2022健康醫(yī)藥行業(yè)深度專題研究資料匯編

1、2022健康醫(yī)藥行業(yè)深度專題研究資料匯編資料匯編目 錄1、行業(yè)深度一文了解2021年中國醫(yī)藥電商行業(yè)市場(chǎng)現(xiàn)狀、競(jìng)爭(zhēng)格局及發(fā)展趨勢(shì)2、2020年中國部分疾病病人出院人數(shù)、平均住院日及人均醫(yī)藥費(fèi)情況：心肌梗死冠狀動(dòng)脈搭橋病人人均醫(yī)藥費(fèi)7.5萬圖3、醫(yī)藥行業(yè)專題報(bào)告：論我國CXO賽道發(fā)展趨勢(shì)4、醫(yī)藥行業(yè)-以嶺藥業(yè)研究報(bào)告：傳承精華_發(fā)展創(chuàng)新5、生物醫(yī)藥行業(yè)分析報(bào)告 2022年生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展前景及規(guī)模分析6、2022年醫(yī)藥行業(yè)中期投資策略7、醫(yī)藥生物行業(yè)專題報(bào)告：mRNA技術(shù)有望迎來黃金十年8、醫(yī)藥行業(yè)2021年中期投資策略：二線修復(fù)和新賽道是必然選擇9、2022年醫(yī)藥行業(yè)中期投資策略報(bào)告10、20

2、22年醫(yī)藥生物行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及未來展望分析行業(yè)深度一文了解2021年中國醫(yī)藥電商行業(yè)市場(chǎng)現(xiàn)狀、競(jìng)爭(zhēng)格局及發(fā)展趨勢(shì)醫(yī)藥電商行業(yè)主要上市公司：目前國內(nèi)醫(yī)藥電商行業(yè)的上市公司主要有九州通(600998)、一心堂(002727)、京東健康(06618)、阿里健康(00241)等。本文核心數(shù)據(jù)：醫(yī)藥電商行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥電商產(chǎn)業(yè)全景圖譜、醫(yī)藥電商行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模、醫(yī)藥電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、醫(yī)藥電商行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)1、中國醫(yī)藥電商行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈全景圖 HYPERLINK /report/detail/408fb18fac1b429e.html 醫(yī)藥電商屬于醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)，醫(yī)藥電商平臺(tái)將線下售藥延伸到線上，連接藥企、醫(yī)院、零售藥

3、店和終端患者。醫(yī)藥電商產(chǎn)業(yè)鏈的上游為醫(yī)藥制造。醫(yī)藥制造具體細(xì)分為生物藥品制造、化學(xué)藥品制造、中藥制品制造、獸用藥品制造、基因工程藥物制造及疫苗制造和其它藥品制造等;中游為醫(yī)藥電商本行業(yè)，主要通過B2B、B2C、O2O等商業(yè)模式進(jìn)行線上藥物售賣;下游是終端患者。在醫(yī)藥電商產(chǎn)業(yè)鏈上，主要涉及藥品生產(chǎn)企業(yè)、醫(yī)藥電商企業(yè)和藥品消費(fèi)終端。其中上游環(huán)節(jié)主要是藥品的發(fā)送者，主要為藥品生產(chǎn)企業(yè)，包括華蘭生物、恒瑞醫(yī)藥、云南白藥等藥企;中游環(huán)節(jié)為藥品的線上流通環(huán)節(jié)，主要為醫(yī)藥電商企業(yè)，包括九州通、壹藥網(wǎng)、叮當(dāng)快藥等醫(yī)藥流通企業(yè);藥品消費(fèi)終端則是購買藥品的患者或者儲(chǔ)存藥品的用戶。2、政策推動(dòng)醫(yī)藥電商行業(yè)健康發(fā)展

4、HYPERLINK /report/detail/3e645f5728d04ad9.html 近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，借助互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)造藥品零售新模式，已成為醫(yī)藥電商與實(shí)體藥店的共同選擇，我國醫(yī)藥電商政策也逐步放開。近幾年在醫(yī)藥電商行業(yè)的相關(guān)政策包括推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)和規(guī)范管理;在醫(yī)保方面進(jìn)一步完善了“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)價(jià)格和醫(yī)保支付;在藥品零售方面推動(dòng)醫(yī)藥分開、鼓勵(lì)連鎖化經(jīng)營(yíng)等。醫(yī)藥電商目前雖然仍然有部分限制，但其現(xiàn)在已經(jīng)成為醫(yī)藥銷售市場(chǎng)中不可忽視的力量。3、中國醫(yī)藥電商持續(xù)受資本青睞推動(dòng)了用戶線上購買醫(yī)藥的需求，資本也持續(xù)青睞醫(yī)藥電商企業(yè)。根據(jù)烯牛數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2020年至2021年5月份，醫(yī)

5、藥電商相關(guān)投融資事件發(fā)生14起，集中于電商、零售醫(yī)療領(lǐng)域，單項(xiàng)融資金額基本過億。4、中國醫(yī)藥電商市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)自2009年首家網(wǎng)上藥店獲批后，網(wǎng)上藥店的數(shù)量增長(zhǎng)迅速。根據(jù)國家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年我國網(wǎng)上藥店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到678家，近年來增長(zhǎng)速度有所減緩，到2021年5月份較2016年只增加了15家。隨著國家政策對(duì)網(wǎng)絡(luò)售藥的支持力度不斷加強(qiáng)，網(wǎng)上藥店有望得到進(jìn)一步發(fā)展。在發(fā)達(dá)國家，醫(yī)藥電商運(yùn)營(yíng)已經(jīng)步入成熟期。我國電商市場(chǎng)的逐漸成熟將助力我國醫(yī)藥電商市場(chǎng)加速擴(kuò)張。數(shù)據(jù)顯示，2020年我國醫(yī)藥電商市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1956億元，增長(zhǎng)28.3%，占全國醫(yī)藥市場(chǎng)總規(guī)模的11.4%。預(yù)計(jì)2021年我國醫(yī)藥電

6、商市場(chǎng)規(guī)模將突破2000億元。5、中國醫(yī)藥電商B2C市場(chǎng)有所發(fā)展我國醫(yī)藥電商商業(yè)模式主要以B2B、B2C、O2O等三種類型為主。B2B模式主要是指直連工業(yè)企業(yè)和零售終端的醫(yī)藥電商平臺(tái)，代表性平臺(tái)有益藥倉、藥藥好、藥師幫等;B2C模式直接面對(duì)最終消費(fèi)者，代表性平臺(tái)有壹藥網(wǎng)、阿里健康、京東健康等;O2O是指用戶線上支付，配送員線下門店配送，代表性平臺(tái)有京東到家、快方送藥、叮當(dāng)快藥等。目前，B2B業(yè)務(wù)占據(jù)醫(yī)藥電商主要市場(chǎng)份額，2020年其占比超過90%。B2C模式2020年市場(chǎng)占比為6.6%，雖然其占比不高，但是近年來市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，占比也有所提升，發(fā)展較為活躍。注：統(tǒng)計(jì)范圍不包括O2O模式。6、

7、中國醫(yī)藥電商行業(yè)進(jìn)入洗牌期自從電子商務(wù)在我國快速發(fā)展后，“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”概念慢慢興起。2005年以藥房網(wǎng)、金象網(wǎng)為代表的首批醫(yī)藥電商出現(xiàn)后，我國醫(yī)藥電商行業(yè)發(fā)展迅速，不斷創(chuàng)新著行業(yè)服務(wù)模式。現(xiàn)階段，我國醫(yī)藥電商行業(yè)已迎來洗牌期，行業(yè)內(nèi)不斷開拓市場(chǎng)的同時(shí)，還將業(yè)務(wù)進(jìn)一步延伸至服務(wù)環(huán)節(jié)。同時(shí)也加速了我國醫(yī)藥電商行業(yè)的發(fā)展。7、中國醫(yī)藥電商企業(yè)集中于北京、廣東隨著醫(yī)藥電商的發(fā)展，醫(yī)藥電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也逐漸加劇。由2020互聯(lián)網(wǎng)周刊與eNet分析院排行公布的2020年度網(wǎng)上藥店排行榜中，康愛多、京東大藥房、仁和藥房網(wǎng)、同仁堂等網(wǎng)上藥店品牌位居前列。近年來網(wǎng)上藥店品牌逐漸增多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐漸加大。隨著我國醫(yī)藥

