銀行業(yè)投資策略：掘金格局演繹尋機市場變遷

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 序言：經(jīng)營穩(wěn)基礎(chǔ)固，尋機市場變遷 HYPERLINK l _TOC_250020 行情回顧：絕對與相對收益年，銀行股優(yōu)勢呈現(xiàn) HYPERLINK l _TOC_250019 格局演繹：短期走向集中，特色銀行崛起 HYPERLINK l _TOC_250018 集中化：風(fēng)險出清，短期趨勢 HYPERLINK l _TOC_250017 特色化：中小銀行，必經(jīng)之路 HYPERLINK l _TOC_250016 零售化：轉(zhuǎn)型邁進(jìn)，空間可觀 HYPERLINK l _TOC_250015 經(jīng)營展望：穩(wěn)增長政策呵護(hù)，量升質(zhì)優(yōu)中收佳 HYPERL

2、INK l _TOC_250014 資產(chǎn)規(guī)模：逆周期調(diào)節(jié)驅(qū)動，有望實現(xiàn)微升 HYPERLINK l _TOC_250013 息差表現(xiàn)：定價下行有限，降成本措施持續(xù) HYPERLINK l _TOC_250012 資產(chǎn)質(zhì)量：強認(rèn)定早化解，信貸成本或穩(wěn)定 HYPERLINK l _TOC_250011 中間收入：理財子公司鋪開，信用卡結(jié)算發(fā)力 HYPERLINK l _TOC_250010 市場解構(gòu)：投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，估值提升的機遇 HYPERLINK l _TOC_250009 國際化：開放提速，審美趨同 HYPERLINK l _TOC_250008 機構(gòu)化：長期投資，偏愛藍(lán)籌 HYPERLIN

3、K l _TOC_250007 被動化：指數(shù)資金，高配銀行 HYPERLINK l _TOC_250006 個股推薦：結(jié)構(gòu)調(diào)整贏改善空間，抓特色與成長標(biāo)的 HYPERLINK l _TOC_250005 常熟銀行：開拓藍(lán)海市場，銀行的成長股 HYPERLINK l _TOC_250004 招商銀行：零售業(yè)務(wù)標(biāo)桿，財富管理強行 HYPERLINK l _TOC_250003 光大銀行：改善動能強勁，長期戰(zhàn)略清晰 HYPERLINK l _TOC_250002 平安銀行：發(fā)力財富管理，打造新型銀行 HYPERLINK l _TOC_250001 成都銀行：堅守本源業(yè)務(wù)，成長空間可期 HYPERLI

4、NK l _TOC_250000 風(fēng)險提示圖表目錄圖表1：全文邏輯圖4圖表2： 2019年初以來銀行指數(shù)走勢5圖表3： 2019年初以來銀行股較上證指數(shù)的相對漲幅分五個階段5圖表4： 2019年以來股份行、區(qū)域性銀行股價表現(xiàn)好于大行5圖表5：個股股價今年漲幅分化（截至2019年月25日）5圖表6：2017-20191-9M各類型銀行累計歸母凈利潤增速6圖表7：2017-2019Q3各類型銀行不良貸款率6圖表8：2019Q3末上市（農(nóng)商行存款占總負(fù)債貸款占總資產(chǎn)比例一定程度反映了存貸基礎(chǔ)業(yè)務(wù)實力圖表9： 2018財年中外部分銀行個人貸款占比：海外較高7圖表10：2018財年中外部分銀行財富管理收

5、入占比8圖表 2018財年末中外部分銀行管理資產(chǎn)規(guī)模（表外理財余額）8圖表12：2019年以來上市銀行資產(chǎn)同比增速抬升9圖表13：2019年以來上市銀行貸款同比增速保持平穩(wěn)9圖表14：2019年永續(xù)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到近5000億元10圖表15：2019年三季度商業(yè)銀行資本充足率提升10圖表16：2015年10月以來原貸款基準(zhǔn)利率保持不變，但一般貸款利率有一定波動10圖表17：2018年末國有銀行流動性和利率風(fēng)險分析：國有五大行貸款重定價時間集中在年初圖表18：2019年以來同業(yè)存單到期收益率處于歷史低位圖表19：2019年上半年國有大行存款成本率大幅提升202018年末、20196月末上市銀行不良

6、貸款偏離度：201880%以下12圖表21：2018以來P2P問題平臺月度新增數(shù)量：2019年以來處于較低水平12圖表22：2019年上市銀行撥備覆蓋率處于相對較高水平13圖表23：2018年末各國信用卡人均持卡量：中國處于較低水平13圖表24：2018年國內(nèi)銀行非保本理財手續(xù)費占比較低14圖表25：2018年美國四大行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占比較高14圖表26：2014年起，移動支付快速普及帶動結(jié)算類業(yè)務(wù)增長14圖表27：2014-2019H1國有大行電子銀行業(yè)務(wù)快速發(fā)展14圖表28：2019年前三季度各市場銀行業(yè)PB、ROE對比15圖表29：2019年前三季度各市場銀行業(yè)PB、ROA對比15圖表

