買殼上市運作之核心問題研究

1、買殼上市之核心問題PAGE 1PAGE 76買殼上市運作之核心問題研究目 錄核心問題之之一：概概念界定定及買殼殼上市運運作過程程分析概念界定買殼上市動動因分析析買殼上市運運作過程程核心問題之之二：選選擇殼公公司的原原則和標標準殼公司的選選擇原則則殼公司的選選擇核心問題之之三：殼殼公司的的價格確確定殼公司的股股票價格格構成殼公司價值值的估算算方式影響控制溢溢價的因因素轉讓資產估估價的決決定買殼方對交交易價格格的整體體分析殼公司價格格的其他他決定因因素核心問題之之四：買買殼上市市的成本本收益分分析買殼上市的的成本和和收益買殼上市的的成本分分析買殼上市的的收益分分析核心問題之之五：交交易中的的價款支

2、支付方式式現(xiàn)金支付方方式資產置換支支付債權支付方方式混合支付方方式零成本收購購股權支付方方式核心問題之之六：買買殼上市市方式分分析股權的有償償轉讓股權無償劃劃撥二級市場收收購資產置換并并購買殼后其他他問題的的解決附錄：買殼殼交易操操作的必必備文件件 概念念界定及及買殼上上市運作作過程分分析一、概念界界定1、基本概概念殼公司 按國國際慣例例殼公司司為：在在國際證證券市場場上，擁擁有和保保持上市市資格，但但相對而而言，業(yè)業(yè)務規(guī)模模小或停停止，業(yè)業(yè)績一般般或無業(yè)業(yè)績，總總股本與與可流通通股規(guī)模模小或停停牌終止止交易，股股價低或或股價趨趨于零的的上市公公司。 實實際上，所所謂殼公公司，在在中國應應泛指

3、已已經取得得并繼續(xù)續(xù)擁有上上市資格格的股份份公司。殼殼資源的的價值主主要體現(xiàn)現(xiàn)在上市市公司具具有從證證券市場場進一步步融資的的權利。買殼上市 非上上市公司司通過收收購上市市公司，獲獲得上市市公司的的控股權權之后，再再由上市市公司收收購非上上市的控控股公司司的實體體資產，從從而將非非上市公公司的主主體注入入到上市市公司中中去，實實現(xiàn)非上上市的控控股公司司間接上上市的目目的。借殼上市 是指指集團公公司或某某個大型型企業(yè)先先將一個個子公司司或部分分資產改改造后上上市，然然后再將將其他資資產注入入，實現(xiàn)現(xiàn)重組上上市，從從而得以以規(guī)避現(xiàn)現(xiàn)實的額額度管理理。借殼殼的對象象是集團團或跨國國公司中中的子公公司

4、。借借殼上市市是與買買殼上市市非常類類似的企企業(yè)間兼兼并收購購行為。2、買殼上上市主要要特征 購購并公司司為非上上市公司司，被購購并公司司為上市市殼公司司。殼公公司被收收購后，并并不消失失，而是是繼續(xù)存存在（名名字可以以更改），只只是將大大部分或或相對多多數(shù)股權權交由收收購公司司所有，收收購公司司通過資資產置換換等方式式將自己己的資產產和業(yè)務務并入上上市殼公公司。因因此，買買殼上市市又被稱稱作“反向收收購”。二、買殼上上市動因因分析 國際證券市市場上的的買殼上上市主要要源于非非上市公公司對低低成本、高高效率上上市融資資方式的的追求。在在中國，由由于“限報家家數(shù)”的額度度管制政政策，上上市申請請

5、受到諸諸多非市市場化因因素制約約，使得得上市公公司成為為稀缺資資源，買買殼上市市即成為為實力雄雄厚的大大型公司司或集團團公司、具具有潛力力和高成成長性的的新興產產業(yè)中的的新興公公司打開開資本市市場通道道的必然然選擇。民民營企業(yè)業(yè)借助買買殼上市市實現(xiàn)曲曲線融資資則是這這該行為為的又一一推動力力，從長長遠分析析，買殼殼上市在在資本市市場尚未未發(fā)育成成熟的環(huán)環(huán)境下，還還將成為為風險資資本的重重要撤出出機制。1、實現(xiàn)從從證券市市場直接接融資的的目的 企企業(yè)收購購股權的的目的主主要是為為了擴大大生產規(guī)規(guī)模，形形成規(guī)模模效益，或或獲得目目標企業(yè)業(yè)被低估估的資產產，或擴擴大經營營范圍，實實現(xiàn)多元元化發(fā)展展，

6、或消消滅競爭爭對手，壯壯大自身身實力等等等，總總之，主主要是為為了獲得得企業(yè)現(xiàn)現(xiàn)有的有有形資產產。與此此不同，買買殼上市市最直接接的目的的就是獲獲得上市市資格這這個“殼”的無形形資產并并注入優(yōu)優(yōu)質資產產上市，通通過配股股、增發(fā)發(fā)新股等等形式從從證券市市場籌集集資金，實實現(xiàn)發(fā)展展自身業(yè)業(yè)務的目目的。2、對上市市資格的的旺盛需需求和有有限供給給使得上上市公司司成為稀稀缺性資資源和重重要的無無形資產產 一一方面，我我國現(xiàn)有有國有資資產7.1萬億億，國有有企業(yè)近近40萬萬家，其其中特大大型企業(yè)業(yè)4266家，大大型企業(yè)業(yè)70333家，中中型企業(yè)業(yè)4萬余余家，小小型企業(yè)業(yè)26.2萬家家。隨著著現(xiàn)代企企業(yè)制

7、度度的建立立，大批批國有企企業(yè)紛紛紛尋求上上市。同同時，由由于國有有商業(yè)銀銀行貸款款政策的的傾斜，880以以上的貸貸款投向向國有企企業(yè)，使使在整個個國有經經濟中三三分天下下有其一一的民營營企業(yè)依依靠銀行行貸款實實現(xiàn)擴大大再生產產的可能能性極小小，迫切切希望獲獲得上市市資格從從證券市市場直接接融資。另另一方面面，目前前在深滬滬兩地上上市的公公司不過過8200余家，在在股票市市場存在在高溢價價的情況況下，只只要拿出出一小部部分國有有資產上上市就足足以使資資金面與與股票數(shù)數(shù)量的矛矛盾發(fā)生生逆轉。因因此，管管理層需需要考慮慮市場的的承受能能力，重重點支持持能源交交通等基基礎設施施行業(yè)的的大中型型企業(yè)上

