醫(yī)藥行業(yè)商業(yè)龍頭（流通+藥店）專題報告：龍頭優(yōu)勢愈發(fā)明顯聚焦業(yè)績確定性

1、誠信 責任 親和 專01連鎖藥店四大龍頭持續(xù)保持高景氣四大零售龍頭持續(xù)開展并購整合和提升運營效率，2018年醫(yī)藥零售板塊整體收入增速25%，2019年Q1收入增速31%，板 塊整體經(jīng)營趨勢向好。受益于直接面向終端消費者的業(yè)務(wù)模式和較為強勢的渠道地位，四家公司現(xiàn)金流狀況較好，為后期 持續(xù)的門店擴張奠定堅實的基礎(chǔ)。0203醫(yī)藥流通三大龍頭優(yōu)勢愈發(fā)明顯兩票制影響基本告一段落，行業(yè)向龍頭集中的趨勢明顯，國藥控股、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥三大醫(yī)藥流通龍頭持續(xù)開展并購 整合，2013-2018年復(fù)合增速持續(xù)強于行業(yè)平均。在醫(yī)院回款較難改善的大背景下，預(yù)計資金成本將是未來醫(yī)藥流通主要 制約因素，龍頭公司有望憑借多

2、渠道的融資能力進一步增強競爭優(yōu)勢。選股策略：聚焦業(yè)績主線我們認為醫(yī)藥板塊投資主線將從Q1的業(yè)績?nèi)跸嚓P(guān)，轉(zhuǎn)向Q2的業(yè)績強相關(guān)，而其中連鎖藥店板塊作為高景氣領(lǐng)域有較明顯 的優(yōu)勢，推薦：一心堂、大參林、益豐藥房、老百姓。流通領(lǐng)域長期來看將是強者恒強，維持上海醫(yī)藥、國藥控股、華潤 醫(yī)藥的增持評級，維持有特色業(yè)務(wù)的國藥股份增持評級。投資要點（行業(yè)評級：增持）請參閱附注免責聲明業(yè) 創(chuàng)新2表： 醫(yī)藥流通板塊重要財務(wù)指標（百萬元）2019Q1增速2018A增速2017A增速營業(yè)總收入162705195815251849350219毛利217152077146295969827銷售費用9785223348539

3、2409730管理費用40512316021321215619財務(wù)費用149449517371302437所得稅14081150523488949歸母凈利潤4353101532181421027扣非凈利潤4093712337-21264722應(yīng)收賬款187199211673942912949733存貨775311076577236236919固定資產(chǎn)凈值278421228126142472622在建工程65069592917506231長期股權(quán)投資94595919511826319經(jīng)營性現(xiàn)金流-9688NA70015591062-76醫(yī)藥流通板塊（20家）：2018年板塊整體收入增速19%，

4、2019年Q1保持平穩(wěn)，2018年歸母利潤增速為8%，利潤增速與 收入增速差異較大，主要受上海醫(yī)藥收購天普股權(quán)、九州通一 次性土地補償收益等影響。應(yīng)收賬款仍然保持快速增長。2018年和2019年Q1應(yīng)收賬款余 額繼續(xù)保持快速增長，表明終端醫(yī)院回款狀況依然不容樂觀， 盡管4+7帶量采購政策對回款時限有要求，但目前品種數(shù)量較 少，且實際執(zhí)行情況尚待觀察，在醫(yī)?？刭M大背景下，預(yù)計醫(yī) 院的財務(wù)狀況短期不大可能出現(xiàn)拐點變化，商業(yè)板塊整體應(yīng)收 仍有壓力。板塊整體資金成本壓力較大。2018年商業(yè)板塊財務(wù)費用同比高 速增長71%，2019年Q1增長49%，板塊整體資金成本繼續(xù)呈 現(xiàn)上升態(tài)勢。我們觀察到部分商業(yè)

