前新債估值跟蹤報(bào)告

1、中誠信國際新債觀察 HYPERLINK / 中誠信 2019 中誠信國際新債觀察 HYPERLINK / 估值效果2019 年第三季度的估值準(zhǔn)確率和穩(wěn)定性相比于前兩個季度穩(wěn)895bp誤估債券跟蹤有接近九成的新發(fā)產(chǎn)業(yè)債和接近八成的新發(fā)城投債從第一個跟蹤日開始，超額利差向中誠信預(yù)估的數(shù)值靠攏，說明二級市場對新債信用情況的判斷與中誠信預(yù)判情況更加類似；有超過半數(shù)的新發(fā)債在所有跟蹤日內(nèi)，其超額利差均保持與中誠信預(yù)估超額利差更為接近。估值影響因素估值步驟大體分為兩個階段。第一階段是對債券基本價(jià)格的判斷，新發(fā)債券的基本價(jià)格主要由發(fā)債主體資質(zhì)、債券券種和特殊條款（包括擔(dān)保條款）以及市場的資金面決定；第二階段

2、是根據(jù)市場偏好以及發(fā)債主體近期發(fā)債成本（可能包含議價(jià)能力、業(yè)務(wù)原因等方面的影響）對第一階段得到的基本價(jià)格進(jìn)行修正。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前市場對高信用資質(zhì)主體和短期債券的偏好增強(qiáng)了二者對債券估值的影響；同時(shí)發(fā)行人議價(jià)能力對新發(fā)債的估值影響也十分明顯，央企、大型國企、財(cái)政情況較好的地區(qū)城投發(fā)行人議價(jià)能力更強(qiáng)；此外，附加某些有利于投資人的特殊條款（如事先約束、交叉違約等）并未降低發(fā)行人的票面利率，表明市場對信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂使得個別條款本身的風(fēng)險(xiǎn)緩釋意義大大下降。未來我們將繼續(xù)積累樣本、總結(jié)規(guī)律，同時(shí)根據(jù)超額利差， 計(jì)算各行業(yè)發(fā)債主體的信用資質(zhì)及歷史信用資質(zhì)走勢，重點(diǎn)關(guān)注資質(zhì)下降、違約風(fēng)險(xiǎn)顯著增加的主體。表 1

3、 估值離產(chǎn)業(yè)超額利跟蹤觀察表2 估值離城投超額利跟蹤觀察產(chǎn)業(yè)債只數(shù)占比產(chǎn)業(yè)債只數(shù)占比有靠攏趨勢11189.52%無靠攏趨勢1310.48%跟蹤期內(nèi)全部有效7862.90%跟蹤期內(nèi)有效概率超過 60%8266.13%累計(jì)124100%城投債只數(shù)占比有靠攏趨勢3678.26%無靠攏趨勢1021.74%跟蹤期內(nèi)全部有效1634.78%跟蹤期內(nèi)有效概率超過 60%1839.13%累計(jì)46100%截至目前，有接近九成的新發(fā)產(chǎn)業(yè)債和接近八成的新發(fā)城投債從第一個跟蹤日開始， 跟蹤超額利差向中誠信預(yù)估的數(shù)值靠攏，說明二級市場對新債信用情況的判斷與中誠信預(yù)判情況更加類似；有超過半數(shù)的新發(fā)債在所有跟蹤日內(nèi)，其跟蹤

4、超額利差均保持與中誠信預(yù)估超額利差更為接近?？傮w來看，估值模型對新發(fā)債的估值走向有一定的參考意義。三、 估值方法的優(yōu)化和展望：當(dāng)前模型的估值邏輯和誤差來源在本季度，我們繼續(xù)對估值模型進(jìn)行了優(yōu)化，優(yōu)化后的估值步驟可以分為兩個階段。 第一階段是對債券基本價(jià)格的判斷種和特殊條款（包括擔(dān)保條款）以及市場的資金面決定；在估值的第二階段中，我們根據(jù)市場偏好以及發(fā)債主體近期發(fā)債成本（可能包含議價(jià)能力、業(yè)務(wù)原因等方面的影響）對第一階段得到的基本價(jià)格進(jìn)行修正，使得估值結(jié)果與債券實(shí)際發(fā)行利率更為接近。估值的邏輯框架如下圖 2 所示。圖 2：新發(fā)債估值的邏輯框架資料來源：中誠信國際整理在第一階段中，我們估測主體資質(zhì)

