全球經(jīng)濟展望~海外宏觀專題報告：政策托底經(jīng)濟尋底

1、目錄全球：政策托底，增長尋底42019 下半年：下行壓力加劇，政策寬松加碼42020 年展望：風險緩和，政策托底，增長探底6美國“中周期調(diào)整”結束，經(jīng)濟增長尋底 歐元區(qū)：下行壓力仍在，政策寬松繼續(xù)14日本：消費稅上調(diào)后內(nèi)需承壓，但貨幣政策“進退兩難”16新興市場：流動性改善支撐內(nèi)需改善；中美需求仍是關鍵17圖表圖表1: 今年以來全球出口持續(xù)負增長4圖表2: 主要國家制造業(yè)PMI 均陷入50 榮枯線以下4圖表3: 歐元區(qū)制造業(yè)的走弱于9 月開始拖累服務業(yè)5圖表4: 歐洲和日本消費持續(xù)減速5圖表5: 全球負利率債券市值一度高達17 萬億美元5圖表6: 負利率推動黃金價格上漲5 HYPERLINK

2、l _TOC_250005 圖表7: 全球央行在今年下半年進入寬松高潮5 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表8: 歐美金融條件均持續(xù)放松，日本前期收緊但近期小幅放松7 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表9: 美聯(lián)儲降息帶來的金融條件轉松正在對增長形成支撐7圖表10: 歐央行寬松金融條件轉松有望對增長形成支撐7圖表11: 日本金融條件整體收緊，可能繼續(xù)拖累增長7圖表12:2020 年部分國家財政擴張對增長形成支撐7圖表13: 預計2020 年美歐逐步尋底，增長差不再擴大7圖表14: 中金海外宏觀預測表8 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表15

3、: 美國名義及實際聯(lián)邦基金利率9圖表16: 美聯(lián)儲有望重建緩沖，隨后滿足有機增長10圖表17: 全球央行總資產(chǎn)有望重新轉為擴張10圖表18: 歐央行負利率政策的空間確實已經(jīng)有限10圖表19: 當前規(guī)則下歐央行QE 空間大概1 萬億歐元10圖表20: 美元處于多年高位11圖表21: 已經(jīng)加征的關稅可能拖累2020 年實際GDP 增長0.2 個百分點左右13圖表22: 根據(jù)2017 年底通過的減稅法案，2020 年開始，減稅額開始逐步下降13圖表23: 財政政策在2020 年將對增長造成拖累13圖表24: 綜合財政、金融條件及關稅的情況看，美國經(jīng)濟在2020 年有望經(jīng)歷放緩尋底的過程13圖表25:

4、 美國經(jīng)濟2020 年雖有放緩，但預計將逐步尋底，衰退概率不大13圖表26: 預計2020 年通脹整體向上，因關稅傳導、工資增長中樞抬升等原因13圖表27: 歐元區(qū)高度依賴外需15圖表28: 外需偏弱可能像過去幾個季度那樣，繼續(xù)拖累歐元區(qū)增長15 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表29: 近期歐元區(qū)通脹預期快速下行，對歐央行達成通脹目標造成嚴峻挑戰(zhàn)15圖表30: 我們預計2020 年歐元區(qū)財政政策支撐GDP 增長0.35 個百分點，與2019 年力度相仿15 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表31: 當前具備大幅財政擴張空間的主要是德國和荷蘭，西班牙、法國以

5、及意大利均接近3%的赤字限制15圖表32: 我們預計2020 年歐元區(qū)增長繼續(xù)偏弱，全年實際GDP 增速0.7%15圖表33:2014 年經(jīng)驗表明消費稅上調(diào)將導致消費下滑16圖表34: 預計2020 年全年日本實際GDP 增速0.3%16圖表35: 年初以來，主要亞洲新興市場國家均降息，很大程度上逆轉2018 的加息18圖表36: 其它新興市場國家如巴西、墨西哥、俄羅斯以及土耳其等也連續(xù)降息18圖表37: 今年以來新興市場金融條件大幅轉松，下半年以來更尤為明顯18圖表38: 印度韓國俄羅斯財政擴張，巴西印尼財政略微緊縮18圖表39: 新興市場對中美需求依賴度較高18圖表40: 歷史上看，中國社

6、融增長加速一般對應新興市場出口好轉18全球：政策托底，增長尋底2019 下半年：下行壓力加劇，政策寬松加碼2019 中美貿(mào)易摩擦一波三中美貿(mào)易摩擦一波三折。6 1 日將2500 10%25%，9 1 3000 億美元產(chǎn)品的15%12 10 月以來中美雙方摩擦有緩和跡象，但已加征的關稅及貿(mào)易政策的不確定性對增長壓力依然持續(xù)。英國退歐不確定性持續(xù) May 2018 年底達成的退歐協(xié)議及其May 67 Johnson 10 31 Johnson 與歐盟的談判也持續(xù)較長時間未能取得進展，直至 10 月下旬才達成協(xié)議，并最終于在 10 月23 2020 1 31 全球增長下行壓力加劇。多重壓力沖擊下，全

