中國(guó)上市公司并購(gòu)的短期財(cái)富效應(yīng)探究

1、中國(guó)上市公司并購(gòu)的短期財(cái)寶效應(yīng)實(shí)證研究杜興強(qiáng) 聶志萍（廈門(mén)大學(xué)會(huì)計(jì)系，福建 廈門(mén)36005）摘要：本文采納事件研究法對(duì)19982003年中國(guó)上市公司的2128起廣義上的并購(gòu)交易進(jìn)行全面的分析。實(shí)證研究表明，在-30,30的事件窗內(nèi)，總樣本并購(gòu)活動(dòng)的確會(huì)引起顯著的短期財(cái)寶效應(yīng)變動(dòng)。分類(lèi)研究發(fā)覺(jué)，股權(quán)收購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓類(lèi)的子樣本、目標(biāo)公司的子樣本、公用事業(yè)類(lèi)和綜合類(lèi)的子樣本、規(guī)模小于10%的子樣本、現(xiàn)金支付方式的子樣本、國(guó)有股比重最大和法人股比重最大的子樣本均在事件期內(nèi)均取得顯著為正的超常收益，但累計(jì)超常收益的大小均不超過(guò)3%。關(guān)鍵詞：公司并購(gòu)；財(cái)寶效應(yīng)；事件研究法 Abstract：The pape

2、r adopts event study method to comprehensively analysis 2128 merges and acquisitions of Chinese public listed companies from 1998 to 2003。Our study discovers that all samples exist the change of short wealth effect on the event window of -30,30。When we classify samples，sub-samples of stock-purchase

3、and Stock-transfer，merged companies，public services companies and comprehensive companies，size less than 10% companies，pay-cash companies，maximum stock-owned ratio companies and maximum stock-juristic ratio companies all exist significantly abnormal returns on the event window，but the cumulated abno

4、rmal stock returns(CAR) are less than 3%。Key Words：Merges and Acquisitions(M&A)；wealth effect；Event Study作者簡(jiǎn)介：杜興強(qiáng)，廈門(mén)大學(xué)會(huì)計(jì)系教授、博士生導(dǎo)師；研究方向：資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)問(wèn)題。聶志萍，廈門(mén)大學(xué)會(huì)計(jì)系博士生。中圖分類(lèi)號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文獻(xiàn)綜述自1993年的“寶延事件”和1994年的“恒通棱光事件”之后，我國(guó)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)日益激增。CSMAR兼并收購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)資料顯示，我國(guó)上市公司19982004年發(fā)生的并購(gòu)事件分不為104、371、501、649、614、713、8

5、12起，除了2002年比上一年度略有下降外，并購(gòu)活動(dòng)總體上呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)的日趨頻繁直接阻礙了學(xué)者對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的研究。從方法論的脈絡(luò)進(jìn)行審視能夠發(fā)覺(jué)，我國(guó)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的研究要緊圍繞著事件研究和財(cái)務(wù)指標(biāo)研究?jī)蓷l主線進(jìn)行，即分不研究股價(jià)對(duì)并購(gòu)事件的反應(yīng)和并購(gòu)前后企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)變化。對(duì)并購(gòu)活動(dòng)采取事件研究法，是為了捕捉并購(gòu)消息的宣告引起的股價(jià)反應(yīng)，而股價(jià)的變化直接阻礙著股東財(cái)寶的增減，為進(jìn)一步研究并購(gòu)活動(dòng)中各個(gè)利益相關(guān)者的動(dòng)機(jī)提供準(zhǔn)確的研究基礎(chǔ)，還為監(jiān)管部門(mén)如何引導(dǎo)、協(xié)調(diào)并購(gòu)活動(dòng)中的利益分配提供分析的平臺(tái)。一、國(guó)外研究并購(gòu)活動(dòng)是公司操縱權(quán)市場(chǎng)的具體運(yùn)行方式，它能夠從外部對(duì)治理者的行

6、為進(jìn)行監(jiān)督和約束。Manne(1965)【1】制造性地提出公司操縱權(quán)市場(chǎng)(market for corporate control)的概念，并概括出代理投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)(Proxy Contest)、要約收購(gòu)(Tender Offer)或兼并(Merger)、直接購(gòu)入股票(Direct Share Purchase)等要緊并購(gòu)方式。此后的學(xué)者便圍繞Manne構(gòu)建的公司操縱權(quán)市場(chǎng)理論展開(kāi)進(jìn)一步的理論探討和實(shí)證研究。Dodd和Ruback(1977)【2】分析19731976年期間發(fā)生的172次要約收購(gòu)事件，發(fā)覺(jué)在收購(gòu)事件前的十二個(gè)月里，收購(gòu)方公司的股東能獲得8.44%11.66%顯著為正的超常收益，而

7、被收購(gòu)方公司股東獲得的超常收益更是高達(dá)則為18.96%20.58%。Dodd(1980)【3】以1971-1977年間71次成功的兼并和80次不成功的兼并事件為研究對(duì)象，發(fā)覺(jué)不管以后兼并是否成功，兼并方案的公布都能給被兼并方的股東帶來(lái)超過(guò)13%的超常收益率。而兼并方在累計(jì)期間-1,0和+1,+40的非正常收益率分不為-1.16%和-0.20%。Asquith(1983) 【4】對(duì)19621976年間211家成功被收購(gòu)的公司和91家未成功被收購(gòu)的公司進(jìn)行分析，發(fā)覺(jué)被收購(gòu)的公告公布時(shí)，成功和未成功被收購(gòu)的公司的超常收益率分不為6.2%和7.0%。只是他發(fā)覺(jué)在被收購(gòu)前480個(gè)交易日里所有這些公司都只

8、能實(shí)現(xiàn)負(fù)的超常收益，這與Dodd和Ruback(1977)的結(jié)論并不一致。 Jensen和Ruback(1983) 【5】在總結(jié)13篇以往并購(gòu)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上概括出，成功的并購(gòu)活動(dòng)會(huì)給目標(biāo)公司股東帶來(lái)約20%30%的超常收益,相比較而言，收購(gòu)公司股東獲得的超額收益十分微小。Jarrell、Brickley和Netter(1988) 【6】概括了對(duì)1962年1985年間的663起成功的收購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)企業(yè)所獲得溢價(jià)的平均值在60年代為19%，在70年代為35%，在19801985年間為30%。60年代，他們得到的結(jié)果與Jensen和Ruback的相同。成功競(jìng)價(jià)者的超額收益率在70年代跌至2%左右，從