5、公司通過對應(yīng)收賬款進行證 券化改善經(jīng)營現(xiàn)金流，但代價是財務(wù)費用呈現(xiàn)爆發(fā)增長，且收 入增速開始放緩。商譽減值風險需關(guān)注。商業(yè)板塊近幾年并購整合較多，導(dǎo)致板 塊部分公司商譽規(guī)模較大，如后期出現(xiàn)減值，將對凈利潤產(chǎn)生 重大影響。數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究誠信 責任 親和 專醫(yī)藥流通板塊年報總結(jié)：資金成本壓力仍較大請參閱附注免責聲明業(yè) 創(chuàng)新3誠信 責任 親和 專國藥控股上海醫(yī)藥華潤醫(yī)藥營業(yè)收入3445.31590.81662.1收入增速11.721.66.9整體凈利潤94.044.666.9歸母凈利潤58.438.835.4歸母利潤增速4.710.212.7分銷業(yè)務(wù)收入3305.21394.5

6、1361.0分銷業(yè)務(wù)增速12.020.14.4分銷業(yè)務(wù)毛利率9.16.97.3零售業(yè)務(wù)收入148.072.047.8零售業(yè)務(wù)增速19.527.725.0零售業(yè)務(wù)毛利率NA14.814.6零售門店數(shù)量51832005747整體財務(wù)費用41.1412.3028.01財務(wù)費用增速48.581.839.3其中：銀行借貸金額25.239.1623.68數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，單位：人民幣億元，注:數(shù)據(jù)均為人民幣口徑，其中華潤醫(yī)藥匯率轉(zhuǎn)換系數(shù)為0.876。國控分銷毛利率為整體毛利率，分銷包括器械業(yè)務(wù)。三大醫(yī)藥流通龍頭2018年經(jīng)營對比：優(yōu)勢愈發(fā)穩(wěn)固請參閱附注免責聲明業(yè) 創(chuàng)新4三大醫(yī)藥流通龍頭：過去5年

7、總收入穩(wěn)健增長3445.31896.91590.81000500015002000250030003500國藥控股上海醫(yī)藥華潤醫(yī)藥20132014201520162017201814.58.714.5三大醫(yī)藥流通龍頭持續(xù)開展并購整合，2013-2018年復(fù)合增速方面，國藥控股和上海醫(yī)藥均顯著好于行業(yè)。三大醫(yī)藥流通龍頭2013-2018收入增速4000數(shù)據(jù)來源： 公司公告，國泰君安證券研究。收入單位誠信 責任 親和 專為億元，華潤醫(yī)藥單位為港幣。業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明53191522華潤醫(yī)藥2018收入結(jié)構(gòu)（億元）551制藥工業(yè)分銷業(yè)務(wù)零售業(yè)務(wù)其他1621351717上海醫(yī)藥2018收入結(jié)構(gòu)

8、（億元）制藥工業(yè)分銷業(yè)務(wù)零售業(yè)務(wù)其他277014649039國藥控股2018收入結(jié)構(gòu)（億元）分銷業(yè)務(wù)零售業(yè)務(wù)器械業(yè)務(wù)其他三大醫(yī)藥流通龍頭2018年收入構(gòu)成：批零一體化三大醫(yī)藥流通龍頭中，基本結(jié)構(gòu)均為分銷+零售的批零一體化模式，但華潤醫(yī)藥和上海醫(yī)藥還有較大規(guī)模工業(yè)業(yè) 務(wù)。數(shù)據(jù)來源： 公司公告，國泰君安證券研究。收入單位誠信 責任 親和 專為億元，華潤醫(yī)藥單位為港幣。業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明6 2810.491394.451553.29100050001500250020003000三大醫(yī)藥流通龍頭分銷業(yè)務(wù)：持續(xù)保持穩(wěn)健增長三大醫(yī)藥流通龍頭收入均保持快速擴張態(tài)勢，2018年國藥控股分銷收入（僅藥

9、品）達到2810億元，預(yù)計2019年有望突破3000億。三大商業(yè)公司分銷業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長數(shù)據(jù)來源： 公司公告，國泰君安證券研究。單位為億誠信 責任 親和 專2012201320142015201620172018國藥控股上海醫(yī)藥華潤醫(yī)藥元，華潤醫(yī)藥單位為港幣。業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明7148.0472.0254.550.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.0020122013201720182014國藥控股2015上海醫(yī)藥2016華潤醫(yī)藥三大醫(yī)藥流通龍頭零售業(yè)務(wù)：整體規(guī)模仍較小盡管三家醫(yī)藥流通龍頭均有布局零售業(yè)務(wù)，但整體看，目前規(guī)模均相對較

