《國(guó)際金融》教學(xué)片(XXXX-5)

1、2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華1第五章 匯率決定理論2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華2 匯率決定理論研究的著眼點(diǎn)：是一國(guó)貨幣的匯率水平受什么因素決定和影響。 匯率決定理論是國(guó)際金融理論的核心之一，隨著經(jīng)濟(jì)背景和經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)理論的演變經(jīng)歷了不同的發(fā)展，主要經(jīng)歷了國(guó)際借貸說、購買力平價(jià)說、匯兌心理說、國(guó)際收支說和資產(chǎn)市場(chǎng)說幾個(gè)階段2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華3教學(xué)要點(diǎn)匯率決定理論的演變發(fā)展 購買力平價(jià)說 利率平價(jià)說 國(guó)際收支說 資產(chǎn)市場(chǎng)說2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華4第一節(jié) 匯率決定理論的演變與發(fā)展 人們真正開始注意匯

2、率問題，是在中世紀(jì)。 在15世紀(jì)，有學(xué)者開始對(duì)匯率問題進(jìn)行探討。 第一次討論匯率決定論的學(xué)者是15世紀(jì)初的佛羅倫薩的經(jīng)濟(jì)學(xué)院羅道爾波利斯。他提出了公共理論試圖解釋匯率的決定問題。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華5匯率決定理論的演變發(fā)展 隨著資本主義商品經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，更多學(xué)者開始討論匯率問題。 最著名的例子是19世紀(jì)上半葉英國(guó)歷史上以李嘉圖為代表的金塊主義者”與“反金塊主義者”之間持續(xù)的激烈“金塊論爭(zhēng)”。 1861年戈遜提出了比較系統(tǒng)的國(guó)際信貸理論，對(duì)后來的匯率理論影響較大。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華6國(guó)際借貸說（Theory of Interna

3、tional Indebtedness） 1861年，英國(guó)學(xué)者戈遜（G.J.Goschen）出版了外匯理論一書，以其為代表的這類觀點(diǎn)被稱為“國(guó)際借貸說”（Theory of Internationaln Indebtedness）。 國(guó)際借貸說的基本觀點(diǎn)是，一國(guó)匯率的變動(dòng)取決于外匯市場(chǎng)的供給和需求對(duì)比。 而外匯供求又是由國(guó)際借貸引起的。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華7匯率決定理論的演變發(fā)展 20世紀(jì)初，各國(guó)貨幣的相繼貶值使得匯率嚴(yán)重偏離了鑄幣平價(jià)這個(gè)基礎(chǔ)。在這種形勢(shì)下，匯率理論的研究也取得了重大突破。形成了國(guó)際借貸說、購買力平價(jià)說、匯兌心理說三大理論鼎力相抗的局面。2021

4、/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華8購買力平價(jià)說 瑞典學(xué)者卡塞爾（G.Cassel）于1922年出版了1914年后的貨幣和外匯一書，提出“購買力平價(jià)說”。 購買力平價(jià)說的思想：一國(guó)匯率水平和變化是由本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣的購買力對(duì)比決定的。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華9匯兌心理說 （Psychological Theory Exchange） 1927年，法國(guó)學(xué)者阿夫塔里昂（A.Aftalion）運(yùn)用奧國(guó)學(xué)派的邊際效用理論提出了“匯兌心理說”（Psychological Theory of Exchange）。 他認(rèn)為，外國(guó)貨幣的價(jià)值不依從任何規(guī)則，而是決定于外匯供求

5、雙方對(duì)外幣邊際效用所作的主觀評(píng)價(jià)。（匯兌心理說后來演變成心理預(yù)期說）2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華10匯率決定理論的演變發(fā)展 20世紀(jì)30年代大危機(jī)以后，匯率理論又有了新發(fā)展，出現(xiàn)了凱恩斯學(xué)派匯率理論利率平價(jià)理論2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華11利率平價(jià)說 凱恩斯于1923年在貨幣改革論一書中首次系統(tǒng)提出了解釋遠(yuǎn)期匯率決定的“利率平價(jià)說”。 英國(guó)學(xué)者艾因齊格（Paul Einzig）在其1931年出版的遠(yuǎn)期外匯理論和1937年出版的外匯史中進(jìn)一步闡述了遠(yuǎn)期差價(jià)與利率的關(guān)系。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華12匯率決定理論的演變發(fā)展 在布

6、雷頓森林體系下，由于匯率被人為地確定，匯率的變動(dòng)也人為地加以操縱，導(dǎo)致匯率理論研究的衰退。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華13匯率決定理論的演變發(fā)展 70年代，布雷頓森林體系崩潰，浮動(dòng)匯率制正式成為事實(shí)后，對(duì)匯率理論的研究才出現(xiàn)了一個(gè)重大的轉(zhuǎn)機(jī)。這時(shí)出現(xiàn)了許多新的假說或理論，使匯率理論慢慢發(fā)展成為一種獨(dú)立的理論。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華14國(guó)際收支說（Balance of Payment Theory of Exchange Rate） 一些學(xué)者在國(guó)際借貸學(xué)說的基礎(chǔ)上，將凱恩斯的國(guó)際收支均衡分析應(yīng)用到匯率決定中，提出現(xiàn)代國(guó)際收支說。認(rèn)為外匯供求是由國(guó)

7、際收支決定的。因此，凡是影響國(guó)際收支的因素都會(huì)影響匯率的變化。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華15資產(chǎn)市場(chǎng)說(Asset Market Approach to Exchange Rate) 由于國(guó)際資本流動(dòng)的迅速發(fā)展，西方學(xué)者更加重視資本流動(dòng)在匯率分析中的作用，提出了資產(chǎn)市場(chǎng)說(Asset Market Approach to Exchange Rate)。 資產(chǎn)市場(chǎng)說是在20世紀(jì)70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率理論 。它強(qiáng)調(diào)金融資產(chǎn)市場(chǎng)均衡的匯率變動(dòng)的影響。 認(rèn)為，均衡匯率是兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)供求均衡時(shí)兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華

8、16現(xiàn)代匯率理論的發(fā)展 在現(xiàn)代匯率理論的發(fā)展里程中,相關(guān)學(xué)科的發(fā)展應(yīng)用在匯率的分析中,豐富了匯率研究的理論體系,各學(xué)派的連動(dòng)將進(jìn)一步促進(jìn)匯率理論的發(fā)展。 微觀分析正日益表現(xiàn)為今后匯率理論發(fā)展的重要方向和趨勢(shì)。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華17第二節(jié) 購買力平價(jià)說（Theory of Purchasing Power Parity ） 購買力平價(jià)理論，英文簡(jiǎn)寫為PPP 其基本思想是：本國(guó)人之所以需要外國(guó)貨幣或外國(guó)人需要本國(guó)貨幣，是因?yàn)檫@兩種貨幣在各發(fā)行國(guó)均具有對(duì)商品的購買力；兩國(guó)貨幣購買力之比決定匯率。 匯率的變化也是由兩國(guó)貨幣購買力之比的變化而決定，即匯率的漲落是貨幣購買力

