鯨準(zhǔn)股權(quán)投資白皮書

1、1/肅勉餴2019涯淼序 - 2019市場總覽2019年已經(jīng)畫上了一個完整的句號，鯨準(zhǔn)研究院也照例在 新年的第一個月發(fā)布了鯨準(zhǔn)2019年度股權(quán)投資白皮書。2017年，鯨準(zhǔn)研究院發(fā)布成立后的第一份白皮書時，我們 觀察到資本市場熱度已經(jīng)呈現(xiàn)下行趨勢。根據(jù)鯨準(zhǔn)數(shù)據(jù)顯 示，整個創(chuàng)投市場當(dāng)期交易事件同比下降11.8%，并提出了“創(chuàng)業(yè)增長乏力，融資舉步維艱”的結(jié)論。到了2018年， 這一數(shù)據(jù)再次出現(xiàn)下降，降幅為28.2%。到了2019年，創(chuàng)投市場總交易數(shù)量已經(jīng)降至不到4000起，降幅達(dá)到61.9%。雖然，我們觀察到“平均融資額”這項(xiàng)數(shù)據(jù)在這三年中是不 斷上漲的，但那也只是集中在少數(shù)標(biāo)的的“狂歡”。顯然，

2、這個市場已遠(yuǎn)不及幾年前那樣蓬勃。那么，2020年會怎么樣？鯨準(zhǔn)研究院認(rèn)為，形勢會比2019年好很多。我們在鯨準(zhǔn)2019年度股權(quán)投資白皮書中通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，全球范圍內(nèi)部分基金（尤其頭部基金） 已經(jīng)進(jìn)入存續(xù)期的中后期，他們需要將資金投入市場中。在國內(nèi)，地方性引導(dǎo)基金、S基金和并購基金也在2019年完成了布局，預(yù)計(jì)在2020開始收割。2019年，同樣是改革大年。在這一年中，A股迎來了科創(chuàng)板。在從業(yè)者看來，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革涉及上市標(biāo)準(zhǔn)新老劃斷、投資者門檻的適應(yīng)性等問題。在增量帶動存量的過程中，市場實(shí)際情況和對改革方案都在動態(tài)調(diào)整。鯨準(zhǔn)2019年度股權(quán)投資白皮書中鯨準(zhǔn)研究院也根據(jù)目前數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析和展

3、望。并且，我們的分析團(tuán)隊(duì)也將一如既往的關(guān)注各細(xì)分行業(yè)和熱點(diǎn)賽道，在2020年將研究延伸至二級市場，提供更加多樣的標(biāo)的盡調(diào)及研究內(nèi)容。慳菔灇瑕餏餓 HYPERLINK mailto:panhang panhang岤毫倝輑 HYPERLINK mailto:liujiaying liujiaying 1349776676寐嵆嶮岤倝輑毫 HYPERLINK mailto:jiangjuntao jiangjuntao soul_ryan絩俒岤倝嶊餩俒 HYPERLINK mailto:sunjiwen sunjiwen 857109144莞唀岤肅勉餴倝嶊餩 HYPERLIN

4、K mailto:xushumeng xushumeng dreamxsm彂岤倝猰蘭臘鳴 HYPERLINK mailto:zhangpeiyuan zhangpeiyuan岤倝嶊餩俒 HYPERLINK mailto:zhangyufan zhangyufan cunninghamy飯岤倝嶊餩俒 HYPERLINK mailto:zhaoyuetong zhaoyuetong zhangzhangxiaoh/肅勉餴2019涯淼倝絑崸輑 剪 猰 瘻倝絑崸輑 剪 3猰 瘻/肅勉餴2019涯淼倝絑崸輑 剪 猰 瘻/肅勉餴2019涯淼目 錄Contents全球資本縱覽全球私

5、募股權(quán)基金篇全球股權(quán)投資篇中國私募股權(quán)基金篇中國股權(quán)投資篇資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)洞察話題一：并購基金話題二：S基金話題三：科創(chuàng)板話題四：產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)話題五：消費(fèi)“新精致”典型行業(yè)分析及標(biāo)的推介新科技篇新消費(fèi)篇新金融篇醫(yī)療健康篇倝絑崸輑 剪 4猰 瘻/肅勉餴2019涯淼倝絑崸輑 剪 猰 瘻/肅勉餴2019涯淼01全球資本縱覽全球私募股權(quán)基金篇全球股權(quán)投資篇中國私募股權(quán)基金篇中國股權(quán)投資篇倝絑崸輑 剪 5猰 瘻全球資本縱覽1.1 全球私募股權(quán)基金篇：募資難度加大，資金頭部聚集，募資能力分化募資競爭加劇，募資難度加大：在募基金總數(shù)約為上年1.7倍，而預(yù)期募資規(guī)模無明顯增長。募資能力分化，資本向頭部集中：已完成

6、募資的基金數(shù)達(dá)近5年最低位，而已募基金規(guī)模與近5年中位數(shù)基本持平，完成募資的單支基金平均資金規(guī)模大。私募股權(quán)基金市場已完成募集基金數(shù)量及規(guī)模（2014-2019Q2）基金募集規(guī)模（十億美元）已完成募集基金數(shù)（支）數(shù)據(jù)來源：Preqin Pro, Jingdata私募股權(quán)基金市場在募基金數(shù)量及規(guī)模（2015-2019Q2）在募基金數(shù)（支）預(yù)期募資規(guī)模（十億美元）數(shù)據(jù)來源：Preqin Pro, Jingdata從在募基金來看，根據(jù)Preqin及Jingdata數(shù)據(jù)顯示，截至2019年上半年，全球市場在募基金總數(shù)達(dá)3,951支，約為2018年初的1.7倍，已超越2018年整年度水平；然而2019年

7、上半年預(yù)期募資規(guī)模為9,810億美元，與往年數(shù)據(jù)相比并無明顯增長。進(jìn)入股權(quán)市場募資的基金數(shù)量翻倍，但預(yù)期可募規(guī)?；静蛔?，募資競爭加劇，募資難度增加。從募資完成的基金來看，根據(jù)Preqin及Jingdata數(shù)據(jù)顯示，2019年第二季度完成募資的基金數(shù)為244 支，為自2014年以來最低值；但本季度基金募資總額達(dá)1,090億美元，與近5年中位數(shù)基本持平。募資分層效應(yīng)顯著，資本向頭部基金集中。對于頭部基金來說，由于市場及LP的認(rèn)可，在募資方面的操作靈活性較強(qiáng)。有些基金快速完成基金募集，持有較高比例的drypowder進(jìn)行投資決策；有些基金選擇邊募邊投，募資期限可根據(jù)投資具體情況調(diào)整。而對于腰部及尾

