會計繼續(xù)教育之投融資決策中的財務(wù)工具與方法辦法規(guī)定

1、投融資決策中的財務(wù)工具與方法（一）主講老師 胡聰慧第一節(jié) 導(dǎo)言一、投融資決策的內(nèi)涵公司財務(wù)是指制定資金的籌集、運用、分配等決策，以使公司價值最大化。投融資決策以資本為基礎(chǔ)，是企業(yè)財務(wù)活動的核心，也被稱為資本運作。資本泛指一切可以帶來收益的資源（包括實物資產(chǎn)、貨幣）。從會計角度看，資本運作體現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的調(diào)整，因此，不妨從資產(chǎn)負(fù)債表入手理解企業(yè)的投融資決策。公司資產(chǎn)負(fù)債表【案例1】德隆的投融資戰(zhàn)略湘火炬隆系概覽：德隆作為民營企業(yè)，1986年創(chuàng)立于新疆烏魯木齊。2000年初，德隆國際戰(zhàn)略投資有限公司在上海浦東新區(qū)注冊，注冊資本人民幣5億元，是一家致力于整合中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，立足于資本市場與行業(yè)投

2、資相結(jié)合的國際化戰(zhàn)略投資公司。截止2003年，公司控制總資產(chǎn)過千億元。德隆已形成機電業(yè)、食品業(yè)、建材業(yè)、農(nóng)業(yè)、旅游業(yè)、金融業(yè)等規(guī)模投資的行業(yè)領(lǐng)域。2004年底公司被破產(chǎn)重整，創(chuàng)始人唐萬新被判入獄8年。德隆系掌門人唐萬新1964年，出生于新疆烏魯木齊市一個支邊干部家庭，在兄妹五人中排行最小。1981年，考取華東石油學(xué)院（現(xiàn)名中國石油大學(xué)）工業(yè)經(jīng)濟系，一年半后退學(xué)，回烏魯木齊復(fù)讀。1983年，考入新疆石油學(xué)院。1985年2月底，二次輟學(xué)，從此正式步入經(jīng)商之途。1992年前，唐萬新大體上是一個屢挫屢奮、屢奮屢挫的個體戶。1992年后，相繼成立新疆德隆國際實業(yè)總公司和烏魯木齊德隆房地產(chǎn)公司。2002年

3、，福布斯中國大陸100強富豪排名第27位。2006年，因非法吸收公眾存款和操縱證券交易價格罪，被判處有期徒刑8年，并處罰金人民幣40萬元。曾經(jīng)的德?。?987年起，唐氏兄弟先后作過照片沖洗、面條、肥料、電腦、餐飲、娛樂等生意。1992年起他們進入剛剛起步的證券市場，此后以“德隆集團”為核心并購了包括合金投資、湘火炬、新疆屯河等上市公司在內(nèi)的多家企業(yè)?！暗侣　痹莵喼拮畲蟮姆厌u生產(chǎn)商，也是國內(nèi)汽車配件及電動工具最大的出口商之一。德隆的目標(biāo)是介入5至6個產(chǎn)業(yè)。整合一個產(chǎn)業(yè)需要50至100億元，他的設(shè)想是在每個產(chǎn)業(yè)上至少要收購3家上市公司來保證資金供應(yīng)。德隆的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略思路：以資本運作為紐帶，通過企

4、業(yè)并購，整合傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)引進新技術(shù)、新產(chǎn)品，增強其核心競爭能力；同時在全球范圍內(nèi)整合傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)市場與銷售通道，積極尋求戰(zhàn)略合作，提高中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的市場占有率和市場份額，以此重新配置資源，謀求成為中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)新價值的發(fā)現(xiàn)者和創(chuàng)造者。因此，根據(jù)這一戰(zhàn)略思路，德隆主要的投資力量在于農(nóng)業(yè)、制造業(yè)等成熟產(chǎn)業(yè)，很少投資高科技產(chǎn)業(yè)。他們認(rèn)為高科技風(fēng)險大，是風(fēng)險投資的對象，但不是現(xiàn)金流的提供者和強大產(chǎn)業(yè)體系的支撐者，進行整合的空間較小。以湘火炬窺看德隆的大手筆：1997年，受讓湖南湘火炬法人股，進入汽車零部件制造領(lǐng)域。德隆的戰(zhàn)略直覺和戰(zhàn)略認(rèn)識：汽車零配件行業(yè)是中國比較有優(yōu)勢的行業(yè)，遲早是中國人的天下

5、，值得進入。所以德隆的產(chǎn)業(yè)選擇中，要進入汽配行業(yè)。單產(chǎn)品的汽車零部件企業(yè)沒有前途，要做的是一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈和系統(tǒng)集成。時間不等人，通過慢慢積累、自我發(fā)育、走涵式成長的道路打造出一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈，黃花菜都涼了。所以，必須是走并購重組、雷厲風(fēng)行的道路。盈利模式不能是等候產(chǎn)品利潤的分紅，而需要把戰(zhàn)略價值和產(chǎn)業(yè)未來轉(zhuǎn)化為當(dāng)前的市值增長，以股權(quán)增值來啟動資金循環(huán)。需要國內(nèi)國際兩條腿走路，并購整合國外的汽配產(chǎn)業(yè)技術(shù)和管理（包括技術(shù)人才和管理人才），把國外產(chǎn)能搬遷到中國來，提技術(shù)、上管理、降成本、占世界。德隆治下的湘火炬戰(zhàn)略：甩開火花塞的產(chǎn)品局限，升級為“大汽配”戰(zhàn)略，對國內(nèi)的汽車零部件行業(yè)展開地毯式并購，