9、變化的結(jié)果。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華18購買力平價(jià)的基本思想 貨幣的價(jià)值同貨幣的購買力成正向關(guān)系，同物價(jià)水平則成反向關(guān)系。 貨幣的對(duì)外價(jià)值是以其對(duì)內(nèi)價(jià)值為基礎(chǔ)的，由于貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值是物價(jià)水平的倒數(shù)，故購買力對(duì)比可以用一般物價(jià)水平的對(duì)比來表示。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華19購買力平價(jià)的理論基礎(chǔ) “一價(jià)定律”認(rèn)為，在沒有運(yùn)輸費(fèi)用和官方壁壘（如關(guān)稅）的自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，同質(zhì)的商品在不同的國(guó)家和地區(qū)出售，按同一貨幣計(jì)量的價(jià)格應(yīng)該是一樣的：用另一種貨幣表示價(jià)格，只需經(jīng)均衡匯率折算。 Pa = e Pb2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華20購

10、買力平價(jià)形式 購買力平價(jià)有兩種形式：絕對(duì)形式（absolute version）與相對(duì)形式（relative version）絕對(duì)形式說明的是某一時(shí)點(diǎn)上匯率的決定相對(duì)形式說明的是在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)內(nèi)匯率的變動(dòng)2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華21絕對(duì)購買力平價(jià) 絕對(duì)購買力平價(jià)指在某一時(shí)點(diǎn)上，兩國(guó)的一般物價(jià)水平?jīng)Q定兩國(guó)貨幣間的均衡匯率。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華22一價(jià)定律與購買力平價(jià)的絕對(duì)形式 購買力平價(jià)的絕對(duì)形式 ： e=Pa/Pb 其中e為匯率，指1單位B國(guó)貨幣以A國(guó)貨幣表示的價(jià)格，Pa為A國(guó)的一般物價(jià)水平，Pb為B國(guó)的一般物價(jià)水平。 現(xiàn)實(shí)匯率調(diào)整到與購買力

11、平價(jià)相等的水平是通過國(guó)際商品套購行為實(shí)現(xiàn)的。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華23相對(duì)購買力平價(jià) 相對(duì)購買力平價(jià)是指在一定時(shí)期內(nèi)匯率變化要與該時(shí)期兩國(guó)物價(jià)水平的相對(duì)變化成變化成比例。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華24購買力平價(jià)的相對(duì)形式 e1和e0分別表示當(dāng)期和基期的匯率，Pa1和Pa0分別表示A國(guó)當(dāng)期和基期的物價(jià)水平，Pb1Pb0分別表示B國(guó)當(dāng)期和基期的物價(jià)水平。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華25購買力平價(jià)的相對(duì)形式 例如： 1210e1 = 2。5 54 = 2。5 0。96 = 2。42021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

12、蘇華26購買力平價(jià)的相對(duì)形式Pa1 / Pa0 = 1 + a Pb1 / Pb0 = 1 + b2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華27購買力平價(jià)的相對(duì)形式 匯率的變化等于兩國(guó)通貨膨脹率之差。 E = a - b2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華28絕對(duì)形式和相對(duì)形式的不同 其一，絕對(duì)購買力平價(jià)反映的及某一時(shí)點(diǎn)的匯率，相對(duì)購買力平價(jià)反映的是某一段時(shí)間內(nèi)的匯率。 其二，絕對(duì)購買力平價(jià)反映價(jià)格的絕對(duì)水平，相對(duì)購買力平價(jià)反映價(jià)格的變動(dòng)率。 其三，絕對(duì)購買力平價(jià)說明匯率的決定基礎(chǔ)，相時(shí)購買力平價(jià)說明匯率之所以變動(dòng)的原因。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華

13、29購買力平價(jià)理論的生動(dòng)檢驗(yàn) 漢堡經(jīng)濟(jì)學(xué) 從1986年開始，倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)家（Economist）雜志每年都要發(fā)布“巨無霸漢堡”貨幣指數(shù)（Big Mac index）。 顧名思義，在這個(gè)指數(shù)中，該刊選取了麥當(dāng)勞連鎖店中的巨無霸漢堡作為購買力平價(jià)參照物，并假設(shè)它在全球所有地區(qū)的售價(jià)一樣，由此來決定各國(guó)貨幣比價(jià) 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華30 附：2003年4月世界主要國(guó)家漢堡指數(shù)國(guó)家 大漢堡價(jià)格 購買力平價(jià)匯率(當(dāng)?shù)刎泿?美元) 真實(shí)匯率(當(dāng)?shù)刎泿?美元) 相對(duì)于美元高估/低估的幅度(%) 當(dāng)?shù)刎泿艃r(jià)格 美元價(jià)格(美元) 美國(guó) 2.71(美元) 2.71 中國(guó) 9.9(元)

14、1.2 3.65 8.28 -56 日本 262(日元) 2.18 96.7 120 -19 加拿大 3.2(加元) 2,17 1.18 1.45 -18 韓國(guó) 3300(韓元) 2.63 1218 1220 0 俄羅斯 41(盧布) 1.31 15.1 31.1 -51 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華31對(duì)購買平價(jià)說的評(píng)論 揭示了匯率長(zhǎng)期變動(dòng)的根本原因。在分析匯率的長(zhǎng)期變動(dòng)上，仍然有很強(qiáng)的生命力。缺陷 ： 忽略了國(guó)際資本流動(dòng)的存在及其對(duì)匯率的影響。 它忽視了非貿(mào)易品的存在及其影響。 忽略了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對(duì)國(guó)際商品套購所產(chǎn)生的制約。 在計(jì)算購買力平價(jià)時(shí)，編制各國(guó)物價(jià)指數(shù)

15、在方法、范圍、基期選擇等方面存在著諸多技術(shù)性困難。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華32第三節(jié) 利率平價(jià)說(Theory of Interest Parity) 利率平價(jià)說說明了匯率與利率之間的關(guān)系。 匯率與利率之間的關(guān)系則通過國(guó)際資金套利來實(shí)現(xiàn)，反映了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)于匯率決定的作用。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華33利率平價(jià)理論的提出 凱恩斯和愛因齊格正是通過分析拋補(bǔ)套利所引起的外匯交易提出利率平價(jià)說，來說明遠(yuǎn)期匯率的決定。 凱恩斯首次在1923年論貨幣的改革一書中系統(tǒng)提出了遠(yuǎn)期匯率的利率平價(jià)理論，利率平價(jià)說時(shí)，1931年愛因齊格出版了遠(yuǎn)期外匯理論一書

