效率市場(chǎng)假說

PAGEPAGE31效率市場(chǎng)假說在前面的章節(jié)中,我們主要探討金融資產(chǎn)的價(jià)格結(jié)構(gòu)，即各種金融資產(chǎn)的價(jià)格和預(yù)期收益率如何因其風(fēng)險(xiǎn)特征的不同而不同。當(dāng)然，不同的資產(chǎn)定價(jià)理論所提出的價(jià)格結(jié)構(gòu)是不同的。而當(dāng)我們探討市場(chǎng)效率時(shí)，我們的焦點(diǎn)則是這種價(jià)格結(jié)構(gòu)形成的精確度。我們要回答的是諸如此類的問題：當(dāng)市場(chǎng)獲知某個(gè)公司的新信息時(shí)，市場(chǎng)參與者會(huì)多快地根據(jù)該信息買賣該公司的證券？這些證券的價(jià)格會(huì)多快地調(diào)整以放映新的信息？關(guān)于金融市場(chǎng)是否有效的爭(zhēng)論是金融學(xué)中歷史最悠久、影響面最大、最激烈、也最沒有定論的爭(zhēng)論。應(yīng)該注意的是，這里所說的效率是指信息效率，而不是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的分配效率或帕累托效率。效率市場(chǎng)假假說的定定義與分分類效率市場(chǎng)假假說（EEffiicieentMarrkettHyypotthessis,,EMMH）至至少可以以追溯到到法國(guó)數(shù)數(shù)學(xué)家巴巴契利爾爾（Baacheelieer）Bachelier,L.，1900,”Theoryofspeculation”,inCootner,P.(ed),Therandomcharacterofstockmarketprices,MITpress.開創(chuàng)性性的理論論貢獻(xiàn)和和考利斯斯（Coowlees）Cowles,A.，1933,“Canstockmarketforecastersforecast?”Econometrica1,pp.309-24.的實(shí)證證研究?，F(xiàn)現(xiàn)代對(duì)效效率市場(chǎng)場(chǎng)的研究究則始于于薩繆爾爾森（SSamuuelsson）Bachelier,L.，1900,”Theoryofspeculation”,inCootner,P.(ed),Therandomcharacterofstockmarketprices,MITpress.Cowles,A.，1933,“Canstockmarketforecastersforecast?”Econometrica1,pp.309-24.Samueslon,P.，1965,“Proofthatproperlyanticipatedpricesfluctuaterandomly”,Industrialmanagementreview6,41-49.FamaE.，1970,“Efficientcapitalmarket:areviewoftheoryandempiricalwork”,JournalofFinance25,383-417；1991，”EfficientMarkets=2\*ROMANII,”JournalofFinance46,pp.1575-1618.Malkiel,B.,1992,“Efficientmarkethypothesis”,inNewmanP.,M.Milgate,andJ.Eatwell(ed.),TheNewPalgraveDictionaryofMoneyandfinance,Micmillan,London.一、效率市市場(chǎng)的定定義關(guān)于市場(chǎng)效效率的定定義，被被采用最最多的是是法瑪（Fama）4的定義：“價(jià)格總是‘充分’反映可獲得信息的市場(chǎng)是‘有效’的”。后來，馬爾基爾（Malkiel）5給出了更明確的定義：“如果一個(gè)資本市場(chǎng)在確定證券價(jià)格時(shí)充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息，這個(gè)資本市場(chǎng)就是有效的。正式地說，該市場(chǎng)被稱為相對(duì)于某個(gè)信息集是有效的…如果將該信息披露給所有參與者時(shí)證券價(jià)格不受影響的話。更進(jìn)一步說，相對(duì)于某個(gè)信息集有效…意味著根據(jù)（該信息集）進(jìn)行交易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)”。馬爾基爾第第一句話話的含義義與法瑪瑪相同。第第二句話話意味著著市場(chǎng)效效率可通通過向市市場(chǎng)參與與者披露露信息并并衡量證證券價(jià)格格的反應(yīng)應(yīng)來檢驗(yàn)驗(yàn)。由于于經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)與自然然科學(xué)的的一個(gè)重重要區(qū)別別就在于于它的不不可實(shí)驗(yàn)驗(yàn)性，因因此這種種檢驗(yàn)在在實(shí)踐中中是行不不通的。第第三句話話意味著著可通過過衡量根根據(jù)某個(gè)個(gè)信息集集進(jìn)行交交易所能能賺取的的經(jīng)濟(jì)利利潤(rùn)來判判斷市場(chǎng)場(chǎng)的效率率。這句句話正是是幾乎所所有有關(guān)關(guān)市場(chǎng)效效率的實(shí)實(shí)證分析析的基礎(chǔ)礎(chǔ)。事實(shí)上，效效率的概概念不是是一個(gè)非非此即彼彼的概念念。世界界上沒有有一個(gè)絕絕對(duì)有效效的市場(chǎng)場(chǎng)，也沒沒有一個(gè)個(gè)絕對(duì)無無效的市市場(chǎng)，它它們的差差別只是是度的問問題。問問題的關(guān)關(guān)鍵不是是某個(gè)市市場(chǎng)是否否有效，而而是多有有效。這這就需要要一個(gè)相相對(duì)效率率的概念念，如期期貨市場(chǎng)場(chǎng)相對(duì)于于現(xiàn)貨市市場(chǎng)的效效率、美美國(guó)資本本市場(chǎng)相相對(duì)于中中國(guó)資本本市場(chǎng)的的效率等等等。絕絕對(duì)效率率只是為為我們衡衡量相對(duì)對(duì)效率提提供一個(gè)個(gè)基準(zhǔn)。二、效率市市場(chǎng)假說說及其類類型效率市場(chǎng)假假說認(rèn)為為，證券券價(jià)格已已經(jīng)充分分放映了了所有相相關(guān)的信信息，資資本市場(chǎng)場(chǎng)相對(duì)于于這個(gè)信信息集是是有效的的，任何何人根據(jù)據(jù)這個(gè)信信息集進(jìn)進(jìn)行交易易都無法法獲得經(jīng)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)潤(rùn)。根據(jù)羅伯茲茲（Rooberrts）Roberts,H.,1967,“StatisticalVersusClinicalPredictionoftheStockMarket,”unpublishedmanuscript,CenterforResearchinSecurityPrices,UniversityofChicago.對(duì)上述述信息集集大小的的分類，效效率市場(chǎng)Roberts,H.,1967,“StatisticalVersusClinicalPredictionoftheStockMarket,”unpublishedmanuscript,CenterforResearchinSecurityPrices,UniversityofChicago.（一）弱式式效率市市場(chǎng)假說說。指當(dāng)當(dāng)前證券券價(jià)格已已經(jīng)充分分反映了了全部能能從市場(chǎng)場(chǎng)交易數(shù)數(shù)據(jù)中獲獲得的信信息，這這些信息息包括過過去的價(jià)價(jià)格、成成交量、未未平倉合合約等。因因?yàn)楫?dāng)前前市場(chǎng)價(jià)價(jià)格已經(jīng)經(jīng)反映了了過去的的交易信信息，所所以弱式式效率市市場(chǎng)意味味著根據(jù)據(jù)歷史交交易資料料進(jìn)行交交易是無無法獲取取經(jīng)濟(jì)利利潤(rùn)的。這這實(shí)際上上等同宣宣判技術(shù)術(shù)分析無無法擊敗敗市場(chǎng)。（二）半強(qiáng)強(qiáng)式效率率市場(chǎng)假假說。指指所有的的公開信信息都已已經(jīng)反映映在證券券價(jià)格中中。這些些公開信信息包括括證券價(jià)價(jià)格、成成交量、會(huì)會(huì)計(jì)資料料、競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)公司的的經(jīng)營(yíng)情情況、整整個(gè)國(guó)民民經(jīng)濟(jì)資資料以及及與公司司價(jià)值有有關(guān)的所所有公開開信息等等。半強(qiáng)強(qiáng)式效率率市場(chǎng)意意味著根根據(jù)所有有公開信信息進(jìn)行行的分析析，包括括技術(shù)分分析和基基礎(chǔ)分析析都無法法擊敗市市場(chǎng)，即即取得經(jīng)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)潤(rùn)。