9、統(tǒng)計(jì)數(shù)字的角度來(lái)看跌幅較大。而在80年代，超額收益率變?yōu)樨?fù)的1%左右，但沒(méi)有統(tǒng)計(jì)顯著性。隨著西方各國(guó)政府對(duì)并購(gòu)管制的加強(qiáng)和目標(biāo)公司熟練采取的防備戰(zhàn)略，收購(gòu)公司的超常收益在不斷下降甚至為負(fù)。這與愈演愈烈的并購(gòu)活動(dòng)形成鮮亮對(duì)比，構(gòu)成一個(gè)悖論為何在收益下降的情形下仍然有許多公司熱衷于并購(gòu)活動(dòng)。Agrawal、Jaffe和Mandelker(1992) 【7】在研究 1955-1987年1164個(gè)并購(gòu)事件后指出，被收購(gòu)公司并購(gòu)后一年內(nèi)的累計(jì)超常收益為-1.53%，二年內(nèi)為-4.94%，三年內(nèi)為-7.38 %，即并購(gòu)活動(dòng)在總體上是不利于被收購(gòu)公司股東的。同時(shí)，有近一半的并購(gòu)公司股東獲得正的累積超常收益，

10、這部分地解釋了為何并購(gòu)活動(dòng)層出不窮。Schwert(1996) 【8】研究了1975-1991年間1814個(gè)并購(gòu)事件后，得出事件窗內(nèi)目標(biāo)公司股東的累積超常收益高達(dá)35%，而并購(gòu)公司股東的累計(jì)超常收益與0沒(méi)有顯著差異。Bruner(2003) 【9】對(duì)19732001年間130多篇經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行匯總分析，得出以下結(jié)論：在成熟市場(chǎng)上的并購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收購(gòu)公司股東收益，超額收益達(dá)到10%30%；收購(gòu)公司的收益并不明確，且有下降為負(fù)的趨勢(shì)；目標(biāo)公司與收購(gòu)公司的綜合收益也不確定，即并購(gòu)活動(dòng)對(duì)社會(huì)福利的凈阻礙并不明朗。二、國(guó)內(nèi)研究鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)活動(dòng)自90年代中后期開(kāi)始興起，我

11、國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司并購(gòu)活動(dòng)的研究也要緊是從那時(shí)才起步。陳信元、張?zhí)镉?1999) 【10】 認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)差不多達(dá)到弱式有效，因此采納事件研究法考察短時(shí)刻窗內(nèi)股價(jià)對(duì)并購(gòu)信息的反應(yīng)。他們以1997年上證交易所的并購(gòu)活動(dòng)為樣本，研究發(fā)覺(jué)在事件窗-10,20天內(nèi)，并購(gòu)公司的累積超常收益CAR盡管有上升趨勢(shì)，但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果表明CAR并不顯著異于0，講明市場(chǎng)對(duì)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)沒(méi)有反應(yīng)。余光、楊榮(2000) 【11】選擇上證、深證交易所1993-1995年上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件，研究發(fā)覺(jué)目標(biāo)公司的股東能夠在并購(gòu)中獲得正的累積超常收益，股東財(cái)寶有顯著增長(zhǎng)，而并購(gòu)公司的股東難以在并購(gòu)活動(dòng)中獲利，其財(cái)寶差不

12、多維持不變。楊朝軍、劉波(2000) 【12】對(duì)1998年上證交易所操縱權(quán)轉(zhuǎn)移類(lèi)的并購(gòu)事件進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)覺(jué)所選樣本的28家上市公司在并購(gòu)事件宣告前40個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)存在過(guò)度反應(yīng)，宣告日后，股價(jià)出現(xiàn)迅速逆向修正，據(jù)此認(rèn)為可能存在信息泄漏。洪錫熙、沈藝峰(2001) 【13】對(duì)申華實(shí)業(yè)1996年9月6日至1997年1月23日期間發(fā)生的8次因二級(jí)市場(chǎng)股票被收購(gòu)而公布的并購(gòu)公告進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)覺(jué)作為目標(biāo)公司的申華實(shí)業(yè)僅在第一次被收購(gòu)公告前30日內(nèi)能夠獲得顯著為正的累計(jì)超常收益，在其他事件窗內(nèi)的股價(jià)反應(yīng)并不一致，我們據(jù)此認(rèn)為，在我國(guó)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件下，二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)不能給目標(biāo)公司股東帶來(lái)收益，這與西方操

13、縱權(quán)市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)不符。張文璋、顧慧慧(2002) 【14】選擇19962000年滬深兩市所有上市公司并購(gòu)事件作為樣本，采納事件研究法和主成分綜合評(píng)價(jià)法分不檢驗(yàn)證券市場(chǎng)對(duì)上市公司并購(gòu)事件的反應(yīng)和上市公司并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，發(fā)覺(jué)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)置換并購(gòu)事件的反應(yīng)最為顯著。李善民等(2002) 【15】對(duì)19992000年滬深兩市349起并購(gòu)事件進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)覺(jué)并購(gòu)能給收購(gòu)公司的股東帶來(lái)顯著的財(cái)寶增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)寶的阻礙不顯著。此外國(guó)有股比重最大和法人股比重最大的收購(gòu)公司的股東都能獲得顯著的財(cái)寶增加，而目標(biāo)公司股東財(cái)寶不受股權(quán)結(jié)構(gòu)種類(lèi)的阻礙。張新(2003) 【16】分不采納事件研究法和會(huì)

14、計(jì)研究法研究19932002年中國(guó)上市公司1216起并購(gòu)重組事件，實(shí)證結(jié)果表明目標(biāo)公司股東的累計(jì)平均超常收益為29.05%，而主并公司則為-16.67%。就目前我國(guó)短期財(cái)寶效應(yīng)的研究而言，存在以下問(wèn)題：(1)研究方法不夠嚴(yán)謹(jǐn)，如存在事件期和可能期相互重疊、收益率的計(jì)算未經(jīng)選擇、樣本的隨機(jī)性未經(jīng)檢查、僅選擇顯著性最大的事件期進(jìn)行解釋、事件日的選擇只是準(zhǔn)確以及檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的選擇沒(méi)有考慮樣本的特點(diǎn)等問(wèn)題。(2)大多數(shù)研究樣本量不足，或者時(shí)刻跨度較短，緣故在于我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)展時(shí)刻較短從而數(shù)據(jù)難以取得，以及數(shù)據(jù)處理存在困難。(3)分類(lèi)研究時(shí)只關(guān)注較為常見(jiàn)的幾種或者所研究的特定類(lèi)不，因而缺乏研究之間的比照