16、，進(jìn)一步闡述了遠(yuǎn)期差價(jià)與利率之間的相互影響。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華34現(xiàn)代利率平價(jià)理論提出 從20世紀(jì)50年代起，很多西方學(xué)者在凱恩斯和愛因齊格利率理論的基礎(chǔ)上，聯(lián)系新的金融格局，對(duì)遠(yuǎn)期匯率作了更系統(tǒng)的研究，提出了現(xiàn)代利率平價(jià)原理。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華35利率平價(jià)理論的基本思想 利率平價(jià)理論的中心思想是這樣一個(gè)命題：遠(yuǎn)期差價(jià)（遠(yuǎn)期外匯水平）由兩種貨幣的利率差價(jià)決定的。高利率貨幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上必定貼水（遠(yuǎn)期貶值），低利率貨幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上必定升水（遠(yuǎn)期升值）。 匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國(guó)貨幣利率之差。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)

17、院 蘇華36現(xiàn)代利率平價(jià)理論基本內(nèi)容 現(xiàn)代利率平價(jià)理論包括拋補(bǔ)利率平價(jià)理論和非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華37拋補(bǔ)利率平價(jià)理論 在兩國(guó)利率存在差異的情況下，資金將從低利率國(guó)流向高利率國(guó)牟取利潤(rùn)。但套利者在比較金融資產(chǎn)的收益率時(shí)，不僅考慮兩種資產(chǎn)利率所提供的收益率，還要考慮兩種資產(chǎn)由于匯率變動(dòng)所產(chǎn)生的收益變動(dòng)。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華38拋補(bǔ)利率平價(jià)理論 套利者往往將套利與掉期業(yè)務(wù)結(jié)合，以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，保證無虧蝕之虞。大量掉期外匯交易的結(jié)果，是低利率貨幣的現(xiàn)匯匯率下浮，期匯匯率上浮，而高利率國(guó)貨幣的現(xiàn)匯匯率上浮，期匯匯率下浮。20

18、21/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華39拋補(bǔ)利率平價(jià)理論 遠(yuǎn)期差價(jià)為期匯匯率與現(xiàn)匯匯率的差額，由此低利率國(guó)貨幣就會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水，高利率國(guó)貨幣則有遠(yuǎn)期貼水。隨著拋補(bǔ)套利的不斷進(jìn)行，遠(yuǎn)期差價(jià)就會(huì)不斷加大，直到兩種資產(chǎn)所提供的收益率完全相等，這種拋補(bǔ)套利活動(dòng)就會(huì)停止，遠(yuǎn)期差價(jià)正好等于兩國(guó)利差，即利率平價(jià)成立。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華40拋補(bǔ)利率平價(jià)理論示意圖 （ 1 + i ） 1元本幣 i 本幣（本金+ 利息） S（HC/FC） Sf （HC/FC） 外幣 i* 外幣（本金 + 利息） 1/S 1/ S（ 1 + i* ）本國(guó)現(xiàn)在 一年以后外國(guó)2021/9/11

19、國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華41投資決策分析表 在何處投資 投資的收益率 投資本國(guó) 1 + i 投資外國(guó) 1/S （1 + i* ）Sf2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華42投資收益相等 1 + i = （1 + i* ） Sf / S 1 + i Sf （1 + i* ） S2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華43拋補(bǔ)利率平價(jià)理論令為遠(yuǎn)期外匯升（貼）水率，即： Sf - S i - i* = = S 1 + i* （1 + i*） = + i* = i - i* 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華44拋補(bǔ)利率平價(jià)理論 在實(shí)際情況中，、i*都為

20、百分比，且都很小，因此 i* 這一項(xiàng)可以忽略不計(jì)，因此有： i-i* 即遠(yuǎn)期升（貼）水率等于國(guó)內(nèi)外利差。公式就是利率平價(jià)。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華45結(jié)論： 根據(jù)利率平價(jià)理論、可以得出如下結(jié)論： （1）如果國(guó)內(nèi)利率與國(guó)外利率相等，則遠(yuǎn)期匯率與即期匯率也相等，即遠(yuǎn)期差價(jià)（升水或貼水）等于零。 （2）若國(guó)內(nèi)利率高于外國(guó)利率，則遠(yuǎn)期外匯差價(jià)必為升水。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華46結(jié)論： （3）若國(guó)外利率高于國(guó)內(nèi)利率，遠(yuǎn)期外匯差價(jià)必為貼水。 （4）升水約等于國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)外利率之差，而貼水則約等于國(guó)外利率高于國(guó)內(nèi)利率之差。2021/9/11國(guó)際金融

21、蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華47非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論 投資者在追逐高收益率時(shí)，是根據(jù)自己對(duì)未來匯率變動(dòng)的預(yù)期而計(jì)算預(yù)期收益的，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)情況下進(jìn)行投資活動(dòng)。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華48非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論 對(duì)非拋補(bǔ)套利者而言，持有本幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率同樣是本幣的利息率(i)，但持有外幣資產(chǎn)所獲取的預(yù)期收益率不再是外幣利息率(i* )加遠(yuǎn)期外幣升水率（ ），而是外幣利息率加匯率上升率（Se）。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華49非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論 假定本國(guó)和外國(guó)利率水平分別為i、i*，即期匯率為S。如果用1單位本國(guó)貨幣進(jìn)行投資。在本國(guó)投資，一年期后本利和為（1

22、+i）， 也可以在外國(guó)投資，先在即期市場(chǎng)換成外幣，數(shù)量為1/S，到期收回（1+ i*）/Se ，按預(yù)期匯率Se折算成本幣款。比較兩種資產(chǎn)的價(jià)值。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華50非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論（1+i） （1+ i*） Se /S，則在本國(guó)存款 （資本內(nèi)流）；（1+i） （1+ i*） Se /S，則在外國(guó)存款（資本外流）；（1+i）= （1+ i*） Se /S，則在任何一國(guó)存款皆可（資本流動(dòng)停止）。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華51非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論 在風(fēng)險(xiǎn)中性的前提下，投資者只是比較兩種資產(chǎn)的收益。如果收益不等，資本就會(huì)流動(dòng)，最終兩者收益趨于平

23、等。即： Se/S=（1+i）/（1+ i*） 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華52非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論 Sf - S i - i* Se = = S 1 + i* Se （1 + i*） = Se + Se i* = i - i* 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華53非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論 如果預(yù)期匯率的變動(dòng)率為Se ，則： 在實(shí)際情況中， Se、i*都為百分比，且都很小，因此 Sei*這一項(xiàng)可以忽略不計(jì)，因此有： Se i-i* 含義：本國(guó)利率高于（低于）外國(guó)利率的差額等于本國(guó)貨幣的預(yù)期貶值（升值）的幅度。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華54

