2022年中國(guó)巨石研究報(bào)告

2022年中國(guó)巨石研究報(bào)告一、玻纖工業(yè)全球龍頭，周期成長(zhǎng)投資范式（一）全球玻纖巨頭的成長(zhǎng)之路中國(guó)巨石成立于1993年，目前是全球玻纖領(lǐng)域龍頭，巨石的成長(zhǎng)史可以總結(jié)為四個(gè)階段，從中我們可以觀察到巨石一步步在玻纖領(lǐng)域構(gòu)筑自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，直至問鼎全球玻纖市場(chǎng)：（1）初心如磐，敢為人先（1993-2003），公司1993年成立入駐桐鄉(xiāng)，啟動(dòng)了國(guó)內(nèi)首座自主設(shè)計(jì)建造的池窯；1999年在上交所上市；2002年僅用183天實(shí)現(xiàn)點(diǎn)火1.6萬噸玻纖生產(chǎn)線，創(chuàng)世界同等規(guī)模池窯建設(shè)速度之最，其執(zhí)行力多年來一以貫之。（2）創(chuàng)新引領(lǐng)，蝶變躍升（2004-2007），截止2007年底，公司玻纖產(chǎn)品的年生產(chǎn)能力已超過50萬噸，產(chǎn)能規(guī)模位列亞洲第一、世界前三；（3）碩果累累，問鼎世界（2008-2018），2008年公司玻纖產(chǎn)能從亞洲第一上升為世界第一；此后持續(xù)推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新（如風(fēng)電紗升級(jí)）、進(jìn)軍海外基地（埃及基地建設(shè)，實(shí)現(xiàn)“以外供外”）、持續(xù)降本增效；（4）提檔升級(jí)，智變未來（2019-至今），2019年美國(guó)基地落地，投產(chǎn)2年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利；智能制造基地持續(xù)落地，技術(shù)繼續(xù)引領(lǐng)（推出E9風(fēng)電紗）。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)：實(shí)控人中建材集團(tuán)，“民企+央企”混改樣本實(shí)控人中建材集團(tuán)，“民企+央企”混改樣本。公司實(shí)控人為中國(guó)建材集團(tuán)，持股比例26.97%，第二大股東為振石集團(tuán)（實(shí)控人為張毓強(qiáng)），持股比例15.59%。1999年，央企中國(guó)建材集團(tuán)與民企振石控股集團(tuán)聯(lián)合組建中國(guó)巨石并成功上市，開啟了混合所有制的探索和實(shí)踐。中國(guó)建材在實(shí)力、資源、規(guī)范上的優(yōu)勢(shì)，與振石在市場(chǎng)、執(zhí)行力和企業(yè)家精神上的優(yōu)勢(shì)形成互補(bǔ)，央企和民企在實(shí)踐中摸索出了一系列創(chuàng)新的機(jī)制、方法，混合所有制模式下的機(jī)制活力逐漸成為公司發(fā)展的內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)巨石成為國(guó)家混合所有制改革的樣本。同時(shí)，公司于2021年8月公告了超額利潤(rùn)分享方案，將業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與核心團(tuán)隊(duì)激勵(lì)結(jié)合，有助于激發(fā)中高層管理團(tuán)隊(duì)積極性。（三）復(fù)盤巨石：周期與成長(zhǎng)的共振帶來豐厚投資回報(bào)從長(zhǎng)周期來看，1999-2021年公司營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速分別為19.8%、27.7%，1999年上市至今（20220928），公司股價(jià)累計(jì)收益率達(dá)44倍，年化收益率18.2%，典型的長(zhǎng)線牛股。從2-3年的短周期來看，公司符合周期成長(zhǎng)投資范式，即行業(yè)自身景氣度周期與公司產(chǎn)能釋放節(jié)奏的共振往往會(huì)帶來豐厚的投資回報(bào)，復(fù)盤2005年以來5次周期與成長(zhǎng)的共振，每一輪共振下，2-3年內(nèi)公司投資收益顯著跑贏大盤。