15、，難以得到一致的結(jié)論并提供明確的建議。本文在克服上述缺陷的基礎(chǔ)上，對(duì)1998年至2003年間我國(guó)發(fā)生的并購(gòu)事件進(jìn)行系統(tǒng)研究，利用事件研究法考察各類(lèi)公司股東短期財(cái)寶效應(yīng)的變化。數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇一、數(shù)據(jù)來(lái)源本研究所用數(shù)據(jù)要緊來(lái)源于深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)(2.20版本)上運(yùn)行的CSMAR交易數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR年/中/季報(bào)公告日期數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR紅利分配數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR配股增發(fā)數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR兼并收購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)。本文從上述數(shù)據(jù)庫(kù)中收集整理出以下數(shù)據(jù)：(1)19982003年中國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)公告日前180個(gè)交易日到公告日后30個(gè)交

16、易日的日個(gè)股回報(bào)率Rit(i表示第i家樣本公司，t表示可能期和事件期內(nèi)的第t日，即t=-180，-99，30)。本文以CSMAR 系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)2.20中提供的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率作為計(jì)算依據(jù)。 數(shù)據(jù)庫(kù)中通常提供的回報(bào)率是按照一般/算術(shù)收益率的計(jì)算公式得到的，即R=Pt/Pt-1-1。競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，因此對(duì)數(shù)收益率服從正態(tài)分布，它比算術(shù)收益率具有更好的統(tǒng)計(jì)特征。因而實(shí)證研究時(shí)一般要將之轉(zhuǎn)變?yōu)榘凑諏?duì)數(shù)/復(fù)利收益率，即R=ln(Pt/Pt-1)。本文研究時(shí)均將數(shù)據(jù)庫(kù)中一般收益率數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為復(fù)利/對(duì)數(shù)收益率數(shù)據(jù)。(2)19982003年中國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)公告日前18

17、0個(gè)交易日到公告日后30個(gè)交易日的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率，具體選擇的回報(bào)率類(lèi)型為依照滬深兩市所有A、B股的考慮現(xiàn)金紅利的日個(gè)股回報(bào)率，用等權(quán)平均法求得的市場(chǎng)回報(bào)率記為Rmt。(3)為進(jìn)行樣本篩選，我們從CSMAR年/中/季報(bào)公告日期數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR紅利分配數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR配股增發(fā)數(shù)據(jù)庫(kù)中整理出19982003年各上市公司的年報(bào)公布日期、紅利分配決案公告日期和配股講明書(shū)發(fā)表日期。(4)為進(jìn)行分類(lèi)研究，本文還收集了CSMAR兼并收購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)中的并購(gòu)活動(dòng)并購(gòu)類(lèi)型、行業(yè)、交易總價(jià)、交易支付方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)、同屬管轄性質(zhì)和CSMAR財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)中并購(gòu)活動(dòng)年度期初資產(chǎn)等相關(guān)數(shù)據(jù)。 一般并購(gòu)交易年

18、份采納期初資產(chǎn)數(shù)據(jù)，是因?yàn)樵诮灰纂p方確定交易總價(jià)以及推斷交易是否重大時(shí)，利益各方更關(guān)注的應(yīng)該是調(diào)整后的年報(bào)數(shù)據(jù)。但由于CSMAR財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)中只提供19971999年期末資產(chǎn)數(shù)據(jù)，因此19981999年的期初資產(chǎn)數(shù)據(jù)采納的是19971998年期末資產(chǎn)數(shù)據(jù)。二、樣本選擇本文研究的并購(gòu)活動(dòng)是指廣義上的，與通常所講的重組活動(dòng)等價(jià)，涵蓋CSMAR兼并收購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)所有類(lèi)型的重組活動(dòng)，即股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)收購(gòu)、資產(chǎn)剝離、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、置換、債務(wù)重組。因此，文中以CSMAR兼并收購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)中19982003年發(fā)生的并購(gòu)交易為樣本，按照公告的內(nèi)容進(jìn)行分類(lèi)，滿足以下標(biāo)準(zhǔn)的并購(gòu)活動(dòng)作為樣本，不滿足的則剔除。(1)事件日的確

19、定。事件日的準(zhǔn)確認(rèn)定直接阻礙到研究結(jié)果和結(jié)論，是事件研究法的首要環(huán)節(jié)。原則上，所研究的事件界定為并購(gòu)活動(dòng)的首次公告，相應(yīng)地，首次公告公布的事件即為事件日。這是因?yàn)橥徊①?gòu)事件假如先后有數(shù)次公告的，以后公告的信息含量不如首次公告，故不納入樣本。(2)事件日的調(diào)整。如遇到周末和假期以致整個(gè)市場(chǎng)停市或者由于公司公布并購(gòu)等重大公告臨時(shí)停牌等情形，首次公告日當(dāng)天無(wú)法取得交易數(shù)據(jù)。對(duì)此我們采納順延的方式，將事件日調(diào)整為首次公告公布日后發(fā)生交易的第一天。具體講來(lái)，因整個(gè)市場(chǎng)休市導(dǎo)致事件日調(diào)整的，事件日順延調(diào)整為首次公告公布日后發(fā)生交易的第一天；因公司本身停牌或暫停上市等緣故導(dǎo)致事件日調(diào)整的，事件日至多只能向

20、后順延調(diào)整2天，若仍然取不到數(shù)據(jù)的，則將該樣本刪除。如此做的目的是防止因公司本身推遲交易的緣故導(dǎo)致無(wú)法準(zhǔn)確捕捉到事件首次公布對(duì)市場(chǎng)的阻礙。(3)事件期與可能期的選擇。本研究選取的事件期是-30，30，可能期是-180，-31。事件期內(nèi)要求盡量有連續(xù)的交易數(shù)據(jù)。一般來(lái)講，連續(xù)的交易數(shù)據(jù)是指整個(gè)市場(chǎng)有交易(數(shù)據(jù))時(shí)，被研究的樣本同期也發(fā)生交易，且交易數(shù)據(jù)可得。然而，如此的界定會(huì)導(dǎo)致數(shù)據(jù)損失近半數(shù)，且之后的進(jìn)一步篩選和分類(lèi)討論將難以展開(kāi)，或者可能存在選樣偏誤的問(wèn)題。因此，我們放寬標(biāo)準(zhǔn)，在-30，-1窗口內(nèi)間隔的天數(shù)之和不得超過(guò)10天，且-1，0之間的時(shí)刻間隔應(yīng)當(dāng)小于2，或者只有因整個(gè)市場(chǎng)休市時(shí)才能夠

