一張圖看懂新三板問題與改革方向

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 一張看懂板的問與改向4 HYPERLINK l _TOC_250016 “新三板”承上下，主要服務(wù)中小微企業(yè)4 HYPERLINK l _TOC_250015 市場(chǎng)建設(shè)不易，張圖看懂新三板的問題與改革方向5探索入深，“新板”困境需革推動(dòng)7 HYPERLINK l _TOC_250014 市場(chǎng)全面萎縮，態(tài)亟需重建7 HYPERLINK l _TOC_250013 掛牌銳減，摘激增，優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失7 HYPERLINK l _TOC_250012 融資下滑超50%，估值下降，老股東和關(guān)聯(lián)方出資居多8 HYPERLINK l _TOC_250011

2、 流動(dòng)性較差，手率普遍低10 HYPERLINK l _TOC_250010 投資賬戶少且長(zhǎng)慢，產(chǎn)品投資興趣低，投資流程一級(jí)化 HYPERLINK l _TOC_250009 外部因素轉(zhuǎn)向積，內(nèi)部因素依賴改革12 HYPERLINK l _TOC_250008 預(yù)計(jì)條改線，五改革向13 HYPERLINK l _TOC_250007 預(yù)計(jì)兩條改革主：提升融資便利性，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性13 HYPERLINK l _TOC_250006 五大改革方向：細(xì)分層、小IPO、降門檻、連續(xù)競(jìng)價(jià)交易、轉(zhuǎn)機(jī)制 HYPERLINK l _TOC_250005 “精細(xì)化分層”旨在差異化服務(wù)企業(yè)，培育內(nèi)部流動(dòng)性13

3、HYPERLINK l _TOC_250004 “公開發(fā)行”是解決多個(gè)問題的主要手段14 HYPERLINK l _TOC_250003 適當(dāng)降低投資門檻，引入更多合適的投資人15 HYPERLINK l _TOC_250002 交易變革：混做市與連續(xù)競(jìng)價(jià)15 HYPERLINK l _TOC_250001 轉(zhuǎn)板機(jī)制：打多層次資本市場(chǎng)，注冊(cè)制是關(guān)鍵15 HYPERLINK l _TOC_250000 未來：制度套利將遠(yuǎn)去，尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是關(guān)鍵16圖表目錄圖1：我國(guó)多層次資本市場(chǎng)示意圖4圖2：新三板企業(yè)規(guī)模分布5圖3：“新三板”當(dāng)前存在的問題、原因、改革的方向及改革的難點(diǎn)7圖4：新三板季度掛牌與摘

4、牌數(shù)7圖5：新三板季度掛牌與摘牌企業(yè)營(yíng)收中值（百萬元）8圖6：新三板季度發(fā)行次數(shù)與金額8圖7：新三板增發(fā)估值與top10募資占比9圖8：新三板定增出資人結(jié)構(gòu)9圖9：新三板月?lián)Q手率與有成交股票占比（截止到2019/9）10圖10：新三板做市成交金額及同比增長(zhǎng)率11圖11：新三板2019年前三季度日均換手率分布11圖12：新三板開戶數(shù)統(tǒng)計(jì)及實(shí)際開戶數(shù)推算11圖13：可投資于新三板的產(chǎn)品的成立數(shù)量11圖14：2016Q1-2019Q3PEVC融資情況(億元）12圖15：科創(chuàng)板申報(bào)項(xiàng)目來源占比12圖16：以企業(yè)權(quán)利義務(wù)匹配為核心的精細(xì)化分層建議13圖17：公開發(fā)行讓許多問題迎刃而解14圖18：2019

