有關(guān)特殊目的實體的思考

1、國研專稿有關(guān)特殊目的實體（SPE）的思考2013-11-29摘要：在資產(chǎn)證券化日漸成為我國金融改革的重要內(nèi)容的背景下，特殊目的實體（SPE）將 迎來較大的發(fā)展空間，但隨著SPE復(fù)雜度的明顯提高，風險管理問題也更加突出。特別是， 次貸危機在某種程度上暴露了 SPE風險管理的重大缺陷。為此，本文從SPE的發(fā)展溯源、動 機分析、風險管理等角度入手，淺析了探討了 SPE的發(fā)展問題。關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化，特殊目的實體（SPE）一、特殊目的實體（SPE）的溯源（一）定義特殊目的實體（Special Purpose Entity,簡稱 SPE），又稱特殊目的載體（Special Purpose Vehicle

2、， 簡稱SPV），是指為了特殊目的而建立的法人機構(gòu)及其他組織，其形式可以是公司、信托機 構(gòu)、合伙企業(yè)、法人團體等。特殊目的實體的業(yè)務(wù)一般限于特定資產(chǎn)或負債的融資和收購。 從實踐來看，它往往資產(chǎn)證券化中起到重要作用，建立SPE是證券化的中心環(huán)節(jié)，基本操作 流程是從資產(chǎn)原始權(quán)益人（即發(fā)起人）處購買證券化資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進 行融資，再將所募集到的資金用于償還購買發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)的價款（圖1）。圖1：資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)流程圖SPE在資產(chǎn)證券化中的主要目的和功能是主要是隔離金融風險（通常是破產(chǎn)風險，有時是具 體的稅收或管理風險）。SPE作為一個完全獨立的實體運作，能將高風險資產(chǎn)合法分離出來，

3、并允許其他投資者分攤風險。首先，盡管SPE的建立是代表發(fā)起人的利益，但SPE并不歸發(fā) 起人所有。SPE主要依靠大規(guī)模舉債，發(fā)起人只有很少的權(quán)益投資甚至沒有投資。其次，設(shè) 立SPE的目的是為了實現(xiàn)界定清楚的某個具體目標，隨著目標的完成SPE也將隨之解散，在 其存續(xù)期間是否盈利并不重要。再次，SPE必須在管理和所有權(quán)方面與發(fā)起人分離。例如， 在一項貸款證券化中，很多SPE作為單獨的公司建立，其股份交給公益信托，SPE 一般沒有 全職雇員和獨立管理層。SPE的經(jīng)營活動在設(shè)立的協(xié)議和章程中就預(yù)先規(guī)定了，但在法律和 財務(wù)上仍是一個獨立個體。它具備獨立財務(wù)記錄、財務(wù)報表，資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)明晰，以自己的名義 從事經(jīng)

4、營業(yè)務(wù)等特點。最后，一旦資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPE，這些資產(chǎn)就被合法的隔離了，資產(chǎn)的賣 方或債權(quán)人不能再處置資產(chǎn)，擔保資產(chǎn)只能被用來支持向投資者發(fā)行的證券，而不能由賣方 收回，而且將對投資者形成保護，投資者只承擔與其投資的特定證券化資產(chǎn)池相關(guān)的某種程 度的風險，即建立SPE或者向SPE出售資產(chǎn)的金融機構(gòu)的破產(chǎn)或不良信用事件不會影響到投 資者。從法律形態(tài)看，SPE主要有信托、公司、有限合伙這三種形式，而且具體有不同的要求。一 是以信托形式建立的SPE被稱為特殊目的信托（special purpose trust，SPT），一般發(fā)起人將 證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPT成立信托關(guān)系后，由SPT向發(fā)起人發(fā)行代表證券化資