7、30：2010-2018年中美銀行業(yè)指數(shù)ROA對比15圖表31：2010-2018年中美銀行業(yè)指數(shù)PB/ROA對比15圖表32：銀行業(yè)PB估值拆分解析16圖表33：預(yù)計1-2年內(nèi)的市場增量資金圖16圖表34：2017年月至今興業(yè)銀行滬股通持股數(shù)與股價走勢17圖表35：2017年月至今平安銀行深股通持股數(shù)與股價走勢17圖表36：2019Q3末三類資金持銀行股總市值占其全部A股持倉市值比例17372014-201910月上交所股票滬股通交易金額、持股市值占比：快速提升17圖表38：2014-2017 年上交所各類投資者交易金額占比18圖表39：2013-2019Q3保險資金股票和證券投資金額及占比

8、18圖表40：2017-2019Q3指數(shù)基金持A 股總市值占全部基金持股總市值比例變化：呈上升趨勢19圖表41：2019Q3末貝萊德與中國公募基金被動型持股總市值占比19圖表42：2019Q3末主動偏股型基金、指數(shù)基金重倉銀行股總市值占比19圖表43：2018-2019Q3常熟銀行資產(chǎn)、貸款、存款規(guī)模增速20圖表44：2018-2019Q3常熟銀行貸款按金額分布占比變化20圖表45：2019年1-9月招商銀行年化ROE位列上市股份行第一21圖表46：2018Q1-2019Q3招商銀行不良貸款率及撥備覆蓋率21圖表47：2019年前三季度光大銀行歸母凈利潤增速處于較高水平21圖表48：2019年

9、上半年光大銀行理財手續(xù)費收入及占營收比重下降21圖表49：2017-2019Q3平安銀行零售客戶數(shù)量增速22圖表50：2017-2019Q3平安銀行零售AUM規(guī)模及增速22圖表51：2019年6月末部分上市城商行本地貸款市占率23序言：經(jīng)營穩(wěn)基礎(chǔ)固，尋機市場變遷我們重申 2020 年對銀行板塊的“增持”評級。上市銀行基本面奠定估值基礎(chǔ)，市場資金結(jié)構(gòu)變化是驅(qū)動器。2019 年銀行板塊獲得絕對與相對收益，市場對轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的零售型銀則構(gòu)建了長期的投資價值。5 LPR LPR 的走勢并非完全同步。而且存款規(guī)范、降準(zhǔn)等降負(fù)債成本結(jié)算有望共同助推，中間業(yè)務(wù)收入增長動能足。銀行股是 AA股正發(fā)生三個方面的變化

10、，以逐漸對標(biāo)成熟市場，為銀行股創(chuàng)造估值提升空間。第一方面， A股投資行股的比例顯著高于主動管理的偏股型基金，銀行股是投資被動化的受益者。短期內(nèi)行業(yè)集中度有望提升，但扶持中小行的政策導(dǎo)向不變。2019 年包商銀行接管等事件標(biāo)志著中小銀行風(fēng)險出清的加快，2020 年風(fēng)險出清有望持續(xù)，推動短期集中度提升。對標(biāo)國際，認(rèn)為零售與財富管理銀行的成長空間可觀，快速成長是不變的旋律。2020 我們推薦的個股為：常熟銀行、招商銀行、光大銀行、平安銀行、成都銀行。圖表1： 全文邏輯圖資料來源： 行情回顧：絕對與相對收益年，銀行股優(yōu)勢呈現(xiàn)2019 年為銀行板塊的絕對與相對收益年，銀行股的優(yōu)勢一覽無遺。2019 年2

11、57.69pct12131日。1月央行貨幣政策操作頻繁，啟動全面降21日4 10日，大盤行情啟動，資金流向高彈性板塊，銀行板塊出現(xiàn)滯漲，期間銀行股跑489日，市場估值中樞上移，一季報顯示上市銀8 12 24 日，7 月社融數(shù)據(jù)大幅走弱，LPR 改革引發(fā)了市場對于銀行利潤空間收窄的預(yù)期， 9 25 日至今，財政部發(fā)布金融企業(yè)財務(wù)規(guī)則（征求意見稿圖表2： 2019年初以來銀行指數(shù)走勢圖表3： 2019年初以來銀行股較上證指的相對漲幅分五個階段1/21/161/21/161/302/203/63/204/34/185/75/216/46/197/37/177/318/148/289/119/2610