10、小。三大商業(yè)龍頭零售業(yè)務(wù)整體規(guī)模情況元，華潤醫(yī)藥對應(yīng)數(shù)據(jù)單位為港幣數(shù)據(jù)來源： 公司公告，國泰君安證券研究。單位為億誠信 責任 親和 專請參閱附注免責聲明業(yè) 創(chuàng)新88.168.208.068.028.008.319.066.396.056.076.025.896.126.60 6.856.806.206.706.70 7.303.002.001.000.005.004.008.007.006.0010.009.002012201320142015201620172018國藥控股上海醫(yī)藥華潤醫(yī)藥分銷毛利率為整體毛利率數(shù)據(jù)來源： 公司公告，國泰君安證券研究。國藥控股誠信 責任 親和 專三大醫(yī)藥流通龍

11、頭分銷業(yè)務(wù)毛利率：整體穩(wěn)步提升隨著兩票制的推行，三家公司均積極調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，減少調(diào)撥業(yè)務(wù)，帶動整體毛利率近三年穩(wěn)步提升。三大醫(yī)藥流通龍頭分銷龍頭毛利率穩(wěn)步提升請參閱附注免責聲明業(yè) 創(chuàng)新92.272.152.272.512.672.832.733.363.243.193.173.102.804.664.054.153.813.984.020.001.501.000.502.002.503.003.504.004.505.002012201320172018三大商業(yè)龍頭整體凈利率情況2014國藥控股2015上海醫(yī)藥2016華潤醫(yī)藥數(shù)據(jù)來源： 公司公告，國泰君安證券研究。誠信 責任 親和 專三大醫(yī)藥

12、流通龍頭整體凈利率：整體較為穩(wěn)定請參閱附注免責聲明業(yè) 創(chuàng)新100.971.041.090.920.790.941.210.290.300.470.540.490.520.771.511.571.401.151.291.690.200.000.400.600.801.001.201.401.601.802012201320142015201620172018國藥控股上海醫(yī)藥華潤醫(yī)藥三大醫(yī)藥流通龍頭財務(wù)費用率：近兩年顯著提升數(shù)據(jù)來源： 公司公告，國泰君安證券研究。誠信 責任 親和 專隨著兩票制推行，調(diào)撥業(yè)務(wù)減少，純銷業(yè)務(wù)占比提高，但醫(yī)院端整體回款情況并未顯著改善，與此同時，持續(xù)的并購整合帶來的資金

13、需求逐步加大，導(dǎo)致三大醫(yī)藥流通龍頭近3年財務(wù)費用率均顯著提升。近三年財務(wù)費用率上升明顯請參閱附注免責聲明業(yè) 創(chuàng)新1132.222.222.421.217.510.67060504030201008090201320142015201620172018醫(yī)院直銷其他醫(yī)療機構(gòu)零售直銷調(diào)撥業(yè)務(wù)兩票制調(diào)整基本完成：國藥控股調(diào)撥業(yè)務(wù)已減少至10%左右從代表性公司看，國藥控股2018年公司直銷占分銷業(yè)務(wù)收入的比例為89.44%，同比上升6.91個百分點， 調(diào)撥業(yè)務(wù)縮減到10.6%，預(yù)計行業(yè)兩票制調(diào)整基本完成。國藥控股終端客戶收入結(jié)構(gòu)演化趨勢100數(shù)據(jù)來源： 公司公告，國泰君安證券研究。誠信 責任 親和 專請