8、電商行業(yè)迎來洗牌期，醫(yī)藥電商行業(yè)集中度將有所加速，龍頭企業(yè)獲得利好。從網(wǎng)上藥店TOP50的區(qū)域分布來看，我國醫(yī)藥電商代表企業(yè)主要分布在北京、廣東等地，其中北京企業(yè)有9家，廣東省企業(yè)有10家，兩地合計(jì)占到全國38%的份額。8、醫(yī)藥電商成為醫(yī)藥零售的新增量隨著政府對(duì)網(wǎng)上售藥支持力度的不斷加大，醫(yī)藥電商已經(jīng)成為醫(yī)藥銷售市場(chǎng)中不可忽視的力量。根據(jù)億歐智庫整理顯示，醫(yī)藥電商有望成為新特藥、罕見病用藥、跨境藥品的新渠道，未來將成為醫(yī)藥零售的新增量;此外，醫(yī)藥電商企業(yè)業(yè)務(wù)將逐步延伸到服務(wù)環(huán)節(jié)，比如對(duì)慢性病患者的生命健康全周期管理;同時(shí)，醫(yī)保支付接入、處方外流等措施將成為醫(yī)藥電商行業(yè)轉(zhuǎn)型突破的關(guān)鍵。 HYPE

9、RLINK /report/detail/761f1139e7524e04.html 更多數(shù)據(jù)及分析請(qǐng)參考于前瞻產(chǎn)業(yè)研究院中國醫(yī)藥商業(yè)市場(chǎng)前瞻與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報(bào)告，同時(shí)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院還提供產(chǎn)業(yè)大數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)研究、產(chǎn)業(yè)鏈咨詢、產(chǎn)業(yè)圖譜、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、園區(qū)規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)招商引資、IPO募投可研、招股說明書撰寫等解決方案。文章搜集整理自互聯(lián)網(wǎng)，如有侵權(quán)，請(qǐng)聯(lián)系刪除！2020年中國部分疾病病人出院人數(shù)、平均住院日及人均醫(yī)藥費(fèi)情況：心肌梗死冠狀動(dòng)脈搭橋病人人均醫(yī)藥費(fèi)7.5萬圖 1、出院人數(shù) 2020年中國腦梗死病人出院人數(shù)396.19萬人，其次是剖宮產(chǎn)病人出院人數(shù)為197.39萬人；兒童支氣管肺炎出院人數(shù)138

10、.56萬人。 2、平均住院日 2020年中國病人平均住院日基本是在3-20天之間，心肌梗死冠狀動(dòng)脈搭橋病人平均住院日18天；腦出血橋病人平均住院日14.2天；食管惡性腫瘤橋病人平均住院日13.6天；老年性白內(nèi)障病人平均住院日最短，僅為3天。 HYPERLINK /research/202111/984851.html 相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的2022-2028年中國醫(yī)院行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況及發(fā)展趨向分析報(bào)告 2020年中國委屬醫(yī)院病毒性肝炎病人平均住院日為15.5日；心肌梗死冠狀動(dòng)脈搭橋病人平均住院日為13.1日；腦出血病人平均住院日為12.3日；老年性白內(nèi)障病人平均住院日僅為2.2日。省醫(yī)院心肌

11、梗死冠狀動(dòng)脈搭橋病人平均住院日為16.7日；急性白血病病人平均住院日為15日；食管惡性腫瘤病人平均住院日為13.7日；老年性白內(nèi)障病人平均住院日為2.7日。地級(jí)市醫(yī)院心肌梗死冠狀動(dòng)脈搭橋病人平均住院日為20.9日；腦出血病人平均住院日為14.9日；食管惡性腫瘤病人平均住院日為14.7日；老年性白內(nèi)障病人平均住院日為3.3日。縣級(jí)市醫(yī)院心肌梗死冠狀動(dòng)脈搭橋病人平均住院日為16.6日；腦出血病人平均住院日為14.1日；食管惡性腫瘤病人平均住院日為14日；老年性白內(nèi)障病人平均住院日為3.3日?？h醫(yī)院腦出血病人平均住院日為14日；食管惡性腫瘤病人平均住院日為12.3日；浸潤(rùn)性肺結(jié)核病人平均住院日為11

12、.8日；老年性白內(nèi)障病人平均住院日為3.8日。 3、人均醫(yī)藥費(fèi)及費(fèi)用情況 2020年中國心肌梗死冠狀動(dòng)脈搭橋病人人均醫(yī)藥費(fèi)74942.4元；肺惡性腫瘤病人人均醫(yī)藥費(fèi)33105.1元；急性心肌梗死病人人均醫(yī)藥費(fèi)30171元；胃惡性腫瘤病人人均醫(yī)藥費(fèi)26360.7元；急性白血病病人人均醫(yī)藥費(fèi)23663.7元。老年性白內(nèi)障病人人均醫(yī)藥費(fèi)7122元；甲狀腺功能亢進(jìn)病人人均醫(yī)藥費(fèi)5716元；兒童支氣管肺炎病人人均醫(yī)藥費(fèi)3285.6元。 從各屬性醫(yī)院住院病人人均醫(yī)藥費(fèi)情況來看，2020年委屬醫(yī)院心肌梗死冠狀動(dòng)脈搭橋住院病人人均醫(yī)藥費(fèi)相對(duì)較貴，人均醫(yī)藥費(fèi)為78652.4元；肺惡性腫瘤住院病人人均醫(yī)藥費(fèi)438

13、42.1元；急性心肌梗死住院病人人均醫(yī)藥費(fèi)42982.1元；食管惡性腫瘤住院病人人均醫(yī)藥相對(duì)較低，人均醫(yī)藥費(fèi)為3106.6元。省醫(yī)院心肌梗死冠狀動(dòng)脈搭橋住院病人人均醫(yī)藥費(fèi)為79078.8元；肺惡性腫瘤住院病人人均醫(yī)藥費(fèi)為42757.3元；胃惡性腫瘤住院病人人均醫(yī)藥費(fèi)為38725.3元；6712.5住院病人人均醫(yī)藥相對(duì)較低，人均醫(yī)藥費(fèi)為5111元。地級(jí)市醫(yī)院心肌梗死冠狀動(dòng)脈搭橋、急性心肌梗死、肺惡性腫瘤住院病人人均醫(yī)藥費(fèi)相對(duì)較高，病人人均醫(yī)藥費(fèi)分別為76302.8元、32500.7元、31086.3元；原發(fā)性腎病綜合征、甲狀腺功能亢進(jìn)、兒童支氣管肺炎相對(duì)其他疾病的病人人均醫(yī)藥費(fèi)要低，分別為751

14、9.6元、5801.6元、4092.7元?？h級(jí)市醫(yī)院心肌梗死冠狀動(dòng)脈搭橋、急性心肌梗死、肺惡性腫瘤住院病人人均醫(yī)藥費(fèi)分別為55176.1元、25788.9元、22374元，相對(duì)其它疾病住院病人人均醫(yī)藥費(fèi)較貴，原發(fā)性腎病綜合征、甲狀腺功能亢進(jìn)、兒童支氣管肺炎住院病人人均醫(yī)藥費(fèi)分別為5878.2元、5123.8元、3122.6元，相對(duì)其它疾病要低?？h醫(yī)院心肌梗死冠狀動(dòng)脈搭橋、急性心肌梗死、腦出血院病人人均醫(yī)藥費(fèi)分別為54036.2元、19803.8元、16264.5元。 2020年病人人均藥費(fèi)相對(duì)較貴的病為心肌梗死冠狀動(dòng)脈搭橋、急性白血病、胃惡性腫瘤，病人人均藥費(fèi)分別為12676.4元、9673.

