公司并購(gòu)與資產(chǎn)重組課件

1、第五章 公司并購(gòu)與資產(chǎn)重組5.1 并購(gòu)的概念和類型5.2 公司并購(gòu)理論及動(dòng)因分析5.3 公司并購(gòu)的一般操作程序5.4 兼并收購(gòu)中的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)5.5 財(cái)務(wù)評(píng)估的方法和指標(biāo)5.6 公司并購(gòu)的出資方式5.7 杠桿收購(gòu)5.8 反收購(gòu)和反兼并策略1投資銀行學(xué)公司并購(gòu)的重要性并購(gòu)對(duì)于企業(yè)發(fā)展的重要性 企業(yè)擴(kuò)張的需要：比單純地自我積累式的發(fā)展道路要快，造船不如買船，捆綁也能造航母？大企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中，幾乎都有并購(gòu)的功勞。企業(yè)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要：進(jìn)入其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域。比如：花旗和旅行者的合并其他一些原因，如避稅。如公司價(jià)值低估。并購(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要性并購(gòu)對(duì)投行業(yè)務(wù)的重要性2投資銀行學(xué)近期全球一些較大的并購(gòu)活動(dòng)200

2、5年1月28日，美國(guó)最大日用保潔品生產(chǎn)商寶潔公司宣布并購(gòu)老牌日用品生產(chǎn)商吉列公司，交易額預(yù)計(jì)高達(dá)570億美元，合并后將組成世界最大日用消費(fèi)品生產(chǎn)企業(yè)。2005年1月31日，SBC宣布以160億美元收購(gòu)曾經(jīng)壟斷美國(guó)通信行業(yè)百年的巨人AT&T公司，從而奪取全美通信公司的頭把交椅。2006年1月1日，日本三菱東京聯(lián)合銀行正式掛牌營(yíng)業(yè)，它是由日本東京三菱銀行與日本聯(lián)合銀行合并組成，合并后全球最大的銀行。三菱東京聯(lián)合銀行的總資產(chǎn)接近200萬(wàn)億日元（約1.6萬(wàn)億美元），超過(guò)了美國(guó)的花旗銀行（1.55萬(wàn)億美元）。3投資銀行學(xué)5.1 并購(gòu)的概念和類型5.1.1 并購(gòu)的一般概念西方的說(shuō)法Merger。吸收合并。

3、Consolidation。新設(shè)合并。Acquisition。兼并。也包括對(duì)資產(chǎn)的收購(gòu)。Take Over。收購(gòu)。M&A:并購(gòu)/購(gòu)并其他一些說(shuō)法：Tender Offer（要約收購(gòu)）、Amalgamation4投資銀行學(xué)5.1 并購(gòu)的概念和類型我國(guó)的一些說(shuō)法1.企業(yè)兼并：1989年2月19日關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法第一條：“本辦法所稱企業(yè)兼并，是指一個(gè)企業(yè)購(gòu)買其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)失去法人資格或改變法人實(shí)體的一種行為”2.公司合并：吸收合并和新設(shè)合并。公司法第九章“公司合并、分立、增資、減資” 第一百七十三條規(guī)定：“公司合并可以采取吸收合并或者新設(shè)合并。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收

4、的公司解散。兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散?！?投資銀行學(xué)吸收合并與新設(shè)合并優(yōu)劣比較吸收合并：好處：a.手續(xù)簡(jiǎn)便，因?yàn)槭窃镜臄U(kuò)展，而非新公司；b.可以節(jié)約合并費(fèi)用；c.保證公司運(yùn)營(yíng)的連續(xù)性。缺點(diǎn)：吸收方與被吸收方的摩擦新設(shè)合并：好處：有利于各當(dāng)事公司的融合。缺點(diǎn)：也就是吸收合并的好處。6投資銀行學(xué)5.1 并購(gòu)的概念和類型上市公司的收購(gòu)：指通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行的對(duì)上市公司的收購(gòu)。相應(yīng)的規(guī)定在股票發(fā)行與交易管理暫行條例第四章以及證券法第四章“上市公司的收購(gòu)”中規(guī)范。7投資銀行學(xué)5.1 并購(gòu)的概念和類型并購(gòu)的含義最狹義的企業(yè)并購(gòu)：吸收合并加上新設(shè)合并狹義的企業(yè)并購(gòu)：加上為了

5、參與其他企業(yè)的運(yùn)營(yíng)甚至為了取得其他企業(yè)控制權(quán)而購(gòu)買對(duì)方企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)。廣義的企業(yè)并購(gòu)：資產(chǎn)重組8投資銀行學(xué)5.1.2 并購(gòu)的類型從行業(yè)角度看，并購(gòu)可以劃分為橫向、縱向和混合并購(gòu)三種，這是最常見的劃分方法 。橫向并購(gòu)（Horizontal Merger）:是指同行業(yè)間的企業(yè)兼并，即兩個(gè)生產(chǎn)或銷售相似產(chǎn)品的企業(yè)之間的兼并?？v向并購(gòu)（Vertical Merger）:是指處于生產(chǎn)同一（或相似）產(chǎn)品不同生產(chǎn)階段的企業(yè)之間的兼并，即優(yōu)勢(shì)企業(yè)將于本企業(yè)生產(chǎn)緊密相關(guān)的非本企業(yè)所有的前后道生產(chǎn)工序、工藝工程的企業(yè)收購(gòu)過(guò)來(lái)，從而形成縱向生產(chǎn)一體化。縱向并購(gòu)分為向前并購(gòu)和向后并購(gòu)。混合并購(gòu)（Conglomera

6、te Merger）:指既非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有非現(xiàn)實(shí)中或潛在的客戶或供應(yīng)商的企業(yè)間的并購(gòu)。又有三種形態(tài)：產(chǎn)品擴(kuò)張型并購(gòu)、市場(chǎng)擴(kuò)張型并購(gòu)“其他”混合并購(gòu)。9投資銀行學(xué)5.1.2 并購(gòu)的類型按并購(gòu)雙方在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮姆傻匚粍澐治蘸喜⒑托略O(shè)合并。其他分類直接收購(gòu)/間接收購(gòu) 、友好收購(gòu)/敵意收購(gòu)、強(qiáng)制并購(gòu)/自愿并購(gòu)、公開收購(gòu)/非公開收購(gòu)、杠桿收購(gòu)/非杠桿收購(gòu)實(shí)業(yè)收購(gòu)（麥道波音）/純金融收購(gòu)（中策）E&E10投資銀行學(xué)例：高市盈率公司對(duì)低市盈率公司的收購(gòu)A企業(yè)B企業(yè)市盈率2010業(yè)績(jī)0.5元/股0.5元/股利潤(rùn)500萬(wàn)50萬(wàn)市價(jià)10元5元股票數(shù)1000萬(wàn)100萬(wàn)市值1億500萬(wàn)并購(gòu)后利潤(rùn)550萬(wàn)市價(jià)11元市值

7、1.1億11投資銀行學(xué)5.2 公司并購(gòu)理論及動(dòng)因分析效率理論（Efficiency Theory）1.效率差異理論（Differential Efficiency）。也稱為管理協(xié)同理論。由于A、B兩公司的管理效率不同，具有管理優(yōu)勢(shì)的公司兼并管理優(yōu)勢(shì)差的公司，可以取得1+12的效果。問(wèn)題所在：可能管理不融合，引起并購(gòu)失敗。12投資銀行學(xué)海爾吃“休克魚”張瑞敏：從國(guó)際上講兼并分成三個(gè)階段，當(dāng)企業(yè)資本存量占主導(dǎo)地位、技術(shù)含量并不占先的時(shí)候，是大魚吃小魚，大企業(yè)兼并小企業(yè)；當(dāng)技術(shù)含量的地位已經(jīng)超過(guò)資本的作用時(shí)候，是快魚吃慢魚，像微軟起家并不早，但它始終保持技術(shù)領(lǐng)先，所以能很快的超過(guò)一些老牌電腦公司；到

8、 90年代是一種強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，所謂鯊魚吃鯊魚，美國(guó)波音和麥道之間兼并就是這種情況。13投資銀行學(xué)海爾吃“休克魚”在中國(guó)，國(guó)外成功的例子只能作為參考，大魚不可能吃小魚，也不可能吃慢魚，更不能吃掉鯊魚。在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制下活魚是不會(huì)讓你吃的，吃死魚你會(huì)鬧肚子，因此只有吃休克魚。所謂休克魚是指硬件條件很好，管理不行的企業(yè)。由于經(jīng)營(yíng)不善落到市場(chǎng)的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市場(chǎng)很快就能重新站起來(lái)。恰恰海爾擅長(zhǎng)的就是管理，這就找到了結(jié)合點(diǎn)。 14投資銀行學(xué)5.2 公司并購(gòu)理論及動(dòng)因分析2.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論（Operating Synergy）。A、B公司不同的擅長(zhǎng)領(lǐng)域可以互補(bǔ)。比如，國(guó)內(nèi)的高科技企

