銀行業(yè)永續(xù)債專題研究報告：銀行永續(xù)債的內(nèi)涵

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 銀行永續(xù)債條款1 HYPERLINK l _bookmark1 海外銀行永續(xù)債：具備永續(xù)特征的一級資本債券1 HYPERLINK l _bookmark4 國內(nèi)非金融企業(yè)永續(xù)債：“真假”永續(xù)之辨3 HYPERLINK l _bookmark7 國內(nèi)銀行永續(xù)債：與優(yōu)先股的兼容模式探索4 HYPERLINK l _bookmark10 誰是銀行永續(xù)債全球市場的參與方？5 HYPERLINK l _bookmark11 發(fā)行方：存續(xù)規(guī)模逾1400億美元，歐洲銀行為主要發(fā)行主體5 HYPERLINK l _bookmark14 投資方：長期限機構(gòu)投資

2、者為主，資產(chǎn)管理機構(gòu)作用突出6 HYPERLINK l _bookmark16 國內(nèi)銀行永續(xù)債市場將如何發(fā)展？6 HYPERLINK l _bookmark17 定價是關(guān)鍵：較高的相對利差水平對長線資金具備吸引力7 HYPERLINK l _bookmark19 投資者結(jié)構(gòu)：次級債和優(yōu)先股為參考，險資與非銀資管為短期認購主力7 HYPERLINK l _bookmark24 發(fā)行空間：匡算其他一級資本工具潛在需求在5000億-7000億左右9 HYPERLINK l _bookmark25 永續(xù)債對銀行及債市影響幾何？9 HYPERLINK l _bookmark26 永續(xù)債的引入將有效填補國

3、內(nèi)銀行其他一級資本缺口9 HYPERLINK l _bookmark30 供需雙向影響相平衡，對債市影響偏中性10 HYPERLINK l _bookmark31 永續(xù)債+CBS工具創(chuàng)設(shè)，改善市場流動性和央行擴表基礎(chǔ)10 HYPERLINK l _bookmark32 風險因素 HYPERLINK l _bookmark33 投資建議插圖目錄 HYPERLINK l _bookmark5 圖1：國內(nèi)永續(xù)債發(fā)行規(guī)模快速增長3 HYPERLINK l _bookmark12 圖2：全球銀行業(yè)永續(xù)債規(guī)模變化6 HYPERLINK l _bookmark13 圖3：永續(xù)債發(fā)行銀行國別結(jié)構(gòu)6 HYPER

4、LINK l _bookmark20 圖4：商業(yè)銀行次級債投資者結(jié)構(gòu)8 HYPERLINK l _bookmark21 圖5：商業(yè)銀行二級資本債投資者結(jié)構(gòu)8 HYPERLINK l _bookmark22 圖6：建行境內(nèi)優(yōu)先股投資者結(jié)構(gòu)9 HYPERLINK l _bookmark23 圖7：招行境內(nèi)優(yōu)先股投資者結(jié)構(gòu)9 HYPERLINK l _bookmark27 圖8：國內(nèi)外銀行資本構(gòu)成比較10 HYPERLINK l _bookmark28 圖9：全球主要大型商業(yè)銀行其他一級資本構(gòu)成10 HYPERLINK l _bookmark29 圖10：全球主要大型商業(yè)銀行資本充足率比較10表格目

5、錄 HYPERLINK l _bookmark2 表巴塞爾協(xié)議III關(guān)于合格其他一級資本工具的標準 1 HYPERLINK l _bookmark3 表2：海外商業(yè)銀行一級資本債券發(fā)行案例2 HYPERLINK l _bookmark6 表3：中國鐵建2016年可續(xù)期公司債券主要條款3 HYPERLINK l _bookmark8 表4：中國銀行2019年無固定期限資本債券主要條款4 HYPERLINK l _bookmark9 表5：國內(nèi)商業(yè)銀行永續(xù)債主要特點5 HYPERLINK l _bookmark15 表6：海外銀行永續(xù)債前十大投資機構(gòu)6 HYPERLINK l _bookmark1