5、和個券券種和特殊條款對基本價(jià)格的影響時(shí)，需要以該主體存續(xù)債的市場估值為基礎(chǔ)，值得注意的是，少數(shù)非理性的市場交易可能會使得個別債券的市場估值與理性價(jià)格出現(xiàn)較大偏離。一般來說，當(dāng)某主體的存續(xù)債較少時(shí)，我們?nèi)鄙僮銐虻膮⒖紨?shù)據(jù)去辨別和排除非理性交易對個券市場估值的影響，如果我們用非理性的估值來推斷發(fā)債主體的資質(zhì)，估值結(jié)果可能會出現(xiàn)一定偏差；同時(shí)，存續(xù)債較少時(shí)，我們也較難直接找到與該主體與新發(fā)債券種和特殊條款完全相同的存續(xù)債，有時(shí)需要依據(jù)市場的普遍情況對由于券種和特殊條款不同所引起的利差進(jìn)行估算；而實(shí)際情況下，相同特殊條款對于不同資質(zhì)和行業(yè)的主體超額利差影響程度不盡相同，依據(jù)市場普遍情況來調(diào)整特定債券的

6、超額利差，可能會使得此階段的估值結(jié)果出現(xiàn)一定誤差；尤其當(dāng)存續(xù)債與新發(fā)債在券種、特殊條 款、擔(dān)保條款等方面差異較多時(shí)，我們暫時(shí)采用的是將每個方面的單獨(dú)造成的對超額利差的影響線性疊加，尚未對各項(xiàng)特殊條款的相互作用進(jìn)行綜合分析，可能對估值準(zhǔn)確性有一定影35只時(shí)，新發(fā)債的估值準(zhǔn)確率相對較低，而隨著存續(xù)（25bp的情況為準(zhǔn)確）表 3：主體存續(xù)債數(shù)量對估值效果的影響存續(xù)債只數(shù)估值準(zhǔn)確率（數(shù)量）1-580% (320)6-1082% (310)11-2086% (363)21+89% (323)合計(jì)84% (1316)在第二階段的第一步中，我們依據(jù)當(dāng)前的市場偏好，對第一階段的基本價(jià)格進(jìn)行相應(yīng)修正。由于投資人

7、普遍厭惡風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)債主體的資質(zhì)越好、債券的期限越短，其市場需求越旺 盛，上述因素影響在市場定價(jià)過程中明顯被增強(qiáng)也映射出了目前債券市場信用分層的現(xiàn)狀。4前三季度我們對于超短期限債券的估值準(zhǔn)確率有所下降，這也和近半年來超短融債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行增多，一、二級市場的價(jià)格倒掛程度愈發(fā)嚴(yán)重有關(guān)；資質(zhì)較差的高票面利率債券的發(fā)行經(jīng)常以線下詢價(jià)而非網(wǎng)上招標(biāo)的方式進(jìn)行，模型對其估值的準(zhǔn)確率低于全樣本的平均水平； 本季度含回售條款的債券明顯增多，通過對樣本的分析總結(jié)，各個季度對其估值的準(zhǔn)確率持續(xù)提升；包含提前償還條款的債券樣本較少，且其通常為資質(zhì)較差且期限較長的城投債，其發(fā)債成本經(jīng)常與地方政府財(cái)政實(shí)力和支持力度，以及擔(dān)保

8、增信方的實(shí)力有關(guān)，并不完全由發(fā)債主體的自身情況決定，目前模型對其估值效果較差，仍需持續(xù)積累樣本，對其發(fā)債成本的規(guī)律進(jìn)行總結(jié)。表 4：部分含特殊條款債券的估值效果總結(jié)可能造成誤差的原因2019 年 1 季度估值準(zhǔn)確率（數(shù)2019 年 2 季度估值準(zhǔn)確率（數(shù)量）本季度估值準(zhǔn)確率（數(shù)量）債券期限短于 2 個月91% (34)87% (31)81% (47)債券票面利率高于 7.5%78% (37)95% (20)70% (27)債券含回售條款66% (121)71% (82)78% (156)債券含提前償還條款50% (18)65% (17)44% (18)所有債券平均水平79% (1154)82%

9、 (868)84% (1316)除了上述提到的存續(xù)債數(shù)量少，以及包含特殊條款外，發(fā)債主體議價(jià)能力的差異，也會對其新發(fā)債的發(fā)行成本造成明顯影響：由于產(chǎn)業(yè)債，大型國企、央企（尤其電信、石油、航空等壟斷行業(yè)）資質(zhì)弱、外部支持較少的民營企業(yè)，則只能以較高的成本發(fā)行債券；對于城投債，發(fā)債主體所處區(qū)域的財(cái)政實(shí)力和對主體的支持力度對發(fā)債成本有重要影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的城投債通?？梢砸缘陀谑袌龉乐档某杀景l(fā)行，而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的城投債，其發(fā)行成本通常較高。在本階段的第二步中，我們通過分析總結(jié)給定發(fā)債主體近期的發(fā)債成本以及發(fā)債成本與債券基本價(jià)格的關(guān)系，并查閱其近期債券的發(fā)行情況公告來了解申購的具體情況，可以對該主體