6、國際并購積極推進。19972000年，湘火炬股價翻了幾十倍。以湘火炬為平臺的一條資金鏈開始滾動。不斷的并購和注入加產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略故事的牽引，支撐了湘火炬股價的堅挺。湘火炬神話般崛起，迅速成為了中國汽配產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)袖和龍頭。2000年中國重汽分拆，唐萬新敏銳地看到了從零配件環(huán)節(jié)進入重汽整車的曙光。2002年開始，湘火炬系列收購重慶重汽、陜西重汽、法士特變速箱、漢德車橋等等，閃電進入整車環(huán)節(jié)。“一條市場化的、漸趨完整的重汽產(chǎn)業(yè)鏈，在德隆的推手下，奇跡般地整合成型，幾近仙女下凡?！钡侣〕鍪潞螅婊鹁娉闪颂粕?。一汽、上汽、中國重汽、宇通客車、西飛國際、上海電氣、三一重工、JP摩根、萬向、濰柴等20多家企業(yè)紛紛

7、欲收購湘火炬。如果濰柴并購湘火炬：濰柴將擁有從發(fā)動機、變速箱、車橋到整車這樣一條國內(nèi)最為完整的重卡產(chǎn)業(yè)鏈，并且控制了整個產(chǎn)業(yè)鏈中盈利能力最強的環(huán)節(jié)。這是改變中國重型卡車行業(yè)格局的里程碑式事件，也是濰柴發(fā)展歷程上的一次關(guān)鍵跳躍。濰柴動力（譚旭光）香港路演，一出門就股價漲。真實的商業(yè)世界：德隆系濰柴湘火炬中國重卡的黃金產(chǎn)業(yè)鏈濰柴一舉成為最具競爭力的行業(yè)王者。至此，公司旗下?lián)碛辛擞蔀H柴柴油機發(fā)動機、陜西重汽、法士特齒輪、湘火炬火花塞、漢德車橋、牡丹江富通汽車空調(diào)等40家企業(yè)組成的子公司集群。構(gòu)筑起了以動力總成、整車、汽車零部件三大產(chǎn)業(yè)板塊協(xié)同發(fā)展的新格局，成為同時具有三大業(yè)務(wù)板塊的汽車集團。德隆的并

8、購融資策略：德隆融資的目的是為了投資于成熟產(chǎn)業(yè)，即通過杠桿作用充分利用資本市場的融資功能來壯大自己。融資方式：一是資產(chǎn)抵押銀行貸款投資再抵押再投資的循環(huán)融資模式。二是資產(chǎn)擔(dān)保（子公司之間的擔(dān)保、母子公司之間的擔(dān)保）融資投資再擔(dān)保再融資再投資的連環(huán)模式。早期融資模式：大量吸入流通股（8家上市公司）拉升二級市場股價上市公司獲取銀行授信/德隆集團股權(quán)質(zhì)押貸款后期融資模式：控制金融機構(gòu)（資產(chǎn)過千億）委托理財或挪用客戶保證金直接獲取資金投融資決策中的財務(wù)工具與方法（二）二、投融資決策的目標(biāo)（一）股東財富最大化1股東預(yù)期的將來公司收益現(xiàn)值的最大化。2綜合考慮了貨幣的時間價值、收入流的風(fēng)險因素。3股東財富最

9、大化是股票市場價值的最大化而非賬面價值。有效的市場能夠及時準(zhǔn)確地反映一切經(jīng)營活動對股票市值的影響，有助于提高企業(yè)經(jīng)營效率，實現(xiàn)社會資源優(yōu)化配置。缺點是：（1）所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，管理者有可能違背股東利益。（2）設(shè)計恰當(dāng)?shù)募詈捅O(jiān)督機制約束管理者的行為，成本較高。（3）金融市場的無效率，特別是短期股票價格的波動，會影響企業(yè)決策和資源配置的效率。（二）企業(yè)價值的最大化企業(yè)未來折現(xiàn)現(xiàn)金流的最大化。【案例2】利潤vs市值（三）有關(guān)市值的評述呼喚市值意識1市值是一種股東盈利模式把未來可能掙到的利潤反映到今天的股權(quán)價格里，可以促成股東財富的加速實現(xiàn)和即時實現(xiàn)（造富運動，中國前五大富豪）。2資產(chǎn)與市值的相關(guān)

10、性較弱，利潤與市值的相關(guān)性較高，但絕不是一一對應(yīng)的關(guān)系在資產(chǎn)和利潤之外還有很多的文章要做。3市值是一種企業(yè)生存方式和成長機制，估值溢價水平是企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢利用股票對價，開展并購和重組，吞并競爭對手、整合市場份額和能力、占領(lǐng)資源、進入和拓展新的成長領(lǐng)域，吸引鎖定人才。4市值影響公司的品牌、信譽等級、公信力、人才和資源感召力等因素第二節(jié) 投融資決策的基本概念一、貨幣時間價值（一）單利和復(fù)利單利是指僅對原本金進行利息計算。復(fù)利是指將投資期或貸款期的一定期間劃分為一期（通常為一月、一季、半年或一年），當(dāng)每期終了時，將該期的本金和利息作為新的本金重新計息。（二）名義利率和實際利率1名義利率：銀行掛牌

11、或票面所標(biāo)明的利率2實際利率：投資實際賺取或借款實際發(fā)生的利率3re（1+r/m）m-1其中，re為實際利率，r為名義利率，m為一年內(nèi)復(fù)利次數(shù)。（三）終值和現(xiàn)值復(fù)利終值系數(shù)FVnPV（1+i）nPVFVi,n復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)PVFVn/（1+i）nFVnPVi,n（四）年金年金是指一定時期內(nèi)定期支付的系列款項。具有等額性、定期性、系列性的特點，按支付時點的不同，又可分為普通年金、期初年金、遞延年金和永續(xù)年金。1普通年金的現(xiàn)值2普通年金的終值3永續(xù)年金的現(xiàn)值【案例3】一款新型吉普車的完整價格是$21 500，你有兩種融資選擇：a首付款$2 500，未來5年內(nèi)分期付款，年利率為%。b首付款$2 000