6、8 表7：國內(nèi)大型銀行及招行資本工具最新期次發(fā)行定價情況71 25 本債券的成熟經(jīng)驗，推演國內(nèi)銀行業(yè)永續(xù)債的發(fā)展可能。 銀行永續(xù)債條款 ABC與海外銀行相 （符合巴塞爾協(xié)議 對一級資本工具的要求，區(qū)別在于明確優(yōu)先股與永續(xù)債的同順（監(jiān)管認可，更具“真永續(xù)”特征。海外銀行永續(xù)債：具備永續(xù)特征的一級資本債券III年國內(nèi)首支非金融企業(yè)永續(xù)債（13 武漢地鐵可續(xù)期債）企業(yè)永續(xù)債券我們以下將通過對比來解析三類不同主體永續(xù)債的異同。III對其他一級資本工具的期限要求III要求其他一級資本（優(yōu)先股以及一級資本債券III海外銀行發(fā)行的合格一級資本債券工具（無固定期限基本就等同于海外銀行永續(xù)債的范疇。表I5（）分

7、紅/取消分紅/分紅/；（2）資料來源：巴塞爾協(xié)議 III，中信證券研究部“損失吸收能力”持續(xù)經(jīng)營條件下可隨時用來彌補經(jīng)營損失；清算過程中可為高級債權(quán)人III心條款都是基于“損失吸收能力”展開，具體包括：損失吸收條款無利率跳升機制：即不能設(shè)置票息上調(diào)機制來激勵發(fā)行人行使贖回權(quán)；無回售權(quán)：投資者無回售權(quán)；派息非強制非累積清償順序：優(yōu)先于普通股、次于其他債券及二級資本工具。表 2：海外商業(yè)銀行一級資本債券發(fā)行案例荷蘭合作銀行減記型麥格里銀行可轉(zhuǎn)換資本債券大華銀行其他一級資本債券非累積資本債券匯豐銀行永久后償或有可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行2011年1月26日2012年3月21日2013年11月19日2018年3月

8、23日時間發(fā)行20億美元2.5億美元5億新加坡元18億美元規(guī)模前 5.5 年票面利率為票面之每5年將利率重置為國國基準率+749bps付息510.25%后每5年將利率重置為5+910bps6 6 +292bps3 23 +360.6bps每半年次每半年次每半年次每半年次頻率發(fā)行人可在任何利率重置日，贖回發(fā)行人在發(fā)后第5.5條款年末行贖回權(quán)轉(zhuǎn)股觸發(fā)無強制股條條件核心一級資本充足率低于8%或發(fā)行人認為其核心一減記級資本比例將于近期降至觸發(fā)8%條件減記，減記數(shù)額依據(jù)核心一級資本比率缺口計算發(fā)行人可在發(fā)行后的第 5 年末行使贖回權(quán)50%45 轉(zhuǎn)股無強制減記條款發(fā)行人可在發(fā)行后第6年末及每無強制轉(zhuǎn)股條款

9、核心一級資本充足率低于5.125%，或監(jiān)管確認如無公開注資發(fā)行人將無法繼續(xù)經(jīng)營時， 將取消尚未支付的利息，若不足以吸收損失，則對本金進行永久性部分或全額減記或發(fā)生稅收變化，或不符合3.7881資料來源：公司公告，中信證券研究部國內(nèi)非金融企業(yè)永續(xù)債發(fā)行總額已超萬億2014 年，之后經(jīng)歷了快速發(fā)展。截至目前，國內(nèi)永續(xù)債發(fā)行總額達到 17045.54 億元。2018 年發(fā)行永續(xù)債5824.46 51.70%，發(fā)行行業(yè)以工業(yè)、公用事業(yè)和材料行業(yè)為主。圖 1：國內(nèi)永續(xù)債發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L70006000500040003000200010000工業(yè)公用事業(yè)材料能源金融房地產(chǎn)其他（億元）（億元）201420

10、15201620172018資料來源：Wind，中信證券研究部優(yōu)化資負結(jié)構(gòu)是國內(nèi)非金融企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的主要動力利率跳升機制的存在使非金融企業(yè)永續(xù)債往往不是真“永續(xù)”3+N 3 “利率跳升機制” 3 （16 Y1 利率+初始利差、基準利率+初始利差30ps。利率跳升機制的存在主要是為了促使發(fā)行人行使贖回選擇權(quán)，從而也使永續(xù)債并非真永續(xù)存在。表3：中國建2016年可續(xù)期司債券（16鐵建Y1）主要發(fā)行主體中國鐵建股份有限公司發(fā)行日期2016年7月22日債券期限3+N，債券周為3 年，發(fā)行不行使期選權(quán)全兌付到發(fā)行規(guī)模80億元初始票面利率為初始基準利率+初始利差，每個周期末調(diào)整為當期基準利率+初始利差債