8、上市，對對企業(yè)上上市進行行規(guī)?？乜刂?，在在需求和和供給之之間尋找找一種平平衡。因因此，通通過控制制現(xiàn)有上上市公司司的捷徑徑間接上上市就存存在著合合理之處處。3、買殼上上市具有有巨大的的新聞和和宣傳效效應 由由于上市市估算的的資源稀稀缺性及及其相對對嚴格的的預選制制度，“上市”本身已已成為重重要的無無形資產產，上市市公司隨隨其股票票的買賣賣也成為為千萬投投資者矚矚目的對對象。因因此控股股一家上上市公司司的行為為本身能能夠產生生很大的的新聞效效應，引引起投資資者對控控股股東東的研究究和關注注。而隨隨著優(yōu)質質資產的的注入，上上市公司司的行業(yè)業(yè)屬性、資資產質量量、盈利利水平都都可能發(fā)發(fā)生翻天天覆地的的

9、變化，從從而帶來來股票價價格的飆飆升。在在殼置換換過程中中，出現(xiàn)現(xiàn)了若干干殼置換換“明星” ：如如泰達控控股美綸綸使其每每股收益益從0.1833元上升升為0.5277元，陽陽光集團團收購廣廣西虎威威，使其其每股收收益從00.1441元猛猛增為00.7221元，其其股價在在證券市市場表現(xiàn)現(xiàn)也極為為引人注注目。對對于市場場直接消消費品的的企業(yè)，買買殼上市市可以為為之帶來來“無聲勝勝有聲”的廣告告效應。4、獲得上上市公司司的政策策優(yōu)勢或或經營特特權上市公司的的良性運運作、政政策環(huán)境境、盈利利狀況、快快速發(fā)展展和壯大大，通過過在深滬滬兩市的的信息披披露而不不斷為廣廣大投資資者所了了解，從從而成為為展示

10、地地方經濟濟發(fā)展的的窗口、宣宣傳地方方投資環(huán)環(huán)境的窗窗口和吸吸引投資資者直接接投資的的窗口，一一個地區(qū)區(qū)上市公公司的整整體市場場表現(xiàn)和和股價的的高低甚甚至成為為反映當當?shù)亟洕鷿l(fā)展狀狀況的一一個重要要“指數(shù)”。因此此，為了了促進上上市公司司的發(fā)展展，地方方政府紛紛紛為其其提供各各種優(yōu)惠惠政策和和某些特特許權。這這些優(yōu)惠惠政策和和特許權權也成為為買殼方方決定購購買行為為和對象象的一個個考慮因因素。5、合理避避稅的實實現(xiàn)在稅法、會會計處理理慣例以以及證券券交易等等內在規(guī)規(guī)律的作作用下，買買殼交易易可以帶帶來純貨貨幣收入入的效益益。實際際上，合合理避稅稅的影響響貫穿整整個交易易過程。在市場經濟濟中，

11、不不同類型型的資產產所實用用的稅率率是不相相同的，企企業(yè)可以以根據(jù)不不同的稅稅率采取取不同的的財務決決策，以以達到合合理避稅稅的目的的，最常常見的就就是虧損損遞延條條款的運運用。所所謂虧損損遞延是是指估算算在一年年中出現(xiàn)現(xiàn)了虧損損，該企企業(yè)不但但可以免免付當年年所得稅稅，其虧虧損還可可以向后后遞延，以以抵銷以以后幾年年的盈利利，估算算抵銷以以后的盈盈余繳納納所得稅稅。印璽璽，當一一家上市市公司連連續(xù)幾年年虧損或或虧損數(shù)數(shù)額達到到一定數(shù)數(shù)量時，往往往成為為被收購購的“殼”。此外，隨資資本市場場的發(fā)展展和不斷斷創(chuàng)新，股股票置換換及可轉轉換債券券的發(fā)行行，還可可以降低低所得稅稅并減少少資本收收益稅。

12、6、從賣方方的角度度看，證證券市場場“殼”資源的的存在與與轉讓的的要求使使買殼上上市成為為可能上市公司與與其他企企業(yè)相比比，市場場化程度度要高得得多，所所承受的的壓力也也就大得得多，而而在19997年年以前，國國家對證證券市場場的發(fā)展展和企業(yè)業(yè)的上市市采取的的是比較較謹慎的的態(tài)度，設設有較多多限制，上上市公司司也多以以中小型型企業(yè)為為主。這這些企業(yè)業(yè)很多在在行業(yè)中中不具備備優(yōu)勢地地位，因因此在上上市后，在在參與市市場競爭爭、優(yōu)勝勝劣汰的的過程中中，必然然有部分分公司因因先天不不足或經經營失敗敗，連年年虧損，凈凈資產收收益率低低于進行行配股要要求的110，不不能再從從證券市市場籌集集資金，除除了

13、擁有有上市公公司這個個“殼”以外，已已別無優(yōu)優(yōu)勢。交交易所規(guī)規(guī)定，上上市公司司連續(xù)三三年虧損損就要停停止掛牌牌交易，蘇蘇三山已已經成為為首例。現(xiàn)現(xiàn)有控股股股東在在無力改改變上市市公司虧虧損局面面的情況況下，為為了避免免被摘牌牌而喪失失上市資資格這一一無形資資產，導導致股權權的貶值值，有轉轉讓自己己所持股股權的需需要。此外，由于于制度缺缺陷導致致的市場場“殼資源源”較為豐豐富的現(xiàn)現(xiàn)實，以以及上市市公司所所在地政政府的推推動和支支持也都都成為中中國資本本市場頻頻繁的買買殼上市市的動力力。這也也使中國國的買殼殼上市與與市場化化國家具具有完全全不同的的特色。三、買殼上上市的運運作過程程 買買殼上市市的

14、基本本思路：非上市市公司選選擇、收收購一家家上市公公司，然然后利用用這家上上市公司司的上市市條件，將將公司的的其他資資產通過過配股、收收購、置置換等方方式注入入上市公公司。整整個運作作途徑可可以概括括為：買買殼借殼，即即先買殼殼，再借借殼。1、在上市市公司中中選擇具具備賣出出條件的的殼公司司 殼公公司的選選取是買買殼上市市運作的的第一步步，整個個過程中中至關重重要的一一環(huán)。殼殼公司選選擇的正正確與否否，將直直接關系系到收購購兼并是是否能夠夠取得最最后成功功。那么么殼公司司的特征征分析極極為重要要。殼公公司確定定的合理理性和公公司價值值與買殼殼公司的的控股成成本密切切相關。2、分析殼殼公司股股本