12、/1710/3111/14銀行 上證指數(shù)相對收益銀行-上指數(shù)）10%5%0%-5%-10%-15%1.89%-12.65%8.30%-6.45%5.64%1.2-1.312.1-4.104.11-8.98.12-9.24 9.25-11.25注：不同背景色代表五個時間階段資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 區(qū)域性銀行20192534.24%22.09%7.59%。2019年金融供面，年初至今漲幅較高的標(biāo)的包括寧波銀行（%、平安銀行（%、招商銀行（96%、常熟銀行（%、南京銀行（%，反映市場對轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的零售型銀行、堅守本源的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行的青睞。圖表4： 2019年以來股份行、區(qū)域性銀股

13、價表現(xiàn)好于大行圖表5： 個股股價今年漲幅分化（截至 2019年 11月 25日）大型銀行區(qū)域性銀行 大型銀行區(qū)域性銀行 50%40%30%20%10%-10%2019年漲幅寧平招常南興浦貴江杭光建中工民上成張中長農(nóng)北無江華交蘇鄭 波安商熟京業(yè)發(fā)陽蘇州大設(shè)信商生海都家國沙業(yè)京錫陰夏通農(nóng)州 銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀港銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀 行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 格局演繹：短期走向集中，特色銀行崛起集中化：風(fēng)險出清，短期趨勢2019 年是銀行業(yè)分化加劇的一風(fēng)險處置節(jié)奏加快的背景下，中小銀行經(jīng)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱：資產(chǎn)增速

14、放緩、不良貸款率上升，其中城商行前三季度利潤增速轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)。2020 年風(fēng)險出清繼續(xù)，集中度或短期略有上升。金融委第六次會議提及“把握好處置風(fēng)2020 年的重要任務(wù)，但力圖表6： 2017-2019 1-9M各類型銀行累計歸母凈利潤增速圖表7： 2017-2019Q3各類型銀行不良貸款率商業(yè)銀合計大型商銀行5.91%5.98% 股份制業(yè)銀行 城市商5.91%5.98%商業(yè)銀合計型商銀行 股份制業(yè)銀行 城市商銀行2.48%12%10%8%6%4%2%0%11.23%2.5%2.0%1.5%農(nóng)村商業(yè)銀行（右）4.00%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%-2%-0.63%1.0%2.5%2017

15、/122018/62018/122019/62017/122018/62018/122019/6資料來源：銀保監(jiān)會， 資料來源：銀保監(jiān)會， 特色化：中小銀行，必經(jīng)之路引導(dǎo)中小銀行數(shù)量及業(yè)務(wù)比重提升，特色中小銀行前景光明。提升中小銀行的機構(gòu)數(shù)量和并且有望得到持續(xù)的政策支持。2019 年優(yōu)質(zhì)中小行得到的定向政策支持不斷，包括：人5 月、9 月兩次對中小銀行實施定向降準(zhǔn)（分別針對僅在本縣級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營，或在100 、銀保監(jiān)會批準(zhǔn)小微金融標(biāo)桿常熟銀行設(shè)立全國首家投資管理型村鎮(zhèn)銀行 等。9 優(yōu)質(zhì)中小銀行。圖表8： 2019Q3 末上市城（農(nóng)）商行存款占總負(fù)債、貸款占總資產(chǎn)比例：一定程度反映了存貸基礎(chǔ)業(yè)

16、務(wù)實力存款占總負(fù)債比例貸款占總資產(chǎn)比例成 寧 南都 波 京銀 銀 銀行 行 存款占總負(fù)債比例貸款占總資產(chǎn)比例長 西 蘇沙 安 州銀 銀 銀行 行 行貴 鄭 杭陽 州 州銀 銀 銀行 行 行青 北 江 上島 京 蘇 海銀 銀 銀 銀行 行 行 行無 江 張錫 陰 家銀 銀 港行 行 行常 蘇 渝 青 紫熟 農(nóng) 農(nóng) 農(nóng) 金銀 銀 商 商 銀行 行 行 行 行資料來源：公司財報， 零售化：轉(zhuǎn)型邁進(jìn)，空間可觀零售與財富管理密不可分，共同的成長空間仍較大。近幾年，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、對公業(yè)管理業(yè)務(wù)（理財、代銷等）的主要客戶為個人，與零售業(yè)務(wù)密不可分、互為促進(jìn)。2020 務(wù)重新出發(fā)；零售資產(chǎn)業(yè)務(wù)在歷經(jīng)風(fēng)險出

17、清后，有望重回快速增長通道。銀行、常熟銀行（零售貸款占比均已超過%，財富管理銀行的代表為招商銀行，上述251.62倍、1.39 倍、1.13 倍；而零售及財富管理業(yè)務(wù)領(lǐng)先的國際銀行巨頭澳大利亞聯(lián)邦銀行（澳交所（紐交所（紐交所（紐交所PB2.092.031.831.74圖表9： 2018 財年中外部分銀行個人貸款占比：海外較高住房貸款信用卡經(jīng)營貸款消費貸款汽車貸款.-3.59%-8.89%8.92%7.94%3.93%8.91%- 9.94%- 15.57%0.82%3.26%-26.48%6.46%14.63%67.06%-15.91%6.49%24.45%32.79%47.44%34.65%

