2022年中國(guó)黃金研究報(bào)告

2022年中國(guó)黃金研究報(bào)告

1、中國(guó)黃金概況：央企背景龍頭珠寶商，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)顯著

1.1背靠央企的黃金產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，混改引入各界股東、發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同

公司為央企背景的的黃金珠寶零售板塊上市平臺(tái)，業(yè)務(wù)覆蓋黃金珠寶產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、品牌運(yùn)營(yíng)的全產(chǎn)業(yè)鏈。公司實(shí)控人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委，第一大股東為中國(guó)黃金集團(tuán)。截至2022年7月14日，中國(guó)黃金集團(tuán)直接持股上市公司38.46%，通過(guò)中金黃金間接持股2.70%，合計(jì)持股41.16%。公司省代彩鳳金鑫為第二大股東、持股8.31%。

公司主營(yíng)黃金類(lèi)產(chǎn)品，2021年占總營(yíng)收的98.7%。旗下?lián)碛兄髌放啤爸袊?guó)黃金”、高端輕奢子品牌“珍·如金”和快時(shí)尚子品牌“珍·尚銀”，主品牌以投資金條和黃金首飾為主；子品牌主打時(shí)尚設(shè)計(jì)類(lèi)黃金、K金飾品、定制類(lèi)產(chǎn)品等。公司黃金資源儲(chǔ)量、礦產(chǎn)金產(chǎn)量、精煉金產(chǎn)量、黃金投資產(chǎn)品市場(chǎng)占有率、黃金選冶技術(shù)水平、上海黃金交易所綜合類(lèi)會(huì)員實(shí)物黃金交易量六項(xiàng)指標(biāo)均位列國(guó)內(nèi)第一。

21世紀(jì)初以來(lái)，我國(guó)黃金珠寶行業(yè)快速發(fā)展。2002年上海黃金交易所開(kāi)業(yè)、2007年中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)上海期貨交易所上市黃金期貨，我國(guó)黃金金融投資渠道進(jìn)一步打開(kāi)、黃金產(chǎn)品市場(chǎng)需求量增長(zhǎng)明顯，根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)，我國(guó)黃金產(chǎn)品需求量年均增速約20%。2006年公司前身中金黃金投資有限公司始建，推出“中國(guó)黃金投資金條”產(chǎn)品。早期公司以銀行渠道銷(xiāo)售為主、投資金條為其代表性產(chǎn)品。2008年公司在4個(gè)9的千足金基礎(chǔ)上幾經(jīng)提純，最終完成5個(gè)9精煉及加工技術(shù)攻關(guān)，率先推出“99999至純金”系列產(chǎn)品，圍繞純度更高、更赤、更純的高純金（含金量達(dá)99.999%）。（周大福1956年提出千足金）。2009年，在已有的銀行渠道基礎(chǔ)上，公司在南京開(kāi)設(shè)首家中國(guó)黃金專(zhuān)賣(mài)店。2010年上市公司主體中金珠寶有限公司成立，品類(lèi)從金條拓展至黃金飾品，并開(kāi)始以加盟方式擴(kuò)展加盟渠道。公司采用“連鎖+專(zhuān)賣(mài)”的經(jīng)營(yíng)模式，截至2021年在全國(guó)建立30家品牌服務(wù)中心、91家直營(yíng)專(zhuān)賣(mài)店、3630家加盟店。2010-2017年公司先后三次增資至14.4億元，并作為國(guó)家發(fā)改委第二批中央企業(yè)混合所有制試點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行混改，引入：1）七家戰(zhàn)略投資方（合計(jì)持股24.5%，包括中信證券、京東、興業(yè)銀行、中融信托、建信信托、越秀產(chǎn)投、浚源資本）；2）30家省級(jí)服務(wù)中心形成了一家產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)“彩鳳金鑫”（持股8.45%）；3）三個(gè)員工持股平臺(tái)黃金君融、黃金東創(chuàng)、黃金瑋業(yè)，推行“骨干員工持股計(jì)劃”，三個(gè)平臺(tái)合計(jì)持股3.75%。混改之后引入各界投資者，充分利用其在資本市場(chǎng)、供應(yīng)鏈物流、渠道拓展、內(nèi)部團(tuán)隊(duì)管理等多方面資源，助力公司發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢(shì)。