8、部基金來說，募資難度進(jìn)一步提升。一方面體現(xiàn)在資金來源的匱乏，另一方面體現(xiàn)為實(shí)際募資金額小于預(yù)期值。全球資本縱覽1.1 全球私募股權(quán)基金篇：募資速度加快，LP與GP雙向選擇，募資效率提高募資速度快，效率高：41%的基金在6個月內(nèi)完成募集，達(dá)近五年來最高比例。私募股權(quán)基金市場平均募集時間（2014-2019Q2）數(shù)據(jù)來源：Preqin Pro, Jingdata根據(jù)Preqin及Jingdata數(shù)據(jù)顯示，雖然全球完成募資的基金數(shù)量達(dá)到近年來最低點(diǎn)，但成功完成募集的基金平均募資速度明顯加快。41%的基金在6個月以內(nèi)就完成了募資，占比遠(yuǎn)超于2018年27%及2017年28%的水平；63%的基金僅花了1

9、2個月以內(nèi)的時間就完成了募資，占比為近五年最高水平。頭部效應(yīng)：在過去幾年中，一些非頭部機(jī)構(gòu)由于其在垂直領(lǐng)域的投資業(yè)績從而也能夠募得部分資金，然而今年股權(quán)市場整體存量資金緊張、增量資金有限，LP的投資選擇更加理性及謹(jǐn)慎，更加傾向于投資于頭部機(jī)構(gòu)。根據(jù)Preqin及Jingdata數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，市場上募資金額超十億美元的大型基金（管理人為全球各大知名機(jī)構(gòu)）僅占基金總數(shù)的5%，卻募得了市場上近70%的資金。GP：頭部機(jī)構(gòu)一是有能力管理大型基金，分散化自身投資組合，深受LP認(rèn)可，LP決策時間縮短；二是投資流程體系完整，有強(qiáng)大的品牌影響力，募資流程規(guī)范，募資效率高。LP：反之，頭部機(jī)構(gòu)也更

10、愿意選擇資金穩(wěn)定性強(qiáng)、行業(yè)資源充足、投資判斷理性的LP，個人LP占比減少； 規(guī)范化、專業(yè)化的LP決策經(jīng)驗(yàn)豐富、決策效率高，一定程度上也縮短了募資流程及耗時。故股權(quán)投資行業(yè)頭部聚集的“二八效應(yīng)”，甚至“一九效應(yīng)”，從LP端和GP端雙向選擇出了流程體系完整、管理能力強(qiáng)、決策效率高的頭部玩家，大大縮短了募資時間，提高了募資效率。全球資本縱覽1.1 全球私募股權(quán)基金篇：VC基金業(yè)績波動大，并購基金IRR回報率高從全球維度來看，PE基金整體上可以給LP帶來超10%的回報率，從早期VC到晚期PE并購, 是一個風(fēng)險和回報都逐漸收斂的過程。在不同類型的PE基金中，VC基金的表現(xiàn)最弱，并且IRR表現(xiàn)波動最大；并

11、購基金IRR回報率最高，IRR在3、5、10年期水平為14.6%、16.3%和11.5%。在不同起始時間的PE基金中， 金融危機(jī)對PE基金回報造成了明顯的影響，2008年之后開始投資的基金表現(xiàn)明顯好于2005-2007危機(jī)期間開始投資的基金。私募股權(quán)基金市場不同基金類型IRR表現(xiàn)私募股權(quán)基金市場二十五分位-凈IRR中位數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Preqin Pro, Jingdata數(shù)據(jù)來源：Preqin Pro, Jingdata同時，前二十五分位基金的IRR回報和后二十五分位基金的IRR回報相差明顯，前25%的基金基本上保持15%以上的IRR回報倍數(shù)，而后25%的匯報基本上低于5%。私募股權(quán)基金的存

12、續(xù)期較長，尤其VC基金投資期8-10年，投資起始年份晚的基金仍處于運(yùn)營早期階段，具體的業(yè)績表現(xiàn)尚未穩(wěn)定，業(yè)績很難通過IRR回報率客觀判斷。一般來說，至少處于退出期和延長期的（5-7年）基金投資回報基本鎖定，基金業(yè)績差距也可以較為直觀的顯現(xiàn)。IRR雖然考慮了時間價值，但不能完全代表基金的綜合實(shí)力，IRR對基金現(xiàn)金流的時間敏感性很高，在一些時點(diǎn)上可能被放大。加注估值高的項(xiàng)目可策略性提高IRR水平、早期所投項(xiàng)目再融也會短期形成可觀的IRR結(jié)果，所以IRR一定程度上可以作為GP的策略工具進(jìn)行導(dǎo)向性調(diào)整。除IRR外，MOC, DPI, TVPI等指標(biāo)均可進(jìn)行基金業(yè)績判斷，在投資的不同階段，站在不同的利益

13、立場， 會重點(diǎn)采用不同的指標(biāo)進(jìn)行衡量。在基金成立的早期階段，LP主要關(guān)注MOC，關(guān)注賬面投入成本回報倍數(shù)；基金運(yùn)營4-5年之后，由投資期進(jìn)入退出期，LP集中關(guān)注IRR，此時IRR也處于穩(wěn)定階段，能較為真實(shí)的反應(yīng)基金收益水平；而到了基金退出期，DPI與LP實(shí)際分紅收益息息相關(guān)，也成為投資人的重點(diǎn)關(guān)注要素。全球資本縱覽私募資金 VS 公開市場指數(shù)表現(xiàn)對比數(shù)據(jù)來源：Preqin Pro, Jingdata1.1 全球私募股權(quán)基金篇: Private Capital VS Public IndexPrivate CapitalMSCI Emerging Markets MSCI EuropeS&P 5

14、00 TRRussell 2000 TR在全球范圍內(nèi)，將私募基金的回報率與公開市場指數(shù)進(jìn)行對比，私募基金的回報水平在3年期、5年期、10年期均超過MSCI新興市場、歐洲市場指數(shù)及Russell 2000指數(shù)，在5年期略低于S&P 500回報水平。整體來看，私募基金的回報率高于公開市場平均水平，這也能體現(xiàn)私募基金非流動性和中長期價值回報的特性。私募股權(quán)基金PME指數(shù)表數(shù)據(jù)來源：Pitchbook, Jingdata（數(shù)據(jù)截至2018年12月31日）PME =! () ) * ( + )/! () ) * ( + )/PME指標(biāo)是用LP自PE基金獲得分配的現(xiàn) 金流折現(xiàn)值除以LP向PE基金實(shí)繳資金的

15、折現(xiàn)值。若PME1，則說明私募股權(quán)投 資基金的業(yè)績優(yōu)于所取公開基準(zhǔn)市場的。PME指數(shù)在一定程度上連接了一二級市場投資收益的指標(biāo)對比，原理在于折現(xiàn)率選取同期二級公開市場的基準(zhǔn)收益率（或相應(yīng)股票指數(shù)），衡量私募機(jī)構(gòu)投資的機(jī)會成本。PME指數(shù)受經(jīng)濟(jì)周期和私募股權(quán)基金的時間安排影響較大， 一般在實(shí)際投資行為中， 投資機(jī)構(gòu)較少運(yùn)用此指標(biāo)， 但第三方機(jī)構(gòu)如Pitchbook, CA等均把PME指標(biāo)作為衡量投資業(yè)績的重要指標(biāo)之一。從Pitchbook的PME指數(shù)中我們可以看到，自2000年以來，中分位的私募股權(quán)基金表現(xiàn)已基本高于二級市場的公開指數(shù)表現(xiàn)，PME值大于1；前二十五分位的私募基金平均保持在二級市場