因?yàn)闉槊刻於级加谐汕先f的的證券分分析師在在根據(jù)公公開信息息進(jìn)行分分析，發(fā)發(fā)現(xiàn)價(jià)值值被低估估和高估估的證券券，他們們一旦發(fā)發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)會(huì)，就會(huì)會(huì)立即進(jìn)進(jìn)行買賣賣，從而而使證券券價(jià)格迅迅速回到到合理水水平。（三）強(qiáng)式式效率市市場(chǎng)假說說。指所所有的信信息都反反映在股股票價(jià)格格中。這這些信息息不僅包包括公開開信息，還還包括各各種私人人信息，即即內(nèi)幕消消息。強(qiáng)強(qiáng)式效率率市場(chǎng)意意味著所所有的分分析都無無法擊敗敗市場(chǎng)。因因?yàn)橹灰腥说玫弥藘?nèi)內(nèi)幕消息息，他就就會(huì)立即即行動(dòng)，從從而是證證券價(jià)格格迅速達(dá)達(dá)到該內(nèi)內(nèi)幕消息息所放映映的合理理水平。這這樣，其其他再獲獲得該內(nèi)內(nèi)幕消息息的人就就無法從從中獲利利。三種次級(jí)的的效率市市場(chǎng)假說說之間的的關(guān)系可可以用圖圖9-1表示示為：強(qiáng)式效率市場(chǎng)強(qiáng)式效率市場(chǎng)半強(qiáng)式效率市場(chǎng)半強(qiáng)式效率市場(chǎng)弱式效率弱式效率市場(chǎng)圖9-1三種種不同層層次的效效率市場(chǎng)場(chǎng)假說第第二節(jié)效率率市場(chǎng)假假說的理理論基礎(chǔ)礎(chǔ)一、效率市市場(chǎng)假說說的假定定效率市場(chǎng)假假說是建建立在三三個(gè)強(qiáng)度度漸次減減弱的假假定之上上的：假定一：投投資者是是理性的的，因而而可以理理性地評(píng)評(píng)估證券券的價(jià)值值。這個(gè)假定是是最強(qiáng)的的假定。如果投資者者是理性性的，他他們認(rèn)為為每種證證券的價(jià)價(jià)值等于于其未來來的現(xiàn)金金流按能能反映其其風(fēng)險(xiǎn)特特征的貼貼現(xiàn)率貼貼現(xiàn)后的的凈現(xiàn)值值，即內(nèi)內(nèi)在價(jià)值值（FuundaamenntallVaaluee）。當(dāng)當(dāng)投資者者獲得有有關(guān)證券券內(nèi)在價(jià)價(jià)值的信信息時(shí)，他他們就會(huì)會(huì)立即作作出反映映，買進(jìn)進(jìn)價(jià)格低低于內(nèi)在在價(jià)值的的證券，賣賣出價(jià)格格高于內(nèi)內(nèi)在價(jià)值值的證券券，從而而使證券券價(jià)格迅迅速調(diào)整整到與新新的凈現(xiàn)現(xiàn)值相等等的新水水平。投資者的理理性意味味著不可可能賺取取經(jīng)過風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整整的超額額收益率率。因此此，完全全理性的的投資者者構(gòu)成的的競(jìng)爭(zhēng)性性市場(chǎng)必必然是效效率市場(chǎng)場(chǎng)。假定二：雖雖然部分分投資者者是非理理性的，但但他們的的交易是是隨機(jī)的的，這些些交易會(huì)會(huì)相互抵抵消，因因此不會(huì)會(huì)影響價(jià)價(jià)格。這這是較弱弱的假定定。效率市場(chǎng)假假說的支支持者認(rèn)認(rèn)為，投投資者非非理性并并不能作作為否定定效率市市場(chǎng)的證證據(jù)。他他們認(rèn)為為，即使使投資者者是非理理性的，在在很多情情況下市市場(chǎng)仍可可能是理理性的。例例如，只只要非理理性的投投資者是是隨機(jī)交交易的，這這些投資資者數(shù)量量很多，他他們的交交易策略略是不相相關(guān)的，那那么他們們的交易易就可能能互相抵抵消，從從而不會(huì)會(huì)影響市市場(chǎng)效率率。這種論點(diǎn)主主要依賴賴于非理理性投資資者投資資策略的的互不相相關(guān)性。假定三:雖然非非理性投投資者的的交易行行為具有有相關(guān)性性,但但理性套套利者的的套利行行為可以以消除這這些非理理性投資資者對(duì)價(jià)價(jià)格的影影響。這這是最弱弱的假定定。夏普和亞歷歷山大（SharpeandAlexander）Sharpe,W.，G.Alexander,andJefferyV.Bailey,1999,Investments,6thSharpe,W.，G.Alexander,andJefferyV.Bailey,1999,Investments,6thedition,Englewood,NJ:PrenticeHall.弗里德曼（Friedman）Friedman,M.,1953,Friedman,M.,1953,“TheCaseforFlexibleExchangeRates,”InEssaysinPositiveEconomics.Chicago:UniversityofChicagoPress.由以上三種種假定可可以看出出，效率率市場(chǎng)需需要如下下必要條條件：存在大量的的證券，以以便每種種證券都都有“本質(zhì)上上相似”的替代代證券，這這些替代代證券不不但在價(jià)價(jià)格上不不能與被被替代品品一樣同同時(shí)被高高估或低低估，而而且在數(shù)數(shù)量上要要足以將將被替代代品的價(jià)價(jià)格拉回回到其內(nèi)內(nèi)在價(jià)值值的水平平。允許賣空。存在以利潤(rùn)潤(rùn)最大化化為目標(biāo)標(biāo)的理性性套利者者，他們們可以根根據(jù)現(xiàn)有有信息對(duì)對(duì)證券價(jià)價(jià)值形成成合理判判斷。不存在交易易成本和和稅收。上述四個(gè)必必要條件件中任一一條件的的缺乏，都都會(huì)令市市場(chǎng)效率率大打折折扣。二、效率市市場(chǎng)假說說與證券券分析業(yè)業(yè)在華爾街以以及資本本市場(chǎng)較較發(fā)達(dá)的的世界各各地，證證券分析析業(yè)都是是報(bào)酬最最豐厚的的行業(yè)之之一。優(yōu)優(yōu)厚的報(bào)報(bào)酬吸引引了成千千上萬的的優(yōu)秀人人才加入入到證券券分析師師的行列列。他們們到處收收集各種種信息，運(yùn)運(yùn)用各種種分析工工具和手手段，分分析各種種證券的的價(jià)值，尋尋找價(jià)格格被低估估和高估估的證券券，并自自己或建建議客戶戶采取相相應(yīng)的買買賣行動(dòng)動(dòng)。應(yīng)該該說，大大量證券券分析師師這種競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)性行行動(dòng)是促促使資本本市場(chǎng)走走向效率率的最重重要力量量。然而，當(dāng)市市場(chǎng)達(dá)到到充分有有效的狀狀態(tài)時(shí)，證證券分析析師花費(fèi)費(fèi)大量成成本和精精力收集集的各種種信息并并運(yùn)用各各種方法法對(duì)這些些信息進(jìn)進(jìn)行分析析處理都都無助于于他們擊擊敗市場(chǎng)場(chǎng)。這樣樣的話，就就沒有人人再愿意意去花費(fèi)費(fèi)無謂的的時(shí)間和和金錢去去收集和和分析信信息了，效效率市場(chǎng)場(chǎng)也就失失去了它它存在的的基礎(chǔ)?？煽墒?，但但資本市市場(chǎng)逐漸漸變得無無效時(shí)，信信息的價(jià)價(jià)值又開開始突現(xiàn)現(xiàn)出來，證證券分析析師又開開始忙于于收集惡惡化分析析信息，市市場(chǎng)效率率的程度度又逐步步提高。最最終，市市場(chǎng)效率率的程度度將在收收集和分分析信息息的邊際際成本等等于其邊邊際收益益時(shí)達(dá)到到均衡。由此可見，只只要收集集和分析析信息的的邊際成成本不為為零，資資本市場(chǎng)場(chǎng)就不可可能達(dá)到到完美有有效的地地步。正正是基于于這一點(diǎn)點(diǎn)，格羅羅斯曼和和斯蒂格格里茨（GGrosssmaanaandStiigliitz）Grossman,SanfordJ.,andJosephE.Stiglitz,1980,Grossman,SanfordJ.,andJosephE.Stiglitz,1980,“OntheImpossibilityofInformationallyEfficientMarkets,”AmericanEconomicReview71,pp.393-408.從上面分析析我們還還可以看看出，收收集和處處理信息息的成本本越低、交交易成本本越低、市市場(chǎng)參與與者對(duì)同同樣信息息所反映映的證券券價(jià)值的的認(rèn)同度度越高，市市場(chǎng)的效效率程度度就越高高。三、效率市市場(chǎng)假說說與隨機(jī)機(jī)漫步在理解效率率市場(chǎng)時(shí)時(shí)要防止止兩個(gè)極極端。一一個(gè)極端端是把效效率市場(chǎng)場(chǎng)等同于于平穩(wěn)的的市場(chǎng)。