公司重組和反購并

1、關(guān)于公司重組與反購并第1頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四12.1 概述公司購并主要研究公司擴張問題。除了擴張，公司還可以考慮重新配置資產(chǎn)、或者改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式使得公司價值最大化。公司重組的方式，主要包括經(jīng)營重組、所有權(quán)重組和破產(chǎn)清算。第2頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四12.2 公司經(jīng)營重組主要方式包括：資產(chǎn)剝離股權(quán)出售分立第3頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四資產(chǎn)剝離公司出售其某項資產(chǎn)或某個子公司給第三方，獲得現(xiàn)金及有價證券。資產(chǎn)剝離所產(chǎn)生的直接財務(wù)成果應(yīng)當為正的凈現(xiàn)值，等于出售所得的報酬減去相關(guān)稅費。但是財務(wù)評價最

2、主要的因素是機會成本，即資產(chǎn)剝離的凈現(xiàn)值是否高于該部分資產(chǎn)繼續(xù)經(jīng)營所預(yù)期的凈現(xiàn)值。 第4頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四股權(quán)出售將子公司的部分股份（一般不超過20）出售給外部投資者，股權(quán)出售后將建立一個新的法律實體，分離出來的公司將擁有新的管理團隊并獨立經(jīng)營。實質(zhì)上相當于現(xiàn)有公司的股票股利。由于管理機制的變化，該經(jīng)營單位作為一個獨立的公司會比原來經(jīng)營得更好，這樣的話，股權(quán)出售就有可能獲得經(jīng)濟收益。股權(quán)出售必須發(fā)行新的股票，增加了股票發(fā)行成本；與一個公司相比，股東持有兩個獨立的公司股票，代理成本也有可能會增加。第5頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四分

3、立母公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給母公司股東，從而形成兩家獨立的，股權(quán)結(jié)構(gòu)比例相同的公司。對股東來說，原先只能持有母公司股票，分立之后則同時持有母公司和子公司股票。分立和剝離的差別在于，剝離會帶給母公司現(xiàn)金流入，而分立則沒有現(xiàn)金流量變化。 第6頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四各種經(jīng)營重組方式的比較可選的重組方式特征剝離股權(quán)出售分立母公司的現(xiàn)金流入是是無股權(quán)結(jié)構(gòu)變化是是無新法人出現(xiàn)有時是是新股發(fā)行有時是是母公司控制權(quán)否是否第7頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四經(jīng)營重組的動機公司戰(zhàn)略變化負協(xié)同效應(yīng) 經(jīng)營業(yè)績不佳規(guī)避管制融資需要 第8頁，共

4、42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四公司戰(zhàn)略變化技術(shù)進步、法律環(huán)境等的改變，使得戰(zhàn)略進行調(diào)整。例如， IBM出售個人電腦業(yè)務(wù)給聯(lián)想集團，可以提高公司的整體盈利能力，同時增加公司的現(xiàn)金流量。第9頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四負協(xié)同效應(yīng)混合購并容易產(chǎn)生的負協(xié)同效應(yīng)。分散公司有限的資源、削弱公司整體核心競爭力，產(chǎn)生負協(xié)同效應(yīng)。比如企業(yè)文化沖突等方面影響。第10頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四經(jīng)營業(yè)績不佳目前的業(yè)務(wù)不能實現(xiàn)預(yù)期目標，或者管理層的失誤。管理層通常會拒絕承認這樣的失誤。第11頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星

5、期四規(guī)避管制直接購并競爭對手可能會受到反托拉斯法的管制。如果購并公司同意以剝離子公司作為購并的條件，管制機構(gòu)就有可能批準購并。例如，美國政府和美國ATT公司在1984年達成協(xié)議，將ATT公司的22子公司分組為7個區(qū)域性子公司。第12頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四融資需要通過出售非戰(zhàn)略性資產(chǎn)或者業(yè)績不佳的子公司實現(xiàn)新項目融資或者償還債務(wù)。例如，20世紀80年代初期，克萊斯勒公司為了避免破產(chǎn)而將盈利能力很高的M1坦克生產(chǎn)線出售給通用汽車公司。第13頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四經(jīng)營重組與股東價值 如果采用剝離方式，公司股東可以獲得12的超額收益，

