深度研究報告：展望航空股起飛之勢平穩(wěn)需求+有利油匯+業(yè)績預(yù)期升溫有望推動股價持續(xù)上行

1、目錄一、展望航空股起飛之勢：平穩(wěn)需求有利油匯業(yè)績預(yù)期升溫有望推動股價上行目錄（一）平穩(wěn)需求為支撐：1 月國際線超預(yù)期，春運前32 天累計速10.4%，預(yù)計全年維持兩位數(shù)增速41、民航局目標(biāo)：兩位數(shù)增長42、春運前32 天：航空增速10.4%仍居首43、1 月錯峰高增速：國際線超預(yù)期成點6（二）油匯減負(fù)為驅(qū)動：參考2014-15H191、有利油匯環(huán)境將切實推動成本減負(fù)92、關(guān)于經(jīng)租進(jìn)表對匯率影響的討論12（三）業(yè)績預(yù)期升溫料將推動股價持續(xù)上行14二、如何看待 年航空業(yè)發(fā)展15三、投資建議17四、風(fēng)險提示18圖表目錄圖表 1民航局對需求預(yù)期4圖表目錄圖表 22019 春運各交通運輸方式下增速5圖表

2、 32019 春運各交通運輸方式下增速5圖表 4春運增速與全年航空指引6圖表 52019年1 月航空公司客座率表現(xiàn)7圖表 6東方航空客座率7圖表 7南方航空客座率8圖表 8中國國航客座率8圖表 9南航國內(nèi)客座率8圖表 10南航國際客座率8圖表 14Q3-15Q2 利潤單季度增速9圖表 1214Q3-15Q2 單季度股價漲幅9圖表 13三大航14-15 年數(shù)據(jù)情況9圖表 1417Q1-19Q4 國內(nèi)綜采成本同比增速10圖表 1517Q1-19Q4 布油同比增速10圖表 16航空公司匯率敏感性測算圖表 17航空公司匯率敏感性測算圖表 182018年 三大航經(jīng)營租賃最低應(yīng)付租金（百萬）12圖表 19

3、三大航經(jīng)營租賃租金折現(xiàn)結(jié)果（億元）12圖表 20新敏感性測算（億元）13圖表 21新敏感性下匯率波動對三大航業(yè)績貢獻(xiàn)13圖表 22航空公司敏感性測算15圖表 23達(dá)美南航單機(jī)營收差距分布（示意圖）15圖表 24航空公司 年繳納民航發(fā)展基金17圖表 25達(dá)美輔助收入17一、展望航空股起飛之勢：平穩(wěn)需求+有利油匯+業(yè)績預(yù)期升溫有望推動股價上行A+H 2018 19 年外部較為友好環(huán)境下， （1 +流量+預(yù)期修復(fù)10% 的平穩(wěn)需求構(gòu)成支撐，油價映射短期鈍化（同比下降成基本共識），（預(yù)期）變化會成為催化，真正隨著業(yè)績（一）平穩(wěn)需求為支撐：1 月國際線超預(yù)期，春運前 32 天累計增速 10.4%，預(yù)計全

4、年維持兩位數(shù)增速。1、民航局目標(biāo)：兩位數(shù)增長2019 年，市場對航空公司的擔(dān)心集中于需求，我們此前報告從宏觀經(jīng)濟(jì)背景、行業(yè)競爭背景、行業(yè)供給情況等多因素對比 2012 年，認(rèn)為 2019 年可維持 10%的旅客人數(shù)增速。民航局 2019年行業(yè)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)：6.8 11%；12-18 20122018 12 （ 5.49 5.52 5.52 18 年11 12 2011 2.9 2.93 9.2%8.9%增速差異不大。）同時參考：2020 0.47 2030 1 次，旅客運15 10%左右的增長速度。GDP 1.5-2 GDP 6 圖表 1 民航局對需求預(yù)期預(yù)期實際實際比預(yù)期（億人次）旅客人數(shù)同