9、業(yè)更多的集中在生產(chǎn)領(lǐng)域，通過(guò)收購(gòu)美國(guó)硅谷公司，可以借用其研發(fā)部門，使得形成研發(fā)在硅谷、生產(chǎn)在大陸、銷售在全球的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效果。 3.純粹的分散經(jīng)營(yíng)理論（Pure Diversifi-cation）。多元化以分散風(fēng)險(xiǎn)。 15投資銀行學(xué)5.2 公司并購(gòu)理論及動(dòng)因分析4.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) 有錢的兼并沒(méi)錢但有希望的公司，內(nèi)部化，輸入資金。并購(gòu)之后，公司規(guī)模擴(kuò)大，合并后的兩公司的負(fù)債能力要大于合并前兩公司負(fù)債能力之和。在公司管理費(fèi)用方面形成的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。5.戰(zhàn)略性結(jié)盟理論（Strategic Realignment）一般以合并為多，近階段大量出現(xiàn)，而且大多是大公司之間以及跨國(guó)合并為多。 16投資銀行學(xué)花旗和旅行

10、者CITI Group Co-Chairman and CEOs: John Read/Sanford Weill Vice Chairman: Paul Collins/Deryck ManghanGlobal Corporate Business Global Consumer Business Asset Management Co-Chief Executive Co-Chief Executive Co-ChairmanMichael Carpenter William CampbellVictor Menzes Robert Lipp17投資銀行學(xué)5.2 公司并購(gòu)理論及動(dòng)因分析6.

11、價(jià)值低估理論（Undervaluation）。公司的經(jīng)營(yíng)管理未能充分發(fā)揮應(yīng)有之潛能；收購(gòu)公司擁有外部市場(chǎng)所沒(méi)有的，有關(guān)目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部信息；由于通貨膨脹造成的市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的差異，而出現(xiàn)公司價(jià)值被低估的現(xiàn)象。Q比例：公司股票的市場(chǎng)價(jià)值與代表這些股票的資產(chǎn)的重置價(jià)值的比率。美國(guó)70年代末到80年代初，Q比例在0.5至0.6之間徘徊（股市低迷和通脹上升）。買船要比造船合算。如果Q為0.6，收購(gòu)溢價(jià)為50%，則收購(gòu)價(jià)格為0.6*1.5=0.9。 18投資銀行學(xué)5.2 公司并購(gòu)理論及動(dòng)因分析其他考慮：稅負(fù)。公司有過(guò)多賬面盈余時(shí)，合并另一公司可以降低賦稅支出。一般稅法中都會(huì)有虧損遞延條款，公司

12、在一年中出現(xiàn)虧損，該企業(yè)不但可以免交當(dāng)年所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵消后五年的盈余，企業(yè)以抵消后的盈余繳納所得稅。所以，一些盈利能力高、進(jìn)入公司所得稅最高等級(jí)的公司則會(huì)選擇擁有相當(dāng)累計(jì)虧損額但市場(chǎng)前景較好的企業(yè)作為其收購(gòu)對(duì)象，從而沖抵其利潤(rùn)，大大降低其納稅基礎(chǔ)及稅收。公司并購(gòu)的支付方法的合理使用亦可以達(dá)到避稅的目的。如果A、B兩公司以換股方式并購(gòu)，那么，在此過(guò)程中，股東并未收到現(xiàn)金，也未實(shí)現(xiàn)資本收益，這一過(guò)程對(duì)于股東而言是免稅的。 19投資銀行學(xué)5.2 公司并購(gòu)理論及動(dòng)因分析根據(jù)美國(guó)稅法，虧損遞延是指如果某公司在一年中出現(xiàn)了虧損，該企業(yè)不但可以免付當(dāng)年的所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵

13、銷以后15年的盈余，企業(yè)根據(jù)抵銷后的盈余繳納所得稅。我國(guó)稅法：a.轉(zhuǎn)讓整體資產(chǎn)、資產(chǎn)置換：轉(zhuǎn)讓受讓雙方虧損各自在稅法規(guī)定彌補(bǔ)年限內(nèi)彌補(bǔ)，不得結(jié)轉(zhuǎn)；b. 合并：被合并企業(yè)以前年度的虧損，不得結(jié)轉(zhuǎn)到合并企業(yè)彌補(bǔ)。20投資銀行學(xué)5.3 公司并購(gòu)的一般操作程序一、戰(zhàn)略形成和實(shí)現(xiàn)方式的選擇企業(yè)的擴(kuò)張戰(zhàn)略 如何進(jìn)入新市場(chǎng)，即新的領(lǐng)域或地域如何擴(kuò)大已有的市場(chǎng)份額如何改善企業(yè)的資源配置以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)性 實(shí)現(xiàn)上述戰(zhàn)略的主要途徑擴(kuò)大投資上市兼并與收購(gòu)以上三種形式的某種組合投資銀行做為資本市場(chǎng)的一個(gè)中介機(jī)構(gòu)可以向企業(yè)提供咨詢、服務(wù)，運(yùn)用他們的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)及其市場(chǎng)環(huán)境做出評(píng)價(jià)，幫助企業(yè)形成清晰的戰(zhàn)略和可行的實(shí)現(xiàn)途

14、徑。 21投資銀行學(xué)5.3 公司并購(gòu)的一般操作程序二、市場(chǎng)搜尋（Market Survey）與機(jī)會(huì)分析市場(chǎng)搜尋的資料來(lái)源報(bào)刊、書籍、雜志等大眾傳媒政府相關(guān)部門信息服務(wù)機(jī)構(gòu)資信評(píng)估機(jī)構(gòu)調(diào)查的內(nèi)容目標(biāo)公司的背景產(chǎn)業(yè)信息財(cái)務(wù)信息市場(chǎng)營(yíng)銷法律方面研究開發(fā) 22投資銀行學(xué)三、企業(yè)評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)指標(biāo)。主要包括銷售額、成本、利潤(rùn)、現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)等。技術(shù)指標(biāo)。包括裝備水平、工藝先進(jìn)性、產(chǎn)品質(zhì)量、原料供應(yīng)、市場(chǎng)狀況等。這類指標(biāo)的評(píng)價(jià)往往要聘請(qǐng)專業(yè)的公司或人員進(jìn)行。管理水平。對(duì)主要管理人員、信息系統(tǒng)、監(jiān)控系統(tǒng)的評(píng)價(jià)。勞資和環(huán)保。這兩個(gè)問(wèn)題雖然與生產(chǎn)沒(méi)有直接的聯(lián)系，但如果處理不好會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。在有些行業(yè)

15、中尤為突出。 23投資銀行學(xué)三、企業(yè)評(píng)價(jià)資產(chǎn)的流動(dòng)性。主要指進(jìn)入資本市場(chǎng)如上市、轉(zhuǎn)賣的可能性。這被視為企業(yè)的一種潛在價(jià)值，對(duì)于有上市考慮的投資者來(lái)說(shuō)這個(gè)指標(biāo)是非常重要的?？癸L(fēng)險(xiǎn)能力。一般評(píng)價(jià)這個(gè)指標(biāo)所用的參數(shù)是BETA（）系數(shù)。它的含義是將一個(gè)企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)周期的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（如股票價(jià)格）的變動(dòng)率與反映行業(yè)或經(jīng)濟(jì)總量的股票指數(shù)（如工業(yè)指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)）的變動(dòng)率進(jìn)行比較。 橫向和動(dòng)態(tài)的比較。24投資銀行學(xué)四、資產(chǎn)評(píng)估帳面價(jià)值（Book Value），或是有形資產(chǎn)凈值。這是企業(yè)沒(méi)有進(jìn)入資本市場(chǎng)的價(jià)值，在進(jìn)入資本市場(chǎng)時(shí)一般要乘以一個(gè)系數(shù)。重置價(jià)值（Replacement Value）。保險(xiǎn)公司主要

