汽車及零部件行業(yè)動(dòng)態(tài)：新能源整車回顧量升價(jià)跌轉(zhuǎn)向產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)盈利預(yù)期拉低股價(jià)表現(xiàn)

1、請仔請仔目錄新能源汽車年度回顧：量升價(jià)跌轉(zhuǎn)向產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，盈利預(yù)期拉低股價(jià)表現(xiàn)3量升價(jià)跌，性能提升，從政策驅(qū)動(dòng)逐步轉(zhuǎn)向產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)3真實(shí)購買需求保障2019 年仍有較高增速，但需要觀察對售價(jià)敏感度6車市和股市兩番光景，隱含對相關(guān)企業(yè)盈利擔(dān)憂10圖表 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表1: 歷年新能源政策，18 年的兩次梯次補(bǔ)貼退坡造成了明顯的銷量擾動(dòng)4 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表2: 進(jìn)入到10 月份以來，純電動(dòng)乘用車的平均售價(jià)中樞有了較大幅度的下移4 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表3: 插電混動(dòng)乘用車的平均售價(jià)則較為穩(wěn)定5圖表4: 全

2、年的車型比例來看，補(bǔ)貼退坡后A 級別轎車和A0 級別SUV 增長較快5圖表5:A0 級別SUV 和A 級別轎車中的暢銷車款參數(shù)6圖表6: 新能源乘用車銷售區(qū)域匯總7 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表7: 新能源乘用車在廣東省浙江省山東省/上海市/北京市銷量最高（未包含港澳臺地區(qū)）8 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表8: 營運(yùn)性質(zhì)車輛主要銷往廣東省浙江省福建省北京市/上海市（未包含港澳臺地區(qū)）89: 非限牌限行的非營運(yùn)新能源乘用車主要銷往山東省河南省河北省/江西省/（未包含港澳臺地區(qū)）9圖表10: 各省市運(yùn)營運(yùn)行至車輛占比約19%，非營運(yùn)非限牌限行省市占比

3、約48%9圖表11: 新能源乘用車在廣東省浙江省山東省/上海市/北京市銷量最高10圖表 12: 新能源客車/電機(jī)/熱管理四個(gè)板塊表現(xiàn)不及上證綜指，新能源乘用車得益于比亞迪銷量亮眼跑贏大盤3.3ppt11 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表13: 客車（剔除宇通）和電機(jī)盈利能力下降，熱管理龍頭企業(yè)不降反升11圖表14: 可比公司估值表12請仔請仔新能源汽車年度回顧：量升價(jià)跌轉(zhuǎn)向產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，盈利預(yù)期拉低股價(jià)表現(xiàn)2018 2018 127.0/125.6 62%，滲透率進(jìn)一步提升達(dá)到4.4%。我們復(fù)盤了 2018 年新能源車市和上市公司的經(jīng)營狀況，來回答三個(gè)問題：1）2018 年新能

4、源乘用車的快速增長是政策驅(qū)動(dòng)還是產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)？2）2018 年的行情是否有望在 19 年延續(xù)？3）2018 年車市景氣是否同樣使得整車與下游零部件企業(yè)收益？量升價(jià)跌，性能提升，從政策驅(qū)動(dòng)逐步轉(zhuǎn)向產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)1 2018 2 月執(zhí)行的補(bǔ)貼退坡過渡期政策、6 19 峰。但與市場普遍認(rèn)知不同的是，我們認(rèn)為量升價(jià)跌，性能提升，隱含正在轉(zhuǎn)向產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)。18得思考（圖表10 19.13 15.19 12 月下滑到14.22 萬元。A00 A0060%的水平， 占比有所擴(kuò)大的是A 級別轎車和0 級別V（圖表。更大尺寸的乘用車供給，更低的均價(jià)，這才是引起消費(fèi)者興趣的原因。更低的均價(jià)來自于兩點(diǎn)：1）產(chǎn)品升級后帶來額外的補(bǔ)

5、貼；2）產(chǎn)品自身的成本管控逐見5 2018 2Q-3Q 并在后半年投放市場。更高的能量密度，和長的續(xù)航里程帶來了超額的補(bǔ)貼將成本進(jìn)一步降EV 請仔圖表 1: 歷年新能源政策，18 年的兩次梯次補(bǔ)貼退坡造成了明顯的銷量擾動(dòng)請仔資料來源：交強(qiáng)險(xiǎn)，中金公司研究部2: 10 月份以來，純電動(dòng)乘用車的平均售價(jià)中樞有了較大幅度的下移資料來源：交強(qiáng)險(xiǎn)，中金公司研究部請仔圖表 3: 插電混動(dòng)乘用車的平均售價(jià)則較為穩(wěn)定請仔資料來源：交強(qiáng)險(xiǎn)，中金公司研究部圖表 4: 全年的車型比例來看，補(bǔ)貼退坡后 A 級別轎車和 A0 級別 SUV 增長較快3.0%6.3%3.0%6.3%5.2%2.2%5.6%9.4%4.7%