16、指數(shù)1.2-1.9倍的回報水平。全球資本縱覽1.1 全球股權(quán)投資篇：VC競爭加劇，標(biāo)的公司估值持續(xù)上漲在過去的10年中，世界范圍內(nèi)早期公司估值不斷上漲。盡管早期投資基金募資難度上升，但大部分人預(yù)測2020年這一現(xiàn)象將會延續(xù)，公司估值中位數(shù)也將創(chuàng)近10年最高紀(jì)錄。市場競爭壓力的不斷加劇會讓股權(quán)投資市場的資金流向更加成熟的領(lǐng)域和公司，這也間接影響了早期公司獲得投資的難度。具體體現(xiàn)為，早期公司估值持續(xù)增長，但其獲得融資的難度增大，再融周期拉長，壓力相對較大。對于中后期企業(yè)來說，獲得大額融資難度較之前沒有太大變化，壓力相對較小。在過去的10年中，創(chuàng)業(yè)公司獲得融資的年齡和階段已經(jīng)變得非常穩(wěn)定。在一級市場

17、發(fā)展相對成熟的今天， 公司獲取資金的來源也變得更加多樣。截止2019年9月30日，Pitchbook數(shù)據(jù)顯示天使輪公司的平均年 齡為3年，相對于2014年的1.9年增長了57.9%。鯨準(zhǔn)研究院在過往的研究中曾經(jīng)提到，目前一家互聯(lián)網(wǎng)公司在建立之初需要的軟件類沉沒成本已經(jīng)降低至接近1,000美金。因此，一家初創(chuàng)互聯(lián)公司可以將更多的精力放在打磨產(chǎn)品上。相較過往，他們也可以用更加成熟的產(chǎn)品或商業(yè)模式來打動投資人。在全球范圍內(nèi)，VC的參與者變得更加多樣化，大量資產(chǎn)管理公司和對沖基金也加入其中。這些資金更加傾向于中后期項(xiàng)目，因?yàn)檫@些標(biāo)的的商業(yè)模式更加清晰，投資風(fēng)險明顯低于初創(chuàng)公司。而在2019年，情況發(fā)生

18、了變化。市場上出現(xiàn)了更多關(guān)注早期項(xiàng)目的此類投資者，增加了投資市場的競爭度，也變相提高了市場上標(biāo)的的估值。VC 投前估值分布情況（$M）數(shù)據(jù)來源：Pitchbook, Jingdata（美國，數(shù)據(jù)截至20191203）全球資本縱覽1.1 全球股權(quán)投資篇：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，非傳統(tǒng)VC入局過去的10年中，兩個原因?qū)е铝四壳笆袌錾险Q生了超大估值的獨(dú)角獸：VC 巨型交易（Mega-deal)美國，數(shù)據(jù)截至20191203 數(shù)據(jù)來源：Pitchbook, Jingdata其一，即世界經(jīng)濟(jì)的低迷使各國央行大幅降低利率，刺激了市場化投資的盛行。然而，各國經(jīng)濟(jì)慢慢復(fù)蘇，利率仍然維持在低位。如果一支早期投資基金不能保

19、證高回報率的話，投資行為也將變得被動。通過Pitchbook數(shù)據(jù)我們可以看到，在過去的兩年中VC投資的整體回報率和凈現(xiàn)金流為正值，并且隨著市場逐漸成熟，更多類型的投資者進(jìn)入市場。鯨準(zhǔn)研究院相信，從2020年開始，VC投資市場趨勢將改變，更多“非傳統(tǒng)VC投資者”將進(jìn)入市場。VC D+輪投前估值分布情況（$M）美國，數(shù)據(jù)截至20191203 數(shù)據(jù)來源：Pitchbook, Jingdata其二，各國證監(jiān)會對于公司上市的政策逐漸放寬，使得諸如Uber 和Airbnb這類的公司在中后期更容易獲得投資人的青睞，并獲得融資完成擴(kuò)張。對于國內(nèi)市場來說，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板也將成為一些公司的歸宿。在中后期投資方面，

20、基金將做出更加符合自己投資邏輯和退出策略的選擇。全球資本縱覽1.1 全球股權(quán)投資篇：CVC交易占比增長，扮演外部投資重要角色CVC 投資活躍度 投資事件數(shù)量及金額美國，數(shù)據(jù)截至20191203 數(shù)據(jù)來源：Pitchbook, Jingdata2018年，CVC（corporate venture capital）參與的風(fēng)險投資事件數(shù)量和金額創(chuàng)造了記錄，一共完成了1,725筆交易，總額達(dá)7,000億美金。在2019年，最大的交易額發(fā)生在JUUL（電子煙品牌）的130億美 金融資上。刨除本次交易，2019年與2018年交易情況基本相同。截止12月3日，一共發(fā)生1,496起。盡 管參與CVC的主體減

21、少了，交易事件卻沒有明顯下降，說明一部分公司視CVC市場為未來重點(diǎn)關(guān)注方向。 投向VC背景公司的全球CVC數(shù)量數(shù)據(jù)截至20191203 數(shù)據(jù)來源：Pitchbook, Jingdata$13.1$11.7$16.2$29.8$38.8$36.2$37.0$70.0$57.0傳統(tǒng)企業(yè)將CVC投資視為尋 找機(jī)會的方式。近年來越來 越高的研發(fā)成本讓企業(yè)意識 到，大規(guī)模內(nèi)部投入并不能 躲避行業(yè)的周期性變化。對 于現(xiàn)金儲備較好的企業(yè)來說， 外部投資則變成了一個更好 的方式。尤其在全球經(jīng)濟(jì)低 迷期，企業(yè)在維持穩(wěn)定內(nèi)部 創(chuàng)新支出的同時，也組建了 專門團(tuán)隊(duì)運(yùn)營CVC基金。全球資本縱覽1.1 全球股權(quán)投資篇：P

22、E募資創(chuàng)紀(jì)錄，2020預(yù)計(jì)成為投資大年2019年，如黑石、Vista等多家頂級PE完成大額募資，2020年也將成為他們的投資大年。雖然在2020年， 全球范圍內(nèi)PE的投資熱情高于往年，但也只有少部分能夠完成單筆超大額投資。2019年，北美地區(qū)PE募資創(chuàng)下新紀(jì)錄，截止2019年11月累計(jì)募資3,429億美金。并且，其中的大部分基金沒有關(guān)閉募資窗口，因此這一趨勢預(yù)計(jì)將持續(xù)至2021年。PE募資情況 募資金額北美洲及歐洲，數(shù)據(jù)截至20191114 數(shù)據(jù)來源：Pitchbook, Jingdata截止2019年底，全球部分PE持倉時間超過10年。而在基金期限的壓力下，眾多基金經(jīng)理也在急切地尋找好的投資