15、7元、7093.2元；病人人均檢查費(fèi)相對(duì)較貴的病為心肌梗死冠狀動(dòng)脈搭橋、肺惡性腫瘤、腦出血，病人人均檢查費(fèi)分別為5286.2元、2967.1元、2525.8元；病人人均治療費(fèi)相對(duì)較貴的病為剖宮產(chǎn)、心肌梗死冠狀動(dòng)脈搭橋、腦出血，病人人均治療費(fèi)分別為8888.4元、5395.1元、3999.7元；病人人均手術(shù)費(fèi)相對(duì)較貴的病為心肌梗死冠狀動(dòng)脈搭橋、肺惡性腫瘤、胃惡性腫瘤，病人人均手術(shù)費(fèi)分別為13111.1元、5540.7元、4770.6元；病人人均衛(wèi)生材料費(fèi)相對(duì)較貴的病為心肌梗死冠狀動(dòng)脈搭橋、急性心肌梗死、肺惡性腫瘤，病人人均衛(wèi)生材料費(fèi)分別為26391.2元、13990.4元、11680.8元。 智

16、研咨詢是中國領(lǐng)先產(chǎn)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，提供深度產(chǎn)業(yè)分析報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書、可行性分析報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。您可以關(guān)注【智研咨詢】公眾號(hào)，每天及時(shí)掌握更多行業(yè)動(dòng)態(tài)。醫(yī)藥行業(yè)專題報(bào)告：論我國CXO賽道發(fā)展趨勢(shì) HYPERLINK /SH601377.html 一、 淺析 CXO 賽道景氣度復(fù)盤 2021 年以來 CXO 板塊走勢(shì)（以 CRO 指數(shù)（8841421.WI）來代表），自 2021 年 10 月開始板塊進(jìn)入下行周期，其最初的導(dǎo)火索源自于投融資數(shù)據(jù)月度間 波動(dòng)，此后行業(yè)因素和估值成為持續(xù)擾動(dòng) CXO 板塊的重要因素。當(dāng)前，我們認(rèn) 為 CXO 板塊的壓制因素正在邊際緩和?；诋?dāng)前旺盛的訂

17、單需求，產(chǎn)能快速擴(kuò)張的趨勢(shì)，CXO 仍是醫(yī)藥板塊中具備高業(yè)績(jī)確定性和成長(zhǎng)性的賽道。 HYPERLINK /SH603259.html 估值角度來看，隨著過去幾個(gè)月板塊持續(xù)下跌消化估值溢價(jià)，當(dāng)前 CXO 板塊估值已進(jìn)入低位水平，多數(shù)公司 2022 年 PE 估值在 40 倍以下?；?2022 年部分 CDMO 公司有重磅訂單貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性，我們考慮 2022-2023年兩年復(fù)合增速，當(dāng) 前 CXO 板塊多數(shù)公司 PEG 小于 1。以藥明康德為例，根據(jù)我們最新盈利預(yù)測(cè)， 預(yù)計(jì)其 2021-2023 年 EPS 分別為 1.69/2.75/3.53 元（同比增長(zhǎng) 69%/63%/28%）， 2022

18、 年 3 月 8 日股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為 58X/36X/28X，2022-2023 年歸母凈利潤(rùn)復(fù) 合增長(zhǎng)率約為 44%，PEG 小于 1。從投融資數(shù)據(jù)角度來看，復(fù)盤海外市場(chǎng)，我們認(rèn)為海外流動(dòng)性收緊（聯(lián)儲(chǔ)收緊） 并不會(huì)對(duì)全球投融資數(shù)據(jù)、CXO 公司業(yè)績(jī)及股價(jià)表現(xiàn)帶來太強(qiáng)的負(fù)面影響。 2021 年底起，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃啟動(dòng)“Taper加息縮表”的緊縮周期，引發(fā)市場(chǎng)對(duì) 流動(dòng)性收緊后壓制全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融資的擔(dān)憂?；仡欉^去兩輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期， 在 2008 年金融危機(jī)之前，聯(lián)儲(chǔ)并沒有動(dòng)用過非常規(guī)的貨幣政策工具，貨幣政策 緊縮主要以聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的變化為主（2008 年之前最近的一輪加息周期為2004.05

19、-2006.06）。而上一輪聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期和此輪相對(duì)類似，發(fā)生在 2013 年中至 2018 年底，主要分為兩個(gè)階段，1）第一階段：2013 年中至 2015 年底，以釋放 Taper 信號(hào)為始，以首次加息為終；2）第二階段：2016 年底-2018 年底，暫停一 年之后再度啟動(dòng)加息為始，以加息和縮表的操作為主?；仡?1998 年-2021 年海外部分 CXO 公司及納斯達(dá)克指數(shù)走勢(shì)，可以看到 CXO 公司和納斯達(dá)克指數(shù)雖然在漲幅上存在較大差異，但整體走勢(shì)具備相似性，歷史 兩輪聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期對(duì) CXO 公司的股價(jià)走勢(shì)整體擾動(dòng)較小，雖然期間存在波動(dòng)， 但總體延續(xù)著上行趨勢(shì)。相反 2008年金融危機(jī)對(duì)

20、海外 CXO 公司股價(jià)造成較大負(fù) 面影響，其對(duì)金融市場(chǎng)及 CXO 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐呻p重打擊，較為顯著地在反映在股 價(jià)當(dāng)中。具體對(duì)比歷史兩輪聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期及 2008 年金融危機(jī)海外 CXO 公司及納斯達(dá)克指數(shù)漲跌幅，可以看到在聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期中，CXO 公司股價(jià)實(shí)現(xiàn)上漲，且漲幅均值 顯著超過納斯達(dá)克指數(shù)（期間存在波動(dòng)，但總體呈現(xiàn)上漲），而在金融危機(jī)階段 CXO 公司呈現(xiàn)出大幅下跌狀態(tài)。基于此，我們認(rèn)為除開重大金融事件擾動(dòng)全球 市場(chǎng)，海外流動(dòng)性收緊（聯(lián)儲(chǔ)收緊）對(duì) CXO 公司業(yè)績(jī)及股價(jià)表現(xiàn)并未產(chǎn)生太強(qiáng) 的負(fù)面影響。具體分析 2000年以來每一年的收益率也能進(jìn)一步體現(xiàn)這一點(diǎn)，可以看到在聯(lián)儲(chǔ) 緊縮期間多數(shù)年份

21、海外 CXO 公司的平均收益率是顯著超過納斯達(dá)克指數(shù)的，而 在 2008年金融危機(jī)及之后 3 年海外 CXO 公司的收益率不及納斯達(dá)克指數(shù)。再聚焦于投融資數(shù)據(jù)，根據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)數(shù)據(jù)，2013-2018年全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資 數(shù)據(jù)呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)趨勢(shì)，流動(dòng)性收緊并未對(duì)其增長(zhǎng)趨勢(shì)帶來太大擾動(dòng)。分析其原 因，我們認(rèn)為這可能源于流動(dòng)性收緊更多是調(diào)控市場(chǎng)的手段，影響投融資數(shù)據(jù)的 核心是經(jīng)濟(jì)狀態(tài)?；仡檨砜矗?015 和 2018 年美國經(jīng)濟(jì)都處于擴(kuò)張期的頂端， 2015 年和 2018 年是 2008 年金融危機(jī)之后以及 2020 年新冠疫情之前，美國經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)排名前二的年份，分別為 2.7%和 2.9%。因此，

22、在當(dāng)前疫情復(fù)蘇的大環(huán)境 下，2022 全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)趨勢(shì)雖然仍有待觀察，但不必過 度悲觀。并且，對(duì)于 biotech 來說，獲得融資后盡快投入研發(fā)是其保證自身發(fā)展 的主要?jiǎng)恿?，因此即使短期投融?shù)據(jù)出現(xiàn)一定程度的波動(dòng)，對(duì) CXO 行業(yè)景氣度影響亦是相對(duì)有限。同時(shí)，無論是全球還是國內(nèi)，繼 2020 年之后，2021 年醫(yī)藥 產(chǎn)業(yè)的融資金額又是高速增長(zhǎng)，全球同比增速約 59.5%、國內(nèi)同比增速約 38.8%。這為中短期內(nèi)我國 CXO 公司的訂單來源和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供有力支撐。單拆全球醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)融資數(shù)據(jù)來看（上文醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資數(shù)據(jù)還包含數(shù)字 健康和醫(yī)療器械等細(xì)分領(lǐng)域），一方面可以看

