營(yíng)養(yǎng)素行業(yè)之嘉必優(yōu)研究報(bào)告：主營(yíng)產(chǎn)品需求放量-燕窩酸SA駛?cè)肟燔?chē)道

1、營(yíng)養(yǎng)素行業(yè)之嘉必優(yōu)研究報(bào)告：主營(yíng)產(chǎn)品需求放量_燕窩酸SA駛?cè)肟燔?chē)道1 全球領(lǐng)先的天然營(yíng)養(yǎng)素供應(yīng)商1.1 逐步落實(shí)“三拓展”戰(zhàn)略，構(gòu)建“一體兩翼”業(yè)務(wù)格局嘉必優(yōu)生物技術(shù)（武漢）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)公司）專(zhuān)注于多不飽和脂肪 酸 ARA、藻油 DHA 及 SA、發(fā)酵來(lái)源 -胡蘿卜素等多個(gè)生物合成營(yíng)養(yǎng)素產(chǎn)品的 研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售 20 年。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于嬰幼兒配方食品、膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑 和健康食品、特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品等領(lǐng)域。伴隨產(chǎn)品的拓展，公司發(fā)展歷程可分為四個(gè)階段：19992009 年，樹(shù)立國(guó)內(nèi) ARA 領(lǐng)軍企業(yè)地位：公司最早可以追溯至 1999 年成 立的武漢烯王。2004 年，武漢烯王以包括

2、房屋建筑物、設(shè)施、設(shè)備和“利用發(fā)酵法生 產(chǎn)多不飽和脂肪酸（花生四烯酸即 ARA）”非專(zhuān)利技術(shù)等非貨幣資產(chǎn)與嘉吉投資、嘉 吉亞太共同成立了公司前身嘉吉烯王。該階段，公司投資興建了 ARA 工廠，新建微 膠囊生產(chǎn)車(chē)間并先后進(jìn)行了兩次升級(jí)改造，建成符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)酵提煉微膠囊生 產(chǎn)線，并通過(guò)多個(gè)國(guó)際供應(yīng)商審核，逐漸樹(shù)立了國(guó)內(nèi) ARA 產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)地位。20102012 年，實(shí)現(xiàn)藻油 DHA 的產(chǎn)業(yè)化：2010 年以來(lái)，公司不斷完善 ARA 的 生產(chǎn)工藝和技術(shù)水平，提高了 ARA 產(chǎn)品的穩(wěn)定性和溶解性，鞏固了公司在 ARA 產(chǎn) 業(yè)的龍頭地位。同時(shí)，公司利用自身的生物技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了藻油 DH

3、A 的 產(chǎn)業(yè)化，促進(jìn)了公司產(chǎn)品線的延伸，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提高。20132020 年，實(shí)現(xiàn) SA 和 -胡蘿卜素的產(chǎn)業(yè)化，開(kāi)始拓展下游應(yīng)用場(chǎng)景：公 司持續(xù)研發(fā)脂質(zhì)營(yíng)養(yǎng)強(qiáng)化劑新產(chǎn)品，產(chǎn)品線由 ARA、藻油 DHA 延伸至 SA、-胡蘿 卜素。與此同時(shí)，公司開(kāi)始拓展 ARA、藻油 DHA 的應(yīng)用領(lǐng)域，在兒童奶、健康食品、休閑食品等領(lǐng)域?yàn)榭蛻?hù)提供更豐富和完善的產(chǎn)品應(yīng)用解決方案。2021至今，落實(shí)“三拓展”戰(zhàn)略，布局“一主兩翼”業(yè)務(wù)格局：公司逐步落實(shí)“向 多元化應(yīng)用領(lǐng)域拓展、向多樣化產(chǎn)品拓展、向國(guó)際市場(chǎng)拓展”的三拓展戰(zhàn)略，布局“一 主兩翼”（“一主”即人類(lèi)營(yíng)養(yǎng)，“兩翼”即動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)和個(gè)人護(hù)理）的業(yè)務(wù)格局。

4、加快產(chǎn)品 應(yīng)用由嬰幼兒配方奶粉向兒童食品、健康食品、功能性食品擴(kuò)展，積極布局化妝品、 動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)、寵物營(yíng)養(yǎng)等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，重點(diǎn)開(kāi)發(fā) SA 在功能性個(gè)人護(hù)理及美妝產(chǎn)品上 的應(yīng)用。1.2 武漢烯王控股，中科院參股武漢烯王控股，實(shí)控人為易德偉：2004 年嘉吉投資、嘉吉亞太和武漢烯王共同 投資設(shè)立嘉吉烯王，其中嘉吉亞太持股 50%、武漢烯王持股 49%。2012 年武漢烯王 以雙鞭甲藻和裂殖壺菌 DHA 菌種及其初始技術(shù)以及其他資產(chǎn)對(duì)嘉必優(yōu)有限進(jìn)行增 資，成為嘉必優(yōu)有限的控股股東。截至2021年三季報(bào)，控股股東武漢烯王持股44.2%， 實(shí)際控制人為易德偉，總計(jì)持股比例約為 19.54%（通過(guò)武漢烯王間接