24、拋補(bǔ)利率平價(jià)與非拋補(bǔ)利率平價(jià)的相互關(guān)系 拋補(bǔ)利率平價(jià)與非拋補(bǔ)利率平價(jià)的成立分別是由兩種類型的套利活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。但在外匯市場(chǎng)上，還存在著另一種交易者投機(jī)者，他們的投機(jī)活動(dòng)使以上兩種利率平價(jià)統(tǒng)一起來，對(duì)遠(yuǎn)期匯率的形成起到了決定性的作用。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華55拋補(bǔ)利率平價(jià)與非拋補(bǔ)利率平價(jià)的相互關(guān)系 投機(jī)者的活動(dòng)將使遠(yuǎn)期匯率完全由預(yù)期的未來匯率所確定，此時(shí)拋補(bǔ)的利率平價(jià)與非拋補(bǔ)利率平價(jià)同時(shí)成立。 Se i-i* 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華56實(shí)例 日本貨幣市場(chǎng)1年期的利率是0.5%，10000日元在日本的投資收益為50日元，中國(guó)貨幣市場(chǎng)1年期的利

25、率是3%，目前外匯市場(chǎng)日元兌人民幣的匯率為100日元7.447元人民幣，10000日元在中國(guó)的投資收益為22.341元人民幣（10 000/ 100 x 7.447 x3%），如果1年后的匯率不變，在中國(guó)的投資收益可兌換300日元，將資本投向中國(guó)，日本投資者可獲得2.5%的利差。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華57實(shí)例 受利益最大化經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的驅(qū)使，日元將源源不斷地流向中國(guó)，1年后中國(guó)外匯市場(chǎng)將出現(xiàn)比目前流入規(guī)模更大的日元需求，促使人民幣貶值。只有當(dāng)人民幣對(duì)日元貶值2.5%時(shí)，在日本投資和在中國(guó)投資的收益相等，日元才會(huì)停止流動(dòng)。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華

26、58利率平價(jià)與購買力平價(jià)：費(fèi)雪效應(yīng) 為了更好的理解利率與匯率之間的關(guān)系，我們來看一下通貨膨脹與兩者之間的關(guān)系。 購買力平價(jià)理論將商品和勞務(wù)價(jià)格看作決定長(zhǎng)期均衡匯率的惟一因素。實(shí)際上長(zhǎng)期影響匯率的因素是很多的，國(guó)際資本流動(dòng)就是其中很重要的一個(gè)因素。因此，一國(guó)的利率作為影響資本流動(dòng)的重要因素，也會(huì)影響長(zhǎng)期匯率。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華59利率平價(jià)與購買力平價(jià)：費(fèi)雪效應(yīng)根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)，通貨膨脹與名義利率之間有如下關(guān)系（費(fèi)雪方程式）： i = r + 式中 i 名義利率 預(yù)期通貨膨脹率 r 實(shí)際利率2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華60利率平價(jià)與購買力平價(jià)：費(fèi)雪

27、效應(yīng)在英、美兩國(guó)，費(fèi)雪方程式分別為 i = r + 和 i $ = r $ + $兩式相減，得 i $ - i = r $ - r + $ - 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華61利率平價(jià)與購買力平價(jià)：費(fèi)雪效應(yīng) 由于在國(guó)際資本自由流動(dòng)的情況下，各國(guó)實(shí)際利率趨于相等（ r $ = r ）所以 i $ - i = $ - 即 i $ - i = $ - = Sf S / S 即為利率、通貨膨脹率和匯率的關(guān)系。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華62利率平價(jià)與購買力平價(jià)：費(fèi)雪效應(yīng) 這實(shí)際上是將利率平價(jià)與購買力平價(jià)結(jié)合起來考察。 根據(jù)相對(duì)購買力平價(jià)，一定時(shí)期內(nèi)匯率的變動(dòng)

28、率等于兩國(guó)通貨膨脹率之差。 根據(jù)利率平價(jià)理論，匯率的變動(dòng)率等于兩國(guó)貨幣利率之差。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華63利率平價(jià)與購買力平價(jià)：費(fèi)雪效應(yīng) 這實(shí)際上是將利率平價(jià)與購買力平價(jià)結(jié)合起來考察。 根據(jù)相對(duì)購買力平價(jià)，一定時(shí)期內(nèi)匯率的變動(dòng)率等于兩國(guó)通貨膨脹率之差。 根據(jù)利率平價(jià)理論，匯率的變動(dòng)率等于兩國(guó)貨幣利率之差。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華64利率平價(jià)說的理論評(píng)價(jià) 利率平價(jià)理論強(qiáng)調(diào)了匯率和利率之間的必然聯(lián)系，在總結(jié)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，較好地解釋了遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上匯率和利率的相互作用機(jī)制。在理論上糾正了以往匯率決定論的某些偏差和不足。 2021/

29、9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華65存在的缺陷第一，利率平價(jià)理論沒有考慮交易成本。第二，利率平價(jià)理論假定資金在國(guó)際間具有高度的流動(dòng)性（perfect mobility）但事實(shí)上，只有少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家才存在完善的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)。第三，理論還假定套利資金規(guī)模是無限的，套利者能不斷進(jìn)行拋補(bǔ)套利，直到利率平價(jià)成立。但能夠用于拋補(bǔ)套利的資金往往是有限的。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華66利率平價(jià)說的應(yīng)用：遠(yuǎn)期匯率的決定遠(yuǎn)期匯率決定的基本內(nèi)容遠(yuǎn)期匯率決定的理論依據(jù)遠(yuǎn)期匯率決定的基本案例分析遠(yuǎn)期匯率決定的基本結(jié)論2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華67遠(yuǎn)期匯率決定的基本內(nèi)

30、容 （1）遠(yuǎn)期匯率是升水還是貼水受到利率水平的限制。利率較低的貨幣，其遠(yuǎn)期匯率是會(huì)發(fā)生升水的；相反，利率較高的貨幣，其遠(yuǎn)期匯率是會(huì)發(fā)生貼水的。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華68遠(yuǎn)期匯率決定的基本內(nèi)容 （2）銀行在經(jīng)營(yíng)過程中，必須遵循買賣平衡的原則。但由于利差的存在，將導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)利率較高貨幣的銀行蒙受損失。當(dāng)然銀行可以通過經(jīng)營(yíng)遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)將利息損失轉(zhuǎn)嫁給客戶，從而引起遠(yuǎn)期匯率的升水或貼水。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華69遠(yuǎn)期匯率決定的理論依據(jù) 利率平價(jià)理論主要研究的是遠(yuǎn)期匯率和利率之差的關(guān)系。其核心內(nèi)容是：（1）利差是影響遠(yuǎn)期匯率的根本因素。（2）以百分比表示