14、參閱附注免責聲明業(yè) 創(chuàng)新12公司標的業(yè)務(wù)類型收購股權(quán)比例收購金額（億元）收購方式收購時間標的2018年收入標的2018年凈利潤上海醫(yī)藥康德樂中國商業(yè)100.0079.20現(xiàn)金2018年2月2日202.5-0.2上海醫(yī)藥天普生化工業(yè)67.1423.65現(xiàn)金2018年8月21日4.60.6上海醫(yī)藥遼寧國貿(mào)商業(yè)51.745.92現(xiàn)金2018年4月30日27.80.6華潤醫(yī)藥江中制藥工業(yè)5130.99現(xiàn)金2018年8月3日17.64.7華潤醫(yī)藥湘中制藥工業(yè)85.652.74現(xiàn)金2018年8月16日1.50.0華潤醫(yī)藥華潤鎮(zhèn)江醫(yī)藥 等多家商業(yè)51-703.77現(xiàn)金2018年國藥控股國藥器材 商業(yè)（器械）

15、6051.08發(fā)行股份2018年7月11日376.0三大醫(yī)藥流通龍頭2018年均開展積極并購整合三大商業(yè)龍頭根據(jù)自身業(yè)務(wù)情況，積極開展并購整合，其中國藥控股收購?fù)瓿芍袊茖W器材60%股權(quán)，迅速建立器械龍頭地位，上海醫(yī)藥和華潤醫(yī)藥則積極開展工業(yè)業(yè)務(wù)并購整合，增強品種能力。數(shù)據(jù)來源： 公司公告，國泰君安證券研究。收入為合誠信 責任 親和 專并日到2018年底收入，部分數(shù)據(jù)為估計值。請參閱附注免責聲明業(yè) 創(chuàng)新13國藥控股華潤醫(yī)藥上海醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)2019年規(guī)劃具體內(nèi)容繼續(xù)推進分銷網(wǎng)絡(luò)下沉，優(yōu)化 網(wǎng)絡(luò)布局，進一步發(fā)揮規(guī)模和 網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，不斷鞏固行業(yè)龍頭 地位。將積極把握有機增長和合作并 購的機會，圍繞主業(yè)

16、進一步加 速整合行業(yè)資源，提升規(guī)模優(yōu) 勢持續(xù)推動全國布局的基礎(chǔ)上， 繼續(xù)縱深地市業(yè)務(wù)和器械等專 業(yè)板塊發(fā)展，持續(xù)強化對基層醫(yī)療終端和零 售終端的覆蓋，做深做透優(yōu)勢 區(qū)域進一步加強藥品進口服務(wù)、醫(yī) 療機構(gòu)供應(yīng)鏈與處方延伸外配 服務(wù)、供應(yīng)商增值服務(wù)等優(yōu)勢 業(yè)務(wù)的發(fā)展，積極利用云計算、大數(shù)據(jù)等現(xiàn) 代信息技術(shù)持續(xù)創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式三大醫(yī)藥流通龍頭分銷業(yè)務(wù)2019年規(guī)劃數(shù)據(jù)來源： 公司公告，國泰君安證券研究。誠信 責任 親和 專三大商業(yè)龍頭均結(jié)合自身目前分銷業(yè)務(wù)格局針對2019年進行規(guī)劃，其中國藥控股主要內(nèi)容是加強已有布局的優(yōu)勢強化，華潤醫(yī)藥重點在于地市級區(qū)域布局，上海醫(yī)藥側(cè)重于業(yè)務(wù)創(chuàng)新模式探索。請參閱附注免

17、責聲明業(yè) 創(chuàng)新14四大零售藥店龍頭2018年財務(wù)對比：業(yè)績快速增長究。數(shù)據(jù)來源： 公司公告，單位為億元，國泰君安證券研誠信 責任 親和 專單位：億元一心堂老百姓益豐藥房大參林2018年底直營門店（加盟）57583289(575)3442(169)3880（13）門店增速14397523已布局省份數(shù)量10省19省9省6省營業(yè)收入91.894.769.188.6零售業(yè)務(wù)收入87.084.165.484.8批發(fā)業(yè)務(wù)收入2.59.71.31.5零售業(yè)務(wù)增速19.123.343.118.2零售業(yè)務(wù)毛利率39.838.038.240.5歸母凈利潤5.214.354.165.32歸母利潤增速23.317.3

