資本結構理論文獻綜述(優(yōu).選)

/6word.文獻綜述/ 、八1前言西方學術界對資本結構的研究較早，且己發(fā)展成為比較成熟的理論，半個多世紀以來學者們紛紛從各個方面對資本結構的影響因素進行了研究，且釆用的方法也多種多樣，但檢驗結果存在較大差異，不過大量的實證研究結果也推動了資本結構理論的發(fā)展，為我國學者在研究資本結構影響因素時帶來了極其豐富和寶貴的研究思路以及借鑒意義。總的來看，國內(nèi)外文獻在影響資本結構的公司特征因素研究方面最為豐富,我們可以看出,影響資本結構的公司特征因素包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)結構、公司風險、獨特性、非債務稅盾、獲利能力、資產(chǎn)擔保價值、行業(yè)因素、股權結構等等諸多因素，且文獻得出的結論不統(tǒng)一，這可能是由于研究方法以及選取的樣本存在差異。宏觀經(jīng)濟因素方面的文獻數(shù)量相對較少，這可能是因為許多宏觀經(jīng)濟的因素無法可靠衡量，數(shù)據(jù)難以獲取導致。2主體2.1西方資本結構理論發(fā)展縱觀國外資本結構優(yōu)化研究，可分為：結構優(yōu)化理論研究和企業(yè)資本結構實證研究；資本結構優(yōu)化理論的發(fā)展史一般可分為三個階段：早期資本結構優(yōu)化理論、經(jīng)典資本結構優(yōu)化理論和現(xiàn)代資本結構優(yōu)化理論。1952年，David?Durand在美國國家經(jīng)濟研究局上提交的學術論文《企業(yè)債務和權益成本計量方法的發(fā)展和問題》拉開了資本結構優(yōu)化理論研究的序幕，他將當時的資本結構優(yōu)化理論劃分為三種類型：凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論以及傳統(tǒng)折中理論。早期資本結構優(yōu)化理論都是在企業(yè)和個人所得稅為零的前提下提出的，又同時考慮了資本結構對資本成本和企業(yè)價值的雙重影響。由于這三種理論都是建立在經(jīng)驗判斷基礎上，因而缺乏實際運用價值，所以一直沒有進入主流經(jīng)濟學的視野。1958年是一個重要的分水嶺，這一年美國經(jīng)濟學家Modigliani和Miller發(fā)表了題為《資本成本、公司財務和投資理論》的論文，揭開了資本結構優(yōu)化理論研究的新篇章，標志著經(jīng)典資本結構優(yōu)化理論的誕生。凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論對資本結構優(yōu)化的研究只是建立在經(jīng)驗判斷的基礎之上，缺乏科學的數(shù)學推導與統(tǒng)計分析。之后的MM理論及其修正模型、米勒模型、權衡理論都成功地利用了數(shù)學模型，使資本結構優(yōu)化研究成為一種嚴格而科學的理論，為資本結構優(yōu)化理論的發(fā)展做出了重大貢獻。。但是，這些理論都是站在零交易成本平臺上來研究公司資本結構，與現(xiàn)實相去甚遠，所以自出爐之日起便不斷地受到理論界的質(zhì)疑和實踐的挑戰(zhàn)。此后的經(jīng)濟學家不斷放寬MM理論賴以存在的假設條件，開始從成本、信息、所有權的角度出發(fā)來闡述資本結構優(yōu)化理論，逐步形成了一些比較貼近現(xiàn)實的資本結構優(yōu)化理論。由于現(xiàn)代資本結構優(yōu)化理論存在著種種局限性，在經(jīng)過 20世紀80年代初的迅猛發(fā)展后，到了80年代中期就難以再繼續(xù)發(fā)展下去?，F(xiàn)代資本結構優(yōu)化理論需要尋找一個新的理論核心，即要能夠鞏固現(xiàn)代資本結構優(yōu)化理論各學派已取得的成果，對各派觀點兼容并蓄，又要能從新的學術視野來分析和解釋資本結構優(yōu)化這個難題。在這一學術背景下，學術界開始從資本運行過程這一角度來研究資本結構優(yōu)化，把資本結構、治理結構和企業(yè)產(chǎn)權結構相結合進行理論分析，使現(xiàn)代資本結構優(yōu)化理論的研究范疇進一步拓展，公司治理理論、產(chǎn)品市場理論以及風險管理等新的資本結構優(yōu)化理論應運而生。總的來說，資本結構優(yōu)化理論已經(jīng)發(fā)展成為一種比較成熟的理論，但是還沒有形成一個統(tǒng)一的理論體系，各個理論學派僅從某個特定角度出發(fā)來研究。公司資本結構，所以有必要綜合各個理論學派的觀點，從整體上來全面考察公司資本結構優(yōu)化問題。