5、持股 18.15%， 直接持股 1.39%）。中科院通過(guò)合肥科學(xué)島和武漢烯王參股嘉必優(yōu)，有助于公司的新 技術(shù)研發(fā)和工藝改善。子公司中，公司在 2017 年收購(gòu)中科光谷 64%的股權(quán)，并在 2021 年實(shí)現(xiàn) 100%控股，中科光谷主要進(jìn)行 SA 的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。2021 年 8 月，公司 成立控股子公司嘉利多，進(jìn)軍動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域。1.3 財(cái)務(wù)分析：營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，新品放量拉動(dòng)盈利能力提升營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)漸趨多元化：公司營(yíng)業(yè)收入由 2016 年的 1.90 億元增至 2020 年的 3.23 億元，20162020 復(fù)合增速為 14.2%。從營(yíng)收構(gòu)成看，ARA 和 DHA 為公司收入的主要貢獻(xiàn)力量，但

6、有降低趨勢(shì)，合計(jì)占比由 2016 年的 99.7%降至 2020 年的 88.5%。其中，ARA 產(chǎn)品的營(yíng)收占比由 2016 年的 92.2%下降至 2020 年的 71.6%；DHA 產(chǎn)品的占比由 2016 年的 7.5%上漲至 2020 年的 17.0%。SA 和 -胡 蘿卜素產(chǎn)品是公司的新產(chǎn)品，近幾年?duì)I收占比均有顯著增長(zhǎng)，SA 產(chǎn)品由 2016 年的 0.2%提升至 2020 年的 9.8%；-胡蘿卜素產(chǎn)品占比則由 2016 年的 0.1%提升至 2020 年的 1.7%。ARA 和 DHA 營(yíng)收增速放緩，SA 成為新增長(zhǎng)動(dòng)力：20162020 年，公司的核心 業(yè)務(wù) ARA 產(chǎn)品和 DH

7、A 產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù) SA 產(chǎn)品和 -胡蘿卜素產(chǎn)品 增速喜人。拆分來(lái)看，（1）ARA：2016-2020 年其營(yíng)業(yè)收入分別為 1.8/2.0/2.3/2.5/2.3 億元，除去受疫情影響的 2020 年，20162019 年其保持著 10%左右的穩(wěn)定增速。 （2）DHA：2016 年其營(yíng)收為 1416.8 萬(wàn)元，2020 年已增至 5478.7 萬(wàn)元，年復(fù)合增 長(zhǎng)率為 40.2%。（3）-胡蘿卜素：受益于境外客戶(hù)銷(xiāo)量的快速增長(zhǎng)，營(yíng)收保持快速增 長(zhǎng)，20162020 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 168%。（4）SA：2017 年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)，隨后隨著 不斷開(kāi)發(fā)新客戶(hù)和下游應(yīng)用的拓展，營(yíng)收快速放

8、量，20172020 的復(fù)合增長(zhǎng)率為 355%。SA 產(chǎn)品等新業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)力，為公司整體營(yíng)收的快速增長(zhǎng)提供了強(qiáng)勁的助力。銷(xiāo)售、管理費(fèi)率嚴(yán)格控制，研發(fā)費(fèi)率保持較高水平：2016 年至今，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用 率和管理費(fèi)用率維持在較低水平，其中銷(xiāo)售費(fèi)率整體下降，由 2016 年的 6.5%下降至 2020 年的 4.5%，而管理費(fèi)用率由 2016 年的 7.3%小幅上漲至 2020 年的 8.4%，體現(xiàn)了 公司較好的費(fèi)用控制能力。在研發(fā)費(fèi)用方面，作為高科技的生物技術(shù)企業(yè)，公司一直保 持著較高的研發(fā)投入，20162020 年研發(fā)投入復(fù)合增速為 9%，2016-2020 年的研發(fā)費(fèi) 用率穩(wěn)定在 6%左右。凈

9、利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)：20162020 年，公司的歸母凈利潤(rùn)分別為 0.5/0.7/1.0/1.2/1.3 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 29.1%。疫情影響下短期增速放緩，但隨著疫情管控升級(jí)及沖 擊轉(zhuǎn)淡，疊加產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域的拓展，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望重回快車(chē)道。技術(shù)工藝改進(jìn)及新業(yè)務(wù)放量，帶動(dòng)總體盈利能力提升：20162021Q3 公司毛利率和 凈利率呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，主要得益于規(guī)模效應(yīng)和技術(shù)的優(yōu)化。ARA 的生產(chǎn)工藝成熟，隨著 公司生產(chǎn)規(guī)模及生產(chǎn)效率的提升，毛利率穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司 2017 年開(kāi)始采用 DHA 發(fā)酵新 工藝及無(wú)溶劑提取新工藝生產(chǎn)，單罐產(chǎn)出提高，毛利率明顯提升。但為了提高 DHA 的市 場(chǎng)占有率，公司主打調(diào)整

10、了銷(xiāo)售價(jià)格，2019 年以來(lái)毛利率有所下降。新業(yè)務(wù) SA 放量后， 規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率快速提升，2020 年，公司 SA 產(chǎn)品的毛利率為 59.9%，是公司主 營(yíng)業(yè)務(wù)中毛利最高的產(chǎn)品，相較 2018 年的 38.6%提升了 21.3pct。微生物發(fā)酵法生產(chǎn) 胡蘿卜素的成本較高，2020 年公司改進(jìn)了 -胡蘿卜素的生產(chǎn)工藝與技術(shù)，成本大幅下降。 未來(lái)，預(yù)計(jì)隨著新業(yè)務(wù)的拓展，單位成本有望繼續(xù)降低，拉動(dòng)公司整體毛利率和凈利率 的增長(zhǎng)。1.4 推出股權(quán)激勵(lì)，彰顯公司發(fā)展信心公司發(fā)布2022 年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案），擬授予的限制性股票數(shù)量為 180 萬(wàn)股，占本激勵(lì)計(jì)劃草案公告時(shí)公司股本總額 1.