23、到月度間確實(shí)存在波動(dòng)，以季度或 者年度為節(jié)點(diǎn)更能體現(xiàn)變化趨勢(shì)；另一方面近年來醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)融資金額延續(xù)著 較快增長(zhǎng)趨勢(shì)，2021 年增速約為 31.7%。聚焦 2022 年，1 月全球醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)融資金額同比增速約為 8%，繼續(xù)保持增 長(zhǎng)。而 2 月這一數(shù)據(jù)呈現(xiàn)同比下滑，同時(shí)全球和國內(nèi)醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資數(shù)據(jù)亦 是同比下降，我們估計(jì)其中有地緣政治、聯(lián)儲(chǔ)收緊預(yù)期等多重因素影響。短期來 看，這些因素的影響預(yù)計(jì)大概率將持續(xù)，因此在未來 1-2 個(gè)月內(nèi)預(yù)計(jì)全球醫(yī)藥行 業(yè)投融資數(shù)據(jù)存在繼續(xù)被壓制的可能性。但我們認(rèn)為短期月度間波動(dòng)并不代表趨 勢(shì)，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè) 2022 年整體投融資情況后續(xù)仍有待觀察。從全球 CR

24、O 行業(yè)增速分析，亦能佐證我們上述的分析，2013-2018 年全球 CRO 行業(yè)總體保持穩(wěn)定較快的增長(zhǎng)趨勢(shì)（快于全球醫(yī)藥行業(yè)增速）。此外，除了投融資外，big pharma 的研發(fā)費(fèi)用作為創(chuàng)新研發(fā)資金的“基本盤”， 其穩(wěn)定的增長(zhǎng)也是 CXO 維持景氣度的重要驅(qū)動(dòng)力。復(fù)盤歷史來看，big pharma 的營(yíng)收總體保持著穩(wěn)定增長(zhǎng)。雖然全球新藥研發(fā)難度處于持續(xù)提升狀態(tài)，但研發(fā) 費(fèi)用率總體保持穩(wěn)步上行趨勢(shì)。從研發(fā)費(fèi)用角度來看，2013 年后 big pharma 研 發(fā)費(fèi)用重新回歸增長(zhǎng)趨勢(shì)。二、以海外 CXO 行業(yè)為鑒CRO 行業(yè)的起源可以追溯到 1940 年代-1950 年代，其基礎(chǔ)是 Charl

25、es River Laboratories 等公司成立，在廣泛的科學(xué)領(lǐng)域提供動(dòng)物供客戶進(jìn)行實(shí)驗(yàn)。其后， 在 1960 年代，通過諸如 1962 年美國 FDA 制定的 Kefauver-Harris 藥物修正法案 等政策加強(qiáng)對(duì)在美國上市的藥物的監(jiān)督和審批，增加制藥公司對(duì)其化合物進(jìn)行系 統(tǒng)性測(cè)試的需求，毒理學(xué)、臨床前測(cè)試等需求日益提升。1970 年代-1980 年代初，當(dāng)代定義的 CRO 行業(yè)初具雛形。這一階段美國衛(wèi)生支 出持續(xù)較快增長(zhǎng)，推動(dòng)新藥研發(fā)需求的持續(xù)上行。而隨之而來的是藥物研發(fā)競(jìng)爭(zhēng) 的加劇，對(duì)新藥研發(fā)的質(zhì)量和效率要求不斷提高，為 CRO 行業(yè)的誕生和發(fā)展提 供土壤。1980 年代-19

26、90 年代初，CRO 行業(yè)處于成長(zhǎng)初期階段，彼時(shí) CRO 主要 作用是填補(bǔ)藥企在內(nèi)部研發(fā)產(chǎn)能飽和時(shí)承接外溢出來的研發(fā)需求，是一個(gè)補(bǔ)位者 的角色，其訂單需求存在較大的不確定性。這一階段 CRO 公司主要承接非核心 研發(fā)項(xiàng)目，但隨著研發(fā)外包趨勢(shì)的提升，CRO 的角色正逐漸轉(zhuǎn)變，藥企也開始 重視 CRO 的作用，可以將新藥研發(fā)成本由永久性內(nèi)部資源成本轉(zhuǎn)變成由需求驅(qū) 動(dòng)的臨時(shí)可變成本。這一時(shí)期，昆泰、PPD 等 CRO 龍頭陸續(xù)成立，CRO 企業(yè)的 業(yè)務(wù)類型由臨床前服務(wù)延伸到臨床服務(wù)。1990 年代后，CXO 行業(yè)進(jìn)入發(fā)展期，其滲透率開始快速提升。基于行業(yè)快速發(fā) 展且對(duì)業(yè)務(wù)需求范圍的不斷擴(kuò)大，CXO

27、龍頭公司開始進(jìn)入快速擴(kuò)張階段。同 時(shí)，在 1990 年代間海外 CXO 龍頭公司也陸續(xù)上市，獲得資本市場(chǎng)的助力，為其 并購和產(chǎn)能投入提供支持?；跇I(yè)務(wù)鏈延伸、全球覆蓋區(qū)域擴(kuò)張及產(chǎn)能的支持， 龍頭公司的市場(chǎng)地位持續(xù)提升。2000 年后，海外 CXO 頭部公司仍在持續(xù)擴(kuò)張，以 Parexel 為例，其布局從歐洲 逐漸轉(zhuǎn)向亞太、中東和非洲，完善其全球服務(wù)體系。同時(shí)，隨著創(chuàng)新藥市場(chǎng)發(fā) 展、新技術(shù)的持續(xù)涌現(xiàn)，海外 CXO 頭部公司通過并購等多種方式持續(xù)調(diào)整戰(zhàn)略 重心，例如 Lonza 的布局從小分子轉(zhuǎn)到生物藥，再布局 ADC，直至當(dāng)下重點(diǎn)投 入細(xì)胞和基因治療 CDMO 領(lǐng)域，并且 Catalent、Ch

28、arles River 等公司當(dāng)前也多在 布局這一賽道。源于海外 CXO 龍頭公司的持續(xù)外延布局和調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，導(dǎo)致這些公司的業(yè)績(jī) 存在一定的波動(dòng)性?；仡檨砜矗Ｍ?CXO 龍頭公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚某袎?，除了金?危機(jī)等行業(yè)因素外，大多源于重組或資產(chǎn)剝離等帶來的負(fù)面影響。但總體來 看，海外 CXO 龍頭公司的業(yè)績(jī)是保持穩(wěn)定較快增長(zhǎng)的。以 Charles River、 Parexel、Lonza 為例，在 2008 年金融危機(jī)之后，Charles River 2009-2021 年凈利 潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為 10.8%；Lonza 2009-2020 年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為 16.5%；Parexel 200

29、9-2016 年（2017 年退市）凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為 21.6%。分析估值，除近兩年外，海外 CXO 頭部公司的 PE 總體落在 20-40 倍之間，對(duì) 比復(fù)合增速來看，其 PEG 基本處在 1.5-2.5 之間，存在一定的估值溢價(jià)。而近兩 年基于海外 CXO 板塊的優(yōu)異表現(xiàn)，估值隨著業(yè)績(jī)?cè)鏊僖煌闲?。?Charles River 員工數(shù)及 Lonza 固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率為例來分析海外 CXO 公司的產(chǎn) 能情況，可以看到 2015 年后兩家公司加快產(chǎn)能投入，反映出全球 CXO 行業(yè)處在 較好的景氣度。但其增速和穩(wěn)定性遠(yuǎn)不及國內(nèi) CXO 公司，間接體現(xiàn)出基于海外 訂單往中國轉(zhuǎn)移趨勢(shì)，國內(nèi) CXO

30、 行業(yè)擁有更高的景氣度。同時(shí)，從人效指標(biāo)來 看，以 Charles River 人均收入為例，可以看到仍有提升的空間。 HYPERLINK /SH603259.html 對(duì)比中國和海外 CXO 行業(yè)來看，我們認(rèn)為，當(dāng)前國內(nèi) CXO 行業(yè)有些類似于 1990-2000 年間海外 CXO 市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)海外 CXO 頭部公司陸續(xù)上市，借助資本快 速擴(kuò)張，完善業(yè)務(wù)鏈條。而近幾年是國內(nèi) CXO 公司密集登陸資本市場(chǎng)的時(shí)期， 在獲得資本助力后陸續(xù)加速業(yè)務(wù)擴(kuò)張。以國內(nèi) CXO 龍頭藥明康德為例，可以看 到 2014 年至 2021 年其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)發(fā)生變化，不斷完善對(duì) CXO 全產(chǎn)業(yè)鏈的布 局，同時(shí)對(duì)前沿領(lǐng)域