5、產(chǎn)享有權(quán)利的信 托受益證書，然后由發(fā)起人將受益證書出售給投資者。在資產(chǎn)證券化操作中的信托關(guān)系表現(xiàn) 為：發(fā)起人是委托人；SPT是受托人；信托財產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合；受益人則為受益證書的 持有人。二是成立特殊目的公司要求滿足嚴格的條件包括：公司至少有一名獨立董事；在特 殊目的公司進行提交破產(chǎn)申請、解體、清算、合并、兼并、出售公司大量資產(chǎn)、修改公司章 程等重大活動時，必須得到包括獨立董事在內(nèi)的所有董事的一致同意；特殊目的公司不能被 合并，等等。三是評級機構(gòu)一般要求特殊目的機構(gòu)有限合伙滿足的條件包括：有限合伙至少 有一個普通合伙人為破產(chǎn)隔離的實體，通常是特殊目的公司；在進行提交破產(chǎn)申請、解體、 清算、合

6、并、兼并、出售公司大量資產(chǎn)、修改有限合伙協(xié)議等活動時，必須得到破產(chǎn)隔離的 普通合伙人的同意；如果普通合伙人不止一個，那么有限合伙協(xié)議應(yīng)規(guī)定，只要有一個普通 合伙人尚有清償能力，有限合伙就會繼續(xù)存在，而不會解體；一般要求特殊目的機構(gòu)有限合 伙不能被合并。（二）發(fā)展概況SPE的興起是同20世紀70年代到80年代美國資產(chǎn)支持證券（ABS）市場的發(fā)展密不可分，SPE 通過一系列專業(yè)手段降低了證券化的成本，解決了融資困難的問題，而且通過風險隔離降低 了證券交易中的風險，因此得到廣泛運用。特別是，在2007年金融危機爆發(fā)前幾年由于協(xié) 同證券化市場和結(jié)構(gòu)型金融產(chǎn)品市場的發(fā)展，特殊目的實體（SPE）的數(shù)量急劇

7、上升，復(fù)雜 度也明顯提高。SPE的應(yīng)用涉及各種金融行業(yè)和資產(chǎn)等級，范圍十分廣泛。比如，這些結(jié)構(gòu) 被應(yīng)用于住房抵押貸款支持證券（RMBS）、商業(yè)抵押作擔保的證券（CMBS）、擔保債務(wù)憑證 （CDO）、擔保貸款憑證（CLO），資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)（ABCP）和結(jié)構(gòu)投資載體（SIV）的項目 中。而2007年危機爆發(fā)，人們普遍認為除了宏觀經(jīng)濟因素和金融市場因素，風險非中介化也難 逃其咎，而風險非中介化是常常使用SPE的，其結(jié)論是，金融危機的源頭可追溯到前兩個因 素，但導致其惡化的卻是SPE的應(yīng)用。聯(lián)合論壇在2009年發(fā)布的關(guān)于特殊目的實體的報 告（以下簡稱報告認為，SPE結(jié)構(gòu)的使用本身并不存在任何問題。S

8、PE已經(jīng)有多年的使 用歷史，其通過給各種規(guī)模的證券提供融資機會以滿足投資者的需求，為國際金融市場高效 運作做出了貢獻。從2007年年中開始的當前的市場危機很大程度上讓這些工具經(jīng)歷了一次 “壓力測試”，導致人們認識到對SPE的理解嚴重不足，且其風險管理也存在重大缺陷。因 此，危機后SPE隨之呈現(xiàn)出下降的趨勢。二、設(shè)立SPE的動機分析（一）發(fā)起人角度風險管理對于面臨風險的企業(yè)來說，SPE是一種風險管理工具。在不同程度上，發(fā)起人會通過建立SPE 將信貸風險、利率風險、市場風險等風險轉(zhuǎn)移。具體地說，SPE的主要目的之一是將SPE所 持有的資產(chǎn)和發(fā)起人合法地隔離開來。對發(fā)起人來說，這具有潛在地限制其履行

