植物基飲品行業(yè)深度報(bào)告：植物基飲料是一門(mén)什么樣的生意-

植物基飲品行業(yè)深度報(bào)告：植物基飲料是一門(mén)什么樣的生意_

一、植物基飲料：一門(mén)什么樣的生意？

（一）品類(lèi)特征：傳統(tǒng)植物蛋白飲料→植物基奶

動(dòng)物蛋白更營(yíng)養(yǎng)，植物蛋白在營(yíng)養(yǎng)基礎(chǔ)上主打更均衡。從蛋白質(zhì)提供的必需氨基酸種類(lèi)和比例看，絕大多數(shù)動(dòng)物來(lái)源蛋白質(zhì)都含有全部八種必需氨基酸，動(dòng)物蛋白更營(yíng)養(yǎng)，也被稱(chēng)為優(yōu)質(zhì)蛋白/完全蛋白。但從消化和飲食均衡角度，植物蛋白具備更多的膳食纖維、更低的脂肪、0膽固醇；且單位生產(chǎn)消耗的資源、溫室氣體排放更少。所以普遍受到環(huán)保主義、素食主義、健身群體、輕膳食主義的青睞。而在海外國(guó)家，植物基熱不僅局限于飲料，植物肉、植物冰激淋、植物烘焙、植物基甜點(diǎn)同樣受到消費(fèi)者歡迎。

植物蛋白飲料可視為1.0版本，植物基奶是更健康更高端的2.0版本。植物基飲品內(nèi)部，又存在傳統(tǒng)植物蛋白飲料到植物基奶的迭代，其中植物蛋白飲料指在植物成分基礎(chǔ)上配合白砂糖、食品添加劑進(jìn)行調(diào)味的飲料，如養(yǎng)元、露露、銀鷺、椰樹(shù)，往往在3-6線(xiàn)城市的傳統(tǒng)渠道更常見(jiàn)，主要產(chǎn)品步入發(fā)展中后段；而植物基這一概念嚴(yán)格意義上近幾年才在國(guó)內(nèi)出現(xiàn)，植物基奶通過(guò)更巧妙的定位成牛奶替代物，享受更高溢價(jià)，從增量市場(chǎng)切走新消費(fèi)人群，把低頻、低價(jià)、非必需的植物蛋白飲料轉(zhuǎn)化為高頻、高價(jià)的必需消費(fèi)。

（二）跨品類(lèi)對(duì)比：口味與功效的平衡，飲料與乳品的過(guò)渡

跨品類(lèi)比較來(lái)看，植物蛋白飲料介于口味型飲料和牛奶之間?；谙M(fèi)者需求，非酒飲品可視為口感與功效的加權(quán)：高口感權(quán)重品類(lèi)，典型如即飲茶、果汁、氣泡水等口味型軟飲料，既受益于消費(fèi)者口感變化、求新求異帶來(lái)的突圍機(jī)會(huì)，又受制于產(chǎn)品生命周期較短、創(chuàng)新迭代要求更高；而高功效權(quán)重品類(lèi)，更多以“成分”為賣(mài)點(diǎn)，通過(guò)卡位特定功效、錨定特定場(chǎng)景形成和強(qiáng)化品類(lèi)認(rèn)知（如牛奶營(yíng)養(yǎng)/早餐、能量飲料抗疲勞/駕駛/工作/、咖啡提神與社交），但也面臨場(chǎng)景多元化拓展的挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為，傳統(tǒng)植物蛋白飲料兼顧口感與功效，介于口味型飲料與牛奶之間。但也出現(xiàn)了直接對(duì)標(biāo)牛奶的植物基奶。

口感角度：從豐富度及差異化看，純牛奶<植物基飲料<口味型飲料：純牛奶添加成分較少，白奶口感高度同質(zhì)化，風(fēng)味乳則可適當(dāng)添加谷物、果粒等豐富口感；植物基飲料可在杏仁、椰子、核桃、燕麥基礎(chǔ)上添加其他成分，做口感的進(jìn)一步優(yōu)化；而口味型飲料通常沒(méi)有特定的原料限定，可以在合法范圍內(nèi)創(chuàng)造、定義新口味。

功效角度：植物基飲料弱于動(dòng)物蛋白，優(yōu)于口味型軟飲料：植物基飲料在蛋白質(zhì)含量、營(yíng)養(yǎng)性和吸收率上弱于動(dòng)物蛋白。而對(duì)比其他軟飲料，植物基飲料通常具備某原料的特定功效，如野山杏仁止咳潤(rùn)肺，燕麥降低血糖、核桃益智補(bǔ)腦，營(yíng)養(yǎng)更優(yōu)。

因此，相較于一般的口味型飲料，植物基飲料產(chǎn)品生命周期較長(zhǎng)、高定價(jià)高盈利支撐單品上體量，且餐飲渠道占比較高，但也在一定程度上面臨消費(fèi)場(chǎng)景有限的挑戰(zhàn)。

口味、功效兼具，產(chǎn)品生命周期較長(zhǎng)：消費(fèi)者喝植物基飲料不僅喝口感，也喝成分，帶來(lái)產(chǎn)品的生命周期往往長(zhǎng)于大多數(shù)口味型飲料。而乳制品中，白奶基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)定位近乎剛需，產(chǎn)品生命周期最長(zhǎng)，但酸奶更偏口感，迭代更快。

高價(jià)驅(qū)動(dòng)，大單品頻出：不管是植物蛋白飲料，還是植物基奶，更多是高價(jià)驅(qū)動(dòng)的品類(lèi)，主要企業(yè)毛利率水平也往往高于乳品及其他軟飲料。一是較高的原材料成本鎖定較高定價(jià)底線(xiàn)，二是錨定禮贈(zèng)等場(chǎng)景享受更高溢價(jià)。按出廠(chǎng)銷(xiāo)售體量口徑看，六個(gè)核桃（營(yíng)收峰值91億）、椰樹(shù)（45億）、銀鷺花生奶（≈55億）1、露露杏仁露（27億）單品體量均較為可觀(guān)。