16、采用的指標(biāo)。清盤價(jià)值（Liquidation Value）。企業(yè)破產(chǎn)，拍賣的價(jià)值。比較價(jià)值。指近期內(nèi)同類企業(yè)買賣的成交價(jià)。在對(duì)地產(chǎn)估價(jià)時(shí)經(jīng)常采用這種方法。內(nèi)部收益率（IRR）。多用于新建項(xiàng)目的可行性財(cái)務(wù)分析.凈現(xiàn)值法（NPV）。市場(chǎng)價(jià)值（Market Value）。參照同類上市公司的市盈率（P/E值）來(lái)計(jì)算企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。 25投資銀行學(xué)四、資產(chǎn)評(píng)估在運(yùn)用市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)時(shí)要考慮到股市的波動(dòng)、非上市公司與上市公司的差別、購(gòu)買部分股份（權(quán)）與購(gòu)買控股權(quán)或全部收購(gòu)的差別。 股票的三層價(jià)格第一層：正常價(jià)格第二層：影響溢價(jià)第三層：控制溢價(jià)26投資銀行學(xué)五、稅務(wù)評(píng)價(jià)收購(gòu)企業(yè)的全部過(guò)程涉及諸多稅務(wù)問(wèn)題。其中主要

17、有：被收購(gòu)企業(yè)的稅務(wù)結(jié)構(gòu)及狀況、印花稅、資本利得稅（Capital Gain Tax）等。稅務(wù)評(píng)價(jià)的另一個(gè)內(nèi)容是從買方整體來(lái)評(píng)價(jià)收購(gòu)了這家新的企業(yè)后其新的稅務(wù)結(jié)構(gòu)和地位的變化。27投資銀行學(xué)六、法律評(píng)價(jià)法律風(fēng)險(xiǎn)：交易的合法性產(chǎn)權(quán)的完整性和真實(shí)性各種合同的法律糾紛和潛在風(fēng)險(xiǎn)防范法律風(fēng)險(xiǎn)的方法：1.請(qǐng)專門的律師事務(wù)所作評(píng)介并出具法律意見書；參加收購(gòu)小組的律師對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)做出評(píng)價(jià)并提供法律意見（Legal Opinion）。由于一些潛在的法律問(wèn)題難于在收購(gòu)時(shí)弄清，買方為了保護(hù)自己的利益，一般要求賣方出具一個(gè)承諾（Undertaking）。2.設(shè)計(jì)有效的交易結(jié)構(gòu)。28投資銀行學(xué)七、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（略）八、收購(gòu)

18、建設(shè)書 上述工作完成以后，投資銀行就要為客戶起草正式的收購(gòu)建議書，做為與對(duì)方談判的基礎(chǔ)。收購(gòu)建議書的內(nèi)容包括：收購(gòu)價(jià)格、結(jié)構(gòu)、付款方式、附帶條件及建議書有效時(shí)間。附帶條件主要是查帳（Due Diligence），即通過(guò)專業(yè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所核對(duì)賣方提供的財(cái)務(wù)資料是否真實(shí)，有無(wú)重大出入（Material Changes）。在某些收購(gòu)建議書中還可能包括：融資成功、母公司批準(zhǔn)、當(dāng)?shù)卣鷾?zhǔn)等條款。 29投資銀行學(xué)5.3 公司并購(gòu)的一般操作程序九、談判十、查帳（Due Diligence）十一、融資十二、簽約成交十二、報(bào)告和公告5%：證券法第八十六條，投資者持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有。每增加或

19、者減少百分之五。 十三、申請(qǐng)全面收購(gòu)豁免以及登記過(guò)戶30%：強(qiáng)制收購(gòu)30投資銀行學(xué)5.4 兼并收購(gòu)中的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 購(gòu)買企業(yè)與購(gòu)買商品不同商品一般具有標(biāo)準(zhǔn)化和可分割性的屬性，而企業(yè)則是一個(gè)動(dòng)態(tài)的、開放的（生產(chǎn)）系統(tǒng)。在商品交易活動(dòng)中，買賣雙方談判的要點(diǎn)是：規(guī)格價(jià)格、交貨期及付款方式這樣幾個(gè)問(wèn)題。而在企業(yè)購(gòu)買交易中除了價(jià)格和付款條件外，很重要的要點(diǎn)是購(gòu)買結(jié)構(gòu)。所謂購(gòu)買結(jié)構(gòu)，是指買方或賣方為了完成一個(gè)企業(yè)的交割，對(duì)該企業(yè)在資產(chǎn)、財(cái)務(wù)，稅務(wù)、法律等方面進(jìn)行重組，設(shè)計(jì)出一個(gè)更為市場(chǎng)所接受的“商品”31投資銀行學(xué)1、購(gòu)買公司與購(gòu)買資產(chǎn)（Acquisition of Company and Purchase

20、of Assets or Business）（1）法律方面公司不僅擁有相應(yīng)的法人財(cái)產(chǎn)，同時(shí)也是各種契約的承擔(dān)者。 購(gòu)買公司不僅是產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，也是所有這些有關(guān)契約的權(quán)利和責(zé)任的轉(zhuǎn)讓。 購(gòu)買資產(chǎn)則一般只包括該公司的固定資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)許可和產(chǎn)品商標(biāo)等 。購(gòu)買資產(chǎn)比購(gòu)買公司要干凈，簡(jiǎn)便。但是，是否采用購(gòu)買資產(chǎn)方式還要服從于公司并購(gòu)戰(zhàn)略，比如，買殼上市，如果購(gòu)買的是資產(chǎn)，就達(dá)不到借殼上市的目的。32投資銀行學(xué)1、購(gòu)買公司與購(gòu)買資產(chǎn)（2）稅務(wù)方面差別主要反映在所得稅上。購(gòu)買公司，原則上可享受原公司的累積虧損（Accumulated Losses）購(gòu)買資產(chǎn)，這部分稅務(wù)好處仍屬于出賣資產(chǎn)的原公司。至于日后出賣公司

21、或資產(chǎn)的資本增值稅，兩者沒(méi)有大的區(qū)別。計(jì)算的基礎(chǔ)都是賣價(jià)-買價(jià)-資本投入。綜合而言，在稅務(wù)方面，購(gòu)買公司要比購(gòu)買資產(chǎn)有利。33投資銀行學(xué)1、購(gòu)買公司與購(gòu)買資產(chǎn)（3）折舊計(jì)提。購(gòu)買公司仍按照原公司帳面凈資產(chǎn)核定的計(jì)提基數(shù)。購(gòu)買資產(chǎn)則以收購(gòu)價(jià)格重新核定折舊基數(shù)。折舊基數(shù)的變化對(duì)稅務(wù)會(huì)發(fā)生影響，這也是收購(gòu)者關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題。 34投資銀行學(xué)1、購(gòu)買公司與購(gòu)買資產(chǎn)（4）時(shí)間、費(fèi)用和程序。購(gòu)買公司涉及諸多復(fù)雜的財(cái)務(wù)和法律問(wèn)題，要投入相應(yīng)的資源和時(shí)間購(gòu)買資產(chǎn)則相對(duì)簡(jiǎn)單。當(dāng)然，決策主要取決于總體的評(píng)價(jià)，收購(gòu)的費(fèi)用、時(shí)間、程序畢竟是次一等的問(wèn)題。 35投資銀行學(xué)2、購(gòu)買部分股份加期權(quán)未來(lái)的不確定性：管理人員和市

22、場(chǎng)的支持、企業(yè)未來(lái)表現(xiàn)的預(yù)期等。購(gòu)買部分股份加期權(quán)（先嘗后買）。第一步先購(gòu)小股，賣方仍持控股權(quán)并負(fù)責(zé)管理。在這個(gè)階段買一方面可以通過(guò)實(shí)際的動(dòng)作驗(yàn)證賣方對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的預(yù)期，同時(shí)盡快地熟悉管理和市場(chǎng)。如果以上兩條得以滿足，則買方可以根據(jù)雙方在最初達(dá)成的協(xié)議實(shí)施期權(quán)，購(gòu)買公司的控股權(quán)或完成全面收購(gòu)。 36投資銀行學(xué)2、購(gòu)買部分股份加期權(quán)從類型上講主要有三種。第一種：買方期權(quán)（Call Option）。買方談判地位強(qiáng)，對(duì)買方有利?？赡艿娘L(fēng)險(xiǎn)：一是可能要付出較高的代價(jià)獲取期權(quán)。二是如果最終決定不實(shí)施期權(quán)，收購(gòu)變成了參股，又無(wú)控股權(quán)又退不出去。但畢竟由于這個(gè)結(jié)構(gòu)的安排，使買方避免了更大的風(fēng)險(xiǎn)。37投資銀

