幅。調(diào)味品、肉制品由于基數(shù)影響，疊加需求常態(tài)化，收入增長較為乏力。

費(fèi)投常態(tài)化，疊加人工福利消除，利潤增速慢于收入。除白酒、啤酒外，余下板塊凈利潤同比均出現(xiàn)下滑，除基數(shù)擾動外，我們判斷主要系：1）成本壓力持續(xù)，大豆、包材等原材料價格Q2維持上漲趨勢；2）促銷推廣費(fèi)用投入常態(tài)化；3）調(diào)味品、食品綜合、休閑食品等板塊由于社保階段性減免等人工福利消除，相應(yīng)業(yè)績壓力較大。

1.2、市場表現(xiàn)回顧

1.2.1、行情：20年板塊具備顯著超額收益，21年起走勢與大盤出現(xiàn)背離

食品飲料板20年初至今具備顯著超額收益。2020年初至今，食品飲料板塊由于確定性、剛需屬性疊加，在宏觀環(huán)境震蕩背景下，具備顯著超額收益，跑贏大盤30.09pct。但2021年初至今食品飲料板塊顯著跑輸大盤，春節(jié)前受白酒板塊反彈影響，板塊具有顯著超額收益，但節(jié)后開盤至今，板塊走勢受流動性影響開始顯現(xiàn)疲態(tài)。從累計漲跌幅情況來看，食品飲料自節(jié)后至今排名最后，跑輸大盤15.28pct。

業(yè)績高增決定21Q1速凍、啤酒較為強(qiáng)勢，基數(shù)壓力下21Q2調(diào)味品、速凍、肉制品、食品綜合走勢較弱。

白酒：通脹預(yù)期抬頭、基本面穩(wěn)健，板塊21Q2整體表現(xiàn)較好，但7月以來板塊政策擔(dān)憂、個股負(fù)面信息、市場風(fēng)格偏成長，短期調(diào)整近40%，累計漲幅收窄至101.4%。

調(diào)味品：板塊確定性估值溢價較高，導(dǎo)致21年起板塊走弱，經(jīng)歷估值下挫階段，且21Q2業(yè)績普遍低于市場預(yù)期，累計漲幅收窄至21.6%。

啤酒：板塊處于中檔升級、高檔擴(kuò)容期，業(yè)績高確定使得板塊相對強(qiáng)勢，21Q2亦保持強(qiáng)勁增長，但7月以來受極端天氣、疫情反復(fù)影響，短期下滑后累計漲幅收窄至78.2%。

乳制品：疫情影響下，20年終端需求、消費(fèi)場景受損，疊加原奶價格走強(qiáng)，板塊整體走勢偏弱，21年由于需求向好、競爭格局改善、估值性價比，乳制品板塊在整體消費(fèi)下行時抗風(fēng)險能力凸顯，累計漲幅為11.1%。

肉制品：20年受益于需求的短期提振及凍肉儲備下利潤的釋放，板塊20H1走勢較強(qiáng)，后續(xù)受屠宰凍肉的高基數(shù)影響，龍頭雙匯發(fā)展自20Q4起三個季度業(yè)績下滑，板塊走弱，累計跌幅為17.7%。

速凍食品：板塊受益于居民需求的短期提振，基本面顯著向好，板塊從20年初至今，走勢顯著強(qiáng)于大盤，累計漲幅達(dá)90.52%，較排名第二的白酒板塊高出12.3pct。21年開年至今因流動性邊際收緊背景下，板塊估值較高，疊加安井食品Q2業(yè)績不及預(yù)期，出現(xiàn)一定程度回調(diào)。

1.3、基金持倉：白酒配比小幅下降，大眾品有所分化

2021Q2食品飲料重倉配比、超配比例均有所下降。2021Q2食品飲料板塊（主動型基金）重倉配比為19.15%，環(huán)比下降2pct；2021Q2板塊超配比例為8.86%，環(huán)比下降2.02pct。

2021Q2重倉配比、超配比例均小幅下降。2021Q2白酒板塊重倉配比為16.37%，同比提升4.12pct，環(huán)比下降1.89%。2021Q2白酒板塊超配比例為8.77%，同比提升2.67pct，環(huán)比下降1.99%，自2020Q2以來首次下降。

2021Q2調(diào)味品重倉配比有所回升，依舊處于低配狀態(tài)。2021Q2調(diào)味品板塊重倉配比為0.69%，環(huán)比提升0.05pct；板塊超配比例為-0.36%，環(huán)比提升0.09pct。2021Q2調(diào)味品板塊仍處于低配狀態(tài)，且低于2009年以來歷史平均（-0.08%）。

2021Q2肉制品及其他食品重倉配比、超配比例均略有下降。2021Q2肉制品及其他食品板塊重倉配比為0.79%，環(huán)比下降0.19pct；板塊超配比例為0.07%，環(huán)比下降0.12pct，超配比例低于2009年以來歷史平均（0.53%）。

2021Q2乳制品仍處于低配狀態(tài)。2021Q2乳制品板塊重倉配比為0.60%，環(huán)比下降0.32pct，自2020Q3以來持續(xù)下降；板塊超配比例為0.16%，環(huán)比下降0.26pct，超配比例低于2009年以來歷史平均（1.35%）。

2021Q2啤酒等其他飲料重倉配比、超配比例均明顯提升。2021Q2啤酒等其他飲料板塊重倉配比為0.71%，環(huán)比提升0.35pct；板塊超配比例為0.21%，環(huán)比提升0.25pct，高于歷史平均（-0.04%）。

前20大重倉股中，食品飲料公司5家位列榜單，其中山西汾酒占比小幅提升，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖占比均有下滑，洋河股份新進(jìn)TOP20重倉股。具體來看，2021Q2山西汾酒占基金投資股票市值比為0.81%，環(huán)比提升0.12pct，高端白酒貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖占基金投資股票市值比分別為2.88%、2.16%、0.88%，環(huán)比分別下降0.48pct、0.12pct、0.19pct；洋河股份新進(jìn)TOP20重倉股，占基金投資股票市值比為0.56%。

2、中報分析：需求有分層，渠道有變化

2.1、板塊內(nèi)部分化明顯，高端明顯優(yōu)于大眾品

現(xiàn)象1：從板塊內(nèi)部看，高端品明顯優(yōu)于大眾品，剔除基數(shù)因素后，高端品增長明顯優(yōu)于大眾品。

傳統(tǒng)板塊對比：由于2020年具有特殊性，我們通過用2021Q2對比2019Q2的年均復(fù)合增速發(fā)現(xiàn)，白酒收入、凈利潤C(jī)AGR為12.2%、16.3%，調(diào)味品僅為4.2%、-5.2%，肉制品為7.8%、4.3%，白酒等高端品明顯優(yōu)于大眾品表現(xiàn)。

