PE-上市公司并購基金合作模式分析

1、“PE+上市公司” 并購基金合作模式分析PE與上市公司合作的主流模式模式一、PE與上市公司控股股東合作發(fā)起保底產(chǎn)業(yè)并購基金 由上市公司大股東、私募基金管理公司等作為基金普通合伙人,投資于上市公司大股東欲投資的、經(jīng)私募基金管理機構(gòu)、上市公司及其大股東三方認(rèn)可的項目。上市公司大股東承諾條件成熟將項目注入上市公司,合伙期滿如果項目沒有上市,由上市公司大股東回購基金；例如大連大顯集團與景良投資合作成立股權(quán)并購基金之景良大顯新疆農(nóng)業(yè)股權(quán)并購基金。模式二、“上市公司+PE”型并購基金 目前絕大部分上市公司進行產(chǎn)業(yè)并購,都采用“上市公司+PE”的模式進行,在該種模式中,由PE進行投資項目的行業(yè)研究、資源整合

2、優(yōu)化、價值評估、交易定價、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、退出條件設(shè)計,并對整個項目全程管控。例如大康牧業(yè)與天堂硅谷聯(lián)手設(shè)立基金、湘鄂情與廣能投資聯(lián)手設(shè)立基金、升華派克與天堂硅谷聯(lián)手設(shè)立基金等。模式三、PE入股上市公司+運作 PE在二級市場從上市公司大股東手上買入不超過股本總額5%的股票,不觸發(fā)舉牌紅線,PE將協(xié)助公司進行品牌戰(zhàn)略以及產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)的梳理,上市公司利用PE的資本市場領(lǐng)域的優(yōu)勢,提升其資本運營能力,為其做產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購。例如2013年9月,天堂硅谷低調(diào)入股長城集團,成為長城集團并購戰(zhàn)略合作伙伴。PE與上市公司合作各自需求PE與上市公司合作各自需求上市公司需求提前鎖定并購目標(biāo)，通過行業(yè)整合，確保未來增量利

3、潤來源可預(yù)見時間段內(nèi)自主選擇注入上市公司時機充分利用資金杠桿整合行業(yè)資源，迅速提高目標(biāo)公司業(yè)績提前了解目標(biāo)公司，減少未來并購的信息不對稱風(fēng)險上市公司關(guān)聯(lián)方參與并購基金，可分享重組收益PE需求提前鎖定退出渠道，并購?fù)顺瞿Ｊ奖菼PO風(fēng)險小，周期更短輸入上市公司的行業(yè)知識，提高基金投后管理能力解決部分募集資金需求，基金的募集難度降低實現(xiàn)一級、二級市場的聯(lián)動效應(yīng)強化并購的財務(wù)顧問業(yè)務(wù)“PE+上市公司”型并購基金的運作模式概述并購基金通常采取有限合伙的架構(gòu)。PE 機構(gòu)做普通合伙人并兼任基金管理人，出資比例通常在2%以內(nèi)，上市公司的出資比例通常為10%以上，上市公司的關(guān)聯(lián)方可參與出資，剩余出資由PE 機構(gòu)

4、面向市場募集。上市公司可擔(dān)任有限合伙人，也可與PE共同擔(dān)任基金管理人；上市公司緊密跟蹤、介入并購基金的投資以及投后管理運營流程。上市公司和PE 機構(gòu)一起對并購基金進行管理，投委會分別由上市公司、PE、機構(gòu)委派成員組成。上市公司一般有權(quán)任命監(jiān)事長，對投資事項具有一票否決權(quán)；在并購基金具體業(yè)務(wù)的開展中，PE 機構(gòu)和上市公司各司其職，充分發(fā)揮各自專長。PE機構(gòu)通常負(fù)責(zé)項目選擇及投資，上市公司負(fù)責(zé)投后運營及管理；并購標(biāo)的裝入上市公司是并購基金的主要退出渠道。并購基金設(shè)立時即在合伙協(xié)議中約定上市公司對并購基金所投項目具有優(yōu)先購買權(quán)。因此，并購基金完整的業(yè)務(wù)模式涉及兩次收購，第一次即并購基金對并購標(biāo)的收購

5、，第二次即上市公司對重組整合后的并購標(biāo)的的收購；控股權(quán)收購。并購基金所投項目的退出主要依賴上市公司并購其同行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，并購基金通常需要取得并購標(biāo)的的控制權(quán)，上市公司才能對并購標(biāo)的順利實施整合，并擇機裝入上市公司；由于此類并購基金是為上市公司服務(wù)的，因此，并購基金的投資對象以上市公司所處同行業(yè)的企業(yè)或其上下游企業(yè)為主。上市公司相當(dāng)于實現(xiàn)了并購基金普通合伙人/管理人的部分職能“PE+上市公司”型并購基金的運作模式上市公司往往在項目初選階段擁有一票否決權(quán)上市公司往往主導(dǎo)項目的投后管理，普通合伙人往往扮演監(jiān)督者的角色以注入上市公司為退出目標(biāo)“PE+上市公司”并購基金模式的優(yōu)勢相對于我國傳統(tǒng)