在在有些人人的印象象中，在在半強(qiáng)式式效率市市場(chǎng)中，證證券價(jià)格格等于證證券價(jià)值值，因此此證券價(jià)價(jià)格的變變動(dòng)應(yīng)該該是有秩秩序的、平平穩(wěn)的。實(shí)實(shí)際上，由由于沒有有人能準(zhǔn)準(zhǔn)確地找找出證券券價(jià)值，而而只能根根據(jù)現(xiàn)有有的信息息對(duì)其進(jìn)進(jìn)行判斷斷或預(yù)期期，而這這種預(yù)期期又取決決于有關(guān)關(guān)公司未未來的現(xiàn)現(xiàn)金流、投投資者的的風(fēng)險(xiǎn)厭厭惡度、投投資機(jī)會(huì)會(huì)等方面面的信息息。由于于利好或或利空信信息的出出現(xiàn)總體體上說帶帶有很大大的隨機(jī)機(jī)性，因因此股價(jià)價(jià)的變動(dòng)動(dòng)在很大大程度上上也是隨隨機(jī)的。以以世界上上效率程程度最高高的美國(guó)國(guó)股票市市場(chǎng)為例例，受利利好或利利空消息息的影響響，一天天之內(nèi)漲漲跌超過過20%%，甚至至超過440%的的股票并并不是罕罕見的。例例如，220011年9月月17日日，美國(guó)國(guó)股市在在美國(guó)遭遭受恐怖怖主義襲襲擊而關(guān)關(guān)閉4天天重新開開盤后，美美國(guó)航空空公司因因有兩架架被劫持持客機(jī)撞撞上紐約約世貿(mào)大大樓,其股價(jià)價(jià)在開盤盤半小時(shí)時(shí)之內(nèi)就就暴跌了了46..43%%,這這并不是是美國(guó)股股市投機(jī)機(jī)性強(qiáng)的的表現(xiàn)，而而恰恰是是其效率率高的表表現(xiàn)。因因此，我我們不能能簡(jiǎn)單地地以股價(jià)價(jià)是否穩(wěn)穩(wěn)定作為為判斷股股市是否否有效的的標(biāo)準(zhǔn)，而而要看這這種波動(dòng)動(dòng)是由于于市場(chǎng)操操縱引起起的還是是由于市市場(chǎng)由于于新信息息的出現(xiàn)現(xiàn)而對(duì)股股票價(jià)值值的判斷斷變化引引起的。另一個(gè)極端端是把效效率市場(chǎng)場(chǎng)等同于于隨機(jī)漫漫步（RRanddomWallk）。隨隨機(jī)漫步步理論的的鼻祖是是法國(guó)數(shù)數(shù)學(xué)家巴巴契利爾爾（Baacheelieer），后后來因薩薩繆爾森森（Saamueelsoon）的的著名論論文“適當(dāng)預(yù)預(yù)期的價(jià)價(jià)格隨機(jī)機(jī)波動(dòng)的的證據(jù)”而幾乎乎成了效效率市場(chǎng)場(chǎng)假說的的代名詞詞。隨機(jī)機(jī)漫步理理論認(rèn)為為，證券券價(jià)格的的變動(dòng)是是完全不不可預(yù)測(cè)測(cè)的。隨機(jī)漫步可可以用公公式（99.1）表表示：,（9.1）其中S表示示證券價(jià)價(jià)格，t表示隨隨機(jī)誤差差項(xiàng)，它它是個(gè)鞅鞅過程，即即，表示時(shí)時(shí)刻t--1的信信息集合合傳統(tǒng)的隨機(jī)漫步理論通常假定t服從獨(dú)立同分布，即~IID，IID表示t服從均值為0、方差為的獨(dú)立同分布。但由于越來越多的實(shí)證研究證據(jù)表明，金融變量時(shí)間序列的方差是隨時(shí)間可變的，而且其概率分布也并非是完美的正態(tài)分布，因此目前學(xué)術(shù)界大多把t的限定條件從IID放寬到鞅過程。兩者的關(guān)系請(qǐng)?jiān)斠姳菊赂戒?。。在公式式?.1）中中用證券券價(jià)格（SSt）的自自然對(duì)數(shù)數(shù)而不是是用證券券價(jià)格本本身可以以保證不不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)證券價(jià)價(jià)格為負(fù)負(fù)的情況況，從而而可以避避免有限限責(zé)任問問題。從從第五章章關(guān)于連連續(xù)復(fù)利利的介紹紹中我們們可知，llnStt-lnnSt--1=表示以以連續(xù)復(fù)傳統(tǒng)的隨機(jī)漫步理論通常假定t服從獨(dú)立同分布，即~IID，IID表示t服從均值為0、方差為的獨(dú)立同分布。但由于越來越多的實(shí)證研究證據(jù)表明，金融變量時(shí)間序列的方差是隨時(shí)間可變的，而且其概率分布也并非是完美的正態(tài)分布，因此目前學(xué)術(shù)界大多把t的限定條件從IID放寬到鞅過程。兩者的關(guān)系請(qǐng)?jiān)斠姳菊赂戒?。公式?..1）表表示，證證券收益益率的變變化過程程是隨機(jī)機(jī)漫步過過程，其其期望值值總是等等于零，證證券價(jià)格格的變動(dòng)動(dòng)是完全全不可預(yù)預(yù)測(cè)的。然然而，純純粹的隨隨機(jī)漫步步是不符符合現(xiàn)實(shí)實(shí)的。因因?yàn)樽C券券投資首首先是資資金使用用權(quán)在一一定時(shí)間間里的讓讓渡，需需要獲得得時(shí)間價(jià)價(jià)值，這這種時(shí)間間價(jià)值可可以用無無風(fēng)險(xiǎn)利利率來表表示。其其次，證證券投資資者還需需要冒一一定的投投資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，而而證券投投資者一一般都是是厭惡風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的，因因此需要要一定的的風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)（RRiskkPrremiium）作作為補(bǔ)償償。無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率率加上風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)決定了了證券投投資的預(yù)預(yù)期收益益率應(yīng)大大于0。因此，現(xiàn)實(shí)實(shí)中的證證券價(jià)格格所遵循循的變化化過程應(yīng)應(yīng)該寫為為：，（99.2）其中，表示示以連續(xù)續(xù)復(fù)利表表示的預(yù)預(yù)期收益益率或稱稱漂移率率。公式式（9.2）表表明,證券收收益率等等于預(yù)期期收益率率加上隨隨機(jī)漫步步。過去去人們常常常把預(yù)預(yù)期收益益率當(dāng)作作常數(shù)，現(xiàn)現(xiàn)在更多多的人則則認(rèn)為預(yù)預(yù)期收益益率是可可變的，它它會(huì)隨著著投資機(jī)機(jī)會(huì)、投投資者的的風(fēng)險(xiǎn)厭厭惡度的的變化而而變化，這這種變化化都有一一定的規(guī)規(guī)律可循循。由此此可見，證證券收益益率的變變化可以以分解成成兩部分分，一部部分是可可以預(yù)測(cè)測(cè)的，另另一部分分則是隨隨機(jī)的。因因此，效效率市場(chǎng)場(chǎng)假說并并不等于于說證券券價(jià)格是是完全不不可預(yù)測(cè)測(cè)的。換換句話說說，證券券價(jià)格一一定程度度上的可可預(yù)測(cè)性性并不能能作為否否定效率率市場(chǎng)假假說的證證據(jù)。四、效率市市場(chǎng)的特特征綜合上述分分析，我我們可以以把效率率市場(chǎng)的的特征歸歸結(jié)為以以下四點(diǎn)點(diǎn)，作為為判斷一一個(gè)市場(chǎng)場(chǎng)是否有有效的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)：（一）能快快速、準(zhǔn)準(zhǔn)確地對(duì)對(duì)新信息息作出反反應(yīng)在現(xiàn)實(shí)生活活中，每每天都有有大量的的信息涌涌入市場(chǎng)場(chǎng)。這些些信息五五花八門門，涉及及政治、經(jīng)經(jīng)濟(jì)、社社會(huì)、國(guó)國(guó)際局勢(shì)勢(shì)、自然然環(huán)境、行行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)格局、原原材料供供需狀況況、產(chǎn)品品供需狀狀況、公公司內(nèi)部部狀況等等等各個(gè)個(gè)方面，它它們都與與證券價(jià)價(jià)值直接接或間接接相關(guān)，從從而影響響著證券券價(jià)格。如果市場(chǎng)是是有效的的，證券券價(jià)格就就會(huì)在收收到信息息時(shí)作出出迅速而而準(zhǔn)確的的反應(yīng)?！把杆佟敝傅氖菑淖C券市場(chǎng)收到信息到證券價(jià)格作出反應(yīng)之間不應(yīng)有明顯的遲延?！皽?zhǔn)確”指的是證券價(jià)格的反應(yīng)應(yīng)是無偏的，證券價(jià)格的初始反應(yīng)就應(yīng)精確反映該信息對(duì)證券價(jià)值的影響，不需要進(jìn)行后續(xù)的糾正，不存在過度反應(yīng)（Overreaction）或反應(yīng)遲緩。圖9-2反反映了證證券價(jià)格格在收到到信息時(shí)時(shí)的三種種反應(yīng)形形式。