（1）2005年1月-2008年2月，公司股價(jià)上漲10倍（相比滬深300超額收益約6倍），期間公司凈利率從2006上半年低點(diǎn)11%提升至2007年的20%，公司2007年粗紗銷量相比2005年翻倍；（2）2009年9月-2011年7月，公司股價(jià)上漲106%（相比滬深300超額收益110%），期間公司凈利率從2009年的-8%提升至2011H1的10%，公司2011年粗紗銷量相比2009年提升28%；（3）2013年11月-2015年6月，公司股價(jià)上漲320%（相比滬深300超額收益218%），期間公司凈利率從2013年的6%提升至2015H1的14%，公司2015年粗紗銷量相比2013年提升30%；（4）2017年1月-2018年1月，公司股價(jià)上漲120%（相比滬深300超額收益94%），期間公司凈利率從2016年的21%提升至2017年的25%，公司2017年粗紗銷量相比2016年提升22%；（5）2020年4月-2021年9月，公司股價(jià)上漲210%（相比滬深300超額收益約170%），期間公司凈利率從20Q1的12%提升至21Q3的33%，公司2021年粗紗銷量相比2020年提升13%。二、巨石多維度構(gòu)筑強(qiáng)阿爾法公司的強(qiáng)阿爾法來自以下幾個(gè)因素：（1）公司具備執(zhí)行力強(qiáng)的特質(zhì)，具體體現(xiàn)在擴(kuò)產(chǎn)速度快于同行、持續(xù)的產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)拓展、成本精細(xì)化管控等經(jīng)營(yíng)各方面；（2）鑒于各國(guó)貿(mào)易保護(hù)的壓力，中國(guó)巨石逐步探尋出了內(nèi)產(chǎn)外銷到外產(chǎn)外銷的海外擴(kuò)張之路，全球化資產(chǎn)布局下公司抗貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)能力提升；（3）巨石盈利能力領(lǐng)跑行業(yè)，分化背后是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和成本管控的差異。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面公司持續(xù)的研發(fā)投入驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品高端化，如風(fēng)電紗的開發(fā)歷經(jīng)數(shù)十年時(shí)間，最新一代E9產(chǎn)品性能領(lǐng)跑同業(yè)；成本管控方面多維度構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)，如單線規(guī)模明顯領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、業(yè)內(nèi)最早推進(jìn)智能制造基地、對(duì)于上游葉臘石等原材料資源的布局、漏板技術(shù)升級(jí)（大漏板、無銠/低銠漏板）等。（一）歷史執(zhí)行力強(qiáng)，“十四五”的巨石成長(zhǎng)性值得期待執(zhí)行力強(qiáng)，以擴(kuò)產(chǎn)為例。從公司歷史產(chǎn)線建設(shè)來看，公司擴(kuò)產(chǎn)執(zhí)行力強(qiáng)：公司2002年僅用183天就實(shí)現(xiàn)了年產(chǎn)1.6萬噸產(chǎn)線點(diǎn)火，創(chuàng)造世界同等規(guī)模池窯建設(shè)速度之最；2007年桐鄉(xiāng)基地年產(chǎn)12萬噸產(chǎn)線投產(chǎn)，建設(shè)周期10個(gè)月；5月，智能制造基地第三條年產(chǎn)15萬噸產(chǎn)線點(diǎn)火，建設(shè)周期9個(gè)月。同行產(chǎn)線往往需要一年以上建設(shè)周期。“十四五”的巨石成長(zhǎng)性值得期待。