11、券利率+300bps付息頻率每年一次每個付息日，發(fā)行人可選擇延期支付利息至下一付息日，在選擇遞延付息的付息日前利息遞延12 月內(nèi)或利息遞延期內(nèi)，發(fā)行人不得向普通股股東分紅或減少注冊資本會計處理權(quán)益償付順序與普通務(wù)相同發(fā)行主體中國鐵建股份有限公司如稅務(wù)政策變更導致發(fā)行人需要為債券存續(xù)支付額外稅費，或會計準則變更導致債券無贖回條款法繼續(xù)被記錄為權(quán)益，發(fā)行人可向投資者贖回債券轉(zhuǎn)股條款無減記條款無資料來源：公司公告，中信證券研究部國內(nèi)銀行永續(xù)債：與優(yōu)先股的兼容模式探索1 25 III的監(jiān)管框架要求，因此主具體異同如下：（5+N期限結(jié)構(gòu)，不含贖回激勵機制、減記型損失吸收條款、派息自由條款、有條件贖回條款

12、等。，歐洲銀行主要發(fā)行一級資本債券工具補充其他一級資本，涉及二者銜接問題的銀行較 少（如，法巴銀行永續(xù)債償付順序位列優(yōu)先股前。此次永續(xù)債發(fā)行前中國銀行已在國內(nèi)、“本期債券與發(fā)行人其他償還順序相同的其他一級資本工具同順位受償”（對于永續(xù)債的會計處理方式。表4：中國行2019年無固定限資本券（一期主要款發(fā)行主體中國銀行股份有限公司發(fā)行日期2019年1月25日存續(xù)期限存續(xù)期發(fā)行持續(xù)營存期發(fā)行規(guī)模400億元付息頻率每年一次前 5 年票面利率為 4.50%，由基準利率和固定利差組成，之后每 5 年調(diào)整為當期基準利率(調(diào)整定價方式前 5 日 5 年期國債收益率均值)+固定利差，不含利率跳升機制及其他贖回激

13、勵利息遞延無，發(fā)人有取消分或部期債券息，不累至之的息發(fā)行對象銀行間券市機構(gòu)資者償付順序在存款、一債權(quán)和次債之后，權(quán)之前5 贖回條款本工具替換被贖回的本期債券，并且只有在收入能力具備可持續(xù)性的條件下才能實施資本工具的替換；或（2）行使贖回權(quán)后的資本水平仍明顯高于銀保監(jiān)會規(guī)定的監(jiān)管資本要求。轉(zhuǎn)股條款無減記條款資料來源：中國銀行股份有限公司 2019 年無固定期限資本債券（第一期）募集說明書，中信證券研究部小結(jié)III“真永續(xù)”行永續(xù)債在銀行間市場發(fā)行更具審批效率。表 5：國內(nèi)商業(yè)銀行永續(xù)債主要特點國內(nèi)銀行永續(xù)債海外銀行永續(xù)債國內(nèi)企業(yè)永續(xù)債發(fā)行場所銀行間場全球主證券易所銀行間場/滬深交所償付順序之前存

14、款人、一般債權(quán)人之后， 一般等同于次級債務(wù)，優(yōu)先股及普通股之前利率跳機制無，監(jiān)規(guī)定無，監(jiān)規(guī)定有未支付利息累積至下一付利息遞延可取消息支付且不積可取消息支且累積息日贖回條款至少5年后可贖回至少5年后可贖回一般用3+N結(jié)構(gòu)一般有轉(zhuǎn)股條款，無減記條轉(zhuǎn)股或記條款目前僅減記款一個或發(fā)行目的補充其一級本工具補充其一級本工資料來：中證券究部款補充流動資金，降低資產(chǎn)負債率商（美洲銀行偏好使用優(yōu)先股補充其他一級資本8 永續(xù)債存續(xù)規(guī)模超0億美元，保持每年0（）投資方：長期限機41.5%6 家資產(chǎn)管理公司、1 家保險公司、2 1家商業(yè)銀行。發(fā)行方：存續(xù)規(guī)模逾 1400 億美元，歐洲銀行為主要發(fā)行主體2018III1