23、目標(biāo)。并且在一級市場火熱的2015-2018年間，很多標(biāo)的都實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)增長的目標(biāo)，GP也在尋找能夠長期穩(wěn)定保持增長的方法。鯨準(zhǔn)研究院也相信，2020年全球GP將在投資端爆發(fā)前所未有的能量，將大量資金投向資產(chǎn)質(zhì)量最好、長期價值最大的少數(shù)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。全球資本縱覽1.1 全球股權(quán)投資篇：優(yōu)質(zhì)資金進(jìn)入投資末期，VC-to-PE模式成解決方案從下圖數(shù)據(jù)我們可以看到，頭部十分位和二十五分位的PE在基金持有時間上增長迅速，市場上的GP和LP也開始尋找存續(xù)期更長的PE基金。目前，美國頭部二十五分位基金的平均持有時間為7.1年，頭部十分位基金的平均持有時間則為10.6年。除了持有時間拉長，市場上的優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會也大

24、幅減少。因?yàn)楦鱾€行業(yè)發(fā)展趨穩(wěn)，能夠產(chǎn)生爆發(fā)的項(xiàng)目也相應(yīng)減少。鯨準(zhǔn)研究院在和多個基金管理人（含國內(nèi)外）溝通后發(fā)現(xiàn)，存續(xù)期在10-15年的基金可以追求的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的相較之前已經(jīng)非常少了，這可能會導(dǎo)致目前已被投的公司成為未來新成立基金的首要“獵物”。同時，市場上的GP也希望通過一些新的方式來維持基金的表現(xiàn)。例如Vista Equity Partners（管理規(guī)模約為60億美金），就通過出售部分優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的股權(quán)的方式來保持市場流動性。PE對VC的收購也成為了全球趨勢。在2000到2018年間，北美和歐洲的“VC-to-PE”收購事件數(shù)量以17.9%的復(fù)合增長率增長，相對于全部收購事件9.4%的增速有明顯拉

25、動作用。PE 基金持有時間（年）美國，數(shù)據(jù)截至20191114 數(shù)據(jù)來源：Pitchbook, Jingdata不過，風(fēng)險也隨時存在。例如2019年“WeWork事件”出現(xiàn)后，高投入、高成長標(biāo)的的市場流動性下降明顯，PE也將更多的注意力放在公司盈利能力和現(xiàn)金流上。黑天鵝事件的出現(xiàn)勢必會影響基金的市場聲譽(yù)，進(jìn)而影響“VC-to-PE”收購的交易進(jìn)程。因此，鯨準(zhǔn)研究院認(rèn)為2020年， “VC-to-PE”收購事件數(shù)量增速將會降低。并購?fù)顺霰壤?）美國，數(shù)據(jù)截至20191114數(shù)據(jù)來源：Pitchbook, Jingdata全球資本縱覽1.3 中國私募股權(quán)基金篇：規(guī)模增速放緩，募資“冷”卻“高效”

26、2015-2019年11月中國私募基金行業(yè)發(fā)展情況1681,29990,000141266,41874,64280,00070,00046,50560,0001050,000840,0006425,00524,05417,43322,44624,44824,49430,00020,00025.0710.2411.1012.7813.7410,0000-2015年2016年2017年2018年2019年11月私募基金規(guī)模（萬億人民幣）已備案私募基金（支）私募基金管理人（家）數(shù)據(jù)來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會, Jingdata截至2019年11月底，中國私募股權(quán)管理基金規(guī)模達(dá)13.74萬億元，中國

27、證券投資基金協(xié)會存續(xù)登記私募基金管理人24,494家，存續(xù)備案私募基金80,650支，各指標(biāo)較上年增速均有所放緩。2015-2018年中國私募創(chuàng)業(yè)投資基金募集情況125%10,0008,0006,000140%120%100%80%2018年中國私募創(chuàng)業(yè)投資基金管理人募集時間占比（%）4.39% 6.58%半年以下4,0002,000-52%68%50% 1,0552,3703,6126,0779,0952014201520162017201860%40%20%0%43.72%32.62%半年-1年1年-1.5年年-2年2年以上累計(jì)募集完成規(guī)模（億元）本年度募集完成規(guī)模（億元） 累計(jì)募集完成增

28、速數(shù)據(jù)來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會AMBERS系統(tǒng), Jingdata數(shù)據(jù)來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會調(diào)查問卷根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會AMBERS系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，私募創(chuàng)業(yè)投資基金累計(jì)募集金額達(dá)9,094億元，完成募集規(guī)模增速下滑。從募集時間來看，和全球私募股權(quán)基金募資趨勢類似，超75%的基金在一年內(nèi)完成募集，32.62%的基金募集時間在半年以下，這也體現(xiàn)了募集效率的提高，資金向頭部集中，募資能力分化的特點(diǎn)。全球資本縱覽1.4 中國股權(quán)投資篇：資本熱度驟降，馬太效應(yīng)凸顯，CVC戰(zhàn)投活躍單位: (件)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,000-

29、2,0000數(shù)據(jù)來源：Jingdata2015-2019年11月投融資事件數(shù)量15,070+5.97%15,969-11.77%14,089-28.18% 10,119-61.87%3,8582015年2016年2017年2018年2019年11月種子天使A輪B輪C輪D輪及以上戰(zhàn)略投資根據(jù)鯨準(zhǔn)洞見數(shù)據(jù)顯示，截至2019年11月底，全年發(fā)生項(xiàng)目投融資事件3,858起，較上年減少61.87%， 數(shù)量僅為近五年最高水平（2016年, 15,969起）的24%，資本活躍度驟降。融資總額（億元）2015-2019年11月投融資總額及平均融資額平均融資額（萬元）-15,0001,403216,59818,

30、00012,50015,00010,0008,81013,86712,0007,5006,3756,8006,4049,0005,0004,2304,2586,0006,25302015年2016年2017年2018年2019年11月02,5003,000種子天使A輪B輪C輪D輪及以上戰(zhàn)略投資平均融資額（萬元）數(shù)據(jù)來源：Jingdata根據(jù)鯨準(zhǔn)洞見數(shù)據(jù)顯示，截至2019年11月底，全年投融資總額6,404億元，僅為上年45.64%；但平均融資額高達(dá)16,598萬元，達(dá)近五年最高水平，馬太效應(yīng)凸顯。此外，戰(zhàn)略融資占比較大，CVC投資保持活躍。全球資本縱覽1.4 中國股權(quán)投資篇：科創(chuàng)板拓寬退出渠道

31、，并購仍為主要退出方式2015-2019年11月退出事件數(shù)量及總額單位：退出數(shù)量（件）退出金額（億元）1,5001,2501,00075050025013,02414,00010,4996,0836,5339,79412,00010,0008,0006,0004,0002,000-02015年0-2016年2017年2018年2019年11月數(shù)據(jù)來源：Jingdata并購A股港股美股退出金額（億元）2019年新經(jīng)濟(jì)各行業(yè)平均融資速度（月）根據(jù)鯨準(zhǔn)洞見顯示，并購為國內(nèi)股權(quán)投資項(xiàng)目退出的主要渠道，每年并購事件發(fā)生的比例均占到退出新科技新消費(fèi)大文娛16.920.520.4總量可觀的一部分，許多新經(jīng)濟(jì)