公司在2021年公布十四五計(jì)劃，以玻纖業(yè)務(wù)為核心，繼續(xù)做大、做強(qiáng)、做優(yōu)主業(yè)，做全、做穩(wěn)、做強(qiáng)供應(yīng)鏈，做深、做長(zhǎng)、做實(shí)產(chǎn)業(yè)鏈，打造玻纖產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，以“創(chuàng)新引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)高速度增長(zhǎng)、企業(yè)價(jià)值高品質(zhì)提升”為目標(biāo)，構(gòu)建“制造數(shù)智化、管控精準(zhǔn)化、產(chǎn)銷全球化、發(fā)展和諧化”的新發(fā)展格局。堅(jiān)持“以國(guó)內(nèi)發(fā)展為主、海外發(fā)展為輔，總部發(fā)展為主、其他發(fā)展為輔”的總體原則，確?！笆奈濉蹦┢趯?shí)現(xiàn)“熱固（TS）粗紗全球第一、熱塑（TP）短切全球第一、電子（IT）薄布全球第一”的“三個(gè)第一”目標(biāo)。公司22年巨石成都15萬噸粗紗、桐鄉(xiāng)智能電子線3線（10萬噸電子紗+3億米電子布）及巨石埃及12萬噸粗紗項(xiàng)目（預(yù)計(jì)年底）的落地帶來22-23年的銷量彈性，中期來看公司擬實(shí)施巨石九江年產(chǎn)40萬噸玻璃纖維智能制造基地項(xiàng)目（2條20萬噸生產(chǎn)線），預(yù)計(jì)分別于2023、2024年投產(chǎn)。而現(xiàn)金流充沛，自我造血能力強(qiáng)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化給公司的擴(kuò)張速度保駕護(hù)航。（二）全球化資產(chǎn)布局，提升抗貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)能力和相對(duì)國(guó)內(nèi)同行成本優(yōu)勢(shì)全球化資產(chǎn)布局，提升抗貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)的能力和相對(duì)國(guó)內(nèi)同行的成本優(yōu)勢(shì)。在海外市場(chǎng)，鑒于各國(guó)貿(mào)易保護(hù)的壓力，中國(guó)巨石逐步探尋出了內(nèi)產(chǎn)外銷到外產(chǎn)外銷的海外擴(kuò)張之路，將逐步布局“三地五洲”，在印度、美國(guó)、埃及“三地”建廠，產(chǎn)品市場(chǎng)遍及亞洲、歐洲、北美洲、南美洲、非洲“五洲”，全球布局可以提升公司抗貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)的能力，同時(shí)相對(duì)征稅的國(guó)內(nèi)同行具備成本優(yōu)勢(shì)。2010年底歐盟向巨石等中國(guó)玻纖企業(yè)相關(guān)產(chǎn)品征收13.8%的反傾銷稅，隨后公司便籌劃在埃及投資建廠向歐洲供貨，以規(guī)避貿(mào)易保護(hù)影響，埃及一期產(chǎn)線在2013年正式投產(chǎn)；埃及工廠正常運(yùn)營(yíng)后，2014年12月歐盟對(duì)中國(guó)玻纖出口征收反傾銷及反補(bǔ)貼稅（合計(jì)24.8%），但對(duì)中國(guó)巨石的影響甚微，2015年公司的單噸凈利不降反升，海外收入和公司整體凈利保持正增長(zhǎng)。同樣，面對(duì)2016年印度的反傾銷征稅（24.59%）和2018年美國(guó)的進(jìn)口關(guān)稅（初定10%，2019年提高到25%），巨石都做出了回應(yīng)，如今巨石美國(guó)工廠一期在2019年投產(chǎn)，產(chǎn)能9.6萬噸，2022年埃及12萬噸項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，一期工廠擬進(jìn)行冷修。（三）技術(shù)升級(jí)疊加成本管控，巨石盈利能力領(lǐng)跑行業(yè)巨石盈利能力領(lǐng)跑行業(yè)，領(lǐng)先背后是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和成本管控的差異化。由于玻纖紗及制品品類多、各公司制品占比差異大，各公司單位成本不能直接可比，我們結(jié)合噸成本和噸毛利來分析不同公司盈利能力的差異。