9、發(fā)行債務(wù)的 法律義務(wù)的優(yōu)勢。如果SPE持有的標的資產(chǎn)不能夠完全償還其債務(wù)，發(fā)起機構(gòu)通常不承擔提 供額外資金的義務(wù)。首先，SPE有利于將信貸風險從發(fā)起人向第三方轉(zhuǎn)移。信貸風險向第三 方轉(zhuǎn)移的程度取決于發(fā)起人售予第三方的SPE資產(chǎn)的份額和其保留下來的份額的比例。例如， 發(fā)起人可能售出優(yōu)先級份額，而保留最次級份額。其次，發(fā)起機構(gòu)參與SPE相關(guān)交易的另一 個動機是管理利率風險。相比于發(fā)起人用負債來為資產(chǎn)提供資金支持的做法，由SPE發(fā)行債 務(wù)的現(xiàn)金流會能更好地與標的資產(chǎn)現(xiàn)金流相匹配。在這種模式中，SPE成了相對簡單的中間 媒介，所有來自資產(chǎn)的現(xiàn)金收益都通過這種方式交給了投資者。盤活流動性除風險管理這一動

10、機之外，發(fā)起人使用SPE的另一個主要動機是為了獲得額外的資金來源， 盤活其存量資產(chǎn)，以便降低融資成本。SPE發(fā)揮的一個重要功能就是允許發(fā)起人將流動性較 差、非額定的承受風險轉(zhuǎn)變成流動性較好、額定的證券。這一轉(zhuǎn)換可以為發(fā)行人提供通過擴 大的資金池以及較低的融資成本增加流動性的機會。會計處理發(fā)起設(shè)立SPE的另一動機來自于對資產(chǎn)負債表外賬目的處理問題，相關(guān)會計規(guī)定明確，如果 條件許可，發(fā)起人可以將資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中移除。通過控制資產(chǎn)負債表外的資產(chǎn)賬目，發(fā) 起人能得益于有較好財務(wù)比率的能力，例如一個較高的資產(chǎn)報酬報率。此外，發(fā)起人可能會 得出更高的資本充足率，進而提高其實際杠桿率。例如，根據(jù)巴塞爾協(xié)議

11、I的資本規(guī)章，銀 行可以參與通過SPE轉(zhuǎn)移資本風險的證券交易來實現(xiàn)監(jiān)管的資本收益。在這種動機中，存在 著規(guī)避監(jiān)管的風險因素。例如，安然公司利用SPE，在1997-2000年累計高估利潤4.99億美 元，累計隱瞞負債25.85億美元，形成“安然事件”的根本原因。4 .其他動機例如，發(fā)起人可以從發(fā)起的流程中賺取中介費用，例如，通過向SPE提供管理和其他管理相 關(guān)的服務(wù)賺取收入；通過成立SPE，發(fā)起人可以更好的出售資產(chǎn)而不用賣出客戶關(guān)系資源。 在許多案例中，那些資產(chǎn)被出售給一家SPE機構(gòu)的相關(guān)證券債務(wù)人不會知道他們的債務(wù)已經(jīng) 被出售了，并且發(fā)起人與其客戶的業(yè)務(wù)關(guān)系不會受到影響。（二）投資者動機前面分

12、析認為，利用SPE形式展開的交易從發(fā)起者的角度來看被視為安全借貸，而對于第三 方投資者來說，該交易則被看作是安全貸款。因為，SPE制度通過為賣家的資產(chǎn)提供法律隔 離來運作，破產(chǎn)隔離意味著SPE會被隔離保護起來，不受到發(fā)起者破產(chǎn)的任何影響。這使得 投資者關(guān)注和特定資產(chǎn)相關(guān)的風險，而不用被迫去評估和了解原始人的全部業(yè)務(wù)及其相關(guān)的 整體風險。此外，SPE也使投資者更容易接觸到新的資產(chǎn)類別。例如，為了使其投資證券組 合變得多元化，一家保險公司通過投資由SPE發(fā)行的證券，可以滿足其希望持有以零售信貸 產(chǎn)品作為標的資產(chǎn)的證券這一需求。三、推動我國SPE發(fā)展的建議隨著我國金融改革的推進，尤其是資產(chǎn)證券化的漸