6、5.2%5.4%7.7% 12.0% 4.1%3.2%9.0%8.6% 11.7% 8.3%9.0%6.3%18.1% 22.2% 22.5%22.4% 21.4% 18.0% 15.3% 16.6% 13.3% 18.7% 21.0% 23.0%34.5% 28.4%32.4% 29.7%36.0%83.8% 80.0%64.5% 62.9% 61.3%31.8% 35.5% 37.6% 38.2%51.3% 49.2%36.1%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecA00CarA0 CarACarB

7、CarC CarA0SUVA SUVC SUV資料來源：乘聯(lián)會，中金公司研究部圖表 5: A0 級別 SUV 和 A 級別轎車中的暢銷車款參數(shù)EVA0 SUVA CAR車輛通用名北汽新能源 EX360 2018 款新風(fēng)版元 EV360 2018款智聯(lián)尚酷型2018 EV450 進(jìn)取型Ei52018 款互聯(lián)網(wǎng)豪華版企業(yè)北汽新能源比亞迪吉利汽車上汽集團(tuán)級別A0 CarA0 SUVA CarA Car產(chǎn)品型號BJ7000URD4C-BEVBYD6440SBEV2HQ7002BEV05CSA7002FBEV1工信部新能源應(yīng)用推廣目錄2018 年第 1 批2017 年第 12 批2017 年第 7 批2

8、017 年第 9 批能源類型純電動(dòng)純電動(dòng)純電動(dòng)純電動(dòng)上市時(shí)間2018.032018.052018.032018.03整備質(zhì)量(kg)1480169515951420電池類型三元鎳鈷錳酸鋰電池鎳鈷錳酸鋰電池三元鋰離子動(dòng)力電池三元鋰離子電池工信部純電續(xù)航里程(km)318305400301電池容量(kWh)48.042.052.035.0百公里耗電量（kWh/100km）16.413.914.712.2耗電量門檻值（kWh/100km)18.220.019.517.6優(yōu)于門檻10.1%30.2%24.8%30.6%電池能量密度(Wh/kg)122.7126.9142.1140.7補(bǔ)貼前廠商指導(dǎo)價(jià)（

9、萬元）18.39補(bǔ)貼后 7.99 萬元21.8321.38按 2018 年補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)里程補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)（萬元）4.504.505.004.50電池系統(tǒng)能量密度調(diào)整系數(shù)1.001.001.101.10車輛能耗調(diào)整系數(shù)1.001.101.001.10按 2018 年補(bǔ)貼總額（萬元）4.504.955.505.452018 補(bǔ)貼額占補(bǔ)貼前售價(jià)24.5%32.1%25.2%25.5%2018 補(bǔ)貼后售價(jià)（萬元）13.897.9916.3315.94資料來源：交強(qiáng)險(xiǎn)，中金公司研究部真實(shí)購買需求保障 2019 年仍有較高增速，但需要觀察對售價(jià)敏感度（未納入香港澳門臺灣地區(qū)數(shù)據(jù)中廣東省/浙江省山東省上海市51.6%

10、；其中營運(yùn)性質(zhì)車輛主要集中在廣東省浙江省福建省/北京市/限行且非營運(yùn)性質(zhì)車輛中山東省/河南省/河北省江西省50.0%（圖表按照營運(yùn)性質(zhì)/限牌限購地區(qū)來劃分，代表網(wǎng)約車和分時(shí)租賃需求的營運(yùn)性質(zhì)車輛占比19%，代表牌照政策驅(qū)動(dòng)力的限牌/33%，而代表真實(shí)需求的非限牌限行省市的非營運(yùn)車輛占比約 （圖表 。我們認(rèn)為在牌照政策保持不變的情況下，限牌/限行地區(qū)銷量預(yù)計(jì)可以保持穩(wěn)定，網(wǎng)約車請仔/分時(shí)租賃用車伴隨行業(yè)調(diào)整完畢預(yù)計(jì)可以保持高增速。請仔請仔非限牌/限行區(qū)域中，低端電動(dòng)車集中在人均 GDP 小于 6 萬元地區(qū)。A00/A0/A 級別車在銷售前 5 名的省市中，集中度依次降低（79%/59%/53%）