2.2國內(nèi)資本結構研究現(xiàn)狀經(jīng)過長期理論探討，西方資本結構理論已經(jīng)相對完善，而中國的資本結構研究還處于起步階段，在上個世紀的90年代中期以前，我國現(xiàn)代企業(yè)制度尚未建立，研究企業(yè)資本結構的微觀基礎也不存在，到1998年，才有一些介紹西方資本結構理論的文獻（張維迎，1998），以及應用西方資本結構理論研究我國企業(yè)，特別是國有企業(yè)與上市公司的文獻（方曉霞，1999），這些研究基本是基于西方資本結構理論的直接運用，并且更多是從公司財務的角度來關注上市公司的融資成本，但考慮中國上市公司所處轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的特殊時期，從上市公司資本結構及其根本特征研究出發(fā)，考察其對上市公司治理結構、控制權以及資本市場發(fā)展的影響，借鑒西方企業(yè)資本結構理論的成果并探討其在中國適用性的研究還不多見。國內(nèi)早期的文獻主要是對國外文獻中的資本結構決定因素從各方面進行檢驗，多數(shù)是從靜態(tài)角度來研究資本結構的影響因素 ,而資本結構決策本質(zhì)上是動態(tài)的，應在一個動態(tài)框架內(nèi)分析，并且這些文獻也未考慮中國特有的制度因素。之后的文獻開始擴大了研究范圍。黃少安和張崗 (2001)研究了中國產(chǎn)權和公司治理制度對融資成本的影響。肖作平 (2004)使用在深市、滬市上市的 239家非金融公司從1995—2001年的面板數(shù)據(jù),采用雙向效應動態(tài)模型來研究影響資本結構的公司特征因素,以彌補先前研究的不足。沈維濤、葉曉銘 (2004)以我國滬深交易所的上市公司為對象，研究EV(EconomicValueAdded,經(jīng)濟增加值)對我國上市公司資本結構的影響,結果表明EVA的確從一定程度上影響了我國上市公司的資本結構，但影響的程度不大，發(fā)現(xiàn)EVA并不比會計指標(EPS、ROE)在更大程度上解釋了上市公司資本結構的形成。肖澤忠和部宏 (2008)提出了一種檢驗中國上市公司股權融資偏好說的方法，通過對中國上市公司的股權融資偏好和資本結構的影響因素進行實證研究,認為造成獲利能力和財務杠桿之間具有顯著負相關關系的真正的原因是由于中國盈利的公司具有更強烈的股權融資偏好,檢驗結果與股權融資偏好說高度一致，由此得出在中國研究資本結構的影響因素時應考慮中國特有的制度因素，比如說嚴格的政府調(diào)控和尖銳的所有者 -管理者激勵問題，也對中國上市公司融資行為的形成發(fā)揮了作用，但一個局限性是所用的樣本數(shù)據(jù)未能延伸到近期。洪藝詢(2011)采用2007年底在深滬兩市上市的公司1999-2008年10年的數(shù)據(jù)來研究宏觀經(jīng)濟前景與我國上市公司資本結構動態(tài)調(diào)整的關系，結果表明，當宏觀經(jīng)濟前景較好時，上市公司趨向于償債，且此時樣本公司中債務較高的公司資本結構的調(diào)整速度較快，而債務較低的公司資本結構的調(diào)整速度較慢，說明資本結構的調(diào)整具有反周期性。我國最早對資本結構的公司特征影響因素進行研究的是陸正飛 (1996)，他認為負債率與企業(yè)規(guī)模、收益率負相關，與企業(yè)所有制結構及組織形式存在一定關系。陸正飛和辛宇(1998)就滬市A股上市公司對35家機械設備類上市公司釆用多元回歸分析方法,研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素對資本結構有著顯著影響，這是由于不同行業(yè)的資產(chǎn)結構、營運周期、資金密集程度、發(fā)展前景及面臨的競爭環(huán)境各不相同，必然導致在財務杠桿的使用程度上出現(xiàn)差別。研究結果還表明，獲利能力與資本結構有著顯著影響(負相關);規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、成長性等因素對長期負債的影響不甚顯著；獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、成長性等四個因素對資本結構的影響不顯著。由于我國股市發(fā)展時間尚短，以及由于受數(shù)據(jù)資料的限制，其模型的解釋能力受到一定影響。而與陸正飛和辛宇的研究結果相反,洪錫熙和沈藝峰(2000)對1995至1997年在上證交易所上市的221家工業(yè)公司進行的實證研究表明，企業(yè)的資本結構并不因行業(yè)的不同而呈現(xiàn)差異。