32、領(lǐng)域的巨頭整合均 通過并購形式進(jìn)行。2019年7月，科創(chuàng)板正式開板， 人民幣基金迎來科創(chuàng)板紅利，科創(chuàng)板上市審核時間 大幅縮短，A股上市退出渠道被拓寬。新金融醫(yī)療健康高端制造20.024.029.9同時，科創(chuàng)板的開板也為科技創(chuàng)新企業(yè)的一級市場融資帶來新動能，2019年新科技賽道的各輪次平均融資時間為16.9月，遠(yuǎn)快于新經(jīng)濟(jì)行業(yè)平均水平。數(shù)據(jù)來源：Jingdata全球資本縱覽1.4 中國股權(quán)投資篇：新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投融資熱度集中，傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型帶來新機(jī)遇新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投融資熱度集中。2019年新科技及新金融領(lǐng)域投資活躍，大文娛領(lǐng)域（此數(shù)據(jù)口徑包含教育領(lǐng)域）投資回歸理性，而消費(fèi)和醫(yī)療領(lǐng)域具有穩(wěn)健的抗周期特質(zhì)，也

33、受到資本重點(diǎn)關(guān)注。國家通過政策引導(dǎo)扶持傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，重點(diǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，高端制造、新材料、節(jié)能環(huán)保的投資熱度上升；尤其是高端制造領(lǐng)域，近年來投融資活躍。2015-2019年11月新經(jīng)濟(jì)行業(yè)投融資熱力圖融資數(shù)量（件）/金額（億元）新科技新金融大文娛新消費(fèi)醫(yī)療健康高端制造新能源新材料節(jié)能環(huán)保2015年17798923321280115711307243452368853.59696.211864.132076.65878.54532.11968.0591.55148.172016年20938923791268619241597250491433899.351217.972055.981

34、585.451023.99591.92283.95127.75181.052017年179477731872174179811571873973391147.751093.533220.002993.181483.161413.26538.31263.87235.902018年14868252126151513949051352722511919.622834.713415.082862.062301.152469.32468.00352.78473.302019年6426187027116163158577781158.602187.32920.532017.661487.561540.52

35、370.91481.71465.65100以下100-500500-10001000-15001500-20002000-30003000以上數(shù)據(jù)來源：Jingdata2017-2019年新經(jīng)濟(jì)行業(yè)鯨準(zhǔn)熱度趨勢圖120100806040200新科技新金融大文娛新消費(fèi)醫(yī)療健康高端制造新能源新材料節(jié)能環(huán)保數(shù)據(jù)來源：Jingdata注：基準(zhǔn)線代表最受投資人關(guān)注的前五大新經(jīng)濟(jì)行業(yè)鯨準(zhǔn)指數(shù)的基準(zhǔn)水平。/肅勉餴2019涯淼倝絑崸輑 剪 猰 瘻2 0 1 9 / 1 2務(wù)倝絑崸 涯淼02資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)洞察話題一：并購基金話題二：S基金話題三：科創(chuàng)板話題四：產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)話題五：消費(fèi)“新精致”倝絑崸輑 剪 19猰

36、 瘻資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)洞察 話題一2.1 并購基金 股權(quán)投資市場低迷，并購基金成最佳出口之一在過往很長一段時間內(nèi)，國內(nèi)大部分基金（包括人民幣基金/美元基金）的操作方式為長期投資，其中的細(xì)微差別基本集中在金額、輪次和退出渠道的變化。然而，伴隨著一級市場各項(xiàng)數(shù)據(jù)在2018、2019年的連續(xù)下行壓力，整個行業(yè)進(jìn)入低成長周期，并購基金模式成為大趨勢。目前全球知名并購基金，如KKR、SilverLake、黑石等，都已經(jīng)相當(dāng)成熟，而國內(nèi)人民幣并購基金尚處于發(fā)展階段。本部分，鯨準(zhǔn)研究院將從交易結(jié)構(gòu)、“上市公司+PE”模式解析兩個角度對2020年并購基金市場進(jìn)行分析。交易結(jié)構(gòu)優(yōu)先級份額&劣后級份額并購基金通常會進(jìn)

37、行結(jié)構(gòu)化安排，暨PE設(shè)置成優(yōu)先級份額（預(yù)期收益及風(fēng)險較低）和劣后級份額（預(yù)期收益及風(fēng)險較高），基金也按照這兩種方式進(jìn)行差別分配。在這種交易中，即使被收購方經(jīng)營不善優(yōu)先級LP的收益也幾乎不受影響，因此眾多資方都希望擔(dān)任優(yōu)先級LP，而放大了并購基金的募資能力，也放大了控股股東的杠桿倍數(shù)。參股型&控股型同時，并購基金又分為參股型和控股型兩種，前者強(qiáng)調(diào)對于并購標(biāo)的的控制權(quán)，后者則通過股權(quán)融資的方式協(xié)助其他并購主導(dǎo)方參與標(biāo)的的重組整合，目前市場上控股型并購基金占比達(dá)到75%，參股型則為25%。存續(xù)期一般并購基金的存續(xù)期為5-7年，并類似所有基金存在投資期和退出期，退出期為兩年。前期：確定被并購標(biāo)的商務(wù)談

38、判盡調(diào)并購方案及外部風(fēng)控；中期：內(nèi)部風(fēng)控合規(guī)審核 后期：運(yùn)作投后管理退出退出方式上市公司并購?fù)顺觯荷鲜泄緦?biāo)的企業(yè)收購進(jìn)行退出第三方并購?fù)顺觯和ㄟ^外部機(jī)構(gòu)競價的方式獲取高收益IPO退出：通過上市進(jìn)行退出，也是PE最傾向的退出方式退出方式被并購企業(yè)回購：企業(yè)按照約定價將公司股份購回資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)洞察 話題一2.1 并購基金 “上市公司+PE模式”將成為并購基金主角上市公司+PE模式目前，“上市公司+PE”模式的并購基金最為常見。通常上市公司會聯(lián)合PE一起參與標(biāo)的的并購，交易完成后將標(biāo)的包裝到上市公司體系內(nèi)（也有換股的形式出現(xiàn)），而部分老股東不僅希望股權(quán)換到上市公司內(nèi)，還希望一部分的現(xiàn)金套現(xiàn)。并

