中國電信行業(yè)：5G萬眾矚目首次覆蓋中國電信行業(yè)給予推薦評級

1、目錄中國電信行業(yè)1 HYPERLINK l _bookmark0 目錄2 HYPERLINK l _bookmark1 投資主題3 HYPERLINK l _bookmark2 重點圖表4 HYPERLINK l _bookmark3 5G萬眾矚目 2019的重要投資話題5 HYPERLINK l _bookmark4 什么是5G？5 HYPERLINK l _bookmark5 5G進展7 HYPERLINK l _bookmark6 預計中國電信運營商的5G資本支出周期將有節(jié)制的開展9 HYPERLINK l _bookmark7 中國的5G頻譜分配9 HYPERLINK l _bookm

2、ark8 5G資本支出可能是4G的1.2-1.5倍；預計會以適度的速度推出 HYPERLINK l _bookmark9 4G競爭仍然激烈；聯(lián)通和電信贏得份額13 HYPERLINK l _bookmark10 價格競爭依然激烈13 HYPERLINK l _bookmark11 中國聯(lián)通和中國電信正在贏得4G市場份額15 HYPERLINK l _bookmark12 5G有機會緩解ARPU壓力嗎?16 HYPERLINK l _bookmark9 同業(yè)估值比較17 HYPERLINK l _bookmark13 中國聯(lián)通 (762HK)18 HYPERLINK l _bookmark14

3、投資主題19 HYPERLINK l _bookmark15 重點圖表20 HYPERLINK l _bookmark16 財務預測表21 HYPERLINK l _bookmark17 中國電信 (728HK)22 HYPERLINK l _bookmark18 投資主題23 HYPERLINK l _bookmark19 重點圖表24 HYPERLINK l _bookmark20 財務預測表25 HYPERLINK l _bookmark21 中國移動 (941HK)26 HYPERLINK l _bookmark22 投資主題27 HYPERLINK l _bookmark23 重點圖

4、表28 HYPERLINK l _bookmark24 財務預測表29投資評級定義30投資主題隨著中國電信運營商準備著今年開始試用服務，5G作為一個重要的投資 話題脫穎而出。下一代通信技術在eMBB（增強移動寬帶、mIoT（大規(guī) 模物聯(lián)網(wǎng)）等領域開辟了新的機遇，為電信行業(yè)創(chuàng)造了新的價值。受到5G頻譜分配和設備測試認證的刺激，香港上市的電信運營商市值一年內(nèi)上漲了%（相對恒生指數(shù)下跌%。隨著G的開發(fā)到達新的里程碑， 如頒發(fā)G牌照（預計9年中，我們看到9有更多的上行空間。近 期兩會強調(diào)了網(wǎng)絡基礎設施升級，并要求今年的資費降低不少于20%（相比于去年的%目標有所降低，我們認為這有助于減輕電信運營商的負

5、 擔。我們對中國電信行業(yè)持樂觀的態(tài)度，并首次覆蓋中國聯(lián)通（762 HK， 買入、中國電信（728 HK，買入）和中國移動（941 HK，中性。5G網(wǎng)絡部署將從2019年開始推動新一輪資本支出周期，這將率先使通信設施服務商如中國鐵塔（788 HK，買入）受益。對于電信運營商，一些人可能會擔心資本支出激增導致的利潤惡化。不同于4G的發(fā)展，我們認 為5G的部署將會是理性并且由需求驅(qū)動的，未來幾年的資本支出將會有 節(jié)制的投入，資本支出強度將保持在25%會進行新一輪嚴苛的降費，特別是在5G建設的新一輪投資周期之前。我們的評級與股票覆蓋中國聯(lián)通（762 HK，買入，目標價：12.0港元）值股。中國聯(lián)通分得

6、了3.5GHz的5G頻段，使其可以接入更加成熟的設備定價策略贏得4G市場份額。由于更高的效率與更好的成本控制，盈利能 力持續(xù)提高，同時財務狀況加強。中國電信（728 HK，買入，目標價：5.0港元）我們預計中國電信會穩(wěn)健地增長，由于其4G市場份額上升與穩(wěn)定的有線 業(yè)務收入。其巨大的有線業(yè)務用戶基數(shù)為其提供了交叉銷售機會。中國電信還能夠更早接入3.5GHz更成熟的5G設備生態(tài)鏈，并可以通過與中國聯(lián)通的網(wǎng)絡合作節(jié)省潛在的資本支出。估值尚不高。中國移動（941 HK，中性，目標價：80.0港元）中國移動是全世界最大的電信運營商（以用戶數(shù)計算，擁有領先的移動 與有線業(yè)務市場份額，以及中國三大電信運營商

7、中最高的移動ARPU。但 可能會承壓于本次兩會針對2019年底前實現(xiàn)全國性攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)的指示。公司擁有最穩(wěn)健的資產(chǎn)負債表。雖然其2.6GHz和4.8GHz生態(tài)鏈尚不很成熟， 但會快速發(fā)展起來。我們認為公司目前的股價已達合理水平。重點圖表 圖1：4G基站安裝量情況預測 圖2：5G基站安裝量情況預測資料來源：公司數(shù)據(jù)、2018年基于（香港）預測資料來源：（香港）預測 圖3：中國電信運營商總資本支出強度趨勢資料來源：公司數(shù)據(jù)、彭博、2018-21年基于（香港）預測 圖4：中國4G用戶市場份額 圖5：月均移動ARPU趨勢資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預測5G萬眾矚目 2019的重