18、23.61%25.01%9.42%2.14%6.15%平安銀行招商銀行常熟銀行COMMRBCTDJPMorgan資料來源：公司財報， 圖表10： 2018 財年中外部分銀行財富管理收入占比財富管理收入占比：201825.66%12.91%25.66%12.91%10.12%8.44%4.70%25%20%15%10%5%0%RBCJPMorganCOMM平安銀行資料來源：公司財報， 圖表11： 2018 財年末中外部分銀行管理資產(chǎn)規(guī)模（表外理財余額）（億美）管理資產(chǎn)規(guī)模（表外理財余額）：201819870491219870491229902636147278420,00015,00010,00

19、05,0000JPMorganRBC招商銀行COMM平安銀行注：均根據(jù) 2018 年末匯率換算資料來源：公司財報， 經(jīng)營展望：穩(wěn)增長政策呵護(hù)，量升質(zhì)優(yōu)中收佳我們預(yù)計 2020 年上市銀行基本面有望保持相對穩(wěn)健，在“全面建成小康社會”的最后一年，政策有望給予銀行業(yè)更多支持，對板塊形成呵護(hù)。首先，對小微和民營企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)LPR 的走勢并非完全同步。而且存款規(guī)范、降準(zhǔn)等降負(fù)債成本的監(jiān)管第四，信用卡、理財子公司、結(jié)算有望共同助推中間業(yè)務(wù)收入增速走高。資產(chǎn)規(guī)模：逆周期調(diào)節(jié)驅(qū)動，有望實現(xiàn)微升資產(chǎn)增速提升是穩(wěn)增長的需要，也是銀行盈利增長的需要。2019 年以來資產(chǎn)增速整體提性受沖擊，銀行資產(chǎn)增速有所回落。我

20、們認(rèn)為 2020年上市銀行資產(chǎn)增速有望提升，從投營收和利潤增速隨息差快速收窄。五大行 農(nóng)商行 股份行上市銀行城商行五大行 農(nóng)商行 股份行上市銀行城商行圖表12： 五大行 農(nóng)商行 股份行上市銀行城商行五大行 農(nóng)商行 股份行上市銀行城商行20%25%15%20%10%15%5%10%0%17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-095%17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09注：截至 2019 年 Q3 末資料來源：公司公告， 注：截至 2019 年 Q3 末資料來源：公司公告， 從投放能力來看，

21、監(jiān)管層鼓勵補資本的動作不斷增加，資本實力為資產(chǎn)投放賦能。2019 年以來監(jiān)管層通過推廣創(chuàng)新資本工具為銀行補充資本的成效顯著。1 2019 25 5000 億元。除永續(xù)2019 9 14.54%42bp2020 年的資產(chǎn)投放奠定了基礎(chǔ)。圖表14： 2019年永續(xù)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到近 億元圖表15： 2019年三季度商業(yè)銀行資本充率提升(億元)永續(xù)債行規(guī)模01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月17%16%15%14%13%12%11%10%19-0319-0619-09商業(yè)銀行大 型 19-0319-0619-09股份制商業(yè)銀行城 市 商業(yè)銀行農(nóng) 村 商業(yè)銀行注：截至

22、2019 年 11 月 25 日資料來源：公司公告， 資料來源：銀保監(jiān)會， 息差表現(xiàn)：定價下行有限，降成本措施持續(xù)我們認(rèn)為 2020 年息差或有所收窄，但在降負(fù)債成本的環(huán)境下下行幅度有限。息差預(yù)計出LPR 改革后，重定價對貸款收益率的影響出現(xiàn)，但預(yù)計幅度較小。疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制是重要任務(wù)，LPR5LPRLPRLPR1年期 LPR 的變動幅度并非完全一致，而是會更小。圖表16： 2015 年 10 月以來原貸款基準(zhǔn)利率保持不變，但一般貸款利率有一定波動一般貸款加權(quán)平均利率 一般貸款加權(quán)平均利率 :61LPR:1年6.56.05.55.04.54.016-0216-0616-1017-0217-