12、，未來5年內(nèi)分期付款，年利率為%。1哪種情況下你需要償還較少月貸款2如果年利率為%，你希望每月支付$250，現(xiàn)在需要付多少首付款【解析】XaPVA（%/12，512）21 5002 500XbPVA（6%/12，512）21 5002 000比較Xa和Xb大小21 500-D250PVA（%/12，512）【案例4】債券價值的確定債券的價值是由證券的持有者在持有期間所收到的現(xiàn)金流量來確定的，這些現(xiàn)金流量包括每期的利息和到期的本金。其中，P0表示債券現(xiàn)在的價值（或購買日的價值），n表示債券持有期，I為每期支付的利息，M為面值，Kd為投資者要求的收益率。投融資決策中的財務(wù)工具與方法（三）【案例5】

13、股票價值的確定股票是一種所有權(quán)的剩余形式，即普通股股東對公司資產(chǎn)和收益的索償權(quán)在債權(quán)人之后，是一種永久長期融資形式，沒有到期日。普通股的預(yù)期現(xiàn)金流由兩部分組成：每年預(yù)期的股息和投資者出售股票的價格。其中，Pn表示普通股在n期末的股票價格，Ke表示普通股股東要求的收益率。假設(shè)投資者相信股票股利按常數(shù)增長，即gt+1gtg，則股票價格計算公式為：天樂公司剛剛發(fā)放股利，每股2元，股利增長率為5%，股東要求的收益率為10%。假設(shè)公司的股利按常數(shù)增長，則公司的股價應(yīng)該是多少【解析】二、風(fēng)險與收益（一）風(fēng)險分散原理1只要資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)非完全正相關(guān)，其組合的標(biāo)準(zhǔn)差總是可以小于單項資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差。2組合資產(chǎn)

14、的風(fēng)險降低速度取決于資產(chǎn)相關(guān)性。3組合投資規(guī)模對組合投資風(fēng)險的影響。隨著投資組合中資產(chǎn)數(shù)目的增加，組合風(fēng)險會不斷下降，并趨于某一極限值。（1）即組合中資產(chǎn)的數(shù)目達(dá)到一定數(shù)量之后，風(fēng)險將無法繼續(xù)下降。（2）可以分散掉的風(fēng)險稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險（如：與公司經(jīng)營或行業(yè)特征有關(guān)的風(fēng)險因素）。（3）不可散掉得風(fēng)險稱為系統(tǒng)性風(fēng)險（如：與宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化相關(guān)的風(fēng)險因素，會波及所有公司）。（二）Beta系數(shù)Beta是個別證券相對于市場全部證券波動的具體波動幅度。Beta是度量系統(tǒng)風(fēng)險的指標(biāo)。（1）Beta1，個別投資證券市場風(fēng)險的變化程度大于整個市場全部證券的風(fēng)險，進攻型股票。（2）Beta1，個別投資證券市場風(fēng)

15、險的變化程度等于整個市場全部證券的風(fēng)險，中性型股票。（3）Beta1，個別投資證券市場風(fēng)險的變化程度小于整個市場全部證券的風(fēng)險，防守型股票。（三）資本資產(chǎn)定價模型1描述資產(chǎn)風(fēng)險與其預(yù)期收益率之間的關(guān)系通過一系列的假定，建立了一個非現(xiàn)實的理想世界。這些簡單情形下得到的結(jié)論，將有助于我們逐步形成一個現(xiàn)實的模型。CAPM理論的思想是，假設(shè)已知市場證券組合的回報率，來給出任意證券或證券組合的回報率。2應(yīng)用評估項目時，估計投資者要求的收益率（公司財務(wù)）。為投資者理解資產(chǎn)收益率（風(fēng)險溢價）提供了一個“基準(zhǔn)”（投資管理）。3核心結(jié)論（1）單個證券（資產(chǎn)）的風(fēng)險溢價取決于其對整個市場組合風(fēng)險的貢獻程度。（2）

16、單個證券的風(fēng)險溢價與整個市場的風(fēng)險溢價是成比例的。均衡時所有投資的收益減風(fēng)險比率是相等的。Beta系數(shù)度量了均衡時證券所承擔(dān)的風(fēng)險。Capital Asset Pricing Model（CAPM）如果bi0，則期望收益為RF如果bi1，則：4證券市場線（SML）任何證券的風(fēng)險收益率均與系數(shù)成正比例關(guān)系。所有證券的必要收益率都應(yīng)該落在證券市場線上。投融資決策中的財務(wù)工具與方法（四）三、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿成本分類：（一）盈虧平衡點盈虧平衡點是指使息稅前收益（EBIT）為零的銷量。（二）經(jīng)營杠桿1經(jīng)營杠桿：是指企業(yè)在經(jīng)營活動中對固定成本的使用。不同經(jīng)營杠桿決定了企業(yè)盈虧平衡點的差異。經(jīng)營杠桿越大，

17、達(dá)到盈虧平衡點的要求銷量越高。2經(jīng)營杠桿度是指單位銷售收入變動對EBIT的影響程度。對經(jīng)營的杠桿的解釋，要在一定的銷售水平上，銷售收入的變化對利潤的影響。經(jīng)營杠桿度可以是負(fù)數(shù)嗎何時經(jīng)營杠桿最大經(jīng)營杠桿有助于進行公司成本結(jié)構(gòu)的決策。3經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險是指公司息稅前收益的不確定性。（1）宏觀、市場層面的產(chǎn)品市場（售價、銷量），要素市場（成本）。（2）行業(yè)層面的行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)。（3）公司層面的企業(yè)應(yīng)變能力，管理者的經(jīng)營能力。（4）固定成本的比重、經(jīng)營杠桿（三）財務(wù)杠桿1財務(wù)杠桿（1）在經(jīng)營時，運用舉債、優(yōu)先股等固定成本籌資方式，從而使得EPS的變化大于EBIT的變化，即所謂“利用財務(wù)杠桿，放