5、比旅客人數(shù)同比實際旅客人數(shù)/預(yù)期 實際增速-預(yù)期2019E6.811.0%20186.1211.4%6.110.9%-0.3%-0.5%20175.3610.8%5.5213.0%2.9%2.2%20164.8510.7%4.8811.0%0.6%0.3%20154.310.0%4.3611.3%1.4%1.3%20143.910.5%3.9210.7%0.5%0.2%20133.59.4%3.5410.8%1.1%1.4%20123.210.3%3.198.9%-0.3%-1.4%資料來源：民航局、2、春運前 32 天：航空增速 10.4%仍居首春運前 32 天，全國共發(fā)送旅客 24.2 億

6、人次，比去年同期增長 0.14%；其中，民航發(fā)送旅客 5827.96 萬人次，增長 10.42%；鐵路發(fā)送旅客 3.21 億人次，增長 4.65%；道路發(fā)送旅客 20.07億人次，下降 0.72%；水路發(fā)送旅客 3393.9 萬人次，下降 5.23%。航空：1-10 天累計增速 9.3%，11-20 天累計增速 11.3%，21-30 天增速 9.5%，31-32 天增速 16.8%，前 32 天累計增速10.42%為各運輸方式之首。初六-初七連續(xù)單日運輸旅客超過 200 萬人次，為歷年春運最高。圖表 22019 春運各交通運輸方式下增速資料來源：Wind、圖表 32019 春運各交通運輸方式

7、下增速2018-19春運航空旅客人數(shù)增速25%20%15%10%5%第1第1第2天第3天第4天第5天第6天第7天第8天第9天第10第11第12第13情人節(jié)18年上班第1上班第2天上班第3天情人節(jié)19第26第27第28第29元宵節(jié)第31第32第33第34第35第36第39第402019同比2018同比資料來源：Wind、從單日旅客運輸量看，18 年高峰出現(xiàn)在大年初六的 183.4 萬人次，并連續(xù) 3 日維持 180 萬的水平，節(jié)前最高發(fā)生在第 10 天的 169 萬人次，2019 年初六-初七連續(xù)兩天 200 萬人，最高為初六 202.6 萬人，較去年高點增速 10.4%，節(jié)前最高在第 12 天

8、的 186萬人次，較去年節(jié)前高峰增速 10%。航空春運與全年的關(guān)聯(lián)：15-18 年高于春運（16 年春運增速較低）1%以內(nèi)。我們預(yù)計 2019 年春運航空旅客增速或為 10.5%左右，全年增速維持兩位數(shù)增長。圖表 4春運增速與全年航空指引春運40天航空全年航空差異按公布人數(shù)測算 民航局口徑2019E11.6%12.0%201810.8%11.7%10.9%0.8%201711.2%13.7%13.0%0.7%20168.0%8.0%11.0%-3.0%201511.5%11.7%11.3%0.4%資料來源：Wind、3、1 月錯峰高增速：國際線超預(yù)期成亮點春運錯峰致 1 月客座率同比提升行業(yè)：

9、1 5341.3 14.9%4733.8 600 607.5 22.9%81.8% 80.7%、79.9%80.4%1.8、1.1 0.3 3.6%1.1%0.5%。國際線表現(xiàn)超預(yù)期 1）三大航及春秋國際線客座率增幅明顯。三大航中，東航、國航、南航國際線客座率同比分別提升 4.7、 3.1 81.6%、80.1%5 8.7 89.9%2.4%。2）既是 18 年 11 月以來的延續(xù)，也是新的增強(qiáng)。18 11 月以來，連續(xù)三個月大航國際線表現(xiàn)超越國內(nèi)：11-12 11 月國際線客座率下滑幅度1 4 15-16 8 月-2 18 19 3）2 月截止 21 號運輸旅客增速我們測算約 14.6%。圖

10、表 52019 年 1 月航空公司客座率表現(xiàn)時間公司%整體RPK（收入客公里）國內(nèi)國際地區(qū)整體ASK（可利用客公里）國內(nèi)國際地區(qū)南航16.514.121.717.816.015.517.216.5國航10.98.913.020.89.49.68.416.11月19.117.420.714.716.229.417.62.916.416.720.513.79.627.812.6-9.0春秋16.010.827.226.511.49.514.918.2吉祥20.520.122.027.922.121.325.637.3時間公司客座率同比（百分點）%整體國內(nèi)國際地區(qū)整體國內(nèi)國際地區(qū)南航80.479.3