15、402億美元126日荷蘭合作銀行（Rabobank）20億美元附加減記條款的永續(xù)一級資本債2018 年末，1402300億美元左右的凈增長。歐洲大型銀行是永續(xù)債的主要發(fā)行主體（一級資本債券中主要銀行為全球系統(tǒng)重要性銀行（G-Is。圖2：全球銀業(yè)永債規(guī)變（符合Basel III標準的品）圖3：永續(xù)債行銀國別構(gòu)（2018）16001400120010008006004002000全球銀行永續(xù)債余額英國 西班牙 印度 中國香港 意大利 荷蘭 其他10.0%10.08.8%11.0%10.0%10.08.8%46.6%（億美元）14021137794570（億美元）140211377945703282

16、19587.4%Bloomberg Basel III 年以后資料來源：Bloomberg，中信證券研究部投資方：長期限機構(gòu)投資者為主，資產(chǎn)管理機構(gòu)作用突出海外銀行永續(xù)債投資者主要為保險、資產(chǎn)管理公司和養(yǎng)老金機構(gòu)Bloomberg 6 1 家保險公司、2 1 置需求。表 6：海外銀行永續(xù)債前十大投資機構(gòu)（2018）序號投資機構(gòu)名稱機構(gòu)性質(zhì)持有規(guī)模持有比例1ALLIANZ保險207 億美元14.75%2Invesco資產(chǎn)管理公司67 億美元4.76%3Blackrock資產(chǎn)管理公司53 億美元3.81%4Algebris Investments資產(chǎn)管理公司48 億美元3.45%5GAM Hold

17、ing資產(chǎn)管理公司40 億美元2.85%6Credit Agricole Group商業(yè)銀行39 億美元2.75%7HDFC Asset Management資產(chǎn)管理公司40 億美元2.82%8Alliance Bernstein資產(chǎn)管理公司30 億美元2.17%9TIAA-CREF養(yǎng)老金29 億美元2.09%10Principal Financial Group養(yǎng)老金28 億美元2.03%資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 國內(nèi)銀行永續(xù)債市場將如何發(fā)展？銀行永續(xù)債利差s，明顯高于優(yōu)先股（-bps）和二級資本債（1-0s，絕（意（尚需明確股債屬性細則，銀行自營投資需明確資本占用比例，

18、公募債基投資范圍亦有待明確，預計以上（3）發(fā)行規(guī)模：考慮當前其他一級資本 缺口，測算未來3 年其他一級資本工具潛在需求 5000-7000 億。定價是關(guān)鍵：較高的相對利差水平對長線資金具備吸引力中國銀行此次永續(xù)債定價具有代表性：定價方式：5+N 157bps。中國銀行5 5 日五年期國債收益率均值）157bps。定價比較：票息溢價明顯高于優(yōu)先股及二級資本債券2017 年末至今國內(nèi)大型銀157bps 利差明顯高于優(yōu)先股和二級資本債的溢價幅度。考慮當前較低的利率中5+N 持有流動性特點，目前銀行永續(xù)債定價更適合于保險、養(yǎng)老金等中長期限機構(gòu)投資者。表 7：國內(nèi)大型銀行及招行資本工具最新期次發(fā)行定價情

19、況票面利率（五年期限國債收益率均值）利率（五年期限國債收益率均值）永續(xù)債#2019 年第一期2019 年 1 月 25 日4.50%2.93%157 bps優(yōu)先股#招銀優(yōu) 12017 年 12 月 22 日4.81%3.87%94 bps#建行優(yōu) 12017 年 12 月 21 日4.75%3.86%89 bps二級資本債#18 中國銀行二級 022018 年 10 月 11 日4.84%3.45%139 bps#18 中國銀行二級 012018 年 9 月 5 日4.86%3.38%148 bps#18 建設(shè)銀行二級 022018 年 10 月 29 日4.70%3.36%134 bps#1

20、8 建設(shè)銀行二級 012018 年 9 月 25 日4.86%3.50%136 bps#18 農(nóng)業(yè)銀行二級 012018 年 4 月 27 日4.45%3.30%115 bps基準利率利差資料來：Wind，中信證研究部注：二資本債發(fā)行限通采用5+5 模式（資本量原，大第5年贖，們此統(tǒng)一擇5年期國債收率為準利。投資者結(jié)構(gòu)：次級債和優(yōu)先股為參考，險資與非銀資管為短期認購主力構(gòu)和非銀資管為主，銀行自營及理財資金有待監(jiān)管細則的進一步明確：保險機構(gòu)：最佳的長期機構(gòu)投資者。作為長期限、穩(wěn)健型資金的代表，國內(nèi)保（占比超過%巴塞爾協(xié)議 III實施后的商業(yè)銀行二級資本債券并未進入國內(nèi)保險資金的投資范圍。1 25