7、球貿(mào)易增長繼續(xù)放緩，制造業(yè)承壓，全球PMI 50 2 GDP 境。更令市場擔憂的是，制造業(yè)的走弱正對歐洲的服務業(yè)及內(nèi)需造成拖累。例如，歐元區(qū)此前一度較為平穩(wěn)的服務業(yè) PMI 指數(shù) 9 月出現(xiàn)下降。政策寬松加碼：美聯(lián)儲引領全球央行快節(jié)奏寬松7 8 9 月和 0 0 月宣布重啟擴表；9 10bpsQE、并實施分層利率以緩解負利率對銀行盈利造成的壓力。歐美貨幣政策的寬松，也為新興市場央行降息打開空間，主要新興市場央行也相應降息（圖表 。部分國家如印度、韓國甚至推出了財政刺激。全球利率整體下行，負利率加劇。經(jīng)濟下行壓力加劇以及央行的進一步寬松，使得全球負利率加劇，全球負利率債券一度高達 17 萬億美元

8、，推動黃金價格顯著上漲。圖表1: 今年以來全球出口持續(xù)負增長圖表2: 主要國家制造業(yè)PMI 均陷入50榮枯線以下%全球出口同比增速及貢獻率價格貢獻數(shù)量貢獻名義出口同比增速2054價格貢獻數(shù)量貢獻名義出口同比增速1552制造業(yè)PMI：最新值（9月/10月）52.2 51.850.6 50.5 50.449.8 49.6 49.5 49.349.352.2 51.850.6 50.5 50.449.8 49.6 49.5 49.349.348.4 48.4 48.347.8 47.245.741.9548046-544-1042-15-2040Jan-13 Sep-13 May-14 Jan-15

9、 Sep-15 May-16 Jan-17 Sep-17 May-18 Jan-19資料源：Haver Analytics， 資料源：HaverAnalytics， 圖表3: 歐元區(qū)制造業(yè)的走弱于9月開始拖累服務業(yè)圖表4: 歐洲和日本消費持續(xù)減速歐元區(qū)PMI指數(shù)服務業(yè)制造業(yè)65服務業(yè)制造業(yè)60555045403530 美國日本（右軸）6 per. Mov. Avg. (歐元區(qū) 美國日本（右軸）6 per. Mov. Avg. (歐元區(qū)) 歐元區(qū)6 per. Mov. Avg. (美國) 6 . . Avg. (日本（右軸）)1086420-2-4Jan-03 Oct-04 Jul-06 Apr

10、-08 Jan-10 Oct-11 Jul-13 Apr-15 Jan-17 Oct-18Jan-12 Nov-12 Sep-13 Jul-14 May-15 Mar-16 Jan-17 Nov-17 Sep-18 Jul-19資料源：Haver Analytics， Analytics， 圖表5: 全球負利率債券市值一度高達17萬億美元圖表6: 負利率推動黃金價格上漲萬億美元181614121086420全球負利率債券%市值占比（右軸）35 45市值占比（右軸）30 4035253020 2515 201510105500全球負利率國債占比黃金價格（右軸）美元/盎司1700160015001

11、4001300120011001000Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Feb-16 Feb-17 Feb-18 Feb-19Aug-14 Mar-15 Oct-15 May-16 Dec-16 Jul-17 Feb-18 Sep-18 Apr-19資料源：Haver Analytics， 資料源：HaverAnalytics， 圖表 7: 全球央行在今年下半年進入寬松高潮資料來源：Bloomberg， 2020 年展望：風險緩和，政策托底，增長探底展望 2020 年，我們預計全球的主基調(diào)是風險緩和，政策托底，經(jīng)濟尋底：預計尾部風險局部緩和：美國對華關稅安排維持現(xiàn)狀；英國

12、退出歐盟。2500 25%30%的計劃暫停；對3000 listA 15%listB 12 15 日Johnson 12 月的英國大選2020 貨幣政策：以美聯(lián)儲為代表的全球央行維持對經(jīng)濟的托底，但寬松節(jié)奏放緩。經(jīng)過7 3 次降息后，美聯(lián)儲基本完成了對此前收緊過度過快的政策“失誤”進行2020 年的政策邏輯有望切換至對經(jīng)濟下行進行托202025bps；歐 2 20bps，也有一定概率將月度資產(chǎn)購買（QE）200 億歐300 需進行托底，其中就包括印度、巴西、俄羅斯、印尼、土耳其等央行。但值得強調(diào)的是，在經(jīng)歷了 2019 年的迅速放松、以及貿(mào)易摩擦風險局部緩解后，全球央行在2020 下，預計全球

