醫(yī)藥流通行業(yè)深度：內(nèi)因外因逐步改善底部精選核心資產(chǎn)

1、 第 頁(yè) 01 流通板塊不利因素充分預(yù)期，行業(yè)拐點(diǎn)隱現(xiàn)目錄研究報(bào)告目錄研究報(bào)告 02 02 板塊估值歷史底部，積極變化正在累積3 個(gè)股推薦 3 個(gè)股推薦1.1 流通板塊不利因素充分預(yù)期，行業(yè)拐點(diǎn)隱現(xiàn)研究報(bào)告1.1 流通板塊不利因素充分預(yù)期，行業(yè)拐點(diǎn)隱現(xiàn)研究報(bào)告及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，其主要體現(xiàn)在三點(diǎn)：（1）收入端：兩票制促使調(diào)撥業(yè)務(wù)快速下滑，純銷業(yè)務(wù)逐步上升，龍頭市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。（2）下游賬期：下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)受自身及外部環(huán)境影響，賬期在一定程度上有所延長(zhǎng)。（3）融資環(huán)境：去杠桿背景下企業(yè)融資成本階段性抬升。），（1）結(jié)構(gòu)切換，創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)放量，有效填補(bǔ)仿制藥業(yè)務(wù)價(jià)格（規(guī)模）下降帶來(lái)的行業(yè)規(guī)模下降；（2)

2、國(guó)微觀角度看，以上海醫(yī)藥為例，受兩票制的影響，2017 年調(diào)撥業(yè)務(wù)增速由1617.79回落至2.68，拖累商業(yè)板塊17年增速由16年的15.49降至7.05。2018年上藥商業(yè)板塊增速為20.41 ，預(yù)計(jì)扣除康德樂(lè)并表因素內(nèi)生增速不到5，而19年1 季度商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)20增速0商業(yè)收入YOY201320142015201620172018商業(yè)收入YOY20.25%20.41%15.12%15.38%15.49%7.05%20.25%20.41%15.12%15.38%15.49%7.05%5%0%，預(yù)計(jì)扣除康德并表影響， 內(nèi)生增速預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)15。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 圖2：我國(guó)藥品流通企業(yè)龍頭市場(chǎng)

3、份額由此來(lái)看，兩票制對(duì)商業(yè)流通企業(yè)的負(fù)面影響已基本消3000退，隨著純銷業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)2500力，19年內(nèi)生業(yè)務(wù)增速有望2000由此來(lái)看，兩票制對(duì)商業(yè)流通企業(yè)的負(fù)面影響已基本消3000退，隨著純銷業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)2500力，19年內(nèi)生業(yè)務(wù)增速有望2000提升。1500兩票制的全面落實(shí)逐步淘汰小企業(yè)，促使醫(yī)藥流通行業(yè)集中度不斷提高。0華潤(rùn)醫(yī)藥-占比上海醫(yī)藥-占比國(guó)藥控股-占比2013201420152016201720189%8%7%6%5%4%3%1.2 兩票制全面實(shí)行：調(diào)撥業(yè)務(wù)見(jiàn)底，龍頭份額進(jìn)一步提升研究報(bào)告圖11.2 兩票制全面實(shí)行：調(diào)撥業(yè)務(wù)見(jiàn)底，龍頭份額進(jìn)一步提升研究報(bào)告圖1：2013至201

4、8年上海醫(yī)藥商業(yè)收入及其增速數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 、米內(nèi)網(wǎng)，藥品流通市場(chǎng)以米內(nèi)網(wǎng)終端藥品銷售數(shù)據(jù)按終端加成率推算得出，醫(yī)藥流通企業(yè)在年天。同時(shí)，伴隨應(yīng)收賬期提升，醫(yī)藥流通企業(yè)的凈營(yíng)運(yùn)周期年普遍提升至近幾年高點(diǎn)。圖3：2015至年醫(yī)藥流通企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)圖4：2015至年醫(yī)藥流通企業(yè)凈營(yíng)運(yùn)周期902015201620172018802015201620172018706050403020200九州通100九州通1.3 負(fù)面因素不可持續(xù)，醫(yī)藥流通企業(yè)現(xiàn)金流有望逐步改善研究報(bào)告1.3 負(fù)面因素不可持續(xù)，醫(yī)藥流通企業(yè)現(xiàn)金流有望逐步改善研究報(bào)告 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、安信證券研