15、結構構，與擬擬進行股股權轉讓讓的法人人股及國國有資產產代表進進行接觸觸該階段對參參與人員員素質要要求極高高，操作作者對殼殼公司的的現(xiàn)狀、交交易的價價格、買買殼后重重組的設設想應成成竹在胸胸。參與與者在談談判中的的經驗、手手段、策策略及技技巧對交交易的成成敗有特特殊的作作用，其其基礎取取決于雙雙方的實實力、地地位和交交易條件件。3、買殼方方取得第第一大股股東地位位后，重重組董事事會 通通過董事事會對上上市殼公公司進行行清殼或或內部整整合，剝剝離不良良資產，改改變經營營業(yè)績。 買買殼上市市一般采采用與大大股東協(xié)協(xié)商收購購合并控控股權的的方式，因因此確定定了目標標殼公司司后，就就應著手手進行與與殼公

16、司司大股東東的談判判協(xié)商工工作，爭爭取雙方方能在友友好合作作的條件件下完成成收購，以以減少收收購成本本，即使使采用二二級市場場“要約收收購”方式，在在收購了了殼公司司一定比比例（在在中國為為5）股股權后，收收購方也也要進行行公告，然然后和殼殼公司大大股東進進行接觸觸、協(xié)商商，力爭爭“和平收收購”。 在在這一過過程中，收收購方要要拿出詳詳細的收收購方案案以及收收購殼公公司后將將要采取取哪些行行動，怎怎樣行動動，預計計的結果果會怎樣樣等，同同時收購購方還應應主動向向殼公司司大股東東提交本本公司有有關的一一些財務務報表和和數(shù)據(jù)資資料，以以供其考考察本公公司情況況，在可可能的情情況下邀邀請殼公公司大股

17、股東去公公司進行行實地考考察，充充分體現(xiàn)現(xiàn)收購殼殼公司以以實現(xiàn)資資源配置置優(yōu)化的的誠意。4、向殼公公司注入入優(yōu)質資資產，使使殼公司司資產質質量、經經營業(yè)績績發(fā)生質質的飛躍躍，與此此同時盡盡快收回回投資注入優(yōu)質資資產是收收購方培培育殼公公司的重重要手段段。置換換目標企企業(yè)的不不良資產產，其方方式為：一是用用新入“殼”大股東東的優(yōu)良良資產置置換原不不良資產產；二是是出巨資資購置優(yōu)優(yōu)質資產產。從理論上講講，大量量優(yōu)質資資產的注注入是目目標企業(yè)業(yè)扭虧為為贏的捷捷徑，但但實行起起來有一一定難度度；從第第二種方方式來看看，有些些收購企企業(yè)也采采取過。如如天津泰泰達集團團通過國國家股的的無償劃劃撥控股股原美

18、侖侖股份，收收購后的的第一次次資產重重組行動動就是出出資4億億元人民民幣購買買海濱大大橋。由由于此時時收購企企業(yè)尚未未取得配配股增資資的權利利（雖然然已買到到殼），至至于以后后能不能能取得這這種權利利要視企企業(yè)的業(yè)業(yè)績而定定。所以以這種形形式的資資產處置置方式一一方面要要承但巨巨額資金金壓力，另另一方面面也要冒冒很大風風險。 由由于買殼殼涉及大大筆資產產轉移，因因而買殼殼后必須須重新制制訂理財財策略。首首先，可可將殼公公司不符符經營方方向或虧虧損的資資產出售售，以抵抵消收購購籌資引引起的債債務，也也可在對對其資產產進行包包裝后，再再行出售售，套取取利潤。 此此外，在在帳面上上的交易易完成后后，

19、收購購方必須須制訂較較為完善善的整合合策略并并對目標標企業(yè)進進行充分分整合，在在業(yè)務上上充分實實現(xiàn)收購購意圖，才才能取得得買殼的的最后成成功。企企業(yè)收購購后的整整合工作作包括企企業(yè)的經經營策略略調整和和整合策策略的實實施。其其策略涉涉及對目目標企業(yè)業(yè)人員的的安置、原原有資產產的處置置、經營營政策的的調整以以及收購購后可能能發(fā)生的的轉售圖圖利。（重重組后的的整合問問題將作作為專門門課題討討論） 核核心問題題之二：選擇殼殼公司的的原則和和標準 殼殼公司的的選取是是買殼上上市的第第一步，是是至關重重要的一一環(huán)，目目標公司司選擇的的正確與與否，將將直接關關系到買買殼交易易是否能能夠取得得最后成成功。

20、從從本質上上看，任任何一個個公司都都是一個個“殼”，只有有在上市市公司成成為稀缺缺資源時時，殼公公司才具具有價值值。上市市公司成成為“買殼借借殼”上市目目標，主主要考慮慮的因素素有“買殼借借殼”的成本本、可操操作性，以以及能否否實現(xiàn)在在證券市市場上直直接籌集集資金等等。據(jù)此此，考慮慮上市公公司是否否易成為為收購兼兼并對象象，成為為“買殼借借殼”目標公公司，通通?？赏ㄍㄟ^下列列因素來來判斷：(1)股本結結構與股股本規(guī)模模；(22)股票票市場價價格；(3)經經營業(yè)務務：(44)經營營業(yè)績；(5)財務結結構；(6)資資產質量量；(77)公司司成長性性。各項項評判指指標在綜綜合分析析之后可可得出結結論

21、。一、殼公司司的選擇擇原則1、股本結結構與股股本規(guī)模模由于中國上上市公司司股本結結構的特特殊性，上上市公司司股本結結構中設設有國家家股、法法人股、社社會公眾眾股(流流通股)、外資資股(BB股或HH股)。其其中國家家股、法法人股目目前是不不能上市市流通的的。有的的上市公公司股本本結構中中所有股股票均為為流通股股(即所所謂的全全流通股股)，有有的上市市公司設設有外資資股，而而大部分分上市公公司設有有比例大大小不等等的國家家股或法法人股。不不同的股股本結構構將制約約著買殼殼交易成成功與否否。一般來說，對對于流通通股在總總股本中中占有絕絕對比例例的上市市公司，分分散的股股權結構構，將使使收購轉轉讓較為

22、為方便，因因此，在在這種情情況下，股股權結構構分散的的上市公公司易成成為殼公公司目標標。市場場上幾個個著名的的“三無”概念公公司幾易易其殼即即為明證證。對于流通股股在總股股本中不不占有絕絕對比例例的上市市公司，若若國家股股或法人人股相對對集中的的話，股股權的大大宗轉讓讓較容易易實現(xiàn)。因因此，在在絕對控控股方愿愿意出讓讓的前提提下，股股權相對對集中的的上市公公司易成成為殼公公司目標標。在政政府行為為下的實實際操作作中，股股權協(xié)議議轉讓已已成為買買殼交易易的主要要方式。股本規(guī)模大大小，一一定程度度反映了了買殼成成本規(guī)模模大小，過過大的股股本規(guī)模模有可能能使收購購公司因因收購成成本過大大而難以以完成