13、金融條件可能繼續(xù)維持甚至進一步延續(xù)近期的寬松走勢。這意味著， 全球金融條件均有望在隨后對經(jīng)濟增長形成支持，尤其是對于放松較為明顯的歐美及新興市場（圖表 912019 年。美國方面2020 年大選臨近，在民主黨控制眾議院背景下，美國大選前再推出大規(guī)模財政刺激的概率非常小，未來更可能是基本按照此前通過的減稅+長的支撐在 2019 年達到高峰后，2020 年可能轉為拖累經(jīng)濟增長。日本方面0月1（由此前的上調(diào)至2020 2019年的0.21個百分點升至2020年的0.78個百分點。歐元區(qū)方面IMF 10 WEO 2020 年將實施繼續(xù)實施輕微擴張的財政政策，2020 年財政擴張對增0.13 2019

14、年相對。不過我們也提示，如果歐元區(qū)未來增長壓力加大，不排除歐盟修改預算，擴大支撐的可能。新興市場2020 GDP 0.7、0.87 1.41 個百分點。不過巴西、印尼可能實施略微緊縮的財政政策。其中巴西是因為其通過了養(yǎng)老經(jīng)改革方案（圖表 ，雖然短期財政有所緊縮，但結構性改革有望提升長期增長潛力。與此相應，我們也預計巴西央行將持續(xù)寬松，對沖財政緊縮帶來的下行。當前意大利由五星運動黨和民主黨聯(lián)合執(zhí)政。但二者政治主張差別較大，且當前民調(diào)領先的北方聯(lián)Lega Lega 通過重新大選上臺執(zhí)政，其與歐盟之間的沖突2020 年的一大下行風險；2）隨著大選的臨近，民主黨正在眾議院緊密推進對特朗普總統(tǒng)的彈劾。雖

15、然共和黨掌握這參議院，但彈劾調(diào)查期間的不確定性，依然可能對金融市場造成沖擊，從而導致金融條件收緊。2020 年全球經(jīng)濟增長將經(jīng)歷逐步尋底的過程：1）整體增速放緩。0 年全年整體相對019 年繼續(xù)放緩，其中美國1.7（.2019 的2.3，歐元區(qū) 0.7（.2019 的1.0，日本0.3（019 的1.0；）但增長動能逐步探底，增速逐步穩(wěn)定。圖表 8: 歐美金融條件均持續(xù)放松，日本前期收緊但近期小幅放松圖表9: 美聯(lián)儲降息帶來的金融條件轉松正在對增長形成支撐102.0101.5101.0100.5100.099.599.098.598.097.597.0高盛金融條件指數(shù)pp 1.00.20.0-

16、0.2-0.4-0.6-0.8-1.0美國金融條件變化對實際GDP環(huán)比年化增速影響（三個季度移動平均）美國歐元區(qū)日本Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20Oct-14 May-15 Dec-15 Jul-16 Feb-17 Sep-17 Apr-1

17、8 Nov-18 Jun-19美國歐元區(qū)日本Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20資料源：Bloomberg， 資料源：HaverAnalytics，Bloomberg， 圖表10: 歐央行寬松金融條件轉松有望對增長形成支撐圖表11: 日本金融條件

18、整體收緊，可能繼續(xù)拖累增長pp 0.20.0-0.2-0.4歐元區(qū)金融條件變化對實際GDP年化環(huán)比增速影響（三季度移動平均）pp 0.0-0.4-0.8Mar-14 Jul-14 Nov-14 Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19 Jul-19 Nov-19 Mar-20 Jul-20Nov-20Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 De

19、c-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20Mar-14 Jul-14 Nov-14 Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19 Jul-19 Nov-19 Mar-20 Jul-20Nov-20Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-

20、15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20日本金融條件變化對實際GDP環(huán)比年化增速影響（三個季度移動平均）資料源：Haver Analytics，Bloomberg， 資料源：HaverAnalytics，Bloomberg， 圖表12:2020年部分國家財政擴張對增長形成支撐圖表13: 預計2020年美歐逐步尋底，增長差不再擴大百分點201920201.