1.2采購(gòu)及生產(chǎn)模式：自產(chǎn)+委外加工+成品采購(gòu)相結(jié)合，自產(chǎn)產(chǎn)品金條為主

公司主要采購(gòu)黃金原材料及K金、部分黃金首飾成品，2021年原材料采購(gòu)占總采購(gòu)量的58.3%。2019年以來(lái)只采購(gòu)黃金這一種原料，K金珠寶類(lèi)產(chǎn)品和部分黃金制品以成品采購(gòu)為主，不涉及生產(chǎn)環(huán)節(jié)。

公司黃金原料主要向上海金交所、銀行采購(gòu)，采取現(xiàn)貨采購(gòu)、黃金租賃和T+D延期交易方式，其中向金交所采購(gòu)為現(xiàn)貨/T+D，黃金租賃主要與銀行進(jìn)行，T+D可用于對(duì)沖部分金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，1H20黃金套保比例17%、總體維持穩(wěn)定。

生產(chǎn)方面，以自產(chǎn)和委外加工相結(jié)合。分產(chǎn)品看，公司主要自產(chǎn)金條，黃金產(chǎn)品中的黃金首飾及黃金制品主要采用委外加工的模式。公司自產(chǎn)占比2021年提升12.3PCT至62%，自產(chǎn)產(chǎn)量同增95.7%至89.4噸。公司自產(chǎn)單位成本明顯低于委外加工，2021H1二者成本分別為0.44、2.5元/克。

1.3銷(xiāo)售模式：線下加盟、直營(yíng)門(mén)店為主

公司主要銷(xiāo)售渠道分為直營(yíng)和加盟，其中直營(yíng)渠道包括大客戶(hù)、銀行、電商、直營(yíng)門(mén)店；加盟主要系加盟商開(kāi)始加盟店。截至2021年，公司共有門(mén)店3721家，其中直營(yíng)91家（國(guó)內(nèi)10家、柬埔寨1家），加盟3630家。1Q22公司新開(kāi)直營(yíng)店3家、加盟店10家；2Q22凈開(kāi)直營(yíng)店5家、加盟店10家。收入構(gòu)成上，2021年直營(yíng)占總收入的60%，其中線上10%、線下50%，加盟占比40.3%。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)披露，2019年線下直營(yíng)渠道中直營(yíng)店/大客戶(hù)/銀行分別占比62%/30%/8%，直營(yíng)和加盟門(mén)店為主要銷(xiāo)售渠道。

公司2018年開(kāi)始發(fā)力電商渠道，布局淘系、京東、抖音、微信為主的主流線上平臺(tái)，其中京東是重點(diǎn)布局的平臺(tái)，京東和公司互為股東、合作緊密。2021年公司電商渠道營(yíng)收48.3億元、同增99.7%，占比提升2.3PCT至9.5%，在淘系、抖音均取得靚麗增長(zhǎng)。根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，公司淘系銷(xiāo)售額2021年6月以來(lái)延續(xù)高增、2H21同增142%、環(huán)比1H21增77%；1H22同增145%、環(huán)比2H21增39%，其中2Q22同增160%，較1Q22的同增130%提速。7月中國(guó)黃金淘系黃金首飾銷(xiāo)售額0.7億元，同增317%，增速較6月/2Q22均提速，主要系7.6-7.20金價(jià)下跌催化銷(xiāo)量增長(zhǎng)。拆分量?jī)r(jià)，7月銷(xiāo)量+280%，增速較6月/2Q22的+64%/+62%提速，均價(jià)2369元，+10%。公司抖音渠道規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯、2021年9月以來(lái)保持第一，7月銷(xiāo)售額2.8億元、同增117%。抖音品類(lèi)結(jié)構(gòu)中，黃金首飾/珍珠/玉石占比49%/13%/13%。