18、大收益”。（2）產(chǎn)生于對固定資本成本融資（負(fù)債/優(yōu)先股）的利用。2財務(wù)杠桿度反映息稅前利潤增長所引起的每股收益增長的幅度。在資本總額、息稅前利潤相同的情況下，負(fù)債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，預(yù)期每股收益也越高。I和Dp越大，財務(wù)杠桿度越大3計算A和B公司的財務(wù)杠桿。4財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險：公司在籌資活動中由于發(fā)行固定收益證券而使普通股股東承擔(dān)的額外風(fēng)險（每股收益變動/破產(chǎn)可能性增加）。財務(wù)杠桿是一把雙刃劍。引入財務(wù)杠桿會增加企業(yè)的平均利潤率，也會增加風(fēng)險。在經(jīng)濟狀況好的年景，財務(wù)杠桿的影響很可能是正面的，而在經(jīng)濟狀況不好的年景，財務(wù)杠桿的影響會是負(fù)面的。經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險小結(jié)：第三節(jié) 投

19、資可行性決策方法與工具一、投資可行性的決策流程二、現(xiàn)金流量分析（一）現(xiàn)金流量估算的基本概念所謂現(xiàn)金流量，在投資決策中是指一個項目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量。此處的“現(xiàn)金”是一個廣義的概念，不僅包括各種貨幣資金，而且包括與項目相關(guān)的非貨幣資源變現(xiàn)的價值?，F(xiàn)金流量的分類：1按流向分類（1）現(xiàn)金流出量建設(shè)投資、增加的營運資本、經(jīng)營成本、所得稅。（2）現(xiàn)金流入量營業(yè)現(xiàn)金收入、固定資產(chǎn)殘值收入或變現(xiàn)收入、營運資本回收。（3）凈現(xiàn)金流量2按投資項目所處時期（1）初始現(xiàn)金流量固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資、流動資產(chǎn)投資、其他投資費用、原有固定資產(chǎn)的變價收入。（2）經(jīng)營期間現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金收入、經(jīng)營成

20、本（付現(xiàn)成本）、繳納的各項稅款、固定資產(chǎn)的折舊費用。（3）項目終結(jié)現(xiàn)金流量固定資產(chǎn)殘值變價收入、墊付資金收回。（二）現(xiàn)金流量估算的原則1使用現(xiàn)金流量而不是利潤（1）在整個項目投資期內(nèi)，會計利潤與現(xiàn)金凈流量總計是相等的。（2）有利于體現(xiàn)貨幣時間價值。（3）現(xiàn)金流更為客觀，不會受會計估計方法的影響。（4）現(xiàn)金流量狀況比會計盈虧更重要。2考慮增量現(xiàn)金流增量現(xiàn)金流是指接受或拒絕某個方案后，公司總現(xiàn)金流因此發(fā)生的變動。只有那些由于采納某個項目而引起的現(xiàn)金支出增加額，才是該項目的現(xiàn)金流出量；只有那些由于采納某個項目引起的現(xiàn)金流入增加額，才是該項目的現(xiàn)金流入。3關(guān)注相關(guān)現(xiàn)金流互斥或互補產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)效應(yīng)。4考慮

21、營運資本的需求項目增加的流動資產(chǎn)與增加的流動負(fù)債之間的差額。如果差額為正，則意味著公司對營運資本的投入；如果差額為負(fù)，則意味著公司對營運資本的回收。5牢記沉沒成本不是增量現(xiàn)金流沉沒成本是指在決策點之前發(fā)生的成本。Let bygone be bygone!6勿忘機會成本機會成本是指一項經(jīng)濟資源因選擇了某一使用方案，而放棄其他使用方案，被放棄方案的預(yù)期收益。若新項目需要使用公司現(xiàn)有資源，則在計算該項資源在新項目中的成本時，應(yīng)以其機會成本計算，而不能按其賬面價值計算。7考慮相關(guān)的非現(xiàn)金費用非現(xiàn)金費用沒有引起現(xiàn)金的流出，但對稅收有影響。課稅是依照扣除折舊和無形資產(chǎn)攤銷后的利潤計算，折舊和無形資產(chǎn)攤銷費

22、用可以作為稅盾，使稅基降低，產(chǎn)生節(jié)稅收益，從而影響投資項目的現(xiàn)金流。8忽略利息支付和融資現(xiàn)金流全投資假設(shè)是指不區(qū)分自有資本或借入資本。將投資決策和融資決策分開，從全部資本角度考慮。即利息費用和項目的其他融資現(xiàn)金流量不應(yīng)看做項目的增量現(xiàn)金流。因為當(dāng)我們用公司要求的收益率作為折現(xiàn)率貼現(xiàn)項目的增量現(xiàn)金流時，該折現(xiàn)率中已經(jīng)隱含了此項目的融資成本。9假設(shè)現(xiàn)金流沒有風(fēng)險，且可準(zhǔn)確估計10現(xiàn)金流支出發(fā)生在期初，現(xiàn)金流收入發(fā)生在期末投融資決策中的財務(wù)工具與方法（五）（三）初始現(xiàn)金流的估算1初始現(xiàn)金流的估算初始現(xiàn)金流的估算固定資產(chǎn)投資營運資本投資其他投資費用出售舊設(shè)備的收入和支出【案例6】慧達(dá)公司是一家高新技術(shù)

23、企業(yè)，成功研制了一種商用的草坪節(jié)水噴灌控制系統(tǒng)。如果將它投產(chǎn)，需要生產(chǎn)場地、廠房和設(shè)備。公司現(xiàn)在可以購買一塊價值1 000萬元的地皮，在此之上建造廠房，造價約700萬元，工期為兩年，第1年需投資500萬元，余下資金為第2年的投資額。兩年后，廠房竣工交付使用，公司需要購置900萬元的設(shè)備進行生產(chǎn)，另需運輸及安裝費40萬元。為滿足生產(chǎn)所需要的材料等流動資產(chǎn)，還需要投入凈營運資本200萬元。請對慧達(dá)公司初始投資進行分析?！窘馕觥砍跏棘F(xiàn)金流的估算：年份012購置土地10 000 000建造廠房5 000 0002 000 000購置設(shè)備9 400 000凈營運資本投入2 000 000合計15 000