21、大于2。在 0，30窗口內(nèi)間隔的天數(shù)之和也不得超過(guò)10天，且0，1之間的時(shí)刻間隔應(yīng)當(dāng)依照標(biāo)準(zhǔn)(2)進(jìn)行了調(diào)整。關(guān)于可能期的要求更為寬松，只要能夠取滿150天的數(shù)據(jù)即可。如此做的目的是為了盡量準(zhǔn)確地捕捉到并購(gòu)事件的全面阻礙，也是為了排除極端情況樣本對(duì)研究結(jié)果的干擾。(4)剔除重大事件的阻礙。為減弱其他重大事件對(duì)股票價(jià)格的阻礙，同一公司在其某次并購(gòu)公告的事件期內(nèi)不得發(fā)生其他并購(gòu)活動(dòng)以及其他可能阻礙股價(jià)變動(dòng)的重大事件(如分紅、配股、送股、公布年報(bào))，否則從樣本中剔除。當(dāng)前版本中各數(shù)據(jù)庫(kù)共同可選的最長(zhǎng)的時(shí)刻跨度為1998年1月1日至2003年12月31日，考慮到事件期的長(zhǎng)度，假如該時(shí)刻內(nèi)的并購(gòu)活動(dòng)全選

22、，則無(wú)法進(jìn)行重大事件的篩選，因此所研究并購(gòu)活動(dòng)的時(shí)刻區(qū)間為1998年4月1日至2003年9月30日?？紤]周末時(shí)刻，連續(xù)考慮周末時(shí)刻，連續(xù)30天的交易日實(shí)際時(shí)刻跨度長(zhǎng)達(dá)42天(305742)，而且整個(gè)市場(chǎng)在1、2月份因?yàn)榇汗?jié)休市能夠長(zhǎng)達(dá)16天，再考慮到部分公司的停牌時(shí)刻，我們將研究期間前后各縮短了3個(gè)月。(5)在以并購(gòu)總體活動(dòng)為研究對(duì)象時(shí)，同一公司同一日發(fā)生的多起并購(gòu)重組事項(xiàng)視為一起事項(xiàng)。在區(qū)分并購(gòu)類(lèi)型研究時(shí)，同一公司同一日發(fā)生的多類(lèi)并購(gòu)重組事項(xiàng)予以剔除。研究方法一、事件研究法及AR與CAR的計(jì)算利用市場(chǎng)模型本文的研究選擇事件研究法進(jìn)行相關(guān)的研究。在并購(gòu)活動(dòng)中運(yùn)用事件研究法考察投資者的短期財(cái)寶效

23、應(yīng)，確實(shí)是指通過(guò)計(jì)算并購(gòu)活動(dòng)公告公布前后某段時(shí)刻(事件窗)內(nèi)樣本公司實(shí)際收益與公司股票的可能收益之間的差額，來(lái)反映并購(gòu)活動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)投資者財(cái)寶的阻礙。通常計(jì)算的指標(biāo)有超常收益(abnormal return, AR)和累計(jì)超常收益(accumulated abnormal return, CAR)。Bruner(2003)提出，類(lèi)似于檢驗(yàn)資本市場(chǎng)有效性，研究并購(gòu)活動(dòng)中投資者是否能夠獲得超常收益的方法，能夠概括為三大類(lèi)弱式檢驗(yàn)、半強(qiáng)式檢驗(yàn)和強(qiáng)式檢驗(yàn)。但若要做深入的研究，依舊要緊采納半強(qiáng)式檢驗(yàn)的方法。事件研究法的關(guān)鍵在于計(jì)算超常收益AR和累計(jì)超常收益CAR(本文的研究選擇市場(chǎng)模型進(jìn)行研究)。超常收

24、益AR的計(jì)算如下：AR=R-E(R)其中，計(jì)算R時(shí)采納的是復(fù)利收益率。E(R)的準(zhǔn)確度量是計(jì)算超常收益AR的關(guān)鍵步驟。作為同期應(yīng)有收益的參考標(biāo)準(zhǔn)，E(R)通常采納市場(chǎng)模型法(風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型中最常用的一種)、均值調(diào)整法和市場(chǎng)調(diào)整法進(jìn)行可能。鑒于市場(chǎng)模型的廣泛應(yīng)用，同時(shí)為了與其他研究增強(qiáng)可比性，我們采納市場(chǎng)模型計(jì)算E(R)。事件期-30,30內(nèi)第t日的平均超常收益ARt和T1到T2日之間的累積平均超常收益CART1,T2的計(jì)算公式如下：，t=-30,，0，30，i=某樣本公司，N=樣本公司總數(shù) (1) (2)其中，是運(yùn)用市場(chǎng)模型、利用可能期-180，-31某公司股票連續(xù)復(fù)利酬勞率和市場(chǎng)指數(shù)連續(xù)復(fù)利酬

25、勞率數(shù)據(jù)回歸得到的一般最小二乘法回歸系數(shù)；是事件期內(nèi)第t日第i家公司股票的連續(xù)復(fù)利酬勞率，該指標(biāo)選取的是CSMAR系列數(shù)據(jù)庫(kù)中考慮現(xiàn)金紅利的日個(gè)股回報(bào)率，但由于CSMAR系列數(shù)據(jù)庫(kù)中的日個(gè)股回報(bào)率為百分比酬勞率，需要加以轉(zhuǎn)換，即=ln(+1)；是事件期內(nèi)第t日市場(chǎng)指數(shù)的連續(xù)復(fù)利酬勞率，該指標(biāo)選取的是滬深兩市所有AB股等權(quán)平均法下、考慮現(xiàn)金紅利的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率，由于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的日個(gè)股回報(bào)率為百分比酬勞率，需要加以轉(zhuǎn)換，即=ln(+1)。二、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)化橫剖面法和符號(hào)檢驗(yàn)本文對(duì)、建立的顯著性檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量采納的是Boehmer，Musumeci和Poulsen(1991) 【17】提到