11、2 億股的 1.50%。其中，首次授 予不超過(guò) 160 萬(wàn)股，預(yù)留 20 萬(wàn)股。授予價(jià)格（含預(yù)留授予）為 29.26 元/股。本次激 勵(lì)計(jì)劃首次授予的激勵(lì)對(duì)象不超過(guò) 48 人，約占公司 2020 年底工總數(shù) 374 人的 12.83%，包括在本公司任職的 1）董事、高級(jí)管理人員 7 人；2）核心技術(shù)人員 3 人； 3）中層管理人員及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干人員 38 人?？己四甓葹?20222024 年三 個(gè)會(huì)計(jì)年度，公司層面業(yè)績(jī)考核要求以公司 2021 年?duì)I業(yè)收入值為業(yè)績(jī)基數(shù)，考核年 度 營(yíng) 業(yè) 收 入 累 計(jì) 值 增長(zhǎng)率 觸 發(fā) 值 分 別 為 15%/160%/340% ；目標(biāo)值 分 別 為

12、 25%/180%/380%。根據(jù)目標(biāo)值測(cè)算，20212024 年?duì)I業(yè)收入 CAGR 約在 26%，彰 顯了公司對(duì)于未來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)的信心。2 主營(yíng)產(chǎn)品橫縱拓展，下游應(yīng)用前景廣闊2.1 以嬰幼兒食品為起點(diǎn)，逐漸布局保健食品和化妝品公司最初主要進(jìn)行 ARA 的生產(chǎn)，基于 ARA 的應(yīng)用范圍，公司在嬰幼兒配方食 品領(lǐng)域建立了良好的渠道基礎(chǔ)。隨著 DHA、SA 和 -胡蘿卜素實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，公司逐 漸拓展食品外的其他新興市場(chǎng)。ARA 促進(jìn)嬰幼兒視神經(jīng)和腦神經(jīng)發(fā)育，廣泛添加于嬰配粉：ARA 是花生四烯酸 （Arachidonic Acid）的簡(jiǎn)稱(chēng)，又稱(chēng)二十碳四烯酸，是一種多不飽和脂肪酸。ARA 作 為人體生長(zhǎng)

13、和發(fā)育所必需的脂肪酸之一，主要用于促進(jìn)視神經(jīng)和腦神經(jīng)的發(fā)育。同 時(shí)，ARA 是機(jī)體一系列生理調(diào)節(jié)激素的前體物質(zhì)，對(duì)脂代謝、糖代謝、凝血機(jī)制、 肌肉生長(zhǎng)、睡眠及免疫反應(yīng)等生理活動(dòng)具有調(diào)節(jié)作用。由于 06 月齡的嬰兒體內(nèi)， 脂肪酸碳鏈延長(zhǎng)酶和脫氫酶尚未完全發(fā)育成熟，尚不能將亞油酸轉(zhuǎn)化為 ARA，所以 必須從外界攝取 ARA。目前全球嬰幼兒奶粉中廣泛添加 ARA。根據(jù) Grand View Research 2019 年全球 ARA 市場(chǎng)規(guī)模為 2.0 億美元，預(yù)計(jì) 2025 年達(dá)到 2.8 億美元， 20192025 年復(fù)合增速為 5.7%。DHA 在 嬰 幼 兒 食 品 和 保 健 品 等 領(lǐng)

14、域 應(yīng) 用 廣：DHA 是 二 十 二 碳 六 烯 酸 （ Docosahexaenoic Acid）的簡(jiǎn)稱(chēng)，是神經(jīng)系統(tǒng)細(xì)胞（如大腦和視網(wǎng)膜細(xì)胞）生長(zhǎng) 及維持所需的一種重要的多不飽和脂肪酸。醫(yī)學(xué)研究表明，作為人類(lèi)視網(wǎng)膜和大腦生 長(zhǎng)發(fā)育所必需的脂肪酸，DHA 可促進(jìn)嬰幼兒視力及智力發(fā)育，對(duì)維持腦的功能、延 緩腦的衰老、預(yù)防老年癡呆癥和神經(jīng)性疾病、預(yù)防心血管疾病等具有積極的保健功能。 人體缺乏 DHA 可引發(fā)生長(zhǎng)發(fā)育遲緩、不育、智力障礙等一系列癥狀。人體自身難以 合成 DHA，只可通過(guò)攝食亞麻酸轉(zhuǎn)化而得，但體內(nèi)亞麻酸向 DHA 的轉(zhuǎn)化率少于 0.5%， 轉(zhuǎn)化率極低。因此人們主要通過(guò)食物和專(zhuān)門(mén)的 D

15、HA 補(bǔ)充產(chǎn)品來(lái)滿足人體自身所需。 目前 DHA 主要應(yīng)用于嬰幼兒配方食品、膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑和健康食品等領(lǐng)域。根據(jù) Allied Market Research，2018 年全球 DHA 市場(chǎng)規(guī)模為 30.6 億美元，預(yù)計(jì) 2022 年達(dá)到 52.7 億美元，復(fù)合增速達(dá)到 14.6%。SA 應(yīng)用于食品和化妝品等領(lǐng)域：SA 即唾液酸（Sialic Acid）是燕窩的主要功效 成分，具有促進(jìn)智力發(fā)育、抗病毒、調(diào)節(jié)免疫能力等作用。在嬰幼兒配方食品、健康 食品、物制藥、化妝品方面有較好的應(yīng)用前景。-胡蘿卜素是一種安全的維生 A 源，在機(jī)體內(nèi)發(fā)揮補(bǔ)充維生素 A、抗氧化、保持 細(xì)胞活力的作用，主要應(yīng)用于膳食