23、0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-10資料來源：中國人民銀行， 未來存量貸款或切換為以 LPR 為基準(zhǔn)，生息資產(chǎn)收益率在年與年之間的波動性或加大。三季度貨幣執(zhí)行報告的專欄中提到，未來央行將抓緊研究出臺存量貸款利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)化方案。若存量貸款切換為以 LPR 為基準(zhǔn)，將導(dǎo)致息差的波動性加大，主要有兩方面原因。其一，基準(zhǔn)調(diào)整頻率提升。LPR 改革前，貸款基準(zhǔn)利率已有近 4 年未進(jìn)行調(diào)整，而 LPR 每月報價產(chǎn)生，變動頻率或大幅提升。其二，貸款重定價時間集中于年初。以國有五大行為例， 2018 年末其 3 個月內(nèi)未到期但到達(dá)重定價日的貸款占比均值達(dá)到 47%，故生息資

24、產(chǎn)收益率波動性加大或主要在每年一季度體現(xiàn)。圖表17： 2018 年末國有銀行流動性和利率風(fēng)險分析：國有五大行貸款重定價時間集中在年初3個月內(nèi)貸款到期占比3個月內(nèi)貸款到期占比3個月內(nèi)重定價貸款占比70%60%50%40%30%20%10%0%工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行交通銀行資料來源：公司財報， 2019 年上半年銀行存款成本率上升2018 12bp。10 月銀保監(jiān)會發(fā)圖表18： 2019年以來同業(yè)存單到期收益處于歷史低位圖表19： 2019年上半年國有大行存款成率大幅提升（%）:1（%）:1年 1:1年62.051.541.030.5213-12 14-08 15-04 15-12 16

25、-08 17-04 17-12 18-08 19-040.0郵儲銀行 工商銀行 建設(shè)銀行 農(nóng)業(yè)銀行 中國銀行 交通銀行資料來源：中證指數(shù)公司， 資料來源：公司財報， 資產(chǎn)質(zhì)量：強認(rèn)定早化解，信貸成本或穩(wěn)定我們認(rèn)為 2020 資產(chǎn)質(zhì)量管控嚴(yán)格化程度持續(xù)提升，存量風(fēng)險壓力釋放。2018 7 號文通過差異化的撥備覆蓋率/90 天以上貸款納入不良貸款。2019 年銀保監(jiān)會發(fā)布商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險分類暫行辦法（征求意見稿90天+6月末全部上77%60 儲銀行 2018 年末逾期 60 天以上貸款即已基本全部納入不良貸款。圖表20： 2018 年末、2019 年 6 月末上市銀行不良貸款偏離度：2018

26、年末已降至 80%以下20182019H190%87%90%87%87% 85%78% 77%72% 72%72%65%90%80%70%60%50%五大行股城農(nóng)上份商商市行行行銀行資料來源：公司財報， 零售貸款風(fēng)險出清步入下半場，新增風(fēng)險壓力可控。最近兩年銀行業(yè)積極布局零售轉(zhuǎn)型， 對公投放較為謹(jǐn)慎，零售貸款風(fēng)險成為主要的新增風(fēng)險來源。2019 年上半年零售貸款不良率受經(jīng)濟(jì)下行、網(wǎng)絡(luò)貸款共債風(fēng)險、催收力度減弱等因素的影響有所抬升。我們認(rèn)為風(fēng)險暴露的高峰期已過，2020 年零售業(yè)務(wù)信用風(fēng)險壓力較小。主要原因為：網(wǎng)絡(luò)消費貸款2018 6-12 P2P 單月新增問題平臺數(shù)量達(dá)到高峰?？紤]2019 2

27、019 年P(guān)2P 2018 2020 年上半年有望基本完成網(wǎng)貸領(lǐng)域的存量風(fēng)險化解。隨著共債風(fēng)險影響逐漸弱化，零售貸款信用風(fēng)險較為可控。圖表21： 2018 以來 P2P 問題平臺月度新增數(shù)量：2019 年以來處于較低水平(家(家)P2P問題平臺月度新增數(shù)量20015010050019-0119-09資料來源：網(wǎng)貸之家， 信貸成本預(yù)計保持在高位，但監(jiān)管層已經(jīng)給予了風(fēng)險資產(chǎn)嚴(yán)格確認(rèn)、積極計提的銀行更大 空間。目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，預(yù)計銀行業(yè)將保持較高的信貸成本。但監(jiān)管層已經(jīng)給予了更大的撥備計提操作空間：2018 年銀保監(jiān)會適當(dāng)下調(diào)撥備覆蓋率監(jiān)管要求至 120%-150%，2019 （征求意見稿30

28、0%。我們認(rèn)為部分撥備覆蓋率較高的銀行在信貸成本方面的空間較大。圖表22： 2019 年上市銀行撥備覆蓋率處于相對較高水平2019Q12019H12019Q12019H12019Q3300%250%200%150%100%50%0%五大行股份行城商行農(nóng)商行上市銀行注：上述五大行、股份行、城商行、農(nóng)商行均為上市銀行中的對應(yīng)銀行資料來源：公司財報， 中間收入：理財子公司鋪開，信用卡結(jié)算發(fā)力（利息收入，近兩年在理財收入因轉(zhuǎn)型而壓縮的背景下，銀行卡手續(xù)費（主要來源為信用卡）2019 年部分銀行因為零售信用風(fēng)險因素，2020 年隨著消費貸款信用風(fēng)險出清，信用卡業(yè)務(wù)有20199月末，中國人均持有信用卡 0