5、究中心 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、安信證券研究中心1.3 負(fù)面因素不可持續(xù)，醫(yī)藥流通企業(yè)現(xiàn)金流有望逐步改善（續(xù)1.3 負(fù)面因素不可持續(xù)，醫(yī)藥流通企業(yè)現(xiàn)金流有望逐步改善（續(xù)研究報(bào)告不利因素出清，現(xiàn)金流有望19年企穩(wěn)改善。17年9月份全面執(zhí)行“零加成”政策及兩票制的全國(guó)落實(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流下行壓力較大。以國(guó)藥控股為例，2017年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為32億（調(diào)整后），同比下 降65。部分流通企業(yè)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈多元化有效對(duì)沖現(xiàn)金流下行風(fēng)，上海醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)應(yīng)收賬期較短，能夠 有效對(duì)沖分銷板塊現(xiàn)金流惡化的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)“零加成”已全面落地，前期對(duì)板塊賬期只是產(chǎn)生的一次性負(fù)面影響，不可持續(xù)

6、。龍頭公司18年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流已開(kāi)始改善。圖5：2015至2018年醫(yī)藥流通企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流（單位：億元）上海醫(yī)藥國(guó)藥股份南京醫(yī)藥中國(guó)醫(yī)藥柳藥股份九國(guó)藥控股0州通上海醫(yī)藥國(guó)藥股份南京醫(yī)藥中國(guó)醫(yī)藥柳藥股份九國(guó)藥控股0州通8060200 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、安信證券研究中心 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、安信證券研究中心 01 流通板塊不利因素充分預(yù)期，行業(yè)拐點(diǎn)隱現(xiàn)目錄研究報(bào)告目錄研究報(bào)告 02 02 板塊估值歷史底部，積極變化正在累積3 個(gè)股推薦 3 個(gè)股推薦80目前醫(yī)藥流通板70塊絕對(duì)估值與相6050對(duì)估值均位于歷40史底部。從201730年起，醫(yī)藥

7、流通2010板塊估值水平持0估值折價(jià)率滬深300SW醫(yī)藥生物醫(yī)藥流通100%0%續(xù)下降， 目前板塊 PE 為 ， 相對(duì)于SW醫(yī)藥生物板塊2009/7/102011/7/102013/7/102015/7/102017/7/102019/7/10數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、 ，醫(yī)藥流通板塊以SW醫(yī)藥商業(yè)板塊為基礎(chǔ)，剔除醫(yī)藥零售標(biāo)的及部分財(cái)務(wù)異常標(biāo)的，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止2019年8月1日?qǐng)D7：七大子版塊估值對(duì)比情況（PE TTM）0 HYPERLINK / 2014/1 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)2.1 醫(yī)藥流通板塊估值目前處于歷史底部圖6：醫(yī)藥流通板塊估值目前處于歷史底部（PE TTM）研究報(bào)告估值折價(jià)率

8、擴(kuò)大至53.81%。4020醫(yī)藥流通化學(xué)制劑生物藥服務(wù)醫(yī)療器械中藥板塊原料藥0 HYPERLINK / 2014/1 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)2.1 醫(yī)藥流通板塊估值目前處于歷史底部圖6：醫(yī)藥流通板塊估值目前處于歷史底部（PE TTM）研究報(bào)告估值折價(jià)率擴(kuò)大至53.81%。4020醫(yī)藥流通化學(xué)制劑生物藥服務(wù)醫(yī)療器械中藥板塊原料藥/32015/1/32016/1/32017/1/32018/1/32019/1/3源：wind、安信證券研究中心報(bào)告積極變化一：創(chuàng)新藥放量加速，對(duì)應(yīng)商業(yè)收入占比提升研究報(bào)告藥審改革促進(jìn)新藥上市速度加快，醫(yī)保目錄調(diào)整更加頻繁 入比重將會(huì)不斷提高。以上藥為例，公司公