從淘系銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)看，以投資類(lèi)金條為主要產(chǎn)品，1H22銷(xiāo)售額排名前四的均為不同克重的金條，古法金手鐲銷(xiāo)售額排名第五、平均單價(jià)3.7萬(wàn)元、銷(xiāo)量424件。

均價(jià)方面，抖音均價(jià)顯著低于淘系，主要與品類(lèi)結(jié)構(gòu)差異有關(guān)。趨勢(shì)上淘系黃金首飾均價(jià)21年5月以來(lái)中樞提升，抖音均價(jià)平穩(wěn)。直播方面抖音渠道以店鋪?zhàn)圆橹?、?0天銷(xiāo)售占比60%。

2、金條銷(xiāo)售規(guī)模全國(guó)第一，金價(jià)上行利好收入&毛利率雙升

2.1金價(jià)與美債收益率、避險(xiǎn)情緒掛鉤，7月美國(guó)通脹見(jiàn)頂回落支撐金價(jià)上行

復(fù)盤(pán)金價(jià)歷史走勢(shì)，2002-2011年中總體呈持續(xù)上漲行情，2005年以前主要受供需缺口影響溫和上漲，2006-2011年金價(jià)三次沖高回落、持續(xù)上行，主要系全球經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)下高通脹預(yù)期、金融危機(jī)爆發(fā)、美聯(lián)儲(chǔ)降息。2012下半年至2015年末，金融危機(jī)結(jié)束、美股走強(qiáng)、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下金價(jià)持續(xù)下行。2016上半年受英國(guó)脫歐消息影響，金價(jià)沖高、后逐步回落；2019-2020年先后受英國(guó)無(wú)序脫歐、全球經(jīng)貿(mào)摩擦加劇、美聯(lián)儲(chǔ)將息預(yù)期、爆發(fā)等一系列事件影響，金價(jià)再次走出較長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)上漲行情；21年全球逐步得到控制，金價(jià)回落，22年初受俄烏沖突影響再次沖高、3月9日達(dá)高點(diǎn)415元/克，7月逐步回落，8月初隨美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策逐步轉(zhuǎn)弱、實(shí)際利率下行，金價(jià)再度上行，8月12日收390元/克。總結(jié)來(lái)看，2007年以前金價(jià)主要受供需（需求以消費(fèi)需求+投資需求為主，08年以前基本沒(méi)有避險(xiǎn)需求）關(guān)系波動(dòng)，08年金融危機(jī)后供需對(duì)金價(jià)的解釋力度變?nèi)?，更多與美債收益率、避險(xiǎn)情緒掛鉤。

從供需關(guān)系看，04年以來(lái)黃金首飾需求相對(duì)穩(wěn)定，投資類(lèi)需求波動(dòng)較大（黃金ETF、金幣及金條等），特別是08年金融危機(jī)影響下黃金避險(xiǎn)屬性凸顯、投資類(lèi)需求量占比飆升至60%，16年英國(guó)脫歐、20年、22年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)及引發(fā)的一系列全球政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)動(dòng)蕩催生投資類(lèi)需求高漲。供給方面，主要為金礦生產(chǎn)供給，04年以來(lái)總供給量穩(wěn)中有升、16年來(lái)趨于穩(wěn)定。

根據(jù)可獲得的數(shù)據(jù)，2004-2008年，黃金價(jià)格和供需缺口總體呈同向變動(dòng)，需求大于供給，金價(jià)上行。2008年以來(lái)，供需關(guān)系對(duì)金價(jià)解釋力趨弱，黃金避險(xiǎn)屬性加強(qiáng)，更多與美債收益率、避險(xiǎn)情緒掛鉤。

從較長(zhǎng)時(shí)間維度看，美債收益率與金價(jià)負(fù)相關(guān)。金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)4次QE帶來(lái)美元流動(dòng)性泛濫，二者負(fù)向關(guān)系強(qiáng)化。