11、83.273.30.3-0.93.10.9國航79.979.680.181.91.1-0.53.23.21月80.783.680.287.481.672.181.977.51.80.50.10.74.70.93.59.0春秋90.290.389.991.23.61.18.76.0吉祥82.682.980.681.3-1.1-0.8-2.4-6.0南航82.482.881.975.40.20.30.3-1.0國航80.682.577.780.4-0.5-0.6-0.62.12018年全年82.384.583.688.379.773.382.975.31.2-1.50.7-1.22.0-1.82.

12、91.1春秋89.091.584.088.0-1.6-1.3-2.20.4吉祥86.286.882.884.9-0.7-0.8-0.7-0.7資料來源：公司公告、圖表 6 東方航空客座率80.78880.7868482807876741月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2016年2017年2018年2019年資料來源：公司公告、圖表 7 南方航空客座率80.48880.4868482807876741月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2016年2017年2018年2019年資料來源：公司公告、圖表 8 中國國航客座率79.98679.984828

13、07876741月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2016年2017年2018年2019年資料來源：公司公告、圖表 9南航國內(nèi)客圖表 9南航國內(nèi)客座率圖表 10南航國際客座率88888683.28484828079.308078767674721月2月3月4月5月6月7月8 月 月10月11月12月1月2月3月4月5 月 6 月7月8月9月10 月 11 月12月20162017年2018年2019年資料來源：Wind，資料來源：Wind，2016年2017年2018年2019年（二）油匯減負(fù)為驅(qū)動：參考 2014-15H11、有利油匯環(huán)境將切實推動成本減負(fù)此前報告中我

14、們提出：從航空股股價驅(qū)動角度而言，2019 年我們認(rèn)為一定程度類似于 14-15 年。復(fù)盤 14 年下半年-15 年上半年航空股的行情來自于：油價暴跌后的成本減負(fù)+供需結(jié)構(gòu)的一定改善。美元跌至 50 7 14Q4 81%。圖表 11 14Q3-15Q2 利潤單季度增速圖表 12 14Q3-15Q2 單季度股價漲幅資料來源：Wind，資料來源：Wind，如果進(jìn)一步回顧當(dāng)時行業(yè)基本面15 -5.5%，南航-6.9%因此從座公里收益水平角度看，三大航不含油座收同比提升幅度僅為 1%左右，可理解為基本面的小幅改善。所以股價表現(xiàn)的主要驅(qū)動因素來自于成本端減負(fù)，如國航 15 年半年報披露單位成本降低 14

15、%。201415H1不含油票價中國國航1.71%南方航空0東方航空201415H1不含油票價中國國航1.71%南方航空0東方航空0.98%含油票價中國國航-1.93%-5.53%南方航空-1.69%-8.62%東方航空0.13%-6.86%客座率中國國航-0.93%-0.72%201415H1南方航空-0.06%0.73%東方航空0.34%0.45%資料來源：公司公告，2019VS2015：相近的成本減負(fù)Q1 油價壓力下降已明確，全年減負(fù)或更高：19 年 1-2 月國內(nèi)綜采成本為 4737 元/噸，同比下降 3.8%，我們預(yù)計 3 月為 4870 元，同比下降 2.3%，則一季度國內(nèi)4781

16、2 21 61.74 8.2%4.7%。Q1 14.5%季度航空公司成本端壓力為釋放的拐點。全年角度看：假設(shè)全年布油均價 61.7 美元，同比下降 15%（18 年均價 72.4），國內(nèi)綜采成本 4781 元，同比下降 11%（18 年均價 5359），整體下降 12%。對于三大航而言，僅依靠油價下跌帶來的成本節(jié)省為國航 35 億、東航 31 億、南航 40 億元。圖表14 17Q1-19Q4國內(nèi)綜采成本同比增速圖表15 17Q1-19Q4布油同比增速700060%40%圖表14 17Q1-19Q4國內(nèi)綜采成本同比增速圖表15 17Q1-19Q4布油同比增速700060%40%20%0%-20