季度間來看：通過2021Q2、2021Q1與2019年同期數(shù)據(jù)對比的兩組數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)白酒延續(xù)較優(yōu)表現(xiàn)，二季度增長環(huán)比一季度加速，而調(diào)味品、肉制品二季度經(jīng)營顯著弱于一季度，此外乳制品一季度業(yè)績表現(xiàn)弱于白酒，板塊分化持續(xù)。

新興子板塊來看：表現(xiàn)受個股影響較大。速凍食品來看，受20年需求的短期爆發(fā)，業(yè)績增速較快，三全、海欣盈利能力提升帶動板塊21H1凈利潤C(jī)AGR達(dá)58.1%，但從21Q2增速來看，凈利潤增幅顯著放緩。烘焙食品來看，主要受安琪酵母影響，2020年酵母出口業(yè)務(wù)需求爆發(fā)，拉動板塊高增。

現(xiàn)象2：白酒、啤酒板塊內(nèi)部均表現(xiàn)出明顯的需求分層現(xiàn)象，高端、次高端品類增速明顯優(yōu)于大眾酒。

以白酒為例，行業(yè)層面來看，高端、次高端、區(qū)域龍頭、三四線21H1對比19H1營收CAGR分別為12.6%、34.4%、2.1%、3.2%；分品牌來看，飛天茅臺、普五、國窖1573穩(wěn)健增長，內(nèi)參系列、青花系列、國緣系列、年份原漿古8以上均加速增長。

以啤酒為例，中檔升級、高檔擴(kuò)容穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計華潤2021年次高端以上銷量增速30%、青啤超高端以上增速25%，遠(yuǎn)高于行業(yè)整體的5%。

分析1：疫情背景下的社會停擺導(dǎo)致居民收入水平普遍下降，而流動性寬松帶來的財富效應(yīng)又使得高收入人群支付能力值增長。

疫情下居民平均收入水平普遍下降。從城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的季度實(shí)際累計同比情況來看，2020年Q1-Q3居民收入均同比分別下滑3.9%、2.0%、0.3%，居民收入水平普遍下降，

高收入人群的支付能力增長。貨幣超發(fā)和低利率環(huán)境推高全球金融資產(chǎn)價格，比特幣2020年漲幅超過300%，股市、房價等也均實(shí)現(xiàn)了高回報，擁有更多資產(chǎn)的高凈值人群身價水漲船高。2020年中國整體也處于流動性寬松階段，央行極為頻繁的降息、降準(zhǔn)，對無風(fēng)險利率有著較高解釋作用的SHIBOR系列利率及短期中債國債的到期收益率總體上也在波動下降，資產(chǎn)的財富效應(yīng)加速分化。

分析2：不同產(chǎn)品的消費(fèi)場景不一樣，以白酒為例，高端白酒送禮、收藏等產(chǎn)品屬性凸顯，對消費(fèi)場景要求比較簡單，但是大眾酒更多需要聚眾宴請，消費(fèi)場景要求苛刻，疫情影響下消費(fèi)場景出現(xiàn)一定問題。

2.2、渠道有變化，社區(qū)團(tuán)成為熱點(diǎn)

現(xiàn)象1：大眾品受社區(qū)團(tuán)購影響較大。從多家大眾品的中報總結(jié)中看到社區(qū)團(tuán)購對于行業(yè)有一定的影響。如鹽津鋪?zhàn)?，公司在中報業(yè)績預(yù)告中明確提到了社區(qū)團(tuán)購等新零售渠道對于傳統(tǒng)商超渠道的影響。此外，從調(diào)味品商超的月度銷量YOY情況來看，21Q2月度銷量同比均為負(fù)增長，受商超客流下滑影響顯著。

現(xiàn)象2：日常消費(fèi)頻次高、剛需性大眾品，其社區(qū)團(tuán)購占比較高。新經(jīng)銷披露的數(shù)據(jù)顯示，食品飲料中調(diào)味品、水及飲料、休閑食品的社區(qū)團(tuán)購渠道占比較高，分別為5-8%、0.5-5%、0.2-5%。渠道跟蹤反饋，調(diào)味品中部分地區(qū)醬油銷售的社區(qū)團(tuán)購渠道占比可達(dá)10-15%，反映其傳統(tǒng)居民銷售渠道受分流影響較大。

分析1：社區(qū)團(tuán)購是一種渠道的補(bǔ)充，對于渠道加價率高、分銷效率低的行業(yè)有明顯沖擊。對比調(diào)味品及乳制品來看，社區(qū)團(tuán)購占乳制品銷售比重為0.1-4.0%，顯著低于調(diào)味品的5-8%，二者產(chǎn)品屬性相類似，均為偏剛需、消費(fèi)頻次高的產(chǎn)品，因此我們判斷主要系渠道加價率及分銷效率的不同導(dǎo)致社區(qū)團(tuán)購影響的不同。從毛利率來看，調(diào)味品KA經(jīng)銷商的毛利率空間為15-20%，乳制品為10%左右，調(diào)味品加價率較高。從分銷體系來看，調(diào)味品多為大商制，渠道管理較粗放，平均層級為1-2層，乳制品則為深度分銷，渠道扁平化程度高、渠道效率高。

分析2：社區(qū)團(tuán)購是個短期現(xiàn)象，不會產(chǎn)生對品牌商產(chǎn)生明顯沖擊的可能性。從社區(qū)團(tuán)購平臺角度出發(fā)，平臺成立初期需要成熟品牌進(jìn)行引流，因此品牌商品的流通大爆品更受社區(qū)團(tuán)購青睞，其次才是白牌的性價比產(chǎn)品。貨圈全的市調(diào)數(shù)據(jù)顯示，品牌快消品龍頭的SKU在全國各大區(qū)社區(qū)團(tuán)購的平均上架情況超過50%。從廠商角度來看，中長期社區(qū)團(tuán)購只是一個短期的沖擊，待社區(qū)團(tuán)購發(fā)展穩(wěn)定、規(guī)范之后，有望發(fā)展為居民端的增量渠道。但社區(qū)團(tuán)購不會成為與單一品牌商抗衡的較大力量，主要系單一品牌或品類在其整體SKU中占比均不大。

2.3、展望：長期趨勢不會改，短期波折需重視

短期來看，消費(fèi)力的分化帶來板塊表現(xiàn)的明顯分化，同時新興渠道對消費(fèi)帶來短期擾動。

現(xiàn)象1：剔除基數(shù)因素后，板塊內(nèi)高端品增長明顯優(yōu)于大眾品。從白酒、啤酒板塊內(nèi)部也能看出需求分層現(xiàn)象，其中白酒表現(xiàn)為高端、次高端價位帶產(chǎn)品明顯優(yōu)于大眾價位帶，啤酒表現(xiàn)為高端啤酒快速放量、中低端產(chǎn)品持續(xù)萎縮。