短期黑天鵝事件爆發(fā)會(huì)使得金價(jià)暴漲，而實(shí)際利率反應(yīng)有所滯后、走勢(shì)出現(xiàn)背離，如22年1月14日-2月16日，10年期美債收益率上行23bp，金價(jià)同向上漲3%，主要受俄烏沖突爆發(fā)影響，2月17日后美債利率逐步回落?；仡櫄v史上黑天鵝事件的出現(xiàn)導(dǎo)致VIX指數(shù)上行，黃金價(jià)格通常后于VIX開(kāi)啟上漲，08年后黃金避險(xiǎn)及抗通脹投資屬性不斷強(qiáng)化。

美國(guó)7月通脹數(shù)據(jù)見(jiàn)頂回落，7月CPI同比8.5%，前值9.1%，預(yù)期8.7%；CPI環(huán)比0%，前值1.3%，預(yù)期0.2%，預(yù)期利好下半年金價(jià)上行。

2.2收入端：黃金產(chǎn)品按克定價(jià)，金價(jià)波動(dòng)影響消費(fèi)需求

根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)，2021年我國(guó)黃金消費(fèi)量1120.9噸，同增36.53%，2019/2020年分別同降12.91%/18.13%。從歷史規(guī)律看，2014年以來(lái)金價(jià)上漲激發(fā)投資需求，金價(jià)下跌時(shí)利好首飾消費(fèi)，2021年主要系黃金首飾消費(fèi)量增長(zhǎng)顯著。

2010年以來(lái)從量的角度首飾消費(fèi)及投資消費(fèi)占比基本平穩(wěn)，分別占總消費(fèi)量的約60%/30%。2010-2012年隨金價(jià)上行，投資需求持續(xù)增長(zhǎng)，銷(xiāo)量占比從2010年28%提升至2012年的32%。2013年金價(jià)下跌、首飾及投資用黃金銷(xiāo)量均上漲，分別同增51%/43%，這一時(shí)期消費(fèi)偏向投資保值屬性，以財(cái)富保值為主要目的，消費(fèi)者通常選擇純度高、重量大、能直觀反映其價(jià)值的金飾。2014年及以后黃金珠寶逐漸回歸婚慶、節(jié)假日、日常佩戴等消費(fèi)需求，首飾黃金消費(fèi)量和金價(jià)增速呈反向變動(dòng)，金價(jià)下跌時(shí)首飾金消費(fèi)量增長(zhǎng)，21年金價(jià)同降3%，首飾金消費(fèi)量同增45%；投資類(lèi)黃金消費(fèi)量2015-2018年與金價(jià)呈同向變動(dòng)，2019-2021年金價(jià)走勢(shì)對(duì)其解釋力度走弱，2019、2021年與金價(jià)呈反向變動(dòng)，2020年由于全球及經(jīng)濟(jì)下行金價(jià)上漲、投資類(lèi)黃金消費(fèi)量同向上漲。

公司為國(guó)內(nèi)投資金條銷(xiāo)售規(guī)模第一，金條銷(xiāo)售占總收入的50%以上，金條高克重、低毛利，銷(xiāo)量受金價(jià)影響大，金價(jià)上行背景下公司收入、利潤(rùn)彈性高。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)披露的2017-2019年首飾用黃金和投資用黃金銷(xiāo)售收入增速，與金價(jià)走勢(shì)對(duì)比，投資類(lèi)黃金收入增速與金價(jià)呈反向變動(dòng)，預(yù)計(jì)主要系2016年英國(guó)脫歐、全球股市走弱等因素催化下金價(jià)增14%、避險(xiǎn)需求大幅增長(zhǎng)、全國(guó)投資類(lèi)黃金消費(fèi)量高增47%，2017-2018年金價(jià)總體平穩(wěn)，對(duì)金價(jià)持續(xù)上漲預(yù)期減弱+2016年透支部分需求致消費(fèi)量波動(dòng)；2019年公司投資金收入同降23.54%，與行業(yè)變化一致。首飾類(lèi)黃金收入2017-2019年延續(xù)同比增長(zhǎng)，主要系：1）公司重視黃金飾品推廣、加強(qiáng)終端門(mén)店鋪貨，2017-2019年黃金首飾占總收入的比重逐年提升，2019年為38%、較2017年提升23PCT；2）從與金價(jià)的關(guān)聯(lián)看，2018年金價(jià)下降2%、驅(qū)動(dòng)首飾金銷(xiāo)售增長(zhǎng)提速、同增142.76%，2019年金價(jià)同增15%、首飾金銷(xiāo)售增速放緩至43.26%。