26、的標(biāo)準(zhǔn)化橫剖面法(standardized- residual cross-sectional method)，其計(jì)算公式分不為： (3)(4)其中，和分不為和標(biāo)準(zhǔn)化后的形式，它們是計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化橫剖面法下t統(tǒng)計(jì)量的基礎(chǔ)其計(jì)算公式分不為：(5) (6)在(5)式中，為用可能期r1,r2數(shù)據(jù)可能事件期第t日殘差時(shí)，需要考慮的期外可能調(diào)整值，為可能期第i家公司證券殘差的均方根(root of mean square error)，為調(diào)整值的一部分結(jié)構(gòu)式 Patell(1976)用C表示調(diào)整值的這部分，本文在此沿用，后文提法相同。，T為可能期天數(shù)，為市場(chǎng)指數(shù)在第i家公司證券事件期第t日的酬勞率，為市場(chǎng)指

27、數(shù)在第i家公司證券可能期第r日的酬勞率，為市場(chǎng)指數(shù)在第i家公司證券可能期的簡(jiǎn)單平均酬勞率。 Patell(1976)用C表示調(diào)整值的這部分，本文在此沿用，后文提法相同。統(tǒng)計(jì)量和符合自由度為T(mén)-2的t分布，它們能夠用來(lái)檢驗(yàn)和是否顯著異于0。而和與和的差異僅在于多了分母，使得數(shù)值變大。因此，統(tǒng)計(jì)量和同樣能夠用來(lái)檢驗(yàn)和是否顯著異于0。之因此采納統(tǒng)計(jì)量和，是因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化橫剖面法在理論上需要滿足的假設(shè)與其他常用的統(tǒng)計(jì)量設(shè)計(jì)方法相比最少，只要求單個(gè)公司證券的異常酬勞率在事件期的橫截面上是相互獨(dú)立的 由于各公司并購(gòu)活動(dòng)的事件日頗為分散，不太可能存在事件日集中的問(wèn)題，因此在研究并購(gòu)活動(dòng)時(shí)那個(gè)假設(shè)是能夠滿足的。這

28、種方法通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化，考慮了期外可能的阻礙，修正了事件期異常酬勞率方差的計(jì)算，放松了可能期殘差的方差等于事件期預(yù)測(cè)誤差的方差的假設(shè)。此外，標(biāo)準(zhǔn)化的過(guò)程使得單個(gè)公司證券異常酬勞率符合標(biāo)準(zhǔn)常態(tài)分布，滿足了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)時(shí)要求的各公司證券的異常酬勞率方差在同一事件日相同的假設(shè)。Boehmer，Musumeci和Poulsen(1991)【17】實(shí)證模擬的結(jié)果也表明這種方法的優(yōu)越性。 由于各公司并購(gòu)活動(dòng)的事件日頗為分散，不太可能存在事件日集中的問(wèn)題，因此在研究并購(gòu)活動(dòng)時(shí)那個(gè)假設(shè)是能夠滿足的。本文還進(jìn)行符號(hào)檢驗(yàn)，作為參數(shù)檢驗(yàn)的補(bǔ)充。符號(hào)檢驗(yàn)z統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算公式如下：；其中，、分不為事件期t日AR0和CAR0的樣本比

29、重。N為事件期t日樣本數(shù)。實(shí)證結(jié)果與分析一、并購(gòu)事件的總樣本 表1 總樣本可能期各參數(shù)的匯總統(tǒng)計(jì)量變量均值標(biāo)準(zhǔn)偏差N最小值最大值中位數(shù)偏度SiaibiR2DWp_DWCit0.0179-0.00020.96240.42331.98520.00011.01460.00660.00150.26070.20160.21510.10670.0240212821282128212821282128129808 129808212861，即N等于樣本數(shù)和事件日的乘積。0.0027-0.01360.02340.00010.9346-0.34321.00670.06250.01082.32700.91382.

30、68480.51541.60070.0167-0.00030.98620.42261.9976-0.00561.00830.94140.6172-0.51320.0075-0.31630.27919.4114表1列出了可能期各參數(shù)的要緊統(tǒng)計(jì)量。，和R_Squared分不為利用可能期各股收益率和市場(chǎng)指數(shù)收益率數(shù)據(jù)、依照市場(chǎng)模型進(jìn)行回歸得到的最小二乘回歸參數(shù)和回歸式擬和優(yōu)度判定系數(shù)R2。從均值能夠推斷，0，1，表明總體樣本構(gòu)成的等權(quán)組合其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與本文選擇的等權(quán)綜合市場(chǎng)指數(shù)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是一致的，選樣過(guò)程差不多隨機(jī)，且滿足市場(chǎng)模型應(yīng)用的條件。R2的均值和中位數(shù)接近，達(dá)到0.42以上；同時(shí)，各股收益率和

31、市場(chǎng)指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)R等于R2的正的平方根，即達(dá)到0.65，講明市場(chǎng)模型較好地捕捉了各股收益率和市場(chǎng)指數(shù)收益率地關(guān)系。一階自回歸系數(shù)p_DW趨近于0，杜賓統(tǒng)計(jì)量DW趨近于2，講明回歸式的建立不存在顯著的自相關(guān)問(wèn)題，參數(shù)可能較為正確。Si和Cit是期外可能時(shí)調(diào)整AR進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化所用到的數(shù)值，Cit和以往的研究結(jié)果類(lèi)似，其值接近于1。表2 總樣本AR和CAR的描述性統(tǒng)計(jì)量分析變量：AR N 均值 標(biāo)準(zhǔn)偏差 最小值 最大值 129808 0.000084603 0.0184796 -0.4131394 0.1616132 分析變量：CAR N 均值 標(biāo)準(zhǔn)偏差 最小值 最大值 129808 0.00

32、52444 0.1155341 -1.1900146 1.1263614 表2關(guān)于AR和CAR的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，兩者的取值范圍較為合理，故沒(méi)有進(jìn)行極值的刪除，而是在后文進(jìn)行分類(lèi)討論，以便考察與AR、CAR變化相關(guān)的緣故。 從圖1能夠明顯看出，在事件日前12日內(nèi)，AR就一直大于0，尤其在-4,0日均顯著為正，p0.01；CAR更顯示出一路上揚(yáng)的趨勢(shì)，自-8日起就一直保持顯著為正的情形，且于0日達(dá)到最高點(diǎn)1.28。戲劇性的是，隨即1日AR就跌至0以下，且在后續(xù)時(shí)刻內(nèi)經(jīng)常為負(fù)，AR只在5、13、24、25日顯著。相對(duì)應(yīng)的，CAR一路下跌，只是下跌的幅度沒(méi)有0日往常上升的幅度那么陡峭，但在30日時(shí)