現(xiàn)象2：大眾品受社區(qū)團(tuán)購影響較大。從多家大眾品的中報總結(jié)中看到社區(qū)團(tuán)購對于行業(yè)有一定的影響，對渠道的影響表現(xiàn)為分流商超渠道，對產(chǎn)品的影響表現(xiàn)為日常消費(fèi)頻次高、剛需性大眾品受影響較大。

歸因來看，收入水平的馬太效應(yīng)驅(qū)動消費(fèi)的分層，消費(fèi)場景的苛刻程度決定了消費(fèi)的復(fù)蘇層次。

疫情下居民平均收入水平普遍下降，財富分化加速。從城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的季度實(shí)際累計同比情況來看，2020年Q1-Q3居民收入同比均下降，收入顯著減少。同時2020年政策帶來的流動性寬松階段，導(dǎo)致資產(chǎn)的財富效應(yīng)加速分化。

消費(fèi)場景的適用程度也決定了高端酒好于大眾酒。以白酒為例，高端白酒消費(fèi)場景要求比較簡單，但是大眾酒更多需要聚眾宴請，消費(fèi)場景要求苛刻。

長期來看，消費(fèi)升級和品牌集中度提升的邏輯不變。

居民收入水平提升仍然是最強(qiáng)驅(qū)動力。我們判斷像21年這么明顯的消費(fèi)分化不會持續(xù)太久，隨著疫情影響的消除及居民收入水平的恢復(fù)、就業(yè)率的提升、政策流動性的常態(tài)化，在“共同富裕”的政策性指導(dǎo)下，消費(fèi)的強(qiáng)分化特征不會持續(xù)太久。

渠道的變化也不是根本的，最終還是以品牌、品質(zhì)為王。社區(qū)團(tuán)購是一種渠道的補(bǔ)充，對于渠道加價率高、分銷效率低的行業(yè)有明顯沖擊。但從社區(qū)團(tuán)購平臺角度出發(fā)，品牌商品仍受偏愛，待社區(qū)團(tuán)購發(fā)展穩(wěn)定、規(guī)范之后，有望發(fā)展為居民端的增量渠道。

3、子板塊分析

3.1、白酒：高端及區(qū)域龍頭穩(wěn)健，次高端延續(xù)高增

3.1.1、回顧：高端及區(qū)域龍頭穩(wěn)健、次高端高增，名酒持續(xù)亮眼

21H1低基數(shù)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)回補(bǔ)，多因素疊加推動白酒延續(xù)高景氣，白酒板塊實(shí)現(xiàn)較好增長。21Q2分價格帶來看，高端及地方龍頭穩(wěn)健、次高端延續(xù)高增、三四線分化，十四五開局之年消費(fèi)升級呈現(xiàn)加速趨勢，名酒持續(xù)亮眼。

高端：茅五穩(wěn)健，老窖高彈性。整體來看，2021H1高端白酒營收、歸母凈利潤分別為967.90億元、420.81億元，分別同比+15.2%，+14.7%，其中21Q2高端白酒營收、歸母凈利潤分別同比+12.7%，+17.4%，保持穩(wěn)健增長。茅臺酒21Q2營收增速減慢主要系發(fā)貨節(jié)奏較去年略慢，直營占比提升及二季度非標(biāo)提價放量確保營收相對平穩(wěn)；五糧液系列21H1營收增速17.3%（量+7.2%、價+9.4%），主要系經(jīng)典五糧液2000噸目標(biāo)完成近半、普五團(tuán)購加速推進(jìn)疊加牛年紀(jì)念酒等非標(biāo)產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量；老窖高檔酒表現(xiàn)良好，以量增貢獻(xiàn)為主，價增貢獻(xiàn)約中高個位數(shù)。

次高端：延續(xù)高增，利潤彈性更足。整體來看，21Q1次高端營收、歸母凈利潤分別同比+88.1%、+106.1%，21Q2分別同比+95.3%、+285.1%，次高端延續(xù)高增態(tài)勢，利潤彈性更足。山西汾酒21H1預(yù)計青花系列翻倍以上增長，省內(nèi)經(jīng)銷商同增40家至685家、省外經(jīng)銷商同增211家至2462家，全年可控終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量突破100萬家；酒鬼酒21H1內(nèi)參、酒鬼系列分別同比+86%、+171%，持續(xù)打造優(yōu)商體系、培育樣板市場，經(jīng)銷商數(shù)量大幅增加292家至1055家；水井坊21Q2低基數(shù)下收入增長較快，費(fèi)用前置致利潤下滑；舍得復(fù)星入主后進(jìn)入改革勢能釋放期。

地方龍頭：穩(wěn)中求進(jìn)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。整體來看，21H1地方龍頭營收、歸母凈利潤分別同比+22.3%、+14.3%，利潤增速略低主要系洋河20Q1公允價值投資凈收益大幅提升下高基數(shù)所致。洋河、今世緣、古井21H1業(yè)績較19H1已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，主要系區(qū)域酒次高端以上產(chǎn)品（夢6+、特A類以上、古8以上）維持高增，口子窖營收、歸母凈利潤仍未恢復(fù)疫情前水平，21Q2利潤低于預(yù)期主要系口子窖兼香518等新品費(fèi)投較高所致。

三四線白酒：延續(xù)分化，迎駕、金徽表現(xiàn)亮眼。整體來看，21H1三四線營收、歸母凈利潤分別同比+9.6%、+33.4%，對比來看，僅迎駕、金徽營收、利潤較疫情前均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，其他三四線酒企增長相對乏力，延續(xù)分化格局。迎駕21H1營收、歸母凈利潤分別同比+52.5%、+77.6%，洞藏系列持續(xù)高增引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級；金徽酒21H1營收、歸母凈利潤分別同比+36.6%、+55.9%，以金徽18等為代表的百元以上產(chǎn)品占比持續(xù)提升。

從現(xiàn)金流、預(yù)收款、應(yīng)收票據(jù)等指標(biāo)來看，實(shí)際銷售情況好于報表，業(yè)績釋放有所保留。

21Q2回款及現(xiàn)金流大幅向好，次高端、地方龍頭表現(xiàn)強(qiáng)勁。銷售回款方面，21H1白酒板塊銷售回款1602.56億元，同增29.5%，其中高端、次高端、地方龍頭、三四線銷售回款分別同比+19.5%、+73.9%、+59.5%、+15.7%；21Q2白酒板塊銷售回款765.04億元，同增22.9%，其中高端、次高端、地方龍頭、三四線銷售回款分別同比+7.5%、+88.4%、+110.1%、+1.5%。經(jīng)營凈現(xiàn)金流方面，21H1白酒板塊經(jīng)營性凈現(xiàn)金流396.67億元，同增198.1%，其中高端、次高端、地方龍頭、三四線經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別同比+128.4%、+233.7%、+505.4%、+53.0%，次高端、地方龍頭表現(xiàn)更優(yōu)；21Q2白酒板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流319.31億元，同增132.7%，除三四線有所下滑外，高端、次高端、地方龍頭均表現(xiàn)強(qiáng)勁。