31、的遠(yuǎn)期匯率等于兩個(gè)金融市場(chǎng)的利差。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華70遠(yuǎn)期匯率決定的理論依據(jù) （3）不論遠(yuǎn)期匯率與利率平價(jià)偏離多大程度，那么能夠獲得足夠利潤(rùn)的機(jī)會(huì)將使套利者把資金轉(zhuǎn)移到更有利的金融市場(chǎng)上，會(huì)帶來資金投向的轉(zhuǎn)換。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華71遠(yuǎn)期匯率決定的案例分析 第一種情況：假定市場(chǎng)上其他條件不變，利率作為唯一影響遠(yuǎn)期匯率的因素。 第二種情況：研究市場(chǎng)所有因素對(duì)遠(yuǎn)期匯 率的影響。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華72案例（第一種情況） 某日英國(guó)倫敦市場(chǎng)的利率為10。5%，美國(guó)紐約市場(chǎng)的利率為7。5%，當(dāng)時(shí)的即期匯率是1

32、=2。0600$ 英國(guó)某銀行賣出3個(gè)月的遠(yuǎn)期外匯20600美元，問： （1）英國(guó)銀行應(yīng)向顧客索要多少英鎊？ （2）賣出3個(gè)月遠(yuǎn)期美元的價(jià)格是多少？2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華73案例 基本分析： 如果賣出即期美元 銀行應(yīng)向顧客索要的英鎊額為： 20600 2。06 = 10000 英鎊 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華74以1 =2。0600$的匯率購買 外匯20600美元再以7。5%的利息存在美國(guó)銀行以備當(dāng)期支付2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華75案例 損失的利差為： 10。5% - 7。5% = 3% 損失的利息收入為： 10000

33、 x 3% 3 12 = 75 英鎊 （1）英國(guó)銀行應(yīng)向顧客索要： 10000 + 75 = 10075 英鎊2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華76案例3個(gè)月期的遠(yuǎn)期匯率為： 20600 10075 = 2。0446 美元升水： 2。06 - 2。0446 = 0。0154美元2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華77絕對(duì)數(shù)計(jì)算方法升水?dāng)?shù)（或貼水?dāng)?shù)） 即期匯率（兩地利率差）月數(shù) 12 2。06 3% 3 12 0。0154美元2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華78相對(duì)數(shù)計(jì)算方法 升水（貼水）數(shù)x升水（貼水）率 x即期匯率x月數(shù) 0。0154 x升水（

34、貼水）率 x 2。06 x 。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華79案例結(jié)論：遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差決定于兩種貨幣的利率差，并大致與利差保持平衡。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華80案例（第二種情況）遠(yuǎn)期匯率：1 =2。06美元升水由原來的。下降為。即期匯率：1 =2。0600$ 0。001遠(yuǎn)期匯率：1 = 2。0500$2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華81案例0。01 x 升水（貼水）率 x 2。06 x。 。 。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華82案例結(jié)論：如果考慮市場(chǎng)諸多的因素的作用，將使匯差偏離利差。偏離幅度越大，套

35、利的機(jī)會(huì)越多。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華83遠(yuǎn)期匯率決定的基本結(jié)論（）利率是影響遠(yuǎn)期匯率最根本的因素。（）利差決定匯差，一定條件下二者基本保持平衡。（）匯差偏離利差，就給投資者帶來獲利的機(jī)會(huì)。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華84第四節(jié) 國(guó)際收支說（ Balance ofPayment Theory of Exchange Rate) 國(guó)際收支說是國(guó)際借貸說的現(xiàn)代形式。國(guó)際借貸說認(rèn)為，外匯匯率是由外匯的供求決定的，而外匯供求又是由國(guó)際收支決定的，外匯供求的均衡是國(guó)際收支均衡的表現(xiàn)形式。因此，凡是影響國(guó)際收支的因素都會(huì)影響匯率的變化。2021/9/11國(guó)際

36、金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華85國(guó)際收支說的產(chǎn)生 基于這樣的認(rèn)識(shí)，一些學(xué)者將凱恩斯主義的國(guó)際收支均衡分析用于匯率分析，形成了國(guó)際收支學(xué)說。到1981年，美國(guó)學(xué)者阿爾蓋（V.Argy）系統(tǒng)總結(jié)了這一理論。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華86國(guó)際收支說 國(guó)際收支說的倡導(dǎo)者認(rèn)為，在分析匯率決定時(shí)，可以從兩方面對(duì)國(guó)際借貸說加以修正和改進(jìn)。 一是將國(guó)際資本流動(dòng)納入?yún)R率決定的分析。 二是進(jìn)一步應(yīng)用貿(mào)易收支和國(guó)際資本流動(dòng)的有關(guān)理論分析來探討深層的匯率決定因素。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華87國(guó)際收支說的基本模型假設(shè) 假定只存在兩個(gè)國(guó)家：本國(guó)和外國(guó) 均衡的匯率是使外匯

37、市場(chǎng)上外匯供給和需求流量保持平衡的匯率。 外匯需求： 對(duì)外匯的需求產(chǎn)生于本國(guó)對(duì)外國(guó)商品勞務(wù)和外幣資產(chǎn)的需求，進(jìn)口支出和資金外流構(gòu)成了外匯需求。 外匯需求是匯率、本國(guó)國(guó)民收入、國(guó)內(nèi)外物價(jià)水平、國(guó)內(nèi)外利率和匯率預(yù)期的函數(shù)。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華88國(guó)際收支說的基本模型假設(shè) 外匯的供給： 對(duì)外匯的供給產(chǎn)生于外國(guó)對(duì)本國(guó)商品勞務(wù)和本幣資產(chǎn)的需求，本國(guó)的出口收入和資金內(nèi)流形成了外匯供給。 外匯供給是匯率值、外國(guó)國(guó)民收入、國(guó)內(nèi)外物價(jià)水平、國(guó)內(nèi)外利率和匯率預(yù)期的函數(shù)。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華89外匯供給與外匯需求的不同點(diǎn) 出口是外國(guó)而不是本國(guó)國(guó)民收入的

38、函數(shù)； 除匯率外的其它各種變量對(duì)外匯供給的作用方向正好與對(duì)外匯需求的作用方向相反； 外匯匯率上升可能帶來外匯供給的增加，也可能會(huì)造成外匯供給的減少。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華90國(guó)際收支均衡的條件 國(guó)際收支均衡的條件是經(jīng)常賬戶差額與資本與金融賬戶差額之和等于零。如果用表示經(jīng)常賬戶收支差額，表示資本與金融賬戶收支差額，那么，國(guó)際收支均衡的條件是： CA十KA = O 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華91經(jīng)常賬戶收支差額 經(jīng)常賬戶收支差額主要是商品和服務(wù)的進(jìn)出口，其中出口（x）是由外國(guó)國(guó)民收入水平（Y*，）和國(guó)內(nèi)外相對(duì)價(jià)格（Pr P*）決定的；進(jìn)口（M）