23、最最終收購購目標。因因此，股股本規(guī)模模越小的的上市公公司越易易成為殼殼公司。119988年市場場對股本本規(guī)模較較小的上上市公司司的炒作作，已經經說明了了投資者者對這類類公司購購并交易易的預期期。2、股票市市場價格格 股股票市場場價格的的高低直直接關系系到買殼殼方收購購成本大大小。對對于通過過二級市市場買入入殼公司司一定比比例流通通股，從從而達到到對殼公公司收購購的操作作，股票票價格越越低其收收購成本本就越小小。對于于通過對對殼公司司的國家家股或法法人股股股權協(xié)議議轉讓方方式進行行收購的的，協(xié)議議轉讓價價格確定定的主要要參考依依據(jù)之一一也是上上市公司司股票目目前的市市場價格格情況，股股票市場場價

24、格低低對收購購方越有有利。因因此，股股票市場場價格越越低的上上市公司司易成為為買殼的的對象，即即成為殼殼公司目目標。3、經營業(yè)業(yè)務 上上市公司司經營業(yè)業(yè)務情況況對上市市公司收收購兼并并具有一一定的參參考意義義，一般般經營業(yè)業(yè)務比較較單一、產產品重復復，缺乏乏規(guī)模經經濟效益益和新的的利潤增增長點的的上市公公司、夕夕陽產業(yè)業(yè)、根據(jù)據(jù)規(guī)劃將將列入淘淘汰壓縮縮行業(yè)的的上市公公司較易易成為殼殼公司目目標。通通過殼的的轉讓，實實現(xiàn)殼公公司產業(yè)業(yè)產品結結構的優(yōu)優(yōu)化調整整。應注注意的是是，對紡紡織行業(yè)業(yè)購并所所享有的的重組后后一年凈凈資產收收益率達達到100即可可享有配配股權并并且可以以突破330限限制的優(yōu)優(yōu)

25、惠政策策，已經經成為買買殼方選選擇的重重要因素素。 同同時，一一些作為為地方經經濟融資資窗口的的缺乏鮮鮮明主應應業(yè)務的的綜合類類企業(yè)，在在區(qū)域經經濟漸處處劣勢，產產業(yè)結構構調整使使行政權權對企業(yè)業(yè)贏利能能力的保保障漸弱弱時，即即形成對對能持續(xù)續(xù)成長的的利潤點點的需求求。這些些企業(yè)一一般凈資資產收益益率都保保持在110%以以上，屬屬于優(yōu)質質殼資源源，又由由于其綜綜合性概概念，易易于同其其他產業(yè)業(yè)結合，也也應作為為選擇的的重要依依據(jù)。4、經營業(yè)業(yè)績 經經營業(yè)績績好壞一一定程度度上反映映了公司司經營管管理能力力與水平平的高低低。經營營業(yè)績比比較差，在在同行業(yè)業(yè)中缺乏乏競爭能能力，位位于中下下游水平平

26、的上市市公司，往往往成為為上市公公司買殼殼的目標標。如果果用上市市公司近近二年每每股收益益大小來來衡量上上市公司司業(yè)績好好壞，每每股收益益低的上上市公司司易成為為殼公司司目標，但但經營業(yè)業(yè)績過份份差(如如虧損嚴嚴重)的的上市公公司，由由于買殼殼后，買買方可能能要承擔擔過重的的債務負負擔，而而使買方方對其收收購熱情情降低。但但是若該該公司屬屬于政府府重點保保護扶持持對象的的話，在在收購中中可能享享受稅收收、融資資及債務務處理的的優(yōu)惠，則則應另當當別論。5、財務結結構上市公司財財務狀況況是買殼殼交易中中需要考考慮的一一個相當當重要的的因素，殼殼公司財財務結構構情況如如何，是是直接關關系到交交易能否

27、否獲得成成功的一一個重要要因素。一般來說，財財務結構構狀況好好的上市市公司不不易成為為買殼的的對象，而而財務結結構狀況況過份差差的上市市公司對對于買殼殼方來說說，可能能因收購購后資產產重組所所需代價價過大而而失去收收購意義義。因此此，財務務結構狀狀況一般般的上市市公司成成為殼公公司目標標的可能能性最大大，兩頭頭可能性性較小。財務結構狀狀況好壞壞通?？煽捎秘搨鶄嚷?、每每股凈資資產，以以及凈資資產收益益率大小小來衡量量，負債債比率、每每股凈資資產以及及凈資產產收益率率適中的的上市公公司，易易成為殼殼公司目目標。6、資產質質量 企企業(yè)資產產質量包包括企業(yè)業(yè)知名度度、人力力資源、技技術含量量以及主主

28、營業(yè)務務利潤比比重。由由于買殼殼上市更更看重的的是“殼”公司的的上市公公司資格格，而非非殼公司司有形資資產，收收購方在在對收購購目標公公司收購購后，一一般會出出售變現(xiàn)現(xiàn)原有公公司資產產。因此此，資產產質量一一般，專?；瘶I(yè)程程度不高高的公司司，其資資產變現(xiàn)現(xiàn)相對方方便，易易成為殼殼公司目目標。7、公司成成長性主營業(yè)務利利潤或利利潤總額額增長率率、產品品的年銷銷售收入入增長率率大小，一一定程度度上反映映了公司司成長性性高低。成成長性好好的上市市公司一一般不會會輕易成成為購買買對象，只只有那些些增長率率較長時時期徘徊徊不前(主營業(yè)業(yè)務利潤潤增長率率或利潤潤總額增增長幅度度在5左左右)的的上市公公司，

29、易易成為殼殼公司目目標。此外，子公公司和母母公司分分別上市市的企業(yè)業(yè)，由于于同證監(jiān)監(jiān)會19998年年8月出出臺的禁禁止新上上市公司司分拆上上市的意意見相左左，財務務上的規(guī)規(guī)范難以以實現(xiàn)，又又是中小小盤次新新股，也也具殼公公司特性性。同時時，19998年年配股和和轉配股股比例較較大的企企業(yè)也極極具成為為殼公司司的可能能。在今今年中期期的配股股中由于于許多小小股東自自動放棄棄配股權權，使很很多配承承銷商成成為上市市公司的的第一大大股東，未未來這必必將成為為這部分分股權轉轉讓的直直接理由由。二、殼公司司的選擇擇標準在實際操作作中殼公公司選擇擇標準可可通過對對一系列列相關指指標的量量化進行行。1、選擇