9、告顯示18品分銷中，“進(jìn)口+合資”品類占比55.04，2018年中國(guó)20個(gè)，其中上藥拿到15個(gè)品種的總經(jīng)銷權(quán)。預(yù)計(jì)該板塊對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)增量將逐步放大。業(yè)向創(chuàng)新方向轉(zhuǎn)型；同時(shí)對(duì)于外資藥企，過(guò)期原研藥也將 會(huì)受到較大影響，外資藥企會(huì)通過(guò)在中國(guó)上市更多專利藥 生產(chǎn)企業(yè)代理品種全球峰值銷售額Glaxo Wellcome生產(chǎn)企業(yè)代理品種全球峰值銷售額Glaxo Wellcome（法國(guó)）沙美特羅替卡松粉吸入劑2013年43億美元BoehringerIngelheim（德國(guó)）注射用依那西普2016年93億美元Merck（德國(guó)）西妥昔單抗注射液2014年16億美元Novartis Pharma (瑞士)甲磺

10、酸伊馬替尼膠囊2014年47億美元AstraZeneca （美國(guó)）達(dá)沙替尼片2017年23億美元Bristol-Myers Squibb（美國(guó)）納武利尤單抗注射液2018年67億美元射液2018年72億美元圖8：近5年樣本醫(yī)院達(dá)沙替尼銷售額8070605040302002018達(dá)沙替尼銷售額（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率%數(shù)據(jù)來(lái)源：PDB， 圖9：近5年伊馬替尼樣本醫(yī)院銷售額987654321020142015201620172018伊馬替尼銷售額（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率%250%200%150%100%50%0%6%4%2% HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：津市醫(yī)

11、改辦、衛(wèi)生計(jì)生 HYPERLINK / 證券研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：PDB， 帶量采購(gòu)短期影響有限：根據(jù)IQVIA的統(tǒng)計(jì)，2019年，25個(gè)品種在11個(gè)試點(diǎn)城市實(shí)行帶量采購(gòu)，而這25個(gè) 品種2018年在11個(gè)試點(diǎn)城市的銷售額占全國(guó)藥品總銷售額的比例僅2 ；預(yù)計(jì)2020年25個(gè)品種帶量采購(gòu)在全國(guó)推廣，這25個(gè)品種的銷售額2018年在全國(guó)藥品市場(chǎng)的占比也僅有 。仿制藥銷量的上升能夠在一定程度上彌補(bǔ)降價(jià)帶來(lái)的損失：我國(guó)仿制藥在銷量上仍有很大增長(zhǎng)空間，我國(guó)常見(jiàn)病的用藥水平遠(yuǎn)低于美國(guó)，多數(shù)藥物的人均用藥量?jī)H為美國(guó)的20-50 。帶量采購(gòu)降價(jià)后，仿制藥的可及性增加，銷量增長(zhǎng)有可能實(shí)現(xiàn)突破，這可以在一定程度上彌補(bǔ)

12、降價(jià)帶來(lái)的收入損失。帶量采購(gòu)要求有關(guān)醫(yī)保部門預(yù)付30上海與北京的公布文件來(lái)看，上海地區(qū)國(guó)藥控股配送13家，上藥配送12家，而北京地區(qū)上藥與華潤(rùn)占較大比例。 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：IQVIA、安信證券研究中心圖10：25個(gè)品種銷售額占全國(guó)藥品市場(chǎng)的比例（2018 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：IQVIA、安信證券研究中心值值值值表2：帶量采購(gòu)文件中對(duì)賬期的規(guī)定帶量采購(gòu)對(duì)回款的規(guī)定上海地區(qū)第三次 帶 量 采 購(gòu) （ 2017年12月）第一批預(yù)付全貨款的50%，于三方協(xié)議簽訂后5個(gè)工作日內(nèi)支付；第二批預(yù)付全貨款的45%，在首批預(yù)付款對(duì)應(yīng)采購(gòu)量完成90%前支付，最晚于“帶量采購(gòu)”執(zhí)行之