8、要投資話題第五代移動通信（5G）正在推動各種技術進步，以實現(xiàn)一個萬物互聯(lián)的新時代。除了更快的速度，5G還將支持新的應用，如自動駕駛、物聯(lián)網(wǎng)等。在全球范圍內(nèi)，電信運營商們已經(jīng)制定了各自的目標，以在2019-2020年開展5G服務。中國是5G競備的領軍國家之一，目標在2019年底實現(xiàn)5G試運營服務，2020年全面商業(yè)化5G服務。我們預計，2019年開始中國電信運營商將開始新一輪資本支出上升周期，但相比于4G時期將更加有節(jié)制地逐步展開。我們預計用戶不會在早期快速地從4G服務遷移至5G服務，因為僅僅5G更快的速度帶來的更高手機價格與資費可能無法使消費者買單。由于新的應用和企業(yè)機會仍在開發(fā)中，運營商們很

9、可能會避免激進地投資5G。我們認為中國電信運營商未來幾年的資本支出強度（資本支出收入）將會控制在%以下（推出期間的峰值為%什么是5G？5G是繼之后的下一代電信系統(tǒng)，旨在滿足IMT-2020（國際電信聯(lián)盟規(guī)范ITU-R M.2080，2015年9月）的要求。G標準要求高達2Gb/s的速度（峰值數(shù)據(jù)速率比4GT高0倍，更高的連接密度（每平方公里一百萬臺設備，以及低至一毫秒的延遲（延遲比4G TE低0倍。因此G的關鍵應用包括增強移動寬帶（eBB、大規(guī)模物聯(lián)網(wǎng)（mIoT）和超可靠低延遲（URLLC。eBB是G作為G移動寬帶嚴禁的一個用例，具有更高的數(shù)據(jù)速率和容量。eMBB在2019年就將成為第一個商用

10、5G服務，愛立信（Ericsson）估計全球?qū)?5億的eMBB訂購量。 圖6：IMT-2020的5G主要性能要求要求數(shù)值要求數(shù)值數(shù)據(jù)速率峰值下行：20Gb/s上行：10Gb/s區(qū)域承載容量10 Mbit/s/m2用戶體驗下行：100Mb/s上行：50Mb/s連接密度1,000,000臺設備頻譜效率峰值下行：30bit/s/Hz上行：15bit/s/Hz能量效率前 5%用戶下行：0.120.3bit/s/Hz上行：0.0450.21bit/s/Hz可靠性1ms32PDU達 1-10-5均值下行：3.39bit/s/Hz上行：1.66.75bit/s/Hz可移動性0km/hr500km/hr延

11、遲用戶層面1ms4ms移動終端時間0ms控制層面20ms帶寬100MHz資料來源：GSMA、（香港） 圖7：歷代通信標準的主要特點世代使用時期數(shù)據(jù)速率（理論）主要標準主要服務關鍵差別特點1G19841999-AMPS, TACS, NMT模擬電話可移動性2G1989現(xiàn)在9.6kbps236kbpsGSM, CDMA2000 1X, GPRS數(shù)字電話和短信安全性、大規(guī)模采用3G2008現(xiàn)在384kbps2MbpsWCDMA, TD-SCDMA, CDMA2000電話、短信和移動數(shù)據(jù)更好的互聯(lián)網(wǎng)體驗3.5G2008現(xiàn)在3.6Mbps14.4MbpsHSDPA, HSPA+電話、短信和移動寬帶數(shù)據(jù)移

12、動寬帶互聯(lián)網(wǎng)、移動應用4G2013現(xiàn)在50Mbps150MbpsTDD-LTE, FDD-LTE, LTE-A全 IP 服務（包括語音、消息）移動寬帶互聯(lián)網(wǎng)、以消費者為中心5G2019最高 20GbpsNR (New Radio)增強移動寬帶、物聯(lián)網(wǎng)、URLLC、車聯(lián)網(wǎng)速度快、延遲低，以企業(yè)為中心資料來源：GSMA、維基百科、（香港）GM協(xié)會（GSM）預測，到225年全球?qū)⒂袃|G消費者移動連接（全球普及率為%，主要受到包括中國、美國、日本、韓國等在內(nèi)的一些主要市場的推動。隨著5G的采用率持續(xù)增加，到2025年它很可能會與4G共存并增強4G 服務，而非替代4G。中國的5G訂購會最早從2019年底

13、開始，并預計在2021-2025年間以77%的年復合增長率增加， 成為全球最大的5G市場，占全球5G用戶的三分之一，超過美國5G連接數(shù)量的倍。 圖8：全球移動技術連接數(shù)量 圖9：中國5G連接量預測資料來源：GSMA、（香港）資料來源：GSMA3GPP（第三代合作伙伴計劃）是一個由電信標準開發(fā)協(xié)會組成的聯(lián)盟，它定義了電信技術的規(guī)范，這些規(guī)范整合在 發(fā)布（Release）中。Release 15是第一套定義無線接入技術New Radio（NR）的5G標準。Release 15的第一階段（NSA，非獨立組網(wǎng)）于2017年12月完成，第二階段（SA，獨立組網(wǎng)）于2018年6月完成，為部署5G實驗網(wǎng)絡和

14、設 計5G手機奠定了基礎。下一組5G標準（Release 16）預計在2019年底左右完成，它會將5G用于mIoT和URLLC應用， 如自動駕駛、自動化工廠等。 圖10：Release15和16里程碑資料來源：3GPP5G進展在全球范圍內(nèi)，眾多電信運營商都目標在2019-2020年開始提供5G服務。韓國的韓國電信（Korea Telecom，KT）為平昌冬季奧運會（2018年2月）提供了試用5G系統(tǒng)和設備，隨后電信公司（KT、LG U+、SK電信）為幾個城市的企業(yè)用戶推出了5G服務。美國的還為美國12個城市的眾多企業(yè)和消費者用戶推出了選定5G服務。日本（NTTDocomo、軟銀、KDDI）計劃