公司歷史收入規(guī)模呈現(xiàn)波動(dòng)，2017年混合所有制改革后推動(dòng)較快增長(zhǎng)，2016-2018年復(fù)合增23.7%；2020年影響線下銷(xiāo)售、同降11.72%，2021年同比高增50.23%、低基數(shù)+疫后回暖共同驅(qū)動(dòng)，2019-2021年復(fù)合增15%；1H22部分地區(qū)影響下同降4.8%，其中1Q22/2Q22分別同比+8%/-18%。

2.3利潤(rùn)端：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和存貨周轉(zhuǎn)速度決定毛利率、套保決策影響凈利率

公司黃金產(chǎn)品毛利率較低、不到5%，K金產(chǎn)品毛利率高于黃金，2021年黃金/K金毛利率為2.5%/16%。黃金產(chǎn)品市場(chǎng)主流定價(jià)方式為按克計(jì)價(jià)，受金價(jià)波動(dòng)影響品牌商毛利率。2019年公司黃金毛利率提升2.2pct，主要由于2019年美聯(lián)儲(chǔ)降息、英國(guó)脫歐等事件影響下金價(jià)較快、較大幅度上漲，公司直營(yíng)店渠道黃金產(chǎn)品結(jié)轉(zhuǎn)成本與產(chǎn)品實(shí)際銷(xiāo)售時(shí)黃金價(jià)差較大，金條、黃金首飾、黃金制品毛利率均有提升；2020-2021年黃金毛利率下滑，主要為金條需求增長(zhǎng)、占比提升。具體來(lái)看，品牌商毛利率對(duì)金價(jià)波動(dòng)的敏感性主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、存貨周轉(zhuǎn)效率影響，同時(shí)公司不同的套保策略產(chǎn)生投資收益/損失，對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生影響。

定價(jià)模式：成本加成法定價(jià)，終端加工費(fèi)越低、毛利率對(duì)金價(jià)波動(dòng)越敏感

金飾的成本為黃金采購(gòu)成本（原料）和加工成本，直營(yíng)銷(xiāo)售模式下，終端銷(xiāo)售價(jià)格=金價(jià)+加工費(fèi)+品牌商利潤(rùn)；加盟銷(xiāo)售模式下，加盟商批發(fā)價(jià)格=金價(jià)+加工費(fèi)+入網(wǎng)費(fèi)，品牌商對(duì)加盟商主要賺取入網(wǎng)費(fèi)、及額外的加盟費(fèi)，加盟商零售價(jià)格=批發(fā)價(jià)+加盟商利潤(rùn)。

在黃金珠寶產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)上，下游品牌零售企業(yè)的毛利率處于較高水平，其中黃金飾品品牌商的毛利率普遍在10%+，上游原料批發(fā)和中游加工企業(yè)的毛利率則處于較低水平，僅1%-3%。加盟模式下品牌商銷(xiāo)售給加盟商的黃金飾品批發(fā)毛利率在5%左右，加盟商毛利率約12%。21全年上海金交所黃金價(jià)格平均為374.31元/克，我們?nèi)≌僭O(shè)平均成本金價(jià)375元/克，對(duì)應(yīng)每克加工費(fèi)約10元、入網(wǎng)費(fèi)（即品牌商批發(fā)業(yè)務(wù)利潤(rùn)）約18元、終端零售價(jià)約460元。金價(jià)不變假設(shè)下，按克計(jì)價(jià)品牌商直營(yíng)毛利75元/克（毛利率16%）、品牌商批發(fā)利潤(rùn)（即入網(wǎng)費(fèi)，入網(wǎng)費(fèi)毛利率100%）18元/克（毛利率4%）、加盟商零售毛利57元/克（毛利率12%）。