31、例如細(xì)胞和基因治療 CDMO 等有著深度布局。對(duì)比收入增 速來看（以 Charles River 和 Lonza 代表海外 CRO 和 CDMO 龍頭），一方面藥明 康德收入增速更穩(wěn)定且更快；另一方面藥明康德在 2015 年后收入開始加速，我 們認(rèn)為這和其全產(chǎn)業(yè)鏈布局、海外訂單加速轉(zhuǎn)移、長(zhǎng)尾客戶戰(zhàn)略等多重因素相 關(guān)。 HYPERLINK /SH603127.html 而針對(duì)以國內(nèi)業(yè)務(wù)為主的 CXO 公司，我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)有些類似于 1980-1990 年代的海外創(chuàng)新藥市場(chǎng)，創(chuàng)新需求蓬勃發(fā)展，但競(jìng)爭(zhēng)也在持續(xù)加劇， 開始加大對(duì) CXO 的需求。以昭衍新藥為例，臨床前 CRO 可以間接體現(xiàn)

32、國內(nèi)創(chuàng)新 藥市場(chǎng)的繁榮度，可以看到昭衍新藥在 2016 年后收入增速開始顯著加速。 HYPERLINK /SH600056.html 展望未來，基于海外 CXO 行業(yè)發(fā)展歷程，在當(dāng)前的發(fā)展趨勢(shì)下我們認(rèn)為以國際 業(yè)務(wù)為主的國內(nèi) CRO 龍頭隨著業(yè)務(wù)布局的逐漸完善，龍頭地位將逐漸穩(wěn)固，全 球市占率穩(wěn)步提升；以國內(nèi)業(yè)務(wù)為主的國內(nèi) CRO 公司，受益于創(chuàng)新藥市場(chǎng)的繁 榮（核心是中國醫(yī)藥市場(chǎng)研發(fā)費(fèi)用投入的持續(xù)增長(zhǎng)），有望繼續(xù)保持較快發(fā)展。復(fù)盤近年海外 CXO 頭部公司（代表海外 CXO 板塊）和 A 股 CRO 指數(shù)（代表國 內(nèi) CXO 板塊）走勢(shì)，以 2018 年中至 2021 年底為區(qū)間，海外及國內(nèi)

33、 CXO 板塊均 有較好的股價(jià)表現(xiàn)。對(duì)比來看，我們發(fā)現(xiàn)，一方面國內(nèi) CXO 板塊走勢(shì)和海外 CXO 頭部公司走勢(shì)存在不小的相似性；另一方面海外 CXO 頭部公司股價(jià)走勢(shì)和 納斯達(dá)克指數(shù)整體趨同，在漲幅上顯著超越納斯達(dá)克指數(shù)。分析原因，我們認(rèn)為 海外 CXO 板塊上漲與國內(nèi) CXO 板塊上漲在邏輯層面存在一定的相似性。具體 來看，海外 CXO 頭部公司在 2020 年 3 月前走勢(shì)整體平穩(wěn)，其顯著上行發(fā)生在這 之后。我們認(rèn)為，其核心因素一方面是新冠疫情催化醫(yī)藥賽道的“高光時(shí)刻”， 同時(shí)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融資領(lǐng)域開始活躍，行業(yè)景氣度邊際向上。另一方面，海外 CXO 頭部公司業(yè)績(jī)復(fù)蘇較快，能維持產(chǎn)能供應(yīng)，且

34、部分業(yè)務(wù)源于新冠疫情催化 增量訂單（例如生物藥 CDMO），部分公司 2020Q2 開始業(yè)績(jī)出現(xiàn)加速增長(zhǎng)，優(yōu) 秀的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也是重要的催化劑。此外，部分頭部 CXO 公司布局疫苗新技術(shù)、 CGT 等前沿領(lǐng)域，這類布局也能帶來一定的估值提升。細(xì)分來看，臨床前 CRO、CDMO 和臨床 CRO 走勢(shì)存在一定程度的分化，以Charles River 代表臨床前 CRO、Catalent 代表 CDMO、IQVIA 代表臨床 CRO， 可以看到，Charles River 和 Catalent 走勢(shì)總體趨同，在 2020 年 3 月后顯著跑贏納 斯達(dá)克指數(shù)，其反映出臨床前 CRO 和 CDMO 在疫情短

35、期沖擊后快速復(fù)蘇，業(yè)績(jī) 實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)。而臨床 CRO 受疫情影響程度相對(duì)更高，且恢復(fù)相對(duì)更慢，因此 IQVIA 的走勢(shì)在 2021 年 3 月前總體和納斯達(dá)克指數(shù)趨同，2021 年一季報(bào)體現(xiàn)出 IQVIA 業(yè)績(jī)也開始復(fù)蘇及加速，其后續(xù)走勢(shì)和納斯達(dá)克指數(shù)出現(xiàn)分化。這一輪上行周期結(jié)束時(shí)點(diǎn)基本在 2021Q3 末左右，此后海外 CXO 板塊和國內(nèi) CXO 板塊紛紛進(jìn)入下行周期。分析來看，我們認(rèn)為海外和國內(nèi) CXO 板塊的下行 在邏輯上存在一定的差異。海外頭部 CXO 公司股價(jià)的下行，我們認(rèn)為一方面源 于疫情進(jìn)入復(fù)蘇階段后部分公司業(yè)績(jī)?cè)鏊匍_始有所回落（季度業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)變化）； 另一方面，流動(dòng)性收緊悲觀預(yù)期

36、、全球地緣政治局勢(shì)變化等因素影響納斯達(dá)克指 數(shù)，納斯達(dá)克指數(shù)整體趨勢(shì)向下。反觀國內(nèi) CXO 板塊，其下行主要源于行業(yè)因素 和板塊估值等因素，業(yè)績(jī)、訂單等經(jīng)營(yíng)層面數(shù)據(jù)仍保持較好的增長(zhǎng)趨勢(shì)。三、小分子 CDMO 產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)是否可持續(xù)近年來，大部分制藥企業(yè)都在縮減歐美地區(qū)的研發(fā)和生產(chǎn)業(yè)務(wù)，越來越多的藥企 將生產(chǎn)外包向亞洲轉(zhuǎn)移。展望 2022 年，按 CXO 細(xì)分方向來看，小分子 CDMO 的業(yè)績(jī)確定性和增速相對(duì)更強(qiáng)。一方面，基于各家公司的訂單結(jié)構(gòu)，前期項(xiàng)目向 后期推進(jìn)將帶來較強(qiáng)的業(yè)績(jī)確定性。另一方面，部分重磅小分子新藥訂單將為行 業(yè)和相關(guān)公司帶來較大業(yè)績(jī)?cè)隽?，同時(shí)短期提升行業(yè)訂單溢出效應(yīng)?；谛袠I(yè)

37、快 速發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)全球產(chǎn)能飽和程度和未來訂單持續(xù)往中國轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)產(chǎn)生擔(dān)憂。 我們認(rèn)為當(dāng)前全球產(chǎn)能遠(yuǎn)未達(dá)到瓶頸，未來我國小分子 CDMO 行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì) 可持續(xù)。從全球 IND 數(shù)量角度來看，回顧 FDA CDER 藥物和非生物仿制藥 IND 數(shù) 據(jù)，其中商業(yè)類項(xiàng)目數(shù)近年保持加速增長(zhǎng)趨勢(shì)，尤其是 2020 年增長(zhǎng)尤為明顯。 從全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模來看，根據(jù) Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)，全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模 保持著穩(wěn)定增長(zhǎng)。基于這些數(shù)據(jù)，考慮 CDMO 滲透率繼續(xù)保持提升，我們認(rèn)為 全球市場(chǎng)對(duì) CDMO 訂單需求總量整體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。 HYPERLINK /SZ002821.html