24、 0002 000 00011 400 0002經(jīng)營期間凈現(xiàn)金流的估算NCF（現(xiàn)金收入的變化現(xiàn)金費用的變化折舊費用的變化）（1所得稅稅率）折舊費用的變化（現(xiàn)金收入的變化現(xiàn)金費用的變化）（1所得稅稅率）折舊費用的納稅節(jié)稅額3現(xiàn)金流估算考慮的核心要素（1）增量現(xiàn)金流（2）折舊（與固定資產(chǎn)投入相關(guān)）（3）稅收4經(jīng)營期間凈現(xiàn)金流的估算會計折舊方法：項目概念折舊率折舊額直線法（年限平均法）將固定資產(chǎn)的應(yīng)計折舊額均衡地分?jǐn)偟焦潭ㄙY產(chǎn)預(yù)計使用壽命內(nèi)的一種方法（1預(yù)計凈殘值率）/預(yù)計使用壽命固定資產(chǎn)原價折舊率雙倍余額遞減法用年限平均法折舊率的兩倍作為固定的折舊率乘以逐年遞減的固定資產(chǎn)期初凈值，得出各年應(yīng)提折舊

25、額的方法；在固定資產(chǎn)使用年限的最后兩年改用年限平均法2/預(yù)計使用壽命固定資產(chǎn)賬面凈值折舊率；最后兩年改為年限平均法【案例7】接【案例6】，慧達(dá)公司的上述投資項目營運期限為5年。預(yù)計第1年的銷售量為10 000個，單位售價為2 000元。變動成本率為40%，未計入折舊費用的每年固定成本費用為600萬元。廠房和生產(chǎn)設(shè)備的經(jīng)濟使用年限分別為20年和5年。計算稅法允許的折舊費用時，全額折舊，對廠房使用直線法，而生產(chǎn)設(shè)備使用雙倍余額遞減法。公司的邊際所得稅率為33%，請對慧達(dá)公司經(jīng)營期間的現(xiàn)金流量進行分析【解析】投資項目第1年稅法允許的折舊額計算如下：廠房的折舊額7 000 000（120）350 00

26、0（元）設(shè)備的折舊額9 400 000（15）23 760 000（元）第1年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流量為：凈現(xiàn)金流量稅后利潤折舊費用10 000 0002（1-40%）6 000 000350 0003 760 000（1-33%）（350 0003 760 000）5 376 300（元）（四）項目終結(jié)時的現(xiàn)金流項目終結(jié)時，最后一期的現(xiàn)金流還包括處理設(shè)備的價值和營運資本的回收。1稅后殘值的回收。2凈營運資本的回收，在項目結(jié)束時全部收回。3資產(chǎn)出售征稅情況，各國均有不同的規(guī)定。出售情況稅收影響Case1出售收入賬面價值無稅收影響Case2出售收入賬面價值稅金節(jié)約出售損失（營業(yè)損失）邊際稅率Case3出

27、售收入賬面價值稅金出售利得（營業(yè)收益）邊際稅率Case4出售收入初始成本稅金出售利得邊際稅率資本利得資本利得稅率【案例8】大華公司有一臺設(shè)備，原始價值為110 000元，當(dāng)前設(shè)備的賬面價值為50 000元，處理設(shè)備時的售價為，應(yīng)納多少稅【解析】公司處理設(shè)備的價值與設(shè)備的賬面價值相等，無收益，也無損失，因此不考慮稅收。若處理價格為50 000元，則不納稅。若處理設(shè)備的售價低于設(shè)備的賬面價值，二者的差視為經(jīng)營損失，可抵扣應(yīng)稅收益。若處理價格為20 000元，損失-30 000元，可抵稅。若設(shè)備的售價大于賬面價值，但小于原始價值，其差額應(yīng)作為經(jīng)營收益納稅。若處理價格為60 000元，收益10 000

28、元，要納稅。設(shè)備的售價大于賬面價值，并且大于原始價值，其差額部分要視具體情況納稅。若處理價格為120 000元，經(jīng)營收益為60 000元（110 00050 000），資本利得為10 000元（120 000110 000）。【案例9】接【案例6】，慧達(dá)公司投資項目結(jié)束時，土地的售價預(yù)計為1 200萬元，廠房和設(shè)備的凈殘值分別為400萬元和100萬元。請分析公司項目終結(jié)時的現(xiàn)金流量。【解析】在投資項目結(jié)束時，土地、廠房和設(shè)備的未計提折舊額：土地不計提折舊，未計提折舊額為1 000萬元。廠房累計折舊額為700（1/20）5，未計提折舊額為525萬元。設(shè)備累計折舊，未計提折舊額為0。項目總結(jié)時處理

29、長期資產(chǎn)的現(xiàn)金流量表三、資本成本計算（一）資本的含義及構(gòu)成1資本是為企業(yè)的資產(chǎn)和運營所籌集的資金。2資本成本（1）籌資者的角度：取得資本所付出的代價?；I集費用+使用代價（2）投資者的角度：投資者最低要求收益率。與公司或項目的風(fēng)險密切相關(guān)。（3）經(jīng)濟學(xué)的角度：經(jīng)濟資源的機會成本。（4）意義確定籌資方案的依據(jù)。決定投資方案可行性及評價企業(yè)經(jīng)營成果的重要標(biāo)準(zhǔn)。按投資主體分組成要素按取得方向分債權(quán)人投資長期負(fù)債外源資金優(yōu)先股股本所有者投資普通股股本留存收益內(nèi)源資金（二）個別資本成本的計算1銀行借款的成本ki表示長期負(fù)債的稅后成本，i表示銀行長期借款利率，F(xiàn)表示銀行借款的費率，T表示稅率。2公司債券的資

30、本成本（不考慮貨幣時間價值）ki表示長期負(fù)債的稅后成本，I表示債券每期支付的利息，P0表示債券發(fā)行的價格，F(xiàn)表示債券發(fā)行的費率，T表示稅率。3優(yōu)先股的資本成本P0表示優(yōu)先股的價值（價格），Dp表示優(yōu)先股股息，F(xiàn)表示發(fā)行費率，Kp表示優(yōu)先股股東要求的收益率。4新發(fā)行的普通股成本P0表示普通股的價值（價格），Dt表示普通股股息，F(xiàn)表示發(fā)行費率，ke表示普通股股東要求的收益率。5留存收益的成本機會成本（1）視同股東將其收益投資于原公司（2）折現(xiàn)現(xiàn)金流法（3）資本資產(chǎn)定價模型法（4）風(fēng)險溢酬法投融資決策中的財務(wù)工具與方法（六）（三）加權(quán)平均資本成本1用來衡量公司籌資的總體代價2計算步驟（1）計算每項融