成本金價(jià)相對(duì)固定，按克計(jì)價(jià)黃金專(zhuān)柜銷(xiāo)售價(jià)格以當(dāng)日金價(jià)+加工費(fèi)的方式浮動(dòng)定價(jià)，終端零售價(jià)隨金價(jià)波動(dòng)，致利潤(rùn)率波動(dòng)。一口價(jià)黃金價(jià)格固定、幾乎不受影響；按克計(jì)價(jià)模式下金價(jià)上漲、利潤(rùn)增加，對(duì)于品牌商直營(yíng)模式有直接影響，批發(fā)模式下品牌商利潤(rùn)為入網(wǎng)費(fèi)、金價(jià)波動(dòng)影響由加盟商承擔(dān)?？紤]不同黃金產(chǎn)品、不同品牌終端收取的加工費(fèi)不同，利潤(rùn)率對(duì)金價(jià)波動(dòng)的敏感性不同，終端收取加工費(fèi)越高、毛利率彈性越小，反正越大。對(duì)比同業(yè)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中金條占比高、毛利率彈性大。

金珠寶類(lèi)產(chǎn)品多為按件計(jì)價(jià)的非標(biāo)化產(chǎn)品，不同產(chǎn)品毛利率差異大，K金產(chǎn)品及玉的毛利率較高，部分銀制品毛利率低。K金珠寶毛利率2017-2021年波動(dòng)較大主要與品類(lèi)結(jié)構(gòu)變化有關(guān)，2018年K毛利率提升15.7pct，主要由于當(dāng)年公司與銀行渠道客戶(hù)開(kāi)展毛利率較高的金銀制品業(yè)務(wù)；2019年毛利率下滑6.3pct，主要系公司與幾家銀行客戶(hù)合作推廣毛利率偏低的金銀制品；2020年毛利率上升5.1pct，主要系部分銀行客戶(hù)定制的金銀制品毛利率較高。

周轉(zhuǎn)效率：存貨周轉(zhuǎn)速度越快，影響周期越短、毛利率彈性越小

金價(jià)波動(dòng)對(duì)毛利率影響的本質(zhì)是黃金產(chǎn)品結(jié)轉(zhuǎn)成本與實(shí)際銷(xiāo)售時(shí)黃金價(jià)格的差異，其與公司黃金原料存貨周轉(zhuǎn)效率有關(guān)，存貨周轉(zhuǎn)速度越慢，影響周期越長(zhǎng)，反之影響周期越短。公司存貨周轉(zhuǎn)效率在同業(yè)中處較高水平，21年為28.6天/次，即影響周期在約1個(gè)月。從公司毛利率季度環(huán)比變動(dòng)情況看，基本和季度金價(jià)環(huán)比漲跌同向變動(dòng)，說(shuō)明金價(jià)波動(dòng)在一個(gè)季度內(nèi)即傳導(dǎo)至毛利端。

黃金套保：T+D多頭對(duì)沖金價(jià)波動(dòng)，產(chǎn)生投資收益/損失

平倉(cāng)的黃金T+D在當(dāng)期產(chǎn)生投資收益/損失，公司黃金套保比例1H20為17%、總體穩(wěn)定在較低水平。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2017-2019年黃金T+D平倉(cāng)產(chǎn)生的投資收益分別為12.3/122.48/-13.43萬(wàn)元，占?xì)w母凈利的比不超過(guò)0.5%、影響較小。

投資金條占比高，對(duì)比同業(yè)毛利率、費(fèi)用率均較低

對(duì)比同業(yè)，公司毛利率、費(fèi)用率、凈利率均處較低水平，主要因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)中金條占比較高，主要賺取加工費(fèi)，銷(xiāo)售規(guī)模大、毛利率較低、費(fèi)用支出較少。