15、在2020年實現(xiàn)5G商業(yè)化，以在2020年東京奧運會上提供服務。 圖在海外市場的推出情況國家地區(qū)情況美國2018 年 12 月，AT&T 在美國 12 個城市為選定企業(yè)和消費者用戶退出了毫米波段（39GHz）上的 5G 服務，2019年初新增了 7 個城市。6GHz 以下的 5G 服務計劃在 2020 開始威瑞森無線于 2018 年 10 月在美國 4 個城市推出了自己規(guī)格的固定 5G 服務，并計劃在 2019 年推出在 28GHz 上的 NR 移動 5G 服務T-Mobile 計劃在 2019 年上半年啟動 5G，隨后 2020 年在全國范圍內(nèi)推出，而斯普林特 Sprint 表示將在 201

16、9 年末推出商業(yè) 5G 計劃2018 5G 2018 12 5G 5G 24 個城市韓國SK電于2018年宣布在13個城市進行用5G部署并計于2019年下半年進行業(yè)發(fā)布LG U+在 11 個城市部署了 4,100 個 5G 基站，服務開始于 2018 年 12 月日本軟銀和 NTT Docomo 都計劃到 2020 年進行 5G 商業(yè)發(fā)布目標在 2020 年開始大規(guī)模 5G 商用歐洲 到 2025 年，主要城市地區(qū)和運輸線路將覆蓋 5G資料來源：GSMA 圖12：全球5G發(fā)展時間表資料來源：GSMA注：* 全球移動連接數(shù)，不包括移動物聯(lián)網(wǎng)* 世界人口百分比* 不完全統(tǒng)計中國是最早測試和部署5G

17、網(wǎng)絡的國家之一。中國移動（CM）于2017年6月測試了5G基站，并且截至2018年底已經(jīng)部署了1,000個5G基站。公司（CM）計劃在2019年5G手機出現(xiàn)后測試5G芯片組，之后在2020年進行商業(yè)運營。中國聯(lián)通（CU）在2018年底之前建設了300個5G基站，并計劃2019年在17個城市進行5G試驗，2020年進行商業(yè)服務。中國電信（CT）今年也在推出5G測試網(wǎng)絡，目標2020年全面商業(yè)發(fā)布。 圖13：中國電信運營商5G部署計劃目標已完成行動計劃中國移動20195G務20205G營，3G退網(wǎng)201765G基站201711月實現(xiàn)了3GPP R15 端到端 5GNR 系統(tǒng)互通2019112個城市

18、5G20192季度上市測試2019710,000個以上試用終端20181,0005G基站中國聯(lián)通20185G驗20195G務20205G營2018175G試驗建設5G原型機的驗證5GNSA20191季度推出5GNSA20192季度開始20195G商用201917個城市20183005G基站中國電信20195G務2020年5G 商業(yè)運營65G 試驗（6-8個基站），頻段的無線網(wǎng)絡5G20193季度推出優(yōu)先選用獨立組網(wǎng)（SA）建網(wǎng)17個城市2020年開始提供大規(guī)模商業(yè)服務資料來源：新浪、新華網(wǎng)、（香港）預計中國電信運營商的5G資本支出周期將有節(jié)制的開展中國的5G頻譜分配中國工信部在2018年12月

19、發(fā)布了5G頻譜分配情況。中國移動獲得了兩個頻段：2,515-2,675MHz的160MHz和4,800-4,900MHz的100MHz。中國電信和中國聯(lián)通分別獲得了3,400-3,500MHz和3,500-3,600MHz兩段相鄰的100MHz。隨著5G頻譜的確定，三家電信運營商都可以進行全國范圍內(nèi)的5G場外測試。工信部在2019年1月表示，它可能會在指定的城市發(fā)放臨時5G牌照，這表明中國有望在2019年底或更早開始5G試商用。 圖14：中國的頻譜分配頻段中國移動中國聯(lián)通中國電信帶寬825 840 MHz2G15870 885 MHz2G15885 909 MHz2G24909 915 MHz

20、 2G6930 954 MHz2G24954 960 MHz 2G61710 1725 MHz2G151745 1755 MHz2G101755 1765 MHz4G101805 1820 MHz2G151840 1850 MHz2G101850 1860 MHz4G1805 1820 MHz2G151840 1850 MHz2G101850 1860 MHz4G101860 1875 MHz4G151880 1890 MHz 3G & 4G101920 1935 MHz3G151940 1955 MHz3G152010 2025 MHz3G152110 2125 MHz3G152130 21

21、45 MHz3G152300 2320 MHz4G202320 2370 MHz4G502370 2390 MHz4G20資料來源：工信部、公司公告、（香港）頻段中國移動中國聯(lián)通中國電信帶寬2515 2575 MHz5G602555 2575 MHz4G202575 2635 MHz4G602635 2655 MHz5G4G202635 2675 MHz403400 3500 MHz3400 3500 MHz1003500 3600 MHz1005G5G4800 4900 MHz5G100與3G和4G時代相比，中國每個電信運營商都獲得了至少100MHz的連續(xù)帶寬以用于5G，均得到了更多的資源，

22、同時 降低了網(wǎng)絡復雜性。中國聯(lián)通和中國電信頻譜相連表明它們有聯(lián)合部署5G網(wǎng)絡的可能性。由于許多基站設計為可以支持200MHz帶寬頻率，因此兩個較小的運營商可以通過共享網(wǎng)絡設備來降低5G的部署成本。此外，3.5GHz左右的頻譜是全球主流的5G頻段，擁有更先進的設備供應鏈。鑒于供應鏈更為成熟，我們認為這將使得網(wǎng)絡部署更加簡化。 圖15：3.5GHz左右的頻譜是全球主流的5G頻段資料來源：高通盡管中國移動分得了技術相對不成熟的2.6GHz頻段，但我們認為與中國聯(lián)通和中國電信相比，中國移動可以節(jié)省20-30%的資本支出，因為較低的頻率意味著每個基站的覆蓋區(qū)域更大。我們還預計，鑒于中國移動超過9億的移動