13、后半年支付；第三批預(yù)付全貨款5%，于合同供貨末期完成清算后予以支付2019年1月國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)和使用試點(diǎn)方案醫(yī)?；鹪诳傤~預(yù)算的基礎(chǔ)上，按不低于采購(gòu)金額的30%提前預(yù)付給醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：政府官網(wǎng)、 貸款利率平均利率年回落，企業(yè)融資成本存在邊際改善趨勢(shì)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率自18年Q3的5.92%持續(xù)回落至2019年Q1的5.69%，貸款加權(quán)利率持續(xù)下降。而從1年期公司債到期收益率來(lái)看， 級(jí)公司債1年期到期收益率由19年年初3.5506%降至3.1265%，AA級(jí)公司債到期收益率由年初4.1931%降至級(jí)公司債由10.0730%降至9.6665%，整體來(lái)看公司債到期

14、收益率持續(xù)下行，AAA級(jí)和AA級(jí)公司公司債收益率下降幅度更大。隨著金融供給側(cè)改革深化，金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體企業(yè)的中長(zhǎng)期融資力度，實(shí)體企業(yè)融資成本有望顯著下降。利率圖11：金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率利率8.5圖12：1年期公司債（AAA、AA、A）到期收益率公司債到期收益(AAA):1年公司債到期收益率(AA):1公司債到期收益(A):1年87654 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、安信證券研究中心年月年月年月年9月年 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、安信證券研究中心2017/1/32017/7/32018/1/32018/7/32019/1/32019/7/3數(shù)據(jù)來(lái)源

15、：WIND、 ，坐標(biāo)軸左側(cè)為AA、AAA級(jí)公司債1年期到期收益率，坐標(biāo)軸右側(cè)為A級(jí)公司債1年期到期收益率100來(lái)一定的放量空間。銷量增長(zhǎng)的提速將在一定程度上彌補(bǔ)價(jià)格下降帶來(lái)的影響。治療性用藥的增長(zhǎng)彌補(bǔ)輔助用藥的下降醫(yī)藥流通行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)與藥品市場(chǎng)整體市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)有關(guān)。從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)藥品市場(chǎng)規(guī)模的穩(wěn)定增長(zhǎng)，將持續(xù)推動(dòng)我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)。而在這個(gè)過(guò)程中，龍頭企業(yè)始終強(qiáng)者恒強(qiáng)，市場(chǎng)集中度持續(xù)提高。圖13：中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)銷售規(guī)模預(yù)測(cè)2015-2023E（十億元） 圖14：中國(guó)大醫(yī)院市場(chǎng)銷售額增長(zhǎng)分（億元） 百床以上醫(yī)院其他（第三終端，零售藥店等）+6.4%1,118.9(+1.4%)

16、7,468106-2614067,7187,468106-261406 646.4265.2283.7309.7265.2283.7309.7(36%)(35%)(37%)(36%)(35%)(37%) (38%) (39%)20152016201720182019E2023EMAT 17Q4銷售額銷售量變化價(jià)格變化新品上市MAT 18Q4銷售額2.5 長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)藥品市場(chǎng)規(guī)模的穩(wěn)定增長(zhǎng)仍將持續(xù)推動(dòng)醫(yī)藥流通行業(yè)空間擴(kuò)容2.5 長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)藥品市場(chǎng)規(guī)模的穩(wěn)定增長(zhǎng)仍將持續(xù)推動(dòng)醫(yī)藥流通行業(yè)空間擴(kuò)容證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：IQVIA、安信證券研究中心 HYPERLINK /

17、 數(shù)據(jù)來(lái)源：IQVIA、安信證券研究中心 01 流通板塊不利因素充分預(yù)期，行業(yè)拐點(diǎn)隱現(xiàn)目錄研究報(bào)告目錄研究報(bào)告 02 02 板塊估值歷史底部，積極變化正在累積3 個(gè)股推薦 3 個(gè)股推薦公司近年來(lái)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，Q1收入增速回升。100.49億元，同比增長(zhǎng)10.07%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.86億元，同比增長(zhǎng)12.4%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)2.85億元，同比增長(zhǎng)12.4%。2018年全年，公司實(shí)現(xiàn)收入387.4億元，同比增長(zhǎng)6.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.04億元，同比增長(zhǎng)23%，實(shí)現(xiàn)12.64億元，同比增長(zhǎng)24.3%。公司不斷延伸銷售網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)化渠道優(yōu)勢(shì)，鞏固自身核心競(jìng)爭(zhēng)力。進(jìn)口與全國(guó)分銷業(yè)務(wù)，公司依托

