財務個案分析國巨購并案

1、PAGE 1 23/40國巨全球布局之之收購飛利浦浦被動組件部部門背景簡介 策略雄心 全球球布局以成本控制、經經營管理見長長的國巨電子子，曾獲得一一九九五年美美國富比士士雜志評選選為美國以外外世界一百大大最佳小企業(yè)業(yè)，國巨也采采取快速擴張張的策略，資資本額從八年年前上市的六六億臺幣，一一路膨脹到一一四億。但是被動組件產產業(yè)發(fā)展成熟熟，產品價格格日益滑落，使使得國巨成長長也出現(xiàn)瓶頸頸。兩年前，國國巨的投資策策略受到外界界的質疑，認認為有不務正正業(yè)之嫌。例例如投資臺灣灣高鐵、臺灣灣固網、臺灣灣大哥大、德德記洋行，甚甚至以四十五五億天價買下下信義計劃區(qū)區(qū)辦公大樓，而而且市場上出出現(xiàn)財務困難難的傳言，

2、讓讓國巨炙熱的的股價一落千千丈。面對這個空前壓壓力，國巨執(zhí)執(zhí)行長陳泰銘銘立即調整發(fā)發(fā)展策略，采采取擴大市場場占有率、掌掌握全球行銷銷通路的計劃劃，透過購并并顧問，在國國際間找尋購購并對象。恰恰逢荷商飛利利浦公司計劃劃出售全球的的被動組件部部門，陳泰銘銘看中飛利浦浦被動組件的的生產、行銷銷、研發(fā)與品品牌形象，以以一八億得標，獲獲得全球十個個生產基地、三三個研發(fā)中心心、十四個市市場行銷運籌籌中心。國巨憑借多年來來追求成本和和效率所累積積的管理能力力和執(zhí)行力，加加上副董事長長兼執(zhí)行長的的陳泰銘策略略雄心，國巨巨在考量全球球競爭力的情情況下，大膽膽布局，然而而外界質疑購購并金額過高高、擴張速度度太快，

3、加上上財務指針惡惡化，公司風風險提高，策策略運用是否否適當值得觀觀察。因此，本個案企企圖回到20000年的時時點，站在國國巨的角度，分分析此一購并并案對國巨而而言可能造成成之各種影響響，并進一步步評估此動作作對國巨而言言是否正確。二、產業(yè)分析被動組件是一個個發(fā)展成熟的的產業(yè)，主要要可區(qū)分為三三大領域：電電阻、電容與與電感，皆是是電子產品當當中不可或缺缺的基本組件件之一。以下下再針對這三三大領域作一一簡介：電阻電阻主要用來調調節(jié)電路中之之電流與電壓壓，也可用于于保護組件，作作為突波吸收收或是溫控及及感測之用。電電阻器主要可可區(qū)分為：固固定式非芯片片型/芯片型電阻阻器、可變式式電阻器、與與非線性電

4、阻阻器，一般應應用于電器、家家電、信息、通通訊等各類電電器用品之上上。全球電阻阻器市場在信信息產品價格格持續(xù)下滑與與市場日趨飽飽和下，電阻阻器價格近年年來也呈現(xiàn)出出逐年下滑的的趨勢。電容電容器主要功能能為儲存電荷荷、旁路、與與濾波，切斷斷或阻止直流流電壓，提供供調諧及振蕩蕩之用，可區(qū)區(qū)分為固定電電容器與可變變電容器，但但其中可變電電容器與部分分固定電容器器的市場有逐逐漸縮小的趨趨勢，目前市市場需求以固固定電容器中中之積層陶瓷瓷(MLCCC)、單層陶陶瓷、鉭電解解、鋁電解、與與塑料薄膜電電容器為大宗宗，其中又以以鋁質電解電電容器與積層層陶瓷電容器器的成長性較較高，主要應應用領域為33C產品，例例

5、如使用量較較多的為主機機板、監(jiān)視器器、電源供應應器、CD音響、筆筆記型計算機機、行動電話話等產品。電感電感器主要用于于防治電磁波波干擾、過濾濾電流中的噪噪聲以及功率率轉換，主要要應用為各式式消費性電子子、信息、通通訊及電器等等產品，電感感器方面在順順應電子產品品朝輕薄短小小發(fā)展趨勢下下，亦由傳統(tǒng)統(tǒng)電感器朝向向芯片電感器器等新型電感感發(fā)展。而由由于電感產品品系依產品應應用范圍不同同而有不同的的功能及使用用材質特性，再再加上電感產產品應用范圍圍相當廣泛，因因此大部份產產品均須依產產品功能及大大小規(guī)格配合合客戶量身訂訂作(cusstomizzed)，產產品并非標準準化(staandardd)，也使得

6、得此一領域具具有進入障礙礙的特性。三、產業(yè)特性由于被動組件是是一個技術成成熟、價格穩(wěn)穩(wěn)定的產品，制制造技術的進進入障礙并不不高，以歷史史資料來看，通通常當年度產產品價格上漲漲后，低進入入障礙吸引廠廠商競相擴充充產能，而使使得次一年度度產品價格往往往跌破前一一年的上漲區(qū)區(qū)間，因此就就其長期趨勢勢來看，產品品價格平均每每年以5%8%(甚至至有人認為是是10%)的幅幅度下降。在在產品價格逐逐年下降而使使毛利率受到到壓縮的情況況下，被動組組件業(yè)中的廠廠商便朝向兩兩個趨勢發(fā)展展：開發(fā)新產品以提提高毛利率一般而言，由于于美國和日本本的生產成本本較臺灣、韓韓國的廠商高高，生產低階階產品將因市市場價格下降降侵

7、蝕到毛利利率而無法獲獲利，因此美美日的被動組組件大廠在經經營策略上多多半朝向高階階產品來發(fā)展展，這些廠商商大多投資相相當多的資金金在于研究發(fā)發(fā)展費用上，希希望能藉由新新產品的開發(fā)發(fā)來提高本身身的獲利能力力，并且逐漸漸降低低階產產品的比重，而而將這些低階階產品的產能能釋出。降低成本以提高高獲利而對臺灣和韓國國這些技術落落后美日大廠廠的廠商來說說，既然無力力開發(fā)較新的的高階產品來來提高毛利率率，那么另一一個提高獲利利的可行辦法法便是致力于于降低成本，降降低成本可來來自于較佳的的制程設計、較較低的原料成成本或是降低低成本等方式式，但前兩項項方式由于需需要投入研究究發(fā)展人力，因因此基本上還還是以美日廠