23、用戶基 數(shù)擁有巨大的需求潛力，2.6GHz頻段的硬件供應鏈將迅速發(fā)展。在最新的第3階段測試中，IMT-2020（5G）推廣小組 向幾家供應商頒發(fā)了認證，表明其網(wǎng)絡設備以滿足5G試用服務的要求。華為、中興（763 HK）和大唐（600198 CH） 都完成了2.6GHz上的5G測試，這表明中國移動應會有完備的5G設備。中國移動還分得了更大的頻段（從2,515MHz開始的10H，及4800H開始的10H，為未來的應用（如車聯(lián)網(wǎng)）提供了更多的資源和更大的網(wǎng)絡部署靈活性。 圖16：近期的5G測試結果日期相關運營商事件2019 年 1 月 24 日所有運營商IMT-2020（5G）35G5G基站2019

24、 年 1 月 22 日中國電信5G獨立組網(wǎng)（SA）5G組網(wǎng)發(fā)展2019 年 1 月 19 日中國移動5G（2.6GHz）2.6GHz是其 5G 商用過程中的障礙2019 年 1 月 18 日中國聯(lián)通5G （NSA）資料來源：新浪、證券時報網(wǎng)5G資本支出可能是4G的1.2-1.5倍；預計會以適度的速度推出中國的5G資本支出周期已經(jīng)開始。截止2018年底，三家電信運營商安裝了1,000-2,000個5G基站，并且根據(jù)我們的估計，2019年可能會增加10萬個基站。我們預計500萬個5G基站將在2019-2025年的逐步建設周期內(nèi)布建，超過2012-2018年安裝的460萬個4G基站，因為5G的覆蓋半

25、徑較短。我們還估計，鑒于更加先進和更高的規(guī)格以及更復雜的設計，5G設備的成本會比4G同類產(chǎn)品高出10-30%。因此，我們預計中國電信運營商5G的資本支出會比其4G的資本支出高 出1.2-1.5倍。 圖17：4G基站安裝量情況預測 圖18：5G基站安裝量情況預測資料來源：公司數(shù)據(jù)，2018基于（香港）預測資料來源：（香港）預測 圖19：中國電信運營商的基站安裝情況4G 基站安裝量 (千個)2012201320142015201620172018E中國移動19180520380410360338中國聯(lián)通6033306337116116中國電信60120330380280210合計193006731

26、,0161,1277566644G 基站總量193199922,0083,1353,8914,5565G 基站安裝量 (千個)2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E中國移動45200350450520430400中國聯(lián)通3070160250230220210中國電信2590190300350250230合計1003607001,0001,1009008405G 基站總量1004601,1602,1603,2604,1605,000資料來源：公司數(shù)據(jù)，2018-25年基于（香港）預測盡管如此，我們預計5G網(wǎng)絡的推出速度將比4G更加緩慢，而不會給中國電信運營商造成高

27、昂的資本支出負擔。最初的G投資會僅針對特定區(qū)域（擁擠的熱點區(qū)域、工業(yè)園區(qū)內(nèi)，而不是大規(guī)模的部署。對于消費者而言，G帶來的好處包括更快的速度和身臨其境的娛樂方式（例如R和R。隨著G的速度不斷提升，我們認為G的數(shù)據(jù)速率不太可能明顯地推動用戶轉(zhuǎn)移到資費更高、手機更貴的5G服務。中國移動預計2019年的5G智能手機售價將超過8,000元人民幣。AR和VR仍然缺乏能夠推動真正需求的殺手級應用和貨幣化模式。5G服務具有更多的企業(yè)潛力，但適用于大規(guī)模物聯(lián)網(wǎng)和關鍵任務應用的新商業(yè)模式仍然在開發(fā)張。由于中國電信運營商競相擴大其4G用戶基數(shù)，中國的4G部署非常激進，這導致了高昂的資本支出負擔，因此影響了盈利能力。

28、對于5G 的部署，鑒于缺乏引人注目的應用以及較高的5G手機成本，我們預計用戶不會再2019-2020年間快速從4G轉(zhuǎn)向5G服 務。因此，基于2019-2025年的需求，我們預計5G的投資周期將有節(jié)制地逐步展開，資本支出強度（資本支出/收入） 未來數(shù)年保持在%以下（G部署期峰值為%，因此對運營商的盈利能力僅會造成有限影響。 圖20：中國電信運營商資本支出趨勢資料來源：公司數(shù)據(jù)、彭博，2018-21年基于（香港）預測 圖21：中國電信運營商總資本支出趨勢資料來源：公司數(shù)據(jù)、彭博，2018-21年基于（香港）預測 圖22：中國電信運營商總資本支出強度趨勢資料來源：公司數(shù)據(jù)、彭博，2018-21年基于

29、（香港）預測4G競爭仍然激烈；聯(lián)通和電信贏得份額價格競爭依然激烈我們預計2019-2020年5G對于中國電信運營商的貢獻仍然有限，并將其現(xiàn)有業(yè)務（如4G）作為今年關注的重點。雖然移動用戶基數(shù)和數(shù)據(jù)使用量持續(xù)增長，但中國三家運營商的總收入在8年第3季度持平（8上半年增長32%部分原因是7月1日取消國內(nèi)數(shù)據(jù)漫游費后ARPU承壓。根據(jù)政府的“提速降費”指示，中國電信運營商持續(xù)降低移動和有線服務的資費。根據(jù)我們的估計，8年中國三家運營商的移動RU平均下降約%（年增長%從歷史上看，移動和有線寬帶的ARPU都向最低者匯聚。中國移動在三家運營商中具有最高的移動ARPU，但根據(jù)我們 的估計，它相對于中國聯(lián)通的