解膩解辣+定位廣譜，餐飲渠道占比較高：植物基飲料常見(jiàn)于火鍋串串、團(tuán)聚宴席等場(chǎng)景。一是口感上，植物基飲料本身富含蛋白質(zhì)+偏甜，中和辣味的同時(shí)可緩解腸胃壓力；二是賣(mài)點(diǎn)上，植物基“天然、健康、營(yíng)養(yǎng)”消費(fèi)年齡層更廣譜，在餐飲聚會(huì)場(chǎng)景中，兒童和老年人均可接受。但同時(shí)，受品類(lèi)特性與企業(yè)打法影響，大部分植物基飲料集中在過(guò)年團(tuán)圓及禮贈(zèng)場(chǎng)景，日常消費(fèi)較少，其營(yíng)收及盈利也呈現(xiàn)顯著季節(jié)性，而當(dāng)這些特定消費(fèi)場(chǎng)景的品牌聯(lián)想減弱后，部分品類(lèi)與品牌也漸趨衰落。

（三）行業(yè)空間：零售市場(chǎng)規(guī)模接近600億，餐飲占比20-30%

植物基飲品零售端市場(chǎng)規(guī)模接近600億，出廠(chǎng)端約400億。我們結(jié)合歐睿、沙利文口徑測(cè)算得到，植物基飲品整體約580億，其中豆奶、椰汁、核桃乳、花生奶、杏仁露等傳統(tǒng)品類(lèi)零售額合計(jì)約560億，燕麥奶、巴旦木奶等新興植物基奶占比<10%。而對(duì)標(biāo)乳業(yè)4000億，口味型飲料中茶飲料/碳酸飲料1161億/969億零售額，目前行業(yè)空間相對(duì)有限。

結(jié)構(gòu)上，餐飲端占比約20%-30%，顯著高于其他軟飲料。我們?cè)谲涳嬃仙疃葓?bào)告《變中求進(jìn)，百舸爭(zhēng)流》中提到，便利性為所有傳統(tǒng)飲料品類(lèi)的基礎(chǔ)，21年軟飲料銷(xiāo)售量在流通渠道占比達(dá)92.4%。但植物基飲料餐飲渠道銷(xiāo)量占比更高(13.2%)，考慮餐飲端更高溢價(jià)，零售端渠道加價(jià)倍率在1/3左右，但餐飲端通常在50%以上，折合零售額占比約20%-30%2。另外，禮品消費(fèi)場(chǎng)景常見(jiàn)在節(jié)假日，咖啡館/奶茶店等渠道則僅作為成品的配料添加，如燕麥拿鐵、生椰拿鐵等，預(yù)計(jì)零售額占比較低。

考慮傳統(tǒng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)改善及新玩家入局，未來(lái)5年行業(yè)有望維持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。盡管14年后主要龍頭及行業(yè)發(fā)展失速，但需求端消費(fèi)升級(jí)、健康化趨勢(shì)顯現(xiàn)，植物基熱發(fā)酵；供給端傳統(tǒng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)改善，新玩家接連入局，中性預(yù)測(cè)未來(lái)5年行業(yè)有望維持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。但參照海外發(fā)展歷史及品類(lèi)演變規(guī)律，實(shí)際發(fā)展更取決于龍頭如何做市場(chǎng)。

（四）行業(yè)格局：“品牌=品類(lèi)”，細(xì)分市場(chǎng)占地為王

20年植物基飲料整體CR3約46%，且豆奶格局尤為分散。植物基飲料行業(yè)零售額整體CR3為45.6%，與軟飲料其他品類(lèi)對(duì)比處于較低集中度，主要是細(xì)分賽道眾多，且對(duì)應(yīng)賽道基本有領(lǐng)先企業(yè)。但其中，豆奶格局集中度更低，一是我國(guó)發(fā)源于農(nóng)耕文明，豆奶飲用史源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，品類(lèi)教育深入人心，吸引巨頭布局；二是進(jìn)入門(mén)檻低，原材料可得性高，家庭及店鋪現(xiàn)場(chǎng)制作簡(jiǎn)易，存在較多區(qū)域性品牌。

但在消費(fèi)“成分”導(dǎo)向下，多數(shù)植物基細(xì)分賽道呈現(xiàn)“品牌=品類(lèi)”的高集中度。一是植物基飲料在導(dǎo)入前期往往將品牌綁定品類(lèi)，形成強(qiáng)品牌認(rèn)知；二是特定“成分”本身意味著特定供應(yīng)鏈，尤其是原材料產(chǎn)地或提供了一定的天然壁壘，如我國(guó)杏仁產(chǎn)地集中在河北遼寧、椰果集中在海南地區(qū)。因此，行業(yè)早期更多是“品牌帶動(dòng)品類(lèi)增長(zhǎng)”。而在14年行業(yè)量增見(jiàn)頂后，對(duì)新進(jìn)入者市場(chǎng)吸引力進(jìn)一步下降，行業(yè)格局維持高度穩(wěn)定。

二、我國(guó)植物蛋白飲料行業(yè)遇到了什么瓶頸？

（一）所處階段：行業(yè)整體量增見(jiàn)頂，細(xì)分品類(lèi)周期各異

植物基飲料行業(yè)整體已于2014年量增見(jiàn)頂。90年代維他國(guó)際、露露、銀鷺、椰樹(shù)、養(yǎng)元均已創(chuàng)立，此后十余年跑馬圈地、搶占份額快速增長(zhǎng)，但主要玩家在13-15年均到達(dá)營(yíng)收巔峰，行業(yè)增速也隨之轉(zhuǎn)負(fù)，近五年CAGR為-2.77%。