23、行學(xué)2、購(gòu)買部分股份加期權(quán)第二種：賣方期權(quán)（Put Option），即由賣方控制期權(quán)的實(shí)施。賣方?jīng)Q定實(shí)施期權(quán)時(shí)，買方必須買下來(lái)。這種安排反映出賣方在談判中處于較強(qiáng)的地位。因而可以說(shuō)它是一種對(duì)賣方有利的結(jié)構(gòu)。第三種：混合結(jié)構(gòu)（Put and Call Option）。在這種結(jié)構(gòu)下，雙方都有權(quán)根據(jù)協(xié)議實(shí)施期權(quán)。價(jià)格可以是相同的，也可以不同。這同樣取決于雙方談判的地位和實(shí)力。 38投資銀行學(xué)3、可轉(zhuǎn)債（Convertible Loan） 這種結(jié)構(gòu)類似于“購(gòu)買部分股份加期權(quán)”，但是比“購(gòu)買部分股份加期權(quán)”更為保守，其基本考慮也是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。使用這種結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要前提是賣方具有可靠的信譽(yù)和資金償還能力

24、。當(dāng)買方?jīng)Q定不實(shí)施轉(zhuǎn)換時(shí)，資金可以安全回收。否則只能視同于一種高風(fēng)險(xiǎn)的貸款。 39投資銀行學(xué)4、利潤(rùn)分享式（基本價(jià)格+利潤(rùn)分成）雙方都對(duì)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)分歧很大。賣方總是偏于樂(lè)觀，買方往往持比較保守的態(tài)度。雙方對(duì)基礎(chǔ)價(jià)格先達(dá)成一致，成交后先付這筆款項(xiàng)。對(duì)由于使用不同假設(shè)條件而產(chǎn)生的分歧部分，實(shí)行與實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，分期支付的方法。 40投資銀行學(xué)5、建立合資公司A公司并購(gòu)B公司，B公司的有效資產(chǎn)是B，A公司可以通過(guò)與B公司成立合資公司的辦法，來(lái)隔斷B公司的法律風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 AABB41投資銀行學(xué)案例：TCL并購(gòu)湯姆遜在造就了全球最大彩電企業(yè)的TCL與法國(guó)湯姆遜彩電業(yè)務(wù)合并案中，TCL把其

25、所有彩電及DVD制造、研發(fā)、銷售網(wǎng)絡(luò)投入新公司；湯姆遜將其在墨西哥、波蘭及泰國(guó)的制造基地、所有DVD銷售業(yè)務(wù)、所有彩電及DVD的研發(fā)中心投入新公司。在合資的“TTE”公司中，TCL國(guó)際占股67%成為大股東，取得了絕對(duì)控股地位，而湯姆遜僅占股33%。據(jù)稱湯姆遜在彩電業(yè)務(wù)上虧損，是其在合資公司中失去話語(yǔ)權(quán)的主要原因，可以說(shuō)，TCL正是利用這一點(diǎn)，實(shí)質(zhì)上吞并了全球四大消費(fèi)電子類生產(chǎn)商之一的湯姆遜的彩電業(yè)務(wù)。42投資銀行學(xué)6、資本性融資租賃結(jié)構(gòu)購(gòu)買資產(chǎn)方式的變形三方面的好處：1.規(guī)避法律和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；2.分期付款；3.稅前付租金ABB付租金租賃43投資銀行學(xué)5.5 財(cái)務(wù)評(píng)估的方法和指標(biāo)常用的評(píng)估方法：現(xiàn)

26、金流貼現(xiàn)法（DCF）財(cái)務(wù)評(píng)估時(shí)要考慮的重要指標(biāo)現(xiàn)金流量（Cash Flow）和損益（Profit and Loss）更看重的是企業(yè)的現(xiàn)金流量，因?yàn)樗扔澑鎸?shí)地反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。Break Even Point：“盈虧平衡點(diǎn)”和“現(xiàn)金平衡點(diǎn)”44投資銀行學(xué)5.5 財(cái)務(wù)評(píng)估的方法和指標(biāo)含意不同的一組“利潤(rùn)”（Earning）指標(biāo)主營(yíng)效益和綜合效益（1）毛利（Gross Profit）：收入一銷售成本它反映了企業(yè)的生產(chǎn)成本水平和增值能力。不同行業(yè)、產(chǎn)品的加工平均增值幅度是一個(gè)透明度很高的指標(biāo)，所以這個(gè)指標(biāo)多用來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)在同類行業(yè)、同類規(guī)模、同類產(chǎn)品中所處的競(jìng)爭(zhēng)地位。45投資銀行學(xué)5.5 財(cái)務(wù)

27、評(píng)估的方法和指標(biāo)（2）扣減利息、折舊和所得稅前的“利潤(rùn)”（EBIDT）：毛利管理費(fèi)用。關(guān)注于管理費(fèi)用在總成本或單位產(chǎn)品成本中的貢獻(xiàn)。（3）息前、稅前“利潤(rùn)”（EBIT）：EBIDT-折舊。EBIT評(píng)價(jià)企業(yè)極為重要的一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。成本構(gòu)成中的利息這一環(huán)不能完全反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞。利息又會(huì)影響所得稅。 EBIT的好外在于它剔除了利息和稅務(wù)的影響，使經(jīng)營(yíng)者和投資者能更清楚地判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。 46投資銀行學(xué)5.5 財(cái)務(wù)評(píng)估的方法和指標(biāo)（4）扣除長(zhǎng)期貸款利息前的“利潤(rùn)”(EBI(L)T)：EBIT一流動(dòng)資金利息。企業(yè)的金融成本是由長(zhǎng)期貸款和短期貸款組成短期貸款主要用于流動(dòng)資金，更反映經(jīng)營(yíng)狀況，將利

28、息進(jìn)行分解，計(jì)算出支付長(zhǎng)期貸款利息之前的“利潤(rùn)”，能更清晰地分析經(jīng)營(yíng)狀況。47投資銀行學(xué)5.5 財(cái)務(wù)評(píng)估的方法和指標(biāo)（5）稅前利潤(rùn)（EBT）: EBIT-金融成本（6）稅后利潤(rùn)（Net Profit）：EBT-所得稅 48投資銀行學(xué)5.6 公司并購(gòu)的出資方式現(xiàn)金收購(gòu)股票收購(gòu)/換股收購(gòu)資產(chǎn)置換收購(gòu)綜合證券收購(gòu) 49投資銀行學(xué)5.6.1 現(xiàn)金收購(gòu)現(xiàn)金收購(gòu)的特點(diǎn)a.對(duì)賣方：是賣方最愿意接受的一種出價(jià)方式，清楚、直接，不受股價(jià)變動(dòng)的影響。b.對(duì)買方:現(xiàn)有的股東權(quán)益不會(huì)因此而被“稀釋”，要背上沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)。公司經(jīng)常會(huì)為此而借款從而加大債務(wù)負(fù)擔(dān)。操作簡(jiǎn)便、迅速。50投資銀行學(xué)5.6.1 現(xiàn)金收購(gòu)c.

29、稅務(wù)方面：要繳納資本收益稅/資本利得稅，實(shí)際支付時(shí)按照對(duì)方收到現(xiàn)金的時(shí)間由對(duì)方交稅。關(guān)于資本收益稅，有三個(gè)因素會(huì)產(chǎn)生影響：目標(biāo)公司的注冊(cè)地的稅法、目標(biāo)公司的股權(quán)成本（每股凈資產(chǎn)值）、納稅時(shí)間。所以分期付款的方式比較好，一來(lái)減輕現(xiàn)金壓力，二來(lái)延遲納稅，三來(lái)還可以和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤。51投資銀行學(xué)5.6.1 現(xiàn)金收購(gòu)現(xiàn)金收購(gòu)要考慮的問(wèn)題資產(chǎn)流動(dòng)性：是否有足夠的現(xiàn)金？負(fù)債能力/融資能力：有無(wú)能力負(fù)債？是否能夠融資？變通方法？比如：托普入主川長(zhǎng)征國(guó)內(nèi)主要以現(xiàn)金收購(gòu)為主，因?yàn)榘l(fā)行股票和債券都不容易，向銀行貸款也不容易。但是也有一些變通的辦法。 52投資銀行學(xué)案例：托普入主川長(zhǎng)征托普要收購(gòu)川長(zhǎng)征的國(guó)有股，但是