16、補(bǔ)充劑和健康食品領(lǐng)域。同時(shí)，-胡蘿卜素作為天 然著色劑，可應(yīng)用于果汁飲料和烘焙食品等方面。2.2 下游嬰配粉市場(chǎng)平穩(wěn)增長(zhǎng)，新拓市場(chǎng)空間大2.2.1 嬰配粉：市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，呈現(xiàn)高端化趨勢(shì)中國(guó)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)平穩(wěn)增長(zhǎng)：嬰幼兒食品主要分為嬰幼兒配方奶粉和嬰幼兒 輔食，其中嬰幼兒奶粉是嬰幼兒食品的主要構(gòu)成。2020 年中國(guó)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)規(guī)模 為 1764 億元，20142017 年復(fù)合增速為 6.8%，穩(wěn)健增長(zhǎng)。2019 年中國(guó)嬰幼兒輔食 行業(yè)規(guī)模為 404 億元，20132019 年復(fù)合增速為 22.9%，快速增長(zhǎng)。中國(guó)每年新生兒數(shù)量仍然較大，母乳喂養(yǎng)率低：2016 年，開(kāi)放二孩政策之后，中國(guó)出生

17、人數(shù)創(chuàng) 2000 年以來(lái)新高，達(dá)到 1786 萬(wàn)人。但是隨后出生人數(shù)呈下降趨 勢(shì)，2021 年出生人數(shù)為 1062 萬(wàn)人，但是體量仍然較大。并且 2019 年中國(guó)母乳 喂養(yǎng)率為 29%，世界平均為 42%，中低收入國(guó)家為 36%，中國(guó)母乳喂養(yǎng)率相對(duì)較 低。城鎮(zhèn)居民可支配收入和城鎮(zhèn)化率提升疊加家庭結(jié)構(gòu)改變，消費(fèi)能力提升：隨 著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，城鎮(zhèn)居民可支配收入有了較大的提升，2020 年城鎮(zhèn)居民 可支配收入為 43834 億元，20132020 年復(fù)合增速為 7.5%。同時(shí)隨著城鎮(zhèn)化率 的從 2013 年的 54%提升至 2021 年的 65%，城鎮(zhèn)人口持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)與過(guò)去多 子多孫的正金字

18、塔型的家庭結(jié)構(gòu)相比，現(xiàn)在家庭結(jié)構(gòu)形成 4+2+1 的倒金字塔結(jié)構(gòu)， 多個(gè)家庭成員照顧一個(gè)孩子。因此，家庭對(duì)于單個(gè)孩子的成長(zhǎng)會(huì)投入更多的資金， 在嬰幼兒食品行業(yè)消費(fèi)能力提升，價(jià)格更高、品質(zhì)更優(yōu)的高端化產(chǎn)品需求有望持 續(xù)增長(zhǎng)。生育主力以 85 后為主，科學(xué)育兒理念提升：目前約 83%的生育女性是 25 歲 以上，往往具備一定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，因此對(duì)于嬰幼兒食品價(jià)格不敏感。根據(jù)艾瑞咨 詢(xún)，目前消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)奶粉時(shí)主要關(guān)注產(chǎn)品的安全性，此外 69%的人群會(huì)關(guān)注營(yíng)養(yǎng) 功能。隨著生育人群受教育程度的提升和科學(xué)育兒理念的普及，預(yù)計(jì)更多的消費(fèi) 者在購(gòu)買(mǎi)奶粉時(shí)，會(huì)關(guān)注營(yíng)養(yǎng)成分。高端化嬰兒配方奶粉占比快速提升，行業(yè)具備長(zhǎng)期

19、提價(jià)可能性：根據(jù)弗若斯 特沙利文，2018 年高端化和超高端奶粉市占率分別為 21%和 17%，較 2015 年分 別提升 6pct 和 9pct，中國(guó)高端和超高端奶粉市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容。隨著消費(fèi)能力的提升 和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，預(yù)計(jì)高端和超高端奶粉市占率繼續(xù)提升，行業(yè)產(chǎn)期具備提價(jià) 的可能性。2.2.2 保健食品：全民養(yǎng)生促需求擴(kuò)容中國(guó)保健品市場(chǎng)規(guī)模保持快速增長(zhǎng)：根據(jù)艾媒咨詢(xún)，2020 年中國(guó)保健品市場(chǎng)規(guī) 模達(dá)到 2708 億元，增速為 12%。而 2013 年中國(guó)保健品市場(chǎng)規(guī)模為 993 億元， 20132020 年復(fù)合增速為 14%，艾媒咨詢(xún)預(yù)計(jì) 2023 年中國(guó)保健品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 3283 億元，