38、基于需求的持續(xù)增長(zhǎng)，從我國小分子 CDMO 行業(yè)發(fā)展空間角度來看，根據(jù)藥明 康德公開數(shù)據(jù)，截至 2021H1 藥明康德 CDMO 管線中處在臨床階段的創(chuàng)新小分 子藥物數(shù)量已占比全球市場(chǎng)約 14%的份額。若考慮加上凱萊英、博騰股份、九洲 藥業(yè)等國內(nèi) CDMO 頭部企業(yè)的項(xiàng)目數(shù)，根據(jù)我們粗略估計(jì)和測(cè)算，截至 2021H1 國內(nèi) CDMO 企業(yè)管線中處在臨床階段的創(chuàng)新小分子藥物數(shù)量占全球市場(chǎng)份額已 超過 25%。從增量角度來看，若比較 2021H1 較 2020 年底全球臨床階段的創(chuàng)新 小分子藥物數(shù)量增量，藥明康德占比也約在 14%左右。總體來看，在項(xiàng)目數(shù)上 目前我國 CDMO 行業(yè)已在全球小分子

39、CDMO 市場(chǎng)占據(jù)重要地位，但仍具備上 升空間。但如果從銷售額角度分析，當(dāng)前我國小分子 CDMO 行業(yè)占全球市場(chǎng)份額相對(duì)不 高?；谏忱牡娜蛐》肿?CDMO 市場(chǎng)規(guī)模和中國小分子 CDMO 市場(chǎng)規(guī)模， 估計(jì) 2021 年中國小分子 CDMO 行業(yè)的全球市占率約為 11.3%。從全球創(chuàng)新藥市 場(chǎng)規(guī)模來測(cè)算，根據(jù)沙利文數(shù)據(jù) 2021 年全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模為 9787 億美元，假 設(shè)其中小分子藥物占比為 70%；假設(shè) CDMO 占比創(chuàng)新藥銷售收入的 15%；假設(shè) 當(dāng)前 CDMO 的滲透率為 45%，則計(jì)算得到全球小分子 CDMO 市場(chǎng)規(guī)模約為 462 億美元。對(duì)比沙利文 2021 年中國小分子

40、CDMO 市場(chǎng)規(guī)模，估計(jì) 2021 年中國小 分子 CDMO 的全球市占率約為 10.3%。我們分析，一方面前文提及的項(xiàng)目數(shù)主要考慮處在臨床階段的創(chuàng)新小分子藥物， 而對(duì)于 CDMO 而言商業(yè)化才是銷售額快速提升的重要階段，當(dāng)前全球現(xiàn)存的商 業(yè)化項(xiàng)目仍是以海外 CDMO 為主（轉(zhuǎn)移的成本相對(duì)較高）；另一方面，目前有較 多項(xiàng)目我國 CDMO 企業(yè)尚只承接中間體的外包生產(chǎn)，還未向 API 和制劑延伸。 HYPERLINK /SZ002821.html 基于 此，假設(shè)單位產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的收入恒定，根據(jù)藥明康德、凱萊英、博騰股份、九洲藥 業(yè)等我國重點(diǎn)小分子 CDMO 企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)劃和投放情況，再假設(shè)其他小分子

41、 CDMO 企業(yè) 2021 產(chǎn)能增速為 30%、2022 年產(chǎn)能增速為 35%，則我們粗略測(cè)算得 到，我國小分子 CDMO 行業(yè) 2021 年總體產(chǎn)能增長(zhǎng)估計(jì)接近 40%，2022 年總體 產(chǎn)能增長(zhǎng)預(yù)計(jì)接近 50%（注：以上測(cè)算存在較多假設(shè)）?；谝陨系拇致詼y(cè)算， 一方面可以看到近年我國小分子 CDMO 行業(yè)產(chǎn)能處于快速釋放期，尤其是 2022 年在新冠小分子藥物重磅訂單催化下產(chǎn)能投入進(jìn)一步提前和加速，若按照以上 測(cè)算值 2022 年相比 2020 年我國小分子 CDMO 行業(yè)產(chǎn)能增長(zhǎng)超過 100%。在產(chǎn) 能的持續(xù)較快釋放下，不排除未來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的可能性。另一方面，基于前 文測(cè)算我國小分子

42、CDMO 行業(yè) 2021 年全球市占率約在 11%左右，基于以上測(cè) 算 2022 年總體產(chǎn)能增長(zhǎng)預(yù)計(jì)超過 50%，假設(shè)這些產(chǎn)能在 2022 年底已填滿（實(shí) 際產(chǎn)能爬坡可能需要更長(zhǎng)時(shí)間），則對(duì)應(yīng) 2022 年全球小分子 CDMO 市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)我國小分子 CDMO 行業(yè)市占率將超過 15%。雖然市占率處于快速提升狀態(tài)， 但后續(xù)仍有較大發(fā)展空間。值得一提的是，誠然基于新冠小分子藥物重磅訂單催化，我國小分子 CDMO 行 業(yè)產(chǎn)能快速釋放，但增量產(chǎn)能主要針對(duì)新冠藥物增量訂單，拋開這部分不考慮 我國小分子 CDMO 市場(chǎng)的訂單和全球市占率仍處在穩(wěn)步上行的軌道。雖然后續(xù) 新冠藥物銷售較難推測(cè)和演繹，但大概率

43、是在短期爆發(fā)后，后續(xù)針對(duì)這類項(xiàng)目 的產(chǎn)能慢慢回歸于其他項(xiàng)目。從全球產(chǎn)能建設(shè)角度，我們列舉國內(nèi)部分重點(diǎn)小分子 CDMO 公司和海外部分 CDMO 公司近年固定資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率和在建工程同比增長(zhǎng)率。分析國內(nèi)來看， 我國 CDMO 企業(yè)產(chǎn)能建設(shè)和投入均處在較快增長(zhǎng)狀態(tài)，其中 2018-2020 年在建 工程復(fù)合增長(zhǎng)率較為顯著加速，體現(xiàn)出近年來我國小分子 CDMO 產(chǎn)能的加速建 設(shè)狀態(tài)。分析海外來看，以 Lonza 和 Catalent 代表海外 CDMO 龍頭公司，可以 看到兩家龍頭公司近年在建工程在加速增長(zhǎng)；而以 Recipharm 和 Siegfried 代表中 型規(guī)模的海外小分子 CDMO 公司

44、，其在建工程增長(zhǎng)則相對(duì)不快。分析 CAPEX，Lonza 和 Catalent 這類頭部 CDMO 公司，其 CAPEX 增長(zhǎng)和在建 工程增長(zhǎng)相對(duì)匹配，均處于加速增長(zhǎng)狀態(tài)，體現(xiàn)其對(duì)產(chǎn)能的加快建設(shè)。而 Recipharm 和 Siegfried 這類中型規(guī)模的海外小分子 CDMO 公司，其近年的 CAPEX 增速并不快，更趨近于全球 CDMO 市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)水平。進(jìn)一步聚焦于 Lonza 和 Catalent 近年 CAPEX 的拆分，其主要的投入方向是生物藥 CDMO（包 含 CGT），小分子 CDMO 占比相對(duì)較小且增速相對(duì)平穩(wěn)?；诖耍覀冋J(rèn)為頭 部 CDMO 企業(yè)產(chǎn)能建設(shè)相對(duì)較快，但主要

45、重心不在小分子 CDMO；中型小分 子 CDMO 企業(yè)產(chǎn)能建設(shè)保持相對(duì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。總體來看，海外小分子 CDMO 產(chǎn) 能處于穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。在我國小分子 CDMO 行業(yè)產(chǎn)能快速釋放的基礎(chǔ)下，全球 訂單向中國轉(zhuǎn)移和集中的趨勢(shì)可持續(xù)。四、持續(xù)看好 CXO 賽道基于當(dāng)前旺盛的訂單需求，產(chǎn)能快速擴(kuò)張的趨勢(shì)，CXO 仍是醫(yī)藥板塊中具備高 業(yè)績(jī)確定性和較強(qiáng)成長(zhǎng)性的賽道。按細(xì)分方向來看，我們認(rèn)為 CDMO 2022 年的 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性相對(duì)更強(qiáng)，同時(shí) CRO 仍延續(xù)過去較快的增長(zhǎng)趨勢(shì)，板塊亮眼的業(yè) 績(jī)表現(xiàn)有望成為股價(jià)的重要催化劑。同時(shí)，行業(yè)因素和估值等是前期擾動(dòng) CXO 板塊的重要因素，當(dāng)前我們認(rèn)為其對(duì) 板塊的壓