17、%807060504030201060%40%20%0%-20%600050004000300020001000017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q31917Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4資料來源：Wind，資料來源：Wind，-40%國內(nèi)綜采成本同比布倫特油價同比匯率或帶來大幅邊際貢獻(xiàn)2013-15 年 8 月 11 號匯改前，匯率維持在 6.11-6.2 區(qū)間內(nèi)窄幅波動，因此 14H2-15H1，匯率并非影響因素。但 2018年匯率全年貶值 5%，盡管 18Q1 升值 3.4%

18、。一方面若匯率不貶值超過 5%，即不破 7.2，對航空公司財務(wù)費用端邊際無影響，而近期人民幣走升 2.2%。我們測算 18 年三大航匯兌損失影響凈利在 16-20 億元左右。以中間價 6.71 算，今年升值 2.2%帶來利潤貢獻(xiàn)國航 5.3億、東航 5.2 億，南航 6.6 億元。假設(shè)全年匯率為當(dāng)前水平，則給航空公司帶來邊際利潤貢獻(xiàn)（減少財務(wù)費用）為國航 22.5、東航 21.2、南航 23.1 億元。即便人民幣匯率在 7 的水平下，亦可帶來三大航分別為 13、11 及 11 億元利潤增厚。注：截止 2018 年中報，航空公司匯率敏感性分別為人民幣對美元波動 1%，影響凈利潤國航 2.35 億

19、，東航 2.32 億，南航 2.97 億元，東航、南航已發(fā)布 2018 年業(yè)績預(yù)告，根據(jù)預(yù)告，我們測算 18 年南航匯兌帶來的凈損失為 16.5 億元，而東航因有套期預(yù)計實際損失 16 億元（20 億匯兌損失+套期收益 4 億元）。假設(shè)匯率進(jìn)一步升值至 6.5，升值 5.3%，則各家貢獻(xiàn)凈利潤分別為 12.67、12.50 和 16.01 億元。圖表 圖表 16 航空公司匯率敏感性測算公司億元2018年預(yù)計影響凈利當(dāng)前中性悲觀當(dāng)前水平下中性下悲觀下匯率敏感性6.86326.716.86327.00減少財務(wù)費用/利潤貢獻(xiàn)貶值5.04%-2.23%0.00%2.0%國航2.35-17.35.250

20、.00-4.722.517.312.6東航2.32-16.05.180.00-4.621.216.011.4南航2.97-16.56.630.00-5.923.116.510.6資料來源：公司公告、因此對于三大航而言，油匯帶來邊際利潤增厚：國航 57.5（油 35+匯 22.5）、東航 52.2（油 31+匯 21.2）、南航 63.1（40+2018 13.9 11.5 910 ，東航 ，南航 億元（18 年利潤預(yù)計為 65、29 及 29 億元）15 年。我們對油匯做不同測算： 61.7中性：油價 70，匯率 6.86悲觀：油價 80，匯率 7注：匯率 6.86 下，即匯率持平，不產(chǎn)生匯兌

21、收益；油價 61.7 情況下，不產(chǎn)生燃油附加費。圖表 17 航空公司匯率敏感性測算燃油成本敏感性：油價波動10%影響利潤億元2018E影響成本影響利潤當(dāng)前中性悲觀61.77080國航39239.2-29353-40東航34134.1-26303-35南航44744.7-34404-45國內(nèi)燃油附加費2019年預(yù)計征收影響利潤億元2018E當(dāng)前中性悲觀當(dāng)前中性悲觀油價（美元）627080627080國航9.9-1546-7427東航11.5-1647-9327南航13.9-1958-10433匯率影響億元年預(yù)計影響當(dāng)前悲觀當(dāng)前水平下中性下悲觀下匯率敏感性6.8636.717.00減少財務(wù)費用/利