29、.53 張，與全球主要發(fā)達(dá)國家或地區(qū)相比仍較低，有一定成長空間。圖表23： 2018 年末各國信用卡人均持卡量：中國處于較低水平（張）3.20（張）3.20信用卡人均持卡量2.602.202.141.600.940.493.02.52.01.51.00.50.0美國中國香港日加拿大新加坡英國中國注：因數(shù)據(jù)披露原因，美國和日本為 2017 年末數(shù)據(jù)資料來源：中國人民銀行，國際清算銀行， 理財子（1 元和（可配置權(quán)益類資產(chǎn)2019 7 有望提升。圖表24： 2018年國內(nèi)銀行非保本理財手費占比較低圖表25： 2018年美國四大行資產(chǎn)管理業(yè)收入占比較高非保本理財手續(xù)費非保本理財手續(xù)費/營業(yè)收入浦 民

30、 招 寧 中 建 中 交 平 上 農(nóng) 光 江 成 無 工發(fā) 生 行 波 行 行 信 行 安 海 行 大 陰 都 錫 行20%15%10%5%0%資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入/營業(yè)收入富國銀行美國銀行摩根大通花旗集團(tuán)資料來源：公司財報， 資料來源：公司財報， 移動支付帶動結(jié)算類、電子銀行業(yè)務(wù)收入持續(xù)高增。2014 年起，移動互聯(lián)網(wǎng)的普及帶動了移動支付發(fā)展，擠出了部分現(xiàn)金支付，銀行結(jié)算、電子銀行業(yè)務(wù)快速發(fā)展。公共交通、便利店等日常現(xiàn)金支付場景納入移動支付體系后，銀行卡消費呈現(xiàn)小額高頻的特點，筆均算、電子銀行業(yè)務(wù)繼續(xù)賦予動能，相關(guān)收入有望維持高增長。圖表26： 2014年起，移動支付快速普及動結(jié)

31、算類業(yè)務(wù)增長圖表27： 2014-2019H1國有大行電子銀行務(wù)快速發(fā)展）季度卡均交易筆數(shù)（右）（次）季度卡均交易筆數(shù)（右）（次 季度筆均消費金額4,0000）654321007-03 08-12 10-06 11-12 13-06 14-12 16-06 17-12 19-06 建設(shè)銀行工商銀行 農(nóng)業(yè)銀行-20%14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06資料來源：中國人民銀行， 注：工商銀行為結(jié)算、清算及現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)YoY，建行和農(nóng)行則為電子銀行YoY。資料來源：公司財報， 市場解構(gòu)：投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，估值提升的機遇中

32、國銀行業(yè) ROE 高于美國但 PB 低于美國，部分原因是杠桿較高。理論上而言，ROE 與PB PB = ( )/( )PB ROE 2019 年前三季度中國ROA ROA。圖表28： 2019年前三季度各市場銀行業(yè) 、ROE對比圖表29： 2019年前三季度各市場銀行業(yè) 、ROA對比德國美國英國歐元區(qū)日本澳大利亞中國0.6英國歐元區(qū)日本澳大利亞美國中國-5%0%5%10%15%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%資料來源：Bloomberg，Wind， 資料來源：Bloomberg，Wind， 另一部分原因是投資者結(jié)構(gòu)差異造成的同等 ROA享受的估值低于美國。PB

33、 估值拆分成ROA和/ROROA（基本面/ROA代表市場因素對估（資金面2010ROA年美國銀行業(yè)ROA 2010-2018 PB/ ROA 也低于美國銀ROA 估值。圖表30： 2010-2018年中美銀行業(yè)指數(shù) ROA對比圖表31： 2010-2018年中美銀行業(yè)指數(shù) PB/ROA對比銀行（信）數(shù)標(biāo)普500銀行指數(shù)201020122014201620180銀行（信）數(shù)標(biāo)普500銀行指數(shù)20102012201420162018資料來源：Wind,Bloomberg, 資料來源：Wind,Bloomberg, A 股正發(fā)生三方面的變化，逐漸對標(biāo)成熟市場，為銀行股創(chuàng)造估值提升空間。1）A 股投資