生命周期各異，豆奶、椰汁迅速發(fā)展，燕麥奶、堅(jiān)果奶仍處導(dǎo)入期。2015年前花生奶、核桃乳、杏仁露高增帶動(dòng)行業(yè)整體擴(kuò)容，但此后陷入停滯；而豆奶、椰汁則是新玩家進(jìn)入推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的典型品類(lèi)，15年起蒙牛、達(dá)利、伊利、統(tǒng)一相繼布局豆奶深化品類(lèi)教育；歡樂(lè)家、特種兵等則通過(guò)大瓶帶動(dòng)椰汁在餐飲渠道二次發(fā)展，零售端椰樹(shù)、味全、統(tǒng)一、匯源繼續(xù)活躍，網(wǎng)紅椰子水/生椰拿鐵等同樣帶動(dòng)消費(fèi)者接受度提升。而燕麥奶、堅(jiān)果奶（不含杏仁）整體仍處導(dǎo)入期，體現(xiàn)在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，我國(guó)植物基原材料從可得易得的大豆、花生、核桃延伸至相對(duì)稀缺、需進(jìn)口的燕麥、堅(jiān)果。

（二）辯證看待行業(yè)發(fā)展的三大瓶頸

為何行業(yè)14年之后便不再增長(zhǎng)？基于量?jī)r(jià)拆解，主要是因?yàn)橹参锘堫^面臨地域性明顯、高端化及多元化乏力的困局。銷(xiāo)量維度，早期植物飲料受益于錨定成分/場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)品類(lèi)突圍，但在發(fā)展后期反而成為縱深挖潛消費(fèi)頻次的掣肘；價(jià)格維度，植物基飲品初始定價(jià)處于行業(yè)中高水平，但主要企業(yè)后續(xù)高端化乏力品牌老化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也未成功上移。而主要企業(yè)多元化失敗又使得單品類(lèi)龍頭常見(jiàn)，后期往往很難打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。

1、瓶頸一：品類(lèi)及品牌的雙重地域性

植物基飲料從品類(lèi)分布到品牌擴(kuò)張，均存在一定地域性。結(jié)合我們?cè)谌珖?guó)各省份的草根調(diào)研，基于品類(lèi)分布，我們把秦嶺淮河線(xiàn)標(biāo)識(shí)為杏仁露界限，漠河騰沖線(xiàn)是豆奶界限。西北地區(qū)牧場(chǎng)遍布奶源豐富，極少喝豆奶。而南方極少喝杏仁露，北方在過(guò)年禮贈(zèng)、餐飲較常見(jiàn)；泛全國(guó)化品類(lèi)主要包括核桃露、花生奶、椰汁。品類(lèi)分布基礎(chǔ)上，品牌區(qū)域割據(jù)同樣明顯，“西唯怡、東銀鷺、南椰樹(shù)，北露露”是早期行業(yè)品牌割據(jù)的生動(dòng)寫(xiě)照。

我們認(rèn)為，品類(lèi)及品牌的雙重區(qū)域性特征，更多源于企業(yè)策略而非口味局限。以杏仁露為例，由于以天然野生杏仁為原料，杏仁露口味獨(dú)特味覺(jué)評(píng)價(jià)兩極分化，但即便是南北地域特征最明顯的杏仁露，也主要是資源稟賦（杏仁露原料產(chǎn)地集中在河北、遼寧）與企業(yè)教育（南方市場(chǎng)缺少杏仁露品類(lèi)教育）影響，導(dǎo)致大部分日常消費(fèi)的便利店、商超基本沒(méi)有鋪貨，缺乏產(chǎn)品曝光、購(gòu)買(mǎi)動(dòng)機(jī)與品牌聯(lián)想，所以大部分南方消費(fèi)者很少喝露露。但在潮汕地區(qū)，汕頭露露的接受度和滲透率非常高，且配料表與消費(fèi)者測(cè)評(píng)同樣表明南北露露的配方與口味非常接近，側(cè)面驗(yàn)證區(qū)域性更多是因?yàn)槠奉?lèi)教育、企業(yè)策略。

而外推至其他品類(lèi)，全國(guó)化失敗同樣是由于企業(yè)定位、打法的局限。我們簡(jiǎn)單梳理過(guò)去曾嘗試全國(guó)化未果的區(qū)域性植物基飲料企業(yè)，發(fā)現(xiàn)大部分主打餐飲渠道，且多借助啤酒或調(diào)味品渠道打開(kāi)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。極少數(shù)以零售渠道為主，包括黑牛與維維，但后期因?yàn)榉稚①Y源做業(yè)務(wù)多元化，全國(guó)化的定力不夠，最終轉(zhuǎn)型失敗偏安一隅。

2、瓶頸二：高端化進(jìn)程乏善可陳

對(duì)標(biāo)乳業(yè)和口味型軟飲料，植物基飲料高端化乏善可陳。從產(chǎn)品演進(jìn)形態(tài)及發(fā)展驅(qū)動(dòng)看，乳業(yè)經(jīng)歷了四大階段，14年以來(lái)主要靠品類(lèi)拓展和高端驅(qū)動(dòng)，從優(yōu)酸乳、基礎(chǔ)款純奶→安慕希、純甄→金典、特侖蘇、娟珊，乳業(yè)整體高端化的邏輯和進(jìn)程非常順暢；口味型飲料同樣在加氣、無(wú)糖、NFC、復(fù)合化與口味衍生方面做了很多升級(jí)轉(zhuǎn)型。但植物基飲料行業(yè)14年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)放緩后，主要企業(yè)的高端化滯后，如露露的包裝和代言人、銀鷺/椰樹(shù)/維維等產(chǎn)品的理念和賣(mài)點(diǎn)過(guò)去長(zhǎng)期不變，同樣面臨品牌升級(jí)與高端化乏力的困境。

歷史上植物基飲料企業(yè)相關(guān)多元化嘗試都接近失敗。過(guò)去發(fā)展中，行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)占地為王的格局并未被打破，相關(guān)企業(yè)的多元化嘗試也均接近失敗。典型如承德露露2010年推出核桃露、花生露，13年達(dá)到1.47億，但此后因企業(yè)戰(zhàn)略及精力問(wèn)題擱置發(fā)展；養(yǎng)元過(guò)去同樣推出核桃花生露/杏仁露/果仁露等，最高峰時(shí)期13年達(dá)4.7億，此后降至約1億；其他如椰樹(shù)、銀鷺、維維、黑牛等同樣在其他賽道進(jìn)行過(guò)多元化嘗試，但收效平平。