假假設(shè)在我我們所考考察的期期間內(nèi)只只有一條條與證券券價(jià)格有有關(guān)的信信息，該該信息在在t時(shí)刻刻到達(dá)市市場(chǎng)。該該信息是是利好消消息，它它的出現(xiàn)現(xiàn)使市場(chǎng)場(chǎng)對(duì)該證證券價(jià)值值的最好好估計(jì)由由原來的的10元增增加到112元。證券價(jià)格格過度度反應(yīng)與與糾正1210反應(yīng)應(yīng)遲緩效率市場(chǎng)反反應(yīng)tt時(shí)間間圖圖9-2在在效率市市場(chǎng)和無無效市場(chǎng)場(chǎng)中證券券價(jià)格對(duì)對(duì)新信息息的反應(yīng)應(yīng)在圖9-22中，實(shí)實(shí)線代表表著在效效率市場(chǎng)場(chǎng)中證券券價(jià)格的的反應(yīng)路路徑。它它表示證證券價(jià)格格在收到到新信息息的當(dāng)時(shí)時(shí)就從110元漲漲到122元，并并維持在在12元元不變，因因?yàn)槲覀儌兗俣]沒有其它它新信息息到達(dá)市市場(chǎng)。虛線代表著著在無效效市場(chǎng)中中證券價(jià)價(jià)格對(duì)新新信息的的一種反反應(yīng)路徑徑——反應(yīng)應(yīng)遲緩。其其背后的的故事大大致如下下：當(dāng)新新信息出出現(xiàn)時(shí)，一一些大公公司率先先得到這這些信息息，他們們把該信信息通知知其分支支機(jī)構(gòu)，并并開始分分析該信信息的含含義。分分支機(jī)構(gòu)構(gòu)得到該該信息后后，也開開始自己己進(jìn)行分分析，并并可能將將該信息息通知其其重要的的客戶，該該信息就就這樣逐逐步傳播播開來。由由于剛開開始時(shí)只只有少數(shù)數(shù)知道該該信息的的人進(jìn)行行交易，證證券價(jià)格格也只上上升一點(diǎn)點(diǎn)。隨著著知道該該信息及及其含義義的人越越來越多多，買入入該證券券的人也也越來越越多，從從而使該該證券價(jià)價(jià)格逐步步上升到到12元元。點(diǎn)線則代表表著在無無效市場(chǎng)場(chǎng)中證券券價(jià)格對(duì)對(duì)新信息息的另一一種反應(yīng)應(yīng)路徑———過度度反應(yīng)。在在這種情情況下，對(duì)對(duì)該信息息的含義義最樂觀觀的人率率先得到到該信息息，他們們認(rèn)為該該信息意意味著證證券價(jià)值值高于112元，因因此就大大量買進(jìn)進(jìn)，直至至把股價(jià)價(jià)推高到到12元元之上。由由于新價(jià)價(jià)值的最最優(yōu)估計(jì)計(jì)是122元，這這種正確確的估計(jì)計(jì)最后占占了上風(fēng)風(fēng)，市場(chǎng)場(chǎng)的拋壓壓最終使使證券價(jià)價(jià)格又回回到122元的合合理位置置。（二）證券券價(jià)格任任何系統(tǒng)統(tǒng)性范式式只能與與隨時(shí)間間改變的的利率和和風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)有關(guān)關(guān)在效率市場(chǎng)場(chǎng)中，證證券投資資的預(yù)期期收益率率可以隨隨時(shí)間變變化，但但這種變變化只能能來源于于無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率的的變動(dòng)，或或者風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)的的變動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)則可能由于風(fēng)險(xiǎn)大小的變動(dòng)或者投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的變化。無風(fēng)險(xiǎn)利率率、風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)大小和和風(fēng)險(xiǎn)厭厭惡程度度都可能能隨著經(jīng)經(jīng)濟(jì)周期期的波動(dòng)動(dòng)而變動(dòng)動(dòng)。當(dāng)經(jīng)經(jīng)濟(jì)衰退退時(shí)，真真實(shí)利率率水平和和預(yù)期通通貨膨脹脹率通常常都會(huì)下下降，從從而使名名義無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率率水平下下降。另另一方面面，證券券投資的的風(fēng)險(xiǎn)則則隨著經(jīng)經(jīng)濟(jì)衰退退而增加加。經(jīng)濟(jì)濟(jì)衰退還還使投資資者的財(cái)財(cái)富水平平下降，降降低了他他們抗風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的能能力，從從而使他他們的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡惡程度提提高。風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡惡度的同同時(shí)提高高意味著著風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)的提提高。這這兩種因因素的共共同作用用使預(yù)期期收益率率將隨著著經(jīng)濟(jì)周周期的波波動(dòng)而變變動(dòng)。由由于經(jīng)濟(jì)濟(jì)周期的的波動(dòng)不不是純隨隨機(jī)的，因因此它有有可能使使證券價(jià)價(jià)格出現(xiàn)現(xiàn)非隨機(jī)機(jī)的范式式，即具具有一定定程度的的可預(yù)測(cè)測(cè)性。但是，在抽抽掉了利利率和風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)變動(dòng)對(duì)對(duì)證券價(jià)價(jià)格影響響后，在在效率市市場(chǎng)中，與與其它因因素（如如對(duì)公司司未來盈盈利的預(yù)預(yù)期）有有關(guān)的證證券價(jià)格格變動(dòng)則則必須是是隨機(jī)的的。這是是因?yàn)?,如果果在效率率市場(chǎng)中中，今天天的證券券價(jià)格已已經(jīng)反映映了有關(guān)關(guān)將來盈盈利和股股息的所所有信息息，這些些信息是是可知的的，也就就是說，這這些信息息是已經(jīng)經(jīng)被收到到或根據(jù)據(jù)收到的的信息可可以預(yù)測(cè)測(cè)的。沒沒有反映映在證券券價(jià)格中中的唯一一信息是是沒有收收到且不不可預(yù)測(cè)測(cè)的。由由于其不不可預(yù)測(cè)測(cè)性，這這類信息息是以不不可預(yù)測(cè)測(cè)、隨機(jī)機(jī)的方式式進(jìn)入市市場(chǎng)的，當(dāng)當(dāng)市場(chǎng)對(duì)對(duì)這類信信息進(jìn)行行迅速、準(zhǔn)準(zhǔn)確的反反應(yīng)時(shí)，證證券價(jià)格格本身就就以不可可預(yù)測(cè)的的、隨機(jī)機(jī)的方式式隨時(shí)間間而變動(dòng)動(dòng)。許多人也許許會(huì)問，很很多重要要的宏觀觀經(jīng)濟(jì)變變量，如如GDPP，都呈呈現(xiàn)季節(jié)節(jié)性或周周期性范范式，而而證券價(jià)價(jià)格又對(duì)對(duì)這些變變量的變變動(dòng)作出出迅速而而準(zhǔn)確的的反應(yīng)，那那末證券券價(jià)格為為何不會(huì)會(huì)呈現(xiàn)季季節(jié)性或或周期性性的范式式？答案案是證券券價(jià)格并并不對(duì)這這些變量量的變動(dòng)動(dòng)作出反反應(yīng)，而而只對(duì)市市場(chǎng)對(duì)這這些變量量的預(yù)測(cè)測(cè)錯(cuò)誤作作出反應(yīng)應(yīng)。在效效率市場(chǎng)場(chǎng)中，這這種錯(cuò)誤誤肯定是是隨機(jī)的的，而不不是系統(tǒng)統(tǒng)性的錯(cuò)錯(cuò)誤，對(duì)對(duì)這種隨隨機(jī)性錯(cuò)錯(cuò)誤作出出迅速準(zhǔn)準(zhǔn)確反應(yīng)應(yīng)的證券券價(jià)格也也必然是是隨叫隨隨機(jī)的。（三）任何何交易（投投資）策策略都無無法取得得超額利利潤(rùn)如果市場(chǎng)是是有效的的，那末末任何交交易或投投資策略略都無法法取得超超額利潤(rùn)潤(rùn)，其預(yù)預(yù)期收益益率到無無法超過過恰當(dāng)?shù)牡幕鶞?zhǔn)（BBencchmaark）。檢驗(yàn)市場(chǎng)效效率的一一種方法法是檢驗(yàn)驗(yàn)?zāi)撤N特特定的交交易或投投資策略略在過去去是否賺賺取了超超額利潤(rùn)潤(rùn)。例如如，如果果你認(rèn)為為股價(jià)對(duì)對(duì)新信息息（如公公司盈利利報(bào)告）的的反應(yīng)較較慢，那那末你的的投資策策略為總總是買進(jìn)進(jìn)每股凈凈利潤(rùn)增增長(zhǎng)最多多的前110家公公司。