21、901.681.411.250.720.700.870.3270.190.20-0.07201920201.901.681.411.250.720.700.870.3270.190.20-0.07-0.21-0.23-0.12-0.782.01.51.00.50.0-0.5-1.0主要經(jīng)濟體財政政策實際GDP增長貢獻*美國 歐元區(qū) 日本中國印度巴西 俄羅斯 韓國印尼% 4.03.53.02.52.01.51.00.50.0年化環(huán)比：美國 同比：美國 年化環(huán)比：美國 同比：美國 同比：歐元區(qū)*根據(jù)IMF估算的政府結構性赤字率變化計算，假設財政乘數(shù)為1Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 18

22、 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20資料源：Haver Analytics， 資料源：HaverAnalytics， 圖表 14: 中金海外宏觀預測表國家/ 地區(qū)單位201720182019E2020E1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20整體趨勢美國實際GDP%，季調(diào)年化環(huán)比PCE通脹%，同比核心PCE通脹%，同比2.02.12.2失業(yè)率%，期間平均聯(lián)邦基金利率%，期末，上限1.52.501.751.502.502.502.001.751.751.501.501.5010年國債收益率%，期末2.42.681

23、.751.802.412.011.671.751.851.801.801.80美元指數(shù)期末92969598959897969995989598歐元區(qū)實際GDP%，季調(diào)環(huán)比CPI通脹%，同比1.00.81.0核心CPI通脹%，同比1.01.01.01.01.01.0失業(yè)率%，期間平均ECB存款便利利率%，期末-0.4-0.4-0.5-0.6-0.4-0.4-0.4-0.4-0.5-0.6-0.6-0.6歐元/美元期末041.091.101.15日本實際GDP%，季調(diào)年化環(huán)比0.6-1.20.6CPI通脹%，同比0.51.00.2核心CPI通脹%，同比失業(yè)率%，期間平均日本央行政策利率%，期末-0

24、.1-0.1-0.1-0.2-0.1-0.1-0.1-0.1-0.2-0.2-0.2-0.2美元/日元期末113110105100111108108105100資料來源：Bloomberg，Haver Analytics， 關鍵問題（一：美聯(lián)儲政策邏輯如何切換？2019 修正8）對沖貿(mào)易摩擦加劇這種額外沖擊帶2019 具體而言，此前 2018 年美聯(lián)儲連續(xù) 4 次快速加息，使得實際聯(lián)邦基金利率（名義聯(lián)PCE 通脹）2018 8 2008 年金融危機以來首次。貨幣政策快速收緊、疊加中美貿(mào)易摩擦加劇及全球經(jīng)濟放緩拖累增大，使得2018 4 7 8 10 2019 年以來連續(xù)三次降1.51.75%P

25、CE 通脹已反彈回到1.8%左右，這意味著實際聯(lián)邦基金利率又重新轉負。Powell 在新聞發(fā)布會上也特意（圖表 （main appoprie這意味著，美聯(lián)儲認為對此前政策收緊過度“失誤”的修正基本結束，且政策寬松狀態(tài)足以對目前貿(mào)易摩擦不確定性及全球增長放緩造成的下行拖累。 0 年上半年再度降息 1次25p勞動力市場也依然相對健康，新增非農(nóng)就業(yè)依然保持在較高趨勢。但我們預計，關稅對消費者收入的沖擊還在進一步傳導發(fā)酵、此前財政刺激效果的消退均可能使得消費動能進一步放緩。疊加目前為止投資依然沒有看到明顯起色，我們預計美國經(jīng)濟未來幾個季度還將面臨一定下行壓力。面臨這一下行壓力，我們也預計美聯(lián)儲在202

26、0 年上半年可能再度降息 1 次 25bps，但在隨后保持按兵不動。圖表 15: 美國名義及實際聯(lián)邦基金利率%美國名義及實際政策利率名義聯(lián)邦基金利率-核心PCE通脹名義聯(lián)邦基金利率-核心PCE通脹核心PCE通脹名義聯(lián)邦基金利率6420-2-4Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18資料來源：Haver Analytics， 關鍵問題（二： 美債收益率向何處去？10 年期國債收益率在 1.71.9%區(qū)間波動。2020 年美國長端國債收益率的走勢，將受到正反兩方面因素的對沖影響： 美國名義增長企穩(wěn)形成

27、支撐。2020 2019 年將邊際回PCE 2.0%工資增速及回穩(wěn)的房價對通脹的傳導、以及關稅對物價的傳導。同時，隨著貨幣政GDP 撐。不過這一點可能已經(jīng)基本反映在近期的市場預期中了。但全球增長可能依然偏弱，歐元區(qū)負利率進一步加深可能再對美債收益率施加向下壓力。2020 1 2 PPI 負增長進一步加深，對全球通脹施加下行壓力1。另外，我們也預計，歐元區(qū)增長在 2020 年依然面臨一定下行壓力，歐央行可能在 2020 年進一步推進負利率， 降息 20bps 至-0.7%，從而對包括美國在內(nèi)的全球利率施加向下壓力。 10 6 600 0 億美元的永久性 （oanic goth）。結合歐央行自 1