30、標標準的相相關指標標與公司價值值相關指指標：財財務狀況況、產業(yè)業(yè)結構和和行業(yè)景景氣度；與控股股本本相關的的指標：股本結結構、股股價和成成長性。股本結構主主要分析析：公司股權是是否極度度分散國有股、法法人股是是否絕對對控股，控控股股東東是否愿愿意出讓讓殼公司的總總股本情情況 理想的購購并目標標：股權結構較較分散，相相對控股股公司的的股權占占總股本本比例較較小，最最好在55以內內國有股、法法人股占占的股權權占絕大大多數(shù)，股股權相對對集中公司總股本本在50000萬萬至70000萬萬股之間間股價一般指指該股市市場的均均價，市市場價太太高對收收購方不不利，一一般最好好在100元至115元左左右。成長性主

31、要要分析主主營收入入增長率率和利潤潤總額增增長率；財務指指標主要要涉及負負債、資資本公積積金、凈凈資產和和融資能能力4個個指標：主營收入增增長率在在25以上利潤總額增增長率在在20以上負債率在445以以下較適適宜資本公積金金占總股股本比率率最好在在1000以上上每股凈資產產在2.00元元以上凈資產收益益率在110以以上最好好產業(yè)結構主主要從主主營利潤潤占利潤潤總額的的比重來來考察，該該指標一一般應在在50以上；行業(yè)景景氣度牽牽扯到公公司的發(fā)發(fā)展前景景，也應應考慮在在內。案例：“中中遠眾城城”購并案案。中遠遠選擇眾眾城作為為殼公司司的原因因在于：1、眾眾城獨特特的區(qū)位位優(yōu)勢22、可以以享受優(yōu)優(yōu)惠

32、政策策3、資資產結構構單一，資資產質量量相對良良好4、公公司資產產和財務務狀況適適合與購購并整合合：資產產負債率率較低為為收購方方運用杠杠桿效應應創(chuàng)造了了良好條條件。公公司資產產流動性性極佳，119966年流動動比率高高達272，顯顯示出極極佳的短短期償債債能力，從從而減輕輕收購方方的財務務上的流流動性風風險。眾眾城具有有較高的的社會知知名度，可可以借此此提高中中遠在資資本市場場上的知知名度。2、選擇標標準的指指標量化化制訂殼資源源的選擇擇標準，有有必要對對控股成成本和公公司價值值兩方面面作定量量分析，從從而對被被控股對對象有一一個比較較系統(tǒng)的的、全面面的量的的界定，并并有利于于實際的的操作。

33、在在此主要要運用的的方法是是：列出出與購并并密切相相關的公公司價值值和控股股成本兩兩方面的的幾個指指標，設設定系數(shù)數(shù)，采用用打分的的方法對對上市公公司購并并控股可可能性進進行打分分，并結結合定性性分析來來確定可可能的殼殼公司目目標。系數(shù)的設定定 我我們在此此假定政政府、法法規(guī)和宏宏觀經濟濟景氣度度三項指指標作為為上市公公司的共共性指標標，其變變化值為為0，此此處不作作為打分分選擇。另另外也排排除可能能影響買買殼交易易的政治治、情感感、社會會文化和和技術等等諸因素素。在此此僅就上上市公司司直接的的經營狀狀況設立立幾項指指標。這這幾項指指標是公公司價值值分析；財務狀狀況、產產業(yè)結構構和行業(yè)業(yè)景氣度

34、度；控股股成本分分析、成成本結構構、股價價和成長長性。這里引用企企業(yè)管理理中效能能評價系系數(shù)法即即“04”評分法法對幾項項指標設設定系數(shù)數(shù)，具體體做法是是采取絕絕對的比比較評分分，其分分在0與與4之間間選取，得得分規(guī)則則如下：同類相相比，對對購并非非常有利利的得44分，非非常不利利的得00分，比比較有利利的得333.9分，比比較不利利的得111.9分，一一般有利利的得222.9分。計算方法是是：先計計算每一一項指標標的累計計得分，然然后分別別將單項項指標得得分用全全部得分分之和去去除，即即得到每每項指標標的評價價系數(shù)。評評價系數(shù)數(shù)計算公公式： 式式中Eccij指第ii項指標標j，公公司的評評價

35、系數(shù)數(shù)；Eiij i=1 指第I項指標標j公司司的有利利性評分分；ei指某項項指標的的有利性性評分的的全部公公司得分分之和；n指指全部上上市公司司的家數(shù)數(shù)和；EE為英英文evvaluuatee的第一一個字母母；C為項文文coeeffiicieent的的第一個個字母?！?4”評評分法簡簡單易行行，應用用也較普普遍，“04”評分法法的主要要缺點是是由于評評分中會會出現(xiàn)得得分為零零的現(xiàn)象象，可能能會對評評分的實實際有效效性帶來來一點影影響項目指標的的具體評評價標準準 （見下下表） 評分指指標評分分標準明明細表分值4分以上3.933.02.922.01.9-11.00范圍非常有利比較有利一般有利比較不

36、利最不利控股股本分散,控股股公司股股權5以內分散,控股股公司股股權100以內內分散,控股股公司股股權155以內內分散,控股股公司股股權255以內內不分散,很很難收集集股權結構國有股或法法人股絕絕對控股股,易出出讓國有股或法法人股絕絕對控股股,較易易出讓國有股法人人股絕對對控股一一般易出出讓國有股或法法人股絕絕對控股股,不易易出讓國有股法人人股控股股地位根根本不出出讓成結總5000萬萬70000萬萬7000萬萬90000萬萬9000萬萬1220000萬120000萬1150000萬150000萬以上上本構股本股價市場平均股股價100.000元以下下市場平均股股價100元115元市場平均股股價15

37、5元220元市場平均股股價200元225元市場平均股股價255.000元以上上成長主營收入增長率30以上上30225252202011515以下下性利潤總額增長率25以上上25220201151511010以下下財負債負債比率在在35以下負債比率在在35455負債比率在在45555負債比率在在55700負債比率在在70以上務資本公積金金公積金占總總股本比比率在1100以上占總股本比比率在1100700占總股本比比率在77050占總股本比比率在55020占總股本比比率在220以以下狀凈資產每股凈資產產在3.00元元以上每股凈資產產在3元元2元元每股凈資產產在2元元1.5元每股凈資產產在1.5元1