30、ARPU溢價從2010年的68%收窄至2018的17%。中國移動于2015年開始其有線寬帶業(yè)務， 并以激進的定價擴張其市場份額，這導致了它具有最低的有線寬帶ARPU，同時對其他運營商帶來價格壓力。 圖23：月均移動ARPU趨勢 圖24：月均有線寬帶ARPU趨勢資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預測資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預測隨著電信運營商通過提供無限流量套餐來爭奪用戶，價格競爭進一步加劇，這有效地降低了移動資費。中國聯(lián)通和中 國電信在2018年第2季度推出了99元每月的無限流量套餐，緊接著中國移動也推出了類似的數(shù)據(jù)套餐，資費98元每月。圖26繪制了中國三家電信運營商不同4G資費套餐的單位資費，顯

31、示無限流量套餐（正常使用的數(shù)據(jù)上限）每GB數(shù)據(jù) 的成本低于常規(guī)資費套餐。特別是，中國聯(lián)通的無限流量套餐的資費比其常規(guī)套餐資費便宜得多，從而鼓勵其用戶選 擇無限流量套餐，這導致了中國聯(lián)通較低的ARPU。 圖25：中國電信運營商提供的無線流量套餐每月資費 (人民幣元)數(shù)據(jù)上限 (GB)語音通話 (分鐘)中國移動大流量系列套餐 - 78 元檔781050大流量系列套餐 - 98 元檔9820150大流量系列套餐 - 198 元檔19840700 中國聯(lián)通4G 冰神卡套餐 - 99 元檔99203004G 冰神卡套餐 - 199 元檔199403,000 中國電信天翼暢享 20G 套餐9920300天

32、翼暢享 40G 套餐199401,000資料來源：公司數(shù)據(jù)注：*套餐在未達數(shù)據(jù)上限時以正常數(shù)據(jù)速率提供數(shù)據(jù)，超過上限后降速至1Mbps 圖26：每月移動數(shù)據(jù)單位資費比較 (CM,CU,CT)資料來源：公司網(wǎng)站 (2018年12月)、（香港）注：不限流量套餐的單位資費計算基于正常速率下的數(shù)據(jù)上限此外，運營商與一些服務提供商合作推出幾乎無限數(shù)據(jù)量的套餐，當使用特定網(wǎng)絡服務或APP時可享有無限量的數(shù)據(jù)流量。中國聯(lián)通的騰訊大王卡用戶每月資費僅有19元，但每月可獲得高達40GB的騰訊內(nèi)容。中國電信和中國移動也聯(lián)合阿里巴巴（BAUS、百度（IDUUS）等公司推出了類似的套餐。中國移動數(shù)據(jù)流量和使用量持續(xù)攀

33、升，而移動單位資費卻在下降，這對中國電信運營商的盈利能力造成壓力。受到中國電信運營商激烈的價格競爭的刺激，它們2018年的移動用戶凈增量超過了2017年。然而，隨著4G滲透率接 近成熟，4G用戶的增長自2016年以來持續(xù)放緩。根據(jù)工信部的數(shù)據(jù)，截至2018年底，4G用戶已占中國移動用戶總數(shù)84%，高于2017年底的72%和2016年底的56%。我們預計中國電信運營商將繼續(xù)在2019年競爭4G用戶。從好的方面來看，在2018年下半年取消國內(nèi)數(shù)據(jù)漫游費后，我們認為今年將不大可能再次大幅降價，特別是在新一輪為布建5G的投資周期之前。 圖27：移動用戶總數(shù)凈增量 圖28：4G用戶凈增量資料來源：公司數(shù)

34、據(jù)、（香港）預測資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預測中國聯(lián)通和中國電信正在贏得4G市場份額為應對持續(xù)的ARPU壓力，中國電信運營商們對4G用戶群進行激烈的爭奪，因為4G用戶可以產(chǎn)生更高的ARPU。盡管隨著時間的推移ARPU通常是下降的趨勢，但2015-2017年三大運營商的移動ARPU略有上升，部分原因是4G收入的 貢獻增加。2015年，中國移動和中國電信的4G ARPU比其移動綜合ARPU高出51%和44%，而中國聯(lián)通的4G ARPU 是其移動綜合ARPU的兩倍以上。盡管ARPU溢價隨著時間的推移而縮小，但2018年上半年4G用戶的ARPU值仍然比 綜合ARPU高出10-20%。 圖29：月均A

35、RPU比較(移動綜合ARPU與4GARPU)資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）更高的移動數(shù)據(jù)使用量有助于在單位資費下滑的趨勢中提升ARPU和收入。與2014年底不到1GB相比，到2018年上半年，中國移動和中國電信的4G每月DOU增長超過4-6倍至3GB和5GB，而中國聯(lián)通的4G DOU甚至指數(shù)增長至接近8GB。根據(jù)工信部的估計，2018年移動數(shù)據(jù)流量迅速增長200%。愛立信預測，東北亞（包括中國）每個活躍智能手 機的移動數(shù)據(jù)流量將從2018年的7GB翻三倍至2024年的21GB，其他發(fā)達市場的增長率更高（西歐為5倍，北美為6倍。4G用戶傾向于使用更多的移動數(shù)據(jù)。2018年上半年，中國移動和中國聯(lián)通

36、的月均4G DOU分別比其公司平均高出20%和49%，并且是2015年的數(shù)倍。我們預計電信運營商將持續(xù)爭奪數(shù)據(jù)使用量巨大的4G用戶，以在未來幾年保持增長。 圖30：月均4GDOU趨勢 圖31：每臺智能手機的移動數(shù)據(jù)流量預測資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預測（、（香港） 圖32：中國每月移動數(shù)據(jù)流量及同比增長率資料來源：工信部、（香港）憑借激進的定價策略和有創(chuàng)意的數(shù)據(jù)套餐，中國聯(lián)通和中國電信已經(jīng)逐漸從市場領先的中國移動手中贏得了4G市場份額，而中國移動的市場份額從2016年1月的75%下降至2018年12月的61%。因中國移動擁有9.25億的用戶基數(shù)（其中7.13億為4G用戶）以及三家運營商中最高