20、20202023 年復(fù)合增速為 9.5%，行業(yè)總體保持較快增長(zhǎng)。膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑是養(yǎng)生消費(fèi)者的主要選擇之一：從細(xì)分行業(yè)看，膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑 是保健品細(xì)分行業(yè)中主要的類(lèi)別，占保健品市場(chǎng)的 92%。根據(jù)艾媒咨詢(xún)，2019 年中 國(guó)消費(fèi)者養(yǎng)生保健首選方式調(diào)查，58%的人選擇食補(bǔ)，49%的人選擇膳食補(bǔ)充劑，位 居第二。消費(fèi)者對(duì)于食補(bǔ)和膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑的接受度提升，為保健品行業(yè)的發(fā)展奠定 良好的基礎(chǔ)。老齡人口仍是保健品主要消費(fèi)人群，老齡化有助于市場(chǎng)需求增加：從年齡結(jié)構(gòu)看， 2018 年保健品的消費(fèi)人群中，60 歲以上的占比為 42%，4060 歲占比為 42%，可 以看出中老年人群仍然是保健品的主要消費(fèi)人群。

21、2021 年中國(guó) 65 歲以上人口數(shù)量 為 2 億人，約占總?cè)丝诘?14%，比 2000 年的占比 7%提升 7pct，中國(guó)老齡化趨勢(shì)明 顯。隨著更多的老年人重視保健，保健品有望成為日常需求。中青年對(duì)保健品的需求持續(xù)擴(kuò)大：根據(jù)艾媒咨詢(xún)，2013 年到 2020 年中國(guó)中青 年保健品市場(chǎng)規(guī)模在持續(xù)增長(zhǎng)，2020 年中國(guó)中青年保健品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 700.9 億元， 復(fù)合增速為 13%，保持較快增速。2019 國(guó)民健康報(bào)告顯示中國(guó) 70%的人群處于 亞健康狀態(tài)，工作生活壓力大、作息飲食不規(guī)律等問(wèn)題進(jìn)一步加劇了中國(guó)居民亞健康 狀態(tài)。隨著對(duì)健康的重視程度增加，預(yù)計(jì)更多的年輕人會(huì)進(jìn)行養(yǎng)生保健，保健品行業(yè)

22、保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。孕產(chǎn)婦保健產(chǎn)品的市場(chǎng)發(fā)展加快：艾媒數(shù)據(jù)顯示，2020 年中國(guó)孕婦保健品市場(chǎng) 規(guī)模已超過(guò) 600 億元，同比增長(zhǎng) 21.8%。預(yù)計(jì)到 2021 年，孕婦保健品的市場(chǎng)規(guī)模將 超過(guò) 700 億元。預(yù)計(jì)隨著新生代母親觀念的變化和母嬰產(chǎn)品的高端化發(fā)展，孕婦保 健品行業(yè)規(guī)模有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。2.2.3 化妝品：增速快，空間大中國(guó)化妝品市場(chǎng)處于高增長(zhǎng)階段：隨著中國(guó)“顏值經(jīng)濟(jì)”迅速崛起，化妝品行業(yè)規(guī) ?？焖僭鲩L(zhǎng)。根據(jù)德勤中國(guó)消費(fèi)品和零售行業(yè)縱覽，2019 年消費(fèi)和零售行業(yè)中， 化妝品行業(yè)營(yíng)收增速最高，2020 年增速僅次于寵物食品和農(nóng)產(chǎn)品。根據(jù)歐睿的數(shù)據(jù)， 2019 年中國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 47

23、77 億元，同比增速為 14%，遠(yuǎn)高于全球市場(chǎng)的 1%。其中高端市場(chǎng)增速達(dá)到 31%，大眾市場(chǎng)增速為 8%。對(duì)標(biāo)海外，中國(guó)化妝品單客價(jià)值有待繼續(xù)挖掘：中國(guó)化妝品市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng) 教育還在進(jìn)行中，2019 年中國(guó)化妝品市場(chǎng)人均消費(fèi)額 50 美元，美國(guó)、挪威、日本的 人均消費(fèi)額分別為 282/299/309 美元，而中國(guó)香港的人均消費(fèi)額達(dá)到了 475 美元， 與美國(guó)、挪威、日本相比，中國(guó)人均消費(fèi)額還有 6 倍增長(zhǎng)空間，與中國(guó)香港相比則還 有 8 倍以上增長(zhǎng)空間。Z 世代年輕女性成為美妝的主力人群：QuestMobile“Z 世代”洞察報(bào)告顯示， 典型美妝用戶(hù)中，“Z 世代”占比達(dá)到了 44%。并

24、且根據(jù)艾瑞咨詢(xún)，中國(guó)女性美妝護(hù)膚 消費(fèi)者中 18-29 歲的年輕女性的占比已經(jīng)達(dá)到了一半?？梢钥闯?，以“Z 世代”為主體的年輕女性已經(jīng)成為中國(guó)美妝護(hù)膚市場(chǎng)的主要消費(fèi)群體?！癦 世代”物質(zhì)充足，消費(fèi)持續(xù)升級(jí)：從家庭人均可支配收入上看，1995 年以來(lái)， 中國(guó)人民消費(fèi)水平不斷提升，19952020 年家庭人均年可支配收入復(fù)合增速為 9.75%，尤其自 2000 年以來(lái)，家庭人均可支配收入加快增長(zhǎng)。據(jù)艾瑞咨詢(xún)，2020 年 Z 世代月人均可支配收入超過(guò) 4000 元。社媒種草影響力強(qiáng)，求美意識(shí)強(qiáng)烈覺(jué)醒：Z 世代是與互聯(lián)網(wǎng)共同成長(zhǎng)的，個(gè)人電腦、QQ、微信、雙十一、微博、微信、直播等科技產(chǎn)物一直環(huán)繞著他