21Q2預(yù)收款（合同負(fù)債）逆勢增長，五糧液、古井表現(xiàn)亮眼。21Q2白酒板塊預(yù)收款361.13億元，同增34.1%、環(huán)增14.9%，預(yù)收款逆勢增長反映經(jīng)銷商打款積極性高。21Q2末高端酒預(yù)收款169.8億元，同增24.2%、環(huán)增41.3%，其中茅臺、五糧液分別環(huán)增73.1%、26.9%，老窖略有下滑；21Q2末次高端預(yù)收款51.39億元，同增70.4%、環(huán)增9.9%，其中汾酒、酒鬼酒預(yù)收款均處于高位；地方龍頭有所分化，其中古井預(yù)收款明顯優(yōu)于其他區(qū)域酒企。

21Q2應(yīng)收款項(xiàng)分化明顯，擴(kuò)張期的汾酒、古井明顯提升。21Q2白酒板塊應(yīng)收款項(xiàng)（應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收款項(xiàng)融資）358.15億元，同增63.3%，環(huán)減10.9%，其中汾酒、古井應(yīng)收款項(xiàng)明顯提升，主要系當(dāng)前仍處全國化開拓階段，通過對貨款支付節(jié)奏支持來爭取更多優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，短期銀行承兌匯票有所增加。

3.1.2、當(dāng)前時點(diǎn)看，白酒景氣度指標(biāo)表現(xiàn)穩(wěn)健，板塊基本面仍有較好支撐

從白酒的商業(yè)模式來看：1）需求端，白酒兼具物質(zhì)與精神雙重屬性，需求可拆解為政府消費(fèi)、企業(yè)消費(fèi)和居民消費(fèi)，而其背后與經(jīng)濟(jì)增長、貨幣發(fā)行量等宏觀指標(biāo)息息相關(guān)。2）渠道端，白酒不存在存貨減值問題，故而渠道可通過對行業(yè)景氣度及市場供需情況主動調(diào)節(jié)庫存，而先款后貨的銷售方式也讓酒企可借助預(yù)收款科目調(diào)節(jié)報表業(yè)績。基于白酒的需求驅(qū)動及商業(yè)模式特征，可從宏觀經(jīng)濟(jì)、中觀渠道以及微觀報表三個維度分別選取GDP/M1、庫存/批價以及預(yù)收款/現(xiàn)金流等指標(biāo)，作為行業(yè)景氣度觀測的標(biāo)志。

宏觀指標(biāo)：需求結(jié)構(gòu)變化下流動性更具參考性

2012年前，白酒需求以政商消費(fèi)為主導(dǎo)，故而受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響較大。白酒板塊業(yè)績增速一般滯后GDP約1-2個季度，細(xì)拆GDP結(jié)構(gòu)來看，白酒板塊收入增速和房地產(chǎn)投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，基建投資的拉動作用弱于地產(chǎn)，滯后約1年顯現(xiàn)。而隨著新一輪周期中需求結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)為大眾消費(fèi)，消費(fèi)需求更加堅(jiān)實(shí)，流動性帶來的財富效應(yīng)下，次高端及以上價格帶的結(jié)構(gòu)性繁榮趨勢明顯。故而本輪周期屬性弱化，流動性的影響更為明顯。白酒板塊營收增速與實(shí)際GDP的擬合度大幅下降，與M1的擬合度更好且滯后約2個季度。

流動性帶來的財富效應(yīng)下，次高端及以上價格帶消費(fèi)人群擴(kuò)容，預(yù)計行業(yè)擠壓式增長、結(jié)構(gòu)性繁榮趨勢持續(xù)。2016-2020年高端市場規(guī)模從600億擴(kuò)容至1500億，復(fù)合增速超25%；次高端市場規(guī)模從250億擴(kuò)容至600億，復(fù)合增速近25%；而300元及以下價位帶市場規(guī)模在逐步萎縮。我們預(yù)計次高端及以上市場的擴(kuò)張趨勢仍將持續(xù)：1）高端酒市場規(guī)模將保持年化10%+的增速，其中量價預(yù)計各貢獻(xiàn)一半；2）次高端市場規(guī)模將保持年化近20%的增速，主要得益于消費(fèi)升級趨勢、高端酒持續(xù)漲價、M6+站穩(wěn)600元價格帶進(jìn)而打開價格天花板，同時近兩年處于行業(yè)風(fēng)口的醬酒品類也將助推次高端的擴(kuò)容。

中觀指標(biāo)：庫存周期弱化，價格競爭為本輪周期的核心

價格是判斷行業(yè)最靈活、最及時的先驗(yàn)指標(biāo)。批價是白酒行業(yè)供需狀況的直接體現(xiàn)。批價上漲意味著行業(yè)需求上升、處于高景氣階段，酒企的提價空間隨之抬升、提價能力隨之改善，未來業(yè)績確定性得到保障、護(hù)城河在加深，形成良性的正循環(huán)效應(yīng)。當(dāng)然，這是建立在需求基礎(chǔ)扎實(shí)、酒企渠道管控穩(wěn)健的前提下。若批價松動，則及時反映供需矛盾轉(zhuǎn)向，酒企將面臨需求疲軟、后續(xù)放量乏力。

在結(jié)構(gòu)升級及財富效應(yīng)下，本輪白酒周期庫存因素逐漸弱化，以價格競爭為矛。2015年起行業(yè)逐漸復(fù)蘇，2016、2017年社會庫存逐步出清，疊加酒企對渠道的管控力度增強(qiáng)，渠道庫存保持健康良性的水位，原本的庫存周期對行業(yè)景氣度的解釋力度逐漸減弱，現(xiàn)階段白酒行業(yè)的觀測指標(biāo)已從庫存轉(zhuǎn)向價格。

消費(fèi)持續(xù)升級推動高端酒價格持續(xù)上漲。飛天批價從2016年的800-900元一路上漲至3000元左右。五糧液通過八代成功上市、渠道改革帶動普五批價逐步站穩(wěn)千元價格帶，也解決了渠道價格倒掛問題。而普五的價格上漲給國窖帶來漲價空間，批價從2016年的600元提升到當(dāng)前的900元。

次高端品牌紛紛卡位價格帶持續(xù)升級。當(dāng)前次高端價格區(qū)間普遍在300-500元之間，而普五站穩(wěn)千元價格帶后將進(jìn)一步打開次高端價格天花板。其中洋河股份戰(zhàn)略調(diào)整卓有成效，M6+率先站穩(wěn)600元價格帶，青花30、四開、M3等也相應(yīng)實(shí)現(xiàn)價格升級。