30、又拿不出這么多現(xiàn)金。解決辦法：1.1998年1月12日，川長(zhǎng)征向第一大股東自貢市國(guó)資局借款7791萬(wàn)元，購(gòu)買成都托普1200萬(wàn)股中的1050萬(wàn)法人股，控股成都托普，每股7.42元，這樣四川托普就得到了7791萬(wàn)現(xiàn)金；2.1998年4月8日，自貢市國(guó)資局將持有的川長(zhǎng)征48.37%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給四川托普，作價(jià)1.0997億元。53投資銀行學(xué)案例：托普入主川長(zhǎng)征四川托普的實(shí)際收購(gòu)所需現(xiàn)金：3206萬(wàn)元一舉多得：實(shí)際支付：3000多萬(wàn)元。3個(gè)月的時(shí)間差，川長(zhǎng)征的股價(jià)漲了一倍（8元-17元）。7791萬(wàn)在證券市場(chǎng)的運(yùn)作，（國(guó)資局不能炒股）四川托普實(shí)際的收購(gòu)費(fèi)用就非常低了。賣出的成都托普又回到了四川托普的

31、手中成都托普又成為四川托普的子公司。缺陷：川長(zhǎng)征沒(méi)有配股權(quán)（可以考慮增發(fā)）；2000年進(jìn)行了增發(fā)。54投資銀行學(xué)5.6.2 股票收購(gòu)/換股收購(gòu)兼并公司買方被兼并公司目標(biāo)公司/賣方兼并公司增發(fā)股票 被兼并公司的股票55投資銀行學(xué)5.6.2 股票收購(gòu)/換股收購(gòu)換股合并中吸收方用來(lái)支付對(duì)價(jià)的一般是另行增發(fā)股票，而且是對(duì)目標(biāo)公司股東定向增發(fā)。也有的案例中采用公司庫(kù)存股票。 56投資銀行學(xué)5.6.2 股票收購(gòu)/換股收購(gòu)2003年全球十大并購(gòu)事件中，有高達(dá)8例都是換股并購(gòu)，包括美洲銀行并購(gòu)波士頓艦隊(duì)金融公司、美國(guó)通用電氣收購(gòu)英國(guó)Amersham公司、歐洲第二大電信運(yùn)營(yíng)商法國(guó)電信（France Teleco

32、m）收購(gòu)Orange SA股權(quán)等等。從美國(guó)企業(yè)合并的發(fā)展演變我們可以看出，以股票為主的支付方式已經(jīng)成為企業(yè)合并最基本的支付方式。57投資銀行學(xué)5.6.2 股票收購(gòu)/換股收購(gòu)股票收購(gòu)的特點(diǎn)買方不需要支付大量現(xiàn)金，因此不會(huì)影響到公司的現(xiàn)金狀況；收購(gòu)?fù)瓿珊?，目?biāo)公司的股東不會(huì)因此失去他們的所有者權(quán)益，只是這種所有權(quán)由目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移到了兼并公司，使原股東成為擴(kuò)大了的公司的新股東。收購(gòu)方的股本結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變動(dòng)，稀釋原有股權(quán)。 58投資銀行學(xué)5.6.2 股票收購(gòu)/換股收購(gòu)股票收購(gòu)方式需要考慮的因素兼并方的股權(quán)結(jié)構(gòu)：主要股東在多大程度上可以接受股權(quán)的稀釋。每股收益和每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)：稀釋當(dāng)前股價(jià)水平：股價(jià)處于上

33、升階段，一般多采用股票收購(gòu)的方式，股價(jià)低迷時(shí)現(xiàn)金收購(gòu)方式更有吸引力。比較股本收益率和借貸利率：59投資銀行學(xué)案例：清華同方吸收合并魯穎電子1999年6月14日-7月2日，清華同方吸收合并山東魯穎電子，開創(chuàng)了我國(guó)證券市場(chǎng)公司通過(guò)換股合并的先例。魯穎電子是地方產(chǎn)權(quán)交易所的掛牌上市公司。通過(guò)向魯穎電子股東增發(fā)清華同方股票，以交換其持有的魯穎電子股票，從而避免了現(xiàn)金支付，增發(fā)1517.23萬(wàn)股，其中個(gè)人股956.7884萬(wàn)股，國(guó)家股560.4444萬(wàn)股。60投資銀行學(xué)案例：清華同方吸收合并魯穎電子換股比例為1.8：1，即每1.8股魯穎電子股票換取清華同方1股，這是綜合考慮了雙方的賬面價(jià)值、商譽(yù)、股票市

34、值、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)與管理水平、發(fā)展前景等各方面因素后確定的。根據(jù)魯穎電子的持股股東的類別，所增發(fā)的清華同方股票分為國(guó)家股和社會(huì)公眾股，其中社會(huì)公眾股三年后才開始在上交所上市流通，從而避免了因流通股迅速擴(kuò)大而對(duì)清華同方股價(jià)形成的沖擊 。61投資銀行學(xué)案例：清華同方吸收合并魯穎電子清華同方與魯潁電子合并雙方價(jià)值評(píng)估和換股比例確定方法采用了目前國(guó)內(nèi)較多采用的凈資產(chǎn)加成系數(shù)法 。清華同方的好處：擴(kuò)大了資產(chǎn)規(guī)模；得到了生產(chǎn)基地。魯潁電子的好處：經(jīng)營(yíng)上掛靠清華同方；股份成為了可流通A股。 62投資銀行學(xué)第一百貨、華聯(lián)商廈合并案2004年11月26日，第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈的方案獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，合并后的

35、存續(xù)公司上海百聯(lián)（集團(tuán)）股份有限公司股票百聯(lián)股份于11月26日正式復(fù)牌。為了有效解決百聯(lián)集團(tuán)旗下第一百貨與華聯(lián)商廈間同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易，實(shí)現(xiàn)資源的重新整合與充分應(yīng)用，百聯(lián)集團(tuán)設(shè)計(jì)了第一百貨與華聯(lián)商廈的合并。此次合并采取吸收合并的方式，第一百貨通過(guò)換股吸收合并華聯(lián)商廈，華聯(lián)商廈的全部資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)益并入第一百貨，其現(xiàn)有的法人資格因合并而注銷，合并后存續(xù)公司將更名為上海百聯(lián)（集團(tuán)）股份有限公司。63投資銀行學(xué)第一百貨、華聯(lián)商廈合并案64投資銀行學(xué)第一百貨、華聯(lián)商廈合并案65投資銀行學(xué)5.6.2 股票收購(gòu)/換股收購(gòu)換股比例的確定方法無(wú)論是在西方還是在我國(guó)，均是一個(gè)頗有爭(zhēng)議的問(wèn)題。一般包括三種方法：1

36、、每股收益法。換股比例=合并方每股收益/被合并方每股收益2、每股凈資產(chǎn)法。換股比例=合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)3、每股市價(jià)法。換股比例=合并方每股市價(jià)/被合并方每股市價(jià)66投資銀行學(xué)5.6.3 資產(chǎn)置換收購(gòu)除了以自己公司的股權(quán)去跟目標(biāo)公司置換，當(dāng)然還有許多其他的資產(chǎn)（當(dāng)然是非貨幣性的）可以在并構(gòu)過(guò)程中派上用場(chǎng)。支付非貨幣性資產(chǎn)進(jìn)行并購(gòu)可以采取靈活多樣的并購(gòu)模式，比如，并購(gòu)者用非貨幣性資產(chǎn)直接投資目標(biāo)公司，在對(duì)目標(biāo)公司增資擴(kuò)股后，獲取大股東的控制性地位，或者并購(gòu)者以非貨幣性資產(chǎn)與目標(biāo)公司大股東持有的控制性股權(quán)進(jìn)行置換，接替原有大股東的地位，成為目標(biāo)公司新的大股東等等。 67投資銀行學(xué)5

37、.7 杠桿收購(gòu)什么是杠桿收購(gòu)（LBO，Leveraged Buyout）？就是一個(gè)公司主要通過(guò)借債來(lái)獲得另一公司的產(chǎn)權(quán)，而又從后者現(xiàn)金流量中償還負(fù)債的兼并方式。 為什么會(huì)產(chǎn)生杠桿收購(gòu)？通貨膨脹：托賓Q比率稅法方面的改革，使得負(fù)債經(jīng)營(yíng)有利融資工具的創(chuàng)新和投資銀行的積極參與68投資銀行學(xué)5.7 杠桿收購(gòu)哪些公司容易成為杠桿收購(gòu)的目標(biāo) ？公司管理層有較高的管理能力公司經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)定公司的負(fù)債比較少公司的現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力強(qiáng)69投資銀行學(xué)杠桿收購(gòu)的操作過(guò)程原則上，只要目標(biāo)公司投資的報(bào)酬率大于負(fù)債的利率，則買方股本投入越少，而目標(biāo)公司對(duì)外的負(fù)債越多，則投資報(bào)酬率將越高。目標(biāo)公司大量舉債，而