39、購基金并購交易標(biāo)的公司并購?fù)顺鰳?biāo)的公司流動性溢價/價值增長上市公司產(chǎn)業(yè)鏈整合并購基金獲得現(xiàn)金或出售上市公司股票這樣的交易架構(gòu)一般具有相對確定的投資方向和退出渠道，并且投資周期也相對較少。為應(yīng)對2018、2019年一級市場的低迷表現(xiàn)，更有針對性的“上市公司+PE”模式的并購基金將在2020年成為主角。分類市盈率一級市場并購8-12倍注入上市公司10-20倍二級市場減持30倍以上操作優(yōu)勢：投資方向和退出渠道明確，投資周期相對較短；上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作形成優(yōu)勢互補(bǔ)，共同發(fā)揮資本運(yùn)作整合能力。操作劣勢：如果PE機(jī)構(gòu)缺乏資本之外的核心能力，則掌控能力不強(qiáng)。合作模式詳解：PE機(jī)構(gòu)出資1-10%，上市公司

40、或其大股東出資10%-30%，其余資金由PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)募集；PE機(jī)構(gòu)出資1-2%，上市公司或其大股東作為單一LP出資其余部分；上市公司（或上市公司及大股東控制的其他公司）與PE機(jī)構(gòu)共同發(fā)起成立“投資基金管理公司”，由該公司作為GP 成立并購基金，上市公司出資20-30%，上市公司與PE機(jī)構(gòu)共同負(fù)責(zé)募集其余部分；上市公司出資10-20%，結(jié)構(gòu)化投資者出資30%或以上作為優(yōu)先級，PE機(jī)構(gòu)出資10%以下，剩余部分由PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)募集；上市公司出資10%以下，PE機(jī)構(gòu)出資30%，剩余部分由PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)募集。資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)洞察 話題一并購基金 操作路徑靈活，杠桿風(fēng)險與收益并存并購基金優(yōu)勢分析提高單個標(biāo)的關(guān)注

41、度，降低基金管理人選擇標(biāo)的的風(fēng)險； 不會影響上市公司業(yè)績，方便收割市場上價值合適的資產(chǎn)； 杠桿收購，不過多占用資金；提高并購效率，幫助基金實(shí)現(xiàn)短期超預(yù)期發(fā)展；整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游，優(yōu)化上市公司資金結(jié)構(gòu)，釋放基金投資能力。最終，鯨準(zhǔn)研究院認(rèn)為，與現(xiàn)金收購相比，并購基金擁有更加靈活的操作路徑，和更加穩(wěn)定的收益預(yù)期。鯨準(zhǔn)研究院制作下表進(jìn)行簡單說明：項(xiàng)目現(xiàn)金收購并購基金收購資金募集公司自有資金或自籌資金通過非公開渠道向少數(shù)機(jī)構(gòu)或個人募集投資管理作為子公司或控股公司實(shí)現(xiàn)管理PE機(jī)構(gòu)作為管理人提供日常運(yùn)營、投資管理服務(wù)投資方式公司層面合作以私募形式進(jìn)行，很少涉及公開市場操作，一般不披露交易細(xì)節(jié)；大部分以權(quán)益性

42、投資方式進(jìn)行，很少進(jìn)行債券投資投資對象標(biāo)的資產(chǎn)體量較小，不適合進(jìn)行股份收購；上市公司現(xiàn)金充足或大股東持股比例較低已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，一般投資非上市公司投資期限中長期投資退出渠道IPO、出售、收購、公司回購等運(yùn)作模式“PE+上市公司”并購基金、PMA（A股并購基金）、海外并購基金等優(yōu)勢不稀釋股份；提高效率；快速切換公司主營業(yè)務(wù)資金充足；提前鎖定標(biāo)的；多用杠桿，無需占用過多運(yùn)營資金；較少信息不對稱風(fēng)險；有助于產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)洞察 話題二S基金 機(jī)構(gòu)積極尋求新推出渠道，S基金相對優(yōu)勢凸顯2019年12月，深創(chuàng)投聯(lián)手格力集團(tuán)在珠海發(fā)布旗下首只S基金廣東紅土和裕股權(quán)投資基

43、金，該基金于2019年10月16日在珠海橫琴新區(qū)注冊，目標(biāo)規(guī)模100億元，預(yù)計(jì)首期規(guī)模約50億元，深創(chuàng)投和格力集團(tuán)為基石投資人。在私募股權(quán)市場的寒冬期，S基金再次進(jìn)入投資者視野。大量人民幣基金已進(jìn)入退出期，LP和GP均積極尋找退出渠道，S基金的出現(xiàn)一定程度上可紓困當(dāng)前股權(quán)流通及投資人兌付壓力，知名機(jī)構(gòu)紛紛開始關(guān)注私募股權(quán)基金二級市場，涉足S基金業(yè)務(wù)。S基金相對優(yōu)勢穿透底層資產(chǎn)，降低盲池風(fēng)險在PE一級市場中，通常私募股權(quán)投資基金募資之時，底層資產(chǎn)及投資組合尚未確定，LP對基金未來投資 的底層標(biāo)的存在盲區(qū)。而S基金通過購買已存在的基金份額，一是其基金份額對應(yīng)的投資組合較為清晰， 二是可以穿透底層資

44、產(chǎn)了解其確切運(yùn)營情況；同時，由于該基金份額已持有一段時間，可通過持有期業(yè) 績表現(xiàn)更清楚地分析相關(guān)投資組合的現(xiàn)階段運(yùn)營情況以及未來發(fā)展情況。因此，S基金團(tuán)隊(duì)對基金份額及 底層資產(chǎn)可以進(jìn)行更為準(zhǔn)確的定價，在一定程度上降低基金投資存在的盲池風(fēng)險，以滿足LP的預(yù)期回報。降低J曲線效應(yīng)，縮短回報周期私募股權(quán)基金的內(nèi)部回報率通常呈現(xiàn)J曲線效應(yīng)。一般來說私募股權(quán)基金的存續(xù)期7-10年，基金開辦初期需要支付創(chuàng)設(shè)成本、管理費(fèi)用等方面的費(fèi)用支出，而基金所投資的項(xiàng)目尚未到回報階段，故在早期整體凈現(xiàn)金流為負(fù)，一般需要4-5年才能收支平衡；隨著基金步入成熟期、標(biāo)的投資價值顯現(xiàn)，基金所投資項(xiàng)目產(chǎn)生的收益將遠(yuǎn)超基金的支出，

45、基金現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。S基金選擇在基金的中后期階進(jìn)入，可相對提早收益起始時間，從而降低J曲線效應(yīng)，縮短回報周期。更高的基金回報率基于S基金以上特點(diǎn)，投資能夠降低盲池風(fēng)險（底層資產(chǎn)確定性更大）且能夠降低J曲線效應(yīng)（縮短投資周期），S 基金在IRR回報率方面的平均表現(xiàn)要高于其他私募股權(quán)基金的平均表現(xiàn)，能為投資人帶來更為優(yōu)異的回報。30%25%20%15%10%5%0%2005-2017年S基金與其他私募基金凈IRR中位數(shù)2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017S基金其他私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)來源：Preqin Pro, J