微觀指標(biāo)：預(yù)收款和現(xiàn)金流是酒企報表的前瞻性指標(biāo)

由于白酒行業(yè)先款后貨的銷售方式，酒企通常可采用預(yù)收款來調(diào)節(jié)業(yè)績波動，是財報中的先行指標(biāo)。

預(yù)收款：在景氣度上行階段，預(yù)收款同比增速通常領(lǐng)先收入變動1個季度；景氣度下行階段，預(yù)收款同比增速領(lǐng)先收入變動1年。

經(jīng)營性現(xiàn)金流：在景氣度上行階段，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速通常領(lǐng)先凈利潤變動1-2個季度；景氣度下行階段，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速領(lǐng)先凈利潤變動約3個季度。

通過觀測本輪白酒周期中宏觀、中觀、微觀指標(biāo)的表現(xiàn)來看，板塊基本面仍有較好的支撐。1）宏觀角度，隨著7月全面降準(zhǔn)落地，流動性好于此前預(yù)期。在整體流動性寬松的背景下，消費(fèi)升級持續(xù)，次高端及以上價格帶有望持續(xù)享受結(jié)構(gòu)性繁榮趨勢。2）渠道層面，飛天以下價格帶寬闊，普五、國窖有望突圍千元價格帶、進(jìn)一步上移，次高端品種價格天花板打開，同時渠道庫存在酒廠近年來嚴(yán)管控下普遍較低。當(dāng)前進(jìn)入中秋旺季備貨階段，雖然前期受疫情擾動，但目前逐步恢復(fù)常態(tài)，備貨節(jié)奏正常，名酒基本價格維持穩(wěn)定，渠道庫存良性，基本面夯實(shí)。3）報表端，酒企二季度預(yù)收款和現(xiàn)金收現(xiàn)表現(xiàn)均好于預(yù)期，不僅體現(xiàn)各酒水品牌動銷好、經(jīng)銷商打款積極、酒企經(jīng)營質(zhì)量良好，也體現(xiàn)酒企再度蓄水、后續(xù)業(yè)績增長確定性強(qiáng)。

3.1.3、展望：預(yù)收款出色表現(xiàn)增強(qiáng)21H2業(yè)績確定性，增速放緩系基數(shù)效應(yīng)并非基本面變化

從中報來看，白酒板塊預(yù)收款、現(xiàn)金流等指標(biāo)均有好轉(zhuǎn)，為三季度業(yè)績增長儲存下余糧。二季度作為傳統(tǒng)白酒消費(fèi)淡季，酒企分擔(dān)的銷售任務(wù)不多，銷售策略大多以去庫存、挺價格為主。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，白酒企業(yè)二季度預(yù)收款和現(xiàn)金收現(xiàn)表現(xiàn)普遍較弱。但是從今年半年報及二季報報表情況來看，白酒企業(yè)預(yù)收款、現(xiàn)金流等指標(biāo)均好于預(yù)期，如五糧液預(yù)收款（合同負(fù)債）環(huán)比增加13個億，表明實(shí)際銷售要好于報表，古井、洋河等公司也有如此現(xiàn)象。同時，現(xiàn)金流等指標(biāo)也明顯改善。透過兩個先行指標(biāo)我們能看到，廠商二季度業(yè)績釋放有所保留，為三季度平穩(wěn)增長儲存下了余糧。

下半年由于基數(shù)效應(yīng)致次高端業(yè)績增速放緩，但并非基本面變化。

2020年受疫情擾動，白酒板塊各價格帶受到不同程度的沖擊，疫情過后的恢復(fù)節(jié)奏也各有不同。20Q2起高端酒憑借品牌力和渠道力率先復(fù)蘇，6月動銷已恢復(fù)至70%左右，而次高端由于消費(fèi)場景依舊受限，僅恢復(fù)至50%左右；中秋國慶旺季期間高端酒動銷已全面恢復(fù)，次高端恢復(fù)至九成；而徽酒等地產(chǎn)酒由于消費(fèi)人群價格敏感度高，復(fù)蘇節(jié)奏較其他價格帶略慢，20Q3尚未完全恢復(fù)。因此，2020年的報表呈現(xiàn)高端全年相對穩(wěn)定，次高端下半年宴席回補(bǔ)、業(yè)績爆發(fā)、持續(xù)領(lǐng)跑板塊，地產(chǎn)酒下半年大多增速平穩(wěn)、未有明顯高增。

今年來看，受到去年基數(shù)影響，我們判斷下半年各價格帶表現(xiàn)有所不同。根據(jù)Wind一致預(yù)期計算分價格帶的下半年業(yè)績增速情況來看，預(yù)計高端和地產(chǎn)酒延續(xù)上半年的穩(wěn)健增長趨勢，疊加中報預(yù)收和現(xiàn)金流的亮麗表現(xiàn)，業(yè)績確定性強(qiáng)。次高端由于去年上半年低基數(shù)、下半年高基數(shù)影響，今年下半年增速將明顯放緩，同時考慮到Wind一致預(yù)期對于次高端酒企業(yè)績估計相對保守，實(shí)際下半年增速表現(xiàn)預(yù)計會更好。次高端的增速放緩僅是簡單的基數(shù)問題，并非基本面景氣度的變化所致。從渠道反饋來看，目前汾酒青花系列回款超預(yù)期，酒鬼酒內(nèi)參、酒鬼系列動銷好，水井坊核心單品價格穩(wěn)步提升，舍得酒業(yè)招商鋪貨紅利持續(xù)釋放，整體渠道庫存良性，基本面表現(xiàn)健康穩(wěn)健。

3.2、啤酒：短期進(jìn)入提價周期，中期高端化穩(wěn)步推進(jìn)

3.2.1、回顧：21H1銷量因基數(shù)效應(yīng)有所波動，噸價延續(xù)強(qiáng)勁提升

20年啤酒行業(yè)受疫情沖擊存在季度間基數(shù)差異，如20Q1低基數(shù)而20Q2高基數(shù)，整體來看21H1如期高增，對比19H1相對平穩(wěn)，基本恢復(fù)到疫情前水平。同時受益于行業(yè)中檔升級、高檔擴(kuò)容β紅利釋放，華潤、青啤等龍頭廠商高檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)高增，帶動噸價延續(xù)強(qiáng)勁提升態(tài)勢。