28、 月開200 球注入流動性。1 參見我們 2019 年 11 月 4 日發(fā)表的中國宏觀專題報告外需壓力有所緩解；內(nèi)需增長仍面臨壓力。2 參見我們 2019 年 10 月 12 日發(fā)表的海外央行觀察如何理解美聯(lián)儲 10 月重啟擴表？。圖表16: 美聯(lián)儲有望重建緩沖，隨后滿足有機增長圖表17: 全球央行總資產(chǎn)有望重新轉為擴張十億美元國債MBS加總資產(chǎn)變化“有機”增長預測值國債MBS加總資產(chǎn)變化“有機”增長預測值6040200-20-40-60美聯(lián)儲資產(chǎn)變化建立“緩沖墊”萬億美元FED ECB BoJ BoE FED ECB BoJ BoE Total加總同比（右軸）預測值1614121086420

29、全球主要央行總資產(chǎn)% 706050403020100-10Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19 Oct-19 Feb-20 Jun-20 Oct-202006-05 2008-03 2010-01 2011-11 2013-09 2015-07 2017-05 2019-03資料源：Haver Analytics，Bloomberg， 資料源：HaverAnalytics，Bloomberg， 關鍵問題（三：歐央行寬松空間是否受限？短期依然有空間，但中期確實受限： 利率方面-0.5%率以彌補負利率帶來的損失。這將與央行推進負利率以試圖進一步拉低實體

30、經(jīng)濟融 -1% 方面QE 33%PSPP 630070%CSPP 3900 億歐元。因而，PSPP CSPP 10200 億歐元。如果歐央行后續(xù)加快每月購33%50%1.4 萬億歐元購買空間，但將面臨德國的強烈反對。圖表18:歐央行負利率政策的空間確實已經(jīng)有限圖表19: 當前規(guī)則下歐央行QE空間大概1萬億歐元歐元區(qū)短期利率歐央行存款便利工具利率（政策利率下限） 隔夜拆借利率（EONIA）歐央行存款便利工具利率（政策利率下限） 隔夜拆借利率（EONIA） EONIA遠期（最新） 中金預測0.20.0 PSPP2,171177CSPP3936301,443 PSPP2,171177CSPP3936

31、301,4435,0004,000歐央行寬松空間測算Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21Jul-21Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21Jul-

32、213,0002,0001,0000已購規(guī)模CSPP+PSPP:33%上限PSPP:50%上限資料源：Haver Analytics，Bloomberg， 資料源：HaverAnalytics，Bloomberg， 3 例如參見 Markus K. Brunnermeier and Yann Koby, 2018, The Reversal Interest Rate。關鍵問題（四：美元能否繼續(xù)強勢？預計已經(jīng)處于多年高點的美元，在 2020 年美元難以繼續(xù)走強，全年在 9598 區(qū)間波動， 且更可能偏向弱方，主因尾部風險邊際緩和、全球增長探底、美聯(lián)儲擴表、日本央行寬松受限導致日本被動升值： 中

33、美貿(mào)易摩擦及英國退歐等尾部風險可能邊際緩和 全球增長探底，增長差難再擴大。隨著全球央行在 2019 年快速寬松，以及 2020 年可能繼續(xù)托底對實體經(jīng)濟的支持效果逐步展現(xiàn)，我們預計美國與全球增長差難以進一步擴大，甚至有一定概率重新收斂。 2014 年美聯(lián)儲停止縮（2017 年復蘇共振后歐元走強美元走弱10 為了將持續(xù)注入流動性，一定程度將對美元施加下行壓力。尤其值得注意的是，日本央行 2020 年進一步面臨寬松受限的困境，日元可能被動升值。我們預測面臨的風險包括：如果再度出現(xiàn)尾部風險加劇，如中美貿(mào)易摩擦加劇、英國退歐或者意大利政治風險尖銳化，美元可能再度走強；而如果全球經(jīng)濟表現(xiàn)好于預期，那么美

34、元可能比我們預測的更弱。20+1標準差均值-1標準差+1標準差均值-1標準差美元實際有效匯率14513512511510595851974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018資料來源：Haver Analytics， 2020 P 增速 的局面。貨幣政策方面，美聯(lián)儲“中周期調(diào)整”基本結束，其政策邏輯從“糾正失誤”1.7%：2500 億美元產(chǎn)品加征25%3000 ListA 15%對中國商品征收的關稅多數(shù)由美方承受，導致美國消費者最終承擔更高的價格。不2020 3 GDP 0.27 CBO估計絕對額20192020增速貢獻