3、渠道端：門(mén)店數(shù)、凈開(kāi)店、單店收入多維度領(lǐng)先，省代為第二大股東綁定優(yōu)勢(shì)資源

3.1行業(yè)壁壘在渠道拓展能力，頭部品牌依托加盟商資源加速拓店提升份額

根據(jù)歐睿，我國(guó)黃金珠寶行業(yè)近4年來(lái)集中度提升，CR5/CR10由2016年的14.3%/16.9%提升至2020年的21%/24.9%。黃金珠寶市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)品牌市占率高，龍頭品牌地位穩(wěn)固。目前市占率排名前10的品牌中國(guó)產(chǎn)品牌占7個(gè)，周大福、老鳳祥、老廟、周生生和周大生占據(jù)前五，均為黃金業(yè)務(wù)占比較高的傳統(tǒng)本土珠寶商。其中，周大福和老鳳祥20年市占率分別7.6%/7.5%，高出第三名老廟4PCT、優(yōu)勢(shì)明顯。

集中度提升主要來(lái)自頭部品牌加速拓店。根據(jù)中國(guó)珠寶玉石協(xié)會(huì)，2020年我國(guó)黃金珠寶終端零售店鋪數(shù)量約8.1萬(wàn)家，其中銷(xiāo)售額市占率較高的品牌終端門(mén)店數(shù)量同樣較高，當(dāng)前市場(chǎng)主要競(jìng)爭(zhēng)壁壘在渠道拓展能力。目前我國(guó)門(mén)店數(shù)量超過(guò)2000家的品牌有8個(gè)，且仍在以高于行業(yè)整體水平的速度持續(xù)擴(kuò)張。截至2020年末，周大福門(mén)店數(shù)量4591家、占比5.7%位列第一，其次為老鳳祥/周大生/老廟/中國(guó)黃金，門(mén)店數(shù)占比分別為5.3%/5.2%/4.2%/3.9%。頭部品牌門(mén)店數(shù)量具備顯著優(yōu)勢(shì)，同時(shí)拓店速度處行業(yè)領(lǐng)先水平。截至2021年末，周大福/老鳳祥/老廟/中國(guó)黃金/周大生年凈開(kāi)店數(shù)量顯著多于其他品牌，分別凈增1361/675/602/561/313家。

3.2省代入股綁定優(yōu)質(zhì)資源，加盟渠道具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)

從銷(xiāo)售模式上，本土品牌以加盟為主，當(dāng)前渠道壁壘主要體現(xiàn)在加盟商管理能力。本土頭部品牌周大福、老鳳祥、中國(guó)黃金、周大生、老廟+亞一等均以加盟店為主，依托加盟商將業(yè)務(wù)布局至全國(guó)；以菜百股份、曼卡龍、萃華珠寶為代表的區(qū)域性品牌以自營(yíng)模式為主，因而門(mén)店數(shù)量及營(yíng)收規(guī)模低于全國(guó)性龍頭，在特定區(qū)域較有優(yōu)勢(shì)。海外高奢品牌以直營(yíng)為主，門(mén)店數(shù)量較少且集中在一二線城市。2017年公司混改引入30家省級(jí)服務(wù)中心形成了產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)“彩鳳金鑫”，持股8.45%，深度綁定優(yōu)質(zhì)渠道資源，省代入股發(fā)揮協(xié)同作用。

公司加盟單店收入領(lǐng)先，2021年為610萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)5%，2020-2021年規(guī)模僅次于周大福，顯著高于其他可比公司。

公司加盟開(kāi)店速度處行業(yè)上游，2021年凈增555家、增幅僅次于周大福與老廟；截至2021年末加盟店達(dá)3630家。

公司直營(yíng)店鋪面積較大，有利于發(fā)揮品牌形象建設(shè)和客戶(hù)積累作用。公司的直營(yíng)體系除了扮演維系并推進(jìn)央地合作的重要角色外，主要承擔(dān)品牌形象建設(shè)、風(fēng)格展示、積累客戶(hù)和宣傳推廣的重要作用，門(mén)店面積與同行相比較大，2021年末平均直營(yíng)店鋪面積為138.7平方米，當(dāng)年新開(kāi)直營(yíng)店平均面積為109.6平方米，大于曼卡龍、周大生的新開(kāi)直營(yíng)店鋪；公司直營(yíng)門(mén)店主要開(kāi)設(shè)在一線城市的高端商圈和購(gòu)物中心，在客流量、消費(fèi)水平有保證的情況下可充分發(fā)揮大面積門(mén)店的優(yōu)勢(shì)。