22、潤貢獻(xiàn)貶值5.04%-2.23%2.0%國航2.35-17.35.25-4.722.517.312.6東航2.32-16.05.18-4.621.216.011.4南航2.97-16.56.63-5.923.116.510.6利潤綜合影響當(dāng)前水平下中性下悲觀下（油、匯）(62，6.71）（80，7）國航50.024.9-0.1東航42.922.33.5南航52.424.5-2.0資料來源：公司公告、2、關(guān)于經(jīng)租進(jìn)表對匯率影響的討論國際會計準(zhǔn)則理事會（IASB）公布新租賃準(zhǔn)則（IFRS16），于 2019 年 1 月 1 日開始執(zhí)行。2018 年 12 月財政部修訂21 號-租賃()（此前融資租

23、賃在表內(nèi)。我們根據(jù)準(zhǔn)則做不同情境下的假設(shè)測算。最大影響理論值：考慮當(dāng)前航空公司絕大部分（90%左右）經(jīng)營租賃租金為美元支付，新準(zhǔn)則的實施在航空公司不做任何調(diào)節(jié)的情況下或顯著增加美元負(fù)債規(guī)模，繼而加大匯率敏感性。根據(jù) 2018 年 H1 三大航經(jīng)營租賃最低應(yīng)付租金：圖表 182018 年 三大航經(jīng)營租賃最低應(yīng)付租金（百萬）中國國航東方航空南方航空一年以內(nèi)7096一年以內(nèi)4074一年以內(nèi)91611-2 年63231-5 年110561-2 年91702-3 年57495 年以上86412-3 年78403 年以上303963 年以上41047合計495642377167218資料來源：公司年報，1

24、0 2027 年結(jié)束，極限假設(shè)所有租金均為美元支付，同時各年租金逐步遞減，此562 414 200 億最少。圖表 19三大航經(jīng)營租賃租金折現(xiàn)結(jié)果（億元）中國國航東方航空南方航空年租金現(xiàn)值年租金現(xiàn)值年租金現(xiàn)值201870.9668.2340.7439.1791.6188.09201963.2358.4633.1730.6791.7084.78202057.4951.1133.1729.4978.4069.70202160.7951.9722.1118.9082.0970.17202254.7144.9722.1118.1773.8860.73202348.6338.4417.2813.6665.

25、6851.90202442.5532.3417.2813.1357.4743.67202536.4826.6517.2812.6349.2635.99202633.4423.4917.2812.1445.1531.72202727.3618.4817.2811.6836.9424.96合計495.64414.13237.71199.64672.18561.71資料來源：公司公告，與 2018 年 H1 現(xiàn)有美元負(fù)債加總，得到最大沖擊下美元負(fù)債規(guī)模，并假設(shè)匯率敏感性與美元負(fù)債規(guī)模同比例增加， 結(jié)果顯示南航匯率敏感性放大 2.4 倍至 7.14，國航 2.1 倍至 4.97，東航最少為 1.7 倍

26、至 3.76 億元。中國國航東方航空南方航空2018H1 美元負(fù)債371.02中國國航東方航空南方航空2018H1 美元負(fù)債371.02321.08399.68新增美元負(fù)債414.13199.64561.71合計785.15520.72961.39原敏感性2.352.322.97美元負(fù)債擴(kuò)大倍數(shù)2.121.622.41新匯率敏感性4.973.767.14資料來源：公司公告，以新敏感性測算各家航司當(dāng)前匯率下，及升值至 6.5 凈利潤貢獻(xiàn)：圖表 21 新敏感性下匯率波動對三大航業(yè)績貢獻(xiàn)匯率波動 1%升值 2.25%貢獻(xiàn)凈利潤升值至 6.5（5.39%）貢獻(xiàn)凈利潤國航4.9711.1926.80東航