31、資來源的資本要素成本。（2）確定各種融資來源分別在全部資本中的比重。權(quán)重：賬面價值、市值、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中的比例。（3）用融資百分比作為權(quán)重計算公司的加權(quán)平均資本成本?；谛马椖颗c公司當(dāng)前的資產(chǎn)具有相同的經(jīng)營風(fēng)險?！景咐?0】科思公司計劃籌資100萬元，所得稅為30%。有關(guān)資料如下：（1）向銀行借款10萬元，借款年利率為7%，手續(xù)費為2%。（2）發(fā)行優(yōu)先股25萬元，預(yù)計年股利支付率為12%，籌資費率為4%。（3）發(fā)行普通股4萬股，每股發(fā)行價格10元，籌資費率為6%。本年度每股股利元，以后每年按8%遞增。（4）其余所需資本通過留存收益取得。請計算各資本要素成本和加權(quán)平均資本成本【解析】四、資本預(yù)算

32、決策標(biāo)準(zhǔn)（一）資本預(yù)算決策標(biāo)準(zhǔn)概覽1貼現(xiàn)指標(biāo)（主體）凈現(xiàn)值法（NPV）現(xiàn)值系數(shù)法（PI）內(nèi)含報酬率法（IRR）2非貼現(xiàn)指標(biāo)（輔助，略）回收期法（Payback Period）平均收益率法（ARR）（二）項目分類1按投資內(nèi)容項目特點資產(chǎn)更新項目對原有資產(chǎn)由于損耗而進行的替換擴大經(jīng)營項目擴大產(chǎn)品生產(chǎn)或者銷售規(guī)模法定投資項目收入少，成本高，有社會收益研究與開發(fā)項目風(fēng)險高，需要重點分析2按投資性質(zhì)項目特點獨立項目單一項目是否投資互斥項目從多個項目中選擇公司需要的最佳項目關(guān)聯(lián)項目依賴于其他項目的實施而存在的項目（三）凈現(xiàn)值法（NPV）凈現(xiàn)值（Net present value，NPV）是指投資項目投入使

33、用后，將經(jīng)營期間及項目終結(jié)時的凈現(xiàn)金流量，按一定的折現(xiàn)率折算為現(xiàn)值，減去初始投資投資現(xiàn)值后的余額。凈現(xiàn)值所反應(yīng)的是進行一項投資所能創(chuàng)造或增加的價值究竟是多少。NCFt代表第t年稅后凈現(xiàn)金流量，k表示折現(xiàn)率，It表示第t期投資額，n代表項目計算期，m表示項目的投資期限。決策準(zhǔn)則：NPV0（四）資本預(yù)算決策標(biāo)準(zhǔn)1凈現(xiàn)值法（NPV）評析優(yōu)點缺點考慮了貨幣的時間價值不能解釋各個投資項目本身可能達(dá)到的實際收益率是多少考慮了投資風(fēng)險的影響在互斥項目決策中，沒有考慮互斥項目的投資規(guī)模差異反映了股東財富的增加折現(xiàn)率的確定比較困難2現(xiàn)值系數(shù)法（PI）現(xiàn)值指數(shù)（Profitability Index，PI）是指投

34、資項目未來收益的總現(xiàn)值與初始投資額的現(xiàn)值之比。它反映了項目的投資效率，即投入1元初始投資所獲得的未來收益的現(xiàn)值。決策標(biāo)準(zhǔn)：PI1考慮了投資規(guī)模的影響，可以對投資規(guī)模不同的互斥項目進行比較。在投資規(guī)模相同的情況下，與凈現(xiàn)值法評價結(jié)論相同。3凈現(xiàn)值法與現(xiàn)值系數(shù)法比較凈現(xiàn)值法現(xiàn)值指數(shù)法獨立項目兩者無差異同等規(guī)模下的互斥項目兩者無差異不同規(guī)模下的互斥項目：資金無限以凈現(xiàn)值為準(zhǔn)不同規(guī)模下的互斥項目：資金有限按照現(xiàn)值指數(shù)的大小來選擇凈現(xiàn)值之和最大的投資項目組合4內(nèi)含報酬率法內(nèi)含報酬率（Internal Rate of Return，IRR）是使投資項目的凈現(xiàn)值等于零時的折現(xiàn)率。決策準(zhǔn)則：IRR公司的資本成

35、本或要求的收益率。考慮了貨幣的時間價值，能正確反映投資項目本身實際能達(dá)到的真實報酬率，無需事先選擇折現(xiàn)率。計算比較復(fù)雜，且有不適用情形。（五）IRR vs NPV項目A的內(nèi)含報酬率為%。項目B的內(nèi)含報酬率為%。按10%的折現(xiàn)率，項目A的凈現(xiàn)值為：653萬元，項目B的凈現(xiàn)值為780萬元。IRR（項目B）IRR（項目A），與凈現(xiàn)值法矛盾。（六）內(nèi)含報酬率法與凈現(xiàn)值法矛盾的根源折現(xiàn)率12%時，項目B優(yōu)于項目A；折現(xiàn)率12%時，項目A優(yōu)于項目B。兩者矛盾的根源在于對在投資收益率假設(shè)的不同，凈現(xiàn)值法假設(shè)在投資收益率等于資本成本，更為合理。因此選擇互斥項目時，依賴凈現(xiàn)值法更可靠。（七）內(nèi)含報酬率法遇到的問