33、，CAR的水平仍維持在0.5%附近，且0日后一直顯著。從符號(hào)檢驗(yàn)來(lái)看，AR0的樣本比重幾乎一直顯著小于50%，只有在-2、-1、0日AR0的樣本比重才大于50%，但只有0日顯示為正。從-6日起，CAR0的樣本比重一直大于50%，且在大部分時(shí)刻(即在-3,-24的事件窗內(nèi))都顯著大于50%。CAR的參數(shù)檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，并購(gòu)事件公布之前，市場(chǎng)差不多作出了明顯的反應(yīng)，講明消息可能有所泄漏，或者市場(chǎng)可能對(duì)并購(gòu)事件有所預(yù)期從而提早反應(yīng)(由于事件日在數(shù)據(jù)庫(kù)中的定義可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件的預(yù)期，參見(jiàn)上文)?？倶颖驹?日附近CAR有顯著上升勢(shì)頭，這和張新(2003)的發(fā)覺(jué)一致，講明并購(gòu)活動(dòng)的確會(huì)給

34、相關(guān)公司股東帶來(lái)顯著的財(cái)寶效應(yīng)。 二、不同并購(gòu)類(lèi)型的子樣本依照CSMAR系列兼并收購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)給出的業(yè)務(wù)類(lèi)型，本文將并購(gòu)類(lèi)型分為股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)收購(gòu)、資產(chǎn)剝離、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、置換、債務(wù)重組六大類(lèi)。由于要對(duì)之前的并購(gòu)總樣本按照并購(gòu)類(lèi)型進(jìn)行分類(lèi)研究，因此假如同一公司在某個(gè)事件0日發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)類(lèi)型超過(guò)一種，就將該類(lèi)樣本剔出，因而并購(gòu)類(lèi)型子樣本的合計(jì)數(shù)比總樣本偏少。表3 按照并購(gòu)類(lèi)型分類(lèi)的總樣本股權(quán)收購(gòu)資產(chǎn)收購(gòu)資產(chǎn)剝離股權(quán)轉(zhuǎn)讓置換債務(wù)重組合計(jì)樣本數(shù)43222562454716731998 合計(jì)數(shù)比總樣本少，這是由于同一公司同一事件日發(fā)生不同類(lèi)型的并購(gòu)交易時(shí)，會(huì)將該樣本排除，以便區(qū)分各類(lèi)并購(gòu)活動(dòng)的自身的阻礙。以

35、下各表中合計(jì)數(shù)一般都小于總樣本，一方面是也進(jìn)行了類(lèi)似的調(diào)整，另一方面是某些分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)未披露，無(wú)法作為有效樣本。比重21.62%11.26%31.23%27.38%8.36%0.15%100%由表3能夠看出，資產(chǎn)剝離的樣本數(shù)最多，接近總樣本的三分之一，其次為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的樣本數(shù)，這兩類(lèi)都屬于企業(yè)的收縮活動(dòng)。擴(kuò)張類(lèi)的活動(dòng)包括股權(quán)收購(gòu)和資產(chǎn)收購(gòu)，股權(quán)收購(gòu)的比重幾乎為資產(chǎn)收購(gòu)的2倍，講明企業(yè)擴(kuò)張的過(guò)程以獲得股權(quán)為要緊手段。置換類(lèi)的樣本不到10。債務(wù)重組的樣本更少，僅3個(gè)，不適合運(yùn)用事件研究法，因此在下圖分析時(shí)沒(méi)有包括在內(nèi)。從圖2能夠看出，不論哪一種并購(gòu)類(lèi)型，幾乎都在0日附近達(dá)到最高點(diǎn)(資產(chǎn)剝離為次高點(diǎn)，但和

36、最高點(diǎn)相差無(wú)幾)。股權(quán)收購(gòu)的活動(dòng)自-30日起就一直穩(wěn)步上升，0日后略有下降，但CAR仍維持在1%之上，其-23日后的CAR值均顯著。股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)于股權(quán)收購(gòu)活動(dòng)的分布類(lèi)似，但變動(dòng)幅度更大，自-10日起顯著上升，在0日達(dá)到最高點(diǎn)后，也在高位震蕩，CAR差不多在1.50%之上，其-6日后的CAR值均顯著。資產(chǎn)剝離活動(dòng)是所有并購(gòu)類(lèi)型中變化最平穩(wěn)的，在整個(gè)事件期內(nèi)，CAR差不多都在-0.50%,+0.50%內(nèi)波動(dòng)，且0日往常差不多為負(fù)值，0日之后差不多為正值，CAR值僅在0日、8日、9日、14日等9日達(dá)到0.1的顯著性水平。資產(chǎn)收購(gòu)活動(dòng)在事件期內(nèi)幾乎總是減少股東財(cái)寶的。在-30,-20內(nèi)，CAR還略高于

37、0。自-20起，CAR逐步走低，0日后下降得更為迅速，在-30日時(shí)接近-2，然而CAR值在整個(gè)事件期都不顯著。置換活動(dòng)是并購(gòu)類(lèi)型中變化最具有戲劇性的，CAR自-10起快速上升，趨勢(shì)接近股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)，但是0日后趕忙急劇下降，最低點(diǎn)和資產(chǎn)收購(gòu)活動(dòng)接近，CAR值在-1,6時(shí)刻窗內(nèi)均顯著?？傮w看來(lái)，市場(chǎng)對(duì)股權(quán)收購(gòu)活動(dòng)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)最為認(rèn)可，其產(chǎn)生的短期財(cái)寶效應(yīng)具有一定的持續(xù)性和顯著性，資產(chǎn)剝離活動(dòng)盡管得到市場(chǎng)認(rèn)可，然而變化平穩(wěn)，產(chǎn)生的短期財(cái)寶效應(yīng)遠(yuǎn)低于股權(quán)收購(gòu)活動(dòng)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)，且不太顯著。這與李善民等(2002)的研究發(fā)覺(jué)頗為類(lèi)似。置換活動(dòng)引起的財(cái)寶效應(yīng)的變化是所有類(lèi)型的并購(gòu)活動(dòng)中最為劇烈的，這與張