27、3.768.4720.28南航7.1416.0738.51資料來源：測算可通過調(diào)節(jié)手段降低匯率敞口降低美元負(fù)債，降低匯率波動風(fēng)險是趨勢，也是航空公司近年來不斷推進(jìn)的。在準(zhǔn)則要求下，航空公司仍然可以通過一些結(jié)構(gòu)性調(diào)整改變飛機(jī)引進(jìn)模式來降低美元債規(guī)模：以東航為例對于存量經(jīng)營租賃飛機(jī)：2018 年 1 月 20 日東航公告：為順利開展現(xiàn)有存量 67 架經(jīng)營性租賃飛機(jī)由國外租賃結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為國內(nèi)租賃結(jié)構(gòu)工作，獲67SP每家東航 SPV 的注冊資本均為人民幣 10 萬元。我們分析認(rèn)為此舉或為未來靈活調(diào)整美元與人民幣支付結(jié)構(gòu)，或成為降低美元債敞口的一種方式。對于新引進(jìn)飛機(jī)：2019 2 22 降低公司美元負(fù)債水

28、平、匯兌風(fēng)險和未來飛機(jī)的殘值風(fēng)險B737-800 以人民幣租金經(jīng)營性租賃方式租用該兩架飛機(jī)。在飛機(jī)交付之日前，東航租賃將一次性支付給波音公司該兩架飛機(jī)的相關(guān)款項，波音公司將公司此前所支付的相關(guān)預(yù)付款一次性退還。由此可見無論是購買轉(zhuǎn)經(jīng)租（人民幣支付）還是存量調(diào)整，均可以改變美元負(fù)債結(jié)構(gòu)。航空公司同樣可以采用短約替換長約的方式降低美元負(fù)債敞口。如將長期改為 1 年或 1 年以內(nèi)的合約，則根據(jù)前述測算，對于三大航的影響僅為增加 39-88 億元人民幣規(guī)模的美元負(fù)債。新增比例 12-22%之間。即匯率敏感性放大 1.12-1.22 倍。波動 1%影響國航 2.78、東航 2.6、南航 3.6 億元。則

29、敞口更小。綜上所述，匯率影響敏感性：最大理論影響值：對所有合同未來約定支付租金進(jìn)行折現(xiàn)， 航空公司有多種方式調(diào)節(jié)降低美元敞口：SPV 1 年或以內(nèi)合約；用人民幣替換美元，或到期不續(xù)租。理論影響各公司匯率敏感性為：波動 1%，影響國航 2.78-4.97 億，南航：3.6-7.1 億，東航：2.6-3.76 億元。若航空公司更多的采用人民幣替換美元結(jié)構(gòu)支付租金，則敏感性更小。（截止 18 年中報，敏感性為波動 1%，影響國航凈利 2.35 億，東航 2.32 億，南航 2.97 億元）（三）業(yè)績預(yù)期升溫料將推動股價持續(xù)上行504352 億元65、29 29 億元），15 年。2018 2 公司黃

30、金航線價格的提升會有助于抵御外部因素。因此在收益端，我們認(rèn)為 19 年將好于 2015 年，同時此前分析控總量下，預(yù)計兩個旺季成色將十足。從保守角度出發(fā)，不考慮我們看好航空業(yè)供需景氣持續(xù)向上帶來的客座率及整體票價水平進(jìn)一步提升，亦不考慮航空公司繼續(xù)在成本費用端降本增效，即假設(shè)座公里收益無增長，非油成本無下降，給出敏感性測算：當(dāng)前組合（油價 62 美元，人民幣 6.71），國航、東航、南航 2019 年可實現(xiàn)利潤 115、72 及 82 億元（同比增長 78%、150%及 178%），對應(yīng)PE11.9、11.3 及 11.8 倍；中性組合：油價 70 美元，匯率 6.86（持平），國航、東航、南

31、航 2019 年實現(xiàn)凈利 89、51 及 54 億元，對應(yīng) PE15、16 及 18 倍。悲觀組合：油價 80 美元，匯率 7，國航、東航、南航 2019 年實現(xiàn)凈利 64、32 及 27 億元，對應(yīng)PE21、25 及 35 倍。8-10 PE 看好當(dāng)前存在補(bǔ)漲基礎(chǔ)的航空股迎來一輪漲勢：即“平穩(wěn)的需求有利油匯”推動業(yè)績明顯增長，“業(yè)績預(yù)期逐步升溫”推動股價持續(xù)上行。同時我們預(yù)計一季報在當(dāng)前油匯水平，座公里收益同比持平的情況下，三大航均可實現(xiàn)同比增長， 扣匯則大幅增長在 50%以上。圖表 22 航空公司敏感性測算億元一致預(yù)期影響利潤測算相當(dāng)于2018年一致預(yù)期增長2019利潤對應(yīng)PE市值PB20