所以從多元化程度看，植物基龍頭<植物基區(qū)域型企業(yè)<口味型飲料。一是企業(yè)策略/訴求，植物基地域型企業(yè)更傾向多元化，龍頭用大單品推進(jìn)全國(guó)化更經(jīng)濟(jì)高效，而綜合型企業(yè)往往更多涉足口味型飲料；二考慮企業(yè)能力，植物基龍頭多元化的創(chuàng)新力可能更弱。

（三）瓶頸索因：品類(lèi)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也是“贏(yíng)家的詛咒”

1、品類(lèi)特性：產(chǎn)品長(zhǎng)周期、高盈利弱化求變動(dòng)能

一方面，植物基高盈利屬性弱化了巨頭多元化的動(dòng)機(jī)。過(guò)去核桃乳、杏仁露等寡頭壟斷市場(chǎng)擴(kuò)容基本靠巨頭，但裂縫市場(chǎng)的好處在于盈利足夠高、優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，巨頭可穩(wěn)定享受行業(yè)擴(kuò)容紅利，所以植物基龍頭過(guò)去很少布局其他賽道，即使有跨賽道的嘗試，資源和精力投入力度也較小。而客觀(guān)上，14年以來(lái)茶飲、果汁、碳酸飲料等品類(lèi)銷(xiāo)量見(jiàn)頂回落降低吸引力，主要增長(zhǎng)品類(lèi)咖啡、能量飲料、包裝水或有龍頭占位，或極度同質(zhì)化考驗(yàn)企業(yè)運(yùn)作，部分盈利甚至低于原有品類(lèi)，同樣加大了企業(yè)多元化布局的推力。

另一方面，植物基飲料的長(zhǎng)生命周期，也在一定程度上弱化企業(yè)創(chuàng)新訴求。不同于口味型飲料，植物基飲料錨定成分，其主打的消費(fèi)場(chǎng)景與產(chǎn)品定位相對(duì)弱化了貨架爭(zhēng)奪、口味迭代的重要性，使得企業(yè)在消費(fèi)者洞察及產(chǎn)品迭代創(chuàng)新的壓力更小，打法往往更保守。

推演到整個(gè)軟飲料行業(yè)，“贏(yíng)家的詛咒”同樣存在。站在軟飲行業(yè)看多元化難度，往往是口味型飲料比功能型飲料多元化做的更成功，可以把這個(gè)現(xiàn)象理解成所謂的“贏(yíng)家詛咒”：一是長(zhǎng)生命周期帶來(lái)企業(yè)洞察和創(chuàng)新稍弱，二是強(qiáng)盈利能力帶來(lái)企業(yè)更想做大單品而非外延擴(kuò)張，三是更高的集中度帶來(lái)企業(yè)危機(jī)意識(shí)弱，打法保守、求穩(wěn)而不是求變。典型如紅牛、王老吉、養(yǎng)樂(lè)多、杏仁露、養(yǎng)元都是單品類(lèi)龍頭。

2、企業(yè)背景：白璧微瑕尚可磨，內(nèi)部治理待改善

團(tuán)隊(duì)與人才主導(dǎo)決策方向，但主要植物基飲料企業(yè)團(tuán)隊(duì)機(jī)制或多或少存在改善空間。如大股東訴求、職業(yè)經(jīng)理人短視化、內(nèi)部治理個(gè)人集權(quán)等，前有黑牛食品多元化失敗連續(xù)虧損被借殼，后有維維股份因大股東占款及違規(guī)擔(dān)保問(wèn)題被ST；而露露、養(yǎng)元?jiǎng)t更多體現(xiàn)為保守穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)思路，高分紅率低費(fèi)投（研發(fā)費(fèi)率及廣宣推廣費(fèi)率），以上種種均為企業(yè)規(guī)?；c多元化的掣肘。

三、海外植物基奶巨頭如何突圍？

從發(fā)展現(xiàn)狀看，我國(guó)植物基飲品14年后量增見(jiàn)頂，但海外可比國(guó)家均保持著強(qiáng)勁增長(zhǎng)。Thevegansociety數(shù)據(jù)顯示，2019年全球植物基飲品市場(chǎng)161億美元，預(yù)計(jì)25年達(dá)410.6億美元，CAGR可達(dá)16.7%。但我國(guó)植物基飲品人均消費(fèi)量與金額均低于海外國(guó)家，且在各國(guó)持續(xù)增長(zhǎng)背景下，我國(guó)植物基飲品人均消費(fèi)額14年來(lái)一路下滑。進(jìn)一步做更細(xì)致的量?jī)r(jià)拆分，我們用植物基飲品/液奶價(jià)格作為對(duì)比，歐美國(guó)家植物基飲品是液奶定價(jià)的1.5-2倍；而對(duì)比品類(lèi)結(jié)構(gòu)與消費(fèi)習(xí)慣更接近的東南亞國(guó)家和地區(qū)，日本和我國(guó)香港的豆奶定價(jià)相對(duì)更高，高端化邏輯更強(qiáng)。

（一）兩種路徑：歐美先天紅利，日韓后天發(fā)力

1、歐美：后牛奶時(shí)代的替代物，先天紅利獲增長(zhǎng)

歐美國(guó)家植物基飲品均保持高增，植物基飲品中以巴旦木奶燕麥奶為主。Thevegansociety數(shù)據(jù)顯示，全球豆奶與巴旦木奶各占40%，其他如燕麥奶、椰奶、大米奶占剩余的20%。資源稟賦和發(fā)展階段決定東南亞國(guó)家豆奶更常見(jiàn)，但歐美國(guó)家豆奶增速放慢，巴旦木奶逐步居于主導(dǎo)地位，近年燕麥奶同樣以遠(yuǎn)高于行業(yè)整體的速度增長(zhǎng)。