中國(guó)巨石噸粗紗噸成本最低，而噸毛利處于較高位置，且考慮到公司制品業(yè)務(wù)很少，說明公司生產(chǎn)成本和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（高端化）優(yōu)勢(shì)明顯；反觀山東玻纖雖然噸成本很低，但是噸毛利最低，說明公司生產(chǎn)成本低的主要原因是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏低端；泰山玻纖和長(zhǎng)海股份的噸成本和噸毛利均較高，一方面兩家公司制品占比都較大，另一方面說明兩家公司具備生產(chǎn)成本和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)；重慶國(guó)際噸成本最高，噸毛利較高，方面說明公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為高端，另一方面說明公司成本管控仍有進(jìn)一步提升空間（潛在的技改紅利）。綜合來看中國(guó)巨石領(lǐng)跑行業(yè)。公司持續(xù)的研發(fā)投入驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品高端化。以粗紗中的高端產(chǎn)品風(fēng)電紗為例，公司不斷研發(fā)升級(jí)玻璃纖維配方，滿足高端市場(chǎng)的需求。2008年公司研發(fā)成功E6玻璃纖維配方，相較于E玻璃纖維在強(qiáng)度、模量、耐腐蝕性、耐高溫性等方面取得技術(shù)突破；2010年成功開發(fā)了性能更為優(yōu)異的E7玻璃纖維，其批量化生產(chǎn)使得大功率風(fēng)力葉片制造等行業(yè)對(duì)高性能玻璃纖維的大量需求變?yōu)榭赡埽?016年公司開發(fā)出E8高模量玻璃纖維，其模量比E7玻璃提高7%，軟化點(diǎn)溫度比E7提高9℃，降低同等風(fēng)力情況下的葉片變形程度，提高葉片的風(fēng)區(qū)適應(yīng)性和使用壽命；2020年公司發(fā)布E9高模量玻璃纖維，模量首次超越100GPa并已實(shí)現(xiàn)池窯化量產(chǎn)，成為全球玻纖行業(yè)模量最高的配方。2021年公司實(shí)現(xiàn)E9玻璃纖維的池窯化量產(chǎn)，相比E7玻纖，其模量和強(qiáng)度提高了12%，相比普通E玻纖，模量提高了36%，強(qiáng)度提高了60%，力學(xué)性能、抗疲勞性和抗沖擊性更加優(yōu)異，主要應(yīng)用在超長(zhǎng)海上風(fēng)電葉片領(lǐng)域。與同行相比，最新研發(fā)的E9玻璃纖維，在強(qiáng)度、模量和耐熱等性能方面優(yōu)于同業(yè)產(chǎn)品，如模量相較泰山玻纖的THM1產(chǎn)品提高了接近10%，相較重慶國(guó)際的HT系列提高了3%，軟化點(diǎn)溫度高出20℃左右。巨石多維度構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)：（1）公司持續(xù)引領(lǐng)單線規(guī)模擴(kuò)張，2022年世界第一條10萬噸/年電子紗將投產(chǎn)、第一條20萬噸/年粗紗將開建，單線規(guī)模明顯領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；（2）公司在業(yè)內(nèi)最早推進(jìn)智能制造基地，全面提升公司智能化水平，創(chuàng)新應(yīng)用大池窯技術(shù)、智能制造技術(shù)、綠色制造技術(shù)，提高企業(yè)生產(chǎn)效率、能源利用率，進(jìn)一步降低運(yùn)營(yíng)成本；（3）對(duì)于上游原材料資源的布局，如2012年收購(gòu)?fù)┼l(xiāng)磊石75%股權(quán)（生產(chǎn)玻纖專用葉臘石粉的公司）可保證降低葉臘石粉生產(chǎn)成本、保證品質(zhì)、確保供貨及時(shí)；2016年巨石九江收購(gòu)德安縣林大石灰石采石場(chǎng)有限公司少數(shù)股東股權(quán)；2017年桐鄉(xiāng)磊石微粉有限公司年產(chǎn)60萬噸葉臘石微粉生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目投產(chǎn)；（4）漏板技術(shù)升級(jí)，如發(fā)明多排托梁式大漏板底板成型方法及模具（可延長(zhǎng)漏板使用壽命），無銠/低銠漏板的推進(jìn)降低貴金屬銠粉的使用。