8、廠商作得較好好，所以有些些臺灣廠商如如國巨便是以以轉往大陸生生產的方式來來降低人力成成本，并且嚴嚴格控制支出出的方式來提提升獲利水準準。總而言之，被動動組件是一個個成熟穩(wěn)定的的產業(yè)，廠商商若沒有能力力開發(fā)新產品品，那么降低低成本就是廠廠商獲利的不不二法門。四、產業(yè)發(fā)展趨趨勢對臺灣的被動組組件廠商來說說，除了面臨臨到國外美日日大廠的威脅脅之外，更必必須要面對國國內為數(shù)眾多多的廠商共同同競爭市場，因因此國內廠商商要想要在被被動組件市場場上有好的表表現(xiàn)，以下幾幾個趨勢或許許是可以努力力的方向：擴大生產規(guī)模以以達經濟效益益被動組件在應用用產品中所扮扮演的角色雖雖然不像其它它主動組件般般的吃重，但但卻也

9、是不可可或缺的基本本組件之一，但但被動組件卻卻有著產品生生命周期長的的特性，加上上產業(yè)成熟使使得技術障礙礙低，產品價價格自然在競競爭者爭相進進入的惡劣環(huán)環(huán)境下逐年滑滑落，而為了了要避免因跌跌價產生的沖沖擊，被動組組件廠商須藉藉由不斷擴大大生產規(guī)模來來達到降低成成本及增加市市場占有率的的目標。這種種趨勢可由近近年來因人力力、土地各方方面成本上升升的情況下，被被動組件產業(yè)業(yè)也因此需赴赴海外建立生生產與銷售據(jù)據(jù)點可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)到。發(fā)揮上下游垂直直整合的效益益由于我國的被動動組件產業(yè)剛剛開始發(fā)展的的時候，是來來自于外國廠廠商在臺灣尋尋找代工，故故長久以來上上游原材料的的供應一直都都需要仰賴委委托的廠商，因

10、因而造成國內內關鍵零組件件材料供應薄薄弱，必須不不斷仰賴國外外進口的情況況(以日本為最最多，其次是是美、歐)，再加上被被動組件材料料成本占總成成本比重極大大，所以近十十年來，國內內被動組件廠廠商技術的發(fā)發(fā)展較為辛苦苦，被動組件件廠商商必須須有能力掌握握上游原材料料才有機會在在激烈競爭中中能脫穎而出出。又由于被被動組件的產產品單價在電電路組裝的成成本比例不高高，產品供貨貨商經常需要要追隨著下游游的使用者供供貨，產業(yè)特特性如同筑筑水草而居，因此絕大大部份的被動動組件廠商都都和下游使用用者有著相當當密切的關系系，因此為了了永續(xù)維持其其足夠的生存存空間，被動動組件廠商往往上下游進行行垂直整合的的動作是

11、有其其必要性的。水平整合達成整整體服務的滿滿足被動組件的產業(yè)業(yè)特性除了上上述之外，由由于被動產品品價格低廉，廠廠商必須藉由由經濟規(guī)模的的提升，以及及整體的客戶戶服務，來滿滿足客戶的需需求，并達成成市場占有率率擴大的目標標。因此，為為了滿足客戶戶一次購足足(One Stop Shoppping)的需求，被被動組件廠商商必須要有同同時生產或供供應兩種或兩兩種以上產品品的能力，并并且朝向產品品多樣化的趨趨勢來努力。而而為了要能夠夠達到這樣的的效果，產業(yè)業(yè)間同業(yè)的水水平整合就成成了重要的經經營模式之一一，而要達到到水平整合的的目的，策略略聯(lián)盟、轉投投資其它子公公司，甚至是是直接購并產產業(yè)中提供不不同產

12、品的廠廠商，都可以以達到一次次購足、水平整合的目的。由于國內被動組組件產業(yè)的競競爭環(huán)境非常常激烈，各家家廠商為了維維持在產業(yè)中中的競爭力，廠廠商除了致力力于開發(fā)新型型態(tài)產品，或或是提高規(guī)模模經濟效果之之外，更必須須要具備有上上、下游自制制整合的能力力，唯有能夠夠垂直或水平平的整合，并并兼顧降低成成本與研發(fā)創(chuàng)創(chuàng)新，這樣才才能在競爭激激烈的被動組組件產業(yè)中脫脫穎而出。五、公司概況(一)、發(fā)展歷歷史簡介國巨公司創(chuàng)立于于1977年。主主力產品以各各類精密電阻阻器為主，包包含傳統(tǒng)碳膜膜、皮膜金屬屬、氧化皮膜膜、無導線、繞繞線電阻以及及運用于表面面粘著技術(SMT)的的厚膜芯片電電阻、薄膜芯芯片電阻、網網

13、絡電阻，以以及芯片排阻阻、芯片電容容(MLCCC)及芯片電電感(CHIIP Indductorr)等。在臺臺灣的被動組組件產業(yè)當中中，國巨公司司一向具有龍龍頭領導廠商商的地位，至至今已經成為為臺灣第一大大專業(yè)電阻器器制造廠商，擁擁有國內電阻阻器市場超過過七成以上的的占有率；至至于在全球的的被動組件市市場上，19999年國巨巨電阻器總生生產量已可達達到單月655億支的規(guī)模模，可望超越越日本大廠RROHM，排排名躍居世界界第一。而在1993年年，國巨以新新臺幣四億的的資本額于臺臺灣證券交易易所上市，為為臺灣第一家家上市的被動動組件企業(yè)，經經過六年時間間的發(fā)展，國國巨已成為一一家資本額1116億，擁