46、制正在邊際緩和。一方面，復(fù)盤海外市場(chǎng)來看，我們認(rèn)為海外流動(dòng)性收 緊（聯(lián)儲(chǔ)收緊）對(duì)全球投融資數(shù)據(jù)、CXO 公司業(yè)績(jī)及股價(jià)表現(xiàn)并不會(huì)產(chǎn)生太強(qiáng) 的負(fù)面影響。另一方面，從估值角度來看，隨著前期板塊下跌消化估值溢價(jià)，當(dāng) 前 CXO 板塊估值處在相對(duì)低位水平。此外，雖然短期新冠小分子藥物重磅訂單 催化我國小分子 CDMO 行業(yè)產(chǎn)能快速釋放，但根據(jù)我們分析和測(cè)算行業(yè)需求后 續(xù)仍有較大提升空間，且全球訂單向中國轉(zhuǎn)移和集中的趨勢(shì)可持續(xù)。醫(yī)藥行業(yè)-以嶺藥業(yè)研究報(bào)告：傳承精華_發(fā)展創(chuàng)新 HYPERLINK /SZ002603.html 1. 以嶺藥業(yè)：中藥創(chuàng)新龍頭1.1. 集專利中藥、化生藥、健康產(chǎn)業(yè)為一體的高新技

47、術(shù)企業(yè) HYPERLINK /SZ002603.html 以嶺藥業(yè)的前身為醫(yī)藥研究所下屬單位黃帝制藥廠，公司成立最初主要以 中藥的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為核心，后分別在 2013 年、2014 年開始逐步布局大健 康及化生藥業(yè)務(wù)。經(jīng)過了二十多年的發(fā)展，公司形成科技中藥、化生藥、健康產(chǎn)業(yè) 三大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展、相互促進(jìn)的良好格局。公司在河北石家莊、衡水、北京大 興、密云等地建設(shè)生產(chǎn)基地，并建立了強(qiáng)大的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)與學(xué)術(shù)營(yíng)銷隊(duì)伍。2020 年 由于新冠疫情爆發(fā)，公司核心產(chǎn)品連花清瘟在疫情防控中大放異彩，并在全球 20 多個(gè)國家和地區(qū)獲批，成為中醫(yī)藥國際化典型。2021 年公司成立海南以嶺藥業(yè)， 國際化征程加

48、速。家族控股企業(yè)，股權(quán)集中穩(wěn)定。公司的實(shí)際控制人為吳以嶺（創(chuàng)始人）、吳相 君（吳以嶺之子）、吳瑞（吳以嶺之女），分別持有公司 31.53%，20.81%及 2.34% 的股權(quán)，合計(jì)共持有超 50%的股份，為典型的家族企業(yè)。創(chuàng)始人吳以嶺先生為中 國工程院院士，40 多年來致力于中醫(yī)絡(luò)病研究，為中醫(yī)絡(luò)病學(xué)學(xué)科創(chuàng)立者和學(xué)科 帶頭人，為中醫(yī)藥學(xué)科進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)發(fā)展及中醫(yī)藥現(xiàn)代化做出突出貢獻(xiàn)。公司下屬 子公司涉及多個(gè)業(yè)務(wù)板塊，其中包括專利中藥、中藥飲片、醫(yī)藥流通、化生藥、大 健康及國際業(yè)務(wù)等。1.2. 財(cái)務(wù)：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，利潤(rùn)率穩(wěn)定提升受連花清瘟放量帶動(dòng)，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。2020 年由于疫情爆發(fā)，公司 抗

49、新冠明星產(chǎn)品連花清瘟需求大幅提升，成為業(yè)績(jī)最大催化劑。2020 年?duì)I收同比 增長(zhǎng) 50.76%至 87.82 億元；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 100.95%至 12.19 億元。2021 年隨著品牌知名度的提升，疊加心腦血管產(chǎn)品的持續(xù)發(fā)力，營(yíng)收依舊保持增長(zhǎng)態(tài) 勢(shì)。截止 2021Q3，公司營(yíng)收達(dá) 81.12 億元，同比增長(zhǎng) 25.81%，歸母凈利潤(rùn)達(dá) 12.24 億元，同比增長(zhǎng) 20.43%。毛利率維持穩(wěn)定，費(fèi)用管控能力顯著提高。近年來公司毛利率基本穩(wěn)定維持 在 65%左右，凈利率則由 2019 年的 10.35%穩(wěn)定提升至 2021Q3 的 15.07%，其 主要原因在于公司品牌力及產(chǎn)品力逐漸增強(qiáng)后

50、帶來的規(guī)模效應(yīng)提升，導(dǎo)致費(fèi)用率 有所下降。2017 年至 2021Q3，公司的管理費(fèi)用率由 6.70%大幅下降至 4.28%， 銷售費(fèi)用率則由 2020 年之前的 38%左右下降至 2021Q3 的 34.47%。中成藥為公司貢獻(xiàn)主要收入，新布局板塊（包括化藥，大健康產(chǎn)品及中藥配 方顆粒等）值得期待。公司心腦血管類產(chǎn)品包括“通參芪”三大品種，2020 年收 入為 34.47 億元，占比 39%；呼吸系統(tǒng)類產(chǎn)品包括公司的明星產(chǎn)品連花清瘟，以 及 2020 年新推出的連花清咳，2020 年收入為 42.56 億元，占比 48.5%。其中連 花清咳在上市同年就被列入 2020 版國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工

51、傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn) 藥品目錄，未來收入有望持續(xù)增長(zhǎng)。其他專利產(chǎn)品及其他產(chǎn)品目前仍處于布局初 期，收入占比較小，我們看好其后續(xù)增長(zhǎng)潛力。2. 以中藥產(chǎn)業(yè)為核心不動(dòng)搖2.1. 以絡(luò)病理論為基礎(chǔ)的中藥創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣絡(luò)病理論為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。絡(luò)病理論為指導(dǎo)難治性疾病辨證治療的臨床 應(yīng)用理論，各種慢性疾病隨病程遷延最終均會(huì)發(fā)展到絡(luò)病階段，而絡(luò)病理論可用 于指導(dǎo)冠心病、腦血管病、惡性腫瘤等嚴(yán)重危害人類健康的慢性重大疾病治療。 公司的中藥創(chuàng)新研發(fā)思路是基于以吳以嶺院士為首的科研團(tuán)隊(duì)系統(tǒng)構(gòu)建的“絡(luò)病 證治”、“脈絡(luò)學(xué)說”、“氣絡(luò)學(xué)說”理論體系，并以脈絡(luò)學(xué)說為指導(dǎo)，先后研發(fā)出國 家創(chuàng)新藥物通心絡(luò)膠囊、參松養(yǎng)心膠囊

52、、芪藶強(qiáng)心膠囊；以氣絡(luò)學(xué)說為指導(dǎo)，先后 研發(fā)出連花清瘟膠囊/顆粒、連花清咳片、津力達(dá)顆粒、養(yǎng)正消積膠囊、夏荔芪膠 囊等產(chǎn)品。2.1.1. 抗新冠明星產(chǎn)品，獲全球認(rèn)可自 2020 年疫情發(fā)生以來，連花清瘟作為抗擊新冠的有效藥物，得到了高度關(guān) 注。2020 年 4 月份，連花清瘟被正式獲批新增治療輕型、普通型新冠肺炎適應(yīng)癥， 為其在抗擊新冠疫情中的應(yīng)用正式拉開序幕。同時(shí)在臨床研究層面，發(fā)表在國際 植物醫(yī)學(xué)領(lǐng)域影響因子較高的雜志Phytomedicine中的文章表明：連花清瘟膠 囊對(duì)輔助治療新冠肺炎有顯著效果。該研究提到，連花清瘟膠囊改善了患者發(fā)熱、 乏力、咳嗽等臨床癥狀（治愈率在第 5 天達(dá)到 5