6、當剝離涉及的業(yè)務(wù)價值超過公司總價值一半以上時，股東的超額收益可以達到8。剝離業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流量處置也會影響股票的超額收益，如果將剝離所得的收益分配給股東，則股票超額收益在2以上；如果公司將剝離收益用于再投資，則股票的超額收益為-0.5%。大多數(shù)研究結(jié)果表明，分立后母子公司的市場價值之和出現(xiàn)了大幅度的上升，而且股票市場對公司的分立或股權(quán)出售的決策變現(xiàn)出了正向反應(yīng)，幅度從0.17%2.33%之間。第14頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四12.3股權(quán)結(jié)構(gòu)重組通過改變公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)公司控制權(quán)和利益的重組。具體內(nèi)容轉(zhuǎn)為非上市管理層收購第15頁，共42頁，2022年，5月20

7、日，10點2分，星期四轉(zhuǎn)為非上市公司的現(xiàn)行管理層或外部私人投資者重新購買股票，從而使公司持喪失上市資格，成為少數(shù)投資者持股的過程。在轉(zhuǎn)為非上市的方式中，投資人可以采用多種方法來購買公眾股票，最普通的方法是以現(xiàn)金購買股票，并將公司轉(zhuǎn)為僅僅由管理層的私人投資者所有的殼公司。轉(zhuǎn)為非上市的經(jīng)濟后果：作為公眾持股的公司不再存在，其原有股東得到可觀的收益（12%-22%）。第16頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四轉(zhuǎn)為非上市的動機避免上市公司所承擔的管理費用和信息披露成本。使公司更為關(guān)注長期的經(jīng)濟業(yè)績，而不是短期的財務(wù)成果提高管理水平，降低管理層與股東之間的代理成本第17頁，共42頁，

8、2022年，5月20日，10點2分，星期四管理層收購（MBO）由管理層自身通過債務(wù)融資實現(xiàn)公司收購。在管理層收購中，投資者主要是公司現(xiàn)有的管理層人員，主要采用杠桿收購的方法，通常要涉及三方甚至是四方投資者。管理層收購中所承擔的債務(wù)是由公司以其資產(chǎn)作抵押的。通常情況是，當公司認為某分公司不再適合其戰(zhàn)略目標時，就可以將它向其管理層出售，該分公司就成為一個私人持股的公司。第18頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四12.4 破產(chǎn)清算 對現(xiàn)有子公司或者部門進行破產(chǎn)清算也是公司重組的一個重要選擇。在其他方式下，子公司或者部門會繼續(xù)存在，只是與母公司的所有權(quán)關(guān)系發(fā)生了變化，破產(chǎn)清算將導(dǎo)致

9、子公司或部門消失。破產(chǎn)清算的條件和程序受到法律法規(guī)的嚴格規(guī)定。第19頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四破產(chǎn)的類型技術(shù)性破產(chǎn)，又稱技術(shù)性的無力償債，是指由于財務(wù)管理技術(shù)的失誤，造成公司不能償還到期債務(wù)的現(xiàn)象。 事實性破產(chǎn)，又稱破產(chǎn)性的無力償債，是指債務(wù)人因連年虧損，負債總額超過資產(chǎn)總額（即資不抵債）而不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的現(xiàn)象。法律性破產(chǎn)。法律性的破產(chǎn)是指債務(wù)人因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)而被法院宣告破產(chǎn)。 第20頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四破產(chǎn)財務(wù)管理的基本原則公平原則 可行原則守法原則節(jié)約原則第21頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四自