14、擁有全球產銷銷據(jù)點的國際際化企業(yè)。而而在產業(yè)當中中，國巨一向向以成本控制制和經營管理理見長，并曾曾經獲得一九九九五年美國國富比士雜雜志(Foorbes)評選為美美國境外世界界一百大最佳佳小企業(yè)，及及亞洲貨幣幣雜志(AAsiaMooney)評評選國巨為臺灣十大最最佳經營管理理企業(yè)。并購時程公 國巨公司總總部設于臺灣灣，生產基地地與營業(yè)據(jù)點點遍布亞洲、歐歐洲、與美洲洲。國巨自11994 年年至20000 年起，經經由投資或購購并亞洲及歐歐洲的被動組組件制造商，而而將產品拓展至芯片片電阻器、電電容器、與電電感器。茲將將歷年購并過過程表列如下下。年度并購目標持股比例業(yè)務內容綜效1994Singapoo

15、reASJJ100%芯片電阻器強化東南亞的布布局1995智寶集團持股超過220%電解電容器提供被動組件1995奇力新集團持股超過331.7%電感器提供被動組件1996德國及葡萄牙VVitrohhm100%經銷商，后更名名為Yageeo Eurrope進軍歐洲市場1998美國Stelller100%經銷商進軍美國市場國宏團國宏團關系企業(yè)業(yè)包括臺灣的的國巨股份有有限公司、大大陸(蘇州與東莞莞)的國巨電子子、Yageeo Eurrope、Vitroohm Poortuguuesa、Stelller、德記記洋行及其它它轉投資。在在1997年至至1999年國國巨曾進行”無關多角化化”策略，投資資一些和被

16、動動組件本業(yè)無無關的領域，使使公司的獲利利充滿不確定定性，導致投投資人擔心公公司管理高層層是否愿意繼繼續(xù)堅持本業(yè)業(yè)。不過近期期以來公司已已確立專注于于本業(yè)的走向向，并逐步將將與本業(yè)無關關的投資處份份出去，這個個轉變也得到到市場、法人人的肯定。本本組將國宏團團在被動組件件的生產基地地及轉投資企企業(yè)發(fā)展、目目前主要長期期業(yè)外投資現(xiàn)現(xiàn)況列表如下下：表 ：國宏團發(fā)發(fā)展現(xiàn)況生產基地/轉投資企業(yè)持股比例發(fā)展現(xiàn)況高雄一廠100%月產芯片電阻550億顆，20001年月產能能提升至755億顆高雄二廠100%月產(厚膜)芯芯片電阻255億顆，薄膜膜電阻4億顆，20001年薄膜電電阻再增為88億顆高雄三廠100%2

17、00年底MLLCC月產能能約15億顆，20001年產能增增加一倍達330億顆飛磁廠100%2000年底月月產芯片電感感10,0000頓，20011年產能提升升至13,0000頓飛元廠100%月產芯片電阻336億顆、MLCCC月產35億顆(其中85%為BME制程生生產線)，2001年芯芯片電阻及MMLCC分別別提升至500億顆大陸東莞廠100%主要從事芯片電電阻后段加工工，目前月產產傳統(tǒng)電阻及及芯片電阻各各約6億顆及20億顆，預預計20011年芯片電阻阻將導入全制制程生產，22001年芯芯片電阻月產產能約30億顆。大陸蘇州廠100%2000年底月月產能提升至至55億顆，已已取得50%內銷比例新加

18、坡廠(ASSJ)40%月產芯片電阻112億顆，年年底月產能提提升至15億顆德國及萄葡牙廠廠100%月產大尺寸重工工業(yè)及汽車工工業(yè)用水泥及及繞線電阻00.1億顆，為為歐洲重要行行銷通路據(jù)點點智寶32%生產鋁質電解電電容(月產15000萬顆)、塑料電容容奇力新34%積層陶瓷電感、磁磁珠寰邦科技44.7%主要生產邏輯IIC及晶圓測測試Stellerr/Pacoocom100%美國行銷通路商商美國通用半導體體(GS)策略聯(lián)盟全球二極管和晶晶體管等主動動組件重要供供貨商，在美美國市場占有有率超過500%。資料來源：國巨巨2000年年年報、國泰投投資部研究報報告（90/9/23）(二)、營運概概況客戶分析

19、就1999年區(qū)區(qū)域別資料客客戶觀之，國國巨的客戶有有將近三分之之二集中在大大中國地區(qū)，其其次則以歐洲洲為次之。來來自亞太及南南美洲的營收收比重則是相相對小的許多多。就1999年客客戶之類別而而言，則是以以信息相關之之客戶為最大大宗，通訊相相關型之客戶戶次之。剩余余之汽車與工工業(yè)、消費性性電子及代理理經銷業(yè)者亦亦是占相對的的少數(shù)。營收和獲利在1999年國國巨所生產的的產品仍以芯芯片電阻器為為主，營收比比重分別為電電阻器(555.84%)，積層電容容器(8.443%)，電電組機器設備備(12.885%)，電電組原料及半半成品(3.31%)，其其它(19.57%)。國國巨這幾年都都依賴不斷擴擴產，營

20、收因因此逐年成長長，市場占有有率也跟著提提高，而美日日大廠反而是是依賴不斷研研發(fā)新技術，提提高產品售價價。下圖為國國巨歷年來的的營收和獲利利成長狀況：然而國巨最令人人稱道的地方方在于成本控控制的能力，它它往往給與一一般人技術術不強，但擅擅長成本與效效率的改善的印象，由由于芯片電阻阻的生產技術術門檻不高，量量產能力為主主要的進入障障礙，規(guī)模經經濟成為了業(yè)業(yè)者降低成本本及提升競爭爭力的重要方方式，而優(yōu)秀秀的成本控制制與效率的提提升，使得國國巨可以在競競爭激烈的被被動組件產業(yè)業(yè)中，一直保保持著不錯的的毛利率和凈凈利率。下圖圖為國巨近年年來的營業(yè)毛毛利率和營業(yè)業(yè)利益率：技術能力就技術和研發(fā)的的能力來看