5、年美國(guó)市場(chǎng)轉(zhuǎn)板數(shù)量及與IPO數(shù)量對(duì)比15表1：多層次資本市場(chǎng)各板塊公司與性質(zhì)區(qū)分（數(shù)據(jù)截止2019/10/23）5“新三板”承上啟下，主要服務(wù)中小微企業(yè)圖 1：我國(guó)多層次資本市場(chǎng)示意圖資料來源： 研究200（200）。（新三板制度設(shè)計(jì)上并不排斥場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)才有的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易（向公眾披露，但較為有限；不少企業(yè)股東超 200 人，但大多數(shù)股東人數(shù)少）的特征。作為中既非“一級(jí)股權(quán)”也非“二級(jí)股票”，這曾讓稅務(wù)部門就是否征收“資本利得稅”產(chǎn)生了爭(zhēng)論，也給不少投資機(jī)構(gòu)在設(shè)立產(chǎn)品和制定投資策略時(shí)造成了問題。1：多層次資本市場(chǎng)各板塊公司與性質(zhì)區(qū)分（2019/10/23）板塊交易所公司數(shù)量（家）地域性公眾性上市主

6、板上海證券交易所/深圳證券交易所1964中小板深圳證券交易所939上市公司創(chuàng)業(yè)板深圳證券交易所775全國(guó)公眾公司科創(chuàng)板上海證券交易所34新三板全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)9194區(qū)域股權(quán)34 家證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的地方股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心10 萬+區(qū)域非公眾公司非上市公司資料來源：上交所官網(wǎng)、深交所官網(wǎng)、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司官網(wǎng)、wind、 研究服務(wù)。因此新三板掛牌的企業(yè)比上市公司普遍規(guī)模偏小。從實(shí)際情況來看，截止到2019/1/24（含已摘牌64.527.8%為中型企業(yè)，因此新三板服務(wù)的主要是中小企業(yè)，但也不乏大型企業(yè)。圖 2：新板業(yè)模布資料來源：choice, 研究A 2014-2019Q3，新三板共發(fā)行 10456 次，融

7、資金額總計(jì) 4901.37 億元，相當(dāng)于同92.12019/10/24，80A 股轉(zhuǎn)板上市，450IPO市場(chǎng)建設(shè)不易，一張圖看懂新三板的問題與改革方向衷和功能也受到了挑戰(zhàn)。還是間接融資，制度設(shè)計(jì)都是難點(diǎn)，各個(gè)交易所/柜臺(tái)市場(chǎng)的探索有成功有失敗。就OTC marketOTC BB/掛牌數(shù)量和融資量來說，都不能算得上繁榮。我們認(rèn)為，這主要來自于中小微企業(yè)市場(chǎng)天然的內(nèi)在矛盾：中小微企業(yè)需要更寬松 找到平衡是個(gè)關(guān)鍵；中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)天然較（息披露成本old還有小法人。此外，從美國(guó)的 OTCmarket 來看，市場(chǎng)關(guān)注度高的很多是海外跨國(guó)企也能得到市場(chǎng)較高的關(guān)注度。圖新板當(dāng)存的問、因改的向及革難點(diǎn)資料

8、來源： 研究,“新三板”困境需改革推動(dòng)市場(chǎng)全面萎縮，生態(tài)亟需重建萎縮，生態(tài)亟需重建。掛牌銳減，摘牌激增，優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失新三板對(duì)企業(yè)的吸引力明顯減弱。2019 年 9 月新三板掛牌僅 9 家，創(chuàng)下 2014年 1 月新三板擴(kuò)大至全國(guó)市場(chǎng)以來的最低水平，而該月摘牌卻達(dá)到 72 家。圖 4：新三板季度掛牌與摘牌數(shù)資料來源：choice, 研究2019Q36005.91.15圖 5：新三板季度掛牌與摘牌企業(yè)營(yíng)收中值（百萬元）資料來源：choice, 研究50%，估值下降，老股東和關(guān)聯(lián)方出資居多2019 年前三季度，新三板融資次數(shù)下降 56.7%，融資金額下降 53.5%，延續(xù)了2018 年以來的融資下降

9、格局。圖 6：新三板季度發(fā)行次數(shù)與金額資料來源: choice, 研究從融資結(jié)構(gòu)來看，前十大募資案例融資總額占比在提升，201950%左右，而融資估值卻在逐步下降，2019Q3 新三板定增的投資 PE 中值為 12.6 倍。圖7：新板發(fā)值與top10募占比資料來源：choice, 研究另外，從出資人來看，老股東和關(guān)聯(lián)方是主力，2019Q3 這部分出資人占比達(dá)到64%，創(chuàng)下季度新高。圖 8：新三板定增出資人結(jié)構(gòu)資料來源：choice, 研究流動(dòng)性較差，換手率普遍低920%股票有成交。圖 9：新板換率有成股占（到2019/9）資料來源：choice, 研究2019Q3105%的影響，新三板的成交金