38、元每股凈資產產在1元元以下況融資能力凈資產收益益率在220以以上凈資產收益益率在22015凈資產收益益率在11510凈資產收益益率在1105凈資產收益益率在55以下下 產 結業(yè)構主營利潤占占利潤總總額的880以以上主營利潤占占利潤總總額的88070主營利潤占占利潤總總額的77050主營利潤占占利潤總總額的55030主營利潤占占利潤總總額的330以以下行業(yè)景氣度50以上上503303000503300量化分析主主要是通通過對上上述指標標值采用用專家打打分方法法，得出出所有上上市公司司成為殼殼公司可可能性大大小。實實際操作作中將影影響收購購兼并殼殼公司的的指標進進行量化化，按成成為收購購兼并殼殼公

39、司可可能性大大小，分分別打一一個分值值，然后后根據(jù)各各指標打打分值情情況，采采用綜合合加權方方法得出出該目標標公司成成為殼公公司可能能性大小小。從滬滬市近來來上市公公司幾個個較為典典型的收收購兼并并對象看看，其評評判分數(shù)數(shù)是比較較高的。因因此，上上述評判判標準對對實際還還是有一一定的現(xiàn)現(xiàn)實指導導作用的的。 核核心問題題之三：殼公司司的價格格確定格定主指對司或被資真值評從定合轉格公格定 易關環(huán)心殼 價本決買方司價判同取殼相方的一買方選自利產評法此上合多務營易通商產終價鑒公身點般買易不談勢而殼往殼 中要 于方可的標：交收于本易主自成包收公向司的股注資債移的支交益間市關未利及公得等格定項復專事必靠師

40、所門對公有產形進細學和才終由估對公不解及不經形許估每方適不情一、“殼”公司的的股票價價格構成成“股權平等等、同股股同利、利利益共享享、風險險共擔”一直是是股份制制改造最最基本的的準則。實實際上一一個公司司的股票票，由于于股票持持有者股股權地位位的不同同以及信信息的不不對稱，同同股同權權同價極極難實現(xiàn)現(xiàn)。以下下三種相相對的價價值層次次決定了了同一公公司相同同股票的的三種價價格。即即：1、私人持持有的零零星股票票的價值值是股票票的第一一價值層層次 投投資這些些股票的的目的僅僅僅是為為了享受受其分紅紅，其持持股者只只能采取取用腳投投票的方方式來表表示自己己對公司司經營的的滿意度度，對公公司實際際的經

41、營營不能施施加任何何的影響響，其價價格單純純是其對對應的投投資價值值或曰企企業(yè)價值值的表現(xiàn)現(xiàn)。2、20500左右右的機構構持股的的價值是是股票的的第二價價值層次次 持持有一家家公司22050的股票票，持有有者一般般可以進進入公司司董事會會，甚至至參與企企業(yè)經營營管理，對對企業(yè)的的經營管管理施加加自身的的影響，使使企業(yè)的的經營行行為向有有利于自自身的方方向傾斜斜，所以以這部分分股份的的價值應應該比處處于第一一價值層層次的股股票為高高，高出出的這部部分價值值我們可可以稱之之為影響響溢價。50以上上的機構構持股的的價值是是股票的的第三價價值層次次 當當一家公公司持有有另一家家公司550以以上的股股份

42、時，它它有權改改變這家家公司的的政策，包包括公司司的名稱稱、注冊冊地、資資產結構構、發(fā)展展戰(zhàn)略、經經營方針針、合作作伙伴、采采購對象象或銷售售渠道等等，從而而獲得投投資收益益以外的的許多東東西。所所以，這這個層次次的股票票每股價價格將超超過處于于第一、二二層次的的股票每每股價格格，我們們將高出出第一、二二價值層層次的部部分稱為為控制溢溢價。自自然，控控制溢價價要高于于影響溢溢價。所以，“殼殼”的價值值P1應該等等于控制制權所對對應的企企業(yè)價值值V1與控制制溢價CC之和，即即P1V1C。也也就是說說從賣“殼”方的角角度出發(fā)發(fā)，他能能夠接受受的最低低價格絕絕對不會會低于企企業(yè)的內內在價值值。由于于

43、股票價價值層次次的存在在，持股股的邊際際價值不不斷增長長，購股股的邊際際成本也也不斷增增加。當然，以上上比例并并不絕對對，對于于一家股股權分散散的公司司來說，有有時持有有較低比比例的股股份也一一樣能夠夠達到控控制該公公司的效效果。由于存在控控制溢價價，所以以在對二二級市場場股票全全部公開開上市公公司的購購買中，其其估價一一般比公公開市場場估價要要高(這這種情況況在境外外成熟市市場中表表現(xiàn)得非非常突出出)，特特別是在在資產管管理不善善或隨著著收購價價值增高高的情況況下。一一般來說說，對于于股票全全部公開開上市公公司的股股東，股股票的市市場價格格是其所所持股票票最直接接的價值值表現(xiàn)，這這就要求求收

44、購方方提出的的收購價價格必須須高于目目標公司司的現(xiàn)行行市價，否否則，股股東寧愿愿將股票票以現(xiàn)行行市價拋拋出也不不會出售售給收購購方。二、“殼”公司價價值的估估算方式式企業(yè)價值有有多種表表現(xiàn)形式式和相應應的估算算方法。在在企業(yè)收收購中，企企業(yè)價值值的估算算主要有有通過以以下幾種種途徑：1、凈資產產法上市公司定定期公布布的資產產負債表表最能反反映公司司在某一一特定試試點的價價值狀況況，提示示企業(yè)所所掌握的的資源、所所負擔的的債務及及所有者者在企業(yè)業(yè)中的權權益。因因此資產產負債表表上各項項目的凈凈值，即即為公司司的帳面面價值，通通過審查查這些項項目的凈凈值，可可為估算算公司真真實價值值提供依依據(jù)。一

45、般的通過過凈資產產法收購購上市公公司，買買方公司司在收購購前要聘聘請注冊冊會計師師，審查查目標公公司提供供的資產產負債表表的真實實性。一一方面，要要根據(jù)企企業(yè)固定定資產的的市價和和折舊、企企業(yè)經營營中的債債權可靠靠性、存存貨、有有價證券券的變動動來調整整企業(yè)資資產負債債表中的的資本項項目。另另一方面面，對企企業(yè)的負負債項目目中也要要詳細列列其明細細科目，以以供核查查和調整整，只有有如此，才才能估算算出目標標公司的的真實價價值。在我國，通通過凈資資產法評評估企業(yè)業(yè)購買價價格已經經成為買買殼上市市中最常常用的定定價方法法。主要要原因可可能有兩兩點：一一是賣“殼”方認為為公司的的資產中中有大量量低效