21、，國國巨和美日大大廠不同的地地方在于美日日大廠多專注注于技術研發(fā)發(fā)，但國巨則則依賴收購來來獲得新的技技術。而隨著著電子產品走走向輕薄短小小及3G時代來臨臨，被動組件件需朝向低耗耗電量發(fā)展，因因此未來國際際大廠如何加加強技術越顯顯得重要。另另一方面，為為減輕貴金屬屬沉重的材料料成本負擔，卑卑金屬(BMME)制程也也是目前技術術發(fā)展的重大大課題。而我們可以藉由由下圖比較國國巨和日本大大廠Muraata研發(fā)費費用占營收比比例，看出兩兩家公司在研研發(fā)成本上投投入的程度，Murata對技術的研發(fā)十分積極，每年提撥研發(fā)費用約占營收比例均占6%上下，國巨則大約為3%，且主要著重于制程的改善，這是因為不同于M

22、urata自行研發(fā)，國巨都是依賴購并取得技術，并借著擴產、資金和其它被動組件廠競爭，因此就技術能力而言，國巨和其它國際大廠相較之下顯得較為薄弱。產品線國巨的產品線主主要集中于芯芯片電阻上，在在電容和電感感的產品線上上相對顯得不不足，以目前前被動組件產產業(yè)朝向一一次購足發(fā)發(fā)展來看，國國巨在這方面面顯然無法如如其它國際大大廠競爭，因因此在未來的的產品線發(fā)展展上，提供客客戶完整的服服務應是可以以努力的方向向。財務狀況就目前的財務狀狀況來看，國國巨的資本結結構相當健全全，負債比率率低、自有資資本率高使得得國巨曾被譽譽為是上市公公司當中體質質最好的公司司之一。但從從另一方面來來看，國巨這這么好的資本本結

23、構來自于于多次增資的的結果，透過過增資使得國國巨股本不斷斷膨脹，再加加上過度盲目目投資的結果果，使得資產產報酬率和股股東報酬率都都大不如前，并并且招致了業(yè)業(yè)外投資過多多、財務不夠夠透明的批評評。 (三)、并購購案背景國巨發(fā)展面臨瓶瓶頸國巨產品線不足足，如前所說說，被動組件件產業(yè)朝向一次購足的發(fā)展，而而以國巨目前前的產品線來來看，國巨的的產品線極需需擴充。再加上國巨研發(fā)發(fā)能力不佳，而而隨著電子產產品走向輕薄薄短小3G時代的來來臨，被動組組件需朝向低低耗電量發(fā)展展，因此未來來加強技術顯顯得重要，在在這種情況下下，以購并來來取技術不失失為辦法之一一。飛利浦為強化競競爭力，降低低非核心部門門 Rooy

24、al PPhilipps，全球第第8大電子業(yè)的的飛利浦，每每年以24億顆飛利利浦燈泡照亮亮全球的夜晚晚，點燃300 %世界辦辦公室的工作作熱情。 訓練練有素的龐大大組織、慢工工出細活的商商品化進度（發(fā)發(fā)明刮胡刀頭頭、CD等無數(shù)電電子產品），曾曾是二次大戰(zhàn)戰(zhàn)后飛利浦揚揚名世界的要要素，但到了了速度與成本本競賽的數(shù)字字時代，昔日日利器卻陸續(xù)續(xù)成為致命傷傷。在消費性性電子產品上上，飛利浦受受到日本的重重擊，在計算算機領域中則則受到美國與與臺灣電子業(yè)業(yè)的圍攻，繼繼1990年出出現(xiàn)瀕臨破產產邊緣的222億美元虧損損后，19992與1996年都都分別出現(xiàn)赤赤字（19996年飛利浦浦甚至不得不不出售轉投資資

25、的臺積電股股票，來美化化難堪的帳面面數(shù)字）。在1996年，董董事會痛下決決心，邀來在在荷蘭食品巨巨人李（Saara Leee）執(zhí)行瘦瘦身有功的布布恩斯塔（CCor Booonstrra），出任任110年來第第一位非飛飛利浦人的的執(zhí)行長，目目標就是改造造飛利浦成為為輕快敏捷的的新企業(yè)，重重新回到世界界拳擊場。布恩斯塔上任后后，確定燈具具（Lighhting）、消消費性電子、半半導體3大核心事業(yè)業(yè)（coree busiiness）后后，立即展開開拍賣行動動（divvest），出出售非核心事事業(yè)體，在飛利浦國巨購并并案之前，飛飛利浦已分別別賣掉葛蘭蒂蒂家電（Grrundigg）、寶麗金金唱片（Poo

26、lygraam）等60幾家事業(yè)業(yè)體。 由于被動組件在在飛利浦全球球業(yè)務中所占占的比例極小小，大約不到到1 %，不屬屬于飛利浦之之核心業(yè)務，因因此19966年從臺灣飛飛利浦總裁一一職升任全球球電子組件部部總裁、荷蘭蘭總公司副總總裁的羅益強強決定在市場場景氣大好時時，以極好的的價格將之出出售。因此便便透過投資銀銀行進行投標標作業(yè)。已知知當時亦有國國內廠商華新新科技及國外外大廠參與投投標。六、購并效益分分析 到底購并并飛利浦是否否是正確的呢呢？尤其以購購并當時國巨巨130億元股股本的規(guī)模來來看，購并成成本高達6.5億歐元（在在2000年7月的購并時時點折合匯率率為180億元臺臺幣），這個個動作在財務

27、務上的風險很很大，需要籌籌資并將影響響財務狀況。然然而，本組認認為在策略上上這是相當正正確的。檢視視過去歷史，國國巨公司自990年代中期期后便透過內內部的擴張、策策略聯(lián)盟和購購并等方式來來提高產業(yè)內內的水平整合合程度，藉由由國巨強大的的成本、制程程管理能力，改改善國內外管管理不善、但但有技術、通通路優(yōu)勢的被被動組件廠商商之經營，日日后都有顯著著良好的經營營績效。而國國巨也因此在在幾乎每年都都有購并動作作。在20000年中更在在被動組件產產業(yè)高峰時以以6.5億歐元元收購飛利浦浦廠被動組件件部門一案對對國巨最大的的改變，便是是從區(qū)域型制制造商一躍成成為全球性大大廠，不但營營收有立即貢貢獻，且在產產