32、18年當(dāng)前中性悲觀當(dāng)前中性悲觀當(dāng)前中性悲觀樂觀中性悲觀(62，6.71）（70，6.86）（80，7）(62，6.71） （70，6.86）（80，7）(62，6.71）（70，6.86）（80，7）(62，6.71） （70，6.86）（80，7）國航64.550.024.9-0.178%39%0%115896411.915.321.213691.46東航28.642.922.33.5150%78%12%72513211.315.925.28111.40南航29.452.424.5-2.0178%83%-7%82542711.817.935.39661.45資料來源：公司公告、二、如何看待

33、2019 年航空業(yè)發(fā)展我們長期看好航空業(yè)景氣向上，無論從行業(yè)主管部門推動的改革還是龍頭公司自發(fā)的戰(zhàn)略調(diào)整，都助于頭部航空公司盈利穩(wěn)定性提升。尤其超級承運人+超級樞紐格局的逐步清晰將進(jìn)一步推動資源向頭部航司集中。此前三篇報告分別就航空業(yè)的護(hù)城河、我國航空潛力、以及如何看待 2019 年航空股投資機(jī)會做了闡述：再論護(hù)城河系列之航空：需求潛力為依托，區(qū)位（航線時刻）構(gòu)筑護(hù)城河報告中我們提出：市場化的推進(jìn)有助于航線時刻發(fā)揮更大的價值。全方位比照達(dá)美航空，我國大航離世界級超級承運人還有多遠(yuǎn)？從更長期的角度探討航空價值，看我國大航潛力有多大。收入端差距明顯億，比南航億）4%（82.2%），23%（0.60

34、.49 元），137125），8%（10.59.8）。圖表 23 達(dá)美南航單機(jī)營收差距分布（示意圖）5%10%5%10%25%10%20%5%0%單機(jī)營收客座率客公里收益 單架次座位數(shù)飛機(jī)日利用率資料來源：Bloomberg，公司公告，展望未來：我們認(rèn)為南航在收入端可提升空間較大，而成本端具備優(yōu)勢。數(shù)，同時在政策資源推動下，努力提升國內(nèi)樞紐機(jī)場集中度水平。綜合看，我們認(rèn)為南航在單機(jī)座位數(shù)提升空間），客座率提升（20%），（2%提升提升空間，即從 1.5 億提升至 2.02 億，相當(dāng)于達(dá)美當(dāng)前的 92%，假設(shè)在 1000 架機(jī)隊規(guī)模時，收入將達(dá)到 2000 億，考慮凈利率水平向達(dá)美 8%靠攏，較

35、 17 年南航 5%提升 3 個百分點，則凈利潤可達(dá)到 160 億。底線思維看需求：或可類比 2012；驅(qū)動因素看股價：或可參考 2015如何看待 2019 年航空股投資機(jī)會中我們提出底線思維看需求：或可類比 。08 年金融危機(jī)， 16 6 18 7%年高12 800 130 元/高 150 元，最低 100 元。2019 行業(yè)發(fā)展展望：供需基本平衡，旺季成色更足，潛在多重利好。10%。（11%），供需基本平衡，客座率可維持持平。旺季成色更足：18 8 4.4%1.3%。驅(qū)動因素看股價：一定程度可類比 14H2-15H1：+ 120美元下降至15年的50151三大航不含油座收同比提升幅度僅為1%22019s 142-151。 4888 元/2月為4500 6.11-6.2 2018 5%，19 5%對航空公司財務(wù)費用端邊際1.6%更呈友好現(xiàn)象，油匯角度看，2019 15 2 19 2015 年， 尤其兩個旺季成色將十足。中長期改變行業(yè)利好利好一：打造世界級超級承運人超級承運人+利好二：客運價格市場化的持續(xù)推進(jìn)自 18 年 1 月民航距發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)民航國