重點(diǎn)品種：國債降準(zhǔn)利好基本計(jì)價(jià)經(jīng)濟(jì)回暖空有待發(fā)酵

1、觀點(diǎn)：降準(zhǔn)利好基本計(jì)價(jià)，經(jīng)濟(jì)回暖利空有待發(fā)酵觀點(diǎn)：降準(zhǔn)利好基本計(jì)價(jià)，經(jīng)濟(jì)回暖利空有待發(fā)酵邏輯：1）降準(zhǔn)利好已經(jīng)基本計(jì)價(jià)。一方面，官方吹風(fēng)基本證實(shí)降準(zhǔn)；另一方面，當(dāng) 前的資金利率已經(jīng)處于歷史低位，繼續(xù)下降空間相當(dāng)有限。2）明年年初債市供給將 重新平衡。明年年初專項(xiàng)債將集中發(fā)行。其中，河南519億元和四川356.71億元專項(xiàng) 債從1月2號即開始發(fā)行。屆時(shí)資金面寬松對債市的支撐將減弱。3）明年一季度經(jīng)濟(jì) 回暖較為確定。一方面，當(dāng)前我國庫存水平處于近10年低位，容易導(dǎo)致庫存回補(bǔ)。另 一方面，多種指標(biāo)暗示全球經(jīng)濟(jì)正在企穩(wěn)回升，中美達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)定也有助于 全球經(jīng)濟(jì)以及我國外需的改善，制造業(yè)投資增速也

2、會因此而企穩(wěn)回升，再疊加基建投 資的發(fā)力，明年一季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善較為確定。這些因素將會抑制明年一季度債市表 現(xiàn)。策略建議：多頭和陡峭策略適當(dāng)逢高止盈（張革老師的觀點(diǎn)）風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅走弱；2）貨幣政策超預(yù)期寬裕經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期對長債有一定抑制，近期降準(zhǔn)預(yù)期、資金面寬松及配 置性購債推升短債，曲線走陡數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部降準(zhǔn)預(yù)期及資金面寬松推升期債經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期對長債有一定抑制：11月30號公布PMI顯著超出市場預(yù)期，12月16號公 布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期。降準(zhǔn)預(yù)期、資金面寬松及配置性購債推升短債：配置性購債以2-3年期債券為主，資金 面寬松壓低1年及以下期限債券的收

3、益率0.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.03個(gè)月 6個(gè)月1年2年3年5年7年10 年 20 年 30 年近期曲線陡峭化12月份國債收益率變化(BP)3過去兩年降準(zhǔn)前后期債表現(xiàn)2018年1月17號執(zhí)行定向降準(zhǔn)2018年4月17號公布降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)2018年10月7號公布降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)2019年1月4號公布降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)2018年6月24號公布降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)2019年9月6號公布降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部4降準(zhǔn)周期的不同階段，市場對降準(zhǔn)的反應(yīng)不同2018/1/177.404.353.962.00-0.90-4.57-8.97-8.97-12.

4、452018/4/17-7.95-8.45-6.47-14.99-6.571.535.625.64-5.112018/6/24-3.99-6.50-2.250.01-11.35-3.71-9.95-6.17-12.362018/10/7-5.96-2.97-3.480.01-2.98-2.45-10.44-8.43-26.402019/1/4-22.00-19.70-7.52-0.06-4.55-6.03-1.15-4.81-2.342019/5/62.16-1.91-4.930.01-8.41-8.33-0.50-11.49-12.982019/9/6-0.44-4.71-4.000.777

5、.538.3212.6113.9119.49回顧了2018年開啟的新一輪降準(zhǔn)周期后市場的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)如下特征：1）首次降準(zhǔn)，市場對于貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)變?nèi)杂蓄檻]，降準(zhǔn)對市場的影響更多集中在降 準(zhǔn)落地之后。比如2018年1月的定向降準(zhǔn)。2）降準(zhǔn)初期，市場逐步接受貨幣政策進(jìn)入寬松周期，降準(zhǔn)對市場有立竿見影的效果。 比如2018年4月的普遍降準(zhǔn)。3）降準(zhǔn)中期，市場確認(rèn)降準(zhǔn)將維持常態(tài)化操作，降準(zhǔn)對市場的支撐邊際遞減，落地后 往往出現(xiàn)利多兌現(xiàn)的情況。2018年降準(zhǔn)周期以來，降準(zhǔn)前后10年期國債收益率變動情況10Y前15日變動前10日變動前5日變動1日變動5日變動10日變動15日變動20日變動30日變動數(shù)據(jù)