28、品別、銷售售地區(qū)別、應應用的領域別別都更平均分分配，將可減減少產業(yè)風險險，改善其經經營體質。以以下將詳細說說明。1.大幅增加芯芯片電阻及芯芯片電容市場場規(guī)模，達到到產能擴充的的生產效應并購飛利浦被動動組件陶瓷組組件及磁性組組件部門后，國國巨在快速取取得飛利浦芯芯片電阻約440億顆月月、MLCCC及磁性材料料約1萬噸月產產能挹注下，營營運規(guī)?？赏蠓鶖U展。依依照購并前的的各自產能，2000年芯片電阻月產能在購并后可增至185億顆，較1999年增加108%，當時業(yè)界亦估計2001年芯片電阻產能可提高至月產能295億顆，成長59%，全球市場占有率約30%穩(wěn)居全球排名第一寶座。并購飛利浦廠后亦取得國

29、巨相對較弱的磁性材料和MLCC生產線，預計2000年底MLCC月產能可達50億顆，產能大幅提升15.6倍，預計2001年MLCC月產能可再增加至80億顆成長60%，約占全球14%市場，全球排名第三名；至于芯片電感更可躍升至全球排名第二，且預計2001年芯片電感產能約計1500噸，產能增幅約29.3?？傊?，在飛利浦被動組件產能挹注下，新國巨將名列全球前三大被動組件廠，生產線涵蓋電阻、電容和電感三大領域。并且，擴充的產能可配合國巨原有的核心競爭力-“成本控制能力”，達到更進一步的規(guī)模經濟效益。表：國巨合并前前后的市場占占有率（并附附上20011年最新預估估數(shù)據(jù)）1999年2000年2001年(FF

30、)國巨飛利浦國巨飛利浦新國巨排名市占率排名市占率排名市占率排名市占率排名市占率芯片電阻47%512%117%513%130%MLCC56%92%57%314%磁性材料27%93%27%220%資料來源：國巨巨提供2.符合產業(yè)的的”一次購足、全全球運籌”趨勢 被動組組件產業(yè)在交交易上的一個個趨勢便是采采購數(shù)量龐大大，產品種類類繁多且產品品單價低。對對客戶而言，是是否能提供完完整的產品線線、簡化的采采購流程和全全球性的配銷銷通路都是采采購時所需考考量的因素，尤尤其在廠商競競相壓低成本本及打價格戰(zhàn)戰(zhàn)之際，若能能以”一次購足、全全球運籌”的利益來滿滿足客戶，將將可獲得較高高的毛利并與與競爭對手隔隔開來

31、，產生生差異化的利利基。我們認認為國巨的策策略相當符合合這個趨勢，這這可由產品線線的多樣化及及銷售通路的的擴充來解釋釋。三大被動組件產產品線更趨完完整以產品線而言，購購并飛利浦后后使得產品線線擴及積層陶陶磁電容(MMLCC)以以及電感器上上游的磁性材材料，使得國國巨現(xiàn)有的產產品線更趨完完整，產品包包括各類精密密電阻，包含含傳統(tǒng)碳膜、皮皮膜金屬、氧氧化皮膜、無無導線、繞線線電阻以及運運用于表面粘粘著技術（SSMT）的厚厚膜芯片電阻阻、薄膜芯片片電阻、網絡絡電阻，以及及芯片排阻、MLCC及芯片電感（CHIP Inductor）等，本組將三大產品線的比重之改變繪于下圖。由于新國巨擁有有飛利浦廠在在芯

32、片電阻和和積層陶瓷電電容等高階產產品的生產技技術，使得高高毛利產品所所占比例增加加，雖然在面面臨去年第四四季以來的價價格下滑，但但是產品結構構在購并后的的效益仍是相相當明顯，詳詳見表 。-財務個案研討16/40表：產品結構與與毛利分析1999年2000年2001年(FF)毛利率毛利率毛利率高毛利產品厚膜芯片電阻54%35%54%40%43%30%薄膜芯片電阻1%45%6%55%5%50%積層陶瓷電容(MLCC)3%22%16%31%29%22%合計58%35%76%39%77%28%低毛利產品傳統(tǒng)電袓11%20%5%15%5%14%其它被動組件8%15%4%15%2%11%主動組件8%12%5

33、%12%5%11%原料及機器設備備13%15%9%15%10%12%網絡電阻2%20%1%15%1%11%合計42%16%24%15%23%12%總計100%26.7%100%32.9%100%24.6%強化全球制造、通通路布局在1990年代代中期，國巨巨早已開始架架構全球業(yè)務務布局，首先先是19944年投資新加加坡的ASJJ、1996年并并購德國Viitrohmm公司、19999年并購美美國通路商SStelleer及2000年3月并與美國國通用半導體體公司(GSS)進行策略略聯(lián)盟，20000年7月并購飛利利浦被動組件件部門，取得得飛利浦在歐歐洲、日本、高高雄三個廠及及十個發(fā)貨倉倉庫，一連串串

34、海內外并購購案及策略聯(lián)聯(lián)盟動作，讓讓國巨成功在在亞洲、歐洲洲及美洲建立立起完整制造造及行銷通路路管道，目前前國巨在全球球有六個生產產基地和七國國運籌支持中中心(LSCC)，將轉型型成為全球性性被動組件廠廠。在2000年未未并購飛利浦浦廠前，銷售售市場主要以以亞洲為主，其其次為歐洲和和北美地區(qū)，但但在并購后，預預期在取得飛飛利浦全球行行銷據(jù)點、發(fā)發(fā)貨倉庫及原原有長期合約約客戶下，將將使國巨在歐歐洲及北美市市場布局更加加完善，可預預見亞洲以外外地區(qū)銷售比比重將可進一一步提高，并并進一步預估估2001年美美洲及歐洲營營收比重分別別15%及40%，較合并前分分別增加7%和17%，而亞亞洲地區(qū)比重重相對