38、后再利用營(yíng)業(yè)上獲利或變賣資產(chǎn)來(lái)償還，這樣就可以提高每股資產(chǎn)凈值，易于在股市上轉(zhuǎn)手或使目標(biāo)公司符合上市條件。設(shè)立一家控股公司（“紙上公司”）控股公司融資控股公司與目標(biāo)公司合并重組經(jīng)營(yíng)、還債謀求重新上市或者出售70投資銀行學(xué)杠桿收購(gòu)融資的一般結(jié)構(gòu)倒三角形，主要債務(wù)人是被兼并公司求償位次：橋式貸款、優(yōu)先債務(wù)、從屬債券、延遲支付證券、股權(quán)期限：橋式貸款、優(yōu)先債務(wù)、從屬債券、延遲支付證券、股權(quán)收益率：股權(quán)、延遲支付證券、從屬債券、優(yōu)先債務(wù)、橋式貸款71投資銀行學(xué)杠桿收購(gòu)融資的一般結(jié)構(gòu)A.優(yōu)先債務(wù)層。優(yōu)先債務(wù)即一級(jí)銀行貸款，是杠桿收購(gòu)融資結(jié)構(gòu)中的上層融資工具，這種債務(wù)在融資結(jié)構(gòu)中所占比例頗高，80年代為6

39、5，90年代為50。它的供資者多為商業(yè)銀行，其他非銀行金融機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司、商業(yè)金融公司等也經(jīng)常介入。優(yōu)先債務(wù)之所以冠名“優(yōu)先”，在于其供資方所面臨的風(fēng)險(xiǎn)最低。一旦公司破產(chǎn)清算，供資方對(duì)收購(gòu)得來(lái)的資產(chǎn)享有優(yōu)先求償權(quán)。72投資銀行學(xué)杠桿收購(gòu)融資的一般結(jié)構(gòu)B.次級(jí)債務(wù)層。從屬債券是指那些以?shī)A層債券為表現(xiàn)形式的債務(wù)融資工具。它也稱為居次債權(quán)。如果公司清算，居次債權(quán)的求償權(quán)位于一級(jí)貸款之后。從屬債券包括優(yōu)先從屬債券和次級(jí)從屬債券等，它們是杠桿收購(gòu)融資體系中內(nèi)容形式最豐富的一族。73投資銀行學(xué)杠桿收購(gòu)融資的一般結(jié)構(gòu)從屬債券（夾層債券）既可以采用私募，也可公開發(fā)售。私募常由少數(shù)投資機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金會(huì)

40、及其他投資者私下認(rèn)購(gòu)，由于所購(gòu)債券期限長(zhǎng)；流通性差，私募債券持有者一般會(huì)得到比公募債券持有者更高的利息。公開發(fā)行則通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)進(jìn)行。在公開發(fā)行過(guò)程中，投資銀行提供自始至終的服務(wù)。擔(dān)任承銷商的投資銀行同時(shí)又是杠桿收購(gòu)的策劃者和發(fā)起人。在公開發(fā)行下，投資銀行在公開市場(chǎng)上做市商，使債券流通性較私募大大提高.74投資銀行學(xué)杠桿收購(gòu)融資的一般結(jié)構(gòu)C.股權(quán)資本層。股權(quán)資本證券是杠桿收購(gòu)融資體系中居最下層的融資工具，因?yàn)楣蓹?quán)資本證券的求償權(quán)在夾層債券之后。股權(quán)資本證券包括優(yōu)先股和普通股。普通股是整個(gè)融資體系中風(fēng)險(xiǎn)最高、潛在收益最大的一類證券。杠桿收購(gòu)股權(quán)資本證券一般不向其他投資者直接出售，而只供應(yīng)給在

41、杠桿收購(gòu)交易中發(fā)揮重要作用的金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人。因此，股權(quán)資本的供應(yīng)者多為杠桿收購(gòu)股權(quán)基金、經(jīng)理人員、一級(jí)貸款和夾層債券的貸款者或供資方。75投資銀行學(xué)杠桿收購(gòu)融資的一般結(jié)構(gòu)D.橋式貸款。在典型的杠桿收購(gòu)中收購(gòu)方常通過(guò)投資銀行安排橋式貸款。橋式貸款由收購(gòu)者日后發(fā)行垃圾債券或收購(gòu)?fù)瓿珊蟪鍪鄄糠仲Y產(chǎn)、部門所得資金償還。盡管如此，投資銀行發(fā)放橋式貸款仍承擔(dān)著巨大風(fēng)險(xiǎn)。為杠桿收購(gòu)交易的達(dá)成，策劃收購(gòu)的投資銀行不惜代代價(jià)發(fā)放單筆金額巨大的橋式貸款，這些占投資銀行凈資產(chǎn)較高比重的橋式貸款的成本和風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)易使投資銀行業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)大起大落。 76投資銀行學(xué)杠桿收購(gòu)融資的一般結(jié)構(gòu)橋式貸款的期限一般為180天，并

42、可根據(jù)收購(gòu)者要求展期180天。該貸款的率設(shè)計(jì)多取爬升式，比如，第一季度利率為基準(zhǔn)利率加500個(gè)點(diǎn)，以后每個(gè)季度加25個(gè)基點(diǎn)。這種爬升式利率設(shè)計(jì)有效地加快了收購(gòu)者的還款速度。投資銀行在提供此貸款時(shí)先按1計(jì)收承諾費(fèi)，然后按橋式貸款的實(shí)際支付金額，加收1左右的附加費(fèi)用。77投資銀行學(xué)杠桿收購(gòu)的價(jià)值源泉價(jià)值低估代理成本的減少：管理費(fèi)用的下降稅收優(yōu)惠：折舊、利息投資利潤(rùn)率借貸利率時(shí)，通過(guò)借款可以使企業(yè)保有更多的利潤(rùn)。78投資銀行學(xué)米爾肯和垃圾債券（Junk Bond）米爾肯（1946-），1970年在沃頓商學(xué)院獲工商管理碩士。被認(rèn)為是自摩根以來(lái)美國(guó)金融界最有影響力的金融家。79投資銀行學(xué)米爾肯和垃圾債券

43、（Junk Bond）德雷克斯證券公司（Drexel） MCI、有線電視網(wǎng)（CNN）、時(shí)代-華納等小企業(yè)融資：在二十世紀(jì)的最后30年中，這些非投資級(jí)的中小公司創(chuàng)造了6200萬(wàn)就業(yè)機(jī)會(huì)，而同期財(cái)富500企業(yè)則讓400萬(wàn)人下崗。80投資銀行學(xué)米爾肯和垃圾債券（Junk Bond）新的起點(diǎn)：教育產(chǎn)業(yè)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主貝克爾估計(jì)，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)告只反映了美國(guó)財(cái)富的30；70的財(cái)富在人力資本。人力資本與金融資本、技術(shù)、開放的市場(chǎng)和法制相結(jié)合就是強(qiáng)大經(jīng)濟(jì)的原材料。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)告上的財(cái)產(chǎn)的重要性已大為減少。 81投資銀行學(xué)經(jīng)理層融資收購(gòu)（MBO） MBO是杠桿收購(gòu)（LBO）的一種。在成熟的資本市場(chǎng)里，杠桿收購(gòu)得

44、到廣泛的利用。一般而言，利用杠桿收購(gòu)來(lái)重組目標(biāo)公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，可以是其他公司、合伙人組織、個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資人等外部人，也可以是目標(biāo)公司的管理層這樣的內(nèi)部人。當(dāng)運(yùn)用杠桿收購(gòu)的主體是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時(shí)，一般的LBO才變成了特別的MBO。 MBO的理由：潛在的管理效率空間82投資銀行學(xué)經(jīng)理層融資收購(gòu)（MBO）公司的經(jīng)理層通常會(huì)依靠借貸來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)。簡(jiǎn)言之，經(jīng)理層通過(guò)融資收購(gòu)了自己所服務(wù)的公司的全部或部分股權(quán)，使管理層得以所有者和經(jīng)營(yíng)者合一的身份主導(dǎo)重組公司，從而產(chǎn)生一個(gè)代理成本更低的新公司，這就是MBO。 83投資銀行學(xué)經(jīng)理層融資收購(gòu)（MBO）MBO的主要角色包括公司的出售方、經(jīng)理層、股權(quán)投資人、