39、是由本國(guó)的國(guó)民收入（Y）和國(guó)內(nèi)外相對(duì)價(jià)格（Pr P*）決定的。所以： X一M = X（Y*，P*，P，r ）- M（Y P*，P，r） CA（Y， Y*， P，P*，r） 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華92資本與金融賬戶收支差額 資本與金融賬戶收支差額取決于國(guó)內(nèi)外的相對(duì)利率水平 (i / r i *）以及人們對(duì)匯率變化的預(yù)期（re），所以： = （，*，re，r）； r是一國(guó)國(guó)際收支達(dá)到均衡時(shí)的匯率，也就是外匯供求平衡時(shí)的匯率，可以表示為： r = r (Y, Y *，P，P*，* ，re)2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華93作用機(jī)制當(dāng)本國(guó)國(guó)民收入上升或下

40、降時(shí)，本國(guó)進(jìn)口的增加或減少將引起DD曲線向右或向左移動(dòng)，從而導(dǎo)致均衡外匯匯率的上升或下降；當(dāng)外國(guó)國(guó)民收入上升或下降時(shí)，本國(guó)出口的增加或減少將引起SS曲線向右或向左移動(dòng)，從而導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降或上升；2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華94作用機(jī)制當(dāng)本國(guó)物價(jià)水平相對(duì)于外國(guó)物價(jià)水平下降時(shí)，本國(guó)的出口將增加，進(jìn)口將減少。這將同時(shí)通過SS曲線的右移和DD曲線的左移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降；當(dāng)本國(guó)物價(jià)水平相對(duì)于外國(guó)物價(jià)水平上升時(shí)，本國(guó)的出口將減少，進(jìn)口將增加。這將同時(shí)通過SS曲線的左移和DD曲線的右移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的上升；2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華95作用機(jī)

41、制 當(dāng)本國(guó)利率相對(duì)于外國(guó)利率上升或下降時(shí)，資金的內(nèi)流或外流將引起SS曲線或DD曲線的右移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降或上升； 當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期外匯匯率將出現(xiàn)上升或下降時(shí)，資金的外流或內(nèi)流將引起DD曲線或SS曲線的右移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的立時(shí)上升或下降。這是所謂“預(yù)期會(huì)自我實(shí)現(xiàn)”這一金融市場(chǎng)公理在外匯市場(chǎng)的體現(xiàn)。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華96理論評(píng)價(jià) 國(guó)際收支說是在綜合了凱恩斯主義的宏觀經(jīng)濟(jì)理論、彈性論、利率平價(jià)說等理論的貢獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用供求分析的方法，考察了影響匯率變化的各種因素。國(guó)際收支說對(duì)于匯率的短期變化的分析是有意義的，至今仍被廣泛運(yùn)用。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州

42、大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華97第五節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(Asset Market Approach to Exchange Rate) 資產(chǎn)市場(chǎng)說是在20世紀(jì)70年代以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。1975年，在瑞典的斯德哥爾摩附近召開了一次關(guān)于浮動(dòng)匯率與穩(wěn)定政策的國(guó)際研討會(huì)，這次會(huì)議的論文發(fā)表在1976年斯堪的納維亞經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志上，這標(biāo)志著資產(chǎn)市場(chǎng)說（有時(shí)被稱為貨幣主義匯率理論）的誕生。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華98分析方法決定匯率是存量因素，而不是流量因素在當(dāng)期匯率的決定中，預(yù)期發(fā)揮了十分重要的因素2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華99理論前提強(qiáng)調(diào)金融資產(chǎn)（資

43、產(chǎn)市場(chǎng)的存量）均衡對(duì)匯率的決定作用。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華100 資產(chǎn)市場(chǎng)說基本思想 資產(chǎn)市場(chǎng)說特別重視金融資產(chǎn)市場(chǎng)均衡對(duì)匯率變動(dòng)的影響。 匯率變動(dòng)是為了實(shí)現(xiàn)兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡。 當(dāng)兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)供求不均衡，則匯率發(fā)生變動(dòng)，而匯率作為兩國(guó)資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，其變動(dòng)就有助于資產(chǎn)市場(chǎng)均衡的恢復(fù)，消除資產(chǎn)市場(chǎng)上的超額供給或超額需求，均衡匯率即是兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)供求都達(dá)到均衡時(shí)的兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華101資產(chǎn)市場(chǎng)的分析方法 資產(chǎn)市場(chǎng)說的一個(gè)重要分析方法是一般均衡分析。它較之傳統(tǒng)理論的最大突破在于它將商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)結(jié)合起來

44、進(jìn)行匯率決定分析。 在國(guó)際間資本完全自由流動(dòng)的前提下，國(guó)內(nèi)外的商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)之間的相互聯(lián)系和相互作用大大加強(qiáng)了。因此，國(guó)內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間存在著相互替代的關(guān)系。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華102資產(chǎn)市場(chǎng)說的分類 由于對(duì)國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間替代程度的不同假設(shè)，或者說根據(jù)對(duì)本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)可替代性的不同假定，資產(chǎn)市場(chǎng)說可以區(qū)分為“貨幣論”和“資產(chǎn)組合平衡論”。 匯率的貨幣論假定國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間存在完全的替代關(guān)系，而資產(chǎn)組合平衡論則假設(shè)國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間存在著不完全的替代關(guān)系。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華103（一）匯率的貨幣論(Monetar

45、y Approach to Exchange Rate) 強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)對(duì)匯率變動(dòng)的要求。 一國(guó)貨幣市場(chǎng)失衡后，國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)就會(huì)受到?jīng)_擊，在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)相互聯(lián)系的情況下，國(guó)際商品套購機(jī)制和套利機(jī)制便會(huì)發(fā)揮作用。在商品套購和套利過程中，匯率發(fā)生變化，以符合貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡的要求。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華104匯率貨幣論的分類 對(duì)在貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡的過程中，是商品套購機(jī)制發(fā)揮作用還是套利機(jī)制發(fā)揮作用？根據(jù)對(duì)此的不同解釋，匯率貨幣論又分為彈性價(jià)格貨幣模型(貨幣主義的匯率模式)與粘性價(jià)格模型(匯率超調(diào)模式)。 貨幣主義的匯率模式假設(shè)商品市場(chǎng)上的商品套購機(jī)制發(fā)揮作用，而匯