11、而人均 GDP 水平逐漸提高請仔（.9/7.3/7 萬元平均單價(jià)的波動(dòng)對銷量帶來的影響（圖表。6: 新能源乘用車銷售區(qū)域匯總行政省份全部上險(xiǎn)數(shù)非限牌/限行地區(qū)非營運(yùn)車輛上險(xiǎn)數(shù)限牌/限行地區(qū)非營運(yùn)車輛上險(xiǎn)數(shù)非限牌/限行地區(qū)營運(yùn)車輛上險(xiǎn)數(shù)限牌/限行地區(qū)營運(yùn)車輛上險(xiǎn)數(shù)安徽省24461221442317北京市706415859112050福建省284051539113014甘肅省24792202277廣東省15911812625100940310342450廣西壯自治區(qū)27564264871077貴州省160892539339812648888海南省31382174964河北省357352873056

12、69950386河南省62279580714208黑龍江省1520149426湖北省20076141985878湖南省19517175411976吉林省5407531394江蘇省33139262506889江西省29594285201074遼寧省48284524304內(nèi)蒙古治區(qū)22542104150寧夏回自治區(qū)103810362青海省850412438山東省84283799514332山西省1245711513944陜西省18726140524674上海市773156540711908四川省17572144713101天津市4695846082876西藏自區(qū)5555新疆維爾自區(qū)17681613

13、155云南省1264611907739浙江省845982642526875929522003重慶市18579141924387資料來源：交強(qiáng)險(xiǎn)，中金公司研究部圖表 7: 新能源乘用車在廣東省/浙江省/山東省/上海市/北京市銷量最高（未包含港澳臺地區(qū)）資料來源：交強(qiáng)險(xiǎn)，中金公司研究部圖表 8: 營運(yùn)性質(zhì)車輛主要銷往廣東省/浙江省/福建省/北京市/上海市（未包含港澳臺地區(qū)）請仔資料來源：交強(qiáng)險(xiǎn)，中金公司研究部請仔圖表 9: 非限牌/限行的非營運(yùn)新能源乘用車主要銷往山東省/河南省/河北省/江西省/廣西壯族自治區(qū)（未包含港澳臺地區(qū)）資料來源：交強(qiáng)險(xiǎn)，中金公司研究部圖表 10: 各省市運(yùn)營運(yùn)行至車輛占比

14、約 19%，非營運(yùn)非限牌/限行省市占比約 48%請仔資料來源：交強(qiáng)險(xiǎn)，中金公司研究部請仔請仔圖表 11: 新能源乘用車在廣東省/浙江省/山東省/上海市/北京市銷量最高請仔資料來源：交強(qiáng)險(xiǎn)，中金公司研究部車市和股市兩番光景，隱含對相關(guān)企業(yè)盈利擔(dān)憂（比亞迪（宇通客車金龍汽車（機(jī)/長鷹信質(zhì)大洋電機(jī)（銀輪股份三花智控/西泵股份松芝股份/奧特佳四個(gè)主要的整車與下游零部件板塊，與上證綜指做了相對收益比較（圖表 ，除了新能3.3ppt，其余板塊均為相對負(fù)收益。從時(shí)間軸上來看，補(bǔ)貼退坡執(zhí)行后板塊分化開始加劇，尤其是受到補(bǔ)貼退坡嚴(yán)重的新能源客車和電機(jī)板塊，出于對未來盈利的悲觀預(yù)期，大幅跑輸上證綜指 24.4pp

15、t/27.1ppt； 而新能源乘用車則因?yàn)楸葋喌弦?guī)模效應(yīng)帶來毛利率凈利率雙重提升，而走出了一波獨(dú)立行情。熱管理龍頭企業(yè)得益于新能源產(chǎn)品對原有傳統(tǒng)汽車零部件的占比提升，高毛利產(chǎn)品拉動(dòng)了整個(gè)公司的盈利能力，市場表現(xiàn)差于比亞迪代表的乘用車但是好于其他板塊。18 1Q18 3Q18 圖表 12: 新能源客車/電機(jī)/熱管理四個(gè)板塊表現(xiàn)不及上證綜指，新能源乘用車得益于比亞迪銷量亮眼跑贏大盤 3.3ppt資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 13: 客車（剔除宇通）和電機(jī)盈利能力下降，熱管理龍頭企業(yè)不降反升單季度售毛率1Q182Q183Q18比亞迪002594.SZ17.1%14.9%17.2%宇通客車金