34、風(fēng)格國際化，與海外趨同。2）資本市場，機構(gòu)投資者的地位不斷提升，逐漸占據(jù)主導(dǎo)定位并掌握定價權(quán)。3）被動管理1-2 1.2 萬億元1.5 圖表32： 銀行業(yè) PB 估值拆分解析資料來源： 圖表33： 預(yù)計 1-2年內(nèi)的市場增量資金圖資料來源：中國理財網(wǎng)，Wind， 國際化：開放提速，審美趨同對外開放大步向前，國際化帶動投資風(fēng)格趨同。資本市場的對外開放正處于深化期，境外資金入市的投資便利程度大大提升。資本市場對外開放的主要措施包括：2018 5 月證4 倍；2019 QFII RQFII A 股被納入MCI AWI %。A （分別8 年以來其股價走勢與滬深股通持股數(shù)量走 勢高度相似。圖表34： 2

35、017年 11月至今興業(yè)銀行滬股持股數(shù)與股價走勢圖表35： 2017年 11月至今平安銀行深股持股數(shù)與股價走勢（萬股）滬（深）港通持股數(shù)量收盤價(右0（元）（萬股） 滬（深港通股數(shù)量收盤價(右0（元）1816141210817-1118-0518-1119-0519-1117-1118-0518-1119-0519-11資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2019 9 A 股持倉市值比例為9.66%， （%（%9 年 0 7385 2.22%，繼續(xù)處于快速提升通道，其重要性的繼續(xù)攀升利于抬升銀行股估值。圖表36： 2019Q3 末三類資金持銀行股總市值占其全部 A 股持倉市值比例10%

36、9.66%銀行股持倉市值占全部A股持倉市值比8%6%4%2%0%滬深股通8.37%6.74%8.37%6.74%融資賬戶資料來源：Wind， 圖表37： 2014-2019年 10交易金占比滬股通持股市占比滬股通2.22%1.91%2.22%1.91%1.30%1.18%0.56%0.75%0.72%0.39%0.22%0.49%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年10月注：2018 年交易金額占比未披露資料來源：上交所，Wind， 機構(gòu)化：長期投資，偏愛藍(lán)籌培育長期機構(gòu)投資者，是資本市場成熟的重要標(biāo)志。A 股正在經(jīng)歷去個人化的過

37、程，2015年以來專業(yè)機構(gòu)投資者交易額占比逐年提升，2017 15%左右，而個人投資者占比下滑明顯，培育長期機構(gòu)投資者是 A 股市場的大趨勢。未來市場上的重要的機構(gòu)投資30%40%”建議，保險資金投資比例的增加將加快機構(gòu)主導(dǎo)股票市場的節(jié)奏。圖表38： 2014-2017 年上交所各類投資者交易金額占比圖表39： 2013-2019Q3保險資金股票和證券投資金額及占比一般法人專業(yè)機構(gòu)滬股通自然人投資者(右)（億元）保險資金用余額:股一般法人專業(yè)機構(gòu)滬股通自然人投資者(右)20%90%25,000 5%15%10%5%85%80%20,0004%15,0003%10,0002%5,0001%0%2

38、01420152016201775%013/04 14/04 15/04 16/04 17/040%18/04 19/04注：2018 年對應(yīng)數(shù)據(jù)未披露資料來源：上交所， 資料來源：Wind， 長期機構(gòu)資金更偏好銀行股，其中的代表為理財子公司資金。截至 11 月 25 日，獲準(zhǔn)開業(yè)7 （工行+建行+農(nóng)行+中行+交行+光大銀行+招商銀行創(chuàng)造了良好條件（0定。 未來理財有望從“固收”模式轉(zhuǎn)向“固收模式（資產(chǎn)配置將包括權(quán)益等多元資產(chǎn)，銀行股有望成為理財子公司投資優(yōu)先配置的板塊。被動化：指數(shù)資金，高配銀行被動指數(shù)資金擴(kuò)容，靠近國際主流。過去十幾年，被動資金經(jīng)歷了快速成長。以公募基金（2017 8.35

39、%2019 9 31.58%9 月末以指數(shù)形式（ETFETF 指數(shù)）91.67%。圖表40： 2017-2019Q3 指數(shù)基金持 A 股總市值占全部基金持股總市值比例變化：呈上升趨勢指數(shù)基金持A股總市值占比29.16%24.25%26.01%33.57%31.58%8.35%16.03%10.55%20.75%20.82%23.89%22.91%2007200920112013201520172019Q3資料來源：Wind， 指數(shù)型基金重倉持股中，銀行股的比例顯著高于主動管理偏股基金。據(jù) 2019 年公募基金三季報，主動管理偏股型基金（含普通股票型、偏股混合型、靈活配置型）銀行股重倉持股總市值

40、占其全部重倉持股的比例為 5.43%，而指數(shù)型基金對應(yīng)比例高達(dá) 17.02%。指數(shù)型基金的快速發(fā)展可為銀行股帶來較其他板塊更多的增量資金，有利于銀行股估值提升。圖表41： 2019Q3末貝萊德與中國公募基被動型持股總市值占比圖表42： 2019Q3末主動偏股型基金、指基金重倉銀行股總市值占比100%80%被動型持股市值占全部持股市值比例20%16%重倉持銀行股占其全部重倉持股比例60%40%20%12%17.02%5.43%17.02%5.43%4%91.67%31.58%91.67%31.58%貝萊德中國公募基金0%主動管理偏股型基金指數(shù)型基金資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 個股