46、率超調(diào)模式則假設(shè)套利機(jī)制發(fā)揮作用。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華105匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性是貨幣模型否資產(chǎn)組合模型 國(guó)內(nèi)各市場(chǎng)調(diào)整速度是否相同是彈性價(jià)格模型否粘性價(jià)格模型風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼為零UIP Uncovered Interest Parity成立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零UIP不成立2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華1061、彈性價(jià)格貨幣模型 彈性價(jià)格貨幣分析,又稱國(guó)際貨幣主義匯率模式，簡(jiǎn)稱匯率的“貨幣模型” ，其主要代表人物有弗蘭克爾（JFrenkel）、穆莎（MMussa）、考霍（PKouri）、比爾森（JBilson）等人。它是在

47、1975年瑞典斯德哥爾摩附近召開的關(guān)于“浮動(dòng)匯率與穩(wěn)定政策”的國(guó)際研討會(huì)上被提出來的。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華107理論假定 （1）國(guó)際資產(chǎn)和產(chǎn)品市場(chǎng)不存在障礙; （2）貨幣的需求穩(wěn)定不變; （3）購買力平價(jià)成立。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華108彈性價(jià)格貨幣分析的基本思想 基本觀點(diǎn)：一切因素都是通過對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響然后影響匯率的。 當(dāng)國(guó)內(nèi)貨幣供給大于貨幣需求時(shí)，本國(guó)物價(jià)會(huì)上漲。這時(shí)，國(guó)際商品的套購機(jī)制就會(huì)發(fā)生作用，其結(jié)果會(huì)使外幣匯率上浮，本幣匯率下浮。相反，當(dāng)國(guó)內(nèi)貨幣需求大于貨幣供給時(shí)，本國(guó)物價(jià)則會(huì)下跌，而會(huì)通過國(guó)際商品套購機(jī)制，使本幣匯率上

48、浮，外幣匯率下浮。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華109彈性價(jià)格貨幣理論分析模型 在匯率模式中，由于各國(guó)商品具有完全的替代性，商品套購過程中一價(jià)定理就成立：Pd = e Pf e = Pd / Pf 在價(jià)格水平完全靈活可變的情況下，貨幣市場(chǎng)的失衡就立即反映到商品市場(chǎng)上。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華110彈性價(jià)格貨幣理論分析模型 兩國(guó)的價(jià)格水平?jīng)Q定于貨幣供應(yīng)和貨幣需求，以Ms和Msf分別表示國(guó)內(nèi)和國(guó)外貨幣供給，以K和Kf分別表示國(guó)內(nèi)和國(guó)外貨幣需求， 那么 Ms Msf Pd = Pf = K Kf 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華111彈

49、性價(jià)格貨幣理論分析模型 Ms Pd K e = = Pf Msf Kf 國(guó)際商品套購機(jī)制就通過商品市場(chǎng)的價(jià)格水平將匯率與兩國(guó)貨幣市場(chǎng)的供給和需求存量聯(lián)系起來。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華112彈性價(jià)格貨幣理論分析模型兩國(guó)的貨幣需求函數(shù)：從以上兩式可得：2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華113彈性價(jià)格貨幣理論分析模型這一模型表明： 外匯變動(dòng)與本國(guó)貨幣供給成正比，與外國(guó)貨幣供給成反比。 外匯匯率與本國(guó)相對(duì)于他國(guó)的收入成反方向變動(dòng)，與利率成同方向變動(dòng)。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華1142、匯率粘性價(jià)格貨幣分析(匯率超調(diào)模式)（Oversh

50、ooting Model） 匯率粘性價(jià)格貨幣分析,又稱匯率超調(diào)模式是美國(guó)麻省理工學(xué)院教授魯?shù)细穸喽鞑际?Rudiger Dornbusch)于1976年提出的。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華115匯率粘性價(jià)格貨幣分析背景： 是匯率彈性價(jià)格分析理論基礎(chǔ)上的進(jìn)一步完善和發(fā)展。 質(zhì)疑： 匯率彈性價(jià)格貨幣分析理論假設(shè)前提，匯率彈性價(jià)格認(rèn)為，在利率與實(shí)際國(guó)民收入不變的條件下，商品對(duì)貨幣供給的變動(dòng)能夠迅速反映，即短期購買力評(píng)價(jià)成立。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華116匯率粘性價(jià)格貨幣分析 多恩布什認(rèn)為：對(duì)貨幣供給的變動(dòng)，金融市場(chǎng)的調(diào)節(jié)可在瞬間完成，而商品市場(chǎng)的調(diào)節(jié)

51、則比較緩慢，短期購買力平價(jià)不成立。 提出匯率超調(diào)模型。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華117核心思想 假定貨幣市場(chǎng)失衡后，商品市場(chǎng)價(jià)格具有粘性，而證券市場(chǎng)反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場(chǎng)在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過長(zhǎng)期均衡水平；利率變動(dòng)引起的大量套利活動(dòng)，帶來匯率的超調(diào)。從長(zhǎng)期看，價(jià)格才會(huì)完成因貨幣市場(chǎng)失衡帶來的調(diào)整。匯率超調(diào)模型是貨幣論的動(dòng)態(tài)模式。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華118分析過程 當(dāng)市場(chǎng)受到外部沖擊時(shí)，貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的調(diào)整速度存在很大的差異，多恩布什認(rèn)為，這主要是由于商品市場(chǎng)因其自身的特點(diǎn)和缺乏及時(shí)

52、準(zhǔn)確的信息。一般情況下，商品市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整速度較慢，過程較長(zhǎng)，呈粘性狀態(tài)，稱之為粘性價(jià)格。而金融市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整速度較快，因此，匯率對(duì)沖擊的反應(yīng)較快，幾乎是即刻完成的。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華119分析過程 匯率對(duì)外部沖擊做出的過度調(diào)整，即匯率預(yù)期變動(dòng)偏離了在價(jià)格完全彈性情況下調(diào)整到位后的購買力平價(jià)匯率，這種現(xiàn)象稱之為匯率超調(diào)。由此導(dǎo)致購買力平價(jià)短期不能成立。經(jīng)過一段時(shí)間后，當(dāng)商品市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整到位后，匯率則從初始均衡水平變化到新的均衡水平。由此長(zhǎng)期購買力平價(jià)成立。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華120理論的論證 假設(shè)前提： （1）購買力平價(jià)在短期內(nèi)

53、不成立，商品市場(chǎng)的調(diào)整和金融市場(chǎng)的調(diào)整不能同時(shí)完成。 與彈性理論不同。 商品價(jià)格粘性，而金融價(jià)格匯率和利率能迅速調(diào)整，在短期內(nèi)不能滿足購買力平價(jià)的要求，實(shí)際匯率在短期內(nèi)發(fā)生變化。 （2）資本的完全自由流動(dòng)，利率與匯率之間自由連接。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華121三個(gè)相關(guān)概念短期平衡： 商品價(jià)格來不及發(fā)生變動(dòng)時(shí)限的經(jīng)濟(jì)的平衡。 （購買力平價(jià)不成立） 長(zhǎng)期平衡： 商品價(jià)格可以充分調(diào)整后的經(jīng)濟(jì)平衡。 （購買力平價(jià)能夠成立） 超調(diào)：過度調(diào)整 由于商品價(jià)格粘性，即匯率和利率調(diào)整超過了經(jīng)濟(jì)均衡時(shí)所需要的水平。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華122總供給曲線的形態(tài)