6、來源：Wind 中信期貨研究部5降準(zhǔn)利好已經(jīng)基本計(jì)價(jià)，明年年初債市供給將重新平衡1）降準(zhǔn)利好已經(jīng)基本計(jì)價(jià)。一方面，官方吹風(fēng)基本證實(shí)降準(zhǔn)；另一方面，當(dāng)前的資金利率已經(jīng)處于歷史低位，繼續(xù)下降空間相當(dāng)有限。2）明年年初債市供給將重新平衡。明年年初專項(xiàng)債將集中發(fā)行。其中，河南519億元和 四川356.71億元專項(xiàng)債從1月2號即開始發(fā)行。屆時(shí)資金面寬松對債市的支撐將減弱。6.05.04.03.02.01.00.02016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09銀行間回購加權(quán)利率1天7天

7、數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部6當(dāng)前我國庫存水平處于近10年低位，容易導(dǎo)致庫存回補(bǔ)數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部當(dāng)前我國庫存水平處于近10年低位。統(tǒng)計(jì)局公布的產(chǎn)成品庫存及主營業(yè)務(wù)收入的同比增 速數(shù)據(jù)質(zhì)量較高。我們以2018年的金額值為基期，用同比增速推算其它年度的產(chǎn)成品 庫存及主營業(yè)務(wù)收入，進(jìn)而計(jì)算庫存水平。這樣計(jì)算出的產(chǎn)成品庫存去化天數(shù)約為14.8 天，處于近10年的低位。這與部分微觀行業(yè)庫存水平是一致的。低庫存容易導(dǎo)致庫存回補(bǔ)，但庫存周期能否啟動關(guān)鍵還是要看需求能否持續(xù)改善。當(dāng)前的庫存水平處于近10年的低位工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入與產(chǎn)成品庫存增速1112131415161718201020

8、1120122013201420152016201720182019推算的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存/主營業(yè)務(wù)收入*365 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存/主營業(yè)務(wù)收入*365-404812162015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比7全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)改善跡象數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部全球制造業(yè)PMI與我國出口增速中美PMI顯著回升，是全球經(jīng)濟(jì)的火車頭從8月份開始全球摩根大通制

9、造業(yè)PMI企穩(wěn)回升，11月份達(dá)到50.3，已經(jīng)站上50的臨界 水平，顯示全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)改善跡象。-24-12012243648464850525456582009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/12全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI出口金額:累計(jì)同比626058565452504846442015/012015/052015/092

10、016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09美國:Markit制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI財(cái)新中國PMI8各國逆周期調(diào)節(jié)政策有利于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部美聯(lián)儲連續(xù)3次降息從更為領(lǐng)先的政策變動來看，我國從9月初開始加強(qiáng)穩(wěn)增長力度，美聯(lián)儲從7月底開始連 續(xù)3次降息，這些政策也有利于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。051015202551015202530352008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/1220

11、15/122016/122017/122018/12我國社會融資增速已經(jīng)企穩(wěn)回升社會融資規(guī)模存量:同比增速工業(yè)增加值：當(dāng)月同比01122332012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率9中美達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)定助力全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部302520151050-5-102016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/09-3036912152010/122011/

12、062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/06中美貿(mào)易摩擦是今年全球經(jīng)濟(jì)下滑的主要原因之一。一方面，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中美經(jīng) 濟(jì)增速下滑，從而導(dǎo)致中美的進(jìn)口需求減少。另一方面，中美貿(mào)易摩擦使得全球經(jīng)濟(jì)的 不確定性增大，相關(guān)企業(yè)會減少資本支出。從最新的變化來看，12月13號，中美宣布達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)定并將逐步互相削減關(guān) 稅，這有利于明年中美以及全球經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)改善。中美貿(mào)易摩擦拖累中國及全球商品需求中美貿(mào)易摩擦抑制企業(yè)

13、資本支出出口金額:美元:累計(jì)同比進(jìn)口金額:美元:累計(jì)同比美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):國內(nèi)私人投資總額:季調(diào):同比10中美達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)定有利于我國制造業(yè)投資改善數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部0%1110%20%30%40%50%60%今年我國制造業(yè)投資增速的低迷與中美貿(mào)易摩擦有較大關(guān)系，由于中美達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)定并互相削減關(guān)稅，制造業(yè)投資有望得到提振。制造業(yè)各子行業(yè)的出口依賴度（橫軸）與今年1-11月的投 資增速相對于去年全年的變化（縱軸）806040200-20-40-60基數(shù)效應(yīng)有利于明年制造業(yè)投資數(shù)據(jù)表現(xiàn)，相對高的產(chǎn)能利 用率對制造業(yè)投資構(gòu)成支撐數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研