36、題1評價結(jié)論錯誤當(dāng)初始現(xiàn)金流為正，其余為負(fù)。2內(nèi)含報酬率為正無論折現(xiàn)率多少，其凈現(xiàn)值都始終為正或為負(fù)。3存在多個內(nèi)含報酬率理論上若項目現(xiàn)金流正負(fù)變號n次，且現(xiàn)金流非單調(diào)遞減，那么就可能有多達(dá)n個的合理的內(nèi)含報酬率。投融資決策中的財務(wù)工具與方法（七）【案例11】不同投資期限的項目評估：利達(dá)公司準(zhǔn)備購進一套設(shè)備，可供選擇的設(shè)備有兩種，其功能一樣，只是自動化程度不同。半自動化設(shè)備A需要200 000元的初始投資，每年產(chǎn)生92 000元的凈現(xiàn)金流量，項目的使用壽命3年，3年后必須更新且無殘值；全自動設(shè)備B需要初始投資250 000元，使用壽命為6年，每年產(chǎn)生70 000元的凈現(xiàn)金流量，6年后必須更新且

37、無殘值。公司的資本成本為15%。試分析該公司應(yīng)選用哪套設(shè)備。NPVANCFPVA15%,3I092 000200 00010 054（元）NPVBNCFPVA15%,6I070 000250 00014 915（元）選B嗎【解析】重置鏈法：NPVA第0年投資的凈現(xiàn)值第三年重置投資的凈現(xiàn)值（115%）-310 05410 054（115%）-316 （元）年金法：NCFANPVA/PVA15%,310 0544 （元）NCFBNPVB/PVA15%,314 9153 （元）NCFANCFB選擇A項目【案例12】某公司年初打算購置一臺新設(shè)備以替換舊設(shè)備。這臺舊設(shè)備系5年前購買，其原始成本為100

38、000元，預(yù)計當(dāng)前市價為60 000元。該設(shè)備采用直線法全額計提折舊，折舊期限為10年，預(yù)計無殘值變現(xiàn)收入。新設(shè)備的買價140 000元，部分為銀行貸款，貸款利率為8%，設(shè)備安裝費10 000元，咨詢費和調(diào)研費5 000元。預(yù)計新設(shè)備經(jīng)濟壽命為5年，采用直線法全額計提折舊，預(yù)計清理殘值變現(xiàn)凈收入10 000元。預(yù)計新設(shè)備投入運營還需額外追加40 000元的存貨，同時應(yīng)付賬款增加20 000元。新設(shè)備的投入能使公司在未來5年營業(yè)收入年均增加180 000元，付現(xiàn)的營業(yè)成本年均增加120 000元。新設(shè)備的使用需要占用公司一間閑置的廠房，閑置廠房的市場租金約10 000元，但公司為了避免競爭不打算

39、出租。公司的所得稅稅率為25%。公司擬按照負(fù)債占50%，股東權(quán)益占50%的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對該項目進行融資。債務(wù)部分的稅后綜合融資成本為7%，股東權(quán)益用增發(fā)新股的方式解決，當(dāng)前股價為每股20元，預(yù)計下一期的股利為2元且未來以每年3%的速度增長，新股發(fā)行費用忽略不計。要求：1計算該項目的加權(quán)平均資本成本。2計算該項目的初始現(xiàn)金流、營業(yè)現(xiàn)金流量和終結(jié)現(xiàn)金流。3計算該方案的凈現(xiàn)值，并對項目可行性進行評價。系數(shù)值：PVA（10%，5）；PV（10%，5）；PVA（%，5）；PV（%，5）【解析】1權(quán)益資本成本：2/203%13%加權(quán)平均資本成本為：10%2期初現(xiàn)金流：經(jīng)營現(xiàn)金流：或期末現(xiàn)金流者NCF145

40、0 000（元）NCF550 00027 50077 500（元）NPV112 50050 00027 500112 500189 55017 94 （元）3該項目凈現(xiàn)值大于0，是可行的，應(yīng)接受該項目。五、投資決策中的風(fēng)險評估（一）資本預(yù)算的風(fēng)險評估資本預(yù)算中的風(fēng)險是指項目評估中現(xiàn)金流的不確定性。項目風(fēng)險調(diào)整思路：1調(diào)整折現(xiàn)率項目折現(xiàn)率風(fēng)險利率風(fēng)險溢酬公司原有資本成本項目風(fēng)險溢酬折現(xiàn)率越高，將來現(xiàn)金凈流量的凈值越少，項目可行性隨之減少。2調(diào)整現(xiàn)金流按特定項目的風(fēng)險程度，對各年現(xiàn)金流進行調(diào)整。（二）敏感性分析（Sensitivity Analysis）假定除某一用于分析的變量外，其余變量都保持不

41、變，然后改變所選定的分析變量的值，考察項目決策標(biāo)準(zhǔn)的預(yù)測值相對于這一變量的敏感程度。步驟：1選定敏感性分析的對象：凈現(xiàn)值、內(nèi)含報酬率。2選擇敏感性分析的變量：銷量、成本、折舊、折現(xiàn)率等。3確定變量變化的范圍，計算由于分析變量改變，使得分析對象（.凈現(xiàn)值）的變化幅度。4通過比較找出影響項目決策標(biāo)準(zhǔn)的敏感因素（三）情景分析（Scenario Analysis）通過計算不同風(fēng)險情景下所有主要變量同時變動時的凈現(xiàn)值，并將其與正常情形基礎(chǔ)值對比的一種分析。情景分析不僅包含了敏感性分析，而且考慮了相關(guān)變量聯(lián)合變動的概率分布。步驟：1設(shè)定不同情形下各關(guān)鍵變量的值，通常包括樂觀、正常、悲觀三種情形。2假設(shè)各種

42、情形發(fā)生的概率，計算項目凈現(xiàn)值的期望值、標(biāo)準(zhǔn)差、變異系數(shù)。搜索投融資決策中的財務(wù)工具與方法（八）第四節(jié) 融資決策方法與工具一、融資無差異點分析企業(yè)融資無差異點是指每股收益（EPS）不受融資方式（財務(wù)杠桿比例）影響的息稅前收益（EBIT）。當(dāng)EBIT超過此點時，融資方案的財務(wù)杠桿越大，EPS上升越快。確定無差別點（使得不同融資方式下的EPS相等的EBIT水平）。【案例13】A公司在其資本結(jié)構(gòu)中，有債務(wù)500萬元，利率為10%；普通股100 000股，每股市值50元（同面值）。公司每年的固定經(jīng)營成本為120萬元；目前息稅前收益為150萬元，公司稅率40%。計算：經(jīng)營杠桿度財務(wù)杠桿度綜合杠桿度公司現(xiàn)