41、推薦：結(jié)構(gòu)調(diào)整贏改善空間，抓特色與成長標(biāo)的我們推薦資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整動能較強的銀行、特色地方銀行、有成長潛力的零售及財富管理型銀行，從穩(wěn)健回報角度關(guān)注大型銀行。第一，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整動能較強的銀行可通過主動調(diào)整結(jié)構(gòu)換取息差、資產(chǎn)質(zhì)量等基本面表現(xiàn)，對抗經(jīng)濟(jì)下行壓力，取得估值彈性。這類銀行包括積極布局零售轉(zhuǎn)型的銀行；提升存貸款占比、回歸本源的城商行等。第二， 常熟銀行：開拓藍(lán)海市場，銀行的成長股常熟銀行的投資邏輯為客群與經(jīng)營模式獨特，異地經(jīng)營發(fā)展空間較大。小微金融業(yè)務(wù)是常2019 Q3 100 萬元以下的貸款余額較 6 月末增長 1000 萬元7 家分行（及下設(shè)支行）向省內(nèi)、30 余家村鎮(zhèn)銀行向9

42、月 19 日公司發(fā)起設(shè)立的全國首家投資管理型村鎮(zhèn)銀行正式開業(yè)，未來可對村鎮(zhèn)銀行進(jìn)行集約化管理、開展村鎮(zhèn)銀行并購，拓寬常熟銀行的成長空間。截至 9 月末，村鎮(zhèn)銀行貸款占總貸款的 15.0%，較 6 月末提升 0.8pct；67.9%的村鎮(zhèn)獲得更大經(jīng)營空間。我們預(yù)計公司 2019-2021 年歸母凈利潤增速為 23.0%/24.0%/24.8% ， EPS 為0.67/0.83/1.03 BVPS 5.99PB1.40 2019PB1.71.8 倍，目標(biāo)價 10.1810.78 元，維持“增持”評級。圖表43： 2018-2019Q3常熟銀行資產(chǎn)、貸款、存款規(guī)模增速圖表44： 2018-2019Q

43、3常熟銀行貸款按金額分布占比變化25%20%15%10%5%0%資產(chǎn)總額YoY%發(fā)放貸款吸收存款YoY%22.3%18.5% 16.9%15.8%17.6% 16.9%15.7%7.7%8.3%45%40%35%30%25%20%15%10%100萬（含）以下100萬-1000萬（含）1000萬-5000萬（含）5000萬以上39.9%37.7%38.5%24.3%25.0%25.9%19.4%20.7%21.1%16.3%16.6%14.5%18/318/618/918/1219/319/619/920182019H12019Q3資料來源：公司財報， 資料來源：公司財報， 招商銀行：零售業(yè)務(wù)

44、標(biāo)桿，財富管理強行續(xù)成長可期。招商銀行深耕零售業(yè)務(wù)，2019 年上半年零售收入貢獻(xiàn)與稅前利潤貢獻(xiàn)分別54.5%59.7%1-9月財富管理收入占10%2019 ROE2019Q3 1.19%400%，風(fēng)我們預(yù)計公司 2019-2021 年歸母凈利潤增速為 14.8%/16.0%/16.9EPS 為3.67/4.26/4.97 元，2019 BVPS22.79 PB1.61 2019 PB1.751.85 倍，目標(biāo)價 39.8942.17 元，維持“增持”評級。圖表45： 2019年 1-9月招商銀行年化 位列上市股份行第一圖表46： 2018Q1-2019Q3招商銀行不良貸款率及撥備覆蓋率(%)

45、1-9M2019年化ROE252015105500%400%300%200%撥備覆率不良貸率（）1.48% 1.43% 1.42% 1.36% 1.48% 1.43% 1.42% 1.36% 1.35%1.23% 1.19%394%409%358%363%296%316% 326%1.2%0.9%0.6%0.3%0招行興業(yè)民生浦發(fā)光大平安中信華夏100%18/318/618/9 18/12 19/319/60.0%資料來源：公司財報， 資料來源：公司財報， 光大銀行：改善動能強勁，長期戰(zhàn)略清晰光大銀行的投資邏輯為集團(tuán)賦能銀行轉(zhuǎn)型利好長期發(fā)展，多維因素驅(qū)動基本面持續(xù)改善， PB 有望補資本，建議把握配置窗口期。2019-2021 13.8%/12.9%/12.8%，EPS0.73/ 0.82/0.93 元，2019 BVPS 6.02 PB0.