25、們。近幾年， 微博、小紅書(shū)、抖音等社媒興起，其中小紅書(shū)和微博中美妝種草博主占比分別為 46% 和 35%。KOL 和明星通過(guò)圖片和視頻的形式，將美妝效果更加真實(shí)的展現(xiàn)給消費(fèi)者， 促進(jìn)了消費(fèi)者對(duì)于美的追求，求美意識(shí)強(qiáng)烈覺(jué)醒。此外，與線下購(gòu)物和傳統(tǒng)電商相比， 社媒縮短了用戶(hù)產(chǎn)生購(gòu)買(mǎi)意愿的時(shí)間，更偏重即使消費(fèi)，且購(gòu)買(mǎi)路徑更便捷。美妝護(hù)膚購(gòu)買(mǎi)頻次高，行為具有慣性：根據(jù)艾瑞咨詢(xún)，相對(duì)于服裝鞋帽類(lèi)零售產(chǎn) 品，美妝護(hù)膚品購(gòu)買(mǎi)頻率最為頻繁。一月一次或多次的占比達(dá)到 24.5%，半年購(gòu)買(mǎi) 35 次以上的比例為 58.5%，遠(yuǎn)高于其他零售產(chǎn)品。我們認(rèn)為，化妝品的使用具有一 定的“慣性”，即消費(fèi)者通過(guò)使用化妝品不僅

26、提升了外在，也由外而內(nèi)的促進(jìn)悅己的情 緒，因此使用習(xí)慣會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。從各類(lèi) APP 的月活躍用戶(hù)規(guī)模可以看到，美顏 拍攝類(lèi) APP 的月活數(shù)明顯高于其他類(lèi) APP。Z 世代化妝習(xí)慣已經(jīng)養(yǎng)成，未來(lái)有望量?jī)r(jià)齊升：根據(jù)艾瑞咨詢(xún)，2020 年 Z 世代 幾乎每天化妝的占比為 38%，僅有 11%幾乎不化妝，其化妝的習(xí)慣已經(jīng)養(yǎng)成。并且 由于目前 Z 世代最大的 26 歲，大多還在讀書(shū)，人均消費(fèi)額相對(duì)于白領(lǐng)人群還有較大 增長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)隨著 Z 世代更多的走向職場(chǎng)，對(duì)于化妝品的消費(fèi)將會(huì)更加多元化， 且人均消費(fèi)將會(huì)增長(zhǎng)，未來(lái)化妝品行業(yè)存在量?jī)r(jià)齊升的可能性。3 公司長(zhǎng)期護(hù)城河深筑，短期多重催化將至3.1 公司

27、優(yōu)勢(shì)：技術(shù)+渠道+規(guī)模3.1.1 行業(yè)技術(shù)壁壘高，公司產(chǎn)品質(zhì)量高營(yíng)養(yǎng)素產(chǎn)品生產(chǎn)工藝復(fù)雜，新進(jìn)入企業(yè)短期難以復(fù)制：微生物發(fā)酵法由于生產(chǎn) 效率高、產(chǎn)品安全等優(yōu)勢(shì)已逐漸成為合成生物學(xué)的主流生產(chǎn)方式，化學(xué)合成法正逐 步被淘汰，部分國(guó)家已限制使用。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，獲取特定的高產(chǎn)菌種是第一步， 而掌握高效率的發(fā)酵工藝和后處理技術(shù)則是產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化以及商業(yè)化的重要門(mén)檻。微 生物的發(fā)酵及后處理工藝需要設(shè)備、技術(shù)、管理高度結(jié)合，短期內(nèi)難以被復(fù)制。公司生產(chǎn)工藝處于行業(yè)領(lǐng)先水平：公司已經(jīng)在菌種選育、發(fā)酵、分離純化、微 膠囊包埋、產(chǎn)品應(yīng)用及檢測(cè)等方面掌握核心技術(shù)，為公司開(kāi)展經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)奠定良好基 礎(chǔ)。在發(fā)酵系統(tǒng)中，公司裝配了先

28、進(jìn)氣流分布器的發(fā)酵罐，可提高發(fā)酵效率和降低 能耗；流程氣體分析儀器可實(shí)時(shí)監(jiān)控菌體的代謝情況，并在線實(shí)時(shí)精細(xì)調(diào)控發(fā)酵過(guò) 程的關(guān)鍵參數(shù)，保障高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品品質(zhì)，目前，公司 ARA 和 DHA 產(chǎn)品核心指 標(biāo)遠(yuǎn)優(yōu)于國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。公司自主研發(fā)的低溫二次包埋微膠囊系統(tǒng)是粉劑產(chǎn)品的核心制 造裝備，其在線剪切、二次包埋等工藝大幅提升了粉劑產(chǎn)品的包埋率，進(jìn)而大幅提 升了粉劑產(chǎn)品的感官性狀和穩(wěn)定性，并降低了能耗和水耗。在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，配料、補(bǔ) 料及發(fā)酵的溫度和 PH 調(diào)控都會(huì)對(duì) ARA 及 DHA 等產(chǎn)品的發(fā)酵造成較大影響，僅僅 規(guī)定參數(shù)并不能獲得最優(yōu)結(jié)果，需要根據(jù)發(fā)酵過(guò)程中的代謝表現(xiàn)進(jìn)行判斷，實(shí)時(shí)調(diào) 節(jié)各工藝參數(shù)，