三、庫存位置具備一定賠率，勝率還需要觀察需求變化對(duì)于玻纖的周期分析，我們認(rèn)為可以從賠率和勝率兩個(gè)維度分析。首先從公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及行業(yè)數(shù)據(jù)復(fù)盤來看，玻纖庫存與景氣度負(fù)相關(guān)，且?guī)齑婀拯c(diǎn)領(lǐng)先景氣度拐點(diǎn)1-2季度；從賠率角度來看，庫存高點(diǎn)給予投資者高賠率的布局時(shí)點(diǎn)，即高庫存意味著景氣度底部，投資者承擔(dān)的景氣度下行風(fēng)險(xiǎn)較?。粍俾实慕嵌?，我們需要進(jìn)一步觀察供需的邊際變化，供給端目前可以觀察到粗紗和電子紗22-23年新增供給相比21年有所放緩，需求端后續(xù)關(guān)注出口景氣度持續(xù)性，以及內(nèi)需修復(fù)節(jié)奏。（一）庫存位置具備一定賠率優(yōu)勢(shì)玻纖庫存與景氣度負(fù)相關(guān)，且?guī)齑婀拯c(diǎn)領(lǐng)先景氣度拐點(diǎn)1-2季度。從低頻數(shù)據(jù)（半年度）來看，中國(guó)巨石庫存商品周轉(zhuǎn)天數(shù)（代表庫存）與公司扣非凈利率（代表景氣度）顯著負(fù)相關(guān)，且在部分時(shí)間點(diǎn)可以觀察到庫存拐點(diǎn)要領(lǐng)先于價(jià)格拐點(diǎn)（如2009H1、2013H1）；從高頻數(shù)據(jù)（月度）來看，行業(yè)庫存天數(shù)與玻纖價(jià)格（代表景氣度）顯著負(fù)相關(guān)，且在更高頻的數(shù)據(jù)維度下，庫存拐點(diǎn)領(lǐng)先景氣度拐點(diǎn)的規(guī)律更顯而易見，如（1）2018年8月開始累庫，2018年11月粗紗開始降價(jià)；（2）2020年4月開始去庫，2020年8月粗紗開始漲價(jià)；（3）2022年1月開始累庫，2022年6月粗紗開始降價(jià)。賠率視角下，庫存高點(diǎn)意味著高賠率?；趯?duì)玻纖行業(yè)庫存天數(shù)與中國(guó)巨石股價(jià)的復(fù)盤，可以觀察到公司股價(jià)與庫存顯著負(fù)相關(guān)且基本同步，背后原因在于對(duì)于具備周期成長(zhǎng)屬性的玻纖公司，投資者通常會(huì)交易景氣度預(yù)期，而庫存周期領(lǐng)先景氣度1-2個(gè)季度。從賠率的角度來看，在公司競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)擴(kuò)張的前提下（多維度構(gòu)筑巨石強(qiáng)阿爾法），庫存高點(diǎn)給予投資者高賠率的布局時(shí)點(diǎn)，即高庫存意味著景氣度底部，投資者承擔(dān)的景氣度下行風(fēng)險(xiǎn)較小，當(dāng)前行業(yè)庫存天數(shù)約35天，處在過去5年中樞偏高位置，具備一定的賠率；勝率的角度，我們需要進(jìn)一步觀察供需的邊際變化。（二）供給增速放緩，勝率還需要觀察需求變化粗紗：供給端，據(jù)卓創(chuàng)資訊，我們預(yù)計(jì)22-23年國(guó)內(nèi)企業(yè)全球新增供給年均81萬噸左右（考慮到冷修技改的增量及半年冷修周期的減量），新增供給相比2021年的88萬噸邊際放緩；動(dòng)態(tài)來看，景氣度回落后企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)/復(fù)產(chǎn)進(jìn)度或?qū)⒀雍?，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)供給增速邊際放緩。需求端，展望2022年，國(guó)內(nèi)需求階段性受影響，出口方面，上半年人民幣貶值以及俄烏局勢(shì)對(duì)歐洲天然氣價(jià)格與供應(yīng)的擾動(dòng)均利好玻纖出口景氣度，不過海外需求在邊際走弱，后續(xù)關(guān)注出口景氣度持續(xù)性，以及內(nèi)需修復(fù)節(jié)奏。電子紗：關(guān)注景氣度觸底后的供需自我修復(fù)。由于2021年電子紗產(chǎn)能快速擴(kuò)張（同比增長(zhǎng)19萬噸，+24%），2022年初以來電子紗價(jià)格急速下跌，當(dāng)前景氣度已處于過去兩輪底部區(qū)