35、看， 2019 2020 年其貢獻將轉負。進一步向前看，雖然2020 年大選前通過大規(guī)模財政刺激方案可（8 年金融危機是例外美國財政CBO 2019 年財政赤字將達到9600 10080 GDP 2019 4.5% 4.6%。再度擴張需要很強的理由和對擴張赤字的支持。PCE 2.1%2019 1.7%上升PCE 通脹2.1%，4 2.2%。如果需求下滑過快，通脹可能低于我們的預測，但若貿(mào)易摩擦再度加劇、美國對全部中國產(chǎn)品加征關稅，美國通脹可能面臨上行風險。2018 年美聯(lián)儲連4 （PCE 通脹20188 2008 2018 4 7 月首度降息、8 月提前停止縮表、10 7 月以轉負。美聯(lián)儲政策

36、的邏輯，將從糾正政策“失誤”及對沖貿(mào)易摩擦風險，重回對經(jīng)濟基本面進行反應的“數(shù)據(jù)依賴”模式。風險：貿(mào)易摩擦加劇和總統(tǒng)彈劾及大選的擾動是下行風險；貿(mào)易談判進展好于預期及美聯(lián)儲降息效果好于預期是上行風險。對于美國，2020 年最大風險因素依然是與中國的貿(mào)易談判進展。其結果及節(jié)奏也將很大程度上影響中美乃至全球經(jīng)濟及政策走向。另一個風險是總統(tǒng)彈劾和大選。隨著大選的臨近，民主黨正在眾議院緊密推進對特朗普總統(tǒng)的彈劾。雖然共和黨掌握參議院意味著彈劾很難再參議院通過，但彈劾調(diào)查期間的不確定性，依然可能對金融市場造成沖擊。上行風險方面，我們需要密切關注美聯(lián)儲連續(xù)降息后的經(jīng)濟動能。如果降息效果好于預期，美國經(jīng)濟增

37、速可能在 2020 年后半程略有反彈。4 Amti Impact of the 2018 Trade on U.S. Prices and Welfare2019 5 27 ？5 https:/ HYPERLINK /publication/53787 /publication/537876 近期特朗普政府提出減稅 2.0，https:/ HYPERLINK /story/2019/09/09/trump-administration-tax-cuts-2020-1486228 /story/2019/09/09/trump-administration-tax-cuts-2020-14862

38、28圖表 21: 已經(jīng)加征的關稅可能拖累 2020 年實際GDP 增長個百分點左右222017 年底通過的減稅法案，2020 年開始， 減稅額開始逐步下降百分點*假設美國當前威脅的關稅落地，但不再進一步加稅；*假設美國當前威脅的關稅落地，但不再進一步加稅；*易不確定性對投資影響等渠道也很重要，但難以衡量。1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q201820192020-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25-0.30關稅*對實際GDP增速貢獻*500最終版本稅改方案對美國聯(lián)邦稅收影響估計（十億美元）個人稅收企業(yè)稅收國際稅收加總2018 2019 2020 2021 2022

39、2023 2024 2025 2026 2027個人稅收企業(yè)稅收國際稅收加總資料源：Haver Analytics， 資料源：HaverAnalytics， 圖表23: 財政政策在2020年將對增長造成拖累圖表24: 綜合財政、金融條件及關稅的情況看，美國經(jīng)濟在 2020 年有望經(jīng)歷放緩尋底的過程百分點中金預測Q1Q2中金預測Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42015201620172018201920200.75財政政策對實際GDP年化環(huán)比增長貢獻百分點金融條件財政政策關稅加總預測值金融條件財政政策關稅加總預測值Q1Q2Q3Q4Q

40、1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42015201620172018201920201.0對實際GDP年化環(huán)比增速的貢獻0.500.00-0.5-0.25-1.0-0.50-1.5資料源：Haver Analytics， 資料源：HaverAnalytics， 25: 2020 衰退概率不大%美國GDP年化環(huán)比增速及各分項貢獻率政府支出凈出口私人固定資產(chǎn)投資私人消費支出政府支出凈出口私人固定資產(chǎn)投資私人消費支出企業(yè)庫存變化GDP年化環(huán)比增速64圖表 26: 預計 2020 年通脹整體向上，因關稅傳導、工資增長中樞抬升等原因%美國核心

41、PCE價格指數(shù)同比增速實際值 預測值實際值 預測值2.22.01.821.601.4-21.21Q142Q141Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201.0Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20資料源：Haver Analytics， 資料源：HaverAnalytics， 歐元區(qū)：下行壓力仍在，政策寬松繼續(xù)下行壓力仍在，政策寬松繼續(xù)。對于高