37、的ARPU，我們認為中國移動可能繼續(xù)面臨著4G市場份額流失的風險。另一個風險因素來自中國的攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)。工信部已于2018年12月1日開始在天津、海南、江西、湖北和云南進行攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)， 近期全國人大兩會將全國性攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)目標提前于2019年底施行。我們預計此將降低消費者轉(zhuǎn)網(wǎng)成本，促使用戶加速流向較低資費運營商。由于中國移動的ARPU較高，可能導致其市場份額進一步下降。 圖33：4G用戶市場份額 圖34：4G用戶同比增長率資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）5G有機會緩解ARPU壓力嗎?5G部署仍處于早期階段，今年在特定的區(qū)域和客戶中會有5G服務。AT&T現(xiàn)在在美國12個城市的部分地

38、區(qū)通過移動 Wi-Fi熱點提供5G服務?？蛻艨梢砸?00美元的價格購買5G熱點設備，并以每月70美元的價格訂購15GB的數(shù)據(jù)，這比目前的4G數(shù)據(jù)套餐（每月75美元，15GB數(shù)據(jù)）略便宜。據(jù)報道，芬蘭電信運營商Elisa也推出5G服務計劃，前12個月每月40歐元，隨后的月份每月50歐元。中國電信運營商尚未公布5G的資費套餐計劃，但表示5G資費應該是大多數(shù)人都能負擔得起的。我們認為中國的5G資費不太可能高于目前的G資費，盡管可能會以更高的增量單位收費（例如以每5GB或1GB為單位收費，而非每GB與4G類似，我們認為5G會產(chǎn)生更高的數(shù)據(jù)使用量，因而會有助于支持移動ARPU。鑒于中國電信運營商目標在2

39、020 年開展5G商用，我們認為5G可能會從2020年起開始助力移動ARPU。2019 年 3 月 6 日 (星期三) 圖35：同業(yè)比較評級上漲空間市值(十億美元)P/E (x)P/B (x)EV/EBITDA (x)ROE股息收益率凈負債資本比公司股票代碼貨幣股價目標價2018E2019E2018E2019E2018E2019E2018E2018E2019E1H2018電信運營商中國聯(lián)通762 HK買入港元9.5712.025%37.624.72.62.83%4%1.6%2.2%3%中國電信728 HK買入港元4.205.019%43.713.03.13.06%6%3.1%3.0%16%中國

40、移動941 HK中性港元81.0080.0-1%213.011.33.03.411%11%4.3%3.9%-83%香港電訊6823 HK未評級港元12.14n.a.n.a.11.718.410.310.113%13%5.6%5.9%52%電訊盈科8 HK未評級港元4.69n.a.n.a.4.632.86.96.75%7%6.5%6.7%66%和記電訊215 HK未評級港元3.14n.a.n.a.1.938.84.94.92%3%1.9%2.0%-144%中華電信2412 TT未評級新臺幣107.50n.a.n.a.27.023.310.710.710%10%4.3%4.2%-15%臺灣大哥大3

41、045 TT未評級新臺幣110.00n.a.n.a.5.55.613.313.023%24%5.1%5.1%40%SK 電信017670 KS未評級韓元260,000n.a.n.a.5.616%11%4.0%4.1%21%KT 公司030200 KS未評級韓元28,200n.a.n.a.6.56%6%3.7%3.9%20%LG U+032640 KS未評級韓元15,000n.a.n.a.5.811.83.73.610%8%2.9%2.9%28%NTT Docomo9437 JP未評級日元2,573n.a.n.a.76.813.05.35.712%12%4.3%4.5%-14%KDDI 公司94

42、33 JP未評級日元2,664n.a.n.a.60.310.45.25.216%15%3.8%4.1%16%威瑞森無線VZ US未評級美元56n.a.n.a.231.712.012.07.139%35%4.3%4.3%68%AT&T 公司T US未評級美元30n.a.n.a.6.615%12%6.7%6.8%49%T-Mobile 美國TMUS US未評級美元71n.a.n.a.60.721.37.37.012%12%0.0%0.0%56%沃達豐VOD LN未評級英鎊134n.a.n.a.48.417.45.25.14%5%9.4%9.4%33%西班牙電信TEF SM未評級歐元7n.a.n.a

43、.44.010.76.56.420%19%5.4%5.4%67%Orange 公司ORA FP未評級歐元13n.a.n.a.40.212.45.15.19%9%5.3%5.5%44%均值10%9%3.9%4.0%0%通信設施及設備中國鐵塔788 HK買入港元1.862.1014%41.786.09.17.82%3%0.1%1.2%51%中興通訊763 HK未評級港元25.90n.a.n.a.13.412%16%1.0%1.4%4%中國通信服務552 HK未評級港元7.89n.a.n.a.7.015.57.76.810%11%2.3%2.6%-75%京信通信2342 HK未評級港元2.14n.a

44、.n.a.0.766.9165.124.03%3%0.0%1.0%20%昂納光科技877 HK未評級港元4.75n.a.n.a.0.514.4n.a.n.a.11%11%0.3%0.7%2%均值42.649.613.17%9%0.8%1.4%1%注：未評級股票預測基于彭博市場共識；基于2019年3月6日收盤價資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）公司報告（香港）限公司證券研究部中國聯(lián)通 (762 HK)價值回升的電信運營商首次覆蓋給予買入評級和12港元目標價，鑒于其盈利能力和財務狀況 正在改善，這是一個價值有吸引力的股票中國聯(lián)通的5G部署會受益于：1）3.5GHz頻段更成熟的供應鏈，2）與中國電信的網(wǎng)絡