銷量方面，20年受疫情沖擊存在季度間基數(shù)差異，如20Q1低基數(shù)而20Q2高基數(shù)。整體來看，21H1銷量相對穩(wěn)健，21H1中國啤酒行業(yè)產(chǎn)量1889萬噸，同比20H1的1714萬噸增長10%，對比19H1的1949萬噸略有下滑，基本恢復(fù)到疫情前水平。龍頭廠商層面，華潤21H1銷量同比+4.9%，青啤21Q1、21Q2銷量分別同比+34.4%、-7.1%，珠啤21Q1、21Q2銷量分別同比+40.6%、-1.6%，亦呈現(xiàn)高低基數(shù)效應(yīng)。

噸酒價方面，受益于行業(yè)中檔升級、高檔擴(kuò)容β紅利，主要廠商噸價延續(xù)強(qiáng)勁提升態(tài)勢。華潤21H1噸價為3098元/噸（同比+7.5%），次高檔以上銷量同增50.9%，其中SuperX翻倍以上增長，喜力增長40%+；青啤21Q1噸價為4077元/噸（同比+5.6%），21Q2噸價為3031元/噸（同比+7.4%），青島高檔以上產(chǎn)品高增41.4%，其中H1新特產(chǎn)品同增近60%、純生同增40%、1903同增40%+、經(jīng)典系列同增30%，白啤預(yù)計翻倍式增長；珠啤21Q1噸價為3458元/噸（同比-0.6%），21Q2噸價為3613元/噸（同比+1.0%），97純生翻倍增長但噸價相對平穩(wěn)主要系高檔酒通過貨折加大在餐飲渠道的投放力度。

3.2.2、展望：21H2成本壓力下進(jìn)入提價期，中期高端化穩(wěn)步推進(jìn)

21Q2青啤、華潤等噸成本明顯上漲，成本壓力逐步顯現(xiàn)，考慮到21H1整體原材料價格處于上漲趨勢，同時歷史上啤酒行業(yè)整體性提價均來自成本端引導(dǎo)，預(yù)計2021年下半年進(jìn)入成本引導(dǎo)的行業(yè)提價周期，景氣度仍將持續(xù)。

成本端來看，21Q1規(guī)模效應(yīng)下主要廠商噸成本有所下滑，但21Q2噸成本明顯增加，成本壓力逐步顯現(xiàn)。21H1整體原材料價格處于上漲趨勢，其中玻璃、鋁錠等漲幅明顯，考慮到采購周期一般在3-6個月，預(yù)計21H2成本壓力顯現(xiàn)。

以青啤成本拆分為例，包裝材料和釀酒原材料合計占比高達(dá)74%，其中包裝材料占比約50%（其中玻瓶成本占比約30%、鋁罐12%、紙箱4%），釀酒原材料占比約24%（其中麥芽成本占比約12%、大米5%）。對于龍頭廠商而言，一方面通過效率提升、工藝平滑預(yù)計可將全年成本影響控制在4%左右，同時通過結(jié)構(gòu)升級及局部提價等手段應(yīng)對亦游刃有余。

啤酒行業(yè)性提價由成本壓力引導(dǎo)，縱向來看，2007-2008年進(jìn)口澳麥上漲導(dǎo)致的成本上升提價；2011年初同樣是進(jìn)口大麥價格上漲推動的提價；2017年底提價主要仍為應(yīng)對進(jìn)口大麥、玻璃、瓦楞紙等價格上漲的壓力；2020年底以來原材料價格持續(xù)上漲，預(yù)計2021年下半年進(jìn)入成本引導(dǎo)的行業(yè)提價周期，景氣度將持續(xù)。

啤酒行業(yè)17年至今進(jìn)入高端加速期。當(dāng)前啤酒行業(yè)競爭格局穩(wěn)固，尤其在疫情期間行業(yè)產(chǎn)能進(jìn)一步出清，CR5已超過90%，中期最優(yōu)解為核心市場結(jié)構(gòu)升級。

從行業(yè)層面來看，13-18年高端及超高端啤酒銷量CAGR為6%，預(yù)計18-23年仍將保持5%的復(fù)合增速，預(yù)計23年高端啤酒銷量占比將提升至20%；按照《中國酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見》規(guī)劃指引，預(yù)計啤酒行業(yè)利潤將實(shí)現(xiàn)翻倍，行業(yè)整體噸酒價有望從3000元/噸提升至4000元/噸，行業(yè)高端化將穩(wěn)步推進(jìn)。

從龍頭公司層面來看，中期最優(yōu)解為核心市場結(jié)構(gòu)升級。華潤聯(lián)手喜力后解決品牌力不足問題，當(dāng)前處于戰(zhàn)高端關(guān)鍵期，依托四川、安徽、遼寧等核心市場結(jié)構(gòu)升級確定新高，如SuperX替代白瓶天涯、加大純生、匠心、喜力推進(jìn)節(jié)奏；青啤依托華北市場亦聚焦結(jié)構(gòu)升級，未來核心邏輯仍為青島主品牌對嶗山等品牌的置換升級，同時聚焦純生、白啤放量；百威在外圍攻勢下高端市場占比難免受損，但超高端市場仍將憑借品牌、渠道優(yōu)勢一枝獨(dú)秀；嘉士伯“揚(yáng)帆22”推進(jìn)大城市計劃，大單品烏蘇新進(jìn)20個城市重點(diǎn)投放，為未來持續(xù)放量核心引擎。

3.3、調(diào)味品：成本壓力顯現(xiàn)，業(yè)績不及預(yù)期

3.3.1、經(jīng)營回顧：需求疲態(tài)，成本壓力顯著

成本壓力及費(fèi)投提升帶來板塊盈利能力承壓。21Q2收入同比-12.8%%，凈利同比-29.0%，板塊業(yè)績低于預(yù)期。21Q2板塊凈利率19.0%，同比-5.7pct，盈利能力顯著下滑。

收入來看，同比下滑主要系高基數(shù)，疊加需求疲軟，餐飲端尚未完全恢復(fù)，居民端在社區(qū)團(tuán)沖擊下渠道格局改變，大部分調(diào)味品企業(yè)反饋H1任務(wù)未完成，同時渠道平均庫存高企，壓庫空間收窄。

凈利潤來看，同比下滑主要系成本壓力+費(fèi)用率提升所致。毛利率來看，由于20年會計準(zhǔn)則調(diào)整，21Q2毛銷差為26.0%，同比-6.0pct，主要系原材料價格上漲所致。費(fèi)用率來看，21Q2期間費(fèi)用率11.8%，同比+1.1pct，主要系投放常態(tài)化+人工福利減弱。

3.3.2、21H2展望：成本壓力持續(xù)，需求緩步恢復(fù)

餐飲需求：規(guī)模以上餐飲增幅較低。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，限額以上企業(yè)餐飲收入累計總額2月起同比恢復(fù)增長61.80%，較19年同期值降幅收窄至3.8%，3月起累計值較19年CAGR為1.3%，7月CAGR為5.6%，對比以前6-7%的累計同比增幅仍未完全恢復(fù)。此外，預(yù)計部分部分規(guī)模以下、未納入統(tǒng)計的餐飲企業(yè)恢復(fù)情況較差，協(xié)同導(dǎo)致調(diào)味品餐飲需求仍較為疲軟。