13、進發(fā)展，SPE將隨著證券化的進程而發(fā)展 起來。為規(guī)范我國SPE的發(fā)展，我們提出以下幾個方面的建議：（一）監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強對SPE監(jiān)管危機凸顯了加強SPE監(jiān)管的重要性。例如，聯(lián)合論壇在2009年出臺的多元化金融集團監(jiān) 管原則相比之前的原則，一個重要的變化就體現(xiàn)在對SPE等未受監(jiān)管實體的監(jiān)管上。根據(jù) 聯(lián)合論壇的相關(guān)指引精神，我們認為，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)確保市場參與者在交易的整個周期中評估 到所有的經(jīng)濟風險，并區(qū)分風險轉(zhuǎn)移和風險轉(zhuǎn)換，而且特別要關(guān)注，這些風險的性質(zhì)可能隨 時間而改變。例如，當某個企業(yè)參與與SPE相關(guān)的交易時，監(jiān)管者機構(gòu)要確保企業(yè)對其是否 轉(zhuǎn)嫁或者已經(jīng)轉(zhuǎn)嫁了風險，或者增加了原有的風險進行評估。不

14、管在什么情況下，當設(shè)立 SPE時，監(jiān)管機構(gòu)都要去了解其經(jīng)濟風險和商業(yè)目的。為此，要求監(jiān)管機構(gòu)在建立適當?shù)谋O(jiān) 管資本，審慎的流動性，以及其他監(jiān)管框架中需要考慮上述因素，例如，加強對資本充足率 及流動性標準的審核等等。同時，要進一步明確合并報表的范圍。就SPE而言，無論其自 身性質(zhì)還是所參與的交易，均不同于傳統(tǒng)企業(yè)，如果拘泥于法律形式上的控制權(quán)，那么針 對SPE的會計監(jiān)管將是蒼白無力的，建議原則上更應(yīng)該注重誰承擔了 SPE的主要風險，誰獲 得了收益，以此來判斷是否應(yīng)該并入合并報表。（二）發(fā)起人應(yīng)加強風險的監(jiān)測和評估從各國的實踐看，一般要求SPE的發(fā)起人應(yīng)具有良好的社會信譽和經(jīng)營業(yè)績，良好的公司治

15、理、風險管理體系和內(nèi)部控制制度，規(guī)范的標準和程序等。而且，發(fā)起人應(yīng)充分了解其設(shè)立 的SPE風險管理的不足，應(yīng)針對各項交易（如資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)）的風險特征，制定相應(yīng)的風 險管理政策和程序，以確保持續(xù)有效的識別、計量、監(jiān)測和控制SPE從事交易過程中的風險， 并對其風險管理進行監(jiān)督，審查治理結(jié)構(gòu)以確定風險信息匯總和報告的有效性，等等。在這 個過程中，重點是對其資本充足情況、杠桿作用及流動性措施的影響進行分析，并將其與發(fā) 起人控制的其他所有實體的風險共同考慮，評估、評價和報告SPE的風險敞口，進而評估整 體的風險狀況。（三）投資者應(yīng)加強對交易復(fù)雜性的評估和管理投資者關(guān)注SPE所持有資產(chǎn)的特定風險，這并非意味著投資者風險管理需求不高，相反，由 于SPE交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性的提高，帶來的潛在風險隱患不容忽視。因此，投資者應(yīng)重點針對 SPE交易復(fù)雜性增加的風險管理因素進行評估。導致SPE交易復(fù)雜性增加的因素，例如SPE 的結(jié)構(gòu)特征，包括動因和涉及到