29、公司通過(guò)多年的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，將工藝參數(shù)判斷的準(zhǔn)則和自動(dòng)控制系 統(tǒng)相結(jié)合，構(gòu)成了 ARA 及 DHA 等產(chǎn)品的精細(xì)調(diào)控技術(shù)。自研+合作持續(xù)鞏固公司技術(shù)壁壘：公司持續(xù)加大自身研發(fā)投入，對(duì)比行業(yè)內(nèi)其 他可比公司，公司研發(fā)費(fèi)用率明顯較高。根據(jù) 2021 年公司半年報(bào)，截止 2021 年 6 月 30 日，公司共擁有授權(quán)專(zhuān)利 68 件，其中發(fā)明專(zhuān)利 61 件；另有 112 件在審專(zhuān) 利，其中發(fā)明專(zhuān)利 112 件，擁有有效 PCT 專(zhuān)利 1 件。此外，公司充分利用外部資 源，擴(kuò)大研發(fā)半徑，縮短研發(fā)周期，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化，已與中科院、天津大學(xué)、 浙江大學(xué)、深圳大學(xué)等科研院所展開(kāi)科研合作。自主研發(fā)費(fèi)用的投入以及

30、中科院等 知名研發(fā)機(jī)構(gòu)的合作有助于公司持續(xù)開(kāi)發(fā)新技術(shù)和新產(chǎn)品，鞏固公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)。3.1.2 下游供應(yīng)商變換成本高，具有強(qiáng)粘性下游更換供應(yīng)商流程較長(zhǎng)，下游客戶(hù)具備強(qiáng)粘性。目前國(guó)內(nèi)的嬰兒配方奶粉實(shí) 行注冊(cè)制，嬰幼兒配方奶粉生產(chǎn)企業(yè)對(duì)于其供應(yīng)商的食品安全審查較為嚴(yán)格，嬰幼 兒配方奶粉生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)拓供應(yīng)商的流程主要包括：納入供應(yīng)商開(kāi)發(fā)計(jì)劃、資質(zhì)審 查、小樣樣品檢測(cè)、中試生產(chǎn)驗(yàn)證工藝匹配性、產(chǎn)品的質(zhì)量評(píng)價(jià)和貨架期測(cè)試、現(xiàn) 場(chǎng)審計(jì)制造工廠，最后完成大試后方可成為合格供應(yīng)商。一般而言，新供應(yīng)商的開(kāi) 發(fā)周期約 13 年，開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)。公司與嬰幼兒配方奶粉生產(chǎn)企業(yè)采取簽訂年度采 購(gòu)合同、依據(jù)月度訂單實(shí)施供貨的合作

31、方式，建立長(zhǎng)期合作關(guān)系。公司前 5 大客戶(hù)均為國(guó)內(nèi)大企業(yè)，渠道資源優(yōu)質(zhì)：公司是國(guó)內(nèi)最大的 ARA 供 應(yīng)商，依托于強(qiáng)大的技術(shù)研發(fā)實(shí)力和優(yōu)秀的產(chǎn)品品質(zhì)，公司已形成良好的品牌優(yōu)勢(shì)，積累了優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)資源。公司產(chǎn)品銷(xiāo)往 30 多個(gè)國(guó)家或地區(qū)，在客戶(hù)資源方面 具備較大優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。在國(guó)外市場(chǎng)，公司已經(jīng)與嘉吉、沃爾夫坎 亞等國(guó)際客戶(hù)資源豐富的經(jīng)銷(xiāo)商建立合作關(guān)系，產(chǎn)品供應(yīng)達(dá)能、Synlait 等國(guó)際終 端客戶(hù)；在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，公司與貝因美、伊利、飛鶴、君樂(lè)寶、圣元、雅士利、湯臣 倍健、健合集團(tuán)等國(guó)內(nèi)知名客戶(hù)保持緊密合作，部分客戶(hù)合作時(shí)間超過(guò) 10 年。預(yù) 計(jì)隨著客戶(hù)新產(chǎn)品的不斷推出，公司的產(chǎn)品會(huì)越

32、來(lái)越多的進(jìn)入新產(chǎn)品注冊(cè)配方。3.1.3 規(guī)模效應(yīng)降低生產(chǎn)成本產(chǎn)能利用率提升，單位成本下降：由于 ARA、DHA 藻油、SA 等產(chǎn)品的生產(chǎn)需 要大量的設(shè)備和廠房投入，因此規(guī)模效應(yīng)比較明顯。隨著產(chǎn)能利用率的逐步提升， 產(chǎn)品的生產(chǎn)成本呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。20162020 年，ARA 單位成本分別為 374、344、442、298、271 元/公斤；DHA 單位成本分別為 702、428、301、 295、289 元/公斤。此外，隨著 SA 和 -胡蘿卜素實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)，銷(xiāo)售端逐漸放 量，生產(chǎn)成本也迅速下降。規(guī)模效應(yīng)一旦形成，在低單位成本下，公司定價(jià)更靈 活，相比于同行業(yè)公司，價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，具有低價(jià)搶

33、占市場(chǎng)的能力。3.2 短期催化：ARA 國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)雙重發(fā)力，SA 獲先發(fā)優(yōu)勢(shì)3.2.1 帝斯曼專(zhuān)利到期，公司國(guó)際市場(chǎng)份額有望提升帝斯曼在全球多個(gè)國(guó)家擁有專(zhuān)利保護(hù)，限制公司海外拓展：帝斯曼在全球范圍 內(nèi)的多個(gè)國(guó)家申請(qǐng)了 ARA 的專(zhuān)利保護(hù)，限制了專(zhuān)利區(qū)域內(nèi)配方奶粉廠商選擇 ARA 油脂的供應(yīng)源。但是 2015 年 1 月，公司與帝斯曼簽署和解協(xié)議、專(zhuān)利許可協(xié) 議和加工及供貨協(xié)議。根據(jù)協(xié)議約定，帝斯曼許可公司在一定地域和銷(xiāo)售數(shù)量 范圍內(nèi)生產(chǎn)銷(xiāo)售ARA產(chǎn)品，并且帝斯曼同意每年向公司采購(gòu)一定規(guī)模的ARA產(chǎn)品， 或者若不采購(gòu) ARA 產(chǎn)品將給予公司現(xiàn)金補(bǔ)償。2020 年公司收到來(lái)自帝斯曼的補(bǔ)償 款 35