35、下降至至43%。表 ：產品市場場結構分析地區(qū)1999年2000H1(并購前)2000H2(并購后)2001年(FF)亞洲地區(qū)67%68%58%43%歐洲地區(qū)19%23%40%40%北美地區(qū)12%8%10%15%其它地區(qū)2%1%2%2%資料來源：國巨巨提供“全球運籌、一一次購足” 創(chuàng)造差異異化利基、營營收有加乘效效果我們由以上的數(shù)數(shù)據(jù)及分析，了了解國巨在并并購飛利浦后后除了取得關關鍵生產技術術外，更取得得飛元廠MLLCC、芯片片電阻及飛磁磁廠芯片電感感和磁性材料料的產品線，使使得三大被動動組件皆能補補齊，再加上上之前水平整整合的轉投資資企業(yè)企業(yè)：智寶(鋁質及塑料料電容器)及奇力新(電感)等轉投資

36、企企業(yè)來擴充其其它被動組件件生產線，便便于滿足客戶戶一次購足的的需求，以后后在跟國際客客戶洽談訂單單時，也能附附帶提供客戶戶對其他產品品的需求，如如此對公司整整體營收之提提升有加乘效效果。而且新新國巨取得飛飛利浦全球行行銷據(jù)點，使使得海外制造造、通路據(jù)點點的更均勻分分布，將可提提供國際信息息、通訊等大大廠的全球運運籌的服務，這這是其它削價價競爭對手所所無法企及的的。3.技術層次和和研發(fā)能力的的提升 過去國國巨在技術上上著重的是制制程上的改良良及管銷費用用的控制，研研發(fā)上相對不不強，在購并并之后取得飛飛利浦技術研研發(fā)團隊、全全自動化制程程控制與生產產專利權，使使國巨，使得得國巨在技術術層次上提升

37、升35年。就就MLCC生產產技術上，MMLCC生產產技術一下子子提升到955%的BME制程，免免除了設備投投入的建置與與技術發(fā)展的的時程，也減減少了鈀金價價格波動的影影響。產品線線上帶來了MMLCC和通通訊用芯片電電阻，讓國巨巨產品線更趨趨完整，使得得下游客戶由由主機板廠商商拓展至通訊訊大廠和EMMS，減輕單單一產業(yè)的沖沖擊。就整體體產量而言，國國巨的投資價價值可與國際際大廠如Viishay、Rohm、AVX、Muratta比較，而而不再是國內內廠商。4.品牌形象提提升 在過去去國巨的品牌牌形象相對于于其它美、日日的廠商并不不突出，主要要是以低廉的的成本及高良良率的印象取取勝。而綜觀觀歐、日的

38、被被動組件市場場，下游客戶戶較重視被動動組件廠的品品牌，認為品品牌代表良率率及長期客戶戶服務的保證證，因此，購購并飛利浦部部門不但有實實質上技術能能力的提升，也也能藉助飛利利浦的品牌領領導地位將國國巨的各種產產品行銷歐、日日。美國市場場主要是掌握握在通路商和和下游客戶之之合作關系，客客戶相對歐、日日較不講究品品牌，此已由由國巨19999年購買美美國通路商SStelleer開始了布布局。七、評價過程 在這這個部分，本本組將要嘗試試去站在國巨巨內部評估人人員之角度，去去評估此一投投資案之價值值。由于在取取得有關飛利利浦之被動組組件部門之細細部財務數(shù)據(jù)據(jù)上有相當程程度的困難，因因此，在評價價時所采用

39、的的方式并非利利用傳統(tǒng)的模模式去估計飛飛元和飛磁未未來可能發(fā)生生之現(xiàn)金流量量，再予以折折現(xiàn)求得購并并?；谛畔⑷〉弥畣栴}，本組組嘗試著去計計算國巨在并并購飛利浦部部門后之新公公司總價值，再再據(jù)以扣除國國巨在購并前前之公司價值值，以求出飛飛利浦部門之之購并價。茲茲將計算過程程說明如下 :總計算年數(shù) : 自2000年5月開始，向向下做 100年期之估計計，直至20010年止。階段數(shù) :利用用DCF MModel去去計算并購后后之價值。分分3階段分析。第第一和第二階階段分別為55年，第三階階段則是據(jù)以以計算終值。現(xiàn)金流量預估 :Sales : 第一階段段之Salees 采用Golddman SSa

40、chs 所預估之電電容及電阻之之未來產業(yè)之之產值，再乘乘上其所預估估國巨于購并并后之市占率率，得出國巨巨在購并后第第一階段可能能之Salees。(Golddman SSachs 之預估數(shù)據(jù)據(jù)乃以美金計計價。在此假假設換算之匯匯率為美金兌兌臺幣 1: 33 )。第二和第第三階段之SSales 則是分別以以5%和3%之成長率率成長。第三三階段假設成成長率和總體體經濟成長率率相同。第二二階段之成長長率則是界于于第一和第三三階段之間。Gross MMarginn : 第一一階段之數(shù)據(jù)據(jù)仍是根據(jù)GGoldmaan Sacchs之預估估值而來，第第二、三階段段之Grosss Marrgin 分分別假設為3

41、32 %、30 %。Expensee Ratee : 第一一階段之數(shù)據(jù)據(jù)為Golddman SSachs 之預估值144 %。又根根據(jù)國巨之財財務數(shù)據(jù)可知知，國巨過去去之成本控制制相當良好，平平均而言均在在14 %上下下做微幅變動動。故仍將第第二、第三階階段之Exppense Rate設設為14 %。Tax Ratte : 三三階段分別假假設為 5 %、15 %、20 %。第第一階段之假假設乃因考慮慮高科技產業(yè)業(yè)投資抵減的的問題。第三三階段則假設設回到正常之之稅率，第二二階段則是假假設位于第一一和第三階段段中間，我們們取平均值代代入計算。WACC : 計算結果為為 15.997 %，茲茲將計算