為為了檢驗(yàn)驗(yàn)?zāi)愕耐锻顿Y策略略是否成成功，你你可以運(yùn)運(yùn)用的過過去的數(shù)數(shù)據(jù)來檢檢驗(yàn)一下下這種投投資策略略的結(jié)果果。在效效率市場(chǎng)場(chǎng)中，你你的投資資策略是是不可能能成功的的。在檢驗(yàn)各種種投資策策略時(shí)，你你首先得得選定某某個(gè)資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模模型來確確定基準(zhǔn)準(zhǔn)收益率率。如果果你選擇擇資本資資產(chǎn)定價(jià)價(jià)模型（CCAPMM），那那末，基基準(zhǔn)收益益率就可可等于無無風(fēng)險(xiǎn)利利率加上上該投資資的系數(shù)數(shù)乘以風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)。如果果你選擇擇了套利利定價(jià)模模型（AAPT），那那末，基基準(zhǔn)收益益率就等等于無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率率加上該該投資的的要素系系數(shù)與要要素價(jià)格格的乘積積之和。由由此可見見，在檢檢驗(yàn)各種種投資策策略時(shí)，你你實(shí)際上上是在對(duì)對(duì)以下兩兩種假設(shè)設(shè)進(jìn)行聯(lián)聯(lián)合檢驗(yàn)驗(yàn)：你已選擇了了正確的的基準(zhǔn)來來衡量超超額利潤(rùn)潤(rùn)；該市場(chǎng)相對(duì)對(duì)于你在在投資中中所用的的信息是是有效的的。也就是說，你你實(shí)際上上是在檢檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)個(gè)資產(chǎn)定定價(jià)模型型和效率率市場(chǎng)假假說是否否正確。如如果檢驗(yàn)驗(yàn)的結(jié)果果是不存存在超額額利潤(rùn)，那那么這個(gè)個(gè)市場(chǎng)相相對(duì)于該該信息集集而言是是有效的的。如果果檢驗(yàn)的的結(jié)果表表明存在在超額利利潤(rùn)，則則你所選選擇的定定價(jià)模型型可能有有問題，也也可能這這個(gè)市場(chǎng)場(chǎng)是無效效的。在在進(jìn)行檢檢驗(yàn)時(shí)，你你得注意意以下問問題：首先，你必必須確信信你的投投資策略略是建立立在你買買賣證券券時(shí)實(shí)際際可獲得得的信息息之上。在在上面的的例子中中，你必必須等到到所有的的公司都都公布了了財(cái)務(wù)報(bào)報(bào)告后才才知道哪哪10家家公司的的每股凈凈利潤(rùn)增增長(zhǎng)最多多。其次，在計(jì)計(jì)算超額額收益時(shí)時(shí)，你還還必須扣扣除發(fā)現(xiàn)現(xiàn)和處理理信息的的成本、交交易成本本和相應(yīng)應(yīng)的稅收收。再次，如果果你的投投資策略略在考慮慮了上述述因素后后還有超超額利潤(rùn)潤(rùn)的話，你你還得確確定這種種超額利利潤(rùn)是由由于運(yùn)氣氣呢，還還是由于于你真的的成功利利用了市市場(chǎng)定價(jià)價(jià)的無效效率。為為次，你你必須檢檢驗(yàn)這種種超額利利潤(rùn)在統(tǒng)統(tǒng)計(jì)意義義上的重重要性。最后，即使使這種超超額利潤(rùn)潤(rùn)在統(tǒng)計(jì)計(jì)上是重重要的，你你還必須須注意在在衡量超超額利潤(rùn)潤(rùn)時(shí)有沒沒有問題題：你所所選的定定價(jià)模型型是否正正確？你你是否正正確地衡衡量了風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)？你你所選的的指數(shù)是是否合適適？當(dāng)你充分考考慮了上上述因素素后，如如果你找找到了的的確可以以產(chǎn)生超超額利潤(rùn)潤(rùn)的交易易或投資資策略，那那末你就就找到了了市場(chǎng)無無效的證證據(jù)。（四）專業(yè)業(yè)投資者者的投資資業(yè)績(jī)與與個(gè)人投投資者應(yīng)應(yīng)該是無無差異的的如果市場(chǎng)是是無效的的，那么么獲得充充分信息息的投資資者就可可以利用用市場(chǎng)定定價(jià)的失失誤構(gòu)造造能給他他帶來超超額利潤(rùn)潤(rùn)的投資資組合。相相反，如如果市場(chǎng)場(chǎng)是有效效的，那那末由于于市場(chǎng)價(jià)價(jià)格已經(jīng)經(jīng)充分反反映了所所有信息息，因此此獲得充充分信息息的投資資者與一一般投資資者一樣樣，都只只能獲得得正常的的收益率率。因此，我們們可以通通過衡量量專業(yè)投投資者與與一般投投資者的的投資表表現(xiàn)來檢檢驗(yàn)市場(chǎng)場(chǎng)的效率率。因?yàn)闉閷I(yè)投投資者是是最有可可能獲得得全部信信息的，他他們?cè)谧C證券分析析、資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)管理理等領(lǐng)域域訓(xùn)練有有素，而而且每天天都在進(jìn)進(jìn)行著信信息的收收集和分分析，并并可以在在本公司司內(nèi)部進(jìn)進(jìn)行相互互的交流流。可以以說他們們?cè)谑占畔⒑秃头治鲂判畔⒎矫婷娑季哂杏忻黠@的的優(yōu)勢(shì)。同樣，這里里的檢驗(yàn)驗(yàn)也是聯(lián)聯(lián)合檢驗(yàn)驗(yàn)。我們們首先必必須選擇擇適當(dāng)?shù)牡幕鶞?zhǔn)，也也就是說說，我們們必須先先選定某某個(gè)資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模模型。假假定我們們選擇了了資本資資產(chǎn)定價(jià)價(jià)模型（CCAPMM），我我們才可可以將專專業(yè)投資資者和一一般投資資者的投投資表現(xiàn)現(xiàn)與估計(jì)計(jì)的證券券市場(chǎng)線線進(jìn)行比比較，從從而檢驗(yàn)驗(yàn)市場(chǎng)效效率。在很多人的的印象中中，專業(yè)業(yè)投資者者的投資資業(yè)績(jī)一一定比一一般投資資者好，電電視、報(bào)報(bào)紙、雜雜志和書書籍上到到處是他他們的“光輝業(yè)業(yè)績(jī)”。沃倫倫?巴菲特特、彼德德?林奇、“楊百萬萬”等一個(gè)個(gè)個(gè)神奇奇的故事事令人無無比向往往。我們們無意貶貶低他們們的形象象，但我我們打個(gè)個(gè)比方就就可以知知道這些些故事根根本不足足于判定定市場(chǎng)的的無效。如如果我們們把千千千萬萬股股票投資資者的投投資行為為看作擲擲硬幣比比賽。我我們規(guī)定定擲出正正面表示示贏，擲擲出反面面表示輸輸。按照照概率原原理，即即使每枚枚硬幣都都是公平平，即每每次擲出出正面與與反面的的概率都都是500%，在在如此眾眾多的人人中，我我們也能能找出許許許多多多不可思思議的輸輸贏結(jié)果果，如連連續(xù)200個(gè)正面面或連續(xù)續(xù)20個(gè)個(gè)反面。于于是擲出出連續(xù)220個(gè)正正面的人人自認(rèn)為為自己有有非凡的的擲硬幣幣水平，就就出現(xiàn)在在電視上上炫耀自自己令人人驚訝的的成功。而而那些擲擲出200個(gè)反面面的“倒霉者者”則“無臉見見江東父父老”，人們們也就不不知這些些悲壯的的故事了了。因此此在檢驗(yàn)驗(yàn)市場(chǎng)效效率時(shí)，我我們要作作仔細(xì)的的統(tǒng)計(jì)分分析，以以防止這這種“成功者者偏差”。第三節(jié)效率市市場(chǎng)假說說的實(shí)證證檢驗(yàn)根據(jù)上節(jié)有有關(guān)市場(chǎng)場(chǎng)效率假假說的概概念解釋釋，我們們可以發(fā)發(fā)現(xiàn)一個(gè)個(gè)效率市市場(chǎng)假說說的共同同的檢驗(yàn)驗(yàn)方法：：那就是是檢驗(yàn)在在一定信信息范圍圍內(nèi)股票票收益的的可預(yù)測(cè)測(cè)性。檢檢驗(yàn)弱式式有效使使用的是是股票價(jià)價(jià)格的歷歷史資料料，半強(qiáng)強(qiáng)式有效效使用公公開信息息，如公公司財(cái)務(wù)務(wù)資料、國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)濟(jì)資料等等，而強(qiáng)強(qiáng)式有效效則使用用所有信信息。在在眾多學(xué)學(xué)者利用用各種信信息對(duì)股股票收益益可預(yù)測(cè)測(cè)性進(jìn)行行檢驗(yàn)的的基礎(chǔ)上上，CaampbbelllCompbell,JohnY.,2000,“AssetPricingattheMillennium,”JournalofFinance,pp.1515-68.對(duì)此進(jìn)進(jìn)行了總總結(jié)。他他發(fā)現(xiàn)，在在股票收收益可預(yù)預(yù)測(cè)性檢檢驗(yàn)的問問題上，存存在著Compbell,JohnY.,2000,“AssetPricingattheMillennium,”JournalofFinance,pp.1515-68.