34、96 萬(wàn)元，補(bǔ)償款稅后金額占公司凈利潤(rùn)的 27%。協(xié)議的有效期為自 2015 年 1 月至最后一個(gè)帝斯曼相關(guān)專(zhuān)利的到期日，或 2023 年 12 月 31 日（以較早者為準(zhǔn)）， 因此，公司在 2023 年以前進(jìn)行海外業(yè)務(wù)拓展會(huì)受到銷(xiāo)售范圍和數(shù)量的限制。帝斯曼專(zhuān)利 2023 年前陸續(xù)到期，公司國(guó)際市場(chǎng)增長(zhǎng)可期：2020 年公司境外收 入達(dá)到 1.1 億元，20162020 年復(fù)合增速達(dá)到 19%，境外收入快速增長(zhǎng)。2023 年， 帝斯曼 ARA 相關(guān)專(zhuān)利在各個(gè)國(guó)家的保護(hù)期均會(huì)到期，公司生產(chǎn)和銷(xiāo)售 ARA 產(chǎn)品將 不再受到限制。根據(jù) Grand View Research 的數(shù)據(jù)，2019 年全球

35、 ARA 產(chǎn)品市場(chǎng)銷(xiāo) 量為 3240 噸，公司 ARA 產(chǎn)品銷(xiāo)量為 374.1 噸，據(jù)此計(jì)算，公司的 ARA 產(chǎn)品在全 球范圍內(nèi)的市場(chǎng)份額約 11.5%。由于公司在 ARA 產(chǎn)品市場(chǎng)已建立較為明顯的品牌優(yōu) 勢(shì)和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，并且在境外市場(chǎng)，公司產(chǎn)品價(jià)格低于帝斯曼，限制放開(kāi)后，公司產(chǎn) 品的品質(zhì)以及性?xún)r(jià)比將在市場(chǎng)上具有明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)將在目前專(zhuān)利區(qū)的市 場(chǎng)獲取更多的新增客戶(hù)，公司產(chǎn)品市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。3.2.2新國(guó)標(biāo)規(guī)定添加下限，大幅提升國(guó)內(nèi)需求2023 年實(shí)施奶粉新國(guó)標(biāo)，規(guī)定 ARA 和 DHA 的添加量下限：2021 年 3 月 18 日 國(guó)家衛(wèi)健委和國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局發(fā)布食品安全

36、國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)嬰兒配方食品、食品 安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)較大嬰兒配方食品以及食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)幼兒配方食品（統(tǒng)稱(chēng)新 國(guó)標(biāo)），將于 2023 年 2 月 22 日實(shí)施。新國(guó)標(biāo)中 DHA 添加上限大約提高 36%，ARA 上限大約提高 37%，并對(duì)于 DHA 添加劑的含量下限進(jìn)行了明確規(guī)定。按照按照每 100g 奶粉能量 2000KJ 計(jì)算，新國(guó)標(biāo)實(shí)施后每 100g 奶粉中 DHA 的添加量至少為 72mg。同時(shí)，如果嬰兒配方食品中添加了 DHA，則至少需要添加相同量的 ARA。 因此，新國(guó)標(biāo)實(shí)施后對(duì)于 ARA 和 DHA 添加量低于下限的嬰幼兒奶粉，必須增加添 加量。同時(shí)，由于上限提高，高端嬰幼兒奶粉的添加量預(yù)計(jì)

37、將進(jìn)一步提高。IPO 募投項(xiàng)目計(jì)劃新增 ARA 與 DHA 產(chǎn)能，進(jìn)行工藝升級(jí)和應(yīng)用拓展：公司擬 募集資金投資于微生物油脂擴(kuò)建二期工程項(xiàng)目、多不飽和脂肪酸油脂微膠囊生產(chǎn)線 擴(kuò)建項(xiàng)目和研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，增加 ARA 和 DHA 油劑、粉劑生產(chǎn)供應(yīng)能力。項(xiàng)目建成后，公司 ARA 油脂產(chǎn)能將從 420 噸上升至 570 噸，藻油 DHA 油脂產(chǎn)能將從 105 噸上升至 555 噸。除募投項(xiàng)目外，公司已著手對(duì) SA 產(chǎn)能進(jìn)行改造和擴(kuò)產(chǎn)，據(jù)公 告，公司計(jì)劃將 SA 產(chǎn)能于 2022 年上半年擴(kuò)產(chǎn)到 30 噸，并根據(jù)市場(chǎng)需求，逐步擴(kuò) 產(chǎn)到 50 噸。公司擴(kuò)產(chǎn)后，將解決現(xiàn)有生產(chǎn)瓶頸問(wèn)題。3.2.3 SA 通過(guò)化妝品新原料備案，三年監(jiān)測(cè)期提供先發(fā)優(yōu)勢(shì)公司 SA 獲批用于化妝品：N-乙