6、的并購基金，此類型并購基金具有以下優(yōu)勢：通過借助于上市公司的行業(yè)地位以及行業(yè)內(nèi)的相關(guān)資源可較容易獲取并購標(biāo)的控制權(quán)，從一定程度上突破了國內(nèi)企業(yè)控制權(quán)相對難以獲取的問題；以并購標(biāo)注入上市公司作為并購基金的主要退出渠道，相對其他并購基金來說退出渠道較為通暢；通過上市公司與 PE 機構(gòu)有目的性的合作，雙方形成優(yōu)勢互補、共同發(fā)揮，整合管理能力大大提升，解決了PE自身整合管理能力不強的問題。 要點一：出資方及出資額度一般PE出資比例在2%以內(nèi)（例外：天堂大康，PE方出資10%）；上市公司或其的出資比例通常為10%以上，剩余資金由PE負(fù)責(zé)對外募集；但也有上市公司全部認(rèn)繳剩余的98%的出資的情況（如天堂硅谷

7、與升華拜克；天堂硅谷與合眾思壯合作的并購基金）；一般要求PE對外募集的投資人的實際出資是根據(jù)項目實際投資需求和進度分期到位；一般要求上市公司或/和PE的實繳出資在基金存續(xù)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；有的強勢的上市公司有時會要求PE在某個時點必須募集完畢，否則則自動終止協(xié)議。（如湘鄂情與北京廣能投資基金管理有限公司框架協(xié)議中約定“廣凱合伙企業(yè)出資在廣凱合伙企業(yè)對擬投項目盡職調(diào)查完成3個月內(nèi)完成募集，否則公司有權(quán)終止本協(xié)議”）。要點二：決策與管理投資決策：投資與退出決策委員會，負(fù)責(zé)對其項目投資與退出事項作出決策，一般分別由上市公司、PE派員構(gòu)成。目前各案例中一般均為7名（有6名的情況），但上市公司代表以及PE機

8、構(gòu)代表所占席位比例占據(jù)投資與退出決策委員會的多數(shù)席位（如升華拜克）；監(jiān)事長：目前的并購基金中，上市公司均要求并有權(quán)委派監(jiān)事長，負(fù)責(zé)對擬投項目是否符合協(xié)議雙方約定的相關(guān)投資方向?qū)徍?，并對投資事項具有一票否決權(quán)，即對不符合的擬投項目，監(jiān)事長有權(quán)決定該項目不提交投資與退出決策委員會審議。要點三：各自職能基金日常管理：一般均有PE合作的普通合伙人直接作為管理方或是PE的關(guān)聯(lián)方作為管理人管理基金。項目投資與管理： 1）一般由管理人負(fù)責(zé)項目的篩選、行業(yè)研究分析、資源整合優(yōu)化以及項目投后管理；但有時要求上市公司對項目的篩選、立項、組織實施提供協(xié)助； 2）一般PE為了盡早鎖住上市公司這個退出渠道，要求其負(fù)責(zé)制

9、定被投資企業(yè)的經(jīng)營方案以及日常經(jīng)營和管理，且負(fù)責(zé)建立健全被投資企業(yè)的一系列制度，即負(fù)責(zé)項目投后管理工作，有的還要求其管理該擬并購項目業(yè)績達(dá)到怎樣的目標(biāo)即開始實施并購，否則回購基金中其他投資人的出資份額（取決于上市公司對項目的依賴度以及對資金的需求度）。 要點四：投資原則與策略投資原則：一般多以主要以獲得項目控制權(quán)為目的；投資方向：一般均要求是與上市公司產(chǎn)業(yè)整合要求一致的項目。（如：眾實合伙企業(yè)以衛(wèi)星導(dǎo)航定位行業(yè)及相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)項目為主要投資方向；廣凱合伙企業(yè)以餐飲企業(yè)及上下游企業(yè)項目為主要投資方向）；投資要求：有時上市公司為了更加明確自身擬并購企業(yè)的要求，會更加細(xì)化企業(yè)各項指標(biāo)要求（一般包括投資

10、對象的資產(chǎn)、營業(yè)收入、利潤、人員、管理、品牌等相關(guān)情況，依據(jù)穩(wěn)健原則，尋找持續(xù)盈利能力穩(wěn)定或中長期具有較大增長潛力的企業(yè)或項目進行投資。最典型的就是湘鄂情案例）項目來源：有時會要求基金優(yōu)先購買公司或公司控股股東推薦的項目。項目退出?；鹚顿Y項目的退出渠道主要依賴上市公司并購。上市公司與PE通常約定，上市公司對并購基金所投項目具有優(yōu)先購買權(quán)。（可以約定并購時點，比如項目滿足一定條件時；但大部分情況是不能提前確定并購時點，一般表述為各方一致認(rèn)為適當(dāng)?shù)臅r點開始實施并購）。思考 為了避免基金其他投資人的其他項目退出要求，協(xié)議可以靈活約定上市公司對并購基金所投項目在同等條件下具有優(yōu)先購買權(quán)； 為了避免