45、合作4G用戶份額上升有助于縮小移動ARPU差距盈利能力和資產(chǎn)負債情況正在改善中國聯(lián)通（CU）作為一支業(yè)績正在回升的價值股，是我們在中國電信運營商中的首選。其服務收入在2018年9月同比增長6.5%（是行業(yè)平均增長率3%的兩倍以上）。因其更高的效率和成本控制能力，盈利能力持續(xù)提高， 同時財務狀況更加穩(wěn)健。我們預計2017-2020年中國聯(lián)通的收入和EBITDA 將以5%和7%的年復合增長率增長，超過行業(yè)平均的4%和5%。5G部署將從3.5GHz頻譜中收益與4G不同，我們認為中國聯(lián)通在5G競爭的初期有很好的機會贏得并發(fā)展其5G用戶。公司分得了3.5GHz的頻段，這是全球主流的5G頻段。我們認 為這

46、會有利于中國聯(lián)通的5G部署，因為：1）它可以接入3.5GHz更成熟的5G設備生態(tài)鏈，以及2）通過與中國電信（CT）的合作節(jié)省潛在的資本支出。中國聯(lián)通最早可能會在2019年上半年推出5G試用服務，并在2019年 下半年推出商業(yè)服務。4G市場份額上升縮小移動ARPU差距中國聯(lián)通的4G市場份額從2016年1月的11%擴大到2018年12月的19%，持續(xù)從市場龍頭中國移動（CM）手中贏得份額。中國聯(lián)通的移動ARPU在三大電信運營商中最低，但不斷提升的4G收入貢獻率幫助中國聯(lián)通提高了其移動ARPU。我們認為中國聯(lián)通4G份額的增長將繼續(xù)縮小其與競爭對手的移動ARPU差距，并推動今年的盈利增長。估值具吸引力

47、；首次覆蓋評級買入，目標價12港元中國聯(lián)通的股票目前估值為2.7/2.6倍的2019/2020年前瞻EV/EBITDA，低于其歷史平均3.4倍2個標準差。我們首次覆蓋中國聯(lián)通并給予買入評級， 目標價12港元，基于我們的DCF估值（10.3%的WACC和2%的永續(xù)增長 率。主要下行風險包括政策驅(qū)動的降費、激烈的價格競爭，以及固網(wǎng)寬帶業(yè)務市場份額流失。盈利預測及估值人民幣百萬元201620172018E2019E2020E收入274,197274,829288,562302,107320,341EBITDA79,49881,42586,81392,87499,296EBITDA 利潤率 (%)29

48、.0%29.6%30.1%30.7%31.0%每股盈利 (人民幣元)0.030.070.290.460.60每股盈利增長率 (%)-94.1%178.1%293.0%61.5%29.9%EV/EBITDA (x)4.2x3.2x2.6x2.8x2.7x市盈率 (x)296.0 x126.1x24.7x18.1x13.9x股息收益率 (%)0.0%0.6%1.6%2.2%2.9%股本回報率 (%)0.3%0.7%2.8%4.4%5.6%資料來源：公司資料、（香港）預測陳永豪蘇林+852 3189 6125 HYPERLINK mailto:kevinchen.hk kevinchen.hk+85

49、2 3189 6635 HYPERLINK mailto:clintsu.hk clintsu.hk 首次覆蓋買入股價 (2019/3/6)HK$9.5712個月目標價(上漲空間)HK$12.00 (+25%) 股價表現(xiàn)(%) 30中聯(lián)通恒指數(shù)20100-10-20-302018/032018/062018/102019/02資料來源：貝格數(shù)據(jù) %1m12m762 HK0.8(21.0)(24.0) 6.5 行業(yè)：TMT恒生指數(shù)29038國企指數(shù)11592 重要數(shù)據(jù)52周股價區(qū)間（港元）8.02-11.44港股市值（百萬港元）292824日均成交量（百萬股）32.38每股凈資產(chǎn)（港元）10.1

50、 主要股東 中國聯(lián)合網(wǎng)絡通信集團有限公司75.3% 總股數(shù) （百萬股）30598 自由流通量19.33% 資料來源：彭博投資主題中國聯(lián)通（CU）是中國三大電信運營商之一，2018年底擁有移動用戶基 數(shù)3.15億（在中國占有20%的市場份額）。公司在中國提供移動通信服務， 其移動ARPU在三大電信運營商中最低，部分原因在于其創(chuàng)新的定價策略， 如無限流量套餐以及與互聯(lián)網(wǎng)服務商合作推出的資費套餐。中國聯(lián)通還經(jīng)營著固網(wǎng)寬帶業(yè)務，2018年底擁有用戶8,100萬（市場份額21%）。由 于其運營和成本效益的改善，中國聯(lián)通的收益持續(xù)提升。我們預測2017-2020年的收入和EBITDA年復合增長率為5%和7

51、%。公司已開始在中國17個城市部署5G網(wǎng)絡，截至2018年底安裝了約300個5G基站。在5G上，中國聯(lián)通分得了全球主流頻段3.5GHz附近的100MHz 頻譜，與中國電信（CT）的3.4GHz頻段相鄰。我們相信這樣分配有利于中國聯(lián)通的5G部署，因為：1）它可以接入3.5GHz更成熟的5G設備供應鏈，2）通過與中國電信的網(wǎng)絡協(xié)作節(jié)省潛在的資本支出。公司最早可能在2019年上半年推出5G試用服務，隨后在2019年下半年推出大規(guī)模5G 商業(yè)服務。中國聯(lián)通的4G用戶數(shù)在2017和2018年分別增長了67%和26%，其4G市場份額（按用戶數(shù)）從2016年1月的11%增加到2018年12月的19%，持續(xù)從