居民需求：社區(qū)團(tuán)購分流KA渠道。21Q2起資本介入，社區(qū)團(tuán)購發(fā)力，商超客流顯著下滑，調(diào)味品受到顯著影響。醬油、食醋、火鍋底料、腌醬菜的商超月度銷量自21年2月起保持負(fù)增長，并持續(xù)到6月。6月末行業(yè)庫存高于疫前平均水平，7月廠商持續(xù)去庫存。目前各大廠商均在積極對接擁抱新渠道，通過直接對接、聯(lián)名合作，及指定經(jīng)銷商、指定產(chǎn)品規(guī)格等兩條措施，靜待后續(xù)顯效。

成本壓力預(yù)計持續(xù)，費(fèi)投提升，業(yè)績將持續(xù)承壓。

原材料價格預(yù)計高位震蕩。調(diào)味品企業(yè)中，原材料占生產(chǎn)成本比例最大的為大豆、白糖及包材（玻璃瓶、塑料瓶、紙箱等），以海天味業(yè)生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)為例，玻璃瓶、塑料瓶及紙箱占比分別為12%、12%及5%。

核心原材料接力上漲，廠商+經(jīng)銷商成本壓力疊加。以2016-2017年期間的提價為例，復(fù)盤后發(fā)現(xiàn)核心農(nóng)業(yè)原材料呈現(xiàn)接力上漲趨勢，南華白糖價格指數(shù)2015年全年維持上漲趨勢，隨后大豆及豆粕、包材價格均于2016年5月起開始上漲，其中PET瓶、瓦楞紙漲勢滯后約3-4個月。

成本管控力較強(qiáng)、有提價計劃的企業(yè)，可部分釋放業(yè)績壓力。涪陵榨菜已于20年起陸續(xù)進(jìn)行提價：涪陵榨菜于20年6月末完成流通渠道主力產(chǎn)品包裝規(guī)格調(diào)整，由80g縮減為70g，變向提價幅度約8%，同時公司于20年12月初對KA渠道主力產(chǎn)品直接提出廠價，預(yù)計提價幅度在15%以上。醬油企業(yè)21年預(yù)計無提價計劃：海天公告21年無提價計劃，因此我們預(yù)計醬油企業(yè)21年提價概率較小，成本管控力強(qiáng)的企業(yè)將更具優(yōu)勢。企業(yè)費(fèi)投預(yù)計提升：20年為絕大部分企業(yè)銷售費(fèi)用率歷史低值，預(yù)計后續(xù)費(fèi)用投入將逐步提升，進(jìn)一步削減毛銷差。

展望：關(guān)注渠道庫存去化進(jìn)程，靜待需求恢復(fù)、社區(qū)團(tuán)購渠道的穩(wěn)定及明年的提價窗口期

從成本看，2020年受供需不匹配影響，國產(chǎn)大豆價格上漲，21年起包材接力大豆上漲，雖然大豆價格上漲趨勢已止，但預(yù)計供需緊平衡下大幅回調(diào)概率不大，且玻璃預(yù)計將持續(xù)上漲，成本壓力持續(xù)。

庫存來看，目前行業(yè)庫存顯著高于疫前同期水平，企業(yè)尚未出現(xiàn)通過大幅投放費(fèi)用以降低庫存的行為，行業(yè)尚未具備提價所需要素。

3.4、乳制品：看好外部競爭環(huán)境趨緩、毛銷差擴(kuò)大

3.4.1、回顧：上半年需求向好致增速較快，基數(shù)影響下季度間波動較大

Q2高基數(shù)影響下板塊收入增速下行，整體上半年表現(xiàn)良好。21H1乳制品板塊收入同比+21.1%，凈利同比+49.7%，其中21Q1/Q2乳制品板塊收入同比+35.8%/+10.0%，凈利同比+207.2%/-1.5%。由于去年受疫情沖擊影響，Q1消費(fèi)端下滑明顯，Q2存在補(bǔ)庫邏輯，從而導(dǎo)致今年Q1、Q2分別存在低、高基數(shù)，季度間業(yè)績增速差異較大。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，21H1國內(nèi)液態(tài)乳品市場零售額同比增長9.0%，其中白奶增速亮眼，常溫白奶增速約20%、低溫鮮奶增速約22%，常溫酸奶逐漸復(fù)蘇，低溫酸奶同比雙位數(shù)下滑。

伊利股份：21H1收入較19H1增長25%，其中Q2單季較19Q2增長33%，增速亮麗；其中，上半年金典增速約40%+，安慕希增速約10%，低溫酸奶略微下降，金典鮮奶、伊利鮮奶2倍以上增長。

新乳業(yè)：Q2收入端內(nèi)生增速超過20%，存量保持良好穩(wěn)健的增長勢頭；其中鮮奶、新品、線上、訂奶上戶等業(yè)務(wù)增速更出色，加速成長。外延方面，夏進(jìn)、福建澳牛、一只酸奶牛等新并入企業(yè)投后整合進(jìn)展順利，貢獻(xiàn)增量業(yè)績。

光明乳業(yè)：國內(nèi)業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，Q2低溫鮮奶保持雙位數(shù)增長表現(xiàn)，常溫白奶由于基數(shù)小、增速更快，酸奶品類個位數(shù)增長。隨心訂平臺推出差異化新品益菌多小藍(lán)瓶、致優(yōu)有機(jī)鮮奶等表現(xiàn)出色。

3.4.2、展望常溫奶：毛銷差改善已顯，看好外部競爭環(huán)境趨緩

毛銷差角度：20Q3-Q4為成本帶來的盈利能力承壓階段，21Q1起改善確立，預(yù)計后續(xù)外部競爭環(huán)境趨緩，毛銷差繼續(xù)擴(kuò)大。從過去原奶價格周期下伊利的決策及盈利表現(xiàn)來看：其應(yīng)對成本波動、調(diào)節(jié)盈利能力的工具包括直接提價、升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、收窄費(fèi)用投入。在奶價上行的初始階段（約2個季度），盈利能力承壓，但其后能及時調(diào)整帶動毛銷差擴(kuò)大；而奶價下行的最初階段（約4個季度）能充分享受提價紅利的釋放，其后運(yùn)用后兩個工具調(diào)節(jié)至相對平穩(wěn)的盈利中樞。而一輪周期過后伊利的盈利中樞在上移，凈利率從2009-2012年的4%左右提升至2013-2018年的8%左右。