54、由于商品價(jià)格粘性，總供給曲線在不同時(shí)期呈現(xiàn)不同形態(tài)。1）短期： 資源未充分就業(yè)，總需求上升，引起總產(chǎn)出上升，價(jià)格不變。 總供給曲線為水平型2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華123ASADADP0Y0Y12021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華124總供給曲線的形態(tài)2）中期： 資源逐漸充分就業(yè)，價(jià)格開始隨需求上升，慢慢開始變動(dòng)。 總供給曲線呈斜線。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華125ADADP0Y0Y1ASP12021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華126總供給曲線的形態(tài)3）長(zhǎng)期： 產(chǎn)出超過充分就業(yè)水平，價(jià)格可以充分調(diào)整。 總供給曲線是垂直

55、型。 總需求上升，只能引起價(jià)格上升產(chǎn)出不變。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華127ADADP0Y0ASP12021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華128分析過程案例: 本國(guó)貨幣一次性增加25%1）長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)平衡： 購買力平價(jià)能夠成立。在長(zhǎng)期內(nèi)，價(jià)格的調(diào)整是充分的，則超調(diào)模型與貨幣模型相同。本幣供給增加25%，本國(guó)價(jià)格水平也增加25%，本幣也貶值25%,利率與產(chǎn)出不變。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華129分析過程2）短期經(jīng)濟(jì)平衡： 貨幣供給上升，資產(chǎn)市場(chǎng)迅速反映，匯率和利率立即調(diào)整，由于短期 購買力平價(jià)不成立，運(yùn)用利率平價(jià)分析。 在貨幣市場(chǎng)上，名義貨

56、幣供給增加，利率下降，貨幣需求上升，則貨幣市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)新的平衡。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華130分析過程利率下降傳遞給匯率。 本國(guó)利率下降，而外國(guó)利率不變。 根據(jù)利率平價(jià)： 資本流出，直接會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生影響。 本幣即期匯率貶值。 在商品價(jià)格不變時(shí)，本幣實(shí)際匯率也將貶 值，這將導(dǎo)致出口上升 利率下降傳遞給總需求。 由于利率下降，私人投資和消費(fèi)上升，國(guó)內(nèi) 總需求上升。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華131利率下降資本流出私人投資和消費(fèi)上升外匯匯率上升出口上升產(chǎn)出超出充分就業(yè)水平（在原有價(jià)格水平上）貨幣供給上升價(jià)格調(diào)整2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

57、 蘇華132分析過程3）中期經(jīng)濟(jì)平衡： 運(yùn)用利率平價(jià)分析。 由于價(jià)格水平上升，貨幣交易需求上升， 則利率上升。 利率對(duì)匯率的影響。 本國(guó)利率上升，而外國(guó)利率不變。資本流入，本幣升值。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華133分析過程 說明： 升值是在短期過度貶值的基礎(chǔ)上的回升，會(huì)使匯率逐漸向長(zhǎng)期均衡水平趨近。 對(duì)產(chǎn)出的影響 1）本幣升值過程中出口下降； 2）利率上升過程中，私人投資下降。 總之，產(chǎn)出也將在短期超出充分就業(yè)水平的高位下降，并且向長(zhǎng)期均衡水平過渡。 利率和匯率的回調(diào)過程將持續(xù)到商品價(jià)格充分調(diào)整，達(dá)到長(zhǎng)期均衡水平為止。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華

58、134價(jià)格上升貨幣交易需求上升利率回升匯率回調(diào)私人投資下降出口下降產(chǎn)出回調(diào)向長(zhǎng)期充分就業(yè)的水平過渡2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華135基本觀點(diǎn) （1）貨幣市場(chǎng)失衡（如貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張）后，由于短期內(nèi)商品的價(jià)格粘性不變，而資本市場(chǎng)反映極其靈敏，利率將會(huì)立即發(fā)生調(diào)整，從而使貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡。 （2）正是由于商品價(jià)格短期內(nèi)粘住不變，貨幣市場(chǎng)均衡完全由金融市場(chǎng)的利率變化來調(diào)整，利率在短期內(nèi)出現(xiàn)超調(diào)。2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華136基本觀點(diǎn) (3)由于利率的變動(dòng)特別是過度變動(dòng)會(huì)引發(fā)大量的資金套利活動(dòng)，從而引起匯率的過度變動(dòng)，也出現(xiàn)超調(diào)的特征。2021/9/11國(guó)

59、際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華137匯率粘性價(jià)格模型：超調(diào)模型Ms1Ms0t0 (a)時(shí)間本國(guó)貨幣供給P1P0t0 (b)時(shí)間本國(guó)價(jià)格水平i0i1t0 (c)時(shí)間本國(guó)利率2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華138匯率超調(diào)模型中的調(diào)整過程RM1P1R1M0P0R0E0E1MRPT0T1時(shí)間(T)在時(shí)間T0之前,經(jīng)濟(jì)處于最初均衡點(diǎn)E0,在時(shí)間T0上,貨幣量突然增加到M1的水平,這時(shí)匯率會(huì)首先超調(diào)到R的均衡水平.隨著時(shí)間的變化,價(jià)格從起始值逐漸上升,到時(shí)間T1上,達(dá)到新的均衡E1,與此同時(shí),匯率則從短期均衡水平(R)回落到長(zhǎng)期均衡水平(E1),至此,經(jīng)濟(jì)達(dá)到新的均衡點(diǎn)(E1).2021

60、/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華139總結(jié) 國(guó)際貨幣主義匯率模式和匯率超調(diào)模式都強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)均衡在匯率決定中的作用，同屬匯率的貨幣論。 前者由于假定價(jià)格是完全靈活可變的，被稱作彈性價(jià)格的貨幣論（flexible-price Monetary Approach），而匯率超調(diào)模式修正了其價(jià)格完全靈活可變的看法，被稱為粘性價(jià)格的貨幣論(Sticky-price Monetary Approach)。 2021/9/11國(guó)際金融 蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蘇華140多恩布茨的貢獻(xiàn) 總結(jié)了匯率現(xiàn)實(shí)中的超調(diào)現(xiàn)象，并在理論上首次予以系統(tǒng)的闡述。 他認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)的失衡總是會(huì)造成匯率的朝調(diào)，在浮動(dòng)匯率制度下