52、行業(yè)龍頭中國移動（CM）手中贏得份額。中國聯(lián)通擁有三大運營商中最低的移動ARPU，但不斷增長的4G收入貢獻率幫助中國聯(lián)通提高了 其移動ARPU。我們認為中國聯(lián)通的4G市場份額增長將繼續(xù)縮小其與競 爭對手的移動ARPU差距，并推動今年的盈利增長。憑借與阿里巴巴（BABA US）和騰訊（700 HK）的合作，中國聯(lián)通的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入在2018年上半年同比增長39%（占其服務收入的8.7%）并可能成為未來幾年的另一個關鍵的增長動力。我們認為，自2016年以來中國聯(lián)通的收益已穩(wěn)步復蘇，并且其股價具有最大的上行潛力。中國聯(lián)通目前估值在2.7/2.6倍的2019/2020年前瞻EV/EBITDA，低于其歷

53、史平均水平3.4倍2個標準差。自2015年4G資本支出高峰以來，公司的自由現(xiàn)金流持續(xù)改善，并且鑒于我們對5G資本支出 周期逐步并有節(jié)制開展的預期，其很可能繼續(xù)保持正的自由現(xiàn)金流。我 們首次覆蓋中國聯(lián)通，給予買入評級和12港元目標價，基于我們的DCF 估值（10.3%WACC和2%的永續(xù)增長率）。主要股價催化劑包括營業(yè)效率及成本管控所帶來盈利的強勁復蘇、5G牌照頒發(fā)（預計2019年中）、與中國電信近一步的戰(zhàn)略合作、2019年底前 實現(xiàn)全國性攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)、以及派息率提高。主要下行風險包括政策驅(qū)動的降費、激烈的價格競爭、以及固網(wǎng)寬帶業(yè) 務的市場份額流失。重點圖表 圖36：中國聯(lián)通EBITDA和EBITD

54、A利潤率趨勢 圖37：中國聯(lián)通EPS和DPS趨勢資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預測資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預測 圖38：中國4G用戶市場份額 圖39：中國電信運營商月均移動ARPU趨勢資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預測資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預測 圖40：中國聯(lián)通資本支出和資本支出強度趨勢 圖41：中國聯(lián)通收入組成資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預測資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預測財務預測表資產(chǎn)負債表利潤表人民幣百萬元201620172018E2019E2020E 人民幣百萬元20162017 2018E 2019E 2020E流動資產(chǎn)82,21876,72286,358119,933142,

55、028 營 業(yè) 收入274,197 274,829 288,562 302,107 320,341 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物23,63332,83636,43164,36983,817 網(wǎng)絡、營運及支持成本 (51,167) (54,507) (55,635) (57,973) (61,953) 銀行存款1,7545,5267,23910,859 職 工 薪酬(36,907) (42,471) (48,815) (51,803) (54,133) 短期投資123160494 銷 售 費用(34,646) (34,086) (31,128) (30,200) (31,709) 應收賬款13,62213,

56、96414,49715,30016,295 銷售產(chǎn)品成本(39,301) (26,643) (28,642) (30,979) (32,847) 存貨2,4312,2392,1962,4382,427 其他非折舊攤銷費用(32,678) (35,697) (37,529) (38,278) (40,403) 其他應收款26,6328,19610,90910,87610,868 EBITDA79,49881,42586,81392,874 預付款和其他流動資產(chǎn)14,02313,80114,65815,59716,572 折 舊 和 攤銷(76,805) (77,492) (77,276) (76

57、,565) (77,695)非流動資產(chǎn)531,936495,261467,630450,949443,225 EBIT（營業(yè)利潤）2,6933,9339,53716,308 固定資產(chǎn)凈值451,115416,596389,428372,863365,168 利 息 收入1,1601,6471,8341,839 租賃預付款9,4369,3139,2699,2579,255 利 息 費用(5,017) (5,734)(2,067) (1,967) 權益投資33,42335,60136,02436,12936,156 其他非經(jīng)營性損益1,9482,7472,3032,573 商譽2,7712,771

58、2,7712,7712,771 稅 前 利潤7842,59311,60718,753 其他非流動資產(chǎn)35,19130,98030,13929,92929,876 所 得稅(154)(743)(2,817) (4,595)資產(chǎn)總計614,154571,983553,988570,882585,253 凈利潤（含少數(shù)股東）6301,8508,79014,158流動負債342,655242,622223,733229,986231,680 少數(shù)股東損益(5)(22)(62)(60) 短期借款112,95231,49118,50618,50618,506 凈利潤（除少數(shù)股東）6251,8288,728

59、14,098 一年內(nèi)到期的長期借款24,27821,35720,27720,27720,277 稀釋每股收益（元）0.030.070.290.460.60應付賬款143,224125,260120,155126,338128,015 預收客戶款47,02849,28347,32346,83346,711 主要財務比率 其他流動負債15,17315,23117,47218,032182018E 2019E 2020E 非流動負債43,81725,01418,01018,04418,053 同比增長率 長期借款40,37121,45414,31414,31414,314

60、營 業(yè) 收入-1.0%0.2%5.0%4.7% 其它長期負債3,4463,5603,6963,7303,739 EBITDA-9.1%2.4%6.6%7.0%負債合計386,472267,636241,743248,030249,733 凈 利潤-94.1% 192.5% 377.4%61.5% 普通股179,102254,056254,056254,056254,056 盈 利 能 力 留存收益69,32269,31578,85089,457102,124 EBITDA 利 潤率29.0%29.6%30.1%30.7% 儲備(21,017) (20,912)(20,999)(20,999)