（1）長(zhǎng)期期范圍內(nèi)內(nèi)的收益益比短期期范圍內(nèi)內(nèi)的收益益更容易易預(yù)測(cè)。CampbellCampbell,J.Y.,1999,Campbell,J.Y.,1999,“Assetprices,consumption,andthebusinesscycle”,inJohnTaylorandMichaelWoodford(eds),HandbookofMacroeconomics,Vol.1,North-Holland,Amsterdam.（2）可以以相當(dāng)準(zhǔn)準(zhǔn)確地預(yù)預(yù)測(cè)預(yù)期期收益隨隨時(shí)間的的變動(dòng)和和波動(dòng)率率。HaarveeyHarvey,C.R.,1991,“Theworldpriceofcovariancerisk”,JournalofFinance46,pp.111-57.等人人均發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，一些些用于預(yù)預(yù)測(cè)股票票收益的的變量也也可以Harvey,C.R.,1991,“Theworldpriceofcovariancerisk”,JournalofFinance46,pp.111-57.一、弱式效效率市場(chǎng)場(chǎng)假說的的實(shí)證檢檢驗(yàn)弱式市場(chǎng)有有效有兩兩個(gè)特征征：一個(gè)個(gè)是鞅過過程；一一個(gè)是技技術(shù)分析析的無效效性后來，馬其埃爾（1992）還引入了通過對(duì)由信息引起的價(jià)格反映來衡量股票市場(chǎng)的弱式有效。。因因而對(duì)股股票市場(chǎng)場(chǎng)弱式有有效的實(shí)實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)也主要要從這兩兩方面入入手進(jìn)行后來，馬其埃爾（1992）還引入了通過對(duì)由信息引起的價(jià)格反映來衡量股票市場(chǎng)的弱式有效。（1）對(duì)鞅鞅過程的的檢驗(yàn)。與與鞅過程程關(guān)系密密切的兩兩個(gè)概念念是獨(dú)立立同分布布和白噪噪音。三三者之間間的關(guān)系系為：在在時(shí)間序序列方差差存在的的情況下下，獨(dú)立立同分布布鞅過程程白噪音音許多文獻(xiàn)混淆了這三者之間的關(guān)系而將之等同起來，是一種錯(cuò)誤的概念理解。：因此此獨(dú)立時(shí)時(shí)間序列列一定是是鞅過程程，而鞅鞅過程不不一定為為獨(dú)立時(shí)時(shí)間序列列；鞅過過程一定定是白噪噪音，但但白噪音音不一定定是鞅過過程獨(dú)立、鞅過程以及白噪音三者之間關(guān)系的推導(dǎo)比較復(fù)雜，故將之放在本章附錄當(dāng)中，有興趣的讀者可以查閱。。由由于鞅過過程無法法從計(jì)量量上得到到很好的的統(tǒng)計(jì)分分析形式式Hong（1990）利用傅立葉變換和頻譜分析解決了這個(gè)問題。，因此此對(duì)鞅過過程的檢檢驗(yàn)主要要采用獨(dú)獨(dú)立同分分布和白白噪音兩兩種替代代形式。對(duì)對(duì)收益獨(dú)獨(dú)立性的的檢驗(yàn)為為游程檢檢驗(yàn)游程檢驗(yàn)指給定一個(gè)價(jià)格變化序列，每一次價(jià)格變化都賦予一個(gè)符號(hào)：價(jià)格上漲時(shí)為加號(hào)（+），價(jià)格下跌時(shí)為負(fù)號(hào)（-）。這樣得到的價(jià)格變化測(cè)試結(jié)果就是一系列的加減號(hào)：+++-+--+…。當(dāng)兩次連續(xù)的價(jià)格變化方向一致時(shí)，一個(gè)游程就產(chǎn)生了；兩個(gè)或更多的價(jià)格連續(xù)變化意味著游程的繼續(xù)。當(dāng)價(jià)格變化方向發(fā)生改變時(shí)——如幾個(gè)正的變化之后的一個(gè)負(fù)的變化——就意味著一個(gè)游程的結(jié)束和一個(gè)新游程的開始。為了測(cè)試獨(dú)立性，只需要把給定的價(jià)格變化序列的游程個(gè)數(shù)同隨機(jī)價(jià)格變化序列的游程個(gè)數(shù)的期望值進(jìn)行比較即可：在期望值范圍內(nèi)，則說明通過獨(dú)立游程檢驗(yàn)，給定價(jià)格變化序列是獨(dú)立的；如果不在期望值范圍內(nèi)，則說明無法通過獨(dú)立游程檢驗(yàn)，給定價(jià)格變化序列不是獨(dú)立的。，對(duì)對(duì)白噪音音的檢驗(yàn)驗(yàn)為自相相關(guān)檢驗(yàn)驗(yàn)。但在在檢驗(yàn)過過程中必必須注意意：通過過獨(dú)立的的游程檢檢驗(yàn)可以以證明鞅鞅過程的的存在從從而證實(shí)實(shí)弱式效效率市場(chǎng)場(chǎng)假說，但但通不過過獨(dú)立游游程檢驗(yàn)驗(yàn)無法證證偽弱式式效率市市場(chǎng)假說說；同樣樣，無法法通過白白噪音檢檢驗(yàn)可以以證偽弱弱式效率率市場(chǎng)假假說，許多文獻(xiàn)混淆了這三者之間的關(guān)系而將之等同起來，是一種錯(cuò)誤的概念理解。獨(dú)立、鞅過程以及白噪音三者之間關(guān)系的推導(dǎo)比較復(fù)雜，故將之放在本章附錄當(dāng)中，有興趣的讀者可以查閱。Hong（1990）利用傅立葉變換和頻譜分析解決了這個(gè)問題。游程檢驗(yàn)指給定一個(gè)價(jià)格變化序列，每一次價(jià)格變化都賦予一個(gè)符號(hào)：價(jià)格上漲時(shí)為加號(hào)（+），價(jià)格下跌時(shí)為負(fù)號(hào)（-）。這樣得到的價(jià)格變化測(cè)試結(jié)果就是一系列的加減號(hào)：+++-+--+…。當(dāng)兩次連續(xù)的價(jià)格變化方向一致時(shí)，一個(gè)游程就產(chǎn)生了；兩個(gè)或更多的價(jià)格連續(xù)變化意味著游程的繼續(xù)。當(dāng)價(jià)格變化方向發(fā)生改變時(shí)——如幾個(gè)正的變化之后的一個(gè)負(fù)的變化——就意味著一個(gè)游程的結(jié)束和一個(gè)新游程的開始。為了測(cè)試獨(dú)立性，只需要把給定的價(jià)格變化序列的游程個(gè)數(shù)同隨機(jī)價(jià)格變化序列的游程個(gè)數(shù)的期望值進(jìn)行比較即可：在期望值范圍內(nèi)，則說明通過獨(dú)立游程檢驗(yàn)，給定價(jià)格變化序列是獨(dú)立的；如果不在期望值范圍內(nèi)，則說明無法通過獨(dú)立游程檢驗(yàn)，給定價(jià)格變化序列不是獨(dú)立的。但十分奇怪怪的是，無無論是自自相關(guān)檢檢驗(yàn)，還還是游程程檢驗(yàn)，都都出現(xiàn)了了許多矛矛盾的現(xiàn)現(xiàn)象。對(duì)對(duì)自相關(guān)關(guān)檢驗(yàn)而而言，一一些研究究者分析析了幾個(gè)個(gè)相對(duì)較較短時(shí)期期（包括括1天、4天、9天、166天）的的股票收收益的序序列自相相關(guān)性。測(cè)測(cè)試結(jié)果果表明這這些時(shí)期期的股票票收益間間的相關(guān)關(guān)性不顯顯著。這這傾向于于弱式效效率市場(chǎng)場(chǎng)假說。但但近年來來一些考考慮不同同市值（規(guī)規(guī)模）的的股票組組成的投投資組合合的研究究表明，小小盤股組組成的投投資組合合的自相相關(guān)性要要大于大大盤股組組成的投投資組合合。這又又對(duì)弱式式效率市市場(chǎng)假說說提出了了質(zhì)疑。而而游程檢檢驗(yàn)的研研究證明明了不同同時(shí)期股股票價(jià)格格變化具具有獨(dú)立立性。給給定股票票價(jià)格序序列的實(shí)實(shí)際游程程個(gè)數(shù)總總是在隨隨機(jī)股價(jià)價(jià)變化序序列的游游程個(gè)數(shù)數(shù)期望值值的范圍圍之內(nèi)。同同時(shí)這種種測(cè)試還還用于柜柜臺(tái)市場(chǎng)場(chǎng)的股票票交易中中，得到到的結(jié)果果也證實(shí)實(shí)弱式效效率市場(chǎng)場(chǎng)假說。但但是，一一些學(xué)者者對(duì)紐約約證券交交易所個(gè)個(gè)別交易易的價(jià)格格變化進(jìn)進(jìn)行分析析卻發(fā)現(xiàn)現(xiàn)存在著著證券價(jià)價(jià)格變化化之間顯顯著的相相關(guān)關(guān)系系。（2）對(duì)技技術(shù)分析析無效性性的檢驗(yàn)驗(yàn)。有人人認(rèn)為前前面關(guān)于于收益獨(dú)獨(dú)立性的的統(tǒng)計(jì)測(cè)測(cè)試過于于僵化,,不能適適用于證證券分析析家們所所采用的的復(fù)雜的的價(jià)格模模式。