4、品類(lèi)端：黃金產(chǎn)品升級(jí)、回購(gòu)業(yè)務(wù)打通產(chǎn)業(yè)鏈，培育鉆石望打開(kāi)未來(lái)空間

4.1黃金：黃金為我國(guó)珠寶市場(chǎng)主體、具備做大空間

從品類(lèi)構(gòu)成來(lái)看，我國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)以黃金為主體，2021年黃金占比58%，具備做大空間。中國(guó)飾品市場(chǎng)黃金滲透率高。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)19年數(shù)據(jù)，中國(guó)消費(fèi)者金飾產(chǎn)品擁有率62%，高于印度（60%）、北美（49%）等其他全球主要市場(chǎng)，已有金飾消費(fèi)者中仍有56%考慮繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)黃金（印度49%、北美40%）。

從消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)黃金珠寶動(dòng)機(jī)來(lái)看，自戴和婚嫁發(fā)揮了重要驅(qū)動(dòng)。世界黃金協(xié)會(huì)調(diào)研顯示2020年自戴需求占比32%、成為占比最高的需求動(dòng)機(jī)，婚嫁僅跟其后、占比28%。2020-2021年對(duì)婚嫁造成了一定影響，使得婚嫁作為重要的黃金珠寶剛需場(chǎng)景并未起到太大的支撐作用，但預(yù)計(jì)未來(lái)一年會(huì)成為黃金珠寶零售終端銷(xiāo)售增長(zhǎng)的主要支撐點(diǎn)、增長(zhǎng)空間較大，在市場(chǎng)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力中占比將達(dá)43.49%，同時(shí)自戴需求占比30.9%、位列未來(lái)驅(qū)動(dòng)力第二。

黃金品類(lèi)2016年行業(yè)陸續(xù)開(kāi)始品類(lèi)升級(jí)，出現(xiàn)18K金、22K金、3D/5D、5G黃金的新工藝品類(lèi)。2017年周大福率先在古法金品類(lèi)進(jìn)行重點(diǎn)布局，19年古法金逐漸獲得行業(yè)熱度，其他頭部品牌緊隨其后推出古法金系列產(chǎn)品，黃金品類(lèi)進(jìn)一步豐富并升級(jí)。

2019年古法金占黃金飾品銷(xiāo)售額的12%（同比提升6PCT）、2020年進(jìn)一步提升4PCT至16%，5G、3D/5D也較17、18年實(shí)現(xiàn)占比提升，新工藝黃金品類(lèi)產(chǎn)品逐漸受到消費(fèi)者歡迎。

古法金按克計(jì)價(jià)，加工費(fèi)較傳統(tǒng)黃金產(chǎn)品更貴，一般在50-90元/克，高于傳統(tǒng)黃金加工費(fèi)20+元/克；古法金產(chǎn)品克重范圍大于傳統(tǒng)黃金產(chǎn)品，除應(yīng)用于3-5克的小型飾品之外，也適用于30-70克的大型飾品/擺件。

4.2唯一擁有金交所牌照的黃金龍頭，布局回購(gòu)業(yè)務(wù)打通全產(chǎn)業(yè)鏈

公司為唯一擁有上海黃金交易所交易牌照的黃金珠寶龍頭，設(shè)立中金精煉（深圳）科技集團(tuán)，獲得上海金交所標(biāo)準(zhǔn)金錠交易資格，并于2021年4月正式投產(chǎn)，形成黃金回收+標(biāo)準(zhǔn)金錠交易的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，進(jìn)一步提升其在黃金全產(chǎn)業(yè)鏈的影響力和品牌力。公司黃金回購(gòu)業(yè)務(wù)可以回收自有品牌、其他品牌的黃金投資產(chǎn)品/首飾產(chǎn)品，統(tǒng)一按照黃金實(shí)時(shí)價(jià)格減2元/克，其他品牌為減8-10元/克，且通常限制回收自有品牌產(chǎn)品，其