42、過程程列示如下。Rd : 由TTEJ取得之之數(shù)據(jù)，為 2000年年6月之有息負負債利率。Re : Rf : 20000年3月之15年期央債債次級市場殖殖利率。Rm : 過去去20年臺灣股股市年報酬之之幾何平均。Beta : 利用同業(yè)之之Beta 去做加權平平均。權重之之來源為產品品營收之比重重，分別為電電阻0.7，電容容0.3。電阻阻的部分采取取同業(yè)旺銓和和大毅之Beeta平均，電電容的部分則則是利用禾申申堂和華新科科之Betaa值做計算。在在此未考慮電電感同業(yè)的原原因為在購并并當時，尚未未有任何以電電感為主要產產品的上市、柜柜公司。D / V : 假設最佳佳資本結構為為負債比率 0.3 ，此

43、此乃根據(jù)國泰泰產業(yè)研究員員之意見，一一般而言，被被動組件產業(yè)業(yè)的負債比率率在30以下為為安全水位。透過此法所計算算出之價值為為新國巨之整整體公司價值值。在做扣除除的動作時，必必須扣除掉的的不是原本公公司的股東價價值總額，而而是原本公司司的總價值。所所求得之差額額，則可視為為此一投資案案可付價格之之最上限。一一旦投資所付付出之價格高高于上述方法法所計算出之之價格時，將將使得投資計計畫之NPVV值為負。原本公司的股東東價值總額我我們以4800億之總市值值為其估計值值，加上帳面面負債價值，可可求得原本公公司的總價值值為509億，與與下表折現(xiàn)而而得的新國巨巨總價值相減減，可知此一一投資之成本本上限為1

44、994億元，與與購并時點應應附的1800億元成本相相比略高，故故購并價格應應尚屬合理。八、事后驗證在之前的一連串串策略效益及及應付購并價價格分析之后后，接下來我我們將針對國國巨購并被動動組件部門時時點及之后的的實際狀況，進進行分析和討討論。成交金額及資金金來源國巨在經過評估估之后，決定定以6.5億歐元元（約合新臺臺幣180億元）來來收購飛利浦浦的被動組件件部門，這個個成交金額已已經創(chuàng)下了歷歷年來國內上上市公司國際際收購案的紀紀錄，也使得得國巨在臺灣灣被動組件產產業(yè)的領導地地位更加地穩(wěn)穩(wěn)固。但在此此同時，出現(xiàn)現(xiàn)了許多質疑疑國巨是否有有能力可以付付出如此龐大大的金額，以以下是國巨在在此一購并案案的

45、資金來源源：(1)處分業(yè)外外轉投資事業(yè)業(yè)近年來國巨最為為人詬病的便便是業(yè)外轉投投資過多，有有讓人不務正正業(yè)之感，但但不可否認的的是，這些轉轉投資大多為為國巨帶來了了極高的轉投投資收益，此此際為了支付付新臺幣1881億元的龐龐大金額，處處分轉投資事事業(yè)將是重要要的資金來源源，如此不但但可支應資金金需求，亦可可化解外界對對于國巨轉投投資過多的不不良印象。(2)銀行團聯(lián)聯(lián)貸及發(fā)行海海外可轉換公公司債（ECCB）除了處分轉投資資事業(yè)外，國國巨也將透過過花旗與富邦邦銀行的聯(lián)貸貸，獲得高達達3.5億美元元和新臺幣331億的融資資（合計約44.5億美元元），滿足國國巨收購飛利利浦全球被動動組件廠的資資金需求

46、。由由于國巨這項項并購案原本本是由美商大大通銀行居中中牽線，同時時也將提供企企業(yè)并購財務務顧問和融資資全套服務，但但花旗和富邦邦則提供了國國巨更節(jié)省成成本的購并融融資方案，由由所羅門美邦邦證券和花旗旗銀行、結合合富邦證券和和富邦銀行，提提供國巨約44.5億美元元融資，其中中2.5億美元元是從直接資資本市場取得得資金，赴海海外發(fā)行可轉轉換公司債，將將有助于降低低融資的資金金成本。(3)發(fā)行全球球存托憑證（GDR）除了以上的資金金來源外，國國巨也將申請請在2億股的額度度內，發(fā)行海海外存托憑證證（GDR）。這這筆資金將用用來償還因并并購飛利浦全全球被動組件件事業(yè)的銀行行聯(lián)貸款項及及相關支出。股票市場

47、反應接下來我們所要要研究的，是是國巨在宣布布購并案前后后，股票市場場的反應究竟竟為何。在此此我們以事件件研究法的概概念（Eveent Sttudy），并并利用Shaarp的市場場模型（Maarket Modell）來計算購購并案前后股股價的累積異異常報酬（CCumulaated AAbnormmal Reeturnss；CARs），下下圖即為國巨巨購并案前后后各15天的累積積異常報酬：由圖中可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)到，在宣告告合并日前一一日（Dayy -1）之之前累積異常常報酬都呈現(xiàn)現(xiàn)負值，但由由宣告日前一一日開始，累累積異常報酬酬變?yōu)檎?，且且在宣告后第第三日（Daay 3）達達到最高，而而宣告日當天天則

48、為次高，而而累積異常報報酬一直到宣宣告日后8天（Day 8）才轉為為負值，可見見本購并案在在當時受到市市場肯定。機構法人反應在國巨購并飛利利浦被動組件件廠之前，機機構法人對于于國巨大量轉轉投資于非核核心事業(yè)的作作法并不認同同，認為如此此將使國巨變變成一個龐大大的控股公公司，并且且可能會降低低公司財務的的透明度，因因此外資曾一一度將國巨的的持股降至零零，便是對于于國巨未專注注于本業(yè)的質質疑。但在國巨宣布收收購飛利浦被被動組件廠后后，將使得國國巨的產業(yè)地地位大幅度的的提升，成為為全球被動組組件產業(yè)的領領導廠商之一一，尤其是為為支付龐大的的購買金額，國國巨必須處分分掉相當多的的轉投資事業(yè)業(yè)，不但降低