46、ingdata， 2018中國PE二級市場白皮書，鯨準(zhǔn)研究院整理資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)洞察 話題二S基金 買賣雙方共同推動S基金在中國興起，母基金積極影響LP流動性危機(jī)賣方需求催生買方需求崛起 母基金積極推動從賣方角度來看，大量私募股權(quán)投資基金已進(jìn)入退出期，LP和GP都積極尋找退出渠道，LP通過PE二級市場交易退出從買方角度來看，目前涉足私募股權(quán)二級市場的機(jī)構(gòu)較少，達(dá)成的交易額僅處于百億級水平，和萬億級的賣方需求相比，的意愿將呈現(xiàn)上升趨勢。根據(jù)鯨準(zhǔn)洞見數(shù)據(jù)顯示， 供求關(guān)系失衡，整個市場開發(fā)空間巨大。目前并購和上市退出還是基金選擇退出的主要方式；但尤其是上市退出容量有限，有大量的資金需要通過其他方式轉(zhuǎn)讓

47、退出。在資管新規(guī)、資金出口受限等行業(yè)政策影響下， LP面臨流動性困境，由于資金緊張而轉(zhuǎn)讓基金份額的違約事件屢屢發(fā)生。很多私募基金LP都來自于上市公司及其高管的出資，新規(guī)頒布前股票質(zhì)押融資、大宗減持操作監(jiān)管較為寬松，而現(xiàn)在很多來自地產(chǎn)、實(shí)業(yè)的LP由于銀行去杠桿、收縮貸款等行業(yè)內(nèi)因素，造成流動性擠壓，存在迫切的變現(xiàn)需求，折價變賣持有的基金份額，都選擇折價變賣，回補(bǔ)主業(yè)的現(xiàn)金流。S基金有助于LP加速解決資金流動性問題，同時可有效降低零散售賣基金份額的時間和成本。目前已有兩類機(jī)構(gòu)積極涉足S基金業(yè)務(wù)，一是業(yè)界影響力高、發(fā)行規(guī)模較大的私募二級市場投資管理機(jī)構(gòu)，例如歌斐資產(chǎn)、磐晟資產(chǎn)、新程投資等；二是綜合性

48、市場化母基金，包括國創(chuàng)開元、宜信財(cái)富、盛世投資等。其中，母基金對S基金的推動作用較大，并預(yù)期在未 來積極影響S基金的發(fā)展。因?yàn)槟富鸫嬖陔p重收費(fèi)、投資期限長、流動性較差的特性，許多國內(nèi)市場化母基金開始運(yùn)用“F+S+D”的投資策略，通過挑選優(yōu) 質(zhì)子基金，在母基金本源業(yè)務(wù)上保證穩(wěn)健運(yùn)營；通 過S基金的投資提高靈活度，補(bǔ)足母基金流動性；再 通過精準(zhǔn)直投或跟投，提升母基金的預(yù)期收益。市場化私募二級投資機(jī)構(gòu)和母基金的需求崛起共同推動S基金在國內(nèi)的發(fā)展與興起。國內(nèi)部分S基金案例S基金名稱基金管理人基金規(guī)模成立時間基金情況新程投資S基金四期新程投資10億美元2019/11基金多次超募，新程投資目前管理規(guī)模超

49、25億美元深創(chuàng)投S基金深創(chuàng)投100億元2019/10首期規(guī)模約50億元，深創(chuàng)投和格力集團(tuán)為基石投資人歌斐S基金一期歌斐資產(chǎn)5.62億元2013/05基金已完成投資，成立半年即完成首次分配歌斐S基金二期歌斐資產(chǎn)13.42億元2015/01基金已完成投資，所投項(xiàng)目IPO/掛牌比例達(dá)19.61%歌斐S基金四期歌斐資產(chǎn)10.28億元2017/09基金投資中，成立半年投資比例達(dá)55%數(shù)據(jù)來源：2018中國PE二級市場白皮書，鯨準(zhǔn)研究院整理資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)洞察 話題三科創(chuàng)板 受理上市節(jié)奏趨穩(wěn)，預(yù)計(jì)2020年150-170家企業(yè)上市發(fā)行情況：截至2019年12月27日，科創(chuàng)板累計(jì)受理了196家企業(yè)上市的申請，

50、76家注冊生效，69家完成了上市。從每月受理企業(yè)數(shù)量的情況來看，3-6月為上市前的集中申報和集中受理階段，平均每月受理企業(yè)數(shù)量35家，受理企業(yè)數(shù)量較高；7-9月受理企業(yè)數(shù)量較少，平均每月受理企業(yè)數(shù)量為7家，主要原因是約90家企業(yè)因?yàn)樨?cái)務(wù)報表過期而中止受理；隨著財(cái)務(wù)報表的陸續(xù)補(bǔ)充完畢，國慶假期后，受理企業(yè)數(shù)量明顯回升，10-12月的月均受理企業(yè)數(shù)量為12家；從每月的上市企業(yè)數(shù)量來看，經(jīng)歷了8-9月的報表更新期和10月的國慶假期后，每月上市數(shù)量趨于穩(wěn)定， 11-12月的月均上市企業(yè)數(shù)量為14家；以11-12月的數(shù)據(jù)做推算，預(yù)計(jì)2020年科創(chuàng)板全年上市企業(yè)數(shù)量 為150-170家左右?？苿?chuàng)板月受理上

51、市情況1005003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月累計(jì)上市數(shù)量每月受理數(shù)量每月上市數(shù)量數(shù)據(jù)來源：Wind，Jingdata從募集資金的情況來看，7月-12月的募集資金總額為820.4億元，平均每家上市企業(yè)的募集資金為11.9 億元，且存在下降趨勢。根據(jù)該數(shù)據(jù)對2020年進(jìn)行展望，預(yù)計(jì)2020年科創(chuàng)板全年的募集資金總額為1,800-2,000億元?？苿?chuàng)板月上市企業(yè)和募集資金總額3025201510507月8月9月10月11月12月募集資金總額（億元、右）月上市企業(yè)數(shù)量（左）平均募集資金（億元）400350300250200150100500資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)洞察 話題三2.3 科創(chuàng)板

52、科創(chuàng)屬性明顯，市場逐漸回歸理性目前發(fā)行的科創(chuàng)板企業(yè)多為新一代信息技術(shù)領(lǐng)域，其中電子核心、新型軟件和新型信息技術(shù)服務(wù)的占比較高，兩者企業(yè)數(shù)量為26家，占發(fā)行總量的37.7%；整個TMT領(lǐng)域的上市企業(yè)數(shù)量高達(dá)37家，占上市總量的53.6%，其中涉及的電子核心產(chǎn)業(yè)、新興軟件和信息技術(shù)、下一代信息網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)服務(wù)和人工智能皆為當(dāng)前的前沿科技產(chǎn)業(yè)，科創(chuàng)屬性明顯?？苿?chuàng)板上市企業(yè)細(xì)分主題分布161076444222222111111181614121086420數(shù)據(jù)來源：Wind，Jingdata科創(chuàng)板估值回歸，市場趨于理性：科創(chuàng)板的估值趨于理性和穩(wěn)定：市盈率從最開始的67倍、到高點(diǎn)的85 倍，