45、債權(quán)人及顧問(wèn)。MBO的操作過(guò)程要點(diǎn)如下：由經(jīng)理層起草并向公司賣方發(fā)出收購(gòu)要約；對(duì)目標(biāo)公司的調(diào)查；在財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)上確定目標(biāo)公司的收購(gòu)價(jià)；融資安排；完成融資并成立新公司。84投資銀行學(xué)5.8 反收購(gòu)和反兼并策略 防守性策略：預(yù)先性董事會(huì)表決權(quán)：董事會(huì)輪選制、超多數(shù)條款等 降落傘 毒丸：股份/票據(jù)購(gòu)買權(quán)利計(jì)劃、價(jià)值保證計(jì)劃 相互持股應(yīng)付性焦土戰(zhàn)略：加速還款條款、購(gòu)買資產(chǎn) 出售皇冠明珠 公司分拆 回購(gòu)股份 訴諸法律 85投資銀行學(xué)5.8 反收購(gòu)和反兼并策略反擊性策略：帕克曼（Pacman）自我標(biāo)購(gòu)：高于對(duì)方出價(jià)而回購(gòu)股票白衣騎士國(guó)內(nèi)股市中，如果發(fā)生敵意收購(gòu)時(shí)，可以采用哪些方法應(yīng)對(duì)？預(yù)防性的措施有哪些

46、？效果如何？ 86投資銀行學(xué)寶延風(fēng)波：訴諸法律解決的案例寶延風(fēng)波是深圳寶安集團(tuán)經(jīng)過(guò)詳細(xì)、周密策劃，在中國(guó)證券市場(chǎng)上實(shí)施的第一例收購(gòu)事件。1993年9月29日，寶安上海公司通過(guò)場(chǎng)上交易，已經(jīng)秘密持有延中公司股票的456；在此之前，其關(guān)聯(lián)企業(yè)寶安華陽(yáng)保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司在9月28日所持有的延中股票已分別達(dá)到了452和157，合計(jì)持有609。因此，9月29日寶安上海公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)持有延中公司股票實(shí)際為1065。在已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)法定報(bào)告比例的情況下，寶安上海公司于9月30日下單掃盤。至此，寶安上海公司作出公告，其持股比例已超過(guò)5。實(shí)際上，3個(gè)公司合計(jì)持有的延中股票已經(jīng)達(dá)到1707，成

47、為第一大股東。 87投資銀行學(xué)寶延風(fēng)波：訴諸法律解決的案例由于寶安公司明顯地違犯了股票發(fā)行與交易管理暫行條例第47條的規(guī)定：“自法人直接或間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到5的那一時(shí)刻起，其有作出報(bào)告和停止買賣該種股票的義務(wù)?！币虼?，延中實(shí)業(yè)提起申訴。證監(jiān)會(huì)的行政處理結(jié)果：寶安上海公司所獲延中股權(quán)有效，但該公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)在買賣延中公司股票過(guò)程中存在著違規(guī)行為。88投資銀行學(xué)寶延風(fēng)波：訴諸法律解決的案例依據(jù)條例第74條第1款（8）項(xiàng)的規(guī)定，對(duì)未按照規(guī)定履行有關(guān)文件和信息的報(bào)告、公開、公布義務(wù)的寶安上海公司給以警告處分，罰款人民幣100萬(wàn)元，對(duì)其關(guān)聯(lián)企業(yè)寶安華陽(yáng)保健用品公司和深圳龍崗寶靈電

48、子燈飾公司給以警告處分。 89投資銀行學(xué)大港收購(gòu)愛使股份：董事會(huì)表決權(quán)的設(shè)置愛使的背景：老八股全流通前八名大股東持股數(shù)加在一起也只占9.49連續(xù)兩年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10以上，眼看就要拿到配股權(quán)了 90投資銀行學(xué)大港收購(gòu)愛使股份：董事會(huì)表決權(quán)的設(shè)置大港的背景：大港油田集團(tuán)有限責(zé)任公司始建于1964年，隸屬于中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司（原石油工業(yè)部），注冊(cè)地為天津市?？傎Y產(chǎn)120億，排名第53位的全國(guó)500強(qiáng)企業(yè)。大港一直在尋找實(shí)現(xiàn)實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)與資本經(jīng)營(yíng)相結(jié)合之路。申請(qǐng)發(fā)行上市，難度大，時(shí)間長(zhǎng)，唯有買殼是捷徑。 關(guān)聯(lián)企業(yè)：天津煉達(dá)集團(tuán)有限公司、天津大港油田重油公司 、天津大港油田港聯(lián)石油產(chǎn)業(yè)股份有限公司

49、91投資銀行學(xué)收購(gòu)過(guò)程：1998年7月1日，大港油田集團(tuán)有限責(zé)任公司、天津煉達(dá)集團(tuán)有限公司和天津大港油田重油公司發(fā)布公告，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)上海愛使股份有限公司普通股6065370股，占愛使股份發(fā)行在外普通股的5%。1998年7月4日，上述三家公司和天津市大港油田港聯(lián)石油產(chǎn)業(yè)股份有限公司發(fā)布公告，合并持有上海愛使股份有限公司股份8491510股，占愛使股份總股本的7%。1998年8月14日，大港油田及其所屬關(guān)聯(lián)企業(yè)合并持有上海愛使股份有限公司股份占總股本的10.01%。92投資銀行學(xué)大港的困難第一道障礙：1998年5月22日，愛使股東大會(huì)通過(guò)了修改后的新章程，明確作出了“單獨(dú)或合并持有公司有表決

50、權(quán)股份總數(shù)百分之十（不含投票代表權(quán)）以上、持有時(shí)間半年以上的股東”才有權(quán)進(jìn)入董事會(huì)的規(guī)定。第二道障礙：“持有時(shí)間半年以上的股東，如要推派代表進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的，應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)召開的二十日，書面向董事會(huì)提出”和“董事會(huì)在聽取股東意見的基礎(chǔ)上提出董事、監(jiān)事候選人名單” 大港進(jìn)得了董事會(huì)嗎？ 93投資銀行學(xué)大港的困難大港取得5%股權(quán)首次舉牌前即與愛使管理層見面，表明了意圖，但顯然效果不理想，愛使董事長(zhǎng)秦國(guó)梁在大港首度舉牌后發(fā)表了“不理解”的談話：大港亦不示弱，三度舉牌，直至摩下三家關(guān)聯(lián)公司合并持有愛使10.0116的股權(quán)，達(dá)到愛使章程規(guī)定的進(jìn)入董事會(huì)的數(shù)量要求。94投資銀行學(xué)解決結(jié)果經(jīng)過(guò)上海市證管

51、辦的協(xié)調(diào)，愛使終于接受進(jìn)入實(shí)質(zhì)性商談。隨后，證監(jiān)會(huì)下達(dá)文件，明確指出愛使章程違法，責(zé)令修改。雙方終于坐到了一起，開始對(duì)章程動(dòng)手術(shù)，并改造董事會(huì)，大港入主愛使已成定局。95投資銀行學(xué)解決結(jié)果1998年10月31日上海愛使股份有限公司第十二次股東大會(huì)審議表決，同意關(guān)于修改公司章程的議案，對(duì)公司章程第67條、第93條進(jìn)行修改；同意來(lái)自大港油田集團(tuán)的李遵義等人為增選董事；同意授權(quán)董事會(huì)全權(quán)處理資產(chǎn)重組事宜的議案，為了改善公司業(yè)績(jī)，股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)全權(quán)處置新的大股東大港油田所屬關(guān)聯(lián)企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等資產(chǎn)重組事宜。同日，愛使股份召開董事會(huì)會(huì)議，選舉李遵義為公司董事長(zhǎng)，由董事長(zhǎng)提名并經(jīng)董事會(huì)通過(guò)聘任徐宜陽(yáng)

52、為總經(jīng)理。至此，大港油田正式入主愛使股份。96投資銀行學(xué)5.9 要約收購(gòu)要約收購(gòu)（即狹義的上市公司收購(gòu)），是指通過(guò)證券交易所的交易，當(dāng)收購(gòu)者在持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例時(shí)（證券法規(guī)定該比例為30%），繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)，并依法通過(guò)向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購(gòu)要約的方式進(jìn)行的收購(gòu)。由證券法和上市公司收購(gòu)管理辦法進(jìn)行規(guī)范，上市公司收購(gòu)管理辦法自2002年12月1日起施行。97投資銀行學(xué)5.9 要約收購(gòu)法律之所以作出如此規(guī)定，其理論基礎(chǔ)是，公司收購(gòu)會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的所有股東產(chǎn)生重要影響，取得公司控制權(quán)的收購(gòu)者即新的大股東有可能利用資本多數(shù)決定原則來(lái)侵犯其他股東的利益，為消除其他股東的疑慮和對(duì)收購(gòu)方的不信任