從趨勢(shì)看，從豆奶到巴旦木奶、再到燕麥奶，健康環(huán)保理念驅(qū)動(dòng)下，品類(lèi)朝高附加值進(jìn)化。美國(guó)植物基奶品類(lèi)間的迭代，首先是植物奶宣揚(yáng)拯救地球，在政府鼓勵(lì)大豆產(chǎn)業(yè)背景下，70年代豆奶興起；后期一是大豆異黃酮4被輿論詬病是女性化美國(guó)男性的自由主義陰謀；二是大豆單一種植帶來(lái)森林砍伐、轉(zhuǎn)基因受到環(huán)保主義抵制；后過(guò)渡到更健康環(huán)保的巴旦木奶，但其主產(chǎn)地加州經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)七年的干旱，而燕麥奶生產(chǎn)耗水和耗能更低。若從美國(guó)產(chǎn)量看，大豆（9679萬(wàn)噸）>巴旦木（194）>燕麥（77），稀缺性依次提高。

2、日韓：龍頭教育豆乳進(jìn)化，后天努力做升級(jí)

日韓/我國(guó)香港植物基飲品均為豆奶主導(dǎo)，龍頭企業(yè)品類(lèi)教育帶動(dòng)升級(jí)。歐睿數(shù)據(jù)顯示，日韓/我國(guó)香港豆奶均占植物基飲品零售額的80%以上，而當(dāng)?shù)鼐芯揞^不遺余力的展開(kāi)品類(lèi)教育，龜甲萬(wàn)/維他/Drchung分別占45.1%/46.9%/68.5%。以維他奶為例，1940年最初成立是戰(zhàn)時(shí)為難民提供高營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)，1962年成為香港最暢銷(xiāo)飲料，不斷推出高鈣/膳食纖維/無(wú)糖/植物固醇款豆奶，主打“維他奶令你更高，維他奶令你更強(qiáng)，維他奶令你更健美”。日韓則研發(fā)出嬰幼兒三段式豆奶/老年加鈣款/每日營(yíng)養(yǎng)款。且豆奶多陳列在冷凍牛奶柜，包裝上均有1L裝，營(yíng)銷(xiāo)上年輕化，在研發(fā)/賣(mài)點(diǎn)/渠道/營(yíng)銷(xiāo)各方面都帶來(lái)高附加值。

復(fù)盤(pán)日本豆乳行業(yè)發(fā)展，驅(qū)動(dòng)力由豆乳飲料→調(diào)制豆乳→純豆乳。日本豆乳行業(yè)經(jīng)歷兩落三起，至今仍保持著可觀(guān)增速，而其驅(qū)動(dòng)力也從營(yíng)養(yǎng)價(jià)值最低、強(qiáng)調(diào)口感的豆乳飲料，到更營(yíng)養(yǎng)健康的調(diào)制豆乳，近年大豆固形物占比最高、完全無(wú)添加的有機(jī)純豆乳增速最快。也正是因?yàn)辇堫^成功的把豆奶從飲料定位不斷升級(jí)打開(kāi)上限，成為上可替代牛奶、下可休閑飲料的存在，品類(lèi)極具延展性，才使得行業(yè)歷經(jīng)兩輪調(diào)整仍能強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

（二）突圍之道：飲料向奶的躍遷，創(chuàng)新與品牌共振

植物蛋白飲料向植物基奶的躍遷，核心在于更營(yíng)養(yǎng)的定位。復(fù)盤(pán)海外我們發(fā)現(xiàn)，植物蛋白飲料如何從可選到剛需，從低頻到高頻，核心是要塑造賣(mài)點(diǎn)。而不管是歐美先天定位的紅利，還是日韓后天努力的進(jìn)化，更營(yíng)養(yǎng)的定位才能帶來(lái)大眾日常消費(fèi)的習(xí)慣跟理由。

品牌初始定位影響品類(lèi)延展性，海外植物基品類(lèi)的延展性更強(qiáng)。從消費(fèi)者心智看，品牌從高處定位下移更容易，類(lèi)比茅臺(tái)五糧液都可借品牌外溢去做系列酒，但消費(fèi)者或許很難認(rèn)可大眾酒品牌做高端酒?；氐街参锘奉?lèi)，我們發(fā)現(xiàn)海外品類(lèi)延展性更強(qiáng)，歐美先天定位是類(lèi)牛奶，更容易往下延展成健康好喝的飲料，而往上拉升品牌調(diào)性從飲料轉(zhuǎn)變?yōu)槟袒蛟S更難，從日韓經(jīng)驗(yàn)看，需要企業(yè)努力做品類(lèi)教育，也需要需求端經(jīng)濟(jì)水平匹配。

海外巨頭用做飲料的思路做牛奶，我國(guó)企業(yè)更多是在用做牛奶的思路做飲料。我國(guó)傳統(tǒng)的植物蛋白飲料，在消費(fèi)者心智里仍然是飲料的存在，主要企業(yè)十多年不換包裝、也極少產(chǎn)品創(chuàng)新，無(wú)疑是在用做牛奶的思路做飲料。而海外植物基巨頭在品牌定位上鎖定營(yíng)養(yǎng)高端的牛奶替代物，但在口味裂變推新、營(yíng)銷(xiāo)造勢(shì)上更多借用飲料打爆品的思路，本身更討巧的定位疊加更強(qiáng)勢(shì)的打法，當(dāng)然是降維打擊。

營(yíng)養(yǎng)定位基礎(chǔ)之上，企業(yè)需不斷創(chuàng)新打開(kāi)消費(fèi)場(chǎng)景。營(yíng)養(yǎng)定位可能會(huì)吸引部分消費(fèi)者嘗試，但持續(xù)的復(fù)購(gòu)與擴(kuò)圈則需不斷創(chuàng)新。從口感維度：龜甲萬(wàn)有35款不同口味的豆乳，包括但不限于混合各類(lèi)果汁/茶飲/咖啡，甚至還有年糕紅豆湯味/黃豆麻薯味/杏仁豆腐/甘酒味/烤地瓜味/蘇打味，推出季節(jié)限定款等，日本豆奶第二的丸三愛(ài)也積極探索運(yùn)動(dòng)后蛋白質(zhì)補(bǔ)充、疾病預(yù)防、保健食品等場(chǎng)景；包裝層面，杯裝/瓶裝/盒裝/桶裝/各種利樂(lè)包多樣，且主流品牌均有家庭共享大包裝。借助豐富的創(chuàng)新，成功打開(kāi)新消費(fèi)場(chǎng)景。