53、逐漸穩(wěn)定至現(xiàn)在的50倍左右，與創(chuàng)業(yè)板的估值水平趨近，較A股市盈率水平有著較大差異。從成交額和平均換手率來看，成交總額由初期的300-500億元/天逐漸下降至目前的100億元/天；平均換手率由初期的30%-40%下降至目前的10%左右，市場流動性趨于穩(wěn)定。100806040200主要板塊估值對比（PE（TTM）6005004003002001000科創(chuàng)板成交總額和平均換手率80%60%40%20%0%科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板滬深300成交總額（億元、左）平均換手率（右）資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)洞察 話題三科創(chuàng)板 公司業(yè)績呈高成長性，研發(fā)占比超6%，凸顯“科創(chuàng)”截至2019年12月27日，69家科創(chuàng)板上市公司2016、

54、2017、2018、2019Q1-Q3的營業(yè)總收入分別為650億、880億、1,068億和821億，17、18、19年Q1-Q3的營業(yè)收入同比增長35%、21%和15%；2016、2017、2018、2019Q1-Q3合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤66億、93億、127億和123億， 17、18、19年Q1- Q3的合計(jì)凈利潤同比增長42%、36%和39%?？苿?chuàng)板企業(yè)呈現(xiàn)明顯的高成長性。1,200科創(chuàng)板公司近4年?duì)I業(yè)總收入及其增速1,06840%140科創(chuàng)板公司近4年總凈利潤及其增速12744%1,0008006004002000650880 35%21%82130%20%15%10%0%1201008066

55、604020042%9336%11342%40%39%38%36%34%32%2016201720182019Q1-Q32016201720182019Q1-Q3企業(yè)總收入（億元、左）同比（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，Jingdata企業(yè)總凈利潤（億元、左）同比（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，Jingdata截至2019年12月27日，69家科創(chuàng)板上市公司2016、2017、2018、2019Q1-Q3的研發(fā)投入分別為44 億、52億、66億和56億，17、18、19Q1-Q3的研發(fā)投入增速分別為19%、26%、29%； 2016、2017、2018、2019Q1-Q3的研發(fā)投入/營業(yè)收入分別為6.7%

56、、5.9%、6.2%、6.8%，遠(yuǎn)超A股板塊整體值1.3%（2018年數(shù)據(jù)），“科創(chuàng)”屬性凸顯?？苿?chuàng)板上市公司近4年研發(fā)投入及其增速706630%1,500科創(chuàng)板上市公司近4年研發(fā)收入/營業(yè)收入6.7%1,0686.8%8808216506.2%5.9%445266567.0%6050444030201005219%26%56 29%25%20%15%10%5%0%1,00050002016201720182019Q1-Q36.5%6.0%5.5%5.0%2016201720182019Q1-Q3科創(chuàng)板上市企業(yè)研發(fā)投入（億元、左）同比（右）研發(fā)投入（億元、左）營業(yè)收入（億元、左） 研發(fā)收入/營

57、業(yè)收入（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，Jingdata數(shù)據(jù)來源：Wind，Jingdata資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)洞察 話題四產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng) 互聯(lián)網(wǎng)巨頭加碼B端投資、業(yè)務(wù)布局，資源頭部聚集整體趨勢：2019年互聯(lián)網(wǎng)流量紅利趨于消失的態(tài)勢更加明顯，三四線城市等下沉市場競爭已進(jìn)入白熱化階段。鑒于最后的流量紅利不久也將逐漸被瓜分殆盡，2019年互聯(lián)網(wǎng)巨頭們紛紛加碼B端投資，轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，業(yè)務(wù)重心也進(jìn)一步向以云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等數(shù)字技術(shù)為基礎(chǔ)的企業(yè)服務(wù)傾斜。在大公司的重重圍剿下，企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域資金投入、客戶資源都有進(jìn)一步向互聯(lián)網(wǎng)頭部公司聚集的趨勢， 如阿里、騰訊、百度、美團(tuán)、京東等。但在某些垂直細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)性較強(qiáng)、對企業(yè)服務(wù)

58、市場有充分理解和準(zhǔn)備創(chuàng)業(yè)公司，仍在2019年獲得了大額融資。在2019年資本市場整體遇冷的情況下，企業(yè)服務(wù)賽道仍然是資本較為關(guān)注的熱門賽道之一。阿里云業(yè)務(wù)收入持續(xù)快速增長：億元阿里云業(yè)務(wù)收入及增長率與2018年相比，2019年阿里B端投資次數(shù)較少，但投資金額據(jù)估300250138%247121%206150%算接近300億元，其中投資于菜200101%100%鳥網(wǎng)絡(luò)的資金超過200億元。阿15013484%里云業(yè)務(wù)收入2019年前三季度達(dá)到206億元，仍保持快速增長態(tài)勢, 預(yù)計(jì)未來阿里仍將在B端業(yè)務(wù)10050306750%上處于市場領(lǐng)先地位。-20152016201720182019Q1-Q3

59、0%業(yè)務(wù)收入同比增長數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴年報騰訊加碼B端投資：自2018年9月騰訊組織架構(gòu)和戰(zhàn)略調(diào)整以來， 持續(xù)發(fā)力產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。2019年騰訊B端投資交易超過30起，在數(shù)量上遠(yuǎn)超過阿里、百度，但總投資金額與2018年相當(dāng)。騰訊2019 年B端投資項(xiàng)目集中在人工智能、大數(shù)據(jù)、信息化基礎(chǔ)設(shè)施方面， 投資輪次基本覆蓋A輪到D輪。從騰訊2019年Q3財(cái)報中首次披露的單季度云業(yè)務(wù)收入（47億元）來看，其增長速度也較快，同比增騰訊2019年企業(yè)服務(wù)投資布局披露時間項(xiàng)目名稱所屬領(lǐng)域融資輪次融資金額12月5日小熊U租IT設(shè)備租賃C輪數(shù)千萬元11月29日超級導(dǎo)購數(shù)字化零售B輪未披露11月14日道一信息智能辦公新三

60、板定增2,000萬元10月9日奧格智能智慧城市天使輪未披露10月2日SenSat數(shù)字化基建A輪1,000萬美元7月10日嘉為科技IT服務(wù)戰(zhàn)略投資未披露4月3日有贊數(shù)字化營銷上市后8,564萬元長80%。數(shù)據(jù)來源：Jingdata資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)洞察 話題四產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng) 企業(yè)服務(wù)投資熱度持續(xù)，仍處早期投資窗口期企業(yè)服務(wù)投資熱度較高：2019年受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本環(huán)境影響，絕大多數(shù)賽道全年投資交易事件數(shù)量和投資金額，與2018年、2017年相比均呈現(xiàn)出不同程度的下降。2019年企業(yè)服務(wù)投資事件數(shù)量超過900件，比2018年下降了約60%。但從投資熱度看，其近三年鯨準(zhǔn)熱度指數(shù)始終保持在60左右，遠(yuǎn)高于社