10、額企穩(wěn)回升。不過，成大生物和君實(shí)生物兩家公司的貢獻(xiàn)較大。這兩家公司在 2019Q3 的成交金額占做市總成交金額的 18Q339.919Q2 億，貢獻(xiàn)了同比增量的 80.2%，環(huán)比增量的 96.3%。而從換手率的分布來看，50 2019 0.5%。圖10：新板市交額及比長(zhǎng)率圖11：新板2019年三季日換率布資料來源：choice, 研究資料來源：choice, 研究投資賬戶少且增長(zhǎng)慢，產(chǎn)品投資興趣低，投資流程一級(jí)化201843.3820176.2之外的投資者真實(shí)開戶數(shù)僅 22.6 萬，2018 年僅新增了 1.5 萬戶。22.6 萬戶的投資1圖 12：新板戶統(tǒng)及實(shí)開數(shù)算資料來源：choice,全

11、國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)， 研究而新三板產(chǎn)品自 2017 年末陷入低谷，整個(gè) 2018 年披露新成立的可投資新三板產(chǎn)品共 160 個(gè)，而 2019 年 1-8 月僅 2 個(gè)。由于新三板流動(dòng)性差，投資者的投資方式越來越靠近一級(jí)市場(chǎng)，買方盡調(diào)流程、投資條款簽署等都在向一級(jí)靠攏。圖 13：可投資于新三板的產(chǎn)品的成立數(shù)量資料來源：choice, 研究外部因素轉(zhuǎn)向積極，內(nèi)部因素依賴改革當(dāng)前影響新三板的因素中，外部因素影響力較大。1664929.5%IPO 制度、AA 股放松 IPO在制度套利機(jī)會(huì)。圖14：2016Q1-2019Q3PEVC資況(億）圖15：科板報(bào)目源占比資料來源：CVsource投中據(jù), 研究資料來源

12、：上交所官網(wǎng)、choice， 研究（募資的好處）。這些都依賴于新三板制度的持續(xù)改革。性降低投融資撮合成本是交易場(chǎng)所永恒的主題。/督/規(guī)范稅費(fèi)/從投資端來說，增強(qiáng)流動(dòng)性形成相對(duì)公允的股份交易市場(chǎng)極其重要IPO價(jià)交易、轉(zhuǎn)板機(jī)制“精細(xì)化分層”旨在差異化服務(wù)企業(yè)，培育內(nèi)部流動(dòng)性圖 16：以企業(yè)權(quán)利義務(wù)匹配為核心的精細(xì)化分層建議資料來源： 研究“公開發(fā)行”是解決多個(gè)問題的主要手段我們認(rèn)為，新三板改革的重中之重是公開發(fā)行。“公開發(fā)行”的好處在于：吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提升單次融資規(guī)模，降低其融資成本；速增加股東人數(shù)以提升流動(dòng)性。護(hù)。圖 17：公發(fā)讓多題迎而解資料來源： 研究適當(dāng)降低投資者門檻，引入更多合適的投資人的方向包括：建立綜合的投資人適當(dāng)性評(píng)價(jià)制度，并適當(dāng)降低門檻。目前科創(chuàng)板、融資融5050050引入更多合適的投資人。公募基金非投資主力，除非部分的 ETFOTC構(gòu)的市場(chǎng)。交易變革：混合做市與連續(xù)競(jìng)價(jià)201712而未來可能的連續(xù)競(jìng)價(jià)改革目的劍指流動(dòng)性。（只能做市商與投資者成交壓在了做市商頭上，做市商 70%的時(shí)間內(nèi)必須報(bào)價(jià)，而投資者則寥寥無幾，這就讓格并不公允，也不穩(wěn)定。轉(zhuǎn)板機(jī)制：打通多層次資本市場(chǎng)，注冊(cè)制是關(guān)鍵從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看，轉(zhuǎn)板和介紹上市成為掛牌公司的重要資本