10、近期的議價(jià)能力（以及是否存在類似于結(jié)構(gòu)化發(fā)行的情況）進(jìn)行判斷，進(jìn)而對本階段第一步的修正結(jié)果再次進(jìn)行修正。估值模型的優(yōu)化效果1304只新發(fā)債通過估值模型第一階段（依照存續(xù)債超額利差得到的估值以及通過估值模型第二階段修正后（考慮了市場偏好和議價(jià)能力）的修正值，并375 只新發(fā)債券的發(fā)行主體在發(fā)債前的兩個月內(nèi)發(fā)行過條款與期限類似的債券（記為“參照債券375只參照債券的票面利5 所示，通過第二階段兩個步驟的修正，估值結(jié)果59%84%29.60bp 15.86bp。具體來看，第一階段估值后，768 3.9%的債券（30/768）536 66.8%的債券（358/536）確，第二階段的修正在提高準(zhǔn)確率和降

11、低平均誤差方面均有顯著的效果。同時(shí)，由于發(fā)債主體在短時(shí)間內(nèi)的市場偏好和議價(jià)能力通常不會有很大波動，參照債券的票面利率對新發(fā)債券的票面利率有很強(qiáng)的參考價(jià)值：87%25bp 之內(nèi)，12.37bp91%，超過了全樣本債券經(jīng)第二階段修正后的準(zhǔn)確率以及參照債券自身的準(zhǔn)確率，體現(xiàn)出參照債券對估值準(zhǔn)確性的明顯貢獻(xiàn)。在今后的估值中，我們將嘗試逐步放寬參照債券的選擇標(biāo)準(zhǔn)，例如延長參照債券與新發(fā)債券的起息日間隔，允許參照債券在發(fā)債期限和和特殊條款與新發(fā)債略有差別（根據(jù)差別適當(dāng)調(diào)整參照債券的票面利率以作為新發(fā)債券的參照表 5：第一階段估值和第二階段修正效果總結(jié)估值類型估值準(zhǔn)確率（數(shù)量）平均誤差（bp）第一階段估值5

12、9% (1304)29.60第二階段修正84% (1304)15.86參照債券87% (375)12.37參照債券對估值結(jié)果的貢獻(xiàn)91% (375)11.22本季度特殊條款對發(fā)債成本影響的總結(jié)3列出了本季度部分特殊條款（包括超短期限債券）對發(fā)行成本的影響?？梢钥吹皆诳紤]了信用資質(zhì)等問題的影響后，附加某些有利于投資人的單獨(dú)出現(xiàn)次數(shù)平均票面超額利單獨(dú)出現(xiàn)次數(shù)平均票面超額利差(bp)(單獨(dú))與其它條款同時(shí)出現(xiàn)次數(shù)平均票面超額利差(bp)(共同)市場隱含評級不低于AAA-的債券占比條款傾向及分析交叉違約5424.1121532.339/269有利于投資人，通常主體資質(zhì)較差，常與其它條款同時(shí)出現(xiàn)，票面差

13、額利差略高于無條款債券事先約束9317.1420334.8724/296有利于投資人，通常主體資質(zhì)較差，常與其它條款同時(shí)出現(xiàn)，票面超額利差略高于無條款債券控制權(quán)變更849.893758.640/45有利于投資人，通常主體資質(zhì)很差，常與其它條款同時(shí)出現(xiàn)，票面超額利差明顯高于無條款債券持有人回售權(quán)1-50.191209.4517/121有利于投資人，通常主體資質(zhì)略差，常與調(diào)整票面利率等條款同時(shí)出現(xiàn)，綜合作用下票面超額利差與無條款債券較為接近發(fā)行人贖回權(quán)0-5071.6120/50有利于發(fā)行人，通常主體資質(zhì)較好，常與發(fā)行人續(xù)期權(quán)等條款共同出現(xiàn)，使得票面超額利差大幅上升發(fā)行人續(xù)期權(quán)0-5286.373

14、4/52有利于發(fā)行人，通常主體資質(zhì)很好，常與調(diào)整票面利率、發(fā)行人贖回權(quán)等條款同時(shí)出現(xiàn)， 使票面超額利差顯著上升，依據(jù)主體資質(zhì)情況，使得票面超額利差上升40-200bp之間發(fā)行人提前償還5-1.71-11.450/6有利于投資人，通常主體資質(zhì)較差，均出現(xiàn)于長期限城投債，使得票面超額利差下降無特殊條款6933.98-314/693常出現(xiàn)于較優(yōu)質(zhì)主體超短期債(期限短于2個月)47-35.66-26/47常出現(xiàn)于優(yōu)質(zhì)主體，易使得票面超額利差大幅下降圖 3：部分特殊條款（包括超短期限債券）的主體資質(zhì)分布情況及對發(fā)行成本的影響資料來源：中誠信國際整理對估值研究的展望目前，我們的估值方法的出發(fā)點(diǎn)是債券在二級市場的基本價(jià)格，并根據(jù)市場偏好與發(fā)行人的近期發(fā)債狀況，對實(shí)際新發(fā)債的票面利率給出一個參考的區(qū)間。同時(shí)，我們的參考估值對新發(fā)債進(jìn)入二級市場后的市場估值走勢有一定的預(yù)判