42、度依賴外需和制造業(yè)的歐元區(qū)，2020 年最大的風險是依然外需走弱繼續(xù)沖擊制造業(yè)。而且目前看制造業(yè)的走弱似乎正在拖累服務業(yè)和內(nèi)需。我們預計 2020 年實際 GDP 增速 0.7%，相比上年的 1.0%進一步小幅放緩。增長：下行壓力仍在，增長小幅放緩。2020 年歐元區(qū)依然面臨一定的下行壓力：外需可能繼續(xù)偏弱，且正在沖擊內(nèi)需。雖然中美貿(mào)易摩擦有所緩和，但全球經(jīng)濟動2017 10.6%2018 2019 8 個月下降至-2.6%。對高度依賴外需（2018 年進口+GDP 比重達 71%）的歐元區(qū)而言，全球需求整體的放緩，將繼續(xù)對其增長形成較大的拖累。英國退歐不確定性依然將持續(xù)一段時期2019 12

43、 12 日舉行大選。Johnson 2020 些不確定性的持續(xù)，對于歐盟及英國經(jīng)濟均將形成負面壓力。通脹：預計通脹將繼續(xù)偏弱，全年核心 CPI 同比 1.0%。當前歐元區(qū)的勞動失業(yè)率依然高于危機前水平，緊張程度遠低于美國，工資加速壓力相對更小，因而通脹壓力將繼續(xù)保持溫和；甚至在近期通脹預期持續(xù)下降背景下，其通脹有一定的下行壓力。歐央行已經(jīng)對通脹預期下行高度關注。11 1 72020 2 20bps 度資產(chǎn)購買（QE）200 300 億歐元甚至更高。對于寬松空間612 個月無此擔憂。財政政策：繼續(xù)保持小幅擴張大規(guī)模擴張需要依靠德國荷蘭IMF 10 WEO 的2020 年將實施繼續(xù)實施輕微擴張的財

44、政政策，2020 年財政擴張對0.13 10 2020 0.35 個百分點左右。當前市場也關注，如果：1）歐元區(qū)經(jīng)濟繼續(xù)惡化；2）歐央行面臨政策極限，歐元區(qū)是否具備增大紅線的要求，那么主要的五個歐元區(qū)經(jīng)濟體中，可以大規(guī)模擴張的主要是德國和荷蘭， 二者均為長期財政盈余的國家，2019 GDP 1.1%0.7%，遠好于3%2019 年赤字率已經(jīng)分別達到2.9%， 2.6%2.4%，擴張空間相對受限。風險：下行風險包括意大利政治不穩(wěn)定、英國退歐以及歐元區(qū)銀行脆弱性；上行風險包括全球復蘇超預期對歐元區(qū)外需提振、財政刺激超預期。下行風險方面，除了上文提到的英國退歐不確定性外，意大利政治不確定性依然是歐元

45、區(qū)需要面臨的一大風險。當前意大利由五星運動黨和民主黨聯(lián)合執(zhí)政。但事實上，二者的主張存在較大差別，且當前Lega2020 年的下行風險。此外，在增長偏弱、負利率雪上加霜的背景下，歐元區(qū)銀行體系的脆弱上行風險方面7 參見我們 2019 年 7 月 3 日發(fā)表的海外宏觀簡評歐盟提名 IMF 總裁拉加德接任歐央行行長 | 2019 年全球風險事件觀察(六)。圖表27: 歐元區(qū)高度依賴外需圖表28: 外需偏弱可能像過去幾個季度那樣繼續(xù)拖累元區(qū)增長%貿(mào)易依賴程度（2018，進口+出口/GDP）9080706050403020100%歐元區(qū)GDP同比增速及各分項貢獻率凈出口投資消費凈出口投資消費GDP同比增

46、速歐央行2014年中啟 動 TLTRO， 2015年啟動QE420-2-41Q053Q051Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q19資料源：Haver Analytics， 資料源：HaverAnalytics， 圖表 29: 近期歐元區(qū)通脹預期快速下行，對歐央行達成通脹目標造成嚴峻挑戰(zhàn)圖表 30: 我們預計 2020 年歐元區(qū)財政政策支撐 GDP 增長0.35 個百分點，與 2019 年力度相仿%

47、 2.102.052.001.951.901.851.801.751.701.651.60歐央行目標：通脹靠近但不超過2%歐央行SPF歐央行目標：通脹靠近但不超過2%歐元區(qū)剔除利息支出后的結構性財政余額（占GDP比重，年度變化）1.521.51.00.940.55正值表示財政緊擴張；2019-20年1.521.51.00.940.55正值表示財政緊擴張；2019-20年0.140.0-0.030.5-0.32 -0.38-0.33 -0.35擴張力度加大-1.0Q1-99 Q4-99 Q3-00 Q2-01 Q1-02 Q4-02 Q3-03 Q2-04 Q1-05 Q4-05 Q3-06 Q