53、，法律賦予他們選擇是否按照一定價(jià)格向收購(gòu)者賣出股票而退出公司的權(quán)利。因此要約收購(gòu)的法律規(guī)定貫穿的原則是股東平等原則和公平原則，其目的是為了保護(hù)目標(biāo)公司其他股東的權(quán)益而對(duì)收購(gòu)者課以法律上的義務(wù)。 98投資銀行學(xué)要約收購(gòu)價(jià)格 第三十四條收購(gòu)人確定要約收購(gòu)價(jià)格，應(yīng)當(dāng)遵循以下原則：（一）要約收購(gòu)掛牌交易的同一種類股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：1、在提示性公告日前六個(gè)月內(nèi)，收購(gòu)人買入被收購(gòu)公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價(jià)格；2、在提示性公告日前三十個(gè)交易日內(nèi)，被收購(gòu)公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的百分之九十；（二）要約收購(gòu)未掛牌交易股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：1、在提

54、示性公告日前六個(gè)月內(nèi)，收購(gòu)人取得被收購(gòu)公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格；2、被收購(gòu)公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值。99投資銀行學(xué)豁免條件 （一）上市公司股份轉(zhuǎn)讓在受同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行，股份轉(zhuǎn)讓完成后的上市公司實(shí)際控制人未發(fā)生變化，且受讓人承諾履行發(fā)起人義務(wù)的；（二）上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購(gòu)人為挽救該公司而進(jìn)行收購(gòu)，且提出切實(shí)可行的重組方案的；（三）上市公司根據(jù)股東大會(huì)決議發(fā)行新股，導(dǎo)致收購(gòu)人持有、控制該公司股份比例超過(guò)百分之三十的；（四）基于法院裁決申請(qǐng)辦理股份轉(zhuǎn)讓手續(xù)，導(dǎo)致收購(gòu)人持有、控制一個(gè)上市公司已發(fā)行股份超過(guò)百分之三十的；（五）中國(guó)證監(jiān)會(huì)為適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展變

55、化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要而認(rèn)定的其他情形。 100投資銀行學(xué)豁免條件（一）合法持有、控制一個(gè)上市公司百分之五十以上股份的股東，繼續(xù)增持股份、增加控制后不超過(guò)該公司已發(fā)行股份的百分之七十五的；（二）因上市公司減少股本導(dǎo)致其持有、控制一個(gè)上市公司已發(fā)行股份超過(guò)百分之三十的；（三）證券公司因開展正常的股票承銷業(yè)務(wù)導(dǎo)致其持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份超過(guò)百分之三十，但無(wú)實(shí)際控制該公司的行為或者意圖，并且提出在合理期限內(nèi)向非關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓超出部分的解決方案的；101投資銀行學(xué)豁免條件（四）銀行因開展正常的銀行業(yè)務(wù)導(dǎo)致其持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份超過(guò)百分之三十，但無(wú)實(shí)際控制該公司的行為或者意圖，并且提出在合理

56、期限內(nèi)向非關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓超出部分的解決方案的；（五）當(dāng)事人因國(guó)有資產(chǎn)行政劃轉(zhuǎn)導(dǎo)致其持有、控制一個(gè)上市公司已發(fā)行股份超過(guò)百分之三十的；（六）當(dāng)事人因合法繼承導(dǎo)致其持有、控制一個(gè)上市公司已發(fā)行股份超過(guò)百分之三十的；（七）中國(guó)證監(jiān)會(huì)為適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要認(rèn)定的其他情形。102投資銀行學(xué)要約收購(gòu)的案例以前上市公司國(guó)有股、法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓比例基本上不受限制，往往在30%以上，并都獲準(zhǔn)豁免全面要約收購(gòu)義務(wù)。上市公司收購(gòu)管理辦法之后，一律按照辦法規(guī)定的豁免條件，使得豁免較嚴(yán)。103投資銀行學(xué)南鋼股份的要約收購(gòu)第一例：南鋼股份（600282）稱，2003年7月25日，南京鋼鐵集團(tuán)將357

57、60萬(wàn)股公司股份過(guò)戶給南京鋼鐵聯(lián)合有限公司。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，南鋼聯(lián)合公司持有公司35760萬(wàn)股股份，占公司總股本的70.95%，股份性質(zhì)為社會(huì)法人股；南鋼集團(tuán)公司不再持有公司股份。 104投資銀行學(xué)南鋼股份的要約收購(gòu)南鋼股份原控股股東南京鋼鐵集團(tuán)將其所持有的公司35760萬(wàn)股國(guó)家股股權(quán)作為出資投入南京鋼鐵聯(lián)合有限公司的事宜已于2003年3月14日經(jīng)江蘇省人民政府批準(zhǔn)；2003年3月27日，國(guó)家財(cái)政部批復(fù)同意南鋼集團(tuán)公司將其所持有的公司35760萬(wàn)股國(guó)有股作為出資投入南鋼聯(lián)合公司后，該等股份由南鋼聯(lián)合公司持有，股份性質(zhì)變更為社會(huì)法人股。收購(gòu)價(jià)：流通股：5.86元/股，法人股：3.8元/股，有

58、效期：2003年6月13至7月12日。 105投資銀行學(xué)南鋼股份的要約收購(gòu)南鋼聯(lián)合公司于2003年6月12日公告了公司要約收購(gòu)報(bào)告書，但截至2003年7月12日要約收購(gòu)期滿，公司股東無(wú)人接受南鋼聯(lián)合公司發(fā)出的收購(gòu)要約。至此，南鋼聯(lián)合公司已全面履行了要約收購(gòu)義務(wù)。106投資銀行學(xué)成商集團(tuán)要約收購(gòu)案四川迪康產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)股份有限公司（迪康集團(tuán)）在2002年7月19日與成都市國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)公司簽訂了“股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議書”，擬受讓成商集團(tuán)（600828）的13282萬(wàn)股國(guó)有股，占成商集團(tuán)已發(fā)行股份的65.38%。同年10月28日公告已經(jīng)得到財(cái)政部有關(guān)文件批準(zhǔn)。107投資銀行學(xué)成商集團(tuán)要約收購(gòu)案由于該收購(gòu)行

59、為已引發(fā)全面要約收購(gòu)，因此，2003年8月3日，迪康集團(tuán)發(fā)布“要約收購(gòu)報(bào)告書”，向成都市國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)公司以外的所有股東進(jìn)行全面要約收購(gòu)，其中：1923.512萬(wàn)股社會(huì)法人股的要約價(jià)格為2.31元/股；5108.4026萬(wàn)股流通股的要約價(jià)格為7.04元/股。要約收購(gòu)的有效期限為2003年8月4日-2003年9月2日。108投資銀行學(xué)成商集團(tuán)要約收購(gòu)案截至2003年9月2日，成商集團(tuán)流通股預(yù)受要約帳戶總數(shù)為6戶，預(yù)受要約股份總數(shù)為510股；其非流通股預(yù)受要約帳戶為7戶，預(yù)受要約股份總數(shù)為74.064萬(wàn)股，占股份比例為0.36%。 109投資銀行學(xué)成商集團(tuán)要約收購(gòu)案流通股接受要約：在要約收購(gòu)期內(nèi)，成商集團(tuán)二級(jí)市場(chǎng)的股票與要約收購(gòu)價(jià)比較接近，波動(dòng)范圍為7.00-7.45元，股價(jià)常常游走在要約價(jià)的邊緣，甚至在8月27日和8月29日兩次在盤中跌破要約價(jià)7.04元，不過(guò)要約收購(gòu)期間各交易日的收盤價(jià)均高于要約收購(gòu)價(jià)。 110投資銀行學(xué)成商集團(tuán)要約收購(gòu)案在法人股方面：有7個(gè)帳戶、74萬(wàn)股的成商集團(tuán)法人股經(jīng)由要約方式出售。成商股份法人股的持有成本經(jīng)過(guò)多年的分紅和送轉(zhuǎn)股本，早已攤薄到此次要約價(jià)2.31元/股以下。于是，在持股10年之后，小額的法人股持有人終于通過(guò)正規(guī)渠道、以規(guī)范的形式、以可以接受的價(jià)格進(jìn)行了轉(zhuǎn)