43、要增加投資500萬元，有以下兩個方案可供選擇：方案A：發(fā)行利率為10%的債券500萬元。方案B：發(fā)行股票100 000份，股票市值不變。（1）計算兩方案的EPS無差異點的EBIT。（2）若公司預(yù)計息稅前收益為180萬元，應(yīng)采用哪一方案【解析】二、資本結(jié)構(gòu)與公司價值（一）資本結(jié)構(gòu)與公司價值1資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論公司資本結(jié)構(gòu)只影響EBIT在債權(quán)人和股東之間的分配，不影響公司價值。公司的價值只取決于公司創(chuàng)造收益EBIT的能力大小和風(fēng)險程度（決定貼現(xiàn)率）的高低，與資本的來源無關(guān)。2權(quán)衡理論較高的負(fù)債既會使公司價值債務(wù)的稅盾效應(yīng)而提升，也會帶來額外的財務(wù)困境成本、代理成本等，公司會權(quán)衡負(fù)債的優(yōu)勢和成本，選擇

44、最佳的資本結(jié)構(gòu)。3融資優(yōu)序理論外部融資成本內(nèi)部融資成本，股權(quán)融資成本債務(wù)融資成本；公司融資時優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次選擇債務(wù)，再次股權(quán)。（二）真實世界的資本結(jié)構(gòu)選擇1越是盈利的公司舉債越少如Apple、Microsoft。2有形資產(chǎn)資產(chǎn)比例越高的公司負(fù)債率越高，反之，也成立。3公司傾向保證一定財務(wù)靈活性（持有現(xiàn)金、保持一定的剩余負(fù)債能力）。4資本結(jié)構(gòu)的變換影響公司價值，舉債購股，公司價值增加；發(fā)股償債，公司價值降低；杠桿收購，股價上漲。 5增發(fā)新股的公司股價平均會下跌。6發(fā)行債券的公司股價下跌較小，與零無差異。7處于初創(chuàng)期的企業(yè)傾向通過風(fēng)險資本融資，而且是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的方式。規(guī)模較大的成熟企業(yè)更

45、傾向債務(wù)融資，較少增發(fā)。8成長性與公司的負(fù)債率負(fù)相關(guān)，增長機會的價值很難通過負(fù)債實現(xiàn)。9股價上漲時，公司會發(fā)行股票；股價回落時，公司會回購股票；歷史平均股價越高，公司負(fù)債率越低。10行業(yè)是解釋公司財務(wù)杠桿的重要因素，同行業(yè)公司具有相近的負(fù)債率。11不同國家企業(yè)的負(fù)債率存在顯著差異，在一定程度上與金融體系的差異密切相關(guān)。投融資決策中的財務(wù)工具與方法（九）9股價上漲時，公司會發(fā)行股票；股價回落時，公司會回購股票；歷史平均股價越高，公司負(fù)債率越低。10行業(yè)是解釋公司財務(wù)杠桿的重要因素，同行業(yè)公司具有相近的負(fù)債率。11不同國家企業(yè)的負(fù)債率存在顯著差異，在一定程度上與金融體系的差異密切相關(guān)。三、常見的企

46、業(yè)債務(wù)與股權(quán)融資渠道（一）常見的權(quán)益資本融資方式1創(chuàng)業(yè)融資（Venture Capital，Private Equity，產(chǎn)業(yè)基金）（1）針對模小、成長性高、不確定性大、信息不對稱嚴(yán)重的初創(chuàng)型企業(yè)。（2）通過股權(quán)融資，實現(xiàn)“風(fēng)險共擔(dān)，收益共享”。（3）分階段注資。（4）參與管理、提供指導(dǎo)。（5）適當(dāng)時機以股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)資本增值。退出方式：IPO，收購兼并06年后，我國創(chuàng)投市場迅猛發(fā)展，2012年，1072起共計732億美元投資，集中在互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療生物、電信、機械領(lǐng)域。中小板、創(chuàng)業(yè)板提供了良好的退出渠道，監(jiān)管政策鼓勵（放松）。四、國內(nèi)私募股權(quán)投資基金的現(xiàn)狀在中國的投資市場上，投資機構(gòu)眾多，形形色色

47、，企業(yè)對于投資機構(gòu)的甄別顯得尤為重要，要選擇好的私募股權(quán)投資機構(gòu)，首先要對其有一定的了解。根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，投資機構(gòu)可被分成多種類型。比如，按照資金來源分，可分為本土機構(gòu)和外資機構(gòu)；按照投資階段分，可分成VC、PE（但這種區(qū)別正在模糊化）。投資機構(gòu)的投資風(fēng)格主要決定于投資管理人的類型和投資階段。2首次公開發(fā)行（Initial Public Offering，IPO）（1）上市地點：上海、深圳、境外（香港、紐約等）截止2012年底，A股共有2 469家上市公司。（2）發(fā)行程序：核準(zhǔn)制與備案制（3）首次公開發(fā)行的價格確定固定價格、拍賣、詢價。投融資決策中的財務(wù)工具與方法（十）3再融資（Seasoned Equity Offering，SEO）（1）形式增發(fā)向不特定對象公開募集，公開增發(fā)，定向增發(fā)。配股（2）我國對再融資存在較為嚴(yán)格的限制條件盈利性要求，發(fā)行價格限制，發(fā)行后轉(zhuǎn)讓限制。自2005年股改后，定向增發(fā)稱為A股市場最流行的再融資形式。海通證券定向增發(fā)海通證券（600837）募資300億港元發(fā)展兩融業(yè)務(wù)12/22/2014財新網(wǎng)。海通證券12月22日發(fā)布公告稱