20Q3-Q4：2020年下半年起原奶價格上漲，20Q3/Q4原奶均價3.73/4.05元/KG，同比+2.5%/+6.3%，環(huán)比+3.9%/+8.6%，呈加速上漲趨勢。伊利這兩個季度毛利率分別為34.72%/32.87%，同比-1.27pct/-3.40pct，體現(xiàn)奶價增長帶來的成本壓力。由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整有時滯，在最初的階段無法體現(xiàn)功效，因此伊利費(fèi)用投入有所收窄，20Q3/Q4銷售費(fèi)用率分別為20.44%/21.01%，同比-1.38pct/-1.35pct。合計毛銷差分別為14.29%/11.86%，20Q3毛銷差基本持平，Q4同比下滑2.05pct，盈利承壓。

21H1：根據(jù)渠道反饋，2020年底前后伊利先后對低溫產(chǎn)品和基礎(chǔ)白奶提價。21Q1在原奶價格同增12%的情況下，實(shí)現(xiàn)毛利率37.71%，環(huán)比提振明顯，銷售費(fèi)用率為21.55%，相較往常年份處于較低的費(fèi)用投放水平，合計毛銷差16.16%，較基數(shù)正常的19Q1同比改善0.28pct。Q2原奶價格依舊高位，毛銷差14.63%，為2015年來同期最高（不考慮去年Q2受疫情擾動的異常值），整體21H1毛銷差15.33%，為歷史同期新高。

展望：預(yù)計下半年原奶均價中高個位數(shù)增長，全年雙位數(shù)增長。在需求向好、奶價上漲背景下，外部競爭環(huán)境改善，乳企有望通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、促銷費(fèi)用收窄等方式進(jìn)一步緩解成本端的壓力，毛銷差有望穩(wěn)中有增。預(yù)計明年下半年起供需逐步進(jìn)入緊平衡，奶價有望出現(xiàn)拐點(diǎn)，成本下降有助于乳企盈利能力提升。長期視角下，上游資源供需關(guān)系會更匹配，奶價預(yù)計不會出現(xiàn)大幅波動，將有助于產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營效率提升，龍頭競爭格局改善、盈利能力提升。

3.7、肉制品：短期承壓，看好中長期成本紅利下的量利雙增

3.4.3、展望低溫奶：格局分散，區(qū)域乳企可有作為

低溫奶相對分散，區(qū)域乳企可有作為。低溫奶市場規(guī)模約千億，預(yù)計10%增速，蒙牛、伊利市占率約28%/15%，占據(jù)前二，其中低溫酸奶依舊以蒙牛伊利為首，合計占比約50%。但低溫鮮奶由于存在產(chǎn)品運(yùn)輸半徑，市場較為分散，未來400-500億的空間給了區(qū)域乳企差異化競爭的機(jī)會，光明、三元、新希望乳業(yè)市占率約為12%、9%、6%。

新乳業(yè):內(nèi)生持續(xù)高增長，毛銷差穩(wěn)步改善。公司立足于低溫產(chǎn)品，擁有出色供應(yīng)鏈管理及產(chǎn)品開發(fā)能力，夏進(jìn)、福建澳牛、一只酸奶牛等新并入企業(yè)投后整合進(jìn)展順利，持續(xù)推進(jìn)聯(lián)合品牌戰(zhàn)略，由點(diǎn)及面進(jìn)行版圖擴(kuò)張，成長屬性強(qiáng)。2020年12月公司發(fā)布限制性股票激勵計劃，業(yè)績考核目標(biāo)為：以20年為基準(zhǔn)，21/22/23年合并收入、凈利潤增長率均不低于25%/56%/95%，體現(xiàn)管理層對未來業(yè)績發(fā)展的信心。

光明乳業(yè)：管理層變革激發(fā)活力，產(chǎn)品、渠道、營銷均有優(yōu)化。管理層變革激發(fā)活力，產(chǎn)品、渠道、營銷均有優(yōu)化。2018年起公司迎來新一輪管理層調(diào)整，其后動作不斷：1）產(chǎn)品端，從口味和包裝上對莫斯利安進(jìn)行全面升級，終端反饋良好。21H1推出致優(yōu)A2β-酪蛋白鮮牛奶、0蔗糖如實(shí)飲用型系列產(chǎn)品、莫斯利安白桃大福新口味、優(yōu)加3.8蛋白純牛奶等新品，上市后廣受好評。2）渠道端，厘清價盤、及時返點(diǎn)、增加網(wǎng)點(diǎn)費(fèi)用投入，并推進(jìn)CRM項(xiàng)目落地，直接建立和終端網(wǎng)點(diǎn)的客勤關(guān)系，在強(qiáng)化渠道控制力、提升渠道動銷良性的同時有望提高銷售網(wǎng)點(diǎn)的單點(diǎn)賣力。同時，積極布局新零售、新業(yè)態(tài)，推動線上線下渠道的一體化融合。3）營銷端，加大常溫品類費(fèi)用投放，2020年成為英雄聯(lián)盟全球總決賽中國區(qū)官方合作伙伴，贊助F1電競中國冠軍賽，不斷發(fā)掘年輕化市場；通過獨(dú)家冠名央視《典籍里的中國》、“莫奈與印象派大師展”，挖掘品牌內(nèi)涵價值，不斷提升品牌影響力。

3.5、休閑食品：全年關(guān)注鹵制品的經(jīng)營修復(fù)，

3.5.1、經(jīng)營回顧：業(yè)態(tài)、渠道各不相同，細(xì)分賽道表現(xiàn)差異較大

渠道結(jié)構(gòu)不同，細(xì)分賽道表現(xiàn)差異較大。休閑食品板塊21Q2收入同比-6.2%，凈利潤同比-83.7%，主要系渠道結(jié)構(gòu)不同帶來的恢復(fù)快慢不一所致，其中鹵制品21Q2經(jīng)營表現(xiàn)較好，同店基本恢復(fù)至疫前水平。

3.5.2、21H2展望：鹵味連鎖業(yè)績驅(qū)動強(qiáng)，零食存在需求修復(fù)

需求修復(fù)為錨，看競爭格局變化。短期來看部分企業(yè)基數(shù)錯配下存在階段性機(jī)會，全年來看業(yè)績修復(fù)下的表端數(shù)據(jù)驅(qū)動為底層邏輯，同時需要看競爭格局的變化。

鹵制品：21H2業(yè)績維持強(qiáng)驅(qū)動。業(yè)績來看，2020年全年鹵味連鎖業(yè)績季度間表現(xiàn)較差，低基數(shù)下全年均具備強(qiáng)業(yè)績修復(fù)。中長期競爭格局來看，頭部企業(yè)加速開店，預(yù)計份額進(jìn)一步提升。重點(diǎn)關(guān)注主業(yè)向好，第二曲線穩(wěn)健推進(jìn)的絕味食品，21Q2起有歐洲杯、奧運(yùn)會等賽事催化同