49、低了外界對于于轉投資的質質疑，更一舉舉宣示了專注注于本業(yè)發(fā)展展的決心，這這樣的行動使使得法人對于于國巨的持股股不斷上升，其其中外資的持持股比例更超超過了三成以以上，顯示國國巨的轉型以以普遍獲得機機構法人的認認同。下圖即為國巨宣宣布購并飛利利浦被動組件件廠后，外資資在國巨持股股比率的變化化，可以很清清楚的發(fā)現(xiàn)到到，在購并效效益慢慢顯現(xiàn)現(xiàn)，專注本業(yè)業(yè)的策略改變變普遍獲得法法人認同的情情況下，外資資在國巨的持持股比率也由由原本不到110%上升到到35%左右。購并成效國巨購并飛利浦浦被動組件廠廠后最大的效效益便是在于于產業(yè)競爭力力上，購并案案不僅使得國國巨在芯片電電阻領域持續(xù)續(xù)保持領先，原原本介入較少

50、少的電容及電電感領域也因因為購并而大大幅提升產業(yè)業(yè)地位，使得得國巨在被動動組件三大領領域上都占有有一席之地，真真正成為了國國際級的被動動組件大廠。下下表為國巨購購并后的產業(yè)業(yè)地位：產品芯片電阻電感陶瓷電容市占率22%12%7%排名124主要競爭對手RohmMatsushhitaTDKMurataKyoceraa資料來源：元大大京華證券財務狀況在國巨進行飛利利浦被動組件件廠的購并案案之前，國巨巨最為人稱道道的便是其傲傲人的財務結結構，由于國國巨在前幾年年辦理了相當當多次的現(xiàn)金金增資，使得得其自有資本本比率相當高高，甚至被譽譽為是上市電電子業(yè)財務結結構最佳的公公司之一。但但在進行購并并案后，高額額

51、的資金壓力力使國巨不得得不進行舉債債的動作，使使得國巨的財財務結構因此此而受到了不不小的影響。我我們可以由下下圖看出，在在國巨尚未進進行購并案的的89年第一季季，財務狀況況仍維持著相相當好的比率率，但在購并并案后，流動動比率和速動動比率都因此此快速下滑，負負債比率也呈呈現(xiàn)大幅上揚揚的趨勢，流流動比率20000年第三三季后甚至掉掉至100以下下。除此之外外，衡量國巨巨獲利是否可可支付增加債債息的利息保保障倍數(shù)，同同樣地逐季下下滑，也是相相對同業(yè)為低低，顯示了國國巨的財務結結構因購并案案而有惡化的的趨勢。國巨購併國巨購併飛元、飛磁與國際大廠相比比國巨財務務體質相對較較差 我們承上面的的分析，進一一

52、步和國際對對手比較。國國巨因為購并并飛利浦被動動組件部門后后，大量舉債債，不但負債債比率提高，流流動比、速動動比也隨之降降低，資產流流動性及償債債能力遠不如如從前。 目前不論是芯芯片電阻或是是MLCC都處處于供過于求求的情況，價價格逐季下滑滑，再加上信信息市場尚未未有殺手級應應用（killler aappliccationn）出現(xiàn)，下下游應用端PPC、手機都都還在清庫存存，上游零組組件也紛紛減減產因應，在在這樣險峻的的環(huán)境下，健健全的財務結結構是支撐廠廠商度過這段段景氣低迷期期重要的護身身符。 以負債比來看看，相對于MMurataa、Vishaay逐年下降降，國巨逐年年上升，不過過若以2000

53、0年底負債債比率來看，Vishay最高，為34.12，國巨次之，為25.50，Murata最低，為20.6。不過國巨因為7月已順利發(fā)行GDR，籌措到新臺幣47.7億元，預計半年報的財務結構將可較之前改善。 但若以流動比比來看，因為為近幾年國巨巨業(yè)外轉投資資增加，不但但流動比逐年年下降，20000年更是是在1倍以下僅有有59.399，Muraata和Vishaay則是較平平穩(wěn)，Murrata近年年都維持4、5倍之間，20001年3月達433，Vishhay則是維維持3倍上下，20000年底達達353.112，20011年第二季甚甚至高達4779.21。 再以速動比來來看，國巨仍仍是最差的，同同樣

54、地亦是呈呈現(xiàn)逐年下降降，20000年底是40.34，20011年第一季更更降至33.29。反反之，Visshay則是是呈現(xiàn)逐年上上升， 而Muratta的速動比比是三家中最最穩(wěn)定的。因此，從償債債能力來看，國國巨相對于國國際對手居于于弱勢，在目目前被動組件件產業(yè)仍屬于于供過于求的的環(huán)境下，足足夠的資金是是度過這次不不景氣的保護護傘。以國巨巨之前不斷擴擴產、購并都都是依賴資金金優(yōu)勢，但現(xiàn)現(xiàn)今這樣的優(yōu)優(yōu)勢已較之前前減弱許多，因因此財務結構構是國巨未來來進行成長策策略時需要注注意的?？偫▉碚f，對對國巨而言，購購并飛利浦被被動組件部門門的確使國巨巨的財務負擔擔增加，加上上被動組件價價格跌勢仍未未止穩(wěn)，

55、但國國巨因為并購購飛利浦被動動組件部門之之后，不僅技技術層次提升升，產品線也也不局限于芯芯片電阻，以以往利用價格格戰(zhàn)的布局也也不再出現(xiàn)，轉轉而拓展客戶戶群如EMSS大廠，著重重于Totaal Sollutionn，有助于在在景氣回升時時提高獲利能能力，只是以以目前被動組組件處于激烈烈競爭的階段段，國巨逐漸漸惡化的財務務結構是國巨巨應努力改善善的。檢視歷年購并策策略對股東價價值之創(chuàng)造 回回顧國巨于11995年以以來采用購并并及策略聯(lián)盟盟的方式來擴擴產被動組件件產業(yè)的布局局，實際上對對股東產生的的效益有多少少？本組引據(jù)據(jù)臺灣經濟新新報數(shù)據(jù)庫的的調整后股價價概算此營運運策略的報酬酬率，該調整整后股價系將將因股票股利利、股票分割割和增減資等等事件所造成成的假性波動動消除(注)。假設在19995年初買買進國巨的股股票投資人持持有股票迄今今，并參與所所有在19995年到20011年間的股票票(現(xiàn)金)股利、現(xiàn)金金增資，則其其累積報酬率率及幾何平均均年報酬率分分別為：1667.91%及17.855%，而相較較于同時期