11、上市公司不履行并購承諾，直接方法就是協(xié)議約定其必須回購的義務(wù)，同時配套約定其投后管理的義務(wù)，或盡早讓其涉入項目管理，或要求其對項目業(yè)績情況作出管理保證義務(wù)等，否則自身的管理結(jié)果必須自身承擔(dān)，合情合理。 要點五：退出要點六：合作思考合作思考想法1、上市公司對目標(biāo)公司實施“控制”的時點。依照企業(yè)會計準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，如果上市公司對目標(biāo)公司的生產(chǎn)經(jīng)營決策實施了控制，則目標(biāo)公司的控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，應(yīng)當(dāng)并入上市公司合并報表范圍?？刂茩?quán)的判斷應(yīng)當(dāng)遵循實質(zhì)重于形式原則，并非完全取決于持股比例。按照最初的設(shè)計，一次收購后上市公司就應(yīng)當(dāng)介入目標(biāo)公司的經(jīng)營管理。因此，當(dāng)上市公司能有效控制并購基金的決策，且在一次收購

12、后控制了目標(biāo)公司的日常經(jīng)營時，上市公司便已實現(xiàn)對目標(biāo)公司的控制，在二次收購之前就需要將目標(biāo)公司并表，這將違背“上市公司+PE”型并購基金的設(shè)立初衷，導(dǎo)致上市公司通過并購基金進行緩沖投資的意圖落空?？赡芤驗檫@個原因，上市公司不愿意過早的進入項目的管理，可以考慮以上市公司的母公司指派其關(guān)聯(lián)方介入經(jīng)營管理。作為基金，還是應(yīng)堅持其盡早管理項目，達(dá)到實質(zhì)并購的目的。2、如何避免上市公司實際控制人侵害上市公司利益。若上市公司實際控制人的關(guān)聯(lián)方參與對并購基金的出資，將導(dǎo)致上市公司與其實際控制人的利益發(fā)生沖突。因?qū)嶋H控制人有利益動機促成上市公司的二次收購以實現(xiàn)其利益，A股市場上常見的大股東通過關(guān)聯(lián)交易掏空上市

13、公司的戲碼就很有可能上演。這個取決于上市公司與其關(guān)聯(lián)人協(xié)議約定的利益分配以及激勵機制的設(shè)計3、“上市公司+PE”型并購基金在通過上市公司退出時可能會導(dǎo)致“交叉持股”問題。上市公司對并購基金出資，并購基金持有目標(biāo)公司股權(quán)，如果上市公司最終向并購基金發(fā)行股份購買其持有的目標(biāo)公司股權(quán)，則會導(dǎo)致上市公司與并購基金之間的交叉持股。盡管對上市公司的交叉持股沒有明確的禁止性規(guī)定，但從審核政策角度，交叉持股一直是監(jiān)管者要求避免的。“交叉持股”并非完全禁止，應(yīng)該是做好事前決策機制合法合規(guī)；持續(xù)全面披露；不混淆主營業(yè)務(wù)利潤；不誤導(dǎo)投資者。要點六：合作思考合作思考想法4、能否順利退出的風(fēng)險。按正常模式，上市公司收購

14、目標(biāo)企業(yè)，這需要PE 與上市公司之間就此問題作出詳細(xì)的約定，涉及以什么條件和價格收購、收購的時間窗口，是不是只能給上市公司收購，如果目標(biāo)企業(yè)做得非常好，是不是也能自己獨立上市，以及相關(guān)的違約責(zé)任等。作為“PE+上市公司”模式的第一案例，硅谷天堂已將大康牧業(yè)告上法庭，要求其完成對武漢和祥牧業(yè)發(fā)展有限公司91.63%的股權(quán)收購，并支付給硅谷天堂6141.87萬元收購款、22.69萬元利息以及484.74萬元利潤分紅損失。大康牧業(yè)的案例說明存在根本的利益問題。第一階段雙方往往是同盟，PE與上市公司收購標(biāo)的，利益相對一致。第二個階段里，上市公司想要低價收購，PE想要溢價出售，這里存在矛盾。部分上市公司會在收購前一年，對業(yè)績作處理，最終得以低價收購，第二年再釋放業(yè)績，這就損害了PE利益。“PE+上市公司”模式雖然火熱，但目前暫沒有查到成功并購?fù)顺龅陌咐?。在方案涉及退出安排時仍需要謹(jǐn)慎。5、防范內(nèi)幕信息與市場操縱風(fēng)險。由于和上市公司的合作關(guān)系，PE 機構(gòu)在接觸項目的過程中掌握到的內(nèi)幕信息要比普通投資者詳盡得多，甚至知道上市公司未來的并購標(biāo)的和方向，可能會讓上市公司陷入到市值炒作和內(nèi)幕信息泄露的