沈根祥、朱平芳(1999)分析認為:企業(yè)獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)抵押價值與負債率呈顯著正相關關系,企業(yè)的成長性、非負債稅盾作用與負債率的關系不明顯。洪錫熙和沈藝峰(2000)對選取的221家工業(yè)公司為樣本來研究影響我國上市公司資本結構的主要因素，結果表明企業(yè)規(guī)模和盈利能力兩個因素對資本結構有顯著的影響,而公司權益、成長性和行業(yè)因素對企業(yè)資本結構沒有產(chǎn)生影響。肖作平和吳世農(nóng)(2002)選取了1996年1月1日之前在深市上市的117家公司，以1996至1998年年報數(shù)據(jù)為基礎,分析它們在1998年12月31日前的資本結構變動情況，結果表明國有股股本、資產(chǎn)擔保價值、企業(yè)規(guī)模、財務困境成本與債務水平呈正相關關系,成長性、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力、非債務稅盾與債務水平呈負相關關系，經(jīng)理人員占董事會人數(shù)的比例與長期負債率呈負相關關系，投資額與債務水平不具有相關性。方詩春(2003)選取了2000年末在滬深兩市上市的6類行業(yè)283家公司的截面數(shù)據(jù)，研究行業(yè)因素和財務特征對資本結構的影響,分別采用了單因素方差分析法和因子分析法，結果對比了食品類和信息技術類上市公司資本結構的影響因素:規(guī)模、盈利、活力和股權結構對兩類上市公司都有顯著影響，但重要性程度不同。朱宇(2009)采用PanelData模型檢驗了公司治理因素對資本結構選擇的影響，結果表明，股權集中度、國家股比例、流通股比例、董事會規(guī)模、產(chǎn)品要素市場競爭程度、創(chuàng)新戰(zhàn)略指標和私人收益指標與資本結構水平負相關；獨立董事比例、董事會會議頻率和股權制衡度指數(shù)與資本結構水平正相關；法人股比例、總經(jīng)理是否兼任董事長與資本結構水平關系不顯著。3總結通過對以上文獻的梳理也表明，國內(nèi)外關于資本結構影響因素的研究是在不斷發(fā)展和完善的。需要指出的是，雖然我國上市公司資本結構的影響因素與西方國家相似，但國內(nèi)外制度背景不同，它們的作用方式也是不盡然相同的。我國已經(jīng)有諸如黃少安和張崗(2001)，沈維濤、葉曉銘(2004)，肖澤忠和鄒宏(2008)這類研究中國特有制度背景對資本結構影響的代表佳作。我國從 2005到2006年進行的股權分置改革對我國資本市場影響深遠，我國上市公司資本結構的影響因素也可能發(fā)生變化，國外不存在股權分置問題，而國內(nèi)還并沒有文獻系統(tǒng)地探討股權分置改革后上市公司資本結構影響因素是否發(fā)生了變化。本文正是在吸取國內(nèi)外優(yōu)秀文獻精華之上,在考慮股權分置改革的基礎上，全面、系統(tǒng)考慮影響公司資本結構的因素,分析這些因素是如何影響公司資本結構的，并利用股權分置改革前后的相關數(shù)據(jù)對所提出的假設進行驗證，補充了這一方面的研究空白。4參考文獻：黃貴海,宋敏.資本結構的決定因素——來自中國的證據(jù)[J].經(jīng)濟學（季刊）,2004,01:395-414.夏俊榮.現(xiàn)代資本結構理論的發(fā)展研究及啟示[J].財經(jīng)問題研究,2001,02:10-14.陳柳欽.西方新資本結構理論綜述[J].區(qū)域金融研究,2010,01:34-40.麥元勛.現(xiàn)代資本結構理論的發(fā)展及其最新趨勢[J].價格月刊,2009,02:84-86.譚克.中國上市公司資本結構影響因素研究[M].經(jīng)濟科學出版社，2006肖翔.企業(yè)融資學[M].2011年2月第2版.清華大學出版社,2011.305.978-75121-0518-8.李然.資本結構理論與我國中小企業(yè)資本結構影響因素分析[D].天津財經(jīng)大學,2013.王欽池.企業(yè)的資本結構理論研究：基于均衡思想的視角[D].中共中央黨校,2007.梁冰潔.最優(yōu)資本結構對企業(yè)價值影響的定量化研究[D].湘潭大學,2012.ThomasSchmid.Controlconsiderations,creditormonitoring,andthecapitalstructureoffamilyfirms[J].JournalofBankingandFinance,2013,372:.RobertJoliet,AlineMuller.Capitalstructureeffectsofinternationalexpansion[J].Jo