53、7.7%，第 10 天達(dá)到 80.3%，第 14 天達(dá)到 91.5%），并且可以明顯改善肺部 CT 特征，縮短癥狀持續(xù)和治療時(shí)間。作為治療新冠肺炎的有效藥物，連花清瘟市占率高速提升，進(jìn)一步打響其市 場(chǎng)知名度。在 2020 年之前，連花清瘟的市占率就處于逐年提升狀態(tài)，2019 年在 公立醫(yī)院的市場(chǎng)份額已達(dá)到 16.9%，占到 Top3 的 56.6%。2020 年疫情期間，連 花清瘟的公立醫(yī)療端市占率大幅提升，由 2019 年的 16.9%增長(zhǎng) 21pct 至 2020H1 的 37.9%，占到 Top3 的 69.4%；從零售端來看，2019-2020 年，連花清瘟的市 占率提升 6.18 p

54、ct 至 9.86%。20 余次被納入傳染性公共衛(wèi)生事件診療方案或指南共識(shí)，連花清瘟已建立強(qiáng) 大的產(chǎn)品影響力。連花清瘟最早于 2005 年被納入人禽流感診療方案，后續(xù)逐 步被納入甲流、乙流相關(guān)診療方案及專家共識(shí)。同時(shí)在 2020 年至 2022 年，連花 清瘟先后被國家納入新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案（試行第四至第九版）， 及中成藥防治新型冠狀病毒肺炎專家共識(shí)，在疫情防控發(fā)揮了重要作用。公司感冒呼吸類產(chǎn)品在 2020 年以前僅有連花清瘟，2020 年 5 月新上市的連 花清咳收入體量較小，故連花清瘟的收入可以以公司披露的感冒呼吸類收入作為 參考。作為公司一直以來的拳頭產(chǎn)品，連花清瘟在疫情前收

55、入便已達(dá)到近 20 億級(jí) 體量。2020 年疫情期間，連花清瘟和連花清咳共計(jì)收入 42.56 億元（主要由連花 清瘟貢獻(xiàn)），同比增長(zhǎng) 149.89%。2021 年由于疫情時(shí)有反復(fù)，感冒藥在各地出現(xiàn) 限售的情況，預(yù)計(jì)連花清瘟收入會(huì)受此影響而保持平穩(wěn)或小幅下滑。除新冠病毒外，連花清瘟對(duì)于流感，傳染病等多種疾病均有明顯治療作用。 連花清瘟最初誕生于 2003 年非典時(shí)期，經(jīng)過多年的基礎(chǔ)與臨床研究證實(shí)其對(duì)于 甲型 H1N1、H3N2、禽流感 H7N9、乙型流感病毒等流感病毒均具有殺滅作用， 對(duì)其他多種傳染病病原體如手足口病病毒、皰疹病毒等均有明顯抑制作用，同時(shí) 可抑制病毒感染后引起的細(xì)菌交叉感染，增強(qiáng)

56、人體免疫功能，抗炎退熱，止咳化 痰。同時(shí)，早在 2015 年 12 月，連花清瘟膠囊便被獲準(zhǔn)進(jìn)入美國 FDA 二期臨床 研究，目前已完成病例入組，為全球第 1 個(gè)進(jìn)入美國 FDA 臨床研究的治感冒抗流 感復(fù)方中藥。品牌深入人心，后疫情時(shí)代依然看好連花清瘟的持續(xù)增長(zhǎng)。連花清瘟在治療 流感及其他傳染病均有良好療效，所以我們認(rèn)為未來連花清瘟并不會(huì)因?yàn)橐咔榈?減弱或結(jié)束而增長(zhǎng)乏力。其次，連花清瘟的品牌知名度在新冠防治中得到大幅提 升，“家庭常備”的口號(hào)也已深入人心，市場(chǎng)滲透率有望持續(xù)提升。由于早期等級(jí) 醫(yī)院為公司的主要布局渠道，因此公司產(chǎn)品在院外市場(chǎng)的滲透率較低。近年來公 司開始針對(duì)營(yíng)銷體系進(jìn)行升級(jí)優(yōu)

57、化，2018-2020 年銷售人員由 2250 人快速增長(zhǎng) 至 10734 人（+377%），同時(shí)將推廣體系分為城市醫(yī)院部、城市社區(qū)部、基層城 鄉(xiāng)部、零售部、商銷部五個(gè)職能板塊，做細(xì)分化管理，預(yù)計(jì)未來產(chǎn)品的院外滲透率 將有所提升。因此在新冠過后，我們認(rèn)為連花清瘟依舊具有持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力。連花清瘟成為中醫(yī)藥國際化的典型，海外市場(chǎng)值得期待。從國外銷售來看， 此次疫情為連花清瘟的出海提供契機(jī)。目前連花清瘟已出口至新加坡、俄羅斯、 加拿大等 20 多個(gè)國家和地區(qū)。同時(shí)連花清瘟在海外的銷售也有助于帶動(dòng)公司品牌 力的提升，為其化藥及大健康產(chǎn)品的出海打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2.1.2. 心血管領(lǐng)域：三大產(chǎn)品療效被給予充

58、分肯定，銷售有望持續(xù)增長(zhǎng)我國出生人口持續(xù)下滑，老齡化趨勢(shì)加劇。1990 年以來，我國 65 歲以上的 人口處于高速上升趨勢(shì)。到 2020 年，我國 65 歲以上老人已經(jīng)超過 1.9 億人，老 齡化程度持續(xù)增加。同時(shí)自建國以來，我國共計(jì)出現(xiàn)過兩次“嬰兒潮”，上一次出 生人口數(shù)量于 1987 年達(dá)到 2550 萬人的巔峰后，整體上開啟直線下滑趨勢(shì)。2021 年我國僅有 1062 萬人出生，故預(yù)計(jì)未來我國 65+人口占比將繼續(xù)提升。心腦血管疾病患病率與老齡化呈高度相關(guān)，未來心腦血管疾病患者將持續(xù)增 加。隨著年齡的增加，心腦血管類疾病發(fā)病率大幅提升，以冠心病為例，其患病 率與年齡的關(guān)系十分密切，40+

59、歲人群中的患病率僅為 1.1%，50+歲人群躍升至 4.9%，70-79 歲人群上升至 7.2%。在人口老齡化的大背景下，我國心腦血管疾病 患者也處于逐年增加趨勢(shì)，2019 年我國高血壓患者達(dá) 2.45 億人；腦卒中患者達(dá) 1300 萬人；冠心病患者達(dá) 1100 萬人；心衰患者達(dá) 890 萬人。同時(shí)，心血管病死 亡占據(jù)城鄉(xiāng)居民總死亡原因的首位，對(duì)人們的生命造成了嚴(yán)重威脅。心腦血管疾病用藥為中成藥第一大類，市場(chǎng)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2021H1 心腦血 管疾病中成藥占整體中成藥的 34.71%，為中成藥第一大品類。從市場(chǎng)規(guī)模來看， 近年來公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)心腦血管類中成藥市場(chǎng)呈下降趨勢(shì)。但從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，心

60、腦血管類中成藥在公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售下滑的主要原因?yàn)橹兴幾⑸鋭┰谠簝?nèi)的使用 以及醫(yī)保支付受到嚴(yán)格限制，導(dǎo)致其 2015-2019 年復(fù)合增速為-5.0%，而口服制 劑市場(chǎng)則保持增長(zhǎng)，2015-2019 年復(fù)合增速達(dá) 6.3%。零售藥店端心腦血管中成藥 近年來維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2019 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 110.2 億元?！巴ㄐ慕j(luò)膠囊”、“參松養(yǎng)心膠囊”及“芪藶強(qiáng)心膠囊”為公司在心腦血管疾 病領(lǐng)域布局的三大品種，市占率均保持在高位。2020 年中國公立醫(yī)療市場(chǎng)中成藥 心血管疾病用藥中，公司的三項(xiàng)產(chǎn)品均有上榜，市占率分別達(dá) 7.94%，6.10%和 1.74%，排名第 2、5、13。收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升，研發(fā)實(shí)力