46、甚甚至無效效資產存存在，按按帳面價價值確定定公司的的價值，其其實是高高估了；而對買買“殼”方來說說，“殼”公司的的資產低低效或者者無效是是資產結結構不合合理贊成成的，通通過自己己的重組組可能發(fā)發(fā)生巨大大的變化化。二是是按帳面面作價可可以加快快交易速速度，減減少交易易成本。但是，其缺點是不能把上市公司的潛在盈利能力、目前公司是否陷入流動性危機等問題體現(xiàn)出來，只是一種最原始的企業(yè)定價模式。2、市盈率率法(收收益資本本化)市盈率反映映的是投投資者將將為公司司的盈利利能力支支付多少少資金。市市盈率越越高，說說明投資資者對該該上市公公司的前前景抱樂樂觀態(tài)度度，在我我國，市市盈率法法一般是是按各部部門、行

47、行業(yè)計算算平均比比率，作作為對比比標準。在實際動作作當中，市市盈率的的計算通通常還包包括收購購雙方對對未來收收益能力力的判斷斷，在分分析整個個市場和和所處行行業(yè)平均均市盈率率的基礎礎上，收收益能力力較強則則意味著著較高的的市盈率率。市盈率法基基本反映映一家企企業(yè)的發(fā)發(fā)展前景景，是目目前證券券市場中中對該上上市公司司的公允允價格，是最市場化、最合理的方式。采用這種方式估算企業(yè)價值的基本要求就是上市公司的所有股份都能夠流通。但是這種情況在我國目前的上市公司中尚不存在，我國上市公司國家股、法人股均不能流通，而且由于中國股市的初生性，使得股票價格甚至也不能反映流通股的真實價值。在我國目前市場操縱行為較

48、為普遍的情況下，同國際市場相比，我國市場中平均市盈率高估傾向明顯，對平均市盈率水平認同上的差別將是市盈率法難以廣泛應用的關鍵，這也是為什么迄今市盈率法在我國買殼上市中僅有恒通收購棱光這一例的原因。隨著我國證券市場走向成熟，企業(yè)股票在二級市場的價格高低可以成為“殼”價格的重要坐標，如果我們假設所有股票間的相對價位都是企業(yè)價值相對狀況的反映，那么股票價格越高，殼的價格也應當越高。3、現(xiàn)金流流量法 和西方國國家股市市最大的的不同點點，是我我國股票票上市過過程形成成了巨大大的賣方方市場，大大多數(shù)公公司急于于上市的的目的，不不是為了了規(guī)范企企業(yè)經營營或管理理體制，也也不是為為了接受受廣大股股東的監(jiān)監(jiān)督，

49、而而主要目目的是為為了籌集集，“資金買買殼上市市”也充分分體現(xiàn)這這一特點點，因此此運用現(xiàn)現(xiàn)金流量量法更能能反映我我國交易易資產的的真實價價值?，F(xiàn)金流量分分析法包包涵的內內容很廣廣泛，既既可以配配股能力力折現(xiàn)，也也可以分分得的紅紅利或稅稅后利潤潤折現(xiàn)計計算現(xiàn)金金流量，以以確定購購買價格格是否合合適。從從國外的的購并實實例看，對對還沒有有確定目目標的購購并方來來講，分分析具體體上市公公司的自自由現(xiàn)金金流量，對對選擇購購并暫時時陷入財財務困難難，而又又有盈利利能力的的“上市公公司”具有極極大的意意義。這這是因為為，一家家盈利企企業(yè)可能能因資金金周轉不不靈無法法償還到到期貸款款面臨清清算，而而一家虧虧

50、損企業(yè)業(yè)卻會因因現(xiàn)金流流量正常常而維持持經營，在在我國目目前銷售售疲軟、部部分行業(yè)業(yè)競爭極極為激烈烈的狀況況下，這這一現(xiàn)象象更值得得重視：即利潤潤的多少少不等于于現(xiàn)金的的多少，企企業(yè)有經經營收益益并不說說明企業(yè)業(yè)有充足足的現(xiàn)金金來應付付收購者者的目光光。自由現(xiàn)金流流量凈利潤折折舊和攤攤銷資資本支出出營運運資本變變動(流流動資金金流動動負債)債務本金金支付新增的的債務在這里公司司的經濟濟生命被被描述成成自由現(xiàn)現(xiàn)金的流流入和流流出，即即現(xiàn)金流流。在考考慮時間間和風險險因素的的基礎上上將預期期的現(xiàn)金金流折現(xiàn)現(xiàn)，并與與投入公公司的原原始資金金作比較較，來進進行收購購決策?，F(xiàn)金流量分分析法最最重要是是要

51、確定定：1、不不同的增增長和盈盈利情況況下現(xiàn)金金流量的的估計數(shù)數(shù)值；22、并購購成功后后最低可可接受的的報酬率率；3、確確定在不不同情況況下愿支支付的最最高價格格；4、根根據(jù)收購購方目前前的融資資和財務務能力，確確定現(xiàn)金金或其他他方式收收購；55、評估估收購成成功后對對收購方方每股收收益(EEPS)和資本本結構的的影響。4、資本資資產定價價模型資本資產定定價模型型(CAAPM模模型)是是描述上上市股票票內在的的各種證證券的風風險與收收益之間間關系的的模型，它它以資產產組合的的方式幫幫助人們們有效的的持有各各種股票票，以回回避非系系統(tǒng)性風風險。 個股收收益率無風險險收益率率(整個個市場組組合的收

52、收益率無風險險收益率率)是指系統(tǒng)統(tǒng)性投資資風險，通通常根據(jù)據(jù)歷史數(shù)數(shù)據(jù)確定定，用來來對未來來績效進進行評估估預測。一一旦評估估出了的大小小，就可可以確定定該上市市公司所所要達到到的預期期收益率率，同我我們根據(jù)據(jù)公司并并購價格格和未來來現(xiàn)金流流倒推的的內部收收益率進進行比較較，當前前者大于于或等于于后者時時，就可可以認為為該買殼殼定價比比較合理理。該模型在我我國應用用很少，主主要原因因是我國國沒有形形成一個個有效的的證券市市場，市市場價格格不能完完全反映映上市公公司的價價格。對對證券市市場有重重要影響響的信息息不能均均衡和對對稱地傳傳達到投投資者那那里，因因此該方方法在我我國尚難難應用。5、清算

53、價價值估算算法 買買“殼”企業(yè)買買殼是為為了注入入自己的的優(yōu)質資資產，達達到上市市的目的的。買殼殼后通常常對殼公公司的資資產進行行清理及及出售變變現(xiàn)，以以便獲得得大量現(xiàn)現(xiàn)金購進進自己的的優(yōu)質資資產。所所以，在在殼公司司眾多并并且相互互之間公公平競爭爭、待價價而沽的的情況下下，對殼殼公司的的企業(yè)價價值的估估算應該該采取企企業(yè)的清清算價值值，即企企業(yè)資產產能夠在在市場上上實現(xiàn)的的價值。這這種估價價方式能能夠有效效剔除企企業(yè)資產產中對大大量存在在的低效效甚至無無效資產產的高估估，有利利于交易易雙方合合理評價價交易底底價。企業(yè)與企業(yè)業(yè)的資產產是兩個個不同的的概念，企企業(yè)是各各種生產產要素，包包括其所所