18、32.811.9歸母凈利率5.74.66.06.0扣非歸母凈利潤5.084.163.825.09扣非利潤增速30.720.223.57.6扣非凈利率5.54.45.55.7經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額6.369.135.118.74凈資產(chǎn)40.5033.6941.7030.87商譽余額10.7719.8727.335.34商譽占凈資產(chǎn)比例26.659.065.517.32019年門店擴張估計1200100010001000請參閱附注免責聲明業(yè) 創(chuàng)新15零售行業(yè)現(xiàn)狀：4000億穩(wěn)定增長的大市場0510152025050010001500200025003000350040004500201020112012

19、2015201620172017年連鎖藥店市場規(guī)模超過4000億，過去5年保持10%左右穩(wěn)定增長。零售市場整體規(guī)模超4000億20132014藥品零售市場規(guī)模（億元）增長率數(shù)據(jù)來源： 商務(wù)部，國泰君安證券研究。誠信 責任 親和 專請參閱附注免責聲明業(yè) 創(chuàng)新16零售行業(yè)現(xiàn)狀：集中度非常低，整體連鎖率剛過52%數(shù)據(jù)來源： 商務(wù)部，藥監(jiān)局，國泰君安證券研究。誠信 責任 親和 專截至2018年11月底，全國共有藥店48.9萬家，其中零售連鎖企業(yè)5671家，零售連鎖企業(yè)門店25.5萬家；零售 藥店23.4萬家，整體連鎖化率52.1%，而目前整體經(jīng)營的連鎖藥店公司中，門店數(shù)量最多的一心堂不到6000 家，

20、占全行業(yè)比例不到1.5%。零售門店數(shù)量（萬家）連鎖化率6052.155505040453040203510300252006200720082009201020112012201320142015201620172018請參閱附注免責聲明業(yè) 創(chuàng)新17零售藥店多小散，龍頭市占率仍不高：2017年，百強藥品零售企業(yè)銷售總額1232億元，僅占零售市場總額的30.7%，距商務(wù)部流通行業(yè)規(guī)劃（2016-2020）的40%目標尚有較大差距；50億以上的藥品零售企業(yè)僅有6家；規(guī)模最大的國大藥房市場份額僅為2.8%。零售行業(yè)現(xiàn)狀：行業(yè)高度分散，龍頭市占率低銷售規(guī)模前100名中數(shù)量100億以上150-100億5

21、20-50億65-20億282-5億442億以下17排名企業(yè)名稱銷售額（2017，億元）占比1國藥控股國大藥房有限公司103.12.82中國北京同仁堂（集團）有限責任公司79.12.23重慶桐君閣大藥房連鎖有限責任公司70.51.94大參林醫(yī)藥集團股份有限公司70.41.95老百姓大藥房連鎖股份有限公司68.81.96云南鴻翔一心堂藥業(yè)（集團）股份有限 公司68.71.97益豐大藥房連鎖股份有限公司43.71.28深圳市海王星辰醫(yī)藥有限公司41.11.19遼寧成大方圓醫(yī)藥連鎖有限公司37.51.010上海華氏大藥房有限公司36.01.0數(shù)據(jù)來源： 商務(wù)部，國泰君安證券研究。誠信 責任 親和 專

22、請參閱附注免責聲明業(yè) 創(chuàng)新18零售藥店主要收入構(gòu)成仍是藥品為主，2017年樣本城市零售藥店銷售分類統(tǒng)計顯示，藥品占零售總額比例為81.8%，非藥品占比為18.2%，呈現(xiàn)較為明顯的二八結(jié)構(gòu)。其中化學藥品占整體比例高達40%。零售行業(yè)現(xiàn)狀：非藥品和藥品呈現(xiàn)二八結(jié)構(gòu)化學藥品 40生物制品 8中成藥 27中藥飲片（含藥材） 7醫(yī)療器械 6食品（保健品） 10樣本城市零售藥店銷售品類構(gòu)成藥妝日化等其他 2數(shù)據(jù)來源： 商務(wù)部，國泰君安證券研究。誠信 責任 親和 專請參閱附注免責聲明業(yè) 創(chuàng)新19100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02011201220162