38、文璋和顧慧慧(2002)發(fā)覺(jué)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)置換并購(gòu)事件的反應(yīng)最為顯著的結(jié)論相似。置換行為盡管能夠迅速改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而且對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流可不能造成太大阻礙，由此導(dǎo)致短期內(nèi)的追捧，然而精明的投資者對(duì)預(yù)期改善的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不看好，因?yàn)橘Y產(chǎn)置換本質(zhì)上只是企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)粉飾的一種手段，因此置換公告公布后，相關(guān)上市公司的股價(jià)持續(xù)且大幅下跌，這表明整個(gè)市場(chǎng)對(duì)置換行為的不認(rèn)可。三、收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的子樣本 國(guó)外的實(shí)證研究經(jīng)常將并購(gòu)活動(dòng)的企業(yè)區(qū)分為收購(gòu)公司和目標(biāo)公司，本文也采納類(lèi)似的分類(lèi)，以考察國(guó)內(nèi)上市公司的收購(gòu)活動(dòng)是否也會(huì)產(chǎn)生目標(biāo)公司股東明顯獲得財(cái)寶增長(zhǎng)的結(jié)論。本文收購(gòu)公司的樣本包括股權(quán)收購(gòu)類(lèi)和資產(chǎn)收購(gòu)類(lèi)，目標(biāo)公

39、司的樣本包括資產(chǎn)剝離類(lèi)和股權(quán)轉(zhuǎn)換類(lèi)。由于置換類(lèi)型能夠看作擴(kuò)張活動(dòng)和收縮活動(dòng)的結(jié)合，加入它的研究結(jié)果將會(huì)混淆收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的短期財(cái)寶效應(yīng)，因此排除在該分類(lèi)之外。表4 按照收購(gòu)公司和目標(biāo)公司分類(lèi)的總樣本收購(gòu)公司目標(biāo)公司合計(jì)樣本數(shù)65711711828比重35.94%64.06%100%從表4能夠看出，上市公司更多地是作為目標(biāo)公司，幾乎為收購(gòu)公司樣本數(shù)的2倍。值得注意的是，我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中買(mǎi)賣(mài)雙方均為上市公司的專(zhuān)門(mén)少。在本文未經(jīng)篩選的7503個(gè)樣本中，僅有107項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)買(mǎi)賣(mài)雙方均為上市公司，因此我國(guó)難以像國(guó)外那樣將收購(gòu)公司和目標(biāo)公司對(duì)短期財(cái)寶效應(yīng)的阻礙進(jìn)行綜合考慮，研究并購(gòu)活動(dòng)對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方的阻礙之

40、和或凈阻礙，而只能分不加以研究。 從圖4能夠發(fā)覺(jué)，作為上市公司的收購(gòu)公司和目標(biāo)公司都能夠在事件期內(nèi)獲得顯著的財(cái)寶變動(dòng)，收購(gòu)公司和目標(biāo)公司分不自-27日和-6日起CAR值一直顯著。收購(gòu)公司的CAR自-30日一路上揚(yáng)，至0日達(dá)到最高點(diǎn)1.04%后有逐步迅速下跌，至30日跌至0.2%附近，因并購(gòu)事件宣告而產(chǎn)生的財(cái)寶增長(zhǎng)幾乎喪失殆盡。目標(biāo)公司的CAR在事件窗-30,-7內(nèi)尚在0以下徘徊，但從-6日起就一路上揚(yáng)，且在較長(zhǎng)的期間0,25內(nèi)維持在1%以上。研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)中目標(biāo)公司的股東能夠得到較為顯著的財(cái)寶增長(zhǎng)，收購(gòu)公司的財(cái)寶增長(zhǎng)會(huì)在事件宣告后逐步消逝殆盡，該結(jié)論與余光和楊榮(2000)

41、、張新(2003)以及國(guó)外普遍認(rèn)可的目標(biāo)公司能夠獲得顯著為正的CAR有些相似，然而CAR的數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法達(dá)到國(guó)外和張新(2003)發(fā)覺(jué)的2030的水平。此外，其他國(guó)內(nèi)學(xué)者如李善民等(2002)則發(fā)覺(jué)的是相反的結(jié)論，收購(gòu)公司股東在事件期內(nèi)會(huì)獲得顯著為正的CAR，而目標(biāo)公司股東獲益甚少。這可能是由于選樣的數(shù)量、年份以及分類(lèi)差異有關(guān)，需要更多的學(xué)者利用更全面準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，以得到一致、確定的結(jié)論。四、不同行業(yè)的子樣本 表5列出了總樣本的行業(yè)分布情況。金融行業(yè)取樣極少，僅有10家。工業(yè)類(lèi)樣本的比重達(dá)到58.41%，其次是綜合類(lèi)的樣本，超過(guò)20%，商業(yè)類(lèi)的樣本略大于10%，公用事業(yè)類(lèi)和房地產(chǎn)類(lèi)的樣本更

42、小。如此的樣本分布與國(guó)內(nèi)其他學(xué)者所研究的類(lèi)似，工業(yè)類(lèi)樣本的比重最大，金融業(yè)取得的樣本幾乎為0。盡管并購(gòu)活動(dòng)的行業(yè)集中現(xiàn)象明顯,但這可能并非與并購(gòu)活動(dòng)本身直接相關(guān)，而是和被抽樣的總體特征有關(guān)。截至2004年，我國(guó)上市公司共1452家，其中工業(yè)類(lèi)的占到65.70%(954/1452)。由于金融業(yè)內(nèi)取樣過(guò)少，不適宜用事件研究法進(jìn)行分析，故下文的分析將此類(lèi)樣本排除。表5 按照不同行業(yè)分類(lèi)的總樣本行業(yè)金融公用事業(yè)房地產(chǎn)綜合工業(yè)商業(yè)合計(jì)樣本數(shù)101347244912432202128比重0.47%6.30%3.38%21.10%58.41%10.34%100%從圖4能夠看出，各類(lèi)行業(yè)的樣本在事件宣告的0日