54、擁有的的各種資資產、公公司員工工、不同同技術系系統(tǒng)、管管理系統(tǒng)統(tǒng)及技能能的有機機結合的的生命體體，企業(yè)業(yè)的資產產僅僅是是企業(yè)諸諸多要素素中的一一個。企業(yè)的價值值也不等等同于企企業(yè)資產產的價值值。對企企業(yè)的廣廣大股東東來說，關關注核心心的問題題應該是是企業(yè)的的價值，而而不單純純是具體體的資產產。這就就如同汽汽車所有有者，他他最關心心的不是是這輛車車每個零零部件的的性能和和值多少少錢，關關心的是是整車的的價格及及性能。但但如果這這輛車內內部各系系統(tǒng)之間間已經無無法協(xié)調調運轉而而將停止止行駛，需需要轉讓讓，對購購買者來來說，他他關心的的是有哪哪些零部部件還可可能再利利用，即即買方更更關心的的是企業(yè)業(yè)

55、的資產產的價值值。這樣樣，買賣賣雙方在在選擇估估價方式式時會產產生矛盾盾，而矛矛盾的解解決更多多地取決決于交易易雙方的的地位和和條件，談談判經驗驗有時候候可能比比分析技技術更為為重要。三、影響控控制溢價價的因素素控制溢價是是交易價價格的重重要組成成部分。影影響控制制溢價高高低的因因素主要要有“殼”資源的的市場供供求關系系以及“殼”公司的的股本大大小、股股權分散散程度、持持股比例例、資產產專業(yè)化化程度、資資產的形形態(tài)結構構、支付付方式等等 ?？刂埔鐑r與與“殼”資源的的市場供供求關系系成反比比 買買殼上市市在中國國從無到到有，供供求關系系的變化化使殼資資源的價價格也經經歷了一一個從買買方市場場到目

56、前前賣方市市場，從從19996年中中以前無無人問津津的低價價求售到到目前高高價待估估的過程程。控制溢價與與“殼”公司股股本大小小成反比比 “殼殼”公司的的股本規(guī)規(guī)模越大大，買方方為獲得得控股權權所支出出的費用用總額一一般也越越大，對對獲得控控制權后后注入的的資產質質量要求求越高，控控制溢價價要低一一些。所所以，一一般的能能作為“殼”的公司司都具有有股本小小的特點點，雖然然控制溢溢價相對對為高。在在19997年發(fā)發(fā)生的225起買買殼交易易中，總總股本小小于1億億股的為為17家家，占總總數(shù)和668?？刂埔鐑r與與“殼”股權分分散程度度成反比比 股股權分散散程度比比較高，買買方獲得得控股權權所必須須持

57、有的的股份比比例就可可以相對對降低，買買方的談談判地位位比較有有利，可可以各個個擊破，控控股溢價價會低一一些。當當殼公司司流通股股在總股股本中所所占的比比例超過過30時，買買方持有有29的股份份基本上上就可以以實現(xiàn)控控股，并并可免除除因收購購30以上股股份而導導致的全全面要約約。相反反，對于于股權比比較集中中的“殼”公司，買買方甚至至必須持持有500以上上的股份份才能獲獲得控股股權，控控制溢價價自然比比較高一一些?？刂埔鐑r與與買方的的持股數(shù)數(shù)量成正正比 由由于股票票價值存存在不同同的層次次，購股股的邊際際成本是是不斷增增加的，買買方為獲獲得控制制權所持持有的股股份數(shù)量量越多，控控制溢價價也就越

58、越高?？刂埔鐑r與與“殼”公司資資產專業(yè)業(yè)化程度度成反比比 一一般來說說，買方方并不看看重殼公公司的原原有資產產，看重重的是殼殼公司作作為上市市公司的的資格而而非具有有形資產產。如聯(lián)聯(lián)農股份份、眾城城實業(yè)、泰泰達股份份、港澳澳實業(yè)等等在控股股權轉讓讓后主營營業(yè)務都都發(fā)生了了重大變變化。同同時，買買方獲得得控制權權后為注注入和發(fā)發(fā)展自己己的資產產常常需需要出售售殼公司司現(xiàn)有資資產，以以便回收收現(xiàn)金。因因此，許許多殼公公司由于于專業(yè)化化程度越越高的資資產出售售變現(xiàn)的的難度比比較大，所所以控制制溢價反反而越低低。控制溢價與與“殼”公司資資產的流流動性成成正比 同同樣由于于出售資資產變現(xiàn)現(xiàn)的原因因，流動

59、動性越高高的資產產變現(xiàn)能能力越強強，流動動資產比比例越高高的“殼”公司控控制溢價價自然較較高?？刂埔鐑r與與價款的的支付方方式也有有重要的的關系 一一般地，支支付方式式越優(yōu)惠惠，控制制溢價也也就越高高。四、轉讓資資產估價價的決定定 在在典型的的買殼上上市的兩兩個交易易中，交交易一是是在非上上市公司司和上市市公司股股東之間間進行的的，交易易二表面面上看是是兩個企企業(yè)之間間的交易易。其實實像這樣樣重大的的決定必必然是股股東行為為而非企企業(yè)行為為。而作作為買主主的上市市公司和和作為賣賣者的非非上市公公司都是是由同一一個股東東集團控控股的，即即交易條條件是由由非上市市公司的的股東集集團設守守的，因因此交

60、易易中可能能出現(xiàn)以以下三種種情況：1、轉讓資資產折價價交易 當當非上市市公司向向上市公公司注入入價值為為V2的資產產時，注注入資產產按折價價L交易易，而當當非上市市公司收收購上市市公司的的資產時時，按溢溢價W交交易，即即非上市市公司向向上市公公司作利利益輸送送，該股股東集團團作為大大股東向向中小股股東讓利利。2、轉讓的的資產等等價交易易 即即上市公公司的大大股東和和中小股股東的利利益格局局不變，雖雖然絕對對的公正正，但交交易很難難實現(xiàn)和和評判。3、轉讓資資產溢價價交易 當當非上市市公司向向上市公公司注入入資產時時，按溢溢價W交交易，而而當非上上市公司司收購上上市公司司的資產產時，資資產折價價L