為為了對(duì)這這種觀點(diǎn)點(diǎn)作出響響應(yīng)，研研究者試試圖通過過模擬分分析各種種可能的的技術(shù)性性交易規(guī)規(guī)律，并并對(duì)由這這些規(guī)律律所產(chǎn)生生的收益益情況進(jìn)進(jìn)行了實(shí)實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)。在弱弱式效率率市場(chǎng)上上，如果果只依靠靠過去的的歷史價(jià)價(jià)格發(fā)展展出來的的交易規(guī)規(guī)律進(jìn)行行交易的的話，投投資者所所獲得的的收益不不會(huì)高于于單純的的購買并并持有而而得到的的收益。大大部分的的早期研研究都表表明，在在考慮了了交易費(fèi)費(fèi)用之后后，利用用交易規(guī)規(guī)律所獲獲得的交交易利潤(rùn)潤(rùn)都將被被損失掉掉，但近近年來越越來越多多的實(shí)證證研究卻卻發(fā)現(xiàn)有有些技術(shù)術(shù)分析的的確有用用。如DDeBBonddt和ThaalerrDeBondt,W.F.M.,andThaler,R.,1985,“Doesthestockmarketoveract?”JournalofFinance40,pp.793-805.發(fā)現(xiàn)，自自19333年以以來，過過去3年表現(xiàn)現(xiàn)最好的的35只股股票在未未來5年的平平均表現(xiàn)現(xiàn)遠(yuǎn)比在在過去33年中表表現(xiàn)最差差的355種股票票差。這DeBondt,W.F.M.,andThaler,R.,1985,“Doesthestockmarketoveract?”JournalofFinance40,pp.793-805.二、半強(qiáng)式式效率市市場(chǎng)假說說的實(shí)證證檢驗(yàn)前面講過，半半強(qiáng)式效效率市場(chǎng)場(chǎng)指的是是證券價(jià)價(jià)格反映映所有公公開信息息的情況況。按照照法瑪?shù)牡慕M織形形式，可可以將半半強(qiáng)式效效率市場(chǎng)場(chǎng)假說的的研究分分成兩組組：一是是運(yùn)用除除了在弱弱式效率率市場(chǎng)假假說測(cè)試試中的純純市場(chǎng)信信息（如如價(jià)格、交交易量）以以外的其其它可獲獲得公開開信息來來預(yù)測(cè)未未來收益益率的研研究；二二是分析析股票能能多快調(diào)調(diào)整至可可以反映映一些特特定重大大經(jīng)濟(jì)事事件的研研究。1、運(yùn)用除除了在弱弱式效率率市場(chǎng)假假說測(cè)試試中的純純市場(chǎng)信信息（如如價(jià)格、交交易量）以以外的其其它可獲獲得公開開信息來來預(yù)測(cè)未未來收益益率的研研究。這這類研究究包括對(duì)對(duì)收益報(bào)報(bào)告預(yù)測(cè)測(cè)股票未未來收益益的研究究、對(duì)在在日歷年年度內(nèi)是是否存在在可以用用來預(yù)測(cè)測(cè)收益的的規(guī)則的的研究以以及對(duì)典典型收益益的研究究。這些些研究表表明，股股票未來來收益和和公司的的股息收收益率存存在著十十分顯著著的正相相關(guān)關(guān)系系，市場(chǎng)場(chǎng)對(duì)季節(jié)節(jié)性收益益驚奇的的調(diào)整也也是不充充分的，而而且存在在著“一月異異?！薄ⅰ霸路菪?yīng)”、“周末效效應(yīng)”、“周內(nèi)交交易日效效應(yīng)”、以及及“交易日日內(nèi)效應(yīng)應(yīng)”等收益益率異常常現(xiàn)象，同同時(shí)在典典型收益益方面還還證實(shí)了了“市值規(guī)規(guī)模效應(yīng)應(yīng)”等現(xiàn)象象一月異常指一月份存在大量的異常收益現(xiàn)象。月份效應(yīng)指市場(chǎng)的交易量和證券價(jià)格的累計(jì)效果一般發(fā)生在前半月的現(xiàn)象。周末效應(yīng)指周末收盤到周一開盤之間一般是負(fù)收益的現(xiàn)象。周內(nèi)交易日效應(yīng)指周一的市場(chǎng)平均收益為負(fù)值，而每周其它四天的平均收益則為正值的現(xiàn)象。交易日內(nèi)效應(yīng)指周一和其它四天價(jià)格模式的差別只發(fā)生在交易的前45分鐘，而且每交易日最后一筆交易傾向于上漲的現(xiàn)象。市值規(guī)模效應(yīng)指股票收益和公司規(guī)模之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。。DeBoondtt和ThaalerrDeBondt,W.F.M.,andThaler,R.,1987,“Furtherevidenceoninvestoroverreactionandstockmarketseasonality”,JournalofFinance42,pp.557-81.，以及及Faama和和FrrencchFama,E.,andFrench,K.,1992,“Thecross-sectionofexpectedstockreturns”,JournalofFinance47,pp.427-65.都發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，由低低市凈率率(即市值值與凈值值的比率率一月異常指一月份存在大量的異常收益現(xiàn)象。月份效應(yīng)指市場(chǎng)的交易量和證券價(jià)格的累計(jì)效果一般發(fā)生在前半月的現(xiàn)象。周末效應(yīng)指周末收盤到周一開盤之間一般是負(fù)收益的現(xiàn)象。周內(nèi)交易日效應(yīng)指周一的市場(chǎng)平均收益為負(fù)值，而每周其它四天的平均收益則為正值的現(xiàn)象。交易日內(nèi)效應(yīng)指周一和其它四天價(jià)格模式的差別只發(fā)生在交易的前45分鐘，而且每交易日最后一筆交易傾向于上漲的現(xiàn)象。市值規(guī)模效應(yīng)指股票收益和公司規(guī)模之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。DeBondt,W.F.M.,andThaler,R.,1987,“Furtherevidenceoninvestoroverreactionandstockmarketseasonality”,JournalofFinance42,pp.557-81.Fama,E.,andFrench,K.,1992,“Thecross-sectionofexpectedstockreturns”,JournalofFinance47,pp.427-65.2、股票能能多快調(diào)調(diào)整至可可以反映映一些特特定重大大經(jīng)濟(jì)事事件的研研究。這這個(gè)研究究主要采采取事件件研究的的方法。即即列舉幾幾個(gè)股票票市場(chǎng)上上的重要要事件，觀觀測(cè)股票票價(jià)格對(duì)對(duì)這些重重要事件件的反映映從而來來驗(yàn)證股股票市場(chǎng)場(chǎng)的有效效。這些些重要事事件有：：股份分分割、首首次公開開招股、交交易所上上市、不不可預(yù)期期的經(jīng)濟(jì)濟(jì)和政治治事件、會(huì)會(huì)計(jì)變動(dòng)動(dòng)公告等等。研究究結(jié)果表表明，除除了交易易所上市市之外，其其余的檢檢驗(yàn)結(jié)果果都支持持市場(chǎng)有有效假設(shè)設(shè)。這與與根據(jù)上上面一種種方法得得出的結(jié)結(jié)論互相相矛盾。三、強(qiáng)式效效率市場(chǎng)場(chǎng)假說的的實(shí)證檢檢驗(yàn)強(qiáng)式效率市市場(chǎng)假說說認(rèn)為股股票價(jià)格格已經(jīng)充充分反映映了所有有的信息息，不管管這些信信息是公公開信息息還是內(nèi)內(nèi)幕信息息。在這這假設(shè)條條件下，沒沒有投資資者可以以通過獲獲得內(nèi)幕幕信息來來獲得超超額利潤(rùn)潤(rùn)。因此此，對(duì)強(qiáng)強(qiáng)式效率率市場(chǎng)假假說的檢檢驗(yàn)主要要從這方方面入手手，通過過對(duì)公司司內(nèi)幕人人員交易易、股票票交易所所專家證證券商、證證券分析析師、專專業(yè)基金金經(jīng)理這這些信息息最靈通通、最全全面的專專業(yè)人士士能否獲獲得超額額利潤(rùn)進(jìn)進(jìn)行實(shí)證證驗(yàn)證。1、公司內(nèi)內(nèi)幕人員員交易。內(nèi)內(nèi)幕人員員包括公公司的高高級(jí)職員員、董事事會(huì)成員員和擁有有公司任任何股權(quán)權(quán)類型的的10%%以上的的股份持持有者。對(duì)對(duì)這些內(nèi)內(nèi)幕人員員交易資資料的分分析結(jié)果果通常表表明公司司內(nèi)幕人人員能持持續(xù)地獲獲得高出出平均水水平的利利潤(rùn)，但但也有許許多研究究表明非非內(nèi)幕人人員利用用這些內(nèi)內(nèi)幕信息息卻無法法獲得超超額利潤(rùn)潤(rùn)。這些些分析結(jié)結(jié)果為市市場(chǎng)有效效假設(shè)提提供的論論據(jù)是不不一的。2、股票交交易所專專家（SSpecciallistts）。由由于專家家有獨(dú)占占的渠道道獲得有有關(guān)未執(zhí)執(zhí)行的指指令的重重要信息息，因此此，如果果市場(chǎng)不不是強(qiáng)式式有效，則則這些專專家證券券商一般般會(huì)從這這些信息息中賺取取超額收收益。