10、愿和解的財務(wù)管理自愿和解的程序 提出自愿和解召開債權(quán)人會議債權(quán)人與債務(wù)人會談實施和解協(xié)議內(nèi)容債務(wù)展期債務(wù)減免第22頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四正式和解與整頓的基本程序正式和解與整頓的基本程序 破產(chǎn)申請公司由債權(quán)人申請破產(chǎn)的，破產(chǎn)公司或其上級主管部門可以申請對該公司進行整頓。 債權(quán)人會議通過和解協(xié)議草案。 法院對和解協(xié)議認可作出裁定，中止破產(chǎn)程序。 對公司進行整頓。 公司經(jīng)過整頓以后，若能按和解協(xié)議及時清償債務(wù)，則破產(chǎn)程序依法終止；若不能按和解協(xié)議清償債務(wù)，則依法破產(chǎn)并清算。 第23頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四正式和解與整頓的財務(wù)問題 和解

11、協(xié)議草案的編制整頓期間的財務(wù)管理關(guān)鍵的問題是公司能否籌集到整頓過程中所需要的資金。 努力爭取上級主管部門的資金 尋找信譽良好的公司作擔保人，向銀行獲取擔保貸款，調(diào)整資金結(jié)構(gòu) 債轉(zhuǎn)股處理過時和毀損的流動資產(chǎn)，減少獎金發(fā)放。第24頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四破產(chǎn)清算的程序 法院依法宣告公司破產(chǎn)成立破產(chǎn)清算組全面清查財產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)分配剩余財產(chǎn)辦理停業(yè)登記 第25頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四破產(chǎn)清算中的財務(wù)管理 破產(chǎn)財產(chǎn)的界定與變賣 破產(chǎn)債權(quán)的界定和確認 破產(chǎn)費用的確認與管理破產(chǎn)財產(chǎn)的分配與破產(chǎn)財產(chǎn)的清償 第26頁，共42頁，2022年，5月2

12、0日，10點2分，星期四12.5反購并措施20世紀80年代以來，隨著對各種金融工具和經(jīng)濟手段的充分利用，目標公司的反購并措施越來越難以突破。80年代末期，通過與投資銀行以及法律顧問的密切合作，公司的反購并措施達到非常完善程度。到了90年代，美國大多數(shù)公司都不同形式地建立起了反購并的體系。第27頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四反購并的理論基礎(chǔ) 管理層壁壘假說反購并措施保護了管理層的利益但卻損害了股東利益 。管理層失去職位等。股東利益維護假說敵意購并的發(fā)起者對公司沒有長遠的經(jīng)營戰(zhàn)略，他們只是關(guān)注短期的價值，這樣會損害公司長期的發(fā)展從而最終損害股東的利益。 第28頁，共42頁

13、，2022年，5月20日，10點2分，星期四反購并措施的類型：預(yù)防性策略是降低購并公司發(fā)起敵意收購的可能性。主動性策略 目標公司在面臨敵意報價后，對購并公司進行反擊，以增加購并方的購并成本，迫使敵意購并者放棄購并。第29頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四預(yù)防性反購并措施毒丸計劃超級多數(shù)條款分層董事會公平價格條款雙重股票金降落傘其中超級多數(shù)條款、分層董事會、公平價格條款和雙重股票通常被合并統(tǒng)稱為修改公司章程的反購并措施。第30頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四毒丸計劃基本要點是在面臨敵意收購時，目標公司發(fā)行可以用于降低敵意收購方預(yù)期價值的證券。毒丸計劃

14、是著名的并購律師馬丁利普頓發(fā)明的，他與1980年首次采用毒丸計劃幫助EI索帕公司防御了通用美洲石油公司的收購。發(fā)行優(yōu)先股，可以轉(zhuǎn)換成購并的公司的股票，稀釋購并公司股東的股權(quán)。第31頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四修訂的毒丸計劃不再包含優(yōu)先股發(fā)行，而是提供了一種特別權(quán)力，即在目標公司面臨敵意收購的情況下，準許權(quán)力持有人以一個較低的價格購買公司股票。這種權(quán)力通常作為股利分配給股東，當出現(xiàn)收購情況時，股東就可以行使該項權(quán)力。第32頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四超級多數(shù)條款要求董事會或股東大會批準購并需要的得到更大比例的投票和贊成票。通常是2/3或者8