43、或以后數(shù)日內(nèi)達(dá)到較高點(diǎn)或最高點(diǎn)。其中公用事業(yè)類(lèi)和綜合類(lèi)樣本CAR在整個(gè)事件日內(nèi)呈現(xiàn)逐步上升的趨勢(shì)，達(dá)到1.5%左右，公用事業(yè)類(lèi)CAR在7日以后一直顯著，綜合類(lèi)CAR在6日以后一直顯著；而工業(yè)類(lèi)和商業(yè)類(lèi)樣本CAR在0日之前有攀升趨勢(shì)，在0日后則緩慢下降，原先公司股東獲得的財(cái)寶效應(yīng)逐漸損失甚至消逝殆盡，工業(yè)類(lèi)樣本CAR在-4,24日顯著異于0，商業(yè)類(lèi)樣本CAR在-1,23日顯著異于0；房地產(chǎn)類(lèi)CAR的波動(dòng)最為明顯，在事件0日之間的3日內(nèi)陡然上升，3日后又急劇下跌，30日時(shí)竟跌至-2.51%，只是CAR在整個(gè)事件日都不顯著，講明股東財(cái)寶損失并不明顯。五、不同規(guī)模的子樣本表6列出了總樣本并購(gòu)規(guī)模的分布

44、情況。此處的規(guī)模是按照以下公式計(jì)算：規(guī)模交易總價(jià)/并購(gòu)年度期初資產(chǎn)100%其中，交易總價(jià)取自CSMAR系列兼并收購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，并購(gòu)年度期初資產(chǎn)取自各個(gè)并購(gòu)年度資產(chǎn)負(fù)債表的年初數(shù)。由于CSMAR系列中2000年起才區(qū)分年初數(shù)和年末數(shù)，因此1998年和1999年發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)，其期初資產(chǎn)的數(shù)據(jù)分不為1997年和1998年期末資產(chǎn)的數(shù)據(jù)。從表6能夠看出，規(guī)模低于10%的交易超過(guò)7成，規(guī)模大于等于50%的樣本不到5%此處合計(jì)數(shù)比總樣本小得多，一方面是因?yàn)橛行┙灰椎目們r(jià)沒(méi)有披露，另一方面是因?yàn)橥还就蝗瞻l(fā)生的多筆交易時(shí)，我們將其視為一筆交易，并把金額加總。這種做法是考慮到事件日的反應(yīng)是按日計(jì)算，無(wú)法區(qū)分

45、多筆交易各自的阻礙。參考文獻(xiàn)：此處合計(jì)數(shù)比總樣本小得多，一方面是因?yàn)橛行┙灰椎目們r(jià)沒(méi)有披露，另一方面是因?yàn)橥还就蝗瞻l(fā)生的多筆交易時(shí)，我們將其視為一筆交易，并把金額加總。這種做法是考慮到事件日的反應(yīng)是按日計(jì)算，無(wú)法區(qū)分多筆交易各自的阻礙。參考文獻(xiàn)：1Manne，H.G， Mergers and the Market for Corporate ControlJ，Journal of Political Economy (73).1965.2 Dodd，P. and R. Ruback，Tender Offers and Stockholder ReturnsJ，Journal of Fin

46、ancial Economics 5,1977.3Dodd，P.，Merger Proposals，Management Discretion and Stockholder WealthJ. Journal of Financial Economics 8.1980.4Asquith，P. Merger Bids，Uncertainty，and Stockholder ReturnsJ,Journal of Financial Economics 11. 1983.5Jensen，M. C. and R. S. Ruback，The Market for Corporate Control：

47、The Scientific EvidenceJ. Journal of Financial Economics 11. ，1983.6Jarrell，G. A.，J. A. Brickley and J. M. Netter， The Market for Corporate Control：The Empirical Evidence Since 1980J，Journal of Economic Perspective 2. 1988.7Agrawal，Jaffrey F. Jaffe and Gershon N. Mandelker，The Post-Merger Performanc

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49、實(shí)證分析J，經(jīng)濟(jì)研究，1999(9)。 11余光、楊榮，企業(yè)并購(gòu)股價(jià)效應(yīng)的理論分析和實(shí)證研究J，當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2000(7)。12楊朝軍、劉波，操縱權(quán)轉(zhuǎn)移公司的股票價(jià)格行為研究M，中國(guó)資本市場(chǎng)前沿理論研究文集，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社,2002。13洪錫熙、沈藝峰，公司收購(gòu)與目標(biāo)公司股東收益的實(shí)證分析J，金融研究，2001(3)。14張文璋、顧慧慧，我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究J，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2002(9)。15李善民、陳玉罡，上市公司兼并與收購(gòu)的財(cái)寶效應(yīng)J，經(jīng)濟(jì)研究，2002(11)。16張新，并購(gòu)重組是否制造價(jià)值：中國(guó)證券市場(chǎng)的理論與實(shí)證研究J，經(jīng)濟(jì)研究，2003(6)。 17 Boehmer

50、E., J. Musumeci and A. Poulsen, Event study methodology under conditions of event-induced variance, Journal of Financial Economics 30, 253-272. 1991表6 按照不同規(guī)模分類(lèi)的總樣本規(guī)模10%10%規(guī)模50%規(guī)模50%合計(jì)樣本數(shù)1065396491510比重70.53%26.23%3.25%100%圖5顯示，規(guī)模小于10%的子樣本波動(dòng)最緩，10往常CAR幾乎總在0附近波動(dòng)，之后逐步上升并維持在0.50%1%之間，且自-4日起CAR就一直顯著為正，講明這類(lèi)公司的股東短期內(nèi)財(cái)寶有所增長(zhǎng)。規(guī)模大于等于10%且小于50%的子樣本波動(dòng)最為劇烈，自-15日急劇上升后，在0日達(dá)到最高點(diǎn)2.8%，之后就急劇下降，到30日原先產(chǎn)生的財(cái)寶效應(yīng)差不多喪失殆盡，相應(yīng)的CAR在-5,16日內(nèi)一直顯著為正。規(guī)模大于等于50%的子樣本在-5日顯著上升后，0日達(dá)到較高點(diǎn)，并在此水平震蕩了20多天，至25日原先產(chǎn)生的財(cái)寶效應(yīng)幾乎全部消逝。令人不解的是，規(guī)模大于等于50%的子樣本其CAR在整個(gè)事件期均不顯著，這與通常人們認(rèn)為的交易規(guī)模越大，產(chǎn)生阻礙越大的直覺(jué)并不吻合。 六、不同支付方式的子樣本由于國(guó)家政策的限制、融資渠道的有限和金