23、0172018四家零售藥店整體營業(yè)收入情況201320142015一心堂老百姓益豐藥房大參林四大零售藥店龍頭營業(yè)收入對比：3家公司突破90億數(shù)據(jù)來源： 公司公告，單位為億元，國泰君安證券研誠信 責任 親和 專究。業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明200.006.005.004.003.002.001.0020112012201620172018四家零售藥店整體歸母凈利潤情況201320142015一心堂老百姓益豐藥房大參林四大零售藥店龍頭凈利潤對比：2家公司突破5億數(shù)據(jù)來源： 公司公告，單位為億元，國泰君安證券研誠信 責任 親和 專究。業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明21四大零售藥店龍頭歷年門店數(shù)量對比：持

24、續(xù)快速增長0700060005000400030002000100020112012201620172018四家零售藥店門店數(shù)量變化情況20132014一心堂大參林2015老百姓益豐藥房數(shù)據(jù)來源： 公司公告，單位為億元，國泰君安證券研誠信 責任 親和 專究。業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明220.0600.0500.0400.0300.0200.0100.02012201320172018四家零售藥店門店單店收入情況201420152016一心堂老百姓益豐藥房大參林四大零售藥店龍頭歷年單店收入對比：一心堂平穩(wěn)，老百姓逐步下降數(shù)據(jù)來源： 公司公告，單位為億元，國泰君安證券研誠信 責任 親和 專究。業(yè)

25、創(chuàng)新請參閱附注免責聲明23四大零售藥店龍頭歷年醫(yī)保門店數(shù)量對比：醫(yī)保店占比整體穩(wěn)定20112012201320142015201620172018直營門店數(shù)量（家）15051872238926233496408550665758一心堂醫(yī)保門店數(shù)量（家）993121816162039/317040124593數(shù)量占比66.0065.1067.6077.70/77.6079.2079.77直營門店數(shù)量（家）4535457839991483183824343289老百姓醫(yī)保門店數(shù)量（家）5617251113143120342864數(shù)量占比71.6072.6075.1077.9083.6087.08直

26、營門店數(shù)量（家）4635996608101065153520593442益豐藥房醫(yī)保門店數(shù)量（家）47262594213532580數(shù)量占比58.3058.7061.4065.7074.96直營門店數(shù)量（家）16021921240929853880大參林醫(yī)保門店數(shù)量（家）159123313018數(shù)量占比66.0078.1077.78數(shù)據(jù)來源： 公司公告，國泰君安證券研究。誠信 責任 親和 專請參閱附注免責聲明業(yè) 創(chuàng)新240.045.040.035.030.025.020.015.010.05.02011201220172018四家零售藥店門店整體毛利率情況2013一心堂2014老百姓2015益

27、豐藥房2016大參林四大零售藥店龍頭歷年毛利率對比：整體穩(wěn)定在35-40%數(shù)據(jù)來源： 公司公告，國泰君安證券研究。誠信 責任 親和 專請參閱附注免責聲明業(yè) 創(chuàng)新259.08.07.06.05.04.03.02.01.00.020112012201320142015201620172018四家零售藥店門店整體凈利率情況一心堂老百姓益豐藥房大參林四大零售藥店龍頭歷年凈利率對比：整體穩(wěn)定在5-7%數(shù)據(jù)來源： 公司公告，國泰君安證券研究。誠信 責任 親和 專請參閱附注免責聲明業(yè) 創(chuàng)新2630.025.020.015.010.05.00.020112012201320142015201620172018四家零售藥店門店商譽情況一心堂老百姓益豐藥房大參林四大零售藥店龍頭歷年商譽對比：部分公司快速增加究。數(shù)據(jù)來源： 公司公告，單位為億元，國泰君安證券研誠信 責任 親和 專請參閱附注免責聲明業(yè) 創(chuàng)新27零售藥店龍頭2019Q1財務(wù)對比：業(yè)績繼續(xù)快速增長數(shù)據(jù)來源： 公司公告，國泰君安證券研究。誠信 責任 親和 專單位：億元一心堂老百姓益豐藥房大參林2019年Q1直營門店（加盟）60053466(749)3746(212)399