15、0，在極端情況下，有可能要求95。如果購并方已經(jīng)持有較多的股份，超級多數(shù)條款會設(shè)計出更高的比例，使大多數(shù)股東批準該項目非常困難，這在管理層及其支持者擁有較多股份的情況下更為有效。例如，管理層已經(jīng)持有了22的股份，而公司章程規(guī)定通過購并必需要獲得80的股票，在管理層不支持的情況下，購并就難以實現(xiàn)。第33頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四分層董事會主要作用是改變董事會任期，使得在任何一個年份只有一部分董事需要改選，這無疑會延緩購并方對目標公司行使控制權(quán)的有效時機。例如目標公司規(guī)定每屆董事會只有1/3的成員需要改選，每屆董事會的任期為三年，那么在收購?fù)瓿珊?，購并方要想控制董事?/p>

16、更換管理層并實施相應(yīng)的經(jīng)營戰(zhàn)略，只要需要6年的時間，這樣就有可能延誤購并整合的有效時機，從而削弱了收購的動機。 第34頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四公平價格條款要求購并方在購買少數(shù)股東股票時，要以一個公平的市場價格購買。這個公平的價格可以是一個給定的價格，也可以是按照市盈率確定的價格。公平價格條款在防御購并方采用多步驟購并策略時非常有效。在多步驟購并策略下，購并方可以先按照某一價格以現(xiàn)金方式購買51的股份，獲得了控制權(quán)；在第二步購并中，購并方支付較低的價格。多步驟購并策略的目的是使目標公司股東愿意更早接受并購以獲得更多的現(xiàn)金。公平價格條款則要求購并方在第二步購并時支付

17、相同的價格，阻礙了購并方采用多步驟購并策略。第35頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四發(fā)行雙重股票對現(xiàn)有股票進行重組，將其分為兩類具有不同投票權(quán)的股票。典型的雙重股票發(fā)行措施是在現(xiàn)有的一股一票的情況下，發(fā)行另一種具有超級投票權(quán)的特別股票，這種特別股票每份可以擁有10股或者100股的投票權(quán)。這類股份通常不允許在股票市場上交易而且股利較低。這種股票通常是向全體股東發(fā)行，股東可以將其轉(zhuǎn)換為普通股，大多數(shù)股東會因為流動性差和股利收益低而進行轉(zhuǎn)換。作為股東的管理層就不會進行轉(zhuǎn)換，結(jié)果增強了管理層在公司中的投票權(quán)。 第36頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四金降落傘

18、是指目標公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，管理層可以獲得巨額補償?shù)暮霞s。金降落傘計劃通常只包括公司幾個關(guān)鍵的職員，根據(jù)該計劃，公司必須在控制權(quán)變更使這些職員離任時一次性對其支付一定數(shù)額的款項，有些金色降落傘計劃有固定期限，例如一年，有些則是長期的，如果當年沒有出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，則該計劃自動延長至下一年度。如果目標公司將補償計劃做進一步擴展，就會形成銀降落傘或錫降落傘，它們的功能與金降落傘是一樣的，只是包含的員工數(shù)量更多 第37頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四主動性反購并策略 綠色郵件白馬王子資本結(jié)構(gòu)調(diào)整 第38頁，共42頁，2022年，5月20日，10點2分，星期四綠色郵件就是受到購并威脅的目標公司向潛在的購并方支付一筆款項使其放棄購并要約的方法。綠色郵件實際是以購并者放棄敵意收購為條件溢價回購股票的行為，同時雙方還要簽訂協(xié)議，包括對購并者繼續(xù)購買或持有的股票數(shù)量；出售這些股票的條件，通常要以目標公司作為第一優(yōu)選對象；以這些股票為基礎(chǔ)進行表決的方式