（三）未來(lái)預(yù)判：品類(lèi)演化看豆奶，企業(yè)進(jìn)化靠創(chuàng)新

預(yù)判我國(guó)植物基奶的未來(lái)路徑，豆奶機(jī)會(huì)更大。資源稟賦決定植物基奶的起點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)水平及企業(yè)教育決定后續(xù)路徑，我國(guó)豆類(lèi)資源更豐富，從單位營(yíng)養(yǎng)含量與性?xún)r(jià)比來(lái)看，豆奶是最優(yōu)選，意味著我國(guó)植物基奶未來(lái)發(fā)展更可能像日韓香港靠。豆奶在賣(mài)點(diǎn)挖掘、成分創(chuàng)新、大包裝、低溫化仍有故事可講，而客觀(guān)上對(duì)標(biāo)消費(fèi)習(xí)慣更接近的東南亞國(guó)家，我國(guó)豆乳人均消費(fèi)量（2019年1.1L）處于中低水平，泰國(guó)/中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)/日本/韓國(guó)分別為10.3/6.5/4.3/3.6L/年，未來(lái)可提升空間大。但關(guān)鍵變量是有無(wú)企業(yè)愿意/有能力做品類(lèi)教育。

梳理海外集中路徑，創(chuàng)新更強(qiáng)公司更易勝出，而并購(gòu)可解決小行業(yè)大公司現(xiàn)象。對(duì)海外植物基企業(yè)的梳理發(fā)現(xiàn)，小行業(yè)大公司的現(xiàn)象同樣普遍，植物基奶的體量在20-60億元左右，但也有龜甲萬(wàn)靠收購(gòu)紀(jì)文食品壟斷日本豆奶，達(dá)能靠并購(gòu)實(shí)現(xiàn)約130億元收入。此外，海外龍頭在相關(guān)業(yè)務(wù)的多元化上也更為成功，一是做泛植物基品類(lèi)布局，二是跨品類(lèi)去做其他飲料。而創(chuàng)新更強(qiáng)的公司在深挖現(xiàn)有品類(lèi)、延展其他業(yè)務(wù)上更容易勝出。

海外植物基企業(yè)盈利能力弱于國(guó)內(nèi)養(yǎng)元露露，豆奶更接近。海外植物基奶公司的毛利率在20%-35%，凈利率在10%左右，同樣與乳制品公司更加接近，但弱于國(guó)內(nèi)養(yǎng)元/露露，一是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更大規(guī)模效應(yīng)明顯，且飲料在成分添加上相對(duì)沒(méi)有奶剛性，毛利率均在50%以上；二是常溫形態(tài)相對(duì)于低溫產(chǎn)品而言本身運(yùn)費(fèi)更低，國(guó)內(nèi)養(yǎng)元/露露費(fèi)用率相對(duì)低。

四、我國(guó)是否具備突圍條件？誰(shuí)將勝出？

（一）行業(yè)定性：風(fēng)起浪未至

資源稟賦與發(fā)展階段決定，我國(guó)植物基奶風(fēng)起浪未至?；趧?dòng)物蛋白更營(yíng)養(yǎng)，植物蛋白更均衡，海外國(guó)家植物基奶強(qiáng)勁增長(zhǎng)的根源或許是，隨蛋白質(zhì)等基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)條件已提高至較高水平，消費(fèi)者更多考慮更均衡的營(yíng)養(yǎng)、對(duì)身體負(fù)擔(dān)更低；而發(fā)展水平和基本國(guó)情決定了我國(guó)大眾消費(fèi)群體仍聚焦于基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)強(qiáng)化，故當(dāng)前階段植物基奶能切走的增量相對(duì)有限。消費(fèi)者心智看，植物基品類(lèi)在大眾心中實(shí)現(xiàn)“超牛奶”的定位仍有距離，高定價(jià)的燕麥奶/堅(jiān)果奶下沉難度較大。

（二）提升運(yùn)營(yíng)效率，重視創(chuàng)新突圍

當(dāng)下階段，運(yùn)營(yíng)優(yōu)化為傳統(tǒng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善的前提，而消費(fèi)者洞察能力及創(chuàng)新能力提升，則為突圍的關(guān)鍵。2014年前跑馬圈地時(shí)期，賽道先鋒養(yǎng)元、露露、銀鷺憑借大單品先發(fā)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)品牌即品類(lèi)的強(qiáng)綁定，但此后品牌老化增長(zhǎng)失速；椰樹(shù)、維他在年輕消費(fèi)群體中產(chǎn)品/品牌力強(qiáng)勢(shì)，但運(yùn)營(yíng)掣肘增長(zhǎng)；而唯怡、祖名、宏寶萊、惠爾康選擇深耕本埠謀多元化。故傳統(tǒng)植物蛋白企業(yè)突圍的關(guān)鍵在于，用基于消費(fèi)者洞察的創(chuàng)新來(lái)應(yīng)對(duì)產(chǎn)品/品牌老化的困境，用管理機(jī)制、營(yíng)運(yùn)效率優(yōu)化及團(tuán)隊(duì)士氣的提升，來(lái)保障各項(xiàng)舉措的扎實(shí)落地。

1.賽道先鋒，邊際改善：露露、養(yǎng)元、銀鷺

承德露露：積極轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)訴求，改革持續(xù)推進(jìn)仍需觀(guān)察