48、2-07 Q1-08 Q4-08 Q3-09 Q2-10 Q1-11 Q4-11 Q3-12 Q2-13 Q1-14 Q4-14 Q3-15 Q2-16 Q1-17 Q4-17 Q3-18 Q2-192010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-99 Q4-99 Q3-00 Q2-01 Q1-02 Q4-02 Q3-03 Q2-04 Q1-05 Q4-05 Q3-06 Q2-07 Q1-08 Q4-08 Q3-09 Q2-10 Q1-11 Q4-11 Q3-12 Q2-13 Q1-14 Q4-14 Q3-15 Q2-16 Q1

49、-17 Q4-17 Q3-18 Q2-19資料源：Haver Analytics， 資料源：Bloomberg， 圖表 31: 當前具備大幅財政擴張空間的主要是德國和荷蘭，西班牙、法國以及意大利均接近 3%的赤字限制圖表 32: 我們預計 2020 年歐元區(qū)增長繼續(xù)偏弱，全年實際 GDP 增速 0.7%歐元區(qū)主要國際財政赤字/GDP：2019年1.10.7-0.1-0.5-0.9-1.4-2.4-2.6-2.921.10.7-0.1-0.5-0.9-1.4-2.4-2.6-2.910-1-2-3-4德國荷蘭奧地利 葡萄牙 歐元區(qū) 比利時 意大利法國西班牙% 0.0歐元區(qū)實際GDP環(huán)比增速1Q1

50、42Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20日本：消費稅上調(diào)后內(nèi)需承壓，但貨幣政策“進退兩難”2012 年前的情形。2012 年實施寬松以來有不錯的增長。但實際上從增長動力看，日本依然沒有擺脫依靠外需，而內(nèi)需羸弱的困局。尤其是，從長期經(jīng)濟增長角度看，困擾日本經(jīng)濟增長的人口老齡化、勞動力市場的“二元

51、結構”等問題，（居民工資增長緩慢。工資增長是居民消費可持續(xù)增長的核心，但受制于人口老齡化等結構性問題，日本居民工資增速一直沒有本質(zhì)性的改善。近期名義工資增速有所提升，但鑒于失業(yè)率已經(jīng)降低2.3%長仍舊低迷。由于需求羸弱，日本企業(yè)投資也遲遲不見加速。整體上，日本現(xiàn)階段的增2012 年安倍經(jīng)濟學推出之前并無太大差別（也沒有大規(guī)模財政擴張，只做了 QQE。10 1 8%10%2014 4 月上調(diào)消費稅的經(jīng)驗，稅率上調(diào)將對消費造成明顯的抑制（圖表9 年4 季度日本經(jīng)濟負2020 2020 年日本的財政整0.70.8 個百分點。貨幣政策進退兩難，關注是否進一步推進負利率，以及是否增加資產(chǎn)購買。當前用“進

52、退兩難”形容日本央行面臨的狀況最為貼切。一方面，繼續(xù)寬松已經(jīng)有些難以為繼，主要是買債的空間越來越小，且負利率對金融機構的副作用一直在累積。盡管在每一次議80 QQE with yild cure oto（QQE10 QE 購買規(guī)模。另一方面2%的目標，日本央行也難言退出。雖然近期工資水平邊際上有所上升，但我們估計要繼續(xù)對工資施加壓力，使得通脹達到2%1 2.4% 我們的基準預測是日本央行可能小幅負10bps 至-0.2%ETF 購買；我們預計日本央行難以大幅增加資產(chǎn)50%的日本國債。增長和通脹預測。我們預計日本 2020 年增長放緩至 0.3%，核心通脹將放緩至 0.4%。圖表33: 2014

53、 年經(jīng)驗表明消費稅上調(diào)將導致消費下滑圖表34: 預計2020 年全年日本實際GDP 增速0.3%2014年2季度加稅耐用品類耐用品 2014年2季度加稅耐用品類耐用品 非耐用品服務季度2014年4月日本消費稅上調(diào)前后消費走勢%日本GDP年化環(huán)比增速分解凈 出 口 投資消費凈 出 口 投資消費GDP年化環(huán)比增速11051050100-595-1090-2-101234-154Q124Q144Q154Q164Q174Q184Q194Q20資料源：Haver Analytics， 資料源：HaverAnalytics， 新興市場：流動性改善支撐內(nèi)需改善；中美需求仍是關鍵2008 20112012 年的歐債危機、2013 2