分分析資料料也證實(shí)實(shí)了這個(gè)個(gè)結(jié)論。但但最近的的研究則則表明：：在引入入了競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)性的費(fèi)費(fèi)率和其其它減少少專家的的收費(fèi)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)的交交易實(shí)踐踐后，專專家的資資本收益益率相對(duì)對(duì)降低了了許多。3、證券分分析師。主主要研究究在證券券分析師師的推薦薦之后進(jìn)進(jìn)行投資資能否獲獲得超額額利潤(rùn)。研研究表明明，在考考慮了交交易成本本之后，根根據(jù)推薦薦所獲信信息進(jìn)行行投資無無法獲得得超額利利潤(rùn)。這這些結(jié)果果支持了了強(qiáng)式效效率市場(chǎng)場(chǎng)假說。4、專業(yè)基基金經(jīng)理理。這項(xiàng)項(xiàng)研究主主要分析析共同基基金的業(yè)業(yè)績(jī)。大大量的研研究結(jié)果果表明，大大部分基基金的業(yè)業(yè)績(jī)低于于直接采采取購買買并持有有策略所所產(chǎn)生的的業(yè)績(jī)?？紤]了經(jīng)紀(jì)人傭金、基金傭金費(fèi)和管理成本之后，約有2/3的共同基金的業(yè)績(jī)不如整個(gè)市場(chǎng)的業(yè)績(jī)。這些結(jié)果也支持了強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說。因此，對(duì)效效率市場(chǎng)場(chǎng)假說的的實(shí)證驗(yàn)驗(yàn)證還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有形形成一致致的結(jié)論論。目前前，在成成熟資本本市場(chǎng)國(guó)國(guó)家，一一般認(rèn)同同的觀點(diǎn)點(diǎn)是市場(chǎng)場(chǎng)已經(jīng)基基本達(dá)到到了弱式式有效，而而半強(qiáng)式式有效、強(qiáng)強(qiáng)式有效效還需要要進(jìn)行進(jìn)進(jìn)一步的的驗(yàn)證。附錄獨(dú)獨(dú)立同分分布、鞅鞅過程、和和白噪音音為了說明獨(dú)獨(dú)立同分分布（ii.i..d.）、鞅鞅過程((marrtinngalle)、和和白噪音音(WhhiteeNooisee)三者者之間的的關(guān)系，我們先用一個(gè)式子將三者統(tǒng)一起來。這個(gè)式子為：其中是一個(gè)個(gè)均值為為零的協(xié)協(xié)方差平平穩(wěn)過程程。三種種情況就就分別對(duì)對(duì)應(yīng)于（1）是ii.i..d.（）；（2），表表示時(shí)刻刻t-11的信息息集合；；（3）。一、獨(dú)立同同分布與與鞅過程程如果是一個(gè)個(gè)獨(dú)立同同分布，則則彼此之之間的信信息集合合是不受受影響的的，因此此必然，滿足鞅鞅過程的的條件。但但反過來來，鞅過過程不一一定是一一個(gè)獨(dú)立立同分布布。因?yàn)闉楠?dú)立同同分布除除了E（）==0以及及獨(dú)立性要要求之外外，還要要求。最最典型的的例子就就是ARRCH模模型。該該模型具具體表述述為：,,其中，{}}是(0,,1)。，但，所以，所以，這是是不斷發(fā)發(fā)生變化化的?？煽梢婘边^過程不一一定滿足足獨(dú)立同同分布。二、鞅過程程與白噪噪音在時(shí)間序列列方差存存在的條條件下，因因?yàn)椋?=，而?？梢婘摈边^程是是一個(gè)白白噪音。但白噪音不不一定滿滿足鞅過過程，因因?yàn)樯厦婷娴牡仁绞蕉际遣徊豢傻雇仆频?。一一個(gè)典型型的例子子就是一一個(gè)非線線性MAA過程。該該過程的的具體表表述為：：,其中中{}是(0,,)。由于，所以它不是是一個(gè)鞅鞅過程。而==0，所以它是一一個(gè)白噪噪音?？偨Y(jié)起來，對(duì)對(duì)一個(gè)均均值為零零的協(xié)方方差平穩(wěn)穩(wěn)過程而而言，獨(dú)獨(dú)立同分分布一定定是一個(gè)個(gè)鞅過程程，鞅過過程不一一定是獨(dú)獨(dú)立同分分布；鞅鞅過程一一定是白白噪音，但但白噪音音不一定定是鞅過過程。因因此三者者之間的的關(guān)系就就是獨(dú)立立同分布布鞅過程程白噪音音。也就就是說，獨(dú)獨(dú)立同分分布的條條件最苛苛刻，鞅鞅過程次次之。白白噪音再再次之。用圖表示為：獨(dú)立同分布鞅過程獨(dú)立同分布鞅過程白噪音本章小結(jié)在有效市場(chǎng)場(chǎng)中，證證券價(jià)格格反映了了所有的的相關(guān)信信息，只只有新信信息才會(huì)會(huì)使股價(jià)價(jià)發(fā)生變變動(dòng)。而而好消息息和壞消消息出現(xiàn)現(xiàn)的概率率是均等等的。沒沒有證券券的價(jià)格格被高估估或低估估，投資資者無法法利用任任何可以以獲得超超額利潤(rùn)潤(rùn)的范式式。根據(jù)信息集集的大小小，效率率市場(chǎng)假假說可以以分為三三種形式式：弱式式、半強(qiáng)強(qiáng)式和強(qiáng)強(qiáng)式。效率市場(chǎng)需需要如下下必要條條件：存存在大量量的證券券；允許許賣空；；存在以以利潤(rùn)最最大化為為目標(biāo)的的理性套套利者；；不存在在交易成成本和稅稅收。收集和處理理信息的的成本越越低、交交易成本本越低、市市場(chǎng)參與與者對(duì)同同樣信息息所反映映的證券券價(jià)值的的認(rèn)同度度越高，市市場(chǎng)的效效率程度度就越高高。在理解效率率市場(chǎng)時(shí)時(shí)要防止止兩個(gè)極極端：一一個(gè)極端端是把效效率市場(chǎng)場(chǎng)等同于于平穩(wěn)的的市場(chǎng)；；另一個(gè)個(gè)極端是是把效率率市場(chǎng)等等同于隨隨機(jī)漫步步。我們可以把把效率市市場(chǎng)的特特征歸結(jié)結(jié)為以下下四點(diǎn)，作作為判斷斷一個(gè)市市場(chǎng)是否否有效的的標(biāo)準(zhǔn)：：能快速速、準(zhǔn)確確地對(duì)新新信息作作出反應(yīng)應(yīng)；證券券價(jià)格任任何系統(tǒng)統(tǒng)性范式式只能與與隨時(shí)間間改變的的利率和和風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)有關(guān)關(guān)；任何何交易（投投資）策策略都無無法取得得超額利利潤(rùn)；專專業(yè)投資資者的投投資業(yè)績(jī)績(jī)與個(gè)人人投資者者應(yīng)該是是無差異異的。在檢驗(yàn)各種種投資策策略時(shí)，你你實(shí)際上上是在對(duì)對(duì)以下兩兩種假設(shè)設(shè)進(jìn)行聯(lián)聯(lián)合檢驗(yàn)驗(yàn)：你已已選擇了了正確的的基準(zhǔn)來來衡量超超額利潤(rùn)潤(rùn)；該市市場(chǎng)相對(duì)對(duì)于你在在投資中中所用的的信息是是有效的的。如果果檢驗(yàn)的的結(jié)果是是不存在在超額利利潤(rùn)，那那么這個(gè)個(gè)市場(chǎng)相相對(duì)于該該信息集集而言是是有效的的。如果果檢驗(yàn)的的結(jié)果表表明存在在超額利利潤(rùn)，則則你所選選擇的定定價(jià)模型型可能有有問題，也也可能這這個(gè)市場(chǎng)場(chǎng)是無效效的。對(duì)效率市場(chǎng)場(chǎng)假說的的實(shí)證驗(yàn)驗(yàn)證還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有形形成一致致的結(jié)論論。目前前，在成成熟資本本市場(chǎng)國(guó)國(guó)家，一一般認(rèn)同同的觀點(diǎn)點(diǎn)是市場(chǎng)場(chǎng)已經(jīng)基基本達(dá)到到了弱式式有效，而而半強(qiáng)式式有效、強(qiáng)強(qiáng)式有效效還需要要進(jìn)行進(jìn)進(jìn)一步的的驗(yàn)證。本章重要概概念效率市場(chǎng)假假說弱式效效率市場(chǎng)場(chǎng)假說半強(qiáng)式式效率市市場(chǎng)假說說強(qiáng)式式效率市市場(chǎng)假說說隨機(jī)機(jī)漫步鞅過程程獨(dú)立立同分布布白噪噪音過過度反應(yīng)應(yīng)反應(yīng)應(yīng)遲緩成功者者偏差一月異異常月月份效應(yīng)應(yīng)周末末效應(yīng)周內(nèi)交交易日效效應(yīng)交交易日內(nèi)內(nèi)效應(yīng)習(xí)題：如果市場(chǎng)是是有效的的，那么么兩個(gè)不不重疊時(shí)時(shí)期的股股票收益益率的相相關(guān)系數(shù)數(shù)應(yīng)為00。（對(duì)對(duì)或錯(cuò)）。下列哪種情情況與弱弱式市場(chǎng)場(chǎng)假說最最為矛盾盾？超過30%%的共同同基金表表現(xiàn)超過過市場(chǎng)平平