14、究部今年9-11月份制造業(yè)投資累計(jì)同比增速處于2.5%-2.6%的低位與去年同期基數(shù)高有較 大關(guān)系，制造業(yè)投資增速并沒有看起來得那么差。當(dāng)前我國制造業(yè)產(chǎn)能利用率并不低，近兩個(gè)季度略有提高，這對明年的制造業(yè)投資構(gòu)成支撐。-303691215182015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/069月份以來制造業(yè)投資增速低與去年基數(shù)高有關(guān)制造業(yè)投資:累計(jì)同比制造業(yè)投資:當(dāng)月同比72737475767778792016/122017/062017/122018/062018/122019/06近兩個(gè)季度我國制造業(yè)產(chǎn)能利用率有所提高產(chǎn)能利用率

15、:制造業(yè):當(dāng)季值12土地購置費(fèi)夸大了房地產(chǎn)投資走弱的程度數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部今年5月份開始，房地產(chǎn)投資增速從11.9%的高點(diǎn)緩慢下降至11月份10.2%的水平，主 要原因是土地購置費(fèi)的增速從30%左右快速下降至17%，建筑工程投資增速仍然是提高 的，從5月份的8.9%提高至11.1%。房地產(chǎn)投資中的土地購置費(fèi)是不準(zhǔn)確的，夸大了房地產(chǎn)投資走弱的程度。353025201510502019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/11房地產(chǎn)開發(fā)投資及其分項(xiàng)的累計(jì)同比增速建筑工程土地購置費(fèi)房地產(chǎn)投資13

16、房地產(chǎn)投資中的土地購置費(fèi)是不準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部本年土地成交價(jià)款累計(jì)增速按照統(tǒng)計(jì)局的標(biāo)準(zhǔn)，土地購置費(fèi)按本年實(shí)際發(fā)生額計(jì)入投資。土地購置費(fèi)為分期付款的， 分期計(jì)入房地產(chǎn)開發(fā)投資。從這個(gè)角度講，國有土地使用權(quán)出讓收入增速與土地購置費(fèi) 增速大體一致（兩者統(tǒng)計(jì)口徑有差異），但其趨勢與土地購置費(fèi)增速不同。今年房地產(chǎn)投資中的土地購置費(fèi)增速較高可能是因?yàn)榉康禺a(chǎn)開發(fā)企業(yè)將部分去年支出的 土地購置費(fèi)計(jì)入到今年的房地產(chǎn)投資中。這是不準(zhǔn)確的。-20-10010203040502015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/06國有土地出

17、使用權(quán)出讓收入增速國有土地使用權(quán)出讓收入:累計(jì)同比6050403020100-10-20-30-40142016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/08 本年土地成交價(jià)款:累計(jì)同比 本年購置土地面積:累計(jì)同比房地產(chǎn)投資扣除土地購置費(fèi)的增速持續(xù)提高由于土地購置費(fèi)不準(zhǔn)確，這里我們考察扣除土地購置費(fèi)的房地產(chǎn)投資以及房屋施工面積， 這兩個(gè)指標(biāo)能更好地反映房地產(chǎn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)及融資需求的影響。我們認(rèn)為這兩個(gè)指標(biāo)在 明年一季度甚至明年上半年的增速不會低于今年同期的增速?？鄢敉恋刭徶觅M(fèi)的房地 產(chǎn)投資增速從今年一季度的5.0%逐步提高至1-11月份

18、的7.2%。房屋施工面積增速也從 一季度的8.2%提高至1-10月份的9.0%。即便明年房地產(chǎn)邊際走弱，但由于趕竣工以及 存量施工面積較大，明年一季度甚至上半年的房屋施工面積增速和扣除土地購置費(fèi)的房 地產(chǎn)投資增速不太可能低于今年同期的水平。129630-3-62016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/08房屋施工面積:累計(jì)同比房地產(chǎn)投資扣除土地購置費(fèi)的增速數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部15預(yù)計(jì)明年一季度基建投資增速為13.5%15.2%2017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09我們預(yù)計(jì)2020年一季度基建投資增速為13.5%15.2%，遠(yuǎn)高于今年一季度3.0%的水 平；全年增速為7.0%8.8%，也會顯著好于今年3.5%的水平，會是改善最為顯著的需 求項(xiàng)目。20