16、龍汽車600066.SH600686.SH22.7%11.7%20.6%13.2%27.3%11.5%方正電機(jī)002196.SZ19.4%21.6%20.3%長鷹信質(zhì)002664.SZ22.1%24.2%23.6%大洋電機(jī)002249.SZ19.3%16.2%17.2%銀輪股份002126.SZ25.9%24.2%24.9%三花智控002050.SZ27.5%27.8%28.6%西泵股份002536.SZ28.2%25.0%26.5%松芝股份002454.SZ26.3%21.7%23.7%奧特佳002239.SZ16.8%18.5%19.1%單季度售凈率2018/03/312018/06/30

17、2018/09/30比亞迪002594.SZ1.1%2.1%3.7%宇通客車600066.SH6.4%4.5%8.0%金龍汽車600686.SH-0.8%2.4%0.3%方正電機(jī)002196.SZ5.7%9.6%3.7%長鷹信質(zhì)002664.SZ10.2%12.3%10.5%大洋電機(jī)002249.SZ1.4%3.9%1.5%銀輪股份002126.SZ9.3%7.9%7.9%三花智控002050.SZ9.8%14.4%13.2%西泵股份002536.SZ10.8%7.4%8.5%松芝股份002454.SZ4.6%4.4%-0.2%奧特佳002239.SZ7.9%12.7%21.5%請仔資料來源：

18、萬得資訊，中金公司研究部請仔請仔圖表 14: 可比公司估值表請仔公司名稱類別股價(jià)市值市盈率市凈率EV/EBITDA2019/1/30百萬美元 17A18E19E20E17A18E19E20E17A18E19E20E中國A股上市公司中金覆蓋Rmb長安汽車PV7.635,4565.110.79.78.40.80.70.70.73.650.414.85.4長城汽車PV6.558,90111.99.29.58.61.21.11.01.08.46.86.86.5上汽集團(tuán)PV26.0145,2468.87.97.37.01.31.31.21.09.98.77.96.2比亞迪PV47.1519,15231.

19、641.724.524.12.32.22.12.013.412.910.110.8江淮汽車PV/CV4.571,28819.932.624.1n.a.0.60.60.6n.a.8.68.17.3n.a.濰柴動(dòng)力Parts/CV8.7210,30110.39.38.77.52.01.81.61.27.16.36.25.5中國重汽CV12.171,2169.110.110.76.91.41.41.31.08.18.69.35.8宇通客車CV11.743,8708.38.311.711.41.71.51.41.26.28.38.06.6江鈴汽車CV/PV15.682,01519.625.323.81

20、6.21.11.11.01.07.37.98.16.0華域汽車Parts20.089,4269.77.58.27.31.51.41.31.17.05.85.95.6福耀玻璃Parts23.068,61318.313.612.611.73.02.72.52.212.911.09.58.7銀輪股份Parts7.5590119.415.712.69.61.81.41.11.313.012.39.77.1威孚高科Parts18.752,8177.47.37.06.01.31.21.10.96.05.85.65.0廣汽集團(tuán)PV10.3015,6929.78.47.76.81.51.31.21.07.96

21、.76.05.8均勝電子Parts20.952,96149.913.316.012.11.61.41.31.214.09.29.17.5精鍛科技Parts12.1473219.615.412.810.42.92.52.11.812.29.98.57.5星宇股份Parts52.052,14030.623.618.214.33.63.33.02.521.317.413.811.0奧特佳Parts1.9892316.511.624.8n.a.1.21.11.1n.a.10.89.114.3n.a.萬里揚(yáng)Parts5.801,16612.112.110.99.01.31.21.11.07.76.85.

22、97.9拓普集團(tuán)Parts14.131,53114.011.49.99.11.61.51.41.19.78.07.16.1三花智控Parts13.004,12422.418.318.116.23.53.12.72.515.813.812.010.9繼峰股份Parts7.3570016.014.712.710.52.73.52.81.811.810.89.38.4寧波華翔Parts10.389688.29.07.36.20.80.80.70.64.44.84.33.2亞太股份Parts4.2947139.030.622.6n.a.1.11.11.1n.a.15.012.110.1n.a.廣匯汽車

23、Dealer4.355,3009.18.17.46.11.00.90.80.79.78.78.07.1中金未覆蓋東風(fēng)汽車CV3.621,07836.114.411.59.61.11.01.00.921.37.36.25.7平均值Median14.111.511.29.11.41.21.11.08.58.38.06.2香港上市公司中金覆蓋HK$華晨汽車PV7.154,5997.04.83.62.31.41.10.90.77.65.24.04.3吉利汽車PV12.6614,5019.26.85.63.73.92.82.11.66.95.24.45.1廣汽集團(tuán)PV8.4811,0636.96.05.44.81.71.11.00.86.65.65