公司訴求更多從利潤(rùn)轉(zhuǎn)變?yōu)闋I(yíng)收，表觀(guān)亦有改善。1975年，露露開(kāi)發(fā)出了世界首款杏仁露，公司在杏仁露市場(chǎng)份額巔峰時(shí)期超過(guò)90%。但過(guò)去公司更多地被定位為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，在研發(fā)、推新和渠道擴(kuò)張上比較穩(wěn)健，14年后增長(zhǎng)陷入停滯，而利潤(rùn)率則持續(xù)提升。21年3月,公司聘任沈志軍為公司董事長(zhǎng)，新一屆管理團(tuán)隊(duì)上任以來(lái)推出多項(xiàng)改革措施，定調(diào)21年變革元年，全年保證26億營(yíng)收（對(duì)應(yīng)21Q4需實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)55%）。此外，公司已合計(jì)回購(gòu)股份1.7億元用于對(duì)高管和核心員工的股權(quán)激勵(lì)，后續(xù)推進(jìn)進(jìn)度值得關(guān)注。

南北之爭(zhēng)核心在于商標(biāo)使用是否有合法的授權(quán)，最新判決認(rèn)定汕頭露露商標(biāo)使用權(quán)有效。備忘錄記載，汕頭露露享有露露商標(biāo)和專(zhuān)利，“在任何注冊(cè)商標(biāo)和專(zhuān)利技術(shù)轉(zhuǎn)讓的情況下仍然有效”。此外亦規(guī)定永久禁止承德露露經(jīng)營(yíng)南方八省市場(chǎng)（廣東、福建、廣西、海南、江西、云南、貴州、湖南），永遠(yuǎn)禁止承德露露生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利樂(lè)包裝杏仁露。2019年底針對(duì)商標(biāo)使用許可合同糾紛的一審二審判決，均認(rèn)定《備忘錄》與《補(bǔ)充備忘錄》有效。但承德露露不服判決結(jié)果，由此提起的訴訟仍在廣東中院審理中。

當(dāng)前商標(biāo)之爭(zhēng)并不影響露露南下擴(kuò)張，后續(xù)大概率劃地而治。近年來(lái)雙方商標(biāo)之爭(zhēng)有緩和趨勢(shì)，承德露露在南方市場(chǎng)推廣選擇避開(kāi)8省份，且至今未生產(chǎn)利樂(lè)包產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向開(kāi)發(fā)PET瓶。管理層交流也反思了過(guò)去在官司問(wèn)題上花費(fèi)過(guò)多精力，擱置運(yùn)營(yíng)的做法。而汕頭露露堅(jiān)持《備忘錄》《補(bǔ)充備忘錄》的有效性，但同時(shí)表明愿意就相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行溝通。我們預(yù)判后續(xù)雙方大概率劃地而治，但具體走向取決于承德露露南方市場(chǎng)的開(kāi)拓進(jìn)度。

南方市場(chǎng)招商穩(wěn)步推進(jìn)，未來(lái)或能貢獻(xiàn)部分增量。當(dāng)前承德露露已在南方8省成功開(kāi)拓25個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商，目前在流通渠道重點(diǎn)招商，產(chǎn)品上計(jì)劃以核桃露和果仁核桃產(chǎn)品打南方市場(chǎng)，同時(shí)也會(huì)針對(duì)南方市場(chǎng)弱化杏仁露的杏仁味+外觀(guān)年輕化。但在錯(cuò)過(guò)植物基飲料快速擴(kuò)容期后，露露面臨的競(jìng)爭(zhēng)也更加激烈，企業(yè)的戰(zhàn)略動(dòng)作和渠道打法更為關(guān)鍵。我們認(rèn)為，客觀(guān)上再造一個(gè)北方市場(chǎng)的可能性相對(duì)較低，而在現(xiàn)有營(yíng)收低基數(shù)上6，若南方市場(chǎng)貢獻(xiàn)上億級(jí)增量，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)及市場(chǎng)表現(xiàn)均是較好提振。

養(yǎng)元：全國(guó)化最成功的植物基飲品，積極尋求新增長(zhǎng)點(diǎn)

養(yǎng)元：泛全國(guó)化最成功的植物基飲品，疫情影響短期承壓但21年復(fù)蘇確定。公司是目前植物基飲料企業(yè)中單品營(yíng)收規(guī)模最大、全國(guó)化最成功的標(biāo)的。其前身元源飲品成立于1997年，99年被老白干全資控股，05年以姚奎章為首的58名員工將其私有化，姚奎章持股30%。同年公司創(chuàng)立“六個(gè)核桃”，13年?duì)I收即達(dá)74億，20年華北地區(qū)營(yíng)收占比僅16%。短期看，公司20年受疫情影響禮贈(zèng)需求大幅減少，21年前三季度收入體量基本恢復(fù)至19年同期水平（同比20年+66.02%/+39.55%）。

渠道營(yíng)銷(xiāo)雙驅(qū)動(dòng)，功能性定位低頻變高頻。早期露露在流通渠道優(yōu)勢(shì)突出，養(yǎng)元遂借老白干資源在餐飲渠道鋪貨，在餐飲打響知名度后鋪貨到流通渠道。同時(shí)收縮外地市場(chǎng)，以衡水為中心在河北及周邊100多個(gè)縣深耕，走農(nóng)村包圍城市。產(chǎn)品定位聚焦益智補(bǔ)腦，把植物基飲料轉(zhuǎn)變?yōu)榻∧X功能型飲料。公司亦創(chuàng)新多種渠道模式推進(jìn)全國(guó)化，如03年的“零風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)承諾制”“星級(jí)助銷(xiāo)服務(wù)制”7；06年推進(jìn)大預(yù)售制，09年實(shí)施金商工程，在增資擴(kuò)股時(shí)吸收20名經(jīng)銷(xiāo)商成為新股東，對(duì)比露露渠道層級(jí)更扁平，覆蓋面更廣，利潤(rùn)或更足。

積極尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)，成效仍待檢驗(yàn)。18年起公司圍繞核桃乳積極推新做高端化，但公司70%以上營(yíng)收集中在縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)，渠道下沉已較為充分，往上突圍至一二線(xiàn)城市較難，故高端產(chǎn)品表現(xiàn)并不出色。主業(yè)之外公司亦積極挖掘新增長(zhǎng)點(diǎn)，考慮到公司此前尚無(wú)成功多元化經(jīng)驗(yàn)，新品表現(xiàn)仍待觀(guān)察。