21、 7 險資最有希望成為永續(xù)債期限-收益特性的匹配投資者。銀行理財：最大潛在投資者，但尚需明確股債屬性細則。雖然資管新規(guī)和理財（7年末高凈值產(chǎn)品占全部理財產(chǎn)品存續(xù)余額比重僅為5%債亦具備權(quán)益屬性，因此銀行理財?shù)耐顿Y意愿亦有待監(jiān)管細則的進一步明確。銀行自營：資本占用比例有待明確，料配套政策仍將持續(xù)落地IFRS 9 對金融機構(gòu)股權(quán)投資10.5%8%資本收益要求下， 210bpsCBS工具增強一級交易商持有銀行永續(xù)債的流動性，預計后續(xù)仍有資本計量等配套政策出臺。銀行資本工具互持限制。（超出部分則相應(yīng)扣減自身各級資本?？紤]到目前全行業(yè)核心一級資本凈額已達到 14.3萬億，上述 10%上限對于永續(xù)債的總量

22、限制相對較弱。（包括銀行永續(xù)債）的投資將會有行圖4：商業(yè)銀次級投資結(jié)構(gòu)圖5：商業(yè)銀二級本債資結(jié)構(gòu)3.5%3.2%40.6%52.7%商業(yè)銀行保險機構(gòu)40.6%52.7%其他資管產(chǎn)品（不含銀行理財） 銀行理財2.8%28.4%44.9%23.8%商業(yè)銀行銀行理財28.4%44.9%23.8%其他資管產(chǎn)品（不含銀行理財） 其他資料來：中登，信證研部：時截至2018年末資料來源：中登，信證研部：時截至2018年末圖6：建行境優(yōu)先投資結(jié)構(gòu)圖7：招行境優(yōu)先投資結(jié)構(gòu)5% 5%7%8%12%5% 5%7%8%12%56%企業(yè)銀行7%11%11%59%13%銀行7%11%11%59%13%保險資料來：公財報中

23、信券究部注：間至2018H資料來源：公財報中信券究部注：間至2018H發(fā)行空間：匡算其他一級資本工具潛在需求在 5000 億-7000 億左右國內(nèi)銀行其他一級資本缺口待補齊。2018Q3 國內(nèi)銀行核心一級資本充足率、一級資10.80%/11.33%，其他一級資本1%。從提升低，因此該部分缺口即對應(yīng)了一級資本工具的需求。據(jù)此測算，2018Q3 國內(nèi)銀行業(yè)風險131.7 5000 億-7000 億左右。 永續(xù)債對銀行及債市影響幾何？（1）對銀行的影響：2018Q3 銀行10.80%/11.33%/13.81%，其他一級資本短板明顯，永續(xù)債發(fā)行不限于（8 0 億0 億/407 億，（對流動TMLF

24、配合使用亦有利于中長期流動性投永續(xù)債的引入將有效填補國內(nèi)銀行其他一級資本缺口國內(nèi)銀行目前資本結(jié)構(gòu)過于單一（1）各級資本水平看，2018Q3 國內(nèi)銀行核心一級10.80%/11.33%/13.81%，其他一級資本工具的單一（此前僅有優(yōu)先股）（）國際對比看，即使優(yōu)先股發(fā)行較多的四大行，目前其他一級資本占各級資本的比重也僅為 3%-6%，相10%左右（受益于豐富的一級資本工具。永續(xù)債的創(chuàng)設(shè)有助于改善其他一級資本不足的行業(yè)性問題不同于優(yōu)先股僅限于本補充；（2）不同于優(yōu)先股發(fā)行還需證監(jiān)會和交易所審批，永續(xù)債發(fā)行僅需要中國人民銀行和銀保監(jiān)會批復，發(fā)行速率大幅提升。圖 8：國內(nèi)外銀行資本構(gòu)成比較核心一資本其他一資本二級資本9%11%9%11%9%11% 14%7%9