18、北京口岸優(yōu)勢(shì)，作500強(qiáng)連鎖和眾多單體藥店，直接渠道覆蓋超3萬(wàn)家門店，渠道延伸共覆蓋超過(guò)8萬(wàn)家門店；與零售連鎖實(shí)現(xiàn)深度合作。繼續(xù)等渠道，向供應(yīng)商提供包括慈善贈(zèng)藥等在內(nèi)的各類創(chuàng)新服務(wù)。在北京市場(chǎng)，國(guó)藥股份實(shí)現(xiàn)北京地區(qū)二三級(jí)醫(yī)院的100%覆蓋，并覆蓋超過(guò)3000家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，二三級(jí)醫(yī)藥銷售穩(wěn)居區(qū)域首位，具有強(qiáng)大的公司業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，持 2016年度的7.47%，穩(wěn)步提升到2018年度的8.80%，凈利潤(rùn)增速高于收入增速。2017年重組完成后，公司參股、控股子公司數(shù)量增加到152016年歸母凈利潤(rùn)增速為年為15.28%，2018年為23.01%投資建議：買入-A投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)30.60元

19、。我們預(yù)計(jì)公司2019年-2021年的收入增速分別為12.0、1110，凈利潤(rùn)增速分別為11.0、10.5、9.7；首次給予買入-A6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為30.60元，相當(dāng)于年15倍的動(dòng)態(tài)市盈率。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)整合進(jìn)度不及預(yù)期表3：公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)(百萬(wàn)元)201720182019E2020E2021E主營(yíng)收入36,284.738,739.843,388.648,161.452,977.5凈利潤(rùn)1,141.51,404.11,558.71,722.51,888.7每股收益(元)1.491.842.042.252.47每股凈資產(chǎn)(元)10.7012.0813.7015.3717.26市

20、盈率(倍)15.812.811.610.59.5市凈率(倍)2.22.0凈利潤(rùn)率3.1%3.6%3.6%3.6%3.6%凈資產(chǎn)收益率14.0%15.2%14.9%14.7%14.3%股息收益率1.9%1.7%2.0%2.4%2.4%ROIC68.2%34.7%27.3%16.1%15.7%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、 公司近期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提速，商業(yè)板塊回暖。2019Q1460.1億元，同比增長(zhǎng)26.44%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.26億元，同比增長(zhǎng)10.42%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)10.4億元，同比增長(zhǎng)4.42%。2018年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1590.8億元，同比增長(zhǎng)21.58%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)38.81億元，

21、同比增長(zhǎng)10.24%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)26.52億元，同比下降6.8%。分業(yè)務(wù)線來(lái)看，商業(yè)板塊Q1收入增速20%（包括康德樂(lè)），扣除康德樂(lè)增速約。2018年商業(yè)端剔除并購(gòu)因素（康德樂(lè)）2018年藥品分銷中，“進(jìn)口合資” 品類占比55.04%，201820個(gè)，其中上藥拿到15個(gè)品種Q1收入增速25%15-16%，利潤(rùn)增速16%；60個(gè)品種一季度增長(zhǎng)30.9%，僅少數(shù)品種有低開(kāi)轉(zhuǎn)高開(kāi)，平均毛利率約。工業(yè)端2019帶量采購(gòu)政策對(duì)公司帶來(lái)的影響有限。主要原因?yàn)椋海?）公司的大品種均不在帶量采購(gòu)名單中；（2）通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的4個(gè)品種，目前公司市場(chǎng)份額仍然較小，若中標(biāo)將會(huì)帶來(lái)增量。對(duì)于商業(yè)端，帶量采購(gòu)負(fù)面影響不大，且能夠正面提升配送商集中度。參考該政策1.25億，基于目前經(jīng)銷品種的體量，以全國(guó)口徑最差情況預(yù)測(cè)，降價(jià)因素對(duì)年收入影響大概在30億左右（只考慮價(jià)格影響）。同時(shí)，考慮到公司分銷體量1400億，30億的影響并不大。綜上，帶量采購(gòu)2018年，公司在研發(fā)費(fèi)用上投入10.6億元，計(jì)劃2019年投入1410%以上。公司目前研發(fā)管線聚焦