銀鷺：回歸創(chuàng)始人懷抱，擦槍磨劍沖刺百億

11年雀巢收購(gòu)，20年創(chuàng)始人回歸。銀鷺1985年創(chuàng)業(yè)，89年引入華僑資金，2000年成立了銀鷺集團(tuán)，03年集中資源主推PET花生奶，推動(dòng)銷(xiāo)售額從2.6億提升至11年60億元以上。11年銀鷺與雀巢合資，13年銀鷺營(yíng)收達(dá)到峰值111億，此后一路下滑，15年96.5億，16年銀鷺原管理層被更換，20年重回創(chuàng)始人懷抱，但繼續(xù)代工雀巢咖啡，并獲得雀巢茶萃授權(quán)經(jīng)營(yíng)，目前公司整體營(yíng)收約60-70億，其中雀巢茶萃約5億。

內(nèi)部經(jīng)營(yíng)靜待理順，百億沖刺仍需觀(guān)察。銀鷺被雀巢收購(gòu)后，內(nèi)部治理曾出現(xiàn)一些混亂，新品研發(fā)與投放表現(xiàn)一般，而反映在渠道端，主要是①社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)竄貨，渠道管理問(wèn)題；②業(yè)務(wù)員提成封頂130%，激勵(lì)不足，亟需恢復(fù)件數(shù)提成；③按銷(xiāo)量給費(fèi)用，市場(chǎng)費(fèi)用投入不足，致市場(chǎng)被更費(fèi)用投入更高的競(jìng)品分割。21年經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)公司提出沖刺百億的目標(biāo)，我們認(rèn)為銀鷺優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)能產(chǎn)線(xiàn)發(fā)達(dá)（五個(gè)生產(chǎn)基地，年設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)600萬(wàn)噸），需在產(chǎn)品研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)上克服短板，百億沖刺能否實(shí)現(xiàn)仍需觀(guān)察。

2.產(chǎn)品強(qiáng)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)掣肘：維他、椰樹(shù)、維維

維他：大單品表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，黑天鵝事件拖累盈利。公司1940年成立于我國(guó)香港，旗下涵蓋豆奶、果汁、茶、瓶裝水，其中維他奶及維他檸檬茶為主要大單品，在香港幾乎遍地可見(jiàn)，目前內(nèi)地貢獻(xiàn)公司絕大部分營(yíng)收（21財(cái)年42億），港澳地區(qū)貢獻(xiàn)16億。公司產(chǎn)品創(chuàng)新強(qiáng)勁，擅長(zhǎng)跨界合作與內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)，與B站和愛(ài)奇藝合作，先后推出美食紀(jì)錄片《人生一串》與《無(wú)飯不起早》。大單品及內(nèi)陸地區(qū)高增驅(qū)動(dòng)下，近五年公司營(yíng)收CAGR達(dá)11%。但21年6月份以來(lái)由于政治性公關(guān)事件，內(nèi)陸各類(lèi)銷(xiāo)售渠道下架或促銷(xiāo)公司產(chǎn)品，公司發(fā)布盈利警告，21年3-9月公司溢利同比降低91%-107%。

椰樹(shù)：工藝先進(jìn)原料壟斷產(chǎn)品力強(qiáng)勁，營(yíng)銷(xiāo)劍走偏鋒。椰樹(shù)兩大單品為椰汁和火山巖礦泉水，96年開(kāi)始“百萬(wàn)噸椰汁計(jì)劃”布局原料，率先引進(jìn)德國(guó)和意大利產(chǎn)線(xiàn)，以“新鮮椰子肉鮮榨”8為賣(mài)點(diǎn)，長(zhǎng)期被作為國(guó)宴用品，16年獲巴拿馬金獎(jiǎng)。盡管營(yíng)銷(xiāo)并不出彩，但仍能以產(chǎn)品力/品牌力成為椰汁隱形冠軍。而公司13年起營(yíng)收一直在40億水平，一是過(guò)去未能抓住餐飲渠道，在行業(yè)擴(kuò)容背景下停滯；二是管理層思路保守奇特，營(yíng)銷(xiāo)上劍走偏鋒。椰樹(shù)內(nèi)部治理機(jī)制亟待改善，其運(yùn)營(yíng)思路需有煥新。

維維：豆奶起步早品牌強(qiáng)，但多元化經(jīng)營(yíng)資源分散，當(dāng)前重新聚焦主業(yè)。公司持續(xù)精耕豆奶領(lǐng)域30年，“維維豆奶，歡樂(lè)開(kāi)懷”家喻戶(hù)曉，但內(nèi)部治理瑜不掩瑕，公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)股權(quán)分散，21年大股東占款及違規(guī)擔(dān)保被ST。實(shí)控人早期進(jìn)入白酒、房地產(chǎn)等，錯(cuò)失行業(yè)發(fā)展機(jī)遇。當(dāng)前，國(guó)資委接盤(pán)后重新聚焦主業(yè)，16年開(kāi)始公司出售房地產(chǎn)業(yè)務(wù)；至20年陸續(xù)剝離轉(zhuǎn)讓貴州醇、枝江酒業(yè)，持續(xù)聚焦“食品飲料、糧食”主業(yè)，豆奶占比從2011年的49%提升至2020年的82%，其中豆奶粉占比65%，近三年CAGR約5%，豆奶占比17%，雖逐年下滑但有企穩(wěn)趨勢(shì)。公司21Q3扣非歸母凈利潤(rùn)同+330.1%，短期看，摘帽9或構(gòu)成事件性催化，但未來(lái)仍看管理層理清經(jīng)營(yíng)思路，明確長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能。

3.區(qū)域割據(jù)，占地為王：唯怡、祖名、宏寶萊

唯怡：借啤酒經(jīng)驗(yàn)突破餐飲渠道，穩(wěn)占西部飲品龍頭。唯怡